做市商和投資者分層機制，堪稱一系列債市規則重整中最根本、最動筋骨的重頭戲。先從新入市的增量開始，觀察實施效果如何，再慢慢調整存量◎ 財新記者 張宇哲 文zhangyuzhe.blog.caixin.com 中國銀行間債市分層和新的交易機制將要啟動。 財新記者獲悉，央行將強制啟動債市分層機制——希望仿照國際成熟債市的經驗，以做市為核心，打造一個分層的銀行間債券市場，包括做市商分層和投資者分層，即小的投資者直接和做市商（Market Maker）交易，做市商再與經紀商（Broker）交易；同時通過限制交易方式、縮小交易對手方範圍等，最大程度地降低利益輸送空間。 「這是漸進思路，先從新入市的增量開始，觀察實施效果，再慢慢調整存量，包括觀察做市商提供流動性的能力如何？否則如果一刀切，而做市商的動力不大，會對市場影響比較大。 」央行金融市場司人士告訴財新記者。 財新記者獲悉，重啟信託、券商資管、基金資管、保險資管、農村金融機構的理財專戶相關文件正在走內部程序，很快就將啟動重新開戶。做市商和投資者分層機制將從前述四類乙類戶的增量投資者實施展開，包括9月即將通過北京金融交易所（下稱北金所）渠道入市的丙類戶。 此前，按照託管結算賬戶劃分，銀行間市場結算成員分為有甲、乙、丙三類。甲類為商業銀行，乙類一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構，丙類戶大部分為非金融機構法人，境外銀行也在此類。三類成員均需在中央國債登記結算有限責任公司（下稱中債登）和央行備案，甲、乙類戶可直接入市交易結算，丙類戶只能通過甲類戶代理結算和交易，相當於由甲類戶實施監管。 做市商和投資者分層機制創新堪稱去年債市風暴中一系列債市規則重整中最根本、最動筋骨的重頭戲。繼去年4月的債市風暴後，央行全面梳理了銀行間債市的多個環節，從丙類戶資格、債券發行、異常交易監測、信息披露、網上交易、DVP結算制度，一直到從業人員資格等，幾乎等於全面再造債市交易規則。 「這次做市商分層機制的核心作用有兩個 ：一是提高流動性，完善定價機制 ；二是解決之前銀行間債市一對一詢價的道德風險。這是此前銀行間債市最大的兩個問題。 」一位國開行人士說。 做市商分層 央行已有意擴大做市商隊伍，而且增加了非銀行類做市商的數量。 6月中旬，全國銀行間同業拆借中心暨外匯交易中心已公佈了嘗試做市業務規則，並公佈了41家嘗試做市商機構的名單，包括郵儲銀行、平安銀行、成都銀行、匯豐銀行等28家中外資商業銀行，以及第一創業證券、中信建投證券、瑞銀證券等13家券商機構。 此前銀行間債市正式做市商有25 家，包括四大行等中外資銀行和3家券商。 嘗試做市，是指嘗試做市機構通過交易中心的交易系統連續報出做市債券買賣雙邊報價，以及根據其他銀行間債券市場參與者（下稱市場參與者）的報價請求合理報價，並按其報價與其他市場參與者達成交易的行為。 此次相當於把市場成員明確分成了三類 ：正式的做市商、嘗試做市機構和其他機構。市場人士表示，此前嘗試做市業務一直存在，但只是備案，沒有明確業務規則。 一位市場人士表示，嘗試做市機構和做市商的市場行為基本一樣，差別只是「一個是正式、一個是預備，相當於有了一個上升通道」 。 前述規則指出， 「嘗試做市機構連續半年以上持續穩定開展該業務的，若向央行申請成為做市商的，交易中心可根據嘗試做市機構的嘗試做市情況向人民銀行提供相關推薦材料。 」所謂「做市商」 ，是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人作為特許交易商，向投資者提供金融產品的買賣雙向報價，並在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商的主要作用是提供流動性和價格發現。 雖然從2001年開始，央行不遺餘力培育做市商機制，以期活躍市場流動性，但效果一直不甚理想。中債登每日統計數據顯示，目前中國做市商質量遠低於成熟市場。 目前中國債市的交易方式有三種：一是通過做市商提供做市報價 ；二是通過中介機構撮合交易 ；三是與可能的交易對手一對一詢價。 