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A股市场ROE分析(杜邦分析的五因素分解)(转)

 http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100cedr.html

  随着2008年股票市场的暴跌,一些被标榜为巴菲特信徒的价值投资者遭遇重大损失,而一些李佛摩尔派投资者则成功逃顶。投资者理念受到重大洗礼,近期又有不少非价值类的股票涨幅较大,这更令很多投资者迷茫。当下我遇到问得最多的问题之一就是:是不是价值投资已死?

 

 

  价值投资贵在坚持

 

  方法上说,价值投资确实存在一些问题……

 

  对于信奉价值的投资者,即使在安全边际内买入股票,仍然需要承受股价可能继续 下跌的风险。价值投资者买入股票的核心理由一般是:该股票具有核心竞争力,同时存在安全边际。因此,价值投资通常面临的问题就是:买股票可能太早或者略 早,即使股票价格跌到安全边际,但实际情况经常是这只股票也可能仍然会有一段表现很差的时间。这会严重伤害价值投资者的自信。

 

  很多情况下,信奉价值投资的投资者熬不过这段日子而亏损出局。当然价值投资者面临的另外一个问题是卖的也太早,但这并不妨碍价值投资者长期获利。因此,从这点可以看出,在6000点买入股票的投资者一定没有遵循安全边际的原则,也很难被称为价值投资者。

 

  当然,趋势和动量投资也不是完美无瑕的……

 

  价值投资者的问题在于买,趋势或者动量投资者的问题在于卖。趋势或者动量型投资者并不担心找不到好股票,实际上找到这样的股票并不难,他们一般会在公司业绩出现一段高增长后买入,或者股价创新高后买入。这意味着动量开始或者趋势形成。

 

  关键问题是,当一个趋势形成后(比如创新高后),敢不敢买。另外,对于趋势或者动量投资者,真正困难的是如何确定趋势或者动量何时完结。要知道股票价格可能在基本面趋势扭转前就大跌了,另外股票价格下跌多少才形成新的趋势也很难判断。

 

  与价值投资者面临的心理煎熬不一样,趋势或者动量投资者面对不一样的心理问 题:在趋势形成后,这类型股票可能受到市场广泛关注,投资者、媒体和分析师都会不断过度吹捧这样的股票,趋势或者动量投资者可能会深深爱上这类股票,而忽 视了可能的趋势或者动量变化导致的巨大损失。无论如何,如果不考虑统计时间的局限性,在美国,自从有投资类型统计研究以来,很多趋势或者动量型投资者的组 合表现要低于投资基准的原因主要在于此。

 

  价值投资者从来不担心卖的问题,因为他们对安全边际和泡沫估值有很深入的理 解。因此说很多“价值投资者”不能“逃顶”是站不住脚的。不能“逃顶”一定是名为“价值投资”实为“趋势投资”,并且已经爱上原趋势的投资者。同样,如果 股票存在安全边际,却对价值投资理念出现怀疑,也不是真正的价值投资者。

 

  价值投资的安全边际和分析企业核心竞争力等工具是安全投资的重要工具,并不会过时。真正的问题在于在沸腾的岁月没有坚持,而在寒冬时却对此提出疑问。

 

 

  关于ROE的一课

 

 

  价值投资者的另外一个重要分析工具是ROE(股东投入回报率)分析。ROE是以巴菲特为代表的价值投资者一直以来极为重视的指标,ROE不仅用来分析具体公司,对股票市场分析也很有帮助。比 如1977年,巴菲特认为截至1955年的战后头十年,道指的成分公司平均年净资产回报率为;在其后十年中,为;在第三个十年里,为。“如果普通利率为 4%左右,而追加的权益资本的投资回报率是12%,投资人的情绪肯定会十分亢奋”。这代表股票的相对吸引力。但是“随着通胀率的上升,净资产回报并没有随 之提高”。如果最终通胀上升导致长期利率上升使得净资产回报没有吸引力,那么这对股票市场就是一个灾难。

 

  令人意外的是,在国内,很多以巴菲特为榜样的价值投资者很少谈论ROE或者进行ROE分析,以及分析企业或者市场提高ROE的方法。下面我们就来分析中国上市公司的ROE、提高方法,以及未来变动趋势。算是补上国内股市价值投资分析的一课吧。

