聯發科去年躍居全球產值第四大ＩＣ設計公司，今年，聯發科展現十七年來最大的行銷變革，找來對手高通的前行銷大將羅德尼斯，希望甩開白牌形象、變身名品。

撰文‧周品均

走進台北國際會議中心，一處以橘色為基調、約三十坪的展區就像是有磁力般，吸引爆量人潮，這裡就是首度參與台北國際電腦展COMPUTEX的聯發科展場，也是今年COMPUTEX的最大亮點之一。「第一次見到聯發科開發中的技術，終於可以親眼看到過去不會亮出的武器。」幾位參觀者熱烈地討論。

總是以低調、保守形象示人的聯發科，今年突然大刀闊斧投入市場行銷與品牌形象重塑，背後原因就在於它所仰賴的中國市場逐漸飽和，當它的規模與技術能力已足夠威脅最大競爭對手高通時，不能輸在過去的山寨形象。

一位聯發科離職員工就表示，曾碰過向歐美手機大廠推銷自家晶片產品時，老外很不客氣回應：「我不想和你們談，因為你們是copycat（山寨）。」聯發科董事長蔡明介為了甩開最令他頭痛的山寨形象，一二年十二月，大動作請出前高通行銷大將羅德尼斯（Johan Lodenius）擔任行銷長，甚至設立國際行銷部門。

羅德尼斯是將高通旗下主導通訊晶片技術的學術單位，推升為全球無線半導體重要地位的關鍵人物，對於轉戰聯發科，他不諱言，「聯發科過去並不善於在中國市場與既有客戶之外的行銷與溝通，在這越來越複雜的產業生態中，要達到成為『全世界消費性半導體龍頭』的最終目標，我們必須與更多人溝通。」祕密籌畫一年 橘色扭形象深知聯發科在形象上的劣勢，羅德尼斯其實早在聯發科宣佈他擔任行銷長一職的前一年，就祕密接下改造品牌形象的重任。他透露，上任之前就花了六個月的時間進行高層溝通，並且耗費一年與聯發科內部進行行銷大改造。

羅德尼斯今年一改聯發科以往難以親近的形象，以全新的橘色logo要大家「光看到顏色就知道這是聯發科」，並主推所謂的「超級中端」行銷策略，為的就是讓大家對於白牌與中階市場有煥然一新的看法，「事實上，市場正在轉移，那種一支八百美元的手機已經成為歷史，我們必須提供客戶買得起的高性能產品。」羅德尼斯說。

「聯發科的新超級中端定位是聰明的，因為這是他們可以展現強項的市場。」瑞信半導體分析師艾蘭迪指出，羅德尼斯已為聯發科洗刷山寨之路成功邁出第一步。

不過，形象塑造與行銷並非一蹴可幾，過程可能比開發產品更耗時，從高通來的行銷大將究竟能否為聯發科開闢一條新路線？考驗著羅德尼斯，也考驗著聯發科的決心與耐心。

保證金賬戶進行消費支付以及企業資產證券化業務即將進行備案制，成為券商僅

有的幾項創新業務

◎ 財新記者 蔣飛 鄭斐 文jiangfei.blog.caixin.com｜zhengfei.blog.caixin.com 證券行業的實質性創新政策進展緩慢， 「微創新」小幅推動，業內未形成熱點，創新爭鳴被更務實的利潤考量取代。

7月初，在行業內業務創新方面頗有建樹的海通證券傳出消息 ：該公司的客戶股票賬戶可以具備「資金歸集」功能，進而繞開保證金第三方存管的限制，提升券商賬戶體系的競爭力。財新記者獲悉，海通證券的上述創新其實與其他公司的類似做法原理一致，都是利用了一個虛擬賬戶的支付接口實現了資金在客戶保證金賬戶以及其他銀行賬戶之間的劃轉，也可以用來消費支付。在這個過程中，客戶資金仍然託管在銀行，符合保證金第三方存管的法定要求。

儘管賬戶功能的創新是監管部門以及行業協會重點鼓勵的方向，但是在第三方存管等諸多限制之下，開放一些無關緊要的功能仍然是隔靴搔癢。 「除非修改現行法律，否則證券公司吸納社會資金的能力不可能超越銀行和保險公司。 」一位非銀行金融分析師對財新記者說。

在證券行業，遷延日久、遲遲未能全面鋪開的創新業務還有一個更典型的例子：企業資產證券化。這項業務從試點階段至今已經十年，中間因為全球金融危機暫停，直到2013年才轉為常規業務，今年年初卻又因為新老政策的銜接以及主管部門的變動等問題，再次陷入停頓。

企業資產證券化目前在證監會內部已歸新成立的債券部管理。接近證監會的人士告訴財新記者，企業資產證券化新的管理規定有望在今年下半年出台並且這項業務將由審批改為備案。但是發行資產支持證券的載體（SPV，特殊目的公司）仍然屬於券商資產管理範疇內的一種產品，不能徹底解決真實銷售破產隔離以及稅務安排上的瑕疵。