「債市交易中，70%-80%應該通過中介機構撮合。但在中國，做市商制度遠未發生作用。 」一位債券市場資深人士表示。 在中國銀行間債市，通過報價點擊成交的交易量佔銀行間債券市場上交易量的5% 以下，而美國這個比重大約在40%至50%。 監管機構只要求做市商成員雙邊報價，缺乏必要的激勵機制，權利和義務不對等，做市無利可圖，是做不起來的主要原因。另一個重要原因是中國銀行間債市的扁平化，所有機構無論大小，都在一個平台交易，買賣雙方通過系統直接見面，價格過於透明，中介機構缺乏創造流動性的動力。 「拿下一個券，全場都知道價格，我還怎麼出啊？我只能扛在那兒，過兩個月等人忘了，我再把它掛出來。 」一位大型券商固定收益部門負責人指出。 「做市商報價的基礎是核心經紀人制度，買賣雙方不在市場上直接見面。 」市場人士指出。 這也是市場機構希望另建一個交易系統、債市分層的原因所在，後者亦是國際上債市的成熟格局。 據中金所人士介紹，境外成熟債市是分層的分級託管制度 ：市場架構第一層是通過經紀人之間做市（B2B） ，即做市商制度 ；第二層是 B2C，即這些大的經紀人通過電子交易平台和其客戶交易，就是經紀業務。 投資者分層 此次債市規則重整重頭戲是交易機制的改變，這也是體現銀行間債市分層的主要方式。存量投資者的交易機制仍是以往的一對一詢價，增量投資者則採用只能通過做市商和嘗試做市商雙邊報價，或請求報價（RFQ）的方式交易，連續 報價、點擊成交。 增量投資者是指重啟的四類乙類戶和丙類戶。四類乙類戶，以類基金的理財專戶為主。 近年，類基金的集合投資人的市場參與度不斷提升，持債比例自2011年開始超過20%，躍升為第二大持債主體。 中債登數據顯示，投資者方面，銀行、類基金類及保險三大債券市場主要投資者的債券託管量均維持淨增長態勢。 財新記者獲悉，重啟四類類基金的理財專戶相關文件正在走內部程序，將很快啟動。央行對其官方定義為四類非法人市場參與者，即信託計劃、券商資管計劃、基金公司特定客戶資管計劃、保險資管公司資管產品、農村金融機構等，後者包括農商行、農合行、農信社、村鎮銀行。 6月26日，中債登網站已發佈公告，公佈了非法人產品的開戶規則以及所有類別的賬戶業務指引。非法人產品指證券投資基金、全國社會保障基金、信託計劃、企業年金基金、保險產品、證券公司資產管理計劃、基金公司特定資產 管理組合、商業銀行理財產品等。 「近年新開戶的銀行間債市投資者主要是這些類基金的理財專戶，企業類的丙類戶很少。 」前述央行人士介紹說。 監管部門的數據顯示，目前7500多個丙類戶中，睡眠戶達6000多個，交易活躍的丙類戶託管餘額僅有900多億元，在整個債市近27萬億元的託管餘額中「九牛一毛」 ，其交易特點是專業性相對弱、交易不頻繁。與此同時，近年，銀行理財、券商理財、信託理財均增長迅猛。 此次，與過去最大的不同是，存量乙類戶仍沿用過去一對一詢價的交易機制，而四類新開戶的乙類戶其交易機制是直接和做市商交易，報價方式是與做市商或嘗試做市商雙邊報價和請求報價。RFQ是指投資者向多個做市商發出報價請求，通過各家做市商的報價來確定最終價格。在這裡，做市商群體提供一個競爭性的匿名報價，使得投資者得到一個最優報價，降低一對一交易、偏離市場價格的利益輸送機會。 丙類戶則要通過北金所的平台進入銀行間債市交易。丙類戶包括境外投資人、中小金融機構、非金融機構法人，除了須在中債登開設託管結算賬戶，也要同時在北金所開設會員交易賬戶。進入北金所之後，這些非金融企業投資者只能通過做市商報價，連續報價、點擊成交，不再是一對一詢價的協議交易。 做市商在此交易模式的角色，類似於之前的結算代理行即甲類戶。 如此，按照業務權限大致劃分，市場的投資者分為四層： 核心層是做市商、結算代理人（即原來代理境外金融機構結算的甲類戶） ，以及將來做市表現好的嘗試做市商，這些是市場主力，為市場提供流動性和定價服務；第二層，是一些規模相對較大、具有專業投資能力自營投資者，包括保險、銀行、基金等專業機構 ；第三層，類基金理財專戶或三農金融機構中實力不是特別強的農商行、農信社； 第四層則是北金所的會員，即丙類戶。 