 

 

  价值投资者,比如巴菲特应用的是ROE的结构分析方法,该方法不仅有助于判断未来ROE的走势,而且对于提高或者降低ROE的因素可以详细深入分析。巴菲特认为企业可以通过以下5种方法提高净资产收益率:减少纳税,使用更便宜的财务杠杆,增加经营利润,提高资产周转率,提高财务杠杆比率。五种方法对应了ROE杜邦分析的五因素分解法,即税负、利息负担、经营利润率、资产周转率、权益乘数。

 

 

  从历史上看,自1992年开 始,上市公司ROE一直呈下降趋势,2002年达到最低点为。从2003年开始,上市公司ROE出现了快速回升的过程,2007年全部上市公司ROE为 17%,较2006年上升2个百分点。而除金融外上市公司的ROE水平在2008年三季度下滑至13%,为2003年以来的最低水平。

 

  站在企业层面,股东投入回报率是一个可以跨国比较的指标。美 国标普500上市公司整体ROE最高峰在2007年上半年出现,为%;由于金融危机,当前ROE已经下降为不到9%。而日本上市公司整体为股东创造回报一 直很低,在2002年一度出现日经225上市公司整体接近亏损,不过当前金融危机对日本企业影响不大,ROE下滑不大,目前为8%左右。相对而言,中国上市公司,包括金融企业,并没有受到金融危机的严重伤害,为股东创造利润的能力不比其他国家上市公司差。

 

  分项来分析,关于实际税负,经过三次大规模税制改革,目前上市公司整体税负在25%的水平,考虑到这在全球可比范围内并不高,我们认为未来税负水平变化对中国上市公司ROE提高非常有限。

 

  关于利息负担,从历史上看,上市公司利息负担的变化都与宏观调控密切相关。08年前三季度除金融外的整体负担为14%,属于较高水平,这与07年开始持续紧缩的货币政策有关。考虑到目前放松银根的货币政策,我们认为未来实际利息负担有望回到07年11%的水平

 

  关于权益乘数,除金融外,上市公司一直稳定在2.4左右,比美国标普500公司的2.9低,存在进一步增加杠杆的空间,但考虑到权益乘数提高的双刃剑以及实际操作性,这个指标未来可能会继续稳定。

 

  关于经营利润率,除金融外,目前为9%,自1992年以来持续下降,考虑到目前中国传统依靠要素投入拉动经济增长的模式不变,未来上市公司整体经营利润率仍然会持续下滑。要改变这个局面只能依靠创新和重组,但美国标普过去10年平均经营利润率在10~12%之间,通过技术创新提高利润率的难度可想而知。从行业来看,仍然有部分行业的经营利润率近年来有增长趋势。例如煤炭医药生物,近年来经营利润率有一定升幅,尤其在08年经济出现调整时,仍然延续了升势。机械设备、食品饮料和商贸零售则是近年来经营利润率逐年提高,然而08年以来有所下降。

 

 

  关于资产周转率,07年全部上市公司资产周转率为,剔除金融后达到,该指标与美国类似。从宏观上讲,对比1994年经济过热以及1998年亚洲经济危机,上市公司的资产周转率均出现下降走势,因此09年上市公司总资产周转率也必然下行。从微观上讲,过去5年上市公司营业收入增长率平均在26%左右,且增速非常平稳,但持续性值得疑问。1995~2000年,营业收入平均增长在12%左右,但波动很大,而1995~2007年上市公司平均总资产增速较为稳定——这是造成2000年之前资产周转率持续下降,之后持续上升的主要原因。我们担心如果发现不了新的需求,上市公司营业收入增长回归到12%左右的话,资产周转率可能有最多20%的下降。

 

 

  当讨论到周转率的概念时,投资 者通常会关注存货周转率、应收账款周转率以及固定资产周转率。未来经济不景气,上市公司应收账款增速提高,这对今后ROE的增长不利。对于存货来说,企业 在08年上半年错误的高价囤积原材料造成原材料库存上升,以及08年下半年需求萎缩后造成的企业产成品库存上升,企业库存剧增,消化库存仍需要时间。