即便企業資產證券化業務沒有停頓，但在券商資產管理業務線上的地位一直遠離核心，數量和規模上與短平快的通道業務不可同日而語，利潤貢獻也遠不及其他主動管理的融資類業務。

與賬戶創新一樣，企業資產證券化也需要進一步突破管制的限制。業內人士認為，備案制是一個良好的開始，但是監管部門還是應當從功能監管的原則出發，推動相關法律的修改，統一監管標準。

曾從事相關業務的金誠同達律所高級合夥人許海波建議 ：既然證監會和銀監會已經在信貸資產證券化產品赴交易所掛牌的問題上能達成默契，企業資產 證券化在特殊目的載體的選擇上，也可以考慮借鑑信貸資產證券化的做法，使用信託工具成為發行產品的載體。

賬戶功能小幅恢復

券商的保證金賬戶原本也具備類似銀行的資金沉澱能力，十年前的券商綜合治理以及隨之而來的保證金第三方存管徹底終結了券商的這一金融屬性。2012年證監會著力推動券商各項業務創新，恢復賬戶功能又被重新提起。

2013年夏天，證券業協會組織一批一線券商就互聯網金融業務的創新方案進行專家評審，其中賬戶體系的改造也是一個核心議題。在參加評審的一些證券公司的方案中，相關證券公司試圖通過與銀行或第三方支付公司合作，打造一個平行於保證金賬戶的特殊賬戶，用於客戶購買和交易中低風險的貨幣基金和其他資產管理產品。

隨後， 「消費支付」的創新也開始試點，包括海通證券、光大證券、中信證券、國泰君安證券、東方證券、安信證券、華創證券、東海證券、華泰證券、招商證券在內的十家券商獲此資格。這種創新比「平行賬戶」更進一步，在客戶體驗上實現了保證金賬戶本身的更多功能。

一位接近監管層的人士表示， 「消費支付」的創新，放開了第三方支付賬戶向保證金賬戶轉入，同時客戶可以用在券商開設的資金賬戶中的餘錢進行線上的支付和消費。其中，九家試點券商是通過與銀聯簽署協議的方式提供支付功能 ；國泰君安則是通過接入央行支付系統，實現支付服務的對接。

近期海通證券對外宣傳的保證金賬戶「資金歸集」功能實際上是消費支付基礎上的進一步拓展。與國泰君安的「君弘一戶通」一樣，海通證券也是利用了一個虛擬賬戶的支付功能，向保證金賬戶發起支付操作，從而實現非第三方存管銀行賬戶與保證金的存管賬戶之間的資金劃轉。

現有的證券法律法規規定，客戶在證券公司的交易資金（保證金）必須託管在銀行。上述虛擬賬戶上不會有資金沉澱，在整個支付鏈條上，客戶資金仍然存在託管銀行，因此符闔第三方存管的規定。

在央行主導的第二代網銀體系下，即使多出一個虛擬賬戶的環節，資金劃轉仍然可以基本上做到實時到賬，對於客戶體驗影響可以忽略不計。

不過，目前證券行業只有國泰君安一家擁有央行的大額支付清算資格，國泰君安因此可以自己做支付清算。而海通證券等其他證券公司，目前只能借助託管銀行做清算工作。

被廣泛用於網上消費的支付寶就是一個虛擬賬戶。證券行業的此次賬戶創新與支付寶存在類似的地方，但一些證券從業者在與財新記者交流時表達了這樣的觀點：證券公司做消費支付僅僅是個噱頭，要與騰訊、阿里巴巴等互聯網公司在消費支付的場景中競爭並不現實；賬戶創新更實際的功能還是立足金融服務本位，為場外交易和資產管理產品的申購贖回提供便利。這些人士也呼籲修訂現有《證券法》 ，放鬆券商賬戶體系的管制。

打破一人一戶

2011年初，證券業協會頒佈「單客戶多銀行」新政。一個客戶可開設多個資金賬戶，其中只有主資金賬戶可直接用於交易，輔資金賬戶不可直接用於交易，資金賬戶之間可免費劃轉。

所謂第三方存管，是指券商客戶的交易結算資金由獨立於券商的第三方機構存管，存管機構為具備資質的商業銀行。而儘管放開了單客戶多銀行，客戶的多個資金賬戶也需要與銀行賬戶之間一一對應。

「如果第三方支付平台資金可以轉入資金賬戶，實際上可能打破資金賬戶與銀行賬戶之間的一一對應。 」一位熟悉美國券商賬戶系統的資深人士表示。

他指出，在美國等發達市場，券商和公募基金為了使客戶能夠長久地留在自己的平台上，會鼓勵客戶將交易空窗期的資金投入貨幣市場基金（money market fund） 。這樣一方面可以規避監管對不同風險承受等級客戶的投資規 定，另一方面可以通過穩定回報的渠道留住客戶。

