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上週四，長實及和黃公布全年業績。在會計藝術大師霍建寧把關下，兩公司繼續靠特殊盈利、物業重估及遞延稅項抵減等，成功遮掩了３Ｇ業務達三百六十三億元的虧蝕，交出所謂「超乎預期」的成績表。

集團主席李嘉誠在記者會上更表示，長實負債少、和黃手持逾千億元現金等云云，強調並無集資壓力。誰知語音未落，翌日凌晨一時，系內的長江生命科技即突然宣布供股。

長和系上次伸手向小股東要錢，已經是八七年的事。今回李嘉誠不惜自拆招牌，再次供股，投資者怨聲載道亦徒然。

長科上市四年來，股價長期潛水，一仙股息也未派過。所以一眾小股東收到供股消息後，均怨聲載道；有股民甚至在網上戲謔，該公司應改名為「長江生命科水」。

「十幾年前已經買長實，貪佢夠紮實，依家都賺咗幾倍錢。」向來是李嘉誠擁躉的散戶郭先生，先後買了長科及和記環球電訊，因而對記者大呻：「點知兩隻都唔掂！家陣仲話要供股，講真我幾失望，唔知李生搞緊咩！」

根據供股計劃，股東每持兩股長科，便可以六角五仙供一股，供股價有近三成折讓。消息一出，長科股價隨即下挫至八角多。以二 元招股價入場的郭先生決定放棄供股，怕股價供完再跌，他說：「再供落去都無咩前途，始終唔知間公司有無心做落去，或者遲啲放咗佢㗎喇。」

南征北討得個吉

長科上市時籌得二十六億元，四年下來，東征西討，收購了一堆肥料公司、園藝公司，甚至養草皮公司等。今日六成生意都與農業有關，與當初招股說要研發對抗癌症及愛滋病藥物等計劃，大相逕庭。但業務一直沒起色，上年亦要靠投資收益，才獲利千多萬元。

其實長科手頭有現金逾四億元，加上近十八億元的股票、債券等投資組合，應無重大財政壓力。一名華資證券行高層說：「行內都頭，點解長科選擇供股，而唔係賣咗手頭啲股票？我諗，可能係管理層預期本業有排未有起色，唯有靠投資收入嚟填數。如果唔係，業績年年見紅仲衰！」

連環分拆股民重創

除了長科外，郭先生之前買入和記環球，亦一樣損手收場，可謂連環中招。提起此事，他仍憤憤不平：「長科唔升，OK，投資無話實賺。但和電嗰單擺明玩財技，唔好話我知佢一早估唔到業務會重疊啊！」

話說○四年初，和黃借殼中聯系統，把固網業務上市，並將公司易名為和記環球電訊。宣布消息後不足二十四小時，和黃迅即以九角配股，郭先生因李嘉誠寶號而落疊。之後和黃自行分拆和電國際上市，去年中以業務重疊為由，將和記環球以六角五仙私有化。短短一年多，和黃以十足價錢賣股、轉過頭又七折買回，小股民反對亦無效。

貼大床賣印度股權

長和系靠左拆右拆公司上市，炮製盈利，小股民隨時下錯注。如今輪到和電國際，熱唱分拆印度業務上市。主宰電訊業務的和黃大班霍建寧，早前將逾百分之八的印度業務股權，賣予兩名印度籍人士Analjit Singh及Asim Ghosh。

Analjit Singh是和黃印度附屬Hutchison Essar的前董事，而Asim Ghosh則是該公司的董事總經理。和電國際為求兩人入股，不惜嫁女貼大床，幫二人做抵押向銀行貸款入股。就算此舉令和電國際的負債劇增一成、每年利息開支估計因而增加二千三百萬元，亦毫不計較。

自訂企業價值

霍建寧此招一石二鳥，賣股予兩個印度人，既可符合外資持股不得多於七成四的上市要求，另一方面，以十七億八千萬元出售逾百分之八的股權，亦間接定下了印度業務市值逾二百億元的指標。如果加上淨負債、少數股東權益及優先普通股，再減去現金等，里昂證劵估計其企業價值便高逾四百六十八億元。

這種自抬身價的招數，在打算分拆３意大利時，已經亮過相。當初投資銀行估值，說３意大利的企業價值只值六、七十億歐羅時，和黃便招來其御用保薦人高盛入股，以證明３意大利的企業價值高達九十億歐羅。

