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劉軍寧：「保守的投資者夜夜安枕」

http://news.imeigu.com/a/1294225109756.html

保守價值的投資智慧：談談保守主義的投資哲學 劉軍寧

http://www.ltkdj.com/news/ltgw/2012/926/12926111593E46I5GIEBA5AA1C7AHA.html
我研究保守主義有二十年以上的歷史，有關投資理念的閱讀有十二年以上的歷史。我是一個保守主義者，因此我努力把保守主義的世界觀儘可能運用到一切可能的生活領域。我不是職業政治家，但是研究保守主義政治哲學；我也不是職業投資家，但是我喜歡保守主義投資理念。我原打算在未來的某個時候，開始寫作有關保守主義的投資哲學。但是，最近中國建設銀行的朱小黃先生在《第一財經》發表了一篇大作促使我大大地提前了我原來的寫作計劃。朱先生在文章中呼籲金融界重視保守主義的思想資源，把作為思想體系的保守主義與金融投資關聯起來，並且主張金融投資應該以保守主義為思想指南。我很高興保守主義在中國的金融投資界終於得到了正視。判的態度來面對市場。 在意識形態領域，保守主義與激進主義是互為對手的兩種對立的政治哲學。在投資領域，價值投資與激進投資是互為對手的兩種對立的投資哲學。激進的投資哲學對風險的容忍度非常高，壓下大賭注、追求高回報，頻繁操作，期待速富。套用上個世紀五十年代大躍進期間流行的一句激進主義政治口號，這類投資者的心態是，「趕英超美，跑步進入共產主義」。激進主義是折騰的哲學。保守主義是不折騰的哲學。五十年代大躍進的折騰給中國帶來了什麼，這不用說，大家都知道。激進的、追逐趨勢的投資者以萬變應萬變，即以萬變的操作在市場中頻繁進出來應付市場先生的萬變情緒，當然也加無法安枕。相反，保守的價值投資者，對風險的容忍度非常低，追求穩定性與長期回報、不下賭注、極少操作，當然也就睡得香。所以，如費舍爾先生所言，保守的投資者當然可以夜夜安枕。 保守主義政治哲學珍視和保守的是自由。保守主義投資哲學珍視與保守的是價值。保守主義致力於保守自由，而價值投資幫助人們獲得財務自由，從而使人身自由有了堅實的物質保障。什麼是保守的投資者？以發現與保守價值為最高追求的投資者就是保守的投資者。保守的價值投資的最大妙處，不僅是它能幫助投資者致富，而是它能保守這個世界上最值得珍視的東西：自由！一個人有了財富，有了財務自由和人身獨立，就不會被逼著去做傻事了。如果1949年之後中國有資本市場，如果絕大多數人有財務自由與人身獨立，不是受僱於國家這個唯一的僱主，就不會有那麼多人被捲入相互揭批互相迫害的政治運動和無聊的政治學習中去了。在這一點上，保守主義的政治哲學與保守主義的投資哲學都服務於一個共同目標，保守與擴大個人的自由與獨立。 由上所述，可以說，價值投資的每一根經脈都流淌著保守主義的血液。 參考資料：朱小黃：「重建『保守主義』理念」《第一財經日報》2010年10月18日http:www.yicai.comnews201010571826.html 劉軍寧：《保守主義》1998年中國社會科學出版社第一版，2007年天津人民出版社第二版http:product.dangdang.comproduct.aspx?product_id=20045491 本文刊載於：搜狐財經 http:business.sohu.com20101026n276474644.shtml http:business.sohu.com20101028n276645258.shtml 第一財經日報http:www.p5w.netnewsxwpl201011t3299759.htm
    第一次讓我認真對待保守主義與投資之間相關性的是一本經典的價值投資著作《保守的投資者夜夜安枕》。作者費舍爾是著名的價值投資者，對價值投資理論有重大的貢獻。他彌補了價值投資之父格雷厄姆的投資理論的重大缺陷。難道保守主義與價值投資真的有什麼內在的邏輯聯繫嗎？價值投資者必然奉行保守主義的準則嗎？
    通過對保守主義與價值投資理論進行反覆的比較和對照，我發現，價值投資就是保守主義在投資領域的直接應用。價值投資的精髓，就是保守主義的思想精髓。每個真正的價值投資者都認為自己是保守的投資者。他們不僅在投資理念上保守，在投資風格上保守，在對公司的估值上保守，在財務上保守，而且像費舍爾這樣的價值投資者還要求作為被投資對象的公司及其管理者都必須是保守的。只有如此全面保守，才能符合價值投資的要求。經典名著《基業長青》的作者也發現，長青的公司都是信奉保守主義的公司。（中信版，第58頁。）在美國，許多金融服務公司都在其投資哲學申明中標榜奉行保守的價值投資方法。
    保守主義對人性持十分悲觀的看法，認為人在本性上是不完善的，有缺陷的。這首先意味著每個人都有無知的一面，有很多東西都是一個人的知識所不及的。一個人可以通過努力學習增加知識，但是即便如此，仍不能克服無知，反而會帶來新的無知。有人說，知識的島嶼越大，無知的海岸線就越長。把這種人性論應用到投資上，其結論必然是：每個投資者都有一個其知識和能力所及的能力圈。在這個圈內投資，投資者成功的把握比較大；踰越了這個能力圈，招致損失是必然的。因此，一個價值投資者必須牢牢地守護自己的能力圈，為此也要集中投資，而不是分散投資。把自己侷限於能力圈之內的「壞處」是可能會錯過圈外的投資機會。但是如果這些機會與你的能力根本無關，這些機會就不是你的機會。打籃球的科比不必覬覦費德勒的成就，因為網球不在科比的能力圈之內。不僅如此，對投資者而言，輪廓不清的大圈子還不如輪廓清晰的小圈子。保守主義的這一洞見，也同樣適用於政府。由凡人組成的政府再強大，其能力圈也是有限的。一旦政府的作為超過了自己的能力，以為自己無所不能，就必然要做傻事蠢事，甚至製造災難性的人禍。這樣的事例，中國的歷史見證得太多了。以新的錯誤。保守的價值投資者通常是非常自信的，他們勇於承認錯誤，卻不願意頻頻自我否定。 保守主義認為，人類面對的是一個不確定的世界，生活在非線性的、不按部就班的歷史進程中；人類置身其中的是一個自發的秩序，這個秩序是不可全知、不可計劃的。保守主義堅決反對歷史決定論，認為沒有人有能力預知人類社會未來的全部進程，認為人類的經濟和社會生活都是不能準確預知、不可計劃的。人是情緒的動物，自身就充滿了不確定性。任何無視這種不確定而去做整體的、精確的預測都是不可能的，而且是徒勞的。把這一判斷運用到投資領域就會得出這樣的結論，作為價值投資者不要去預測宏觀經濟、證券市場和股票價格的走向。查理·芒格說的更絕對，他說他沒有從預測宏觀經濟上賺過一分錢。當然，每天都有很多人預測。預測的人數多不等於預測的有效。對其中的很多人而言，預測只是他們的工作。在許多價值投資者看來，作為市場人格化的市場先生是個喜怒無常、驚慌失措的瘋子，無人能對其未來的行為做出持續而準確的預測。投資者所要做的不是去預測或順應市場先生的情緒，而是徹底無視他的情緒與舉動。所以，保守的價值投資者把市場當做僕人而不是嚮導。如果市場先生是證券市場的風向標的話，投資者怎麼可能靠追隨風向標緻富？所以，保守的價值投資者根本就不去預測市場。就像一位網名叫北山投資在其「我很保守」的短文中寫到的：在投資價值觀上，我寧願選擇保守而不是激進。篤定的走著一條幾乎完全不依賴於市場預測的小路上，而且堅信這條道才是唯一帶領我成功的投資之路。參見：（http:beishaninvest.bokee.com6281388.html） 基於對人性和對人類秩序的上述看法，保守主義在態度和行動上總體是消極保守的，主張消極審慎，反對積極有為。保守主義認為人類行動的目的，不在於不計代價、不計後果地追求最好的願景，而是儘可能避免最壞的惡果。相對於保守主義的消極的世界觀，價值投資有兩條著名的「基本原則」：原則一，永遠不要賠錢；原則二，永遠不要忘記第一條。可見，價值投資的取向也是消極保守的，它最關注的不是賺取多少，而是如何避免損失。這也產生了價值投資一個鮮明特點：審慎。 人的知識有限而且容易出錯，審慎的必要性由此產生。保守主義認為，在政治領域，審慎是政治家的首要美德。同樣，在資本市場上，審慎是價值投資者的首要美德。審慎與耐心、克制、堅毅是聯繫在一起的。這就要求投資者首先遏制住心中追求速富這頭衝動的怪獸。價值投資的策略就是審慎投資的策略。保守的投資者是消極的、審慎的投資者。對普通人而言，審慎意味著小心謹慎。對保守主義者而言，審慎更有其特定的意涵：只有根據長期後果來衡量一件事情，才能算得上是審慎。（《保守主義》第17頁）。