這位資深人士稱，貨幣市場基金為美國的券商和公募基金提供了資金歸集的功能。但是，相對於商業銀行的貨幣 市場賬戶（money market account） ，在貨幣市場基金中的資金受到的監管保護較弱——商業銀行的賬戶持有人，在銀行出現兌付危機甚至倒閉時，可以獲得央行的一定數額的賠償。

「這是商業銀行和證券公司之間挽留並維持客戶的爭奪， 」上述資深人士稱， 「未來能否全面放開，仍有賴於不同監管機構之間的溝通，留在券商的客戶資金歸誰監管將是關鍵。 」資金歸集功能最早由商業銀行開發，對於客戶而言，資金歸集功能既可以滿足財務上開設多個賬戶的需求，又可以通過歸集計算享受銀行在費率、結息等服務當中的優惠。

不僅是券商與銀行之間，醞釀當中的「一碼通」賬戶亦受到市場熱議。中國證券登記結算有限公司擬為每個投資者設立一個統一的一碼通賬戶，將投資者的不同證券賬戶統一關聯到一碼通賬戶下，實現投資者身份統一識別、投資者信息統一歸集、投資者證券資產統一登記的賬戶體系，也可以用於投資者交易各類證券，實現「一套賬戶」 「一套規則」 「一套系統」 。

這一賬戶新規一旦推出，將打破現在的一人一戶規定，勢必加劇券商之間的競爭。

資產證券化將備案

在漫長的試點期中，券商開展的為數不多的企業資產證券化項目大多對接了優質資產，這種精品化路線也與證監會的審慎不無關係。

證監會的謹慎，來自於資產支持證券潛在風險的不確定性。資產證券化的核心是將具備良好現金流的基礎資產裝入一種特殊目的載體，在此基礎上發行資產支持證券融資；這種載體必須能夠與發行人的風險隔離，即使發行人破產，也不會被債權人追索。

銀行開展的信貸資產證券化業務，由於是用信託作為特殊目的載體，借助了《信託法》賦予的信託財產獨立性，能夠有效實現破產隔離，避免債權人的追索。

券商並不具備這一有利條件。企業資產證券化所依託券商的專項資產管理計劃作為特殊目的載體，而專項資產 管理計劃與券商的集合資產管理計劃一樣，都沒有明確的法律地位，不能徹底解決破產隔離問題。

2013年3月，企業資產證券化由試點轉為常規業務。此後市場上也出現了阿里小貸資產證券化等十分「應景」的項目，成為決策者鼓勵通過資產證券化「盤活貨幣存量」的註腳。但是由於審批制的存在，企業資產證券化並未實現規模化。

今年2月底，證監會根據《國務院關於取消和下放一批行政審批項目的決定》 ，取消了券商專項投資的行政審批，不再受理證券公司專項投資申請。已提交但尚未受理的資產證券化業務申請，由相關證券公司自行撤回 ；已經受理未撤回的，證監會繼續予以審核。當時仍處在審核中的中信證券一單基於物業項目的資產證券化產品，於今年5月在深交所掛牌轉讓。這也是審批制下最後一批企業資產證券化項目。

專項計劃取消之後，券商的企業資產證券化項目也隨之停頓。證監會曾於2月底的一次新聞發佈會上表態，資產 證券化的監管工作已經從機構部轉到新成立的債券部，行政許可取消後的後續管理機制將充分體現簡政放權的市場化原則，同時做好事中事後監管和風險防控， 「具體辦法將在近期發佈」 。

多位從事該項業務的券商人士對財 新記者表示，債券部修訂後的企業資產 證券化管理辦法仍有望在年內出台。新的政策將把審批制改為備案制，以此落實證監會「簡政放權」的承諾。

SPV結構

採取備案制後，企業資產證券化的載體仍將是屬於券商資產管理範疇的一種產品形態。這意味著破產隔離的瑕疵仍在，加上不易找到優質的生息資產以及產品收益率相對較低難以銷售，業內對於該項業務的恢復並不抱有太大的期待。

實際上，披著「證券化」外衣的替代品更受歡迎。證券公司目前較多採取的是一種「雙SPV」的結構，即用集合資產管理計劃募集資金，投資於基金專戶，再由基金專戶對接標的資產。集合資產管理計劃已經採取備案制，可以在交易所掛牌轉讓 ；基金專戶同樣不需要審批，並且還彌補了集合資產管理計劃不能投資非標資產的缺陷。這種模式被一些券商宣傳為無需審批、無額度限制、無強制評級要求，甚至信息披露要求也很少，因此是一種「更市場化」的非標資產證券化手段。

然而這種所謂的「雙SPV」結構也意味著更大的信用風險。它不但沒有破產隔離的保護，在增信和信息披露等方面也十分薄弱，只能依賴於外部擔保。

「採用 SPV 模式是一個趨勢，可以有效解決破產隔離問題，但是也不能強求。 」中信證券一位人士表示。

「我們公司去年以來做了大量這樣的證券化產品，年化收益可以做到9%。 」一位券商資產管理部門人士對財新記者說。他同時也表示只敢做有擔保的項目。

「監管層主導的創新往往不接地氣。

企業資產證券化牽涉的法律、稅務障礙很多，吸引力不夠，證監會未必都想得很清楚。更務實的做法可能是引導和規範市場裡現有的業務實踐，比如擴大集合資產管理計劃的投資範圍，避免監管套利行為產生更多的風險。 」一家券商的固定收益部人士說。

