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　　註冊制漸行漸近，這一制度的推出將給股市、創投、行業等產生什麽影響呢？光大證券從中國臺灣、美國、日本等資本市場為例，研究了註冊制的重大影響。以下為研報的部分摘選內容。

　　一、對中國股市短期影響

　　參考中國臺灣模式，首次在兩種制度（核準制與註冊制）並行的情況下，在制度推行前三個月市場有一定程度的負面反應，但通過3、4個月的消化，推行之後三個月就迎來了一波非常大的行情。之後再次改為單一註冊制時，市場對新制度已基本不存在負面反應。

　　對中國歷次IPO重啟分析，可以大致判斷在標的資源供給增多時，股市的波動情況。自1990年起，中國一共經歷了8次IPO暫停和重啟，重啟持續時間也逐步在拉長，分析歷次IPO重啟前三個月，重啟首月和首半年的漲跌幅、區間漲跌幅可以看到，IPO並沒有明顯對股市產生一致性的漲跌影響。前三個月重啟前，市場波動相對增大，重啟後市場整體仍然沿著自身的經濟趨勢在變化。

　　二、對中國股市長期影響

　　1、殼價值的影響

　　上市需要漫長的排隊和繁瑣的審核流程，使得上市資格的稀缺，這也直接導致了我國A股市場存在著獨特的殼資源價值。我們認為在改革的過程中，殼價值依然存在，大量的上市後備軍讓市場在短期內無法通過IPO消化。同時相比IPO漫長的排隊，借殼上市更具靈活性。但註冊制改革會逐漸改變新股發行壟斷管制的方式。當註冊制完全實行之後，殼資源本身會喪失了稀缺性和收益性，尤其是ST類殼公司大股東的保殼意願將降低，致使保殼難度增大；另一方面，市場上炒作垃圾股和殼資源的投資者也會有所改變。長期而言，殼資源的價值必定會逐步下行。

　　2、估值的影響

　　中國現行的制度雖然還沒有達到國外成熟市場的開放程度，但自身制度體系一直在不斷的發展推進，制度改革在短短20多年里已經為從審批制到現在，隨著制度不斷的開放，A股整體估值也在不斷下行，整體市盈率從80多倍已下降到現在比較穩定的階段。當然中小創的整體估值還是偏高，有的甚至到100多倍。未來註冊制後隨著標的進一步擴大，估值會進一步下行到合理範圍。

　　類比臺股，可以很清晰的看到註冊制改革前後，行業整體的PE下降，從最高時的70倍下降到了20倍以下後逐步趨於穩定，回歸價值區間。

　　3、對行業結構和退出機制的影響

　　中國經濟發展和轉型的方向必將圍繞著新興產業，原有制度中對盈利能力、董事會架構等要求已不能完全衡量和滿足新興產業的發展和擴張，自2004年以來，我國相繼推出中小板、創業板、新三板，為新興產業開拓了新的上市通道，幫助了中小企業的發展。但目前不可否認的是國內融資渠道不是十分暢通，使得部分優秀的互聯網企業必須通過“走出去”來獲得發展所需要的資金。註冊制改革增強了各類創新型企業在國內資本市場融資的可能性。

　　以我國臺灣地區為例，臺股註冊制改革之前，上市公司在市值上偏重於塑料、鋼鐵化工水泥等傳統行業。註冊制改革後，我國臺灣市場電子、計算機通信等新興產業的中小企業上市更加便利，市值占比迅速提升，尤其是半導體類行業在2007年後就一直處於行業市值占比首位。註冊制是造成這種產業結構變化特征的重要原因。

　　新興產業企業代表著未來發展方向，有著廣闊的發展前景，但是往往出去擴張期的投入巨大，利潤指標難以達到上市標準。實行註冊制以後，新經濟類公司成為了新上市公司的主力。

　　中國現行的制度，使得上市公司還處入入門難，退市概率小的階段，缺乏完善的退市機制，相比於美國等成熟市場還有非常大的距離。

　　以美國為例，80年代後，每年納斯達克上市公司家數和退市家數相當，1997年後，退市公司家數超過了新上市公司家數。1995年底，NASDAQ上市公司數首破5000家，達5127家。1996年底，NASDAQ上市公司數創下歷史最高記錄，達5556家。隨後，NASDAQ上市公司數開始逐年減少，至今一直穩定在2800家左右。

　　註冊制是美國股市100年大牛市的根基。註冊制的根本就是"采用了財務退市標準和市場化退市標準",“大進大出”是優勝劣汰機制及資源配置功能的充分體現。過去的幾年和現在由於A股中小板和創業板流通盤比較小,資源稀缺,所以中小板和創業板和垃圾股一直保持了持續的股價大炒作,創業板市盈率超過100倍,中小板超過70倍。

　　4、對一級市場投資的影響

　　Pre-IPO模式將逐步弱化，VC/PE回歸價值投資。過去幾年，VC/PE機構瘋狂追逐上市前企業，部分機構甚至以能否上市作為篩選項目的唯一標準，利用一二級市場之間的價差進行短期套利。而在註冊制下，市場化比較透明，過高的定價和不被市場看好的公司都很難再A股市場存活。那麽，VC/PE機構就必須將投資提前到更早的種子階段，回歸價值投資的本質。使得中小企業在創業初始階段獲得資金的難度降低，從而激發創新創業活力，促進中國經濟轉型。

　　5、對市場投資氛圍的影響

　　中國的證券市場起步較晚，在短短25年間，經歷了9次牛熊，每次牛市都容易暴漲暴跌，整體呈現了牛市時間短，漲幅快的局面。美國和日本作為註冊制的代表，呈現了典型的慢牛短熊。