用審慎原則來投資，就必須考慮到這個投資的長遠後果。只有其長遠後果而不是近期後果非常可取，才是審慎的、正確的投資。因此，審慎意味著只投資於自己理解的領域、行業與對象，還意味著只有長期持有才能享受到預期的後果。 保守主義特別看重時間與傳統。保守主義認為時間是檢驗價值的最重要的尺度。但斌先生把它形容為「時間的玫瑰」。經受不了時間考驗的價值不是可持久的價值。而價值投資幾乎是長線投資的同義語。 從效用上看，保守主義是關於如何降低風險的主義。用保守主義來指導投資的最大優越性在於降低風險、保守價值、增加樂趣。保守主義的政治哲學根本性地降低國家層面在政治上的系統性風險。保守主義投資哲學根本性地降低了投資活動的系統性風險。其中，安全邊際概念的最大效用就是在於它有助於降低風險。 從內核上看，保守主義的投資哲學是由一群原則與觀念組成的信仰。保守主義特別強調信仰與道德的重要性。投資活動的本質是有關道德與信仰的。投資者怎樣信仰，按什麼樣的道德準則生活，就怎樣投資。沒有一個卓越的價值投資者不強調道德情操對成功價值投資的極端重要性。有人總結到，保守的價值投資就是做人。在投資中做人越到位，投資也就越成功。 保守主義的價值觀是個人本位而不是集體本位的個人主義價值觀。價值投資的本質是個人主義的，它鼓勵每個投資者做與眾不同的事情。價值投資的原理是普遍適用的，但是價值投資者的個性、各自的能力圈、投資風格卻各有千秋。但是共同的一點是，保守的價值投資者都拒絕做集體主義的旅鼠，堅持用反向的、批判的方式。
    保守主義發現，人在本性上的不完善還意味著，人類的錯誤是不可避免的，人是一定會犯錯誤的。但是保守主義的努力方向不是完全杜絕人犯錯誤，而是儘可能降低犯錯誤的概率，減少錯誤的後果。把這一理念運用於投資領域，必然要求投資者更少次數地、更謹慎地投資。恪守能力圈能增加成功的概率，減少投資次數能降低失手的概率。既然錯誤是不可避免的，越是頻繁操作，犯錯的概率就越大。一位著名的基金經理人說過：「堅定持有，你只會錯一次；頻繁操作，你會錯很多次」。可見，頻繁操作必然放大錯誤。巴菲特甚至苛刻地建議在記錄投資的卡片上所打孔數不應超過20個。為了避免犯錯誤，最明智的辦法就是在自己的能力圈內作業並努力減少投資次數，把有限的智慧集中在屈指可數的投資決策上以確保做出正確的投資決定，並長期堅持這個投資決定，即價值投資是所謂的「購買並持有」（Buy and hold）的策略。所以，保守的投資者都喜歡作長期投資，然後自己袖起手來讓財富從容地慢慢地增值。保守的投資者喜歡慢慢成長的「土雞」，不喜歡快速育肥的「肉雞」；喜歡生長週期長的公司，不喜歡速生速滅、曇花一現的公司。況且，頻繁出手、快進快出意味著自我否定，這不僅否定了由於自己的輕率所犯的錯誤，而且也否定了自己的正確，並統統代之以新的錯誤。保守的價值投資者通常是非常自信的，他們勇於承認錯誤，卻不願意頻頻自我否定。
    保守主義認為，人類面對的是一個不確定的世界，生活在非線性的、不按部就班的歷史進程中；人類置身其中的是一個自發的秩序，這個秩序是不可全知、不可計劃的。保守主義堅決反對歷史決定論，認為沒有人有能力預知人類社會未來的全部進程，認為人類的經濟和社會生活都是不能準確預知、不可計劃的。人是情緒的動物，自身就充滿了不確定性。任何無視這種不確定而去做整體的、精確的預測都是不可能的，而且是徒勞的。把這一判斷運用到投資領域就會得出這樣的結論，作為價值投資者不要去預測宏觀經濟、證券市場和股票價格的走向。查理·芒格說的更絕對，他說他沒有從預測宏觀經濟上賺過一分錢。當然，每天都有很多人預測。預測的人數多不等於預測的有效。對其中的很多人而言，預測只是他們的工作。在許多價值投資者看來，作為市場人格化的市場先生是個喜怒無常、驚慌失措的瘋子，無人能對其未來的行為做出持續而準確的預測。投資者所要做的不是去預測或順應市場先生的情緒，而是徹底無視他的情緒與舉動。所以，保守的價值投資者把市場當做僕人而不是嚮導。如果市場先生是證券市場的風向標的話，投資者怎麼可能靠追隨風向標緻富？所以，保守的價值投資者根本就不去預測市場。就像一位網名叫北山投資在其「我很保守」的短文中寫到的：在投資價值觀上，我寧願選擇保守而不是激進。篤定的走著一條幾乎完全不依賴於市場預測的小路上，而且堅信這條道才是唯一帶領我成功的投資之路。參見：（http://beishaninvest.bokee.com/6281388.html）
    基於對人性和對人類秩序的上述看法，保守主義在態度和行動上總體是消極保守的，主張消極審慎，反對積極有為。保守主義認為人類行動的目的，不在於不計代價、不計後果地追求最好的願景，而是儘可能避免最壞的惡果。相對於保守主義的消極的世界觀，價值投資有兩條著名的「基本原則」：原則一，永遠不要賠錢；原則二，永遠不要忘記第一條。可見，價值投資的取向也是消極保守的，它最關注的不是賺取多少，而是如何避免損失。這也產生了價值投資一個鮮明特點：審慎。以新的錯誤。保守的價值投資者通常是非常自信的，他們勇於承認錯誤，卻不願意頻頻自我否定。 保守主義認為，人類面對的是一個不確定的世界，生活在非線性的、不按部就班的歷史進程中；人類置身其中的是一個自發的秩序，這個秩序是不可全知、不可計劃的。保守主義堅決反對歷史決定論，認為沒有人有能力預知人類社會未來的全部進程，認為人類的經濟和社會生活都是不能準確預知、不可計劃的。人是情緒的動物，自身就充滿了不確定性。任何無視這種不確定而去做整體的、精確的預測都是不可能的，而且是徒勞的。把這一判斷運用到投資領域就會得出這樣的結論，作為價值投資者不要去預測宏觀經濟、證券市場和股票價格的走向。查理·芒格說的更絕對，他說他沒有從預測宏觀經濟上賺過一分錢。當然，每天都有很多人預測。預測的人數多不等於預測的有效。對其中的很多人而言，預測只是他們的工作。在許多價值投資者看來，作為市場人格化的市場先生是個喜怒無常、驚慌失措的瘋子，無人能對其未來的行為做出持續而準確的預測。投資者所要做的不是去預測或順應市場先生的情緒，而是徹底無視他的情緒與舉動。所以，保守的價值投資者把市場當做僕人而不是嚮導。如果市場先生是證券市場的風向標的話，投資者怎麼可能靠追隨風向標緻富？所以，保守的價值投資者根本就不去預測市場。就像一位網名叫北山投資在其「我很保守」的短文中寫到的：在投資價值觀上，我寧願選擇保守而不是激進。篤定的走著一條幾乎完全不依賴於市場預測的小路上，而且堅信這條道才是唯一帶領我成功的投資之路。參見：（http:beishaninvest.bokee.com6281388.html） 基於對人性和對人類秩序的上述看法，保守主義在態度和行動上總體是消極保守的，主張消極審慎，反對積極有為。保守主義認為人類行動的目的，不在於不計代價、不計後果地追求最好的願景，而是儘可能避免最壞的惡果。相對於保守主義的消極的世界觀，價值投資有兩條著名的「基本原則」：原則一，永遠不要賠錢；原則二，永遠不要忘記第一條。可見，價值投資的取向也是消極保守的，它最關注的不是賺取多少，而是如何避免損失。這也產生了價值投資一個鮮明特點：審慎。 人的知識有限而且容易出錯，審慎的必要性由此產生。保守主義認為，在政治領域，審慎是政治家的首要美德。同樣，在資本市場上，審慎是價值投資者的首要美德。審慎與耐心、克制、堅毅是聯繫在一起的。這就要求投資者首先遏制住心中追求速富這頭衝動的怪獸。價值投資的策略就是審慎投資的策略。保守的投資者是消極的、審慎的投資者。對普通人而言，審慎意味著小心謹慎。對保守主義者而言，審慎更有其特定的意涵：只有根據長期後果來衡量一件事情，才能算得上是審慎。（《保守主義》第17頁）。用審慎原則來投資，就必須考慮到這個投資的長遠後果。只有其長遠後果而不是近期後果非常可取，才是審慎的、正確的投資。因此，審慎意味著只投資於自己理解的領域、行業與對象，還意味著只有長期持有才能享受到預期的後果。 保守主義特別看重時間與傳統。保守主義認為時間是檢驗價值的最重要的尺度。但斌先生把它形容為「時間的玫瑰」。經受不了時間考驗的價值不是可持久的價值。而價值投資幾乎是長線投資的同義語。 從效用上看，保守主義是關於如何降低風險的主義。用保守主義來指導投資的最大優越性在於降低風險、保守價值、增加樂趣。保守主義的政治哲學根本性地降低國家層面在政治上的系統性風險。保守主義投資哲學根本性地降低了投資活動的系統性風險。其中，安全邊際概念的最大效用就是在於它有助於降低風險。 從內核上看，保守主義的投資哲學是由一群原則與觀念組成的信仰。保守主義特別強調信仰與道德的重要性。投資活動的本質是有關道德與信仰的。投資者怎樣信仰，按什麼樣的道德準則生活，就怎樣投資。沒有一個卓越的價值投資者不強調道德情操對成功價值投資的極端重要性。有人總結到，保守的價值投資就是做人。在投資中做人越到位，投資也就越成功。 保守主義的價值觀是個人本位而不是集體本位的個人主義價值觀。價值投資的本質是個人主義的，它鼓勵每個投資者做與眾不同的事情。價值投資的原理是普遍適用的，但是價值投資者的個性、各自的能力圈、投資風格卻各有千秋。但是共同的一點是，保守的價值投資者都拒絕做集體主義的旅鼠，堅持用反向的、批