主要的投資者則包括主要金融機構，及其發行的理財產品——這基本上是市場的絕大部分機構投資者。據央行統計，做市商包括嘗試做市商共66家主力機構之間的交易量已佔市場的60%。 業內人士認為，上述四類乙類戶和丙類戶重啟，或將增加市場的配置需求。 自去年4月的債市整頓拉開序幕，銀行間債市的日成交量曾從以往的3000多億元迅速下跌到1000億元左右。今年以來債市轉暖，銀行間債市的交易量已經逐漸複蘇到債市風暴之前。 壓縮利益輸送空間 在國際上，做市商是市場自發選擇形成的提升效率、保護投資者的制度安排。 去年債市風暴成為央行強制推動做市商分層的契機。 至於為何強制實行新的交易制度，而不再採用一對一的詢價機制，後者也是國際上場外債券市場的基本制度。接近央行的知情人士透露，債市風暴中暴露的一個普遍問題是價格偏離之後的利益輸送，即交易雙方通過丙類戶同一天高賣低買。因此去年在央行債市的整頓過程中，出現對一對一詢價制度的質疑和批評聲音。 「如果機構內控不到位，採用一對一詢價方式容易出現利益輸送。監管當局的選擇就是被迫限制交易方式，以交易機制倒逼內控完善。 」一位銀行間債市交易商協會人士告訴財新記者。 在業內人士看來，債市風暴和交易機制有關，更重要的原因是內控機制如何。與國外債市相比，中國的債市以國有金融機構為主， 「最大的道德風險就來自國企，沒有國企利益流出去，就不會有私有企業裡應外合。 」國外的債市交易制度很完善，定價能力、異常交易的監測能力、處罰措施、投資者的結構，對債券風險的判斷能力遠強於中國的機構投資者。其交易員必須向所屬僱主和監管機構取得開立私人投資戶口的資格，還要上報交易戶口的狀況，時刻處於內部監控的審查下，難有機會利用職權和內幕資料從中獲利。 據央行人士介紹，此次一系列債市治理整頓的基本邏輯，就是投資者按照其內控機制和投資能力來分層，最上層的是內控相對最完善、監管最嚴格的機構投資者，可以做所有類型的交易，包括一對一詢價、通過做市商或經紀人等各種方式 ；其次是出現利益輸送的風險概率比較高的投資者，比如四類重新開戶的乙類戶和丙類戶，通過與做市商交易的方式來交易，增加利益輸送的難度。 「丙類戶只能和這25家做市商和41家嘗試做市商交易，縮小了此前的交易對手方範圍；點擊報價，誰都可以點，有利於防範一對一的利益輸送 ；公開報 價，誰都看得見，可限制丙類戶不能以偏離市場的價格交易， 」前述央行人士表示， 「這種交易機制的設計是為最大程度地壓縮利益輸送空間。 」「這種強制交易機制很難定向利益輸送，因為你不知道誰報價，利益輸送難度大大加大， 」一位交易商協會人士亦對此評價， 「債市風暴的案件中，沒有發現通過貨幣經紀公司的違規利益輸送案例，說明貨幣經紀的中介方式比做市更間接，不容易進行利益輸送。 」在一位銀行風控部人士看來，前不久平安銀行上交所信貸資產證券化的焦點，並不完全是監管博弈，一個很重要的焦點，在於交易所的固定收益大宗電子平台是一對一詢價方式，相當於這一類產品通過詢價交易有了突破口，利益輸送可以通過這個渠道來做， 「這個風險是最大的」 。 「治理整頓首先是所有線下交易要通過線上上網登記，其次以後投資能力不高的投資者是通過做市商分層機制來規範；而交易所債市是一對一詢價機制，對投資人沒有分層的要求，也就是合格投資者的門檻不同，等於開了一個很大的口子。 」一位國開行人士表示，債市案件中暴露的道德風險，常發生在乙類戶和丙類戶之間，主要是非銀行金融機構（券商、基金和城商行等）自己搞個丙類戶，而涉及利益輸送的丙類戶則均開設在風控薄弱的城商行、農商行。 在這位人士看來，大機構內控相對完善。 「為何大銀行沒出事？為何從業者在銀行時沒幹，去了券商基金幹了，為何會有這個土壤？漏洞在哪？」市場人士指出，在此前近50家結算代理人中，有70% 的機構無風控流程、內部監控，基本均為中小金融機構。 「通過做市商交易使得利益輸送的鏈條變長了，因為交易對手方必須要通過做市商來過手買賣券 ；同時當發生利益輸送行為時，做市商也要承擔相應的違規風險。 」前述央行人士表示。 這位央行人士進一步表示，另外，在RFQ 方式中，投資者只能看到價格從高到低的排序，但報價的做市商是匿名的，投資者看不到是誰報的價，只能點擊成交，一對一結算時才知道對手方是誰。