 

 

  总结以上影响ROE结构的五因素特征,我们对未来1~2年上市公司的ROE变动做出预测。从 上可知,上市公司的实际所得税负担将会稳定,权益乘数也基本呈稳定状态;其次是经营利润率和资产周转率都会继续下降。唯一乐观的是伴随着宽松的货币政策, 企业利息负担会有所下降。因此我们在预计除金融外上市公司今后ROE走势时,假设企业所得税负保持在25%的水平,权益乘数也继续维持2.4倍水平,变动 的是利息负担和资产周转率。

 

  上市公司ROE水平对经营利润率最为敏感, 基础假定09年经营利润率下降到8.5%,资产周转率为,非金融上市公司整体ROE为11.8%;悲观假设09年经营利润率下降到8%,资产周转率为 0.8,非金融上市公司整体ROE为10.2%。我国上市金融股ROE水平要高于非金融股,上市公司整体ROE悲观假设也在11%以上。

 

  总体而言,考虑到通货膨胀因素、贷款利率和长期国债利率与风险溢价,上市公司ROE仍然优于贷款利率,货币政策不会出现流动性陷阱。对于价值投资者来说,从选股方面,A股市场未来两年具有局部的可投资性。

 

 

  今天你投机吗?

 

 

  这个选股的局部性体现在何处呢?通过ROE分析,假定过去几年的企业资本成本在8%,目 前有1420只A股上市公司,其中有10年财务数据的有904只,过去三年ROE超过其资本成本的为185只,过去5年超过其资本成本的有121只,过去 10年超过其资本成本的仅有74只。少于10年财务数据的股票有516只,过去三年ROE超过其资本成本的为229只,过去5年超过其资本成本的为86 只。

 

  老股票中,有5年“好”记录的股票占比仅为13.3%;新股票中,有5年“好”记录的股票占比仅为16.7%,全部占比则为14.5%。也就是剩下的大约85%的股票为股东长期创造价值的能力很弱——比2:8定律还略低。

 

  我将这85%的股票列为投机性股票。这些公司唯一的机会就是投机,这通常在流动性充裕的时候发生,通常炒作三个概念:憧憬虚幻的未来业绩、并购重组、新XX主题。对于理性的投资者应该回避这种投机行为,挣自己研究能力范围内的Money。

 

 

  不过,迷人的是,尽管长期来 看,依据有价值的股票编制的指数远远跑赢投机性股票编制的指数,但是每年的大牛股经常是从投机性股票中脱颖而出的;另外,在某些时间段上,短期投机性股票 指数能够跑赢“价值”股票指数。但从概率上讲,在众多投机性股票中选中黑马的概率仍然过低,并且这需要非常高的研究能力、判断能力和获取超额信息的能力。

 

  另外一个迷人的发现是,即使全流通已经从2006年开始,但是投机性股票的整 体估值水平并没有迅速回归到它的海外同类的水平上。我们能够想到的解释是:首先,很多投机股股东有地方政府背景(比如很多上海本地股),一旦很差或许通过 政府之手使其乌鸡变凤凰,这算是一个很值钱的隐性期权——海外同类则没有这个好待遇;其次,国内证券市场是自上而下诞生的,很多股票市场参与者缺少正常的 投资理念教育,短期投机资金过多,这些投机性股票最后蜕变为喊着发掘某新题材口号,但实为赌博的“筹码”;第三,控制新股上市使得股票的供给仍呈有限性, 与阶段性相对过剩的资金不能匹配。

 

  因此,只要自认为聪明到可以战胜概率,且认为自己不是接最后一棒的傻瓜,并且知道自己在做投机且擅长投机,当下参与或制造投机也未尝不可。

                                 本文作者为国泰君安证券首席策略分析师

                                                                  王成


市場 ROE 分析 杜邦 的五 因素 分解
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塑膠垃圾有剋星蟲蟲食膠識分解