原本被寄予厚望的中小企業私募債因為擔保增信等問題演變為券商通道業務，而一旦違約，投資人又不願承擔兌付風險◎ 財新記者 鄭斐 文zhengfei.blog.caixin.com 在交易所平台轉讓流通的中小企業私募債已落地兩年，作為2012年證券業創新的標竿試點項目，中小企業私募債的發展仍面臨障礙，趨勢並不明朗。

數據顯示，2014年一季度，中小企業私募債發行額出現同比下降，二季度有所回暖。數位業內人士表示，債券發行困難，流動性不足。

一位接近交易所的知情人士稱，10% 年利率的中小企業私募債仍然缺乏市場吸引力，市場資金更加傾向於具備隱性擔保的信託產品。

2012年5月，證券業協會推出中小企業私募債試點時，是為了改善中小企業融資難的困境，提供新的融資渠道。

實踐過程中，不少券商界人士反映，中小企業私募債的發行出現了新的方式，商業銀行讓已經獲得授信的企業發行私募債，銀行理財產品再完成接手，券商僅僅充當發行通道。這一方式使得中小企業私募債與服務中小企業的目的漸行漸遠。

鑑於市場對安全性的看重，券商對於可能承擔的兌付風險顧慮重重，在具備隱形擔保的信託產品利率居高不下的情況下，中小企業私募債未來的發展仍阻力不小。

就實際出現的情況看，今年3月以來，已有包括「12華特斯」 「13中森債」 「12金泰01」和「12金泰02」等中小企業私募債出現實質違約或兌付危機。對於金泰債的違約，7月25日，證監會相關人士表態稱 :「這是面向合格投資者發行的債券，主張市場化解決。 」

擔保偏好

一位債券發行資深人士直言 ： 「中小企業私募債從來就沒有好發過。 」他表示，市場不喜歡的是中小企業，中小企業的風險高，沒有人兜底，曾經商業銀行不願意給中小企業貸款，現在換成了中小企業私募債，只是形式改變不因為變成債券而改變市場的偏好。

Wind 數 據 顯 示，2014年 一 季 度交易所私募債共發行67只，融資金額86.81億元，佔同期信用債發行總量的0.71%。

根據證券業協會2012年發佈的《證券公司開展中小企業私募債券承銷業務試點辦法》 ，參與試點的證券公司需要滿足淨資本不低於10億元的要求。

「真正的中小企業發行私募債，投資人都十分擔心他們出現信用風險，券商也擔心自己需要承擔兌付的義務，所以券商的態度很難積極。 」一位大型券商債券銷售部門資深人士表示。

他指出，就銷售與發行的費用而言，發行規模越大，費用越攤薄 ；而中小企業私募債單只規模比較小，券商意願不強。 「我們中小企業私募債的業務，自申請試點之後就轉到了經紀業務部門，債券銷售部仍然是面向企業債等大型項目的發行。 」上述債券發行資深人士表示，中小企業私募債的發行規模不固定，1000萬元到5億元的規模都有。中小企業私募債的認購機構亦比較分散，並未形成固定的機構投資者群體。 「從債券的發行規模也可以得知，很多債券的發行方並不是融資困難的中小企業，市場對於中小企業的顧慮仍然沒有消除。 」一位接近交易所的知情人士坦言，交易所對於中小企業私募債的發行寄予了很高的期望，但目前來看，發行難的問題依然困擾中小企業私募債。

他指出，目前中小企業私募債發行難，一個首要的問題就是剛性兌付導致的無風險利率高於市場水平。

「中小企業私募債試點辦法推出之後，交易所仍然在對私募債的發行進行窗口指導。 」上述債券發行資深人士稱。

在深圳證券交易所的一份窗口指導意見當中明確提出，試點初期要求私募債券備案申請人提供一定的增信措施。

增信措施可以包括保證擔保、抵押、質押、商業保險等措施或者採用應收賬款、未來現金流滾動報備等創新性手段。

該指導意見中同時指出，為減少違約風險事件，私募債券僅由發行人控股股東或其他關聯方提供連帶保證擔保，未提供其他增信措施的，其中至少一名保證人應承擔主動補款責任。

在該意見中，就擔保人的財務狀況披露、發行人及其控股股東的信用情況調查、採用動產進行增信等問題也給出了明確規定。

不過，實際操作中有擔保的中小企業私募債也頻現違約。天津國有擔保公司海泰擔保發生危機，造成其擔保的75 億元私募債「12津天聯」面臨違約風險，發行主體為天津市天聯濱海複合材料有限公司。