不過，高盛其實為自己留好了退路，訂明可於３意大利上市時，將股權轉股份；又或三年後，以原價加利息賣回予和黃。

再者，分拆印度業務，其實也有變數。和黃去年底賣掉一成九和電國際股權予埃及電訊商Orascom，但由於該公司同時是巴基斯坦及孟加拉等國的主要電訊商，印度國防部顧問其後即公開表示，擔心此舉危害國家安全。

變聯營負債減二百億

和黃將和電國際股權賣予Orascom，即獲七十多億元以幫補３Ｇ虧損。而且售股後，和黃持有和電國際的股權便低於五成，和電國際的身份便由附屬公司變成聯營公司。

香港會計師公會財務報告準則委員會副主席丁偉銓指出：「如果係附屬公司，無論資產同負債，都須逐一呈現於母公司的資產負債表內。但聯營公司就唔同，只須將該公司的凈資產（資產減去負債），以單一項目入賬。」

換 句話說，和黃此後毋須將和電國際近四百億元的負債再列於賬目內，造成和黃負債減少近二百億元的錯覺。但事實上，和黃的利息支出卻連年增加：前年，和黃向銀 行借錢，息率僅四釐，利息支出一百一十二億元；去年和黃的借貸成本增至四釐七，其利息支出大升三成七，至一百五十四億元。

降低前年盈利基數

和 黃的盈利，其實是靠特殊盈利、投資物業增值及遞延稅項抵減，粉飾一番。要解釋何謂遞延稅項抵減，可舉一個例子說明：譬如某人現正經營一盤虧蝕的生意，如果 他估計未來有機會轉虧為盈，到真的賺錢要報稅時，便可將以往的虧損當做扣稅額，減少屆時須繳付的稅款。某人基於以上的期望，把未來有機會省回的稅款，預先 列於現在的賬目上，就是遞延稅項抵減。

派去年成績表時，和黃重列○四年業績，卻將當時賺錢的期望調整，令前年遞延稅項抵減的收入減少二十億元。丁偉銓對此調整，感到疑惑：「增加或減少遞延稅項權益，可理解成對未來盈利預測睇法的改變，但一般只會以今年業績去調整，而唔會改番舊年條數的做法。」

再加上其他新會計準則的調整，和黃成功將前年盈利由一百六十多億元減少至一百三十億元，便可堂而皇之向外宣稱，○五年賺一百四十三億元，有一成一的增長。

出口術死撐３Ｇ

李嘉誠在今年長和業績會上，甚至主動透露自己剛去過意大利視察３Ｇ業務，又說：「明年我估計會更好，不論係客戶數目還是ARPU（客戶平均每月消費）值都增長緊，我哋正在選擇正確嘅（３意大利上市）時間。」

不過，有證券分析員看過業績報告後，卻踢爆說：「無錯，３嘅客戶係多咗，但上客成本都貴咗呢！每上一個客，和黃就要倒貼二千七百幾蚊；愈上客，愈蝕得勁。」

該分析員續說：「和黃說ARPU上升、愈來愈多客戶使用非話音數據，但我完全睇唔到咁嘅趨勢。○四年３嘅客戶平均月花五十二歐羅，其中十歐羅用喺非話音數據服務；去年就平均只係月花四十二歐羅，非話音數據服務一樣係十歐羅，我見唔到邊度改善咗！」

公布業績翌日，花旗證券更發出報告，說３Ｇ業務的虧損收窄輕微，去年仍然要蝕三百六十三億元，令人失望，預期和黃今年只賺二千八百萬元；遂繼續建議沽售此股，並將目標價由六十七元調低至六十三元五角。

和黃股價自公布業績後，一直逆市下跌。難怪霍建寧於本週一接見投資界時，已將焦點轉移至新買入的香水業務。皆因３Ｇ故事，勢難再打動證券行及基金經理的心。

九億窩輪變廢紙

九一年，李嘉誠麾下的長實，在和黃股價徘徊十一、二元時，曾發行兩批共值八億八千萬元的和黃認股權證（俗稱窩輪），令散戶損手。

第一批窩輪，售價二元五角，行使價十三元六角、九三年三月到期，換股的總成本為十六元一角；第二批窩輪則售三元八角，行使價十五元五角、九三年五月到期，即和黃股價升至十九元三角以上，投資者才有利可圖。

偏偏，和黃在九三年三月，卻公布差劣的業績。那時候，和黃的生意原本錄得一成增長，但集團決定在該年度，為當時表現不濟的赫斯基石油撇賬十四億多元，盈利因而倒退三成。業績退步，股價自然難望有大好表現，投資者手上的和黃窩輪，最終亦因而淪為廢紙。