1 : GS(14)@2015-10-07 01:31:38

來源: http://hk.apple.nextmedia.com/international/art/20151006/19322680
塑膠 垃圾 剋星 蟲蟲 蟲食 食膠 膠識 分解
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胎兒分解被母體吸收 盈盈流產園方24小時監察 會否北上再繁殖待研究

1 : GS(14)@2015-10-08 07:13:10

■盈盈流產後仍有懷孕反應,須留在房內休息未能與遊客見面。海洋公園提供圖片


【本報訊】宣佈懷孕不足一周,海洋公園昨證實大熊貓盈盈流產。據最新超聲波相片顯示,盈盈體內胎兒已無心跳,身體結構受破壞並停止發育,部份結構更被母體吸收。四川大熊貓專家指現時未有科學證據解釋原因,僅指情況並不罕見,認為各項準備措施充足。園方稱會繼續24小時監察盈盈狀況,明年會否再北上參與繁殖計劃則有待研究。記者:佘錦洪



原預期本周內分娩的大熊貓盈盈前晚驚傳胎兒不保,海洋公園昨日下午急忙召開記者會,正式確認流產。海洋公園獸醫李富康表示,昨晨為盈盈進行超聲波掃描時,發現胎兒由日前見到清晰頭部及臀部形狀,變得不明確及明顯有分解現象。他指胎兒結構受到破壞並停止發育,亦再無心跳,部份組織懷疑被母體吸收,斷定胎兒已失去生命迹象。



獸醫稱之前無異樣


李稱盈盈一直由專人24小時監察,其間配合檢查,有定時抽血、驗尿及照超聲波,形容發現有問題前是「Nothing has gone wrong(之前無異樣)」。專程由四川來港協助分娩的卧龍中國保護大熊貓研究中心獸醫主管王承東亦指,多年來一直與海洋公園合作,認為整個團隊已為盈盈提供最好照料,「如果發現有問題早就指出了」。王承東引卧龍中心多年經驗指,母體吸收在大熊貓身上並不罕見,每年各國照顧大熊貓機構交流會上都有分享相關案例;但由只能在分娩前18天方可經超聲波檢查得到胎兒,他們現時仍缺乏足夠科學數據解釋母體吸收的成因,亦難有確實數字去界定發生機率。他又稱母體吸收不影響日後懷孕,胚胎能成功着床已證生育機能良好,將留港與海洋公園團隊密切監察盈盈情況。海洋公園動物及教育部執行總監蔣素珊指,盈盈從送往四川參加繁殖計劃到完成回到香港,一直由專家團隊作評估,確保盈盈無受任何壓力及保持鎮靜,不認為運輸過程是導致母體吸收的原因。她料盈盈可於短期內恢復,不會影響明年發情期,但會留港抑或再次參加繁殖計劃,則要由團隊與四川研究後再作決定。



繁殖期可至18歲


海洋公園動物部高級館長祝效忠亦指出,盈盈雖未能成功產子,但經繁殖計劃後已學習到自然交配經驗,算是完成其中一個目標。他又稱大熊貓一般繁殖期可至18歲,相信盈盈仍有機會懷孕,會繼續安排人手24小時照顧盈盈,惟因仍經歷懷孕反應,目前仍需留在後勤基地,亦會限制熊貓館人流使其靜心休養,但未知幾時可再與遊客見面。





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胎兒 分解 母體 吸收 盈盈 流產 園方 24 小時 監察 會否 北上 繁殖 研究
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淡水水產多毒素難分解

1 : GS(14)@2016-11-24 07:39:24

【話你知】內地不時發生市民吃小龍蝦後出現橫紋肌溶解症,深圳及江蘇近月亦收到發病個案,但對發病原因尚無明確定論。橫紋肌溶解症為肌肉細胞發生破裂和自溶,令肌肉細胞裏的肌紅蛋白趁機進入血液,堵住腎臟腎小管,造成急性腎功能損傷。患者會出現肌肉痠痛、腫脹、發熱及尿液呈醬油色。醫生區永仁指,淡水水產會因生長環境而令身體帶毒素,症狀嚴重的話毒素積聚體內令肌紅素無法分解,堵塞腎臟引發腎衰竭,嚴重病人的死亡率約1%至4%。除進食小龍蝦外,進行激烈運動都有機會患上該病。《蘋果》記者