    人的知識有限而且容易出錯，審慎的必要性由此產生。保守主義認為，在政治領域，審慎是政治家的首要美德。同樣，在資本市場上，審慎是價值投資者的首要美德。審慎與耐心、克制、堅毅是聯繫在一起的。這就要求投資者首先遏制住心中追求速富這頭衝動的怪獸。價值投資的策略就是審慎投資的策略。保守的投資者是消極的、審慎的投資者。對普通人而言，審慎意味著小心謹慎。對保守主義者而言，審慎更有其特定的意涵：只有根據長期後果來衡量一件事情，才能算得上是審慎。（《保守主義》第17頁）。用審慎原則來投資，就必須考慮到這個投資的長遠後果。只有其長遠後果而不是近期後果非常可取，才是審慎的、正確的投資。因此，審慎意味著只投資於自己理解的領域、行業與對象，還意味著只有長期持有才能享受到預期的後果。
    保守主義特別看重時間與傳統。保守主義認為時間是檢驗價值的最重要的尺度。但斌先生把它形容為「時間的玫瑰」。經受不了時間考驗的價值不是可持久的價值。而價值投資幾乎是長線投資的同義語。
    從效用上看，保守主義是關於如何降低風險的主義。用保守主義來指導投資的最大優越性在於降低風險、保守價值、增加樂趣。保守主義的政治哲學根本性地降低國家層面在政治上的系統性風險。保守主義投資哲學根本性地降低了投資活動的系統性風險。其中，安全邊際概念的最大效用就是在於它有助於降低風險。
    從內核上看，保守主義的投資哲學是由一群原則與觀念組成的信仰。保守主義特別強調信仰與道德的重要性。投資活動的本質是有關道德與信仰的。投資者怎樣信仰，按什麼樣的道德準則生活，就怎樣投資。沒有一個卓越的價值投資者不強調道德情操對成功價值投資的極端重要性。有人總結到，保守的價值投資就是做人。在投資中做人越到位，投資也就越成功。
    保守主義的價值觀是個人本位而不是集體本位的個人主義價值觀。價值投資的本質是個人主義的，它鼓勵每個投資者做與眾不同的事情。價值投資的原理是普遍適用的，但是價值投資者的個性、各自的能力圈、投資風格卻各有千秋。但是共同的一點是，保守的價值投資者都拒絕做集體主義的旅鼠，堅持用反向的、批判的態度來面對市場。
    在意識形態領域，保守主義與激進主義是互為對手的兩種對立的政治哲學。在投資領域，價值投資與激進投資是互為對手的兩種對立的投資哲學。激進的投資哲學對風險的容忍度非常高，壓下大賭注、追求高回報，頻繁操作，期待速富。套用上個世紀五十年代大躍進期間流行的一句激進主義政治口號，這類投資者的心態是，「趕英超美，跑步進入共產主義」。激進主義是折騰的哲學。保守主義是不折騰的哲學。五十年代大躍進的折騰給中國帶來了什麼，這不用說，大家都知道。激進的、追逐趨勢的投資者以萬變應萬變，即以萬變的操作在市場中頻繁進出來應付市場先生的萬變情緒，當然也加無法安枕。相反，保守的價值投資者，對風險的容忍度非常低，追求穩定性與長期回報、不下賭注、極少操作，當然也就睡得香。所以，如費舍爾先生所言，保守的投資者當然可以夜夜安枕。保守主義投資哲學系列談保守價值的投資智慧談談保守主義的投資哲學劉軍寧 我研究保守主義有二十年以上的歷史，有關投資理念的閱讀有十二年以上的歷史。我是一個保守主義者，因此我努力把保守主義的世界觀儘可能運用到一切可能的生活領域。我不是職業政治家，但是研究保守主義政治哲學；我也不是職業投資家，但是我喜歡保守主義投資理念。我原打算在未來的某個時候，開始寫作有關保守主義的投資哲學。但是，最近中國建設銀行的朱小黃先生在《第一財經》發表了一篇大作促使我大大地提前了我原來的寫作計劃。朱先生在文章中呼籲金融界重視保守主義的思想資源，把作為思想體系的保守主義與金融投資關聯起來，並且主張金融投資應該以保守主義為思想指南。我很高興保守主義在中國的金融投資界終於得到了正視。 第一次讓我認真對待保守主義與投資之間相關性的是一本經典的價值投資著作《保守的投資者夜夜安枕》。作者費舍爾是著名的價值投資者，對價值投資理論有重大的貢獻。他彌補了價值投資之父格雷厄姆的投資理論的重大缺陷。難道保守主義與價值投資真的有什麼內在的邏輯聯繫嗎？價值投資者必然奉行保守主義的準則嗎？ 通過對保守主義與價值投資理論進行反覆的比較和對照，我發現，價值投資就是保守主義在投資領域的直接應用。價值投資的精髓，就是保守主義的思想精髓。每個真正的價值投資者都認為自己是保守的投資者。他們不僅在投資理念上保守，在投資風格上保守，在對公司的估值上保守，在財務上保守，而且像費舍爾這樣的價值投資者還要求作為被投資對象的公司及其管理者都必須是保守的。只有如此全面保守，才能符合價值投資的要求。經典名著《基業長青》的作者也發現，長青的公司都是信奉保守主義的公司。（中信版，第58頁。）在美國，許多金融服務公司都在其投資哲學申明中標榜奉行保守的價值投資方法。 保守主義對人性持十分悲觀的看法，認為人在本性上是不完善的，有缺陷的。這首先意味著每個人都有無知的一面，有很多東西都是一個人的知識所不及的。一個人可以通過努力學習增加知識，但是即便如此，仍不能克服無知，反而會帶來新的無知。有人說，知識的島嶼越大，無知的海岸線就越長。把這種人性論應用到投資上，其結論必然是：每個投資者都有一個其知識和能力所及的能力圈。在這個圈內投資，投資者成功的把握比較大；踰越了這個能力圈，招致損失是必然的。因此，一個價值投資者必須牢牢地守護自己的能力圈，為此也要集中投資，而不是分散投資。把自己侷限於能力圈之內的「壞處」是可能會錯過圈外的投資機會。但是如果這些機會與你的能力根本無關，這些機會就不是你的機會。打籃球的科比不必覬覦費德勒的成就，因為網球不在科比的能力圈之內。不僅如此，對投資者而言，輪廓不清的大圈子還不如輪廓清晰的小圈子。保守主義的這一洞見，也同樣適用於政府。由凡人組成的政府再強大，其能力圈也是有限的。一旦政府的作為超過了自己的能力，以為自己無所不能，就必然要做傻事蠢事，甚至製造災難性的人禍。這樣的事例，中國的歷史見證得太多了。 保守主義發現，人在本性上的不完善還意味著，人類的錯誤是不可避免的，人是一定會犯錯誤的。但是保守主義的努力方向不是完全杜絕人犯錯誤，而是儘可能降低犯錯誤的概率，減少錯誤的後果。把這一理念運用於投資領域，必然要求投資者更少次數地、更謹慎地投資。恪守能力圈能增加成功的概率，減少投資次數能降低失手的概率。既然錯誤是不可避免的，越是頻繁操作，犯錯的概率就越大。一位著名的基金經理人說過：「堅定持有，你只會錯一次；頻繁操作，你會錯很多次」。可見，頻繁操作必然放大錯誤。巴菲特甚至苛刻地建議在記錄投資的卡片上所打孔數不應超過20個。為了避免犯錯誤，最明智的辦法就是在自己的能力圈內作業並努力減少投資次數，把有限的智慧集中在屈指可數的投資決策上以確保做出正確的投資決定，並長期堅持這個投資決定，即價值投資是所謂的「購買並持有」（Buy and hold）的策略。所以，保守的投資者都喜歡作長期投資，然後自己袖起手來讓財富從容地慢慢地增值。保守的投資者喜歡慢慢成長的「土雞」，不喜歡快速育肥的「肉雞」；喜歡生長週期長的公司，不喜歡速生速滅、曇花一現的公司。況且，頻繁出手、快進快出意味著自我否定，這不僅否定了由於自己的輕率所犯的錯誤，而且也否定了自己的正確，並統統代之
    保守主義政治哲學珍視和保守的是自由。保守主義投資哲學珍視與保守的是價值。保守主義致力於保守自由，而價值投資幫助人們獲得財務自由，從而使人身自由有了堅實的物質保障。什麼是保守的投資者？以發現與保守價值為最高追求的投資者就是保守的投資者。保守的價值投資的最大妙處，不僅是它能幫助投資者致富，而是它能保守這個世界上最值得珍視的東西：自由！一個人有了財富，有了財務自由和人身獨立，就不會被逼著去做傻事了。如果1949年之後中國有資本市場，如果絕大多數人有財務自由與人身獨立，不是受僱於國家這個唯一的僱主，就不會有那麼多人被捲入相互揭批互相迫害的政治運動和無聊的政治學習中去了。在這一點上，保守主義的政治哲學與保守主義的投資哲學都服務於一個共同目標，保守與擴大個人的自由與獨立。
    由上所述，可以說，價值投資的每一根經脈都流淌著保守主義的血液。