相反，長實則可以在不失和黃股權的情況下，賣輪淨賺逾七億元。

業績照妖鏡

受惠新會計準則，投資物業及金融工具價值重估的盈利俱可入賬，令不少公司業績看似大躍進，但若撇除那筆紙上富貴，實質盈利大幅倒退，甚至虧損。

台灣美女的超強化妝伎倆，早已令 一眾港女拜服，然而提起化妝品，香港人還是鍾情日本、歐美貨。不過，施美玲﹙Joanne﹚卻唱反調，開樓上鋪ENID﹙「台灣美妝專門店」﹚，大推自己 的一屋「台灣製造」化妝護膚品。曾月蝕五、六萬的她，定兩年時間給自己「止蝕離場」，轉而對準剛冒起的假眼睫毛市場，結果被莎莎、Colormix等大型 連鎖店看中，批發、零售一網打盡。開業剛一年，上月賺十萬元。

僅二十九歲的Joanne本身任職證券行副總裁，對投資自有一套，現在就利用市場學的SWOT方法，去分析這盤生意的強弱危機。優勢◆Strength◆

‧了解台灣文化

‧代理多個品牌

‧連鎖店客路

ENID位於銅鑼灣波斯富街的樓上鋪，五百多呎店面，三分一擺放假眼睫毛及周邊配件，「我哋睫毛品牌就有十三個，交叉款、濃密款、尖尾款，就連講求誇張的 舞台彩色眼睫毛都有得賣。」Joanne介紹，質料方面，除了人造纖維外，還有用真髮造的；不過論名貴，要數一對三百二十八元的西伯利亞水貂毛眼睫毛， 「佢總共有十個款式，全人手做，重複使用廿幾次都無問題，鑲埋水晶，好搶眼；麥當娜都戴過，不過佢嗰對成萬蚊，因為係真鑽石！」

Joanne工作需要經常走訪台灣，發現寶島化妝品又平又好用，便嘗試引入香港，可惜本港女性對台灣品牌最有信心的，大概只有面膜「我的美麗日記」和「廣源良菜瓜水」，公司虧蝕半年，唯有改以近年冒起的假眼睫毛生意作主打。

去年八月，Joanne參加一個天然產品展覽，認識了莎莎的採購經理，「佢哋想搵人做台灣sourcing，覺得我哋台灣網絡夠強，好適合，後來先睇中埋 我哋代理嘅AK精品假睫毛。」Joanne稱，這產品共十五款，莎莎只要了當中六款，但挑選過程卻十分嚴謹，前後花了三個月。隨後另一化妝品連鎖店 Colormix亦主動聯絡他們訂貨，公司營業額轉眼急增十餘萬，轉虧為盈。目前莎莎及Colormix各佔眼睫毛生意額四成及三成，其餘為其他零售店。

要成功碼實莎莎這大客，必須滿足他們一星期內按訂單送貨各分店的要求，「莎莎喺香港連澳門分店數目達七十四間，每間要求的貨量及落單時間不同，我哋收到柯 打，要即刻向台灣訂貨，確保準時送到各分店。」Joanne解釋，這樣做台灣供應商不用在香港留存貨，供應商按柯打數量在台灣分貨後才付運，貨到他們可以 立即分發各分店，兩方也可節省存倉成本。

Joanne知道產品款式齊全是行內一大優勢，所以亦努力爭取多家廠商的代理權。據她經驗，台灣人好驚與香港人做生意，怕俾人呃，所以每次鎖定目標供應 商，她都會親自過去跟對方傾，以表誠意，「攞貨前，我一早找清貨款，全部俾新台幣，唔係港紙，致勝關鍵一定唔可以怕蝕底。」至於一些廠商，為求促銷會把產 品價錢定得很低，又或批發價太「海鮮價」，由於無心打造品牌， Joanne很少會與他們合作。

香港匯款台灣，按次手續費逾二百元，每次找數匯一次錢並不划算；Joanne為此特別拜託一位相識四年的台灣朋友幫手，每次會匯十萬港元到她的戶口，「我不時留意住個匯價，一見啱水位，就叫佢幫手兌換，有時可以差成一、二千蚊o架。」這位朋友後來亦入股了公司，佔約一成股份。

弱點◆Weakness◆

‧兩地市場 存差異

‧鬧市鋪 租金貴

假眼睫毛及相關配件目前佔公司營業額達六成，不過，Joanne還不斷引入其他產品，「我要打造台灣化妝品專門店，不只是假眼睫毛專門店。」公司現 時售賣的品牌超過三十個，不過，由於在香港的知名度不足，較難打入市場，特別是護膚用品，Joanne坦言︰「客人心態是日本、瑞士的品牌一定好過台灣， 佢哋用開一個品牌，例如SK-II、Biotherm，通常都成套產品用，覺得啱自己，又唔敏感，好少會轉用第二隻。」