7月28日， 「12津天聯」到期，海泰擔保於第二日支付了利息，未來七個交易日內將需要支付本金。但據投資人分析，海泰擔保已經自身難保，到期支付本金的可能性很低，目前正在等待政府介入。

企業界定

中小企業私募債推出的目的是解決中小企業融資困難的問題，而如何界定中小企業，限制性行業的區分等問題則是通過窗口指導來實現。

「交易所在窗口指導中明確了中小企業的界定，要求券商和律師事務所根據工信部的標準認定中小企業，給出明確、肯定的結論性意見。 」上述債券發行資深人士表示。

上述大型券商債券銷售人士表示，工信部的標準很鬆，按照那個標準，很多企業都可以納入，因為市場有低風險的偏好，可以通過篩選滿足市場的需求。

根據工信部的官方標準，中小企業劃分為中型、小型、微型三類，具體根據企業從業人員、營業收入、資產總額等指標，結合行業特點制定。由於各個行業的不同，其資產、收入規模的界定區間很大。

以閾值較高的房地產開發企業為例，營業收入20億元以下或資產總額1 億元以下的為中小微型企業。而閾值較低的餐飲業，從業人員300人以下或營業收入1億元以下的為中小微型企業。

從工信部的標準來看，由於一些行業壟斷性較強，導致規模劃分區間過大，實際指導意義不足，這類企業在發行債券時，主觀判斷的因素影響較大。例如信息傳輸業 ：從業人員2000人以下或營業收入1億元以下的為中小微型企業。

根據其細分規定，從業人員100人及以上，且營業收入1000萬元及以上的為中型企業 ；從業人員10人及以上，且營業收入100萬元及以上的為小型企業；從業人員10人以下或營業收入100萬元以下的為微型企業。

「窗口指導意見比較複雜，有些公司在上交所可以發私募債，但是在深交所就不行，也有相反的情況， 」上述債券發行資深人士直言， 「我們做項目發行時，需要就具體情況與交易所進行溝通。 」深交所指導意見，對房地產行業、金融行業、城投平台等做出明確規定。

試點初期，對房地產行業按證監會發行部標準理解，即合併報表範圍內存在從事房地產業務的，交易所均不受理其備案申請；對金融行業按廣義概念理解，不僅有金融管理機構發放牌照的金融機構，還將從事投資性或融資性業務的均視為金融業，包括小額貸款公司、擔保公司、租賃公司等，交易所均不受理其備案申請。

試點初期，不受理城投公司、地方融資平台或其子公司發行私募債券的備案申請，包括保障房私募債。

交易所亦對試點初期的地域限制有所指導。例如深交所的較早的一份指導意見表示，深交所中小企業私募債的初期試點範圍為十省四市，分別是北京、上海、天津、重慶、廣東、浙江、江蘇、湖北、山東、安徽、內蒙古、貴州、福建和新疆。

「這些指導意見才是券商進行私募債發行時需要參考的重要文件，要達到交易所對信用擔保、地域限制、行業規定、規模認定等多方面的條件。 」上述大型券商債券銷售人士稱。

而多位券商行業人士亦指出，這些窗口指導意見很多，以地域限制為例，後來又多次改變。 「這些地域方面的限制，會根據地方政府與交易所簽訂的協議不斷出現變化。這不是券商能夠知道的，因此報送項目仍需要提前溝通。 」上述債券發行資深人士指出。

違背初衷

中小企業私募債發行難的問題在券商和交易所都是公開的秘密。在這樣的背景下，一些新的業務形態開始顯露。

一位券商債券銷售資深人士透露，由於發行困難，一些券商開始與商業銀行合作。具體的操作方式是，商業銀行選定自己已經給予授信的企業，企業通過券商通道發行中小企業私募債，銀行理財產品通過交易所的協議轉讓平台接手，變相實現對企業進行放貸。

「這種模式對於商業銀行而言比較有動力，私募債畢竟是標準化產品，也有一定的增信措施，商業銀行可以通過這個通道完成放貸；另一方面對券商也有好處，券商提供通道，收取通道費用，不需要承擔繁瑣的承銷發行任務和未來的違約兌付風險。 」上述人士說。

國信證券發展研究部總經理何誠穎 在財新網博客撰文稱，近來通過設立集合資產管理計劃將中小企業私募債納入投資範圍，將私募債打包變身資管計劃的嘗試，再次暴露了私募債發行困難的問題，私募債的融資功能大打折扣。

如果對照上交所的一份指導意見，不難看出，各方對中小企業私募債更加看重的是兌付安全，而並非企業的動態財務變化。

這份2013年6月的指導意見透露，中小企業私募債的後續信息披露，可以不披露年報、半年報，承銷商在募集說明書的信息披露部分可選擇約定。但對組織架構的披露要求完整，至少披露包括實際控制人、母公司、關聯公司等信息， 「不能像企業債券那麼簡單」 。