對保守主義與價值投資的思考

http://www.ltkdj.com/News/ltsd/2012/119/1211910483697C02HCG8I29I2HAB17.html

自國慶節在凌通價值網主辦的投資交流會上，聽了中國保守主義學者劉軍寧先生的演講後，我對保守主義由興趣變成了一種信仰，我本人通過閱讀劉軍寧先生的書，大體知道了這個學說的大概，以下是我關於價值投資和保守主義的思考。    

保守主義思想的基礎。

人的理性不足和人性的不完美構成保守主義的理論基礎。保守主義認識到人這種動物在理性度、在情感系統上是有缺陷的，人有不能克服的自身缺陷，人不是萬能的，所以必須保守行事。《道德經》說：「道生一，一生二，二生三，三生萬物」，道是自然界本有的絕對智慧和絕對理性，是完滿無缺的，只有大自然才是偉、光、正。人是大自然派生的，人繼承了一部分的自然智慧，但沒有繼承全面，人是半成品，是殘次品！因此有先天缺陷的人，解決任何問題都不能做到絕對完美，也不可能對複雜事物一下子就認清，在任何情況下都不可能提前設計出完美的與客觀完全一致的解決方案，人不具有一下子掌握真理的能力，所以需要慢慢來，一點點積累來應對各種事物，從而人在廣泛的實踐過程中，總得摸著石頭過河。

保守主義認為人的智力和情感有缺陷，因此保守主義不相信人可以憑理性思考，建立起解決複雜社會問題和複雜投資問題的一勞永逸方案。可行的做法是信任，依靠經過在廣泛領域、在較長歷史時期內，經過無數現實實踐過程，形成有效的方法原則。因此保守主義重歷史實踐效果，沒有歷史就是最大的風險，保守主義不重視沒有歷史的新理論、新東西。買新股，買沒有歷史的新公司是有風險的。一種方法，一種策略，如果沒有在歷史上廣泛地成功過，其就不值得採用，無論投資對象還是投資策略，如果沒有重複發生的歷史業績，它就不值得依賴。

保守主義不排斥變革

保守主義不是守舊，不是懷舊，不是固步自封。保守主義的全稱應該是：「以保守實現變革和進步的主義」，保守主義從始到終都是解決如何以最穩妥，最經濟原則實現變革。保守主義對停留於原地和回到過去毫無興趣。保守主義是為瞭解決如何最恰當最穩妥實現變革才產生的，保守主義從來、永遠不反對變革。

保守主義反對重起爐灶式的變革，反對割裂歷史的變革，反對以主觀設計為依據的突變，主張在原有存在和原體系下的完善和優化，主張以原有體係為根基的漸變，修修補補、逐漸完善是保守主義推動變革的主要原則。在現存體系中一定存在不足和問題，在現存體系中一定有無法適應新局面的問題，因此變革是必須的。以投資體係為例，投資體系的變革與完善是以原有體系（該體系本身大方向是對的）為框架下的逐步以實踐效果為標準，不斷修正細節不足，改正細節錯誤。在一個已經正確的框架上，對體系不做修改，變革和完善的是細節，在體系結構上有效的做法是做減法，結構和體系越單純越專一，越有質量。現實的投資者最喜歡把多個體系合而為一，這是不斷地推倒重建的另一種形式。不要忘記保守主義認為人的智力和能力是有缺陷的。人用好一種體系和方法遠比用好多種體系方法容易，把複雜的事物分解成最基本、最簡單的最小單元，遠比把多個單元集合在一起使用容易！一個投資人如果不斷地就基本投資對象，基本投資原理進行跳躍式改變和重建。其將一事無成，一會學巴菲特，一會學索羅斯，是不斷地推倒基礎體系，重起爐灶，必定不能長期成功！在體系結構上做減法。如《道德觀》說：「為學日益，為道日損，損之又損，以致無為」。

保守主義重視連續性並容忍不足

如果投資人的投資原則和投資對象，決策依據不是連續的，是變來變去的，並且頻繁的突變是一定不能成功的！任何投資體系都有一定問題，只有長期堅持基本的體系框架不斷完善，最後能獲得圓滿。如果天天搞革命，天天這山望著那山高，則會引發嚴重問題。對於體系的某些問題和不足，給予容忍是必要的。把計劃經濟和市場經濟結合只要他們的優點，不要缺點是一廂情願的，容忍不足也是保守主義的基本思想。

讓智力不足的不利影響降至最小程度是保守主義的工作方法

保守主義基於人的智力是有限的，以及面臨的環境是無限複雜的，為此保守主義在解決任何問題時著眼於：「想盡一切辦法讓自己的能力、智力不足的不利影響降至最小程度。」為此，保守主義只做自己成功做過的事，只做歷史上他人多次成功做過的事。在同一時間，同一地點，只做一件事，不同時面對多個課題。集中投資正是這種思想體現，使自己相對於解決的問題能力不足，不過分明顯。與此同時在通過選擇熟悉瞭解，簡單的課題，降低任務難度，增加成功率，不選擇難題，不進入複雜。對外選擇容易的事，在課題選擇上不迎難而上，迴避難題，對內做做過的事，從而儘可能避免人的自身缺陷帶來的風險。有把握時才下手，遇到難題等待資源、條件、能力都成熟時再解決，通過等一等，放一放，慢慢來讓事物的難度降低。從這個意義上講保守主義與《孫子兵法》的戰爭原則是一致的，孫子強調易勝，易勝就有把握沒有風險，孫子強調用絕對優勢攻打處於絕對劣勢的敵人。強調「十則圍之，五則攻之，倍則戰之，敵則能分，少則能守之，不若則能避之」。本質是用我最強能力，解決最簡單的問題！這與巴菲特的投資名言「只找到可以翻越的一尺圍欄有異曲同工之妙。」強調「我專敵分」集中優勢兵力打殲滅戰，強調放棄一切難打的仗，放棄一切沒把握的仗，迴避一切強大的敵人，集中自己的力量，壯大自己的戰鬥力，等待敵人出現易於被戰勝的時機，和一個已經處於失敗的敵人交戰，不需要勇武和能力輕鬆取勝。孫子是世界上最保守的將軍，他只和已經陷入絕境處於必然失敗的敵人交戰，不挑戰任何強大的敵人，不挑戰任何有難度的任務。進取勇敢的將軍大部分死於戰場！孫子也罷，保守主義也罷，其實就是抓軟柿子，如果實在沒有軟柿子可捏，修整隊伍，提升自己，不強為，等待硬柿子變成軟柿子。或者等自己有捏硬柿子的能力。

保守主義在成功的路上加快腳步，從不成功領域退出。

以我為例，我持有大秦鐵路和茅台，目前想投資阿膠和燕京啤酒，蘇寧電器。用保守主義的原則來看，我應該投資阿膠。因為茅台的盈利是基於我認識到：「以歷史和文化為基礎有提價權的快速消費品可以長期成長」的理念和體系的成功，這一認知被實踐證明是正確。且快速消費品的大牛股是世界範圍的現象，加上提價權更易成功。因此進一步投資應該延著這一思路去選擇，應該擴大堅持這一思路，這是保守主義的思想。保守主義擴大已被證明的認識上的投入，從長期不能被實踐證明是正確的領域退出。

