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各路資金回流銀行間市場，使得市場流動性呈現去年年初以來最為寬鬆的局面， 但全年變化莫測 ◎ 本刊記者 張宇哲 文zhangyuzhe.blog.caixin.com 春節以後，資金面寬鬆遠超預期，貨幣市場利率迅速走低，資金價格顯著下行。業內預 期這波行情至少可以延續未來兩到三個月，市場情緒也從去年年底的哀鴻遍野轉而瀰漫著樂觀氣氛。 「年初各機構還紛紛預期資金面會持續緊張，但春節過 後的第二周，似乎就是兩天之間，一下子松得不得了。 」一些交易員表示。 由於外匯佔款增量持續高位、節後現金回歸銀行體系、央行去年末 SLF （公開市場短期流動性調節工具）試點所釋放出來的超儲資金以及年初機構債券配置行情，各路資金回流銀行間市場，使得市場流動性呈現去年年初來以最為寬鬆的局面。 過去兩週，超高收益率債券的價格在以兩三百個基點的幅度下降，回歸趨 向合理性；短端城投債收益率也下降了100個基點，比如兩年期的債券收益率從8%多下降到7%多。 「如果只是一個資金面短期的緩解，長端利率這周就不應該下來。2月25日招標長端利率下行這麼多，市場真的開始預期經濟衰退，地方融資需求真的開始下降了嗎？難以置信。 」中再保險固定收益部人士稱。 東莞銀行金融分析師陳龍表示，銀行配置非標準化債權（下稱非標）的需求下降，配置標準化產品的需求上升，加上當前流動性寬鬆， 「這波行情始料未及」 。 似乎債市即將迅速走出去年四季度開始的短暫熊市，市場解讀也分化為兩種，一種聲音認為，實體經濟需求下降、非標收縮，債市轉暖，或將轉為『瘦牛』；一種聲音則認為，這只是一波短暫行情，後市謹慎。此前去年底，市場曾一致預期債市熊市漫漫，看不到盡頭。 一位私募債基人士表示， 「若按照過往的債市分析邏輯框架，現在的資金面、經濟、通脹等因素都支持牛市，這也是市場樂觀的原因；但今年的特殊性在於，宏觀政府債務率已經過高，人民幣匯率也有很大的不確定性，貨幣政策似乎也沒有轉向的必要 ；我對後市偏謹慎。 」「2014年是一個大起大落、變化莫測的一年，現在很難下結論。 」一位大行信貸部人士表示。 非標拐點分歧 去年以來， 「非標不死，債市不興」的觀點頗為流行。對於當前是否非標拐點已現，市場分歧顯著。 進入2月，多位市場人士告訴財新記者，興業銀行、民生銀行這些前期非標資產規模較高的股份制銀行開始收縮非標資產。過去幾年非標積累規模龐大，監管壓力步步緊逼。 一家股份制銀行的內部材料顯示，表外非標資產的規模已經開始控制，更多轉向低風險資本佔用、息票高的低風險標準化資產。 一位大行人士證實，現在開始收縮非標，銀行對非標風險意識在增加， 「新增非標沒那麼多，表面看1月信貸增長規模比去年厲害，其實主要是前期的影子銀行轉回表外」 。 「從我們去地方調研的情況看，各地召開的『兩會』都調低了 GDP 的增長速度，加上今年反腐力度在加大，工程建設的利益沒那麼重了，這意味著投資增速在下降，地方融資需求在下降。 」第一創業證券人士分析稱。 「地方都在學習河北經驗，即行政淘汰落後產能；考核地方政績的方式變了，以後可能誰的環保做得好就提拔誰，那麼就沒有GDP 增長需求了。 」前述保險公司人士亦稱。 在一些市場人士看來，同業存款利率近期快速下行，也可能表現為非標融資需求確實下來了，因為很多同業資金都是拿去投向房地產和基建非標。近期，同業存款利率已由此前的7% 左右快速下跌到6%以下。 在華泰證券首席策略分析師徐彪看來，一般來說，資金價格的下行有兩種可能，一種是貨幣供給增加帶來，還有一種，就是實體經濟需求下降帶來的。 從央行貨幣投放變化的結果來看，似乎並非第一種解釋。春節後的第一週和第二周，央行公開市場操作都是貨幣淨回籠，詭異的是，伴隨貨幣大幅淨回籠，資金價格非但沒有上行，反而開始持續下行。這與去年節後，央行一回籠資金價格便狂飆構成了顯著對比。 