對於增信，上交所更明確指出，不接受發行人自身股權的質押和應收賬款的質押。 「中小企業融資本來十分困難，股權類私募融資受制於IPO 退出指揮棒，即使是預備創業板上市的公司，選擇的標準也並非真正中小企業， 」一位PE 界人士稱， 「私募股權市場當中夾層 基金髮展不起來，亦是受制於非上市公司股權質押不被市場接受。 」而通過上交所對房地產類和城投類企業發行私募債要求的放鬆，亦可看出私募債發行難的問題。在上述上交所指導意見中，對於房地產行業，規定發行人並表子公司不能有房地產企業，但如果發行人不從事房地產業務，母公司為房地產企業，可通過與交易所溝通後酌情考慮。而對於城投類的企業，城投公司包括子公司、孫公司原則上不允許發行中小企業私募債，但對於銀監會平台名單內的企業，若屬於退出類，有銀監局和地方政府出具證明，且名稱中不含「城市投資」 「城市開發」字樣的，則可以獲准發行。

「按照這樣的發展趨勢，無論是商業銀行已經授信的企業，還是房地產、城投類公司的變相融資，實際上都違背了中小企業私募債推出時的初衷， 」上述債券發行資深人士稱， 「真正需要融資的中小企業沒有通過這個產品獲得融資需求。 」一位券商行業債券資深人士表示：「私募債的性質本身就是流動性相對較 弱，需要投資人承擔一定的兌付風險，但在現行的市場條件下，這些特點與投資人的需求並不相符。 」財新記者張冰、曹文姣對此文亦有貢獻

