企業有獲利　該先分股東或保有現金流？

2012-9-24 TCW

九○年代中期，蘋果（Apple）一度面臨破產，讓創辦人賈伯斯（Steve Jobs）深信全球經濟狀況難測，「現金至上」的策略為蘋果保留大批現金，這也讓蘋果有本錢創造出iPhone與iPad產品，成為全球市值最高企業。

然而，後來其帳上一千億美元的現金也成為巨大壓力，賈伯斯在世時就曾經向股神巴菲特（Warren Edward Buffett）請益，「蘋果現在手上握有這麼多錢，該如何應對呢？」二○一二年，新上任的蘋果執行長庫克（Tim Cook），打破了慣例，宣布每年平均將支出一百億美元，發放現金股利，當日蘋果股價最高攀漲二‧六％，獲得投資者掌聲。

「企業獲利該怎麼分配？」是每年執行長都得面對的難題，發放現金股利，將降低企業投資靈活度；坐擁現金，則得面對股東的質疑。不同於蘋果富可敵國，金融海嘯後，台灣企業面臨獲利衰退或轉型，如何分配手上有限資金，已成為策略思考一部分。

本期我們邀請曾贏得亞洲最佳財務長榮譽、現任TVBS董事長的張孝威，與專長財務策略、台大會計系教授劉順仁對談，以下是對談摘要。

台大會計系教授劉順仁問（以下簡稱劉）：蘋果（過去）不發放現金股利的做法，背後源自對運用現金再獲利的能力有自信，台灣企業過去傾向發股票股利，現在以現金股利為主，到底企業獲利應先分給股東，或者保留現金投資未來？

思考企業價值：若產業成長性高，應繼續投資》

TVBS董事長張孝威答（以下簡稱張）：蘋果公司例子比較特別，它可以不發放現金（股利），是因為它有成長性更高的故事，股價也隨之上漲，但是等到它沒有成長性的時候，PE（本益比）等全部都會變，到那個時候，它帳上的一塊錢，可能股價最多就是給你當一塊錢（評價），說不定還折價，這其實也傷害股東利益。

對於該保留多少現金，我的觀點其實很簡單，做為CEO（執行長），你就是要增加企業的價值，永遠去想怎麼做可以增加企業的價值，錢應該保留或者分配，取決於投資市場、企業風險與成長性。

如果我未來的策略可以讓企業成長，有更好的獲利，我認為，應該保留相當的現金在手上，台積電（編按：張孝威曾任台積電財務長、台灣大哥大總經理）早年是如此，後來產品比較成熟，才開始分派現金（股利）。

台灣大哥大（以下簡稱台灣大）以前不怎麼分（現金股利），那後來我們進來就分了很多，因我們是個很穩定的企業，並沒有那麼大的投資，所以為什麼我要把現金都抱在手上呢？

劉：電信業有穩定的營收來源，可以同時維持現金流與獲利穩定，但是科技業就不一樣，景氣起伏太快，有時為了財務安全或者成長，就得保留多一點現金，甚至犧牲獲利去投資，你怎麼看？

衡量現金風險：獲利不分配，恐傷害股東權益》

張：科技產業風險高，銀行融資確實會比較保守；若景氣突然下滑，手上又沒有一些現金在那裡應變的話，會非常的吃力，所以要留應變的營運資金，再加上可能的資本支出，但是要適當，並非無限制的保有現金。

其實，錢握在手上不分配，說句不好聽的話，這讓經理人在商界有一種籌碼與工具在手上，他不見得是為了企業成長。日本的公司治理過去為人詬病，跟這個有很大的一個關係，交叉持股一團亂，彼此的利益都綁在一起，而且這會傷害股東權益；當管理階層把錢握在手上，轉投資案可能不需要董事會review（檢視）就過關，如果拿去轉投資非核心業務更危險。

第一次亞洲金融危機以後，（企業才注意到）保留過多現金也是一種風險，別忘了銀行會倒，當初我在台積電就算只有幾百億現金，也都得考量這個風險。高科技公司的產品做很好、賺很多錢，但是你得確定你有非常精準的能力評估銀行的風險嗎？萬一你存銀行的這筆錢倒了，你要怎麼交代。

劉：其實不分配可能是一種傲慢，忽略了財務紀律的重要。另一個不同的例子是全球電機龍頭企業美商艾默生（Emerson），它維持了五十五年現金股利年複合成長率達一一％，它的想法是，你把股東該配的先扣除了，再去想你的投資抱負，以此財務紀律迫使管理階層好好思考投資的每一塊錢。

張：這就是它主張的企業價值，你投資我的公司，我的價值除了我有好產品外，我一定提供一個穩定而且具成長性的現金股利。但這也有它的代價，有一天如果它停發現金股利的時候，它可能付的代價不小，因為這是你價值的表現。