對於目前的資金面寬鬆，市場有諸多解讀，如春節後資金回流、外匯佔款投放、1月貸款投放較多等，宏源證券首席債券分析師鄧海清亦有不同看法。 在他看來，節後資金回流屬於曆年都會發生的現象，但往年的資金利率下降幅度要小於今年；目前的外匯佔款流入不大可能超過10月、11月的4000億元峰值，縱向比較，外匯佔款減少，而資金利率回落，認為外匯佔款導致資金面寬鬆說服力很弱。 鄧海清強調，現在資金利率超市場預期回落的原因是非標的收縮。因為除了非標，其他因素多少都在市場的預期之中，而這些因素導致的資金利率季節性回落並不會導致目前的回落幅度，所以應當是出現了常規因素之外的變化。 「結合線下同業存放利率和高收益城投債收益率的下降，以及一級市場超強的配債動力，這一變化應該是非標，我們的調研結果亦支持這一判斷。 」鄧海清認為，本屆政府的思路已較前屆政府出現變化，在保增長方面將與之前存在一定差異。此前政府保增長時採用大規模的刺激政策，貨幣政策的大幅寬鬆，影子銀行也快速擴張，幾乎所有債券品種的價格均大幅上漲。本屆政府的容忍度增加，貨幣政策幾無可能出現過去的過度寬鬆，而且目前正處於監管再造的關鍵時期，影子銀行再度膨脹不具備條件。此外，隨著剛性兌付走下神壇，實質性違約預期增強，很難出現過去所有債券品種大幅上漲的情況，可能表現為債券品種的分化及債券價格的小幅上漲。過去的債市「肥牛」出現可能性較小，債市「瘦牛」較為確定。 兩位相關銀行人士則都表示，由於預期下半年資金價格還會上行，現在放貸可能會定價定低了，為防止利率倒掛，目前銀行信貸投放放緩，但並沒有看出地方融資需求下降的跡象，地方的投放要從第二季度開始。 需求不足懸疑 申銀萬國債券首席分析師屈慶認為，個別銀行的非標放緩行為並不能代表全部銀行體系對非標的偏好。理論上，非標規模的下降有兩個可能，要麼是企業沒有融資需求了，導致非標供給下降；或者是銀行不能買了，導致非標需求下降。 目前看起來，企業融資需求不會下降，這一點我們可以通過其他融資工具（例如貸款速度快，但利率並未下降） ，說明企業融資需求還是很強的。同時，就調研情況看，非標利率有些反彈，也說明非標供給並沒有下降。 「非標的供給也有季節性，等第二季度企業經濟活動開始、 『兩會』後地方基建的開始，非標的供給還會增加；非標供給恢復後，銀行購買非標的熱情會重新抬升。實際上，去年非標快速擴張也是4月以後的事情」 。 「現在還沒有數據支持融資需求確實下來了，說這話太早了。從草根調研數據來看，2月社會融資數據總規模仍然很高。 」有私募基金人士稱。 廣發證券首席經濟學家劉煜輝認 為， 經濟下行和需求疲軟不是目前利率下行的主要因素，需求衰退的邊際效應還沒有那麼強，中國目前還處於槓桿被動擴張期，即「存量吃增量」的時間。 龐大的債務存量存續的嗷嗷待哺和保底線（7% 或7.5%）增長的需求仍在。如果要名義 GDP 增長能穩定在9%（實際增長大致是7%） ，今年社會融資的規模佔 GDP 的比例不太可能低於28%，除非人為因素使數據關係發生跳躍。 「是季節性因素和基礎貨幣的擴張 驅動了1月到2月的利率下行，但它不具備持續性。 」劉煜輝說。 「央行前期推出的不透明的 SLO、SLF，到時突然不給續了，資金面會再度收緊。 」銀行人士稱。 18日，隨著春節後央行重啟正回購，國債期貨、現貨應聲大跌。雖然央行在春節後正回購是慣例，此舉顯示央行無意改變緊縮態勢，仍引起市場很大恐慌。 「近期市場情緒波動過大，無論是對正面還是負面信息都過度敏感；說明資金面雖然寬鬆，但還是很脆弱。 」一位股份制銀行固定收益部人士表示。 2月25日、27日央行連著兩次分別正回購1000億元、600億元，資金回籠力度加碼。至此，央行已經連續開展四期正回購操作，本月累計正回購規模2680億元，累計淨回籠資金7180億元。 淨回籠規模已經大幅超過春節前（1月）淨投放量4000多億元的水平，但貨幣市場仍非常寬鬆。 