台灣通Joanne平時會好好利用台灣化妝產品的資訊透明度，「嗰邊好興電視及網上購物，我會瀏覽美容網站Fashion Guide同埋美容博客嘅網誌，了解行情。」不過，由於文化不同，台灣流行的產品，亦未必一定適合香港市場，「台灣用家好清楚產品入面的成分同效用，好似 有玻尿酸成分可以補濕，食咗藤黃果會令人有飽肚感覺等。」她早前見一款含有藤黃果的減肥糖於台灣十分好賣，於是入了一批三百盒，賣一百元，但卻嚴重滯銷， 「香港人都唔知咩叫做藤黃果！」

雖然現在主攻批發市場，為打造品牌形象，Joanne將鋪頭搬到波斯富街，租金三萬五千元，較工廠區的高昂，但零售生意每月僅四萬多元，當中更有六成來自 會員人數逾一千八百人的網上銷售，Joanne認為：「工業區無人會來睇，要建立品牌形象，就要揀銅鑼灣等購物旺區。」

機會◆Opportunity◆

‧拓多元化產品

‧博客助宣傳

Joanne知道香港女性對台灣護膚用品信心不足，所以亦有留意其他產品，「我依家開始搵一啲香港少見嘅產品，例如一款附有LED燈的唇彩，售價一百三十九元，開業至今已賣出約二千支。」

另外，香港假眼睫毛風剛吹起，潛在需求大。Joanne與本港美容網站Beautylife.hk合作，免費送出化妝品給博客試用，作軟性宣傳。目前定期 為ENID產品寫網誌的博客約五十位，「有些專長護膚，有些專長化妝，有些則是假眼睫毛，風格各有不同，所以要識得揀。」去年十一月，Joanne舉辦一 個「博客之夜」，請來台灣人氣美容博客「魚妞」來港，跟本地博客交流假眼睫毛心得，「原本打算搞一晚，點知好多博客都話要參加，最後要加多一晚。」 Joanne笑說。知道其中一名參加博客Kaman，網誌點擊率超過三百萬人次，並會拍片教人戴睫毛，Joanne即主動向她提供產品，間接宣傳。

威脅◆Threat◆

‧代理商起飛腳

‧瘦田有人爭

雖然目前與供應商合作無間，但Joanne的代理商合約原來很多只有一年，「始終係一種新產品，你唔擔保市場一定接受你啲貨，你點敢同佢簽長約？」不過， 若果把品牌搞起，難保廠商不會「吊高嚟買」，收取代理費或限定入貨量，對此，Joanne顯得一點也不擔心︰「好似眼睫毛AK，我幫佢銷貨到莎莎，就算合 約到期，佢都唔會唔同我續約，產品成功，除咗質素，亦因為我哋宣傳做得好，我有能力捧呢件產品，自然有能力捧其他！」

當記者問及產品的毛利、來貨價等，Joanne卻謹慎的說︰「數字真係講唔到o架！一來簽咗合約，二來講真嗰句我依家無競爭者，我唔擔保將來沒有，我唔想 佢哋拎住這些數字去台灣傾代理。」Joanne透露，台灣幾乎每天都有新的化妝品牌面世；所以，競爭者要找尋同類型的產品打對台，絕對有可能。

Joanne會考有二十一分，但因家人認為「女仔不用讀咁多書」而無升讀預科，她半工讀，用七年時間完成遙距大學課程；原本打算做會計，當過會計文員， 「六千幾蚊人工，又要做reception，又要斟茶，又要聽電話，捱五年先考到個牌，幾耐先出頭？」於是轉行證券行做經紀，入行不到半年月入五萬，高峰 期月入二十餘萬，但也有試過只有二千多元收入的日子，Joanne坦言「係呢行做得耐，你會發覺股市係好虛，雖然依家個市差時，我都有一、兩萬收入，但個 落差實在太大。」在股壇繼續打滾同時，Joanne希望打響公司名堂，吸引加盟商加入，推廣「台灣製造」。