PPP絕非一部門之力可推動，但財政部、發改委缺乏協調，各行其事，或讓實際操作者無所適從◎ 財新記者 邢昀 霍侃 文

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PPP 模式（Publ i c -Pr i va t e Partnership，政府和社會資本合作）在中國並非新鮮事，但當前被認為是破解城市建設資金不足之困、替代地方融資平台債務、不增加政府存量債務的一種更規範的模式，引起各方熱捧。今年以來，國務院層面從地方政府性債務管理到創新重點領域投融資機制，均強調了PPP模式的重要作用。發改委和財政兩大系統從立法、實踐指南到項目具體遴選、試點，都積極參與，12月4日兩部委都發佈樂各自制定的操作指南和指導意見。一位中部省份財政廳負責 PPP工作的官員對財新記者表示，PPP 不是某個具體部門的事情，光靠一個部門也推不起來，涉及整個政府部門。項目選擇是由當地人民政府確定，不是財政部門或者發改部門單獨確定。該省的項目實施方案是授權行業主管部門來牽頭，即住建、水利、農業、交通等，財政和發改部門只是一個牽頭管理部門。不少參與兩部門PPP政策起草和討論的專家表示，積極出台文件值得肯定，而且此次發佈的相關文件並無原則性差異，君合律師事務所合伙人劉世堅稱，對 PPP 的一些核心理念，兩部委已有共識。簡言之，PPP 模式首先強調的是政企合作、風險共擔及合理回報，在評估階段講究的是公平競爭、擇優選擇、物有所值，而在實施階段則注重績效評價、信息公開和契約精神。但是，由於部門法規的法律層級較低，在實踐中的指導意義值得擔憂。同時由於缺乏協調，各行其事，兩個部門出台的文件在具體條款存異，未免會讓PPP項目的實際操作者感到困惑和無所適從。兩部委並進據財新記者瞭解，今年7月財政部即開始著手 PPP操作指南的立項工作，在借鑒國際實踐和國內過去PPP應用經驗教訓的基礎上，多次修改指南草稿，並且下發地方財政部門，幾次在部內司局徵求意見。最終，財政部網站12月4日發佈《政府和社會資本合作模式操作指南（試行） 》（財金[2014]113號） ，同時公佈的還有財政部確定的30個PPP示範項目名單。在11月25日至27日財政部舉行的第三期全國性PPP培訓班中，財政部金融司司長孫曉霞表示，在試點初期，最好是選取價格調整機制相對靈活、市場化程度相對較高、投資規模相對較大、需求長期穩定，並且以“使用者付費”為基礎的優質、典型項目，這類項目的運作方式和合同式樣相對標準，實踐起來相對“好上手”一些，也可以為後續推廣工作積累實踐經驗。此次公佈的30個 PPP 示範項目主要集中在汙水處理、軌道交通、供水、環境綜合治理等方面，市場化程度都比較高，而且具有良好的“使用者付費”基礎，其中新建項目8個，地方融資平台存量項目22個。為了有效化解地方融資平台債務風險，財政部強調，各級財政部門要鼓勵和引導地方融資平台公司存量項目以 TOT（轉讓 - 運營 - 移交）等方式轉型為 PPP項目。同日，發改委網站也掛出了PPP相關文件： 《關於開展政府和社會資本合作的指導意見》 （發改投資 [2014]2724號）以及《政府和社會資本合作項目通用合同指南（2014版） 》 。此前發改委的重心一直是牽頭研究、調研並起草“基礎設施和公用事業特許經營法” （下稱“特許經營法” ） 。財新記者獲悉，由於立法進程緩慢，分歧明顯，今年9月國務院領導的最新批示是，由於條件並不成熟，很多事項並未確定，可能先由國務院法制辦牽頭制定暫行條例，待條件成熟時再上升為法。一位參與“特許經營法”起草的專家對財新記者表示，在完成第八稿之後，發改委轉變了思路，覺得立法的事情不著急，可以緩一緩，先弄一個辦法出台。 “這個辦法主要是把第八稿中尚存爭議的部分拿掉而形成的，最後基本上呈現出一個沒有原則問題的大致框架。 ”該專家表示。12月8日，國家發改委投資司巡視員歐鴻在接受中國政府網專訪時指出，目前發改委正在會同有關部門，制定多個涉及PPP模式細則。而9月28日財政部 PPP 工作領導小組辦公室第三次會議透露，國務院已同意財政部PPP工作思路，財政部牽頭做好 PPP工作責任重大。立法工作也取得有效突破，國務院已同意將財政部和發改委列為特許經營權法共同起草部門。多位 PPP 領域的專業人士評價道，兩大部委對 PPP 模式的基本理念和原則認識已大致趨同，在大方向上共識已有。同時參與了兩部委相關文件起草的大岳咨詢公司總經理金永祥對財新記者表示，兩個文件都只是技術操作層面的指導，本身約束力並不強，沒有根本利益和原則方面的衝突，只是需要在具體操作層面進行協調。 “兩部委都支持PPP工作，這不是壞事。 ” 在 PPP模式的主體資格方面，兩大部委表述存異。發改委在合同指南中對社會資本主體的界定為， “符合條件的國有企業、民營企業、外商投資企業、混合所有制企業，或其他投資、經營主體” 。而在財政部的操作指南中，社會資本則為 “已建立現代企業制度的境內外企業法人” ，並明確 “不包括本級政府所屬融資平台公司及其他控股國有企業” 。異同國有企業參與 PPP，如何理解 PPP 中所謂 “Private”的含義呢？清華大學建設管理系教授王守清一直參與“特許經營法”立法工作，他對財新記者稱，這是此前的一個爭議點，在中國如果不讓國企、央企參與進來不現實，但若對這些企業不施加一些限制，又跟過去沒有什麼大區別，還是體制內運作。最後研討的結果為，如果一個國有企業，是受簽約政府直接操控的，該企業和該政府簽訂的合同就不能算作PPP。他舉例道，如果武漢市城投和武漢市政府簽訂一個項目，那就不能算PPP，但如果武漢市城投去和上海市政府簽約，這可以算作 PPP。 “這次財政部文件中正是強調了這種情況，但發改委的文件裡面沒有明確。 ”王守清表示。從PPP的工作機制來看，財政部的操作指南中按照項目識別、準備、採購、執行和移交五環節，制定了一整套PPP項目工作機制與流程，財政部及下屬PPP合作中心在其中發揮重要作用。而基於國內現有的項目審批基本流程，發改委提出了項目儲備和項目遴選的兩個工作環節，並要求各省區市發改委建立PPP項目庫，從2015年1月起相關項目進展情況按月報送。發改委還首次提出要會同相關部門建立PPP項目聯審機制。 