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保證金賬戶進行消費支付以及企業資產證券化業務即將進行備案制，成為券商僅 有的幾項創新業務 ◎ 財新記者 蔣飛 鄭斐 文jiangfei.blog.caixin.com｜zhengfei.blog.caixin.com 證券行業的實質性創新政策進展緩慢， 「微創新」小幅推動，業內未形成熱點，創新爭鳴被更務實的利潤考量取代。 7月初，在行業內業務創新方面頗有建樹的海通證券傳出消息 ：該公司的客戶股票賬戶可以具備「資金歸集」功能，進而繞開保證金第三方存管的限制，提升券商賬戶體系的競爭力。財新記者獲悉，海通證券的上述創新其實與其他公司的類似做法原理一致，都是利用了一個虛擬賬戶的支付接口實現了資金在客戶保證金賬戶以及其他銀行賬戶之間的劃轉，也可以用來消費支付。在這個過程中，客戶資金仍然託管在銀行，符合保證金第三方存管的法定要求。 儘管賬戶功能的創新是監管部門以及行業協會重點鼓勵的方向，但是在第三方存管等諸多限制之下，開放一些無關緊要的功能仍然是隔靴搔癢。 「除非修改現行法律，否則證券公司吸納社會資金的能力不可能超越銀行和保險公司。 」一位非銀行金融分析師對財新記者說。 在證券行業，遷延日久、遲遲未能全面鋪開的創新業務還有一個更典型的例子：企業資產證券化。這項業務從試點階段至今已經十年，中間因為全球金融危機暫停，直到2013年才轉為常規業務，今年年初卻又因為新老政策的銜接以及主管部門的變動等問題，再次陷入停頓。 企業資產證券化目前在證監會內部已歸新成立的債券部管理。接近證監會的人士告訴財新記者，企業資產證券化新的管理規定有望在今年下半年出台並且這項業務將由審批改為備案。但是發行資產支持證券的載體（SPV，特殊目的公司）仍然屬於券商資產管理範疇內的一種產品，不能徹底解決真實銷售破產隔離以及稅務安排上的瑕疵。 即便企業資產證券化業務沒有停頓，但在券商資產管理業務線上的地位一直遠離核心，數量和規模上與短平快的通道業務不可同日而語，利潤貢獻也遠不及其他主動管理的融資類業務。 與賬戶創新一樣，企業資產證券化也需要進一步突破管制的限制。業內人士認為，備案制是一個良好的開始，但是監管部門還是應當從功能監管的原則出發，推動相關法律的修改，統一監管標準。 曾從事相關業務的金誠同達律所高級合夥人許海波建議 ：既然證監會和銀監會已經在信貸資產證券化產品赴交易所掛牌的問題上能達成默契，企業資產 證券化在特殊目的載體的選擇上，也可以考慮借鑑信貸資產證券化的做法，使用信託工具成為發行產品的載體。 賬戶功能小幅恢復 券商的保證金賬戶原本也具備類似銀行的資金沉澱能力，十年前的券商綜合治理以及隨之而來的保證金第三方存管徹底終結了券商的這一金融屬性。2012年證監會著力推動券商各項業務創新，恢復賬戶功能又被重新提起。 2013年夏天，證券業協會組織一批一線券商就互聯網金融業務的創新方案進行專家評審，其中賬戶體系的改造也是一個核心議題。在參加評審的一些證券公司的方案中，相關證券公司試圖通過與銀行或第三方支付公司合作，打造一個平行於保證金賬戶的特殊賬戶，用於客戶購買和交易中低風險的貨幣基金和其他資產管理產品。 隨後， 「消費支付」的創新也開始試點，包括海通證券、光大證券、中信證券、國泰君安證券、東方證券、安信證券、華創證券、東海證券、華泰證券、招商證券在內的十家券商獲此資格。這種創新比「平行賬戶」更進一步，在客戶體驗上實現了保證金賬戶本身的更多功能。 