黐睫毛講技巧

開業資料﹙2010年1月﹚

租金＊：$120,000

裝修家具：$200,000

入貨：$100,000

宣傳：$80,000

總投資：$500,000

＊兩個月按金，一個月上期

營業資料﹙2011年1月﹚

營業額：$280,000

租金：$35,000

人工＃：$57,000

入貨：$80,000

雜費：$8,000

盈利：$100,000

＃5名員工

　 　以「平霸」稱雄化妝品市場的卓悅，見歌星鄭秀文大賣廣告的SK-II 按摩棉受歡迎，於是食住上，上週六賣「行」報章廣告，以成本價發售，再次震撼全行。 　　在行內異常出位的卓悅，老闆原來是夫妻檔，而且均是「裝修」出身。男名葉俊亨，以前是家居「裝修佬」；女名鍾佩雲，一出道便是為女士們臉上「裝修」的 化妝小姐。經夫婦倆九年來的經營，卓悅至今已頗具規模，旗下有八間分店，年營業額逾兩億元。

▲今年三月，葉俊亨租下弼街舊店鄰鋪，擴充規模，疏導人潮。

▲賣廣告以成本價賣大熱產品，是卓悅慣技。

▲批發商曾因卓悅的一線品牌售價太低，要求落訂。

　　出名賣平價日本貨的卓悅，門口貨架上總堆滿三、四十元一支沐浴露，十元八塊一支指甲油，吸引無數師奶學生妹。在門口搜索完畢，「扮靚兵團」便進軍店內，所以店內長年累月都人頭湧湧，收銀處更長期有六、七個顧客排隊等俾錢。

　　「卓悅攞貨好『狼死』㗎！二、三線嘅洗頭水、沐浴露，一個貨櫃一個貨櫃咁入，仲勁過分店數目係佢幾倍嘅莎莎。」一名水貨化妝品批發商說。

　　對於自己可以威脅行內老大哥，黑黑實實剪平頭裝的葉俊亨，永遠笑笑口說：「唔好咁講。」但一提到卓悅在行內已建立江湖地位，他又毫不謙卑：「我哋揀貨嘅眼光真係幾好㗎！首先係黐黑頭面膜，跟着是電眼睫毛機，最近是H2O 產品，賣到開晒巷，可以話開創潮流。」

　　尤其是H2O ，該牌子後來簽了香港代理，代理與他們鬥價，葉氏夫婦倆異口同聲說：「未驚過！」但對於同行的競爭，二人可不這麼輕鬆。訪問期間，鍾佩雲的手提電話響個不 停，只聽見她說；「六折？好，照跟！」原來是員工周圍格價，發現有對手售價比卓悅更低，立即報料請示。

　　至於同行非議卓悅「劈價」手法，葉俊亨大呼冤枉：「我唔會做蝕本生意，只係我攞貨貨量大，來價較低，定價自然也可以低啲。」

莎莎讓路　卓悅殺上

　　卓悅數年間以「平霸」突圍，要多得莎莎太集中於OL 生意，放卓悅一條生路。去年莎莎勁蝕八千八百萬元，忙於重整業務，葉氏夫婦卻一擲四千萬元擴展領土，分店由兩間激增至八間，其中最令同業嘩然的，是進駐銅鑼灣記利佐治街「鋪王」。

　　負責租鋪和公司財政的葉俊亨，一口氣數出各分店的面積和租金，說明選鋪宗旨：「以前這個鋪位月租百七萬，當然做唔住。我計過，無論間鋪位置幾好，人流幾多，總之每呎租金在三百元樓下便租得過，我哋唔會『拉大數』，要個蝕錢嘅靚位。」

　　分店倍增，員工亦增至百五人，「這兩年擴張得咁快，控制員工的確係問題。我哋已經日日巡鋪，一見到有員工禮貌唔好，或者『斬』客，我都會發爛渣㗎！」

　　夫妻檔每日都雙雙巡鋪，今日是旺角區三間分店，明日輪到尖沙咀店，後日便到銅鑼灣兩間分店，週末才與兒子一齊到元朗店，算是家庭樂。每到一間分店，鍾 佩雲會繞場一周，指着有問題的地方說：「嘩！這張poster 污糟晒，快啲換過第二張。」並向售貨員了解哪種貨最好賣，哪種貨滯銷。葉俊亨見到有貨品快賣清，就會脫去西裝外套，自己搬貨上架，或躲到一角包裝香水版。

　　掌管年營業額逾二億元的化妝品王國，夫妻檔直言只想公司快高長大，沒空享受生活，平日午飯仍是啃麵包。多年來只搬過一次屋，由四百呎的旺角舊樓，搬到千二呎的沙田聚龍居。鍾佩雲仍在花園街買衫，會因為時常和批發商到海逸酒店傾生意，而申請有折扣優惠的Compass 信用咭。