劉世堅表示，今後各地實施的 PPP項目，特別是財政系統推行的 PPP試點項目，究竟應該同時遵循上述兩套 PPP項目工作流程，還是二者選其一，目前還沒有確定的答案。對於非財政系統推行的PPP項目，如果未能遵循操作指南的規定，是否還能夠申請並享受財政部門有關PPP項目的優惠政策。從兩部委的文件可以看出，財政部把PPP項目的推動與政府採購服務緊密聯繫起來，以《政府採購法》框定PPP運作基礎。而實踐中，由發改委牽頭起草的 《招標投標法》和由財政部牽頭起草的《政府採購法》常年 “打架”的狀況在PPP項目上也再度體現。金永祥表示，應用到PPP項目的具體執行中， 《招標投標法》和《政府采購法》各自有缺陷，給操作帶來不便。他表示，例如根據 《招標投標法》的相關規定，投標人提交投標文件後幾乎無權對文件進行修改，而在 PPP 項目里面，複雜程度和運用模式各異，確定合作方和各種方案都得多輪協商，恰恰就是需要談判。此次財政部在操作指南中認定，項目採購應根據 《政府採購法》及現相關規章制度執行，採購方式包括公開招標、競爭性談判、邀請招標、競爭性磋商和單一來源採購。財政部除了《政府採購法》中明確規定的方式，還結合PPP項目特點，首次引入“競爭性磋商”的方法。對此，濟邦咨詢有限公司董事長張燎對財新記者表示，這是不容小視的制度創新，安排多種採購程序和方法來應對不同複雜程度的PPP項目需求非常必要。發改委則在指導意見中明確，按照《招標投標法》 《政府採購法》等法律法規，通過公開招標、邀請招標、競爭性談判等多種方式，公開擇優選擇社會資本作為合作伙伴。對具體實踐中可能產生的困惑，張燎稱，表面上看發改委和財政部文件有不同說法，但是這兩個文件的交集也是明確的，這個交集肯定是都能適用。此前財政部官員曾透露，即將出台的《政府採購法實施條例》明確將服務定義為政府自身需要的服務和政府向社會公衆提供的公共服務，特許經營屬於後者。同時財政部還要求，抓緊研究制訂PPP項目採購管理辦法。目前地方具體實踐中採用招投標法的更多。金永祥透露，此前雖然沒有指導意見、操作指南這些文件，但在具體項目操作上也無大爭執。有的地方發改委強勢一些，就按照招標投標法；如果財政負責牽頭具體工作，就根據政府采購法來。他表示，因為地方上在做項目這一條上目標一致，都可以協調。在當前情況下，王守清認為， “比較實際的是，在地方項目層面，由具體辦事的市政府成立協調機構，比如副市長牽頭，把PPP項目所涉及的機構都納入進來，工作展開都經過這個協調機構。 ”但究其根本，還需要有統一的基礎性法律出台做保障，不僅解決部門之間的分工不明、協調不足、重複審批、監管缺失等諸多問題，更是給試圖進入的社會資本吃一顆 “定心丸” ，在規範的法律框架下可以安心匯入PPP大潮。同信證券副總經理馬寶華就對財新記者表示，雖然對開展PPP項目的融資業務很看好，現在處在研究、培訓，與政府接觸的階段，但是目前參與 PPP項目的難度還很大，一方面資金成本降不下來，另外券商資管投入也沒有放開。最關鍵的是，目前公佈的文件法律層級較低，這種指導性、原則性意見無法保證社會資本利益。他表示， “沒有一個明確的法律框架保障項目現金流，僅憑股東協議去保證投資人的利益，恐怕不太令人放心。 ”財政支持之困不少從事PPP研究及參與相關項目的專家認為，財政部推動PPP項目的重要抓手在於提供財政資金支持。從目前的進展來看，宏觀層面財政部尚未出台具體方案。此次培訓材料中透露，財政部有意設立中央財政 PPP融資支持基金，對列入示範範圍的重點項目墊付前期開發費用，通過債權、擔保、股權等形式，為難以獲得市場融資的PPP項目提供資金支持，在項目條件改善後擇機退出，對市場不產生擠出效應。張燎表示，做一個 PPP 開發基金，從國際經驗來看比較常見，就是對項目前期開發階段進行資金準備，實現一個資金支持，在項目開發成功之後，還是要由投資人來買單，把前期墊付的費用再補償回來，回到資金池裡面，相當于資金形成一個循環使用。王守清對此則表示，這個基金涉及到國家預算的整個大盤子，可以拿出多少錢來，給什麼項目，具體操作程序，現在都還不明確。關於完善PPP融資支持政策，除了設立中央財政PPP融資支持基金，財政部還提出另外三點：抓緊修訂完善現有專項資金管理辦法，將 PPP項目納入支持範圍；鼓勵金融機構創新融資管理方式和融資產品，更好地匹配 PPP 項目需求；建立 PPP 項目投資交流機制，由財政部聯合金融監管部門，邀請商業銀行、保險公司等金融機構，以及有意向的地方政府參加，定期組織PPP項目交流對接，不定期開展聯合現場調研和研討交流等活動。財政部9月24日發佈的 《關於推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》曾表示，地方各級財政部門可以結合自身財力狀況，因地制宜地給予示範項目前期費用補貼、資本補助等多種形式的資金支持。10月2日發佈的《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》稱，將政府與社會資本合作項目中的財政補貼等支出按性質納入相應政府預算管理。上述中部省份負責PPP工作的財政廳官員對財新記者表示，目前該省還沒有明確如何利用財政資金支持 PPP 項目。他強調，支持 PPP項目的財政資金也是分散在各個業務處室，如何統籌協調，還沒有個系統文件。福建省政府9月初出台的 PPP 試點指導意見曾明確，將根據全省 PPP項目實施進展情況，逐步安排5億元專項資金，成立風險池，為地方 PPP項目貸款提供增信支持。道和律師事務所合伙人律師劉敬霞直言，地方財政如有資金投入，這些項目早都做了，不會等財政部再出PPP文件。有了財政這個文，地方財政部門就會“望眼欲穿”地等著財政部撥款。孫曉霞也在第三期全國性PPP培訓班中表示，要從財政中長期可持續性的角度，從項目全生命周期的角度考慮問題，把顯性和隱形的補貼控制在財力可承受的範圍之內，不能為了多上幾個項目，不考慮未來的財政承受能力。財政部在操作指南中強調，每年政府付費或政府補貼等財政支出不得超出當年財政收入的一定比例。財政部關官員曾透露，財政部門還將出台財政可承受能力評估專項指南，以及標準化合同文本、 物有所值（VFM）評價指引。