我對燕京啤酒的興趣是想做一次格雷厄姆式的安全邊際，但大秦鐵路的不成功令我非常懷疑格雷厄姆模式有太多限制性前提，後來我又認識到自己對格雷厄姆模式認識不足，安全邊際的折扣自己放的太寬，無論怎樣過去幾年我在格雷厄姆式安全邊際上沒有成功。按保守主義原則是沒有必要擴大自己在不能成功領域的投資，只有有大量成功先例前提下才擴大介入。保守主義在投資上是支持擴大在已經盈利的公司上追加投入。停止甚至退出不盈利虧損的公司。是除掉雜草，澆灌鮮花，不是相反。在沒有成功先例時，因為下跌加大介入，是想當然的意氣用事。但現實中大部分人願意加大不漲或下跌的公司倉位，減少上漲公司倉位，並且美其名曰：「去有餘，補不足」，這種行為是老子說的：「天之道，損有餘而補不足；人之道，損不足而益有餘！」嗎？

 

 投資憲政體系的建設

投資也罷，社會管理也罷，都是以人作為出發點，都面臨人性不足的難處。同時，社會管理和投資管理都是處理無限複雜的高難度課題。這二個問題高度抽象之後，本質完全一樣。小政府的憲政體系與巴菲特的能力圈基礎上的投資體系本質一樣。如果不是因為人性和智力的缺陷就不需要能力圈，正是因為人的理性有缺陷，無法應對複雜的難題，因為你有能力缺陷就不能管理很多的問題，只能縮小到有限的課題上來。所以必須縮小他的能力圈半徑，使其有相對的集中優勢。

憲政就是利用長期積累形成的規則體系管理社會，並在較長的歷史時間內通過不斷完善這個規則體系，依賴這個規則體系管理社會。被實踐證明了的方法累積成憲政系統、規則系統，因循這個規則系統管理社會，憲政不特別依靠於人的聰明才智和傑出人士，主要靠規則體系。執行這個規則系統的人是越少越好，人越多人的缺陷被放大的可能性就越大！小政府和能力圈原則的原理是相同的，都是為了避免人性的缺陷。

在投資實踐中，人固有的缺陷同樣是重大風險的來源，而且投資的失敗更多是由於人固有的智力和情緒缺陷所導致的。投資者也需要一套投資憲政體系，投資人靠長期投資實踐形成的一系列原則體系構成的行為規則，依靠這些規則投資才是最有可能成功的手段。脫離了這些規則憑小聰明，憑所謂的技巧都沒有規律性成功的可能性，憲政保證了很多國家的長期穩定繁榮，投資憲政也是保證投資者能夠在複雜動盪的資本市場上走下去的核心依靠。投資人需要投資對象選擇，資金管理，風險控制的體系。投資憲政和國家管理憲政都是在實踐中摸出來的，是在較長歷史過程中多次實踐最後形成的行之有效的原則體系，而且這個原則體系永遠沒有終結要逐漸完善。逐步的修改補充。

社會需要以小政府的憲政維持社會的穩定和發展，投資人需要以較小的能力圈為基礎的規則體系，不靠聰明才智，而靠規則，不相信人而相信實踐檢驗過的規則體系，並且不斷的完善這個規則體系，謹慎、穩妥的開展自己的投資事業。

這是我自己在長期實踐中，尤其是聽了劉老師的演講之後，體悟到的一些東西，我現在也不知道這些想法是否真的就是保守主義的想法，我也不知道這些想法中還有哪些錯誤的或者沒有意識到的問題，我非常願意和大家討論保守主義和價值投資的關係。

 

讀書扎記130522保守主義 掌門天地

http://www.tangsbookclub.com/2013/05/22/%E8%AE%80%E6%9B%B8%E6%89%8E%E8%A8%98130522%E4%BF%9D%E5%AE%88%E4%B8%BB%E7%BE%A9/

《攻守兼備--積極與保守的投資者》讀書摘錄 米可

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5834cdc10101929o.html

保守治療結束，做好上手術台準備 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/24356558
作者按：2008年，面對呼嘯而來的全球經濟硬著陸，中國政府被迫啟動四萬億投資。2009年，急救措施生效，中央確定宏觀經濟已經脫離危險區間，也確定了未來幾年最大麻煩將來自產能過剩。2010年上半年，打著「控制通脹預期」旗號，溫總理政府著手淘汰落後產能，異常嚴厲的淘汰落後產能運動實現了經濟的快速降溫，也迅速接近政府所能容忍的底線。2010年3季度，「收」的過程告一段落，政策微調式放鬆啟動。這是一場具有歷史標誌意義的嘗試，從此之後，「用時間換空間」的保守療法成為官方的正式選擇。如果沒有今年年初發生的一系列迷局，或許我們依然行進在保守療法的道路上，憧憬著有一天早上睜開雙眼發現產能過剩已經消失在我們的視野中。但是，歷史沒有如果，只有冰冷的事實與殘酷的邏輯。時至今日，我們遺憾地發現，保守療法已經破產，擺在新一屆領導面前的唯一選擇，是陣痛式的手術療法。

2013年上半年，是一個注定會被未來中國經濟史頻頻提起的年份，尤其是經濟學領域。這半年時間裡，連續出現了兩個謎團：

第一件是庫存週期謎團，在經歷了一輪長達一年的去庫存寒潮後，2012年4季度，宏觀經濟終於在1萬億項目的支撐下，企穩回升。總需求的適度擴張，創造了一個溫暖的環境。2012年4季度開始，原材料庫存企穩回升。2013年1季度開始，產成品庫存觸底反彈。看上去一切都很美好，不是麼？大家開始憧憬開啟新一輪主動補庫存，就像過去十年中國經濟所走過的那樣。但是，這一次，絕大多數人失望了。三個月後，我們可以確認：庫存新週期的啟動已經夭折。過去這麼多年的庫存波動規律，被打破。

第二件是貨幣謎團，1季度信貸投放猛烈，M2同比近16%，社會融資總量同比更為驚人，達到近60%，但是宏觀經濟卻呈現出處處疲弱的跡象。第一次，我們發現貨幣高增長對經濟的推動作用似乎消失了。

在筆者看來，恰恰是這兩個經濟現象，殘酷地給「以時間換空間」戰略宣讀了死刑判決書。

庫存週期謎團容易理解，庫存週期的根本驅動力在於價格週期，價格週期的最終決定力量來自總供給和總需求的差。換句話說，如果中國經濟體面臨著比較嚴重的產能過剩，你是很難看到可持續的價格上漲的。通俗理解：你這邊剛漲價，競爭對手家暫時封存的產能突然如雨後春筍般冒出頭來。供求關係再度逆轉，於是價格乖乖回落。

貨幣謎團就比較令人費解，筆者閒來無聊把歷史數據翻出來，發現在過去長達二十年的時間裡，貨幣投放和經濟增長之間始終維持這良好的互動關係。幾乎每一次大規模釋放流動性，都能推動宏觀經濟出現拐點並且持續上行。每一次大規模收緊流動性，最終都導致宏觀經濟掉頭向下。除了這一次，確切的說，是除了2012年4季度至2013年2季度這個時間段。

為何會有兩者同步的歷史經驗呢？這還是比較容易理解的。一般來說，信貸創造不會憑空發生。你去借錢，要麼把錢用於投資，要麼把錢用於消費。有沒有人貸款後把錢存起來的呢？考慮到存貸利率相差懸殊，只要這位老兄腦子沒進水，基本上不可能。無論這些錢被用於消費還是投資，都會帶來當期總需求的擴張，哪怕存貨投資也不例外。而我們應該都認同：中短期內，決定宏觀經濟走勢的決定性變量向來是總需求。

今年上半年為何規律不成立呢？唯一合理的解釋是這筆錢沒有進入投資和消費領域。基本上，固定資產投資和社會消費品零售總額數據可以證實這一猜測。那麼，錢到底上哪兒去了呢？管理層將其描述為「貨幣空轉」。這是一個充滿中國八股文特色風情的詞彙，完美詮釋了負面八股文詞彙的創造原則：「內部人一清二楚，外部人一頭霧水」。咱是實在人，向來不喜歡這種虛頭巴腦故弄玄虛的一套。所謂的貨幣空轉，不就是借新還舊嘛！只有實體經濟的各個部門大量舉債用於還本和付息的時候，才會出現眼前的一幕。