　　兩位老闆依然拼搏，死做爛做，全因不想多年心血付諸流水。

花園街夫妻檔崛起

▲頭上有一束束金色、紅色駁髮，衣著花碌碌的鍾佩雲，原來已經四十歲。提起威水史，她會繪形繪聲，手舞足蹈，明顯比年長三歲、答問題時總先諗幾秒的葉俊亨佻皮。

　　鍾佩雲中學畢業便當化妝品售貨員，賣過Lancome 、HR 等法國名牌，做了十幾年。直至九一年誕下兒子，想自立門戶開鋪頭，方便照顧兒子，便與兩個舊同事，合資五十萬元，在佐敦吳松街開設第一間卓悅，面積只有一百呎。

　　兩年後，兩位股東決定退股，回去當化妝品售貨員，由她獨力支撑 。「可能受丈夫感染啦，他是潮州人，總想自己做生意。」鍾佩雲瞄一瞄丈夫笑說。卓悅其後依然主力做水貨客，直至九五年富都酒店清拆，水貨客轉移住宿陣地，卓悅生意應聲下跌一半。

　　她與丈夫商量後，決定另覓他鋪，選址花園街。而一向做裝修工程的葉俊亨，將生意交給下屬，自己全身投入卓悅。

　　當時整條街都是賣衫褲鞋襪或是餸菜生果，只有卓悅一間化妝品店，二人原以為可以做獨市生意，豈料途人視若無睹，根本無人幫襯。

　　後來葉俊亨發覺，隔鄰賣七、八十元一個手袋的小販，卻客似雲來，於是跑到香港製衣中心，入些仿皮手袋，以成本價掛在卓悅門口來引客。「結果顧客搶完手 袋後，會走入店內看看還有什麼筍貨。」這個經驗令葉氏夫婦學懂了一個道理：不單止滯銷的「死火貨」要減價，愈好賣的貨品更要減價，才可以客似雲來。

日本貨打響名堂

▲卓悅只得一間鋪時，葉氏夫婦由朝早九點，直踩到半夜一點，與仔仔只能相逢在鋪中。

▲第一間佐敦店開幕，主攻喜買法國名牌的水貨客，故取法文店名Bonjour （意即Hello ）。

　　卓悅的轉捩點，全因九六年尾，二人到日本訪友，發覺資生堂除了一線的化妝護膚品外，還有很多條線，另外又有很多得意產品，包裝精緻，於是託那位嫁到日本的朋友，到街頭化妝品零售店買貨，這間買幾打，那間買幾打，然後寄返香港。

　　「我還記得第一擊是黐黑頭面膜，在日本賣一千日元，八折入貨，連埋運費和給朋友的佣金，成本便要六十五元，我賣六十八，報紙雜誌報導排山倒海，幾十打貨三日賣清，幾哄動呀！」提起光輝戰績，鍾佩雲一臉笑意。

　　經此一役，二人便大膽引入洗頭水、沐浴露等貨種用來招客，亦引來同行照抄。又試過有一批電眼捷毛機無人肯要，鍾佩雲卻一口氣入了八百支，結果一個早上 給掃清光。「我站在鋪頭門口做示範，一邊眼用，另一邊唔用，途人見到效果咁正，十幾隻手伸埋嚟搶住要……後來無貨，顧客還要求我們收訂金，卒之一個月賣去 三萬支。」

　　要葉氏夫婦想出卓悅最出位事件，二人可以數一大堆，最後得到的共識，是捨得賣廣告。「我們九七年中只得一間分店時，已經開始在雜誌賣全版廣告，簡簡單單列出幾款產品，標着『絕靚價』，其後不知多少同行跟風……宣傳真係唔慳得㗎！懂得宣傳，生意已經成功了一半。」

撰文：劉若文　攝影：黃偉傑[email protected]

即將在五月三十日於興櫃掛牌的紅 木集團，未掛牌先轟動市場，主要是該公司創了幾個第一，是第一家純外資在興櫃掛牌公司，也是國內第一家道地的精品概念股。成立於一九九二年的紅木集團，以 專做高級精品店裝潢為主，LV、Gucci等國際知名品牌都是它的客戶。隨著亞洲地區對精品需求快速增加，扮演精品店化妝師的紅木集團，角色日趨重要。

紅木集團的創辦人是新加坡華裔商人蘇聰明，早年從一般的室內裝潢起家，在切入高級精品店裝潢後，現在已經是各大精品店拓點時，指定的裝潢公司。該公司靠著新加坡與馬來西亞兩處主要營業據點，將裝潢業務擴大到全球。

