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註冊制來了,投行在變了

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201503/t20150326_734367.htm
2015年可望成為中國的「註冊制元年」,面對新股發行制度的重大變革,首當其衝受到影響的券商,正在積極把轉型戰略落實到行動上,如設立資本市場部,強化銷售能力;設立行業小組,深耕行業。未來投行的競爭將走向差異化,實力強的會繼續走全能型大投行的道路,中小投行則會向精細發展的精品投行轉變。 張偉靖/文

  由於《證券法》的修改工作預計在2015年完成,2015年,正被期待會成為中國的「註冊制元年」。

  註冊制的實施將徹底改變現有券商的競爭體系(附圖),使其核心職能真正回歸為企業的價值挖掘和價值判斷。如何真實披露投資者決策需要的相關信息,設計出市場、投資者認同的金融產品,將變得尤為重要。投行業務將從重保薦轉向重承銷,定價、銷售能力將成為投行核心競爭力的重要體現。在眼下的過渡期,各家投行正紛紛謀求轉型,以增強定價與銷售能力。

  過渡期續演「新股不敗」神話

  2014年,停滯1年3個月以後,IPO再度開閘。由於當前尚處於審核制到註冊制的過渡期,發行人、券商、投資者三方的制約機制仍然沒有形成,各方責任歸位尚未實現,且新股停發已有一年多之久,市場對新股處於飢渴狀態。在這樣的背景下,新股發行價一旦放開,就意味著發行三高問題會再度出現,這會傷害二級市場的投資者,也不利於市場公平。因此,監管層對於新股發行的市盈率、資金超募都作了嚴格的限制(表1)。

  2014年新股平均發行市盈率為23.91倍,遠遠低於創業板70倍和中小板46倍的市盈率,從而推動了資金打新、炒新的浪潮。2014年發行的125家新股,上市後在二級市場的表現遠遠超過了各大指數的同期表現。新股上市首日平均漲幅為43.24%,上市當年平均漲幅為148.21%,遠高於上證綜指57.63%的全年表現。

  再看實行註冊制的成熟股票市場情況。美國市場每年新股發行數量是中國的2-3倍,平均每隻股票的募資金額上,中國的新股要明顯高於美國。2014年美國主要市場新股走勢呈分化狀態:通信、醫療健康和消費品板塊漲幅超過30%,而公用事業、能源和交通板塊跌幅卻超過了10%。可以預計,在中國股票發行全面推行註冊制之後,每年的新股發行規模、募資規模將向成熟市場靠攏,新股走勢也將出現分化。這無疑將對投行收入、人員配置帶來影響。

  2014年,43家券商一共從IPO中獲得了近50億元的承銷保薦費用,其中,廣發證券、招商證券、國信證券等位居前列,IPO承銷保薦費用分別為6.2億元、4.7億元、3.67億元,IPO市場原有的券商位次已被顛覆。據國泰君安證券研究員孫金鉅預測,2015年新股發行頻率可能為月均15-20家,發行公司總量為180-240 家。在向註冊制過渡的這一年,這一行業的競爭格局還將發生什麼變化,暫且拭目以待。

  過半券商再融資業務收入超過IPO

  2014年,證監會在努力解決IPO堰塞湖的同時,也在不斷簡化併購重組審批程序,併購重組熱度因此繼續高漲,由此也催谷了上市公司再融資的熱情。因公開增發難度大,2014年最受資本青睞的再融資模式依然是定向增發,共有465家上市公司實施定向增發,實際募集資金達到6690.26億元,相較2013年接近翻番。

  由於註冊制仍未實施,IPO的開閘還未能釋放券商的銷售定價能力,再融資業務相對而言市場化程度更高,可作為考驗投行定價銷售能力的試金石(詳見本刊2013年3月文章《再融資考較投行競爭力》)。在Wind統計的61家有主承銷收入的券商中,增發收入大於首發收入的券商有32家,佔比超過一半,包括海通證券、中金公司、國金證券、安信證券、西南證券等。

  按「賣方」身份重建隊伍:保薦人失寵,資本市場部角色吃重

  儘管過渡期的IPO項目仍處於「有股不愁賣」的狀況,但變化已在悄然發生,最先突破的是投行隊伍結構。

  投行的競爭一度曾體現在保薦代表人的多寡上,因為企業IPO、上市公司發行新股、可轉換公司債券及證監會認定的其他情形,都需要2個保薦代表人在項目文件上籤字,才有資格向證監會報送發行申報,而最初保代資格考試報考條件限制嚴、考試難度高、通過率低,投行只能高薪爭取人數極其有限的保薦人。