2月25日，國開債招標利率大幅低於市場預期，中標利率低於前一日二級市場15個基點左右，特別是長端國開債 有同樣的跌幅，引導二級市場長端利率整體下行約10個基點。十年期國債突破前期低位到達4.43%，國債期貨當日大漲0.38%，已回到17日正回購前的水平。 流動性超預期 在劉煜輝看來，1月至2月的流動性有兩點超出了預期。一是季節性因素比往年強，節前現金增加比去年要多出1萬億元，節後大量現金回籠的強度理應高於往年，銀行資金充沛 ；二是從貨幣走勢圖表可以看出，2月13日開始，貨幣市場均衡被快速打破，隔夜回購利率下行了200個基點，七天回購利率下行了180 個基點，債券市場的利率產品也是在這一天開始擺脫糾結重新開始上漲。 春節後大約兩週時間，利率產品一直處於僵局狀態，信用債在剛性兌付獲得確認的激勵下，開始快速補漲，迅速超過了春節前所累積的利率漲幅。 「我推測是央行2月13日之後開始在匯市出手買入外匯資產，相當於為人民幣貨幣市場注入流動性。這是央行 2005 年匯改以來未曾有過如此大膽的舉措。 」劉煜輝說。 近期，境內外市場人民幣匯率均出現了連續走低。截至2月26日，從2月18 日的低點算起，人民幣即期匯率在七個交易日內貶值幅度接近1.2%。這是三年以來的最大貶值幅度。劉煜輝認為，這是央行出手圍堵人民幣單邊升值的短期套利資金，以引導人民幣匯率雙向波動成為常態。 有銀行風險管理部人士亦分析稱，「如果都是央行買入美元，按照每日兩三百億美元估算，又投入市場1000億到2000億元人民幣，加上互聯網金融規模快速擴張的因素，雖然25日正回購了1000億元，總體估計投入一兩千億元」 。 市場人士認為，另一個流動性寬鬆因素來自以餘額寶為首的互聯網貨幣基金。央行數據顯示，1月人民幣存款減少9402億元。中國證券投資基金業協會數據亦顯示， 1月貨幣基金規模已增漲到9532.42億元，總規模逼近萬億元大關。 業內分析，這9000多億元資金是從銀行存款搬家到互聯網貨幣基金。目前餘額寶的規模已增長到近5000億元。 「餘額寶的實質是一般存款，這些錢轉存到銀行就變成了同業存款，類似於不受風險資本管制的協議存款，最重要的是，這近萬億元的貨幣市場基金不用向央行上繳20% 的存款準備金，相當於投放市場1000億元資金。 」前述銀行人士稱。 今年以來，銀行理財資金開始調整配置需求，從去年大量投向高收益率的非標再度轉向配置高收益城投債。 「今年的經濟形勢下，金融機構對房地產以及依賴賣地收入的地方政府融資平台謹慎，以前債券和非標的價差挺大的，現在感覺地方新增的融資需求下降，非標項目的收益率也不是太高，和高收益債的收益率差不多，都在6% 至7% 之間；但非標資產沒有流動性，收益率也一般，銀行理財自然就轉而投資債市了。 」一位大行資管部交易員告訴財新記者。 央行2月26日表示，當前中國貨幣 市場利率保持波動下行行情，銀行體系流動性總體較為適度。2013年下半年以來，每月末全部金融機構超額備付率大體保持在2% 左右，超額準備金餘額也在2萬億元左右。自去年6月以來央行一再表示超額準備金餘額在2萬億元左右，資金面總體並不緊，只是結構失衡。 「這一次資金面總體寬鬆的局面和去年相比並未改變，只是資金結構分佈均勻，大家都不需要借錢，所以總體格局看不到流動性分佈的特別失衡 ；現在的資金並非通過存款進入銀行，都是通過銀行理財和同業存款，從各家機構和理財的報價差不多也可以看得出，資金分佈比較均勻，所以沒必要大幅波動。 」前述股份制銀行人士稱。 春節後，各家半年期銀行理財收益率回落較小，基本保持在5%-6%之間。 央行2月26日表示，春節後，節前投放的現金持續大量回籠，使得銀行體系流動性保持在較高水平，貨幣市場利率較前期明顯下行。在此情況下，央行及時開展公開市場短期正回購操作回籠流動性，充分發揮公開市場操作的預調 和微調作用，緩解了銀行體系流動性的過快增長。 「從歷史情況看，央行在春節後開展正回購操作也是種慣例，有助於促進銀行體系流動性供求的適度均衡，保持市場利率在合理水平。 」 | ||||||