目 前，紅木集團的客戶群遍及世界二十多個國家，Hermès(愛馬仕)、LV(路易威登)、Cartier(卡地亞)、Armani(亞曼尼)、 Burberry、Gucci、Coach、Rolex(勞力士)、Prada等。紅木集團總經理Peter曾表示，在台灣掛牌後，希望利用資本市場擴充 生意，除了可擴展客戶，並希望打進大陸市場。

而從紅木集團的業績可以看出，精品生意跟景氣息息相關。金融海嘯前，該集團ＥＰＳ（每股稅後純益）僅一．三三元，海嘯過後，業績快速成長，二○○九年營收十一．二億元台幣，稅後純益一．三二億元，ＥＰＳ四．五元，一○年ＥＰＳ也保持在四．二八元附近。

興中控股 小盒蓋創造一八○億的奇蹟被私募基金ＴＰＧ以六億美元購併的興中控股，是一家創業五十年的包材業台商，二代接班的執行長陳紹文帶領興中積極建構全球服務網絡，又持續研發專利、擺脫低利競爭，終於讓興中成為世界級的包材大廠。

撰文‧周岐原

七月十六日，美系私募基金德太資本（TPG Capital）被披露將以六億美元（約新台幣一百八十億元）完全收購興中控股，成為今年以來亞洲第四高價的購併案。

興中控股是一家專門生產化妝品包裝器具的台商，創業至今已有五十年歷史，一只要價上千元的電動睫毛膏等許多創新設計，都是由興中在幕後研發促成，因此世界 前三大化妝品牌：雅詩蘭黛（Estee Lauder）、P&G、萊雅（L’Oreal S.A.）全都是它的客戶。

但在此交易前，ＴＰＧ在中國投資的是李寧、達芙妮等知名品牌，這家本來準備在台灣掛牌的老製造業有何過人之處，讓管理資產總額達五百億美元的私募巨人砸錢買下？

兼具規模、專利與獲利優勢答案有三。首先，規模夠大。興中是全世界第三大化妝品包材生產商，各種產品的年產能合計超過十億件，這是讓買家垂涎的第一個理由。

但興中不只衝刺產能，它也盡可能貼近客戶腳步，以速度降低被取代的風險；除了將大本營設在長三角地區，歷年來也在美國、墨西哥、法國、英國、韓國、以色列等國設廠或成立據點，連網站都登記在英國。經營徹底全球化，是這家台商最顯著的實力。

其次，夠專精。生產一般包材是以加工機具射出成型，然後等待冷卻處理，技術門檻並不高。一位興中的同業解釋：「將原料液化、拉型，然後精準達成品牌客戶開 出的一切規格，其實很困難！」他指出，做化妝品包材不僅要具備精準開模技術，為客戶量身訂做獨家造型，還得一邊控制塑料生產成本，同時確保內容物和外殼不 產生變化，傷害使用者皮膚，這就是考驗業者製程管理能力的關鍵。

專注在化妝品領域的興中為了提高競爭難度，近十年來不斷開發新產品、同時申請專利，從粉盒、唇彩、睫毛膏到盒蓋，公司已經在各式產品擁有超過一百件專利。

第三，夠賺錢。例如同樣是包材業者，興中本業的獲利能力就比國內飲料包裝大廠宏全更佳；公開說明書資料顯示，自二○○六年至○九年上半年，興中的營業利益率從一五．八％一路上升至二三．九％，都比宏全更高，原因何在？

「它（興中）的客戶都是歐美一線化妝品牌，加上生產流程要有很多精密設備，資產價值加上專利價值，獲利自然比其他同業好，」前丁家宜董事長莊文陽分析。

儘管公司不願證實任何細節，但是私募基金熱烈追求興中，在業界已不是新聞。去年底，摩根士丹利亞洲私募基金（Morgan Stanley Private Equity Asia，MSPEA）本提議以五億美元收購興中八成股權，但最終沒有定案，事隔七個月，興中不僅將股權全賣，「聘金」也多了一億美元。

二代接班成功 陳紹文創佳績由於ＴＰＧ預定以股票、現金各半支付，交易一旦完成，興中控股執行長陳紹文和妻子程宗瑩（公司董事）持有的二○％股權，將換成約十八億新台幣以及等值股票。

這固然是一次漂亮的獲利退場，但是對將事業發揚光大的陳紹文而言，或許頗有感慨。

二十年前，陳紹文與兄長陳紹箕回台接掌父母成立的興中塑膠，當時業界的生態是化妝品大廠設計包材款式、下游只負責照樣生產，一旦油價上漲或品牌刻意打壓價格，大量使用塑膠原料的包材廠隨時無利可圖。