一位接近監管層的人士表示， 「消費支付」的創新，放開了第三方支付賬戶向保證金賬戶轉入，同時客戶可以用在券商開設的資金賬戶中的餘錢進行線上的支付和消費。其中，九家試點券商是通過與銀聯簽署協議的方式提供支付功能 ；國泰君安則是通過接入央行支付系統，實現支付服務的對接。 近期海通證券對外宣傳的保證金賬戶「資金歸集」功能實際上是消費支付基礎上的進一步拓展。與國泰君安的「君弘一戶通」一樣，海通證券也是利用了一個虛擬賬戶的支付功能，向保證金賬戶發起支付操作，從而實現非第三方存管銀行賬戶與保證金的存管賬戶之間的資金劃轉。 現有的證券法律法規規定，客戶在證券公司的交易資金（保證金）必須託管在銀行。上述虛擬賬戶上不會有資金沉澱，在整個支付鏈條上，客戶資金仍然存在託管銀行，因此符闔第三方存管的規定。 在央行主導的第二代網銀體系下，即使多出一個虛擬賬戶的環節，資金劃轉仍然可以基本上做到實時到賬，對於客戶體驗影響可以忽略不計。 不過，目前證券行業只有國泰君安一家擁有央行的大額支付清算資格，國泰君安因此可以自己做支付清算。而海通證券等其他證券公司，目前只能借助託管銀行做清算工作。 被廣泛用於網上消費的支付寶就是一個虛擬賬戶。證券行業的此次賬戶創新與支付寶存在類似的地方，但一些證券從業者在與財新記者交流時表達了這樣的觀點：證券公司做消費支付僅僅是個噱頭，要與騰訊、阿里巴巴等互聯網公司在消費支付的場景中競爭並不現實；賬戶創新更實際的功能還是立足金融服務本位，為場外交易和資產管理產品的申購贖回提供便利。這些人士也呼籲修訂現有《證券法》 ，放鬆券商賬戶體系的管制。 打破一人一戶 2011年初，證券業協會頒佈「單客戶多銀行」新政。一個客戶可開設多個資金賬戶，其中只有主資金賬戶可直接用於交易，輔資金賬戶不可直接用於交易，資金賬戶之間可免費劃轉。 所謂第三方存管，是指券商客戶的交易結算資金由獨立於券商的第三方機構存管，存管機構為具備資質的商業銀行。而儘管放開了單客戶多銀行，客戶的多個資金賬戶也需要與銀行賬戶之間一一對應。 「如果第三方支付平台資金可以轉入資金賬戶，實際上可能打破資金賬戶與銀行賬戶之間的一一對應。 」一位熟悉美國券商賬戶系統的資深人士表示。 他指出，在美國等發達市場，券商和公募基金為了使客戶能夠長久地留在自己的平台上，會鼓勵客戶將交易空窗期的資金投入貨幣市場基金（money market fund） 。這樣一方面可以規避監管對不同風險承受等級客戶的投資規 定，另一方面可以通過穩定回報的渠道留住客戶。 這位資深人士稱，貨幣市場基金為美國的券商和公募基金提供了資金歸集的功能。但是，相對於商業銀行的貨幣 市場賬戶（money market account） ，在貨幣市場基金中的資金受到的監管保護較弱——商業銀行的賬戶持有人，在銀行出現兌付危機甚至倒閉時，可以獲得央行的一定數額的賠償。 「這是商業銀行和證券公司之間挽留並維持客戶的爭奪， 」上述資深人士稱， 「未來能否全面放開，仍有賴於不同監管機構之間的溝通，留在券商的客戶資金歸誰監管將是關鍵。 」資金歸集功能最早由商業銀行開發，對於客戶而言，資金歸集功能既可以滿足財務上開設多個賬戶的需求，又可以通過歸集計算享受銀行在費率、結息等服務當中的優惠。 不僅是券商與銀行之間，醞釀當中的「一碼通」賬戶亦受到市場熱議。中國證券登記結算有限公司擬為每個投資者設立一個統一的一碼通賬戶，將投資者的不同證券賬戶統一關聯到一碼通賬戶下，實現投資者身份統一識別、投資者信息統一歸集、投資者證券資產統一登記的賬戶體系，也可以用於投資者交易各類證券，實現「一套賬戶」 「一套規則」 「一套系統」 。 這一賬戶新規一旦推出，將打破現在的一人一戶規定，勢必加劇券商之間的競爭。 