  自2012年起,保代資格由行政資格許可改為證券業協會自律,考試逐步放寬。2014年11月,國務院宣佈取消對保薦代理人資格審核,同時,保代資格考試從報考條件到考試難度繼續大幅下降。這被看作為註冊制實施進行的準備之一。

  隨著註冊制改革的推進,受影響的不僅僅是保薦代表人這一群體的生存空間,投行的制度紅利也開始消褪,未來保薦投行將向承銷投行轉型,新股發行最終將會由賣方市場轉變為買方市場。在實行註冊制的成熟資本市場,新股發行多是網下配售佔比高,網上公開認購佔比少,比如香港市場是90%網下配售,10%網上認購。未來A股勢必會提高網下配售比例,買賣雙方的博弈強弱對比會發生根本性變化,銷售能力的比拚將成為決定投行位次的主要指標之一。

  在明顯的政策昭示下,券商已經開始加強投行銷售力量的建設,最先受到重視的就是負責對接投行和詢價機構的資本市場部。

  在新股發行中,資本市場部發揮「詢價、定價、銷售」的作用。在目前新股發行銷售不愁的情況下,很多機構投資者會直接聯繫保薦代理人或發行人,資本市場部角色定位難免尷尬。但在註冊制改革速度加快的情形下,多家券商開始明確提出要加大資本市場部人員配置,建立清晰的銷售機制和專業銷售團隊,將銷售真正融入投行體系。在一些大型券商內,如中金公司、中信證券、國泰君安,資本市場部已被列為平行於投行部的一級部門,形成了十分規範的業務鏈條。

  目前尚無法通過IPO項目判定券商的銷售定價能力,但在增發業務中,券商面對的都是風險判斷能力較強的機構客戶,如何定價,方式是選擇股票期權還是現金,如何對不同投資方提供合適的價格選擇,都考驗券商的智慧。

  在債券業務中,圍繞著利率、價格等的設計能力更是早已顯示出銷售的重要性。正是考慮到過去幾年資本市場中債券的定價能力比股權更加專業,國泰君安開創了由債券承銷團隊管理資本市場部的先河,體現了其銷售至上的團隊管理思路。

  行業深耕將助投行差異化競爭

  2014年12月11日,陌陌 (MOMO.NSDQ)登陸納斯達克,在其充斥一連串國際大投行的聯席主承銷商的名單中,華興資本是唯一一家中國投行。2014年,華興資本共參與了7起中國企業赴海外IPO的承銷,包括京東、聚美優品、途牛、樂居、神州租車等,被稱為中國互聯網最牛投行。

  總結其經驗,華興資本合夥人杜永波首先提到的就是「深耕行業」。華興在投資領域做了十年,但只專注互聯網、消費、醫療健康等新型產業,「深耕行業的一個好處在於真的看得懂趨勢,你知道哪些商業模式、哪些市場和團隊最可能取得成功,而不是外行來了,看哪個都漂亮,看上去很多投資機會但其實都是陷阱。」 杜永波說。

  通過對行業的深耕,作為一家精品投行,華興資本能夠在企業成長的各個環節提供支持,為企業在戰略、文化、管控、營銷等各個方面提供專業意見,並在企業發展到一定階段時適時提供私募資金或協助聯絡併購對象助力其成長,大大拓寬了投行產業鏈,對企業的價值挖掘能力超出不少國際大投行。

  成立行業小組尚未成風氣

  註冊制的推行對券商的生態模式將產生顛覆性影響,其中最重要的一點表現在註冊獲准後發行工作變得至關重要。如何推薦自己家承銷的股票、如何選擇發行時機、如何定出讓買賣雙方都滿意的價格,這需要承銷商有強大的行業研究團隊及機構投資者資源做支持。

  國際大投行非常重視行業研究,傳統上會按照行業在內部設立若干小組,覆蓋相關客戶,以體現專業性。但在中國,新財富採訪的多家投行都表示,目前來看,生硬劃分行業並成立相關行業小組的做法,效果並不是特別好,多數投行還沒有開始以行業劃分部門。不過,券商加強行業研究能力,肯定是大勢所趨,傳統券商已經開始培養自己的優勢行業。目前,中信證券等投行已設立了裝備製造、TMT等行業小組。華泰聯合也從併購隊伍中分拆出了TMT小組,並計劃將人員向醫療健康、大消費、高端製造、能源資源、節能環保、金融地產等六大行業方向歸集。此外,廣發證券也成立了TMT業務部;平安證券聚焦TMT、醫療健康等六大行業,聘請行業專家,設立了相應的行業組。