當我們搬出「借新還舊」這個詞彙的時候，大家第一反應一定是齊刷刷地將眼光瞄向地方投融資平台。作為一號嫌犯，平台公司的確難逃其咎。但是呢，就像我們此前無數次感受的那樣，魔鬼的唯一愛好就是躲在細節裡。按照最新一次公開數據，地方政府性債務總量大概10萬億出頭，過去這麼多年地方政府債務的久期穩定維持在5年左右，加上大概10%左右的融資成本，我們可以猜測，每年還本付息的壓力大概在30%左右，也就是3萬億。哪怕再悲觀的人也不會相信，地方政府債務完全依賴借新還舊。所以我們打個對折，就是假設一半的地方政府性債務是還不上利息更還不上本金的。由此衍生出來的新增融資需求，大概是一年1.5萬億，平均下來每個月才區區1250億。相對於全社會每月近2萬億的新增社會融資總量而言，有一定影響，但影響力絕對沒有大家想像的那麼大。更重要的是，新增貸款在統計的時候，是餘額的增量。所以呢，哪怕他借新還舊，體現在新增融資科目上，也主要只是還利息的那部分。按照10%融資成本計算，假設一半平台公司還不上利息，對新增融資規模的影響不過區區416億每月。換句話說，依據案情的嚴重程度，我們可以判斷一定是多人作案。而更重要的是，地方投融資平台充其量只能算二號嫌犯。舉目四望，誰會是一號嫌犯呢？我們可以用排除法，整個宏觀經濟可以切分為政府部門、企業部門和住戶部門，政府部門成為二號嫌犯，住戶部門有不在場證據（大家不可能去借新債還房貸吧），一號嫌犯只可能是企業部門。

邏輯推演至這一步的時候，窗外蟬鳴不斷溫度高達三十多度，但屋內的溫度似乎一瞬間陡然下降了20度。回眸過往，筆者從業這麼多年來，還是頭一回思考中國經濟問題時猛然體會到遍體生寒的感覺。直覺告訴我：企業部門攤上大麻煩了。

福爾摩斯說過一句放之四海而皆準的話：When you have eliminated the impossible whatever remains, however  improbable,  must  be  the  truth。

因為，這意味著企業部門內部出現了一大批殭屍企業。這批企業嚴重依賴融資來維繫正常生產經營，或者嚴重依賴融資來維繫舊有債務鏈條不崩斷。

截至2013年5月份，中國金融機構資產負債表上境內貸款總額為70.5萬億，其中住戶貸款規模為17.8萬億，再扣掉地方政府性債務中的8.5萬億貸款（2010年底數字，將就點用吧，有比沒有好啊），還剩下44萬億貸款。我們基本可以認為，這44萬億都是企業部門欠下的。平均加權利率為6.7%左右（貨幣執行報告最新數據）。假設整個工業企業部門全都是殭屍企業（顯然這是不可能的），融資是為了借新債還利息，那麼，僅此一項帶來的融資需求規模為每月2500億左右。如果一半企業嚴重依賴借新債還利息，那麼，由此帶來的融資需求大約是每月1250億。

很顯然，借新債還利息企業衍生的新增融資需求規模依然偏小，哪怕算上平台公司的400億，那也不過區區1700億/月不到，依然無法完美解釋貨幣空轉謎團。要知道，就社會融資總量而言，僅今年1季度就同比多增2.2萬億，分攤到每個月高達7000億！

這麼一番掰手指算下來，我們大概可以確信：有這麼一批企業，他們嚴重依賴融資輸血實現生產經營的平穩運行。雖然無法確認這類企業的佔比，但我們可以有一個直觀的概念：比例恐怕不會太低。中國是一個典型的製造業大國，如果我們相信有一大批企業嚴重依賴新增融資還利息，如果我們相信有一大批企業嚴重依賴新增融資來維繫企業運營。那麼，一個自然而然的推論就已經浮出了水面：很可能，過去三年（2010年開始）宏觀經濟保守治療法導致產能過剩遲遲無法解決，隨著時間推移，誕生了一大批殭屍企業。這批企業有一個共同的特點：嚴重依賴融資。無論生產經營還是還銀行利息，都屬於資金剛性需求，他們對資金價格相對不敏感。所以才會在歷經半年貨幣高增長之後，外匯佔款的風吹草動就能引爆一場錢荒！

數據可以驗證產能嚴重過剩的論斷麼？

資本主義這種生產模式誕生以來，每一輪危機基本都是過剩危機（資本主義初階段的特有現象。高級階段例外，歐美金融危機體現為槓桿泡沫危機，無論加槓桿最後倒債的人是住戶部門還是政府部分），過剩的背後事實上是總需求無法跟上總供給的尷尬。在總需求持續快速擴張的時候（相對於產能而言），不僅終端需求擴張在支持經濟增長，伴隨而來的高速製造業投資同樣是當期總需求的重要組成部分。兩者疊加的結果，進一步放大了經濟擴張的速度。我們去看中國製造業固定資產投資的增速，過去十年裡，平均增速高達34.5%，最差的年份也有21.84%。伴隨投資高增長，GDP總量增速始終維持在奇蹟區間，過去十年年均增速高達10.46%，最差的年份也有7.8%那麼高。但是，一旦奔跑和擴張的速度慢下來，諸多問題將會顯現。比如說現在，1-5月份製造業投資累積增速17.8%，已經遠低於過去十年最差的年份。這是不是底呢？投資增速代表的是增量問題，你把增量這塊降下來的同時，還有另外一個異常頭疼的事情：存量過剩咋辦？

當我們談到存量產能過剩這個命題的時候，一定會有有人問，到底有多過剩？

一般來說呢，衡量全社會產能過剩的最佳指標是產能利用率。但是搞宏觀研究的都知道，中國統計局發佈的規模以上工業企業產銷率數據，基本上沒有任何參考意義。因為你除了看出季節性波動，看不出任何有價值的東西。如果這組數據是可靠的，那麼基本上國家總理可以轉行，去做演員。因為過去幾十年中國經濟完全看不出週期波動的跡象，但是出於工作需要國務院隔三差五搞搞宏觀調控，每季度研究經濟形勢，最終令全中國人民都相信他們根據經濟形勢或好或不好採取了相應的措施。除了**，誰能做到這一點？

既然中國統計局給不了令人信服的數據，而這個東西又特別重要，所以自然有一堆人會跳出來說我有辦法計算。基本上呢，這些人分為兩類，一類是自下而上流，這個流派沒啥前途，因為大家不相信，或者很難相信你數據的樣本可以足夠大。還有一類是自上而下流，根據所使用的方法不同，又進一步分化為峰值法、產出缺口法、企業投資決策模型優化法、資本存量法等等，每個流派用的方法不同，算出來的數據也各不相同。比如說IMF 2012年發佈了一組數據，認為中國的產能利用率僅為60%左右，楊光則認為2012年中國的產能利用率大概在90%左右。既然大家亂鬨哄算出來的數據絕對高低差別巨大，我們只能看趨勢。而在這個問題上，幾乎所有人的結果趨於一致：從邊際變化的角度看產能利用率在持續向下走。換句話說，幾乎所有人都認同中國產嫩過剩的狀況在過去幾年裡一直在惡化，而非改善。

從邏輯嚴謹性的角度出發，僅僅知道今年比去年更糟糕是遠遠不夠的。因為你無法確知，從糟糕到完蛋還能延續多久。就好比我們所有人都知道艾滋病的終點唯有死亡，但是每個艾滋病患者最關心的問題是正處於病情的哪個階段。

產能過剩也是一種疾病，當我們發現殭屍企業作為一個群體登上宏觀舞台的時候，毫無疑問就已經宣佈了保守治療不再是理性的選擇。2季度開始，李總理強調「盤活存量」的那一刻開始，毫無疑問已經宣佈了在管理層眼中，保守治療不再是理性的選擇。

結論：錢荒只是第一步，緊隨而來的過剩產能治理，才是真正的重頭戲。讓我們拭目以待！

對投資的建議：

1，        伴隨外科手術式的過剩產能治理，宏觀經濟將出現二次探底，市場將出現二次下行，屆時成長股們將接受業績下滑的考驗。

2，        二次探底到來之前，市場有望隨著資金價格回落出現反彈。但是展望未來半年至一年，唯一確定會有尚佳表現的資產是債券。

美聯儲研究：保守估計，金融危機成本高達14萬億美元

http://wallstreetcn.com/node/51370

美國達拉斯聯儲研究員Tyler Atkinson、David Luttrell和Harvey Rosenblum在一份最新報告中計算了金融危機的成本。

他們在報告中指出：

與2007-09年金融危機相關的，是巨大的經濟產出損失和金融財富損失，長期失業所致的心理傷害和技能萎縮，政府干預的增加，以及其他重大成本。

他們給出了一個名義上的數字區間，但更重要的結論是：危機引發的機會成本過大，導致無法計算出準確的總成本。「許多這些成本是無形的或是難以測算的，總成本至少相當於本該生產而沒有生產的那部分經濟產出—— 一年經濟產出的40-90%。但考慮到一些不那麼有形的成本，總成本可能超過一年的經濟產出。」