如果你選擇保留現金，必須說明保留的理由，你要告訴大眾，公司是（拿去）做什麼？未來投資的主題是什麼？要花多少錢？合不合理？未來創造多少獲利？我相信你的股價不只是不跌，還會漲。

評估投資效益：要有獲利目標，不是想投就投》

劉：但是，最難的是，準確評估投資的效益，如果投資沒產生預期效果，就會被批評，還不如發給股東，但是景氣、技術演進等等，都會影響你的投資效益，你在半導體業待過，怎麼去評估投資效益，然後，決定分配多少現金投資未來？

張：過去在半導體業的經驗，景氣是三個月換一次，就算你現在看好，可是你蓋廠要一年，這個差別很大耶！如果說，你判斷是對的，獲利可能會大幅的往上跳；如果你判斷錯了，那可能就是相反一個局面。

說實話，八、九年之前，台積電是有多少錢（投資）就投（資）多少，那時候，生意幾乎是guaranteed（保證有），只要看你是不是如期開出產能，弄出這麼多設備，擴產的速度夠不夠快？品質好不好？

但是，一九九九年半導體經歷第一次不景氣，當景氣慢慢回熱時，我們發現營收回升了，但是profit（獲利）沒回來，後來我們做了很多檢討，建立了一些很好的制度。

當時因為競爭者的浮現，此外，新設備蓋廠需要的錢從十億美元很快的跳到二十億、三十億美元，所以折舊是加倍攤提，但是成熟產品又沒有以前那樣的獲利率來cover（支應）新增攤提的話，獲利就會受影響。

那時第一次發覺說資本支出是要算的。新產品一定要有一個（獲利）目標，我每一次大概只能投多少金額，我不能任意再往上增加（投資），再增加，我的獲利就會掉。因為你讓技術走在市場的前面時只有等客戶需求跟上，但折舊是非常嚇人的數字，所以後來我們就很有紀律在做投資。

高科技業資本投資很大、變化大，需要多一點的現金，這是先天限制，但是說實話這是某種程度的賭博，我不認為任何一個CEO百分之百可以絕對有把握他的投資都轉成收益。

劉：企業價值最終得回歸獲利成長，資本市場認為最好企業每年EPS都成長，如你所說投資不一定馬上轉成獲利，當需要做一些動作，讓企業獲利下降以利後續成長時，CEO可能反而裹足不前？

張：這真的很兩難，考驗執行長的中長期策略思維與溝通的能力。

過去台灣大每一年獲利大概都是一百四十億、一百五十億吧，我們有一年要大幅把一些資產打掉（編按：○七年台灣大因合併台固，打掉資產讓EPS由過去逾三元降到一‧六八元，淨利由前一年的一百六十二億下降到六十七億元），那一年就只有幾十億，如果不這樣做，以後會更辛苦，中期來講也會影響我的EPS，競爭力反而是會更弱的，這就要看你怎麼樣跟市場溝通。我記得，那次光是對主管機關，我們就溝通了一年。

劉：要做一個決定讓獲利下降真的很難，但無論做什麼策略，最終還是回歸到是否提升企業價值。強化財務紀律，以提升整體商業模式競爭力的角度，去思考分配現金股利的問題才是關鍵。

【延伸閱讀】配發股利企業過去1年股價報酬率121%

標準普爾500指數71家高科技公司中，37 家有配發股利的企業，過去1年的股價報酬率是 12.1%，其他 34 家未配發股利的報酬率則只有 7.3%。

【延伸閱讀】全球電機龍頭營收、EPS連43年成長

艾默生連續55年現金股利年複合成長率達11%；2000年科技泡沫化前，營收、EPS連續43年成長。

【延伸閱讀】台灣名師觀點：利用現金股利，形成財務紀律

國外優質企業在思考獲利如何分配時，是以財務紀律如何幫助企業策略執行為出發點，但是台灣對於獲利的分配常流於討好股東或投資市場。

艾默生（Emerson），它用現金股利做為財務紀律，經理人做策略投資，都會先想到它要創造更多獲利，以達到每年現金股利成長的目標，艾默生也沒有因此影響獲利，反倒迫使經理人運用每一分錢時，更用心思考是否用在正確的方向，同時達到規範經理人，照顧股東權益與企業成長性。另外，配發現金股利也使經理人須更有效利用舉債來籌措資金。

當然，要如艾默生一樣連續55年做到現金股利年複合成長率達11％是很難的，科技產業會因為處於不同的生命週期，初期可能無法分配較多現金股利，如果把時間拉長，只要公司營業活動能產生健康的現金流，足以支持它鞏固產業競爭優勢的必要投資，未來也比較可能給股東長期穩定的報酬，形成自己的財務紀律。

口述：台大會計系教授劉順仁

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