　　美國和日本股市是典型的“慢牛短熊”，它的牛市一般持續5—7年，而熊市至多為1—2年；與此相反，中國一貫的“快牛慢熊”格局則是牛市至多1—2年，熊市則長達5—7年。這就是中國股市與成熟市場的巨大反差。相對於美股、港股更加市場化的發行體制，A股的發行體制行政幹預較多，導致市場投機氛圍濃厚，容易暴漲暴跌。註冊制的推行，將會改善投機氛圍，更多的引向價值投資。

　　三、註冊制或造最好的新池子

　　民生證券研究院執行院長管清友博士表示，註冊制可能給中國股票市場帶來非常大的推動。首先，註冊制是市場化的一個進程。實際上在股市異常波動以後，多方面的建議來看，大家還是堅持加快註冊制改革。其次，註冊制有利於優化市場投資者結構。在註冊制下，自由定價的同時風險也擴大了，這意味著一個必然趨勢，就是投資機構化提高的趨勢，目前我們機構投資占比僅兩成左右，機構散戶化現象嚴重，這個與我們資本市場發展是背道而馳的。最後，存量股票估值的價值回歸。註冊制當然對存量會產生影響，因為你是市場定價，你就意味著市場上同樣行業，同類企業的估值可能趨同，會走向市場選擇的價值，這個對於存量市場確實是有影響的。

　　註冊制將造就一個新的市場化池子，成為堰塞湖的一個有效出口。其實現在很多方面都在等著註冊制的推出，比如說新三板的分層，包括基礎層、精選層、優選層，其實在等註冊制，戰略新興版在等註冊制，IPO也在等註冊制，註冊制的推出將造就一個新的市場化的池子，這個池子的吸納力至少可以大部分解決我提到第二個關健詞，即流動性堰塞湖的問題。

　　中國資本市場只有真正活躍起來，體現融資功能及定價功能，才可能起到對中華民族偉大複興的支撐作用，不管是基於建議還是分析，註冊制都有必要盡快推出，從目前觀察情況來說它的推動可能比大家想像的要快，希望註冊制可以真正改變中國市場原來的邏輯。

　　國泰君安首席宏觀分析師任澤平也表示，註冊制推出以後，被廣泛接受成功的標誌只有一個，那就是股市漲。為保證註冊制推出股市上漲這一最佳劇本的實現，監管層需要做三件事兒，第一、註冊制推出之前把市場節奏降下來，暴漲暴跌是雙輸，快牛到慢牛是雙贏。第二、註冊制推出釋放利好。第三、最終的註冊制方案是一個有節奏控制漸進式的方案，而不是無限供給的方案，來緩解市場過度的擔憂。

　　四、假如註冊制來了，股市怎麽走？

　　國泰君安首席經濟學家林采宜認為，註冊制並不意味監管者缺位，而是使監管者的職能和角色發生變化，從一個替投資者做價值判斷的“家長”，變成維護證券市場公平公開公正的“警察”。

　　註冊制講給股市帶來什麽？

　　1、帶來透明信息的完備披露。註冊制下，市場擁有了鑒別一家公司值不值投資的權利，市場用鈔票來表達它的選擇，雙方利益對稱，進行願打願挨的自由交易。

　　2、帶來市場定價的規則。整個發行的制度實際上都是逐漸寬松的，隨著市場的成熟，市場的權力是越來越大，這是整個全球發行制度變化的一個趨勢。

　　3、帶來退市制度。中國將來的退市制度可能更像美國的逆轉板退市，就是新三板可以進入中小板，進入主板，如果主板股票表現不好，也可以退到OTC市場或者新三板去，股票仍保持流動性。

　　註冊制對資本市場的影響

　　1、證券市場結構發生根本性變化，新三板、創業板的迅速擴張。

　　這個影響現在已經看出來了，現在新三板企業的數量有4000家了，我覺得2015年還會翻倍的增加。美國的OTC市場有18000家公司，主板才2000多家，中國是反過來，主板市場最大，新三板不死不活，但是，轉板機制將提高新三板和創業板的吸引力，證券市場最終將逐漸變為主板、三板、OTC的正金字塔結構。三年之內，中國的新三板規模可能將超過2萬億；數量上來看，今年到年底新三板上市企業可能達到8000～10000家，明年數量達到18000～20000也有可能。在這種情況下，投資者只有買對了才能賺錢。

　　2、私募市場將對創業和創新的促進作用增強

　　市場結構發生根本性的改變以後，私募市場會發生很大的變化。現在私募投資都等著企業上市，一旦上市，投資就退出，投機性很強，而對扶持新的技術、扶持創業者的興趣很淡。註冊制以後，股權投資基金對實體項目的介入時點前移，風險投資的專業性提高，投機性下降，整個私募市場的收益率會更加市場化，而對創業和創新的促進作用會加強。

　　3、中國資本市場的競爭力和吸引力提高

　　很多在國內上不了市的公司，選擇到海外去上市，某種意義上，這是中國目前的制度缺陷造成的，註冊制以後會有相應的制度競爭力改善。

　　4、註冊制對資本市場的其他影響

　　中國資本市場現在很多的弊端都跟現在的發行制度有關，如果發行制度改掉了，首先會減少殼資源炒作現象，寬進嚴管使得借殼上市成為過去時；第二，投行的通道競爭將變成專業能力的競爭。承難銷易時代結束，市場定價和自主配售考驗券商包括定價、風控、銷售等在內的綜合專業能力；第三，註冊制弱化上市公司圈錢動力。發行門檻降低，發行效率提高，在信息披露監管趨嚴和退市制度完善的情況下，超額募資帶來的風險增加。