資產證券化將備案 在漫長的試點期中，券商開展的為數不多的企業資產證券化項目大多對接了優質資產，這種精品化路線也與證監會的審慎不無關係。 證監會的謹慎，來自於資產支持證券潛在風險的不確定性。資產證券化的核心是將具備良好現金流的基礎資產裝入一種特殊目的載體，在此基礎上發行資產支持證券融資；這種載體必須能夠與發行人的風險隔離，即使發行人破產，也不會被債權人追索。 銀行開展的信貸資產證券化業務，由於是用信託作為特殊目的載體，借助了《信託法》賦予的信託財產獨立性，能夠有效實現破產隔離，避免債權人的追索。 券商並不具備這一有利條件。企業資產證券化所依託券商的專項資產管理計劃作為特殊目的載體，而專項資產 管理計劃與券商的集合資產管理計劃一樣，都沒有明確的法律地位，不能徹底解決破產隔離問題。 2013年3月，企業資產證券化由試點轉為常規業務。此後市場上也出現了阿里小貸資產證券化等十分「應景」的項目，成為決策者鼓勵通過資產證券化「盤活貨幣存量」的註腳。但是由於審批制的存在，企業資產證券化並未實現規模化。 今年2月底，證監會根據《國務院關於取消和下放一批行政審批項目的決定》 ，取消了券商專項投資的行政審批，不再受理證券公司專項投資申請。已提交但尚未受理的資產證券化業務申請，由相關證券公司自行撤回 ；已經受理未撤回的，證監會繼續予以審核。當時仍處在審核中的中信證券一單基於物業項目的資產證券化產品，於今年5月在深交所掛牌轉讓。這也是審批制下最後一批企業資產證券化項目。 專項計劃取消之後，券商的企業資產證券化項目也隨之停頓。證監會曾於2月底的一次新聞發佈會上表態，資產 證券化的監管工作已經從機構部轉到新成立的債券部，行政許可取消後的後續管理機制將充分體現簡政放權的市場化原則，同時做好事中事後監管和風險防控， 「具體辦法將在近期發佈」 。 多位從事該項業務的券商人士對財 新記者表示，債券部修訂後的企業資產 證券化管理辦法仍有望在年內出台。新的政策將把審批制改為備案制，以此落實證監會「簡政放權」的承諾。 SPV結構 採取備案制後，企業資產證券化的載體仍將是屬於券商資產管理範疇的一種產品形態。這意味著破產隔離的瑕疵仍在，加上不易找到優質的生息資產以及產品收益率相對較低難以銷售，業內對於該項業務的恢復並不抱有太大的期待。 實際上，披著「證券化」外衣的替代品更受歡迎。證券公司目前較多採取的是一種「雙SPV」的結構，即用集合資產管理計劃募集資金，投資於基金專戶，再由基金專戶對接標的資產。集合資產管理計劃已經採取備案制，可以在交易所掛牌轉讓 ；基金專戶同樣不需要審批，並且還彌補了集合資產管理計劃不能投資非標資產的缺陷。這種模式被一些券商宣傳為無需審批、無額度限制、無強制評級要求，甚至信息披露要求也很少，因此是一種「更市場化」的非標資產證券化手段。 然而這種所謂的「雙SPV」結構也意味著更大的信用風險。它不但沒有破產隔離的保護，在增信和信息披露等方面也十分薄弱，只能依賴於外部擔保。 「採用 SPV 模式是一個趨勢，可以有效解決破產隔離問題，但是也不能強求。 」中信證券一位人士表示。 「我們公司去年以來做了大量這樣的證券化產品，年化收益可以做到9%。 」一位券商資產管理部門人士對財新記者說。他同時也表示只敢做有擔保的項目。 「監管層主導的創新往往不接地氣。 企業資產證券化牽涉的法律、稅務障礙很多，吸引力不夠，證監會未必都想得很清楚。更務實的做法可能是引導和規範市場裡現有的業務實踐，比如擴大集合資產管理計劃的投資範圍，避免監管套利行為產生更多的風險。 」一家券商的固定收益部人士說。 | ||||||