他們考慮了三種趨勢GDP增長率下的情況：

首先，假定人均GDP增長率恆定，那麼年均GDP增速將高於4%。在這種情況下，美國經濟損失了11.7萬億美元。

第二，假定工作年齡人口的人均GDP增長率恆定，那麼GDP增速將接近4%，此時損失為9萬億美元。

最後，假設採用國會預算局（CBO）危機前的潛在產出預測，那麼損失為6萬億美元。

但他們稱，上述三種情況都沒有考慮來自失業方面的損失。如果考慮失業損失，就能得到14萬億美元的成本數值：

2008-12年間，經濟疲軟所致的失業減少了約9000萬美元的收入。根據Helliwell和Huang（「New Measures Of The Costs Of Unemployment」）的研究結果，截至2012年底，失業率升至自然水平以上所致的社會成本應該是這一數值的15倍，即14萬億美元（佔2007年經濟產出的90%）。

此外，金融危機帶來的成本還包括「機會減少」、「公眾信任受損」等，而這些又可能在未來造成連鎖反應。報告指出：

最狹義的和最容易量化的危機成本是巨大的，其影響也是嚴重的。考慮到我們的預測區間、溫和的經濟復甦，以及源自於第二次大收縮的其他大量負面效應，我們認為，金融危機的總成本可能超過整一年的經濟產出。

保守的銀行會活的更為長久 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/25052964
銀行股作為雪球最為熱門的品種之一，是大家喜聞樂見的論資，每有銀行的話題，似乎每個人都可品頭論足一番，其實，這是正常的，因為銀行的商業模式本就是複雜的，其本身就是一個典型的小型生態複雜商業系統，因為你不可能精算的去查每一筆貸款、每一筆壞賬、每一筆存款的來去，所以各種觀點也都因時因地而不同，我很久不談銀行，現在發表一下我的一些進化了的看法：

銀行是一颱風險機器，且從整體上來看，是會定期清零的。這是一是銀行是高槓桿的行業，二來銀行家作為一個集體，也是會想定期吸毒一般，犯集體性的貪婪錯誤，正如芒格所講：「塞浦路斯的事情證明了一個古老的事實：你不能相信銀行家可以控制自己。只要銀行家被允許以X的價格借入資金，而又以X+Y的價格借出資金，那麼只要沒有法規限制，他們就會瘋狂的（一直做下去），做的過度。只要沒出問題，銀行家可能還會做的更多。我不認為可以相信銀行家的自控能力。他們就像吸毒成癮。」

保守的銀行在平時雖然會落後，但是在危機時卻會表現的更好；看銀行股（包括保險股），負債成本要擺在第一位來看，因為負債成本低的銀行，其被迫做高風險業務的概率更低。

論據：曾經有幾篇國外的論文，在長期考察銀行業的經營狀況時，有幾點結論：
一、論文的題目為：the  credit  crisis  around the  globe:Why did some banks perform better?
鏈接如下：http://fisher.osu.edu/supplements/10/10402/The%20Credit%20Crisis%20Around%20the%20Globe%20Why%20Did%20Some%20Banks%20Perform%20Better.pdf …
這篇論文比較了危機前後銀行股的表現：
1、通過長期市值增長的比較，槓桿越低的銀行在危機中表現越好；
2、監管更嚴格的國家的銀行，在危機中表現越好；
3、對股東更為負責的銀行，在危機中表現更壞，就是因為人性的貪婪會使得管理層會採取更為冒險的經營模式。更多的承擔風險或者採取更大的槓桿可以在正常情況下，為股東獲得更大的利益，但是一旦發生危機，他們會輸的更慘；
4、存款立行，擁有更好的存款佔比的銀行在危機中表現更好；
5、資本金余越充足在危機中越好；
6、順差國的銀行在危機中表現更好，和美國關係更密切的銀行，在危機中表現更壞；
7、危機前後（06-07年）銀行的表現是負相關的，也就是說在危機前表現的越好的銀行在危機中表現的更差，回歸了。再次證明，銀行是一颱風險機器，在平時賺錢更多的銀行，未必是好銀行，他們的盈利，或許會在危機中被毀滅掉，連同他們自己。

二、論文的題目是：Banking  passivity and regulatory failure in Emerging markets: theory and evidence from the czech republic
地址：http://ideas.repec.org/p/cpr/ceprdp/3122.html
從捷克國的銀行歷史數據表明：
1、資本金更少的銀行，更喜歡瞞報其不良貸款；
2、高息攬存，是不良貸款爆炸的信號；

銀行，在我看來，甚至是一門需要無為的生意，越是保守活得越久，利益才能最大化，所以我一直以來持有的觀點是：長期看，保守的工農建會獲得更久，在短期內，中國真正的經濟危機前，興業民生的成長會很快。

以上很多邏輯：把銀行換成保險同理也。保險只不過比銀行少了壞賬的風險，因為投資的大多為債券和債權，以及一些已經成熟的上市公司；保險的核心風險也在於高息保單。所以，負債端是金融企業長期制勝的根本。

索尼、微軟駁火 當保守遇上創新 遊戲機大戰 ＰＳ４「不犯錯」勝出

2013-09-02  TWM

微軟創新衝過頭，索尼新世代遊戲機ＰＳ４氣勢如虹，儼然成為索尼集團繼手機事業後重返強權的關鍵下一步；在此同時，扮演零組件供應角色的台廠，也終於盼到了訂單及時雨。 撰文‧歐昇晨 二○一三年二月，索尼（ＳＯＮＹ）集團旗下負責遊戲機業務的SONY Computer Entertainment於美國廣發邀請函，請各大媒體及相關業者「見證未來」；果然在會場中發表新一代遊戲機ＰＳ４，這代表敲響與另一遊戲機巨擘──微軟的戰鼓。 不過，該場發表會上，ＰＳ４主機始終未現身，僅曝光控制器手把、數款遊戲及部分ＰＳ４功能，讓玩家摸不著頭緒，更引發業界質疑不斷，甚至認為遊戲機末路已近、老狗玩不出新把戲。 就在一片看衰聲浪中，五月微軟舉行的Xbox One發表會反倒令人驚豔，不只是遊戲機硬體規格有所提升，在操作上添加了更直覺式的語音聲控、手勢操控等人機介面應用；且整合網頁瀏覽、影音、即時通訊等數位娛樂功能，重掌家庭娛樂核心的企圖相當明顯。「All in One」的創新定位，除了讓媒體及相關業者大為讚賞外，同時賞給ＰＳ４一記重拳。 定位明確又有價格優勢 但這如日中天的聲勢，卻在六月的美國遊戲大展後豬羊變色，索尼的ＰＳ４接連反擊，至今攻勢不斷，可說是上演了一齣漂亮的逆轉秀。市場幾乎一致篤定，ＰＳ４將贏得一三年底新世代遊戲機前哨戰。 首先，在售價上，ＰＳ４可說是占盡便宜。微軟的前代機種Xbox 360靠著體感遊戲的設計翻身；依循成功模式，如今Xbox One為求創新，增添更多體感操作應用，但這也使得整套遊戲機售價高達四九九美元，比ＰＳ４足足貴了一百美元。 其次，Xbox One定位為家庭娛樂核心，整合了電視、機上盒、即時通訊軟體及瀏覽器等；因此原本許多設定與過去遊戲機不同，但這樣的創新作法，反倒引發了一連串爭議。 舉例來說，著眼於「在雲端玩遊戲」的未來趨勢，微軟原本設計每二十四小時透過網路檢驗遊戲版權的機制，若玩家離線超過一天，恐就失去遊戲版權，這項作法立即引發全球遊戲玩家反彈；微軟讓步妥協後，又有另一派玩家認為微軟沒有「擇善固執」。種種惹惱各方玩家的決定，也成了微軟互動娛樂事業前總裁麥崔克（Don Mattrick）閃電辭職的導火線。 反觀索尼，一邊看著微軟如何被玩家抨擊，一面表態ＰＳ４產品定位就是遊戲機，與過去習慣並無不同，藉此凝聚玩家購買意願。 再者，微軟日前在官方部落格Xbox Wire上發布消息，指出Xbox One原先預計在十一月開賣的二十一處首發地，其中有八處，由於在地化工作進度不如預期，將遞延至一四年發售。 而ＰＳ４則選在Xbox One消息放出的一個星期內，公布歐、美市場確切的發售日期，且出乎預料地選在十一月十五日及二十九日；相較於先前市場預測的年底前快上一些，並指出年底前全球共三十二處市場開賣，針對性十分濃厚。 在這一連串你來我往的攻防中，索尼似乎找回過去的王者姿態；不過，也有市場人士認為，這次ＰＳ４贏在「打保守牌」，與積極創新尋求突破的Xbox One，形成強烈對比。 台供應鏈下半年營收增溫 無論如何，隨著ＰＳ４、Xbox One的火熱開戰，除了消費者是受惠者，台灣零組件業者一向與遊戲機兩大陣營有密切的供應鏈關係，自然也將在這波熱潮中接連受惠。 事實上，近來個人電腦市況不振，部分零組件業者已將遊戲機零組件訂單視為補強業績的及時雨，成為帶動下半年營運的柴火。部分業者已進入出貨旺季的產能滿載狀態，可望一吐近年來出貨低迷的怨氣。 據了解，遊戲機零組件業者已於六、七月開始小量出貨，八、九月正式進入放量階段，而組裝廠也開始進行生產、備貨，全力因應即將到來的感恩節與耶誕節消費旺季，相關業者下半年營收將明顯增溫。 負責供應Xbox One電源供應器、光碟機的光寶集團，日前舉行第二季法說會時，特別指名遊戲機產品，光寶集團總裁陳廣中表示，遊戲機訂單將是下半年集團成長的重要動能之一。負責Xbox One及ＰＳ４鏡頭元件的新鉅科、今國光也曾透露，八月起遊戲機零組件出貨將翻倍成長。 其中新鉅科更於六月下旬發出擴廠聲明，表示為因應客戶對新產品後續技術發展需求，將於中國擴廠及添購設備；另外，其新品於第三季陸續出貨，可望同步提升營收及獲利。 值得注意的是，除了新鉅科的態度較為樂觀之外，不少零組件業者指出，依照過去經驗，遊戲機訂單季節性因素濃烈，首波備貨階段更是供應鏈產能及良率的最大考驗；到了後期，銷量成長態勢則往往趨緩，拉貨力道明顯下降，訂單看得到未必吃得到，吃得到未必吃得久。因此就訂單能見度來看，第三季固然樂觀，但第四季訂單落袋關鍵，仍在於產品上市後消費者的反應。 PS4開賣在即 台廠跟著受惠 ──PS4 台廠供應鏈 上游IC相關 晶圓代工 台積電 封測 日月光、矽品 零組件 PCB 欣興 散熱模組 能緹、鴻準、健策、F-聯德 電源供應器 台達電 鏡頭元件 新鉅科、今國光 覆晶基板 南電 無線模組 建漢 連接線材 鎰勝 連接器 正崴、維熹、湧德、鉅祥 組裝 和碩、鴻海 資料來源：各法人投資機構