  目前 IPO申報受理的擬上市企業所屬行業特點顯示,新興行業的佔比已出現大幅度上升,而傳統行業則相應下降。其中,計算機、通信、軟件,醫藥,傳媒佔比迅速提高。券商機構也已據此對研究行業的人員配置進行調整,將多個新興產業作為研究重點進行特殊配置,並與公司內部的投行、資管和其他新業務部門建立專項小組,推進各個業務的拓展。

  行業研究之外,對於新三板公司的研究也是券商投行部門關注的新方向。同時,在阿里巴巴於紐約上市之後,尚未盈利企業在A股上市也提上日程。對於這類企業如何定價,如何將其向國內投資者推銷,也考驗投行的研究、定價與銷售能力。

  未來,面臨更大的市場機遇與挑戰,投行將走向精細化發展、差異化競爭的道路。原本綜合實力較強、規模較大的投行,會向高盛、摩根士丹利這類全能型大投行轉變,實現行業和投行業務全覆蓋。中小投行則會轉向專注於某個行業、板塊,或者某個地區、某類產品的精品投行。

  註冊制對傳統投行的盈利模式將會產生巨大衝擊,未來投行業務將更強調綜合服務能力、產品設計能力和風險管控能力,為企業提供全生命週期的金融服務。這意味著,非IPO項目和非通道業務會在投行業務中佔據越來越大的比重,綜合實力強的券商市場份額會逐步增大。

  同時,配合註冊制改革,監管部門有意擴大投行牌照的發放,一批通過互聯網介入投行業務或專門從事投行、資管等專項業務的特色券商將湧現出來,行業競爭將進一步加劇。另外一方面,註冊制會在一定程度上提升增量IPO項目的發行速度,投行市場有望擴大,整體業務收入會得到提升。誰將在這個更龐大市場的更激烈競爭中佔據優勢地位,尚取決於當下轉型的順利。■

註冊 制來 來了 投行 行在 在變 變了
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註冊制來了! 股市會怎樣?

來源: http://www.ikuyu.cn/indexinfo?type=1&id=8204&summary=

註冊制來了! 股市會怎樣?
始末 轉載自【證券時報】
2015-11-23

  註冊制漸行漸近,這一制度的推出將給股市、創投、行業等產生什麽影響呢?光大證券從中國臺灣、美國、日本等資本市場為例,研究了註冊制的重大影響。以下為研報的部分摘選內容。

  一、對中國股市短期影響

  參考中國臺灣模式,首次在兩種制度(核準制與註冊制)並行的情況下,在制度推行前三個月市場有一定程度的負面反應,但通過3、4個月的消化,推行之後三個月就迎來了一波非常大的行情。之後再次改為單一註冊制時,市場對新制度已基本不存在負面反應。

  對中國歷次IPO重啟分析,可以大致判斷在標的資源供給增多時,股市的波動情況。自1990年起,中國一共經歷了8次IPO暫停和重啟,重啟持續時間也逐步在拉長,分析歷次IPO重啟前三個月,重啟首月和首半年的漲跌幅、區間漲跌幅可以看到,IPO並沒有明顯對股市產生一致性的漲跌影響。前三個月重啟前,市場波動相對增大,重啟後市場整體仍然沿著自身的經濟趨勢在變化。

  二、對中國股市長期影響

  1、殼價值的影響

  上市需要漫長的排隊和繁瑣的審核流程,使得上市資格的稀缺,這也直接導致了我國A股市場存在著獨特的殼資源價值。我們認為在改革的過程中,殼價值依然存在,大量的上市後備軍讓市場在短期內無法通過IPO消化。同時相比IPO漫長的排隊,借殼上市更具靈活性。但註冊制改革會逐漸改變新股發行壟斷管制的方式。當註冊制完全實行之後,殼資源本身會喪失了稀缺性和收益性,尤其是ST類殼公司大股東的保殼意願將降低,致使保殼難度增大;另一方面,市場上炒作垃圾股和殼資源的投資者也會有所改變。長期而言,殼資源的價值必定會逐步下行。

  2、估值的影響

  中國現行的制度雖然還沒有達到國外成熟市場的開放程度,但自身制度體系一直在不斷的發展推進,制度改革在短短20多年里已經為從審批制到現在,隨著制度不斷的開放,A股整體估值也在不斷下行,整體市盈率從80多倍已下降到現在比較穩定的階段。當然中小創的整體估值還是偏高,有的甚至到100多倍。未來註冊制後隨著標的進一步擴大,估值會進一步下行到合理範圍。