面對困境，陳紹文嘗試跨海到廣東設廠，同時大膽創新、爭取將本來屬於品牌的設計業務轉交由興中負責，又到美國、歐洲成立子公司，就近服務客戶，當前興中的全球化模式成形，這才逐漸扭轉業績經常波動的局面，讓營運轉危為安。

身為第二代，陳紹文絲毫沒有包袱，反而替事業一再拓展新局，他的管理風格既強調速度，也敢每年砸下數百萬美元投入研發，絕不讓化妝品包材事業成為流血的紅海。

一點一滴累積技術實力的結果，讓這條「護城河」逐漸加深、加闊，對手難以跨越，令最初以五千元新台幣起家的興中，成為全球化妝品包材業要角。

創造籌碼 傳統也有出頭天經營有成的興中，本打算將股票在香港掛牌，但因金融海嘯作罷；後來轉向回台上市，連代號「八四○七」、承銷價訂為一二○元都已選定，又因為法令有諸多限制未能如願，幾經波折，最後公司選擇賣給私募基金，這和另一家台商的歷史頗為相似。

一九九八年，英國大廠Rexam（雷盛）收購國內包材廠德奎三分之二股權，補足在化妝品領域的空白，這為Rexam後來登上世界第二大包裝企業打下堅實基礎。

從德奎到最近的興中，看似不起眼的包裝材料業台商，卻有能力在購併案中一再成為拿得好價錢的賣方，意味著只要具備足夠本事，即使是不吸引人的傳統產業，也能創造籌碼，成為國際大廠非買不可的對象！

興中控股

創立：1960年

資本額：新台幣18億元（2009年）年營收：約新台幣60億元（依公開說明書資料估計）

陳紹文

出生：1960年

學歷：上海交通大學EMBA

現職：興中控股董事長

日圓貶值，央行總裁認為日系化妝品之類的進口品應該降價。經濟學對這種「該不該」降價的價值觀，沒什麼可說的，倒是「為什麼」進口商不會因此降價，卻可以提供解釋。

假設張三進口日系化妝品花十元，最後以十元售價賣出。今天日圓突然貶值，他獲得這批化妝品的代價降為六元，以十元賣出就賺四元，但這四元利潤是意外之財，張三不會因為這樣就改變行為，也不會因為這樣就降價。就如同你走某條路撿到錢包，你不會因為這樣就把這條路來回多走幾次，因為一次性的意外之財不會改變人們的預期，當預期不變，人的行為就不變。

但若日圓貶值成為常態，以後張三進口價就固定是六元，他賺得四元利潤變成預期內因素，這四元就不再是意外之財，而會改變他以及所有人預期，這四元就構成張三的「租值」。

租值的定義是「不影響供應行為的收入」。進口價六元，售價十元，則業者有四元租值。若售價八元，進口價六元，租值變成兩元，業者供應行為仍然不變，除非售價低於進口價六元，使租值為零或負，否則只要租值是正，業者仍會持續供應。

租值表面上是張三之利，但其實租值也是張三繼續經營的成本。成本永遠指的是「放棄的收入」。張三用六元進口十元賣出，他就享有四元租值，這四元租值會引來其他競爭者搶奪，這個爭奪會使張三整盤生意的價值因此上升。

由於日圓貶值成為常態，張三經營這門化妝品進口生意，在市場眼裡，其價值比以前多出四元。其他還未進入該市場的競爭者，若想進入此行業，可以選擇買下張三這盤生意，以占有這四元租值，但外圍競爭者願花多少錢？答案正是四元。因為若低於四元，其他人會出更高價標走；若超過四元，買下張三這盤生意就無賺頭，競爭之下，市場會把張三這整盤生意價值推高到四元為止。

如果張三繼續經營，那他就放棄外圍競爭者出四元買下他整盤生意的收入，放棄的收入是成本，因此這四元租值，乃是張三繼續經營的成本。事實上張三可以賣掉他的事業，拿走這四元租值而走人，但若張三繼續經營，他就放棄別人出四元買下他生意的機會??放棄的收入是成本，這就是「租值就是成本」的含義。

因此，為什麼日圓貶值，張三不將化妝品降價？答案是他降價還不如他直接賣掉生意。因為他若降成九元，只剩下三元租值，與其這樣，他還不如直接把這生意賣掉，拿走四元租值，因為在市場競爭下，張三的生意價值已比以前高出四元，何必還降價只賺區區三元？這就是「為什麼」張三選擇不降價的經濟解釋。