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淡水 水產 毒素 分解
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【拜拜膠柄】不鏽鋼柄牙刷 粟米澱粉刷頭可分解

1 : GS(14)@2017-03-23 06:28:13

牙刷於台灣製造,採用食用級不鏽鋼鋼材。



我們活在看似有很多選擇的城市,但睇真啲,所謂選擇根本一樣!講緊嘅係牙刷,超市貨架上不同牌子、功能各異的牙刷多的是,但全部都係膠柄。


牙刷刷頭為PLA材質,是非基因改造粟米澱粉提煉的聚乳酸,堆肥後能於六個月內分解。(刷毛用PET塑膠製,不能分解)

牙醫建議三個月換一次牙刷,即係話我哋不斷製造塑膠垃圾。想減塑?可以嘅!四名台灣人用年半時間研發了一支不鏽鋼刷柄配粟米澱粉刷頭的牙刷。要換牙刷嗰陣,只要扭入新刷頭就可以。雖然刷毛用PET塑膠製,但由於刷頭可在泥土中分解,對環境的負擔已經大幅減少。不鏽鋼減塑牙刷設計師之一劉建麟謂:「它是食品級不鏽鋼,較常應用在餐具,或是醫療器材。」不鏽鋼刷柄方便清洗,在潮濕浴室都不怕發霉及生鏽。我們找同事試用牙刷,她覺得刷毛柔軟。「刷毛屬柔尖式,有高低落差,能有效地清潔牙縫。」牙刷之前在台灣搞眾籌,成功投產,現在籌到來香港,一個刷柄連一個刷頭是$139,另有更多數量刷柄刷頭套裝,4月初將截止籌款。眾籌網站:Umadx記者:葉青霞攝影:黃子偉、徐振國2017果籽繼續認真知味。識買惜用。行以求知。好事多為。重修舊好。緊貼果籽報道,即like:http://fb.me/AS.AppleDaily




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/su ... t/20170322/19965665
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街市圍裙「自清潔」 日光分解污漬

1 : GS(14)@2018-01-22 04:53:41

【明報專訊】除了新型發熱紡織品外,香港紡織及成衣研發中心近年還成功研發一種「自清潔處理紡織品」。這種紡織品採用「光觸媒」技術,只要在一定強度的紫外光照射下,例如在太陽光照射2至4小時,它就會自動分解及去除氣味和污漬等。雖然不致於完全毋須清洗,但這至少可以令污漬大為減少,容易清洗得多,非常適合用來製造制服。

去年夏季,南豐集團和該中心合作,以「自清潔處理紡織品」試製了一批圍裙,讓一些街市檔主試用。該中心近日在將軍澳廣場舉辦的紡織技術展,亦有展出這種圍裙。

歐美公司商授權 料快量產

陳慧欣承認,不少機構都曾經發表過類似的技術和概念,但由於成本偏高,市場一直未有多少真正量產的產品。因此,香港紡織及成衣研發中心近年花了不少努力來降低「自清潔處理紡織品」的成本,現已取得一定成果。「自清潔處理紡織品」的知識產權由香港紡織及成衣研發中心擁有。現時,至少有5至6家公司正與該中心商討這技術的授權,包括香港和歐美公司。相信在不久將來,就會有量產的產品面世。

另外,香港紡織及成衣研發中心近年為香港水警研發了一種保暖內衣。除了保暖之外,這種內衣還非常透氣、容易排汗兼快乾,在耐用和阻燃的性能上亦表現不俗。

該中心亦為香港賽艇隊研發了一系列高性能賽艇服。除了透氣、吸濕排汗、防紫外光之外,其質料相當輕巧,亦具有極佳的伸展性,方便隊員作賽。在香港貿發局近日主辦的香港時裝節秋冬系列中,香港紡織及成衣研發中心展出香港水警的保暖內衣以及香港賽艇隊的賽艇服,希望可吸引有興趣的機構進行商業合作。

[企業創富]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 8568&issue=20180119
街市 圍裙 清潔 日光 分解 汙漬
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