  類比臺股,可以很清晰的看到註冊制改革前後,行業整體的PE下降,從最高時的70倍下降到了20倍以下後逐步趨於穩定,回歸價值區間。

  3、對行業結構和退出機制的影響

  中國經濟發展和轉型的方向必將圍繞著新興產業,原有制度中對盈利能力、董事會架構等要求已不能完全衡量和滿足新興產業的發展和擴張,自2004年以來,我國相繼推出中小板、創業板、新三板,為新興產業開拓了新的上市通道,幫助了中小企業的發展。但目前不可否認的是國內融資渠道不是十分暢通,使得部分優秀的互聯網企業必須通過“走出去”來獲得發展所需要的資金。註冊制改革增強了各類創新型企業在國內資本市場融資的可能性。

  以我國臺灣地區為例,臺股註冊制改革之前,上市公司在市值上偏重於塑料、鋼鐵化工水泥等傳統行業。註冊制改革後,我國臺灣市場電子、計算機通信等新興產業的中小企業上市更加便利,市值占比迅速提升,尤其是半導體類行業在2007年後就一直處於行業市值占比首位。註冊制是造成這種產業結構變化特征的重要原因。

  新興產業企業代表著未來發展方向,有著廣闊的發展前景,但是往往出去擴張期的投入巨大,利潤指標難以達到上市標準。實行註冊制以後,新經濟類公司成為了新上市公司的主力。

  中國現行的制度,使得上市公司還處入入門難,退市概率小的階段,缺乏完善的退市機制,相比於美國等成熟市場還有非常大的距離。

  以美國為例,80年代後,每年納斯達克上市公司家數和退市家數相當,1997年後,退市公司家數超過了新上市公司家數。1995年底,NASDAQ上市公司數首破5000家,達5127家。1996年底,NASDAQ上市公司數創下歷史最高記錄,達5556家。隨後,NASDAQ上市公司數開始逐年減少,至今一直穩定在2800家左右。

  註冊制是美國股市100年大牛市的根基。註冊制的根本就是"采用了財務退市標準和市場化退市標準",“大進大出”是優勝劣汰機制及資源配置功能的充分體現。過去的幾年和現在由於A股中小板和創業板流通盤比較小,資源稀缺,所以中小板和創業板和垃圾股一直保持了持續的股價大炒作,創業板市盈率超過100倍,中小板超過70倍。

  4、對一級市場投資的影響

  Pre-IPO模式將逐步弱化,VC/PE回歸價值投資。過去幾年,VC/PE機構瘋狂追逐上市前企業,部分機構甚至以能否上市作為篩選項目的唯一標準,利用一二級市場之間的價差進行短期套利。而在註冊制下,市場化比較透明,過高的定價和不被市場看好的公司都很難再A股市場存活。那麽,VC/PE機構就必須將投資提前到更早的種子階段,回歸價值投資的本質。使得中小企業在創業初始階段獲得資金的難度降低,從而激發創新創業活力,促進中國經濟轉型。

  5、對市場投資氛圍的影響

  中國的證券市場起步較晚,在短短25年間,經歷了9次牛熊,每次牛市都容易暴漲暴跌,整體呈現了牛市時間短,漲幅快的局面。美國和日本作為註冊制的代表,呈現了典型的慢牛短熊。

  美國和日本股市是典型的“慢牛短熊”,它的牛市一般持續5—7年,而熊市至多為1—2年;與此相反,中國一貫的“快牛慢熊”格局則是牛市至多1—2年,熊市則長達5—7年。這就是中國股市與成熟市場的巨大反差。相對於美股、港股更加市場化的發行體制,A股的發行體制行政幹預較多,導致市場投機氛圍濃厚,容易暴漲暴跌。註冊制的推行,將會改善投機氛圍,更多的引向價值投資。

  三、註冊制或造最好的新池子

  民生證券研究院執行院長管清友博士表示,註冊制可能給中國股票市場帶來非常大的推動。首先,註冊制是市場化的一個進程。實際上在股市異常波動以後,多方面的建議來看,大家還是堅持加快註冊制改革。其次,註冊制有利於優化市場投資者結構。在註冊制下,自由定價的同時風險也擴大了,這意味著一個必然趨勢,就是投資機構化提高的趨勢,目前我們機構投資占比僅兩成左右,機構散戶化現象嚴重,這個與我們資本市場發展是背道而馳的。最後,存量股票估值的價值回歸。註冊制當然對存量會產生影響,因為你是市場定價,你就意味著市場上同樣行業,同類企業的估值可能趨同,會走向市場選擇的價值,這個對於存量市場確實是有影響的。