如果不以最優價格成交，要提交書面說明。 監管倒逼內控 不同於國外債市的市場自主選擇，在中國國有金融機構為主的市場結構下，央行對交易機制、結算機制等均採取了強制方式。比如，去年央行強制推出DVP 結算制度，目的是為了杜絕機構「空手套白狼、鑽空子的機會」 。 「國有金融機構主導下，內控和風險意識都不足，只能通過外部機制倒逼加強內控。 」央行人士表示。 此次央行對理財專戶和非金融企業投資者進入債市開了一扇窗。在市場人士看來，在新的交易制度下，債券市場能否有新的發展，關鍵取決於做市商能發揮多大作用，做市動力有多強，是否真正願意為市場提供流動性。 「設想的很好，但其前提是做市充分即券種豐富、連續報價、價差不大，即有效報價。但這是一種理想的狀態。 」一位券商固定收益部人士表示。過去十幾年，做市商一直沒做起來，只有國債可以連續報價 ；而信用債市場通常波動大，加上缺乏對衝風險的信用工具，沒有做市商敢連續報價。他舉例說，在北金所，很可能出現一種情況，幾千家丙類戶，對應60多家做市商，很可能無法滿足需求； 即幾千家丙類戶想買某隻券，但看不到做市商報價；要麼看中的券沒點到，被別人點了。 「這就沒什麼交易了。 」一家股份制銀行固定收益部負責人認為，做市商是否發揮真正作用，核心不在於做市商分層，而是圍繞做市商對金融市場分層，取決於所有的激勵是否圍繞做市商這個核心來做，比如主承銷商准入資格是否和做市表現掛鈎、是否建立做市商優勝劣汰機制。 「否則為何我要義務當做市商。 」在現有機制安排下，央行能給予的最直接的激勵是，這些做市商具有交易獨佔權，因為一部分投資者只能和做市商交易。 國開行人士認為， 「長期看，有隱性激勵作用，有延伸的溢出效應 ；大家會爭取成為做市商，這代表一種形象，說明市場能力強，是對你交易能力的認可，有一定聲譽；做市商做好了之後，其他部門可能會給你某種優先權，比如最早地方債的主承銷，只能在甲類承銷商中選。 」央行人士表示，今年央行將與財政部一起出台對國債做市商的支持機制，將做市表現和承銷資格儘量掛鈎和融合。 「發動市場力量，推動一二級市場聯動。 」至於能否建立優勝劣汰的考核約束機制，他表示，將把 RFQ 交易排名、做市表現等納入考核評價中。 在市場人士看來，中國債市以國有金融機構為主體，很難有真正意義的優勝劣汰，而一二級市場能否形成聯動，也取決於機構的內部考核激勵是否到位，因為各家機構的承銷在投行部，做市在金融市場部。 「如何銜接和整合，並非僅僅是靠外部力量推動。 」對於央行的此番苦心，有其他監管部門表示， 「強制性而不是市場自發性，是否管得太嚴太死，影響市場的積極性；都從線下集中到線上，這和交易所有何不同，反而把市場的功能分工模糊了？」但在市場人士看來，線下結算轉線 上沒有什麼不好，只是堵了登記制度的一個漏洞。 「現在外匯交易中心給中債登髮指令之後，中債登才能確認過戶，其中就沒有操作漏洞了， 」一位大行金融市場部人士表示， 「嚴有嚴的好處，少犯錯； 以前制度漏洞太多，秋後算賬，挺麻煩的。 」一位知情人士透露，按央行有關規 定，丙類戶不得與非結算代理人和做市商交易。在此前自查中，曾發現中債登給丙類戶和非結算代理人違規結算。 前述券商人士表示，線上是為了雙方交易信息電子留痕，可以公示、追溯；「去年債市打黑，央行連續幾次叫停開戶，就是為了防範手工過戶、規避偏離合理價格2% 的政策限制，銀行可以找中債登用一個合同改過來，誰也看不見，也不知道交易量是多少。 」「所以去年央行強制前台必須在外匯交易中心的平台上先報單，即線下必須轉到線上，結算公司不能在無外匯交易中心指令時直接為投資人達成交易，不能在後台報單結算，必須有指令才可以，前後台製衡，避免某一家機構不履行一線監管責任。 」上述券商人士進一 步表示 在前述國開行人士看來，人為的強制性而不是市場化自然選擇，包括強制分層，的確有一個公平性的問題， 「券商的專業能力不一定比私募機構專業內力高。不過，任何制度都不能保證能解決全部問題，以後開丙類戶的機構可能越來越多。 」央行人士則對此回應，以後對機構的分層，將從機構出身逐漸轉向市場能力和市場意願， 「實質重於形式」 。 | 