  註冊制將造就一個新的市場化池子,成為堰塞湖的一個有效出口。其實現在很多方面都在等著註冊制的推出,比如說新三板的分層,包括基礎層、精選層、優選層,其實在等註冊制,戰略新興版在等註冊制,IPO也在等註冊制,註冊制的推出將造就一個新的市場化的池子,這個池子的吸納力至少可以大部分解決我提到第二個關健詞,即流動性堰塞湖的問題。

  中國資本市場只有真正活躍起來,體現融資功能及定價功能,才可能起到對中華民族偉大複興的支撐作用,不管是基於建議還是分析,註冊制都有必要盡快推出,從目前觀察情況來說它的推動可能比大家想像的要快,希望註冊制可以真正改變中國市場原來的邏輯。

  國泰君安首席宏觀分析師任澤平也表示,註冊制推出以後,被廣泛接受成功的標誌只有一個,那就是股市漲。為保證註冊制推出股市上漲這一最佳劇本的實現,監管層需要做三件事兒,第一、註冊制推出之前把市場節奏降下來,暴漲暴跌是雙輸,快牛到慢牛是雙贏。第二、註冊制推出釋放利好。第三、最終的註冊制方案是一個有節奏控制漸進式的方案,而不是無限供給的方案,來緩解市場過度的擔憂。

  四、假如註冊制來了,股市怎麽走?

  國泰君安首席經濟學家林采宜認為,註冊制並不意味監管者缺位,而是使監管者的職能和角色發生變化,從一個替投資者做價值判斷的“家長”,變成維護證券市場公平公開公正的“警察”。

  註冊制講給股市帶來什麽?

  1、帶來透明信息的完備披露。註冊制下,市場擁有了鑒別一家公司值不值投資的權利,市場用鈔票來表達它的選擇,雙方利益對稱,進行願打願挨的自由交易。

  2、帶來市場定價的規則。整個發行的制度實際上都是逐漸寬松的,隨著市場的成熟,市場的權力是越來越大,這是整個全球發行制度變化的一個趨勢。

  3、帶來退市制度。中國將來的退市制度可能更像美國的逆轉板退市,就是新三板可以進入中小板,進入主板,如果主板股票表現不好,也可以退到OTC市場或者新三板去,股票仍保持流動性。

  註冊制對資本市場的影響

  1、證券市場結構發生根本性變化,新三板、創業板的迅速擴張。

  這個影響現在已經看出來了,現在新三板企業的數量有4000家了,我覺得2015年還會翻倍的增加。美國的OTC市場有18000家公司,主板才2000多家,中國是反過來,主板市場最大,新三板不死不活,但是,轉板機制將提高新三板和創業板的吸引力,證券市場最終將逐漸變為主板、三板、OTC的正金字塔結構。三年之內,中國的新三板規模可能將超過2萬億;數量上來看,今年到年底新三板上市企業可能達到8000~10000家,明年數量達到18000~20000也有可能。在這種情況下,投資者只有買對了才能賺錢。

  2、私募市場將對創業和創新的促進作用增強

  市場結構發生根本性的改變以後,私募市場會發生很大的變化。現在私募投資都等著企業上市,一旦上市,投資就退出,投機性很強,而對扶持新的技術、扶持創業者的興趣很淡。註冊制以後,股權投資基金對實體項目的介入時點前移,風險投資的專業性提高,投機性下降,整個私募市場的收益率會更加市場化,而對創業和創新的促進作用會加強。

  3、中國資本市場的競爭力和吸引力提高

  很多在國內上不了市的公司,選擇到海外去上市,某種意義上,這是中國目前的制度缺陷造成的,註冊制以後會有相應的制度競爭力改善。

  4、註冊制對資本市場的其他影響

  中國資本市場現在很多的弊端都跟現在的發行制度有關,如果發行制度改掉了,首先會減少殼資源炒作現象,寬進嚴管使得借殼上市成為過去時;第二,投行的通道競爭將變成專業能力的競爭。承難銷易時代結束,市場定價和自主配售考驗券商包括定價、風控、銷售等在內的綜合專業能力;第三,註冊制弱化上市公司圈錢動力。發行門檻降低,發行效率提高,在信息披露監管趨嚴和退市制度完善的情況下,超額募資帶來的風險增加。

股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。


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