保守主義：從政治智慧到財富智慧 劉軍寧

http://xueqiu.com/1763529230/25377358
劉軍寧

  有朋友說，寫保守主義投資哲學的書，你算不算是跨界？我說，沒有跨界。我談的還是保守主義。我是一個保守主義者，因此我努力把保守主義的世界觀儘可能運用到一切可能的生活領域。
  一個行業的正當存在，除技能外，必須有其價值理念和道德支撐，金融投資行業也不例外。沒有人文精神與道德基礎的行業是不值得從事的行業。該書談的不是投資的技能技巧，而是金融投資背後的人文精神與道德支撐。人文精神與道德支撐也常常是交疊的。說實話，寫這本書，我有點私心，面對反商的意識形態，面對把金融投資看做罪惡的唯物主義傳統，我希望看到中國的金融投資從業人士站在堅實的道德根基和深厚的人文積澱之上。我所做的就是去挖掘和培育金融投資行業背後的人文道德資源和普適智慧，為從業者提供堅實的道德根基，而非指點他人的如何投資。
  我不是職業政治家，但是研究保守主義政治哲學；我也不是職業投資家，但是我喜歡保守主義投資理念。價值投資就是保守主義在投資領域的直接應用。價值投資的精髓，就是保守主義的思想精髓。每個真正的價值投資者都認為自己是保守的投資者。他們不僅在投資理念上保守，在投資風格上保守，在對公司的估值上保守，在財務上保守，價值投資者還要求作為被投資對象的公司及其管理者都必須是保守的。只有如此全面保守，才能符合價值投資的要求。經典名著《基業長青》的作者也發現，長青的公司都是信奉保守主義的公司。
   保守主義對人性持十分悲觀的看法，認為人在本性上是不完善的，有缺陷的。這首先意味著每個人都有無知的一面，有很多東西都是一個人的知識所不及的。一個人可以通過努力學習增加知識，但是即便如此，仍不能克服無知，反而會帶來新的無知。知識的島嶼越大，無知的海岸線就越長。把這種人性論應用到投資上，其結論必然是：每個投資者都有一個其知識和能力所及的能力圈。在這個圈內投資，投資者成功的把握比較大；踰越了這個能力圈，招致損失是必然的。因此，一個價值投資者必須牢牢地守護自己的能力圈。保守主義的這一洞見，也同樣適用於政府。由凡人組成的政府再強大，其能力圈也是有限的。一旦政府的作為超過了自己的能力，以為自己無所不能，就必然要做傻事蠢事，甚至製造災難性的人禍。這樣的事例，中國的歷史見證得太多了。
  保守主義發現，人在本性上的不完善還意味著，人類的錯誤是不可避免的，人是一定會犯錯誤的。但是保守主義的努力方向不是完全杜絕人犯錯誤，而是儘可能降低犯錯誤的概率，減少錯誤的後果。把這一理念運用於投資領域，必然要求投資者更少次數地、更謹慎地投資。恪守能力圈能增加成功的概率，減少投資次數能降低失手的概率。既然錯誤是不可避免的，越是頻繁操作，犯錯的概率就越大。
  保守主義認為，人類面對的是一個不確定的世界，生活在非線性的、不按部就班的歷史進程中；人類置身其中的是一個自發的秩序，這個秩序是不可全知、不可計劃的。保守主義堅決反對歷史決定論，認為沒有人有能力預知人類社會未來的全部進程，沒有人能夠掌握或規定全部的歷史規律。人是情緒的動物，自身就充滿了不確定性。任何無視這種不確定而去做整體的、精確的預測都是不可能的，而且是徒勞的。把這一判斷運用到投資領域就會得出這樣的結論，作為價值投資者不要去預測宏觀經濟、證券市場和股票價格的走向。
  當然，每天都有很多人預測。預測的人數多不等於預測的有效。對其中的很多人而言，預測只是他們的工作。在許多價值投資者看來，作為市場人格化的市場先生是個喜怒無常、驚慌失措的瘋子，無人能對其未來的行為做出持續而準確的預測。投資者所要做的不是去預測或順應市場先生的情緒，而是徹底無視他的情緒與舉動。所以，保守的價值投資者把市場當做僕人而不是嚮導。如果市場先生是證券市場的風向標的話，投資者怎麼可能靠追隨風向標緻富？所以，保守的價值投資者根本就不去預測市場。如果預測能成功，全世界流行的將是基於權力與命令的計劃經濟而不是基於自由與交易的市場經濟。
  基於對人性和對人類秩序的上述看法，保守主義在態度和行動上總體是消極保守的，主張消極審慎，反對積極有為。保守主義認為人類行動的目的，不在於不計代價、不計後果地追求最好的願景，而是儘可能避免最壞的惡果。相對於保守主義的消極的世界觀，價值投資有兩條著名的「基本原則」：原則一，永遠不要賠錢；原則二，永遠不要忘記第一條。可見，價值投資的取向也是消極保守的，它最關注的不是賺取多少，而是如何避免損失。這也產生了價值投資一個鮮明特點：審慎。
  人的知識有限而且容易出錯，審慎的必要性由此產生。保守主義認為，在政治領域，審慎是政治家的首要美德。同樣，在資本市場上，審慎是價值投資者的首要美德。審慎與耐心、克制、堅毅是聯繫在一起的。這就要求投資者首先遏制住心中追求速富這頭衝動的怪獸。價值投資的策略就是審慎投資的策略。保守的投資者是消極的、審慎的投資者。對普通人而言，審慎意味著小心謹慎。對保守主義者而言，審慎更有其特定的意涵：只有根據長期後果來衡量一件事情，才能算得上是審慎。用審慎原則來投資，就必須考慮到這個投資的長遠後果。只有其長遠後果而不是近期後果非常可取，才是審慎的、正確的投資。因此，審慎意味著只投資於自己理解的領域、行業與對象，還意味著只有長期持有才能享受到預期的後果。
  保守主義特別看重時間與傳統。保守主義認為時間是檢驗價值的最重要的尺度。經受不了時間考驗的價值不是可持久的價值。而價值投資幾乎是長線投資的同義語。
 從效用上看，保守主義是關於如何降低風險的主義。用保守主義來指導投資的最大優越性在於降低風險、保守價值、增加樂趣。保守主義的政治哲學根本性地降低國家層面在政治上的系統性風險。保守主義投資哲學根本性地降低了投資活動的系統性風險。其中，安全邊際概念的最大效用就是在於它有助於降低風險。
  從內核上看，保守主義的投資哲學是由一群原則與觀念組成的信仰。保守主義特別強調信仰與道德的重要性。投資活動的本質是有關道德與信仰的。投資者怎樣信仰，按什麼樣的道德準則生活，就怎樣投資。沒有一個卓越的價值投資者不強調道德情操對成功價值投資的極端重要性。有人總結到，保守的價值投資就是做人。在投資中做人越到位，投資也就越成功。
  保守主義的價值觀是個人本位而不是集體本位的個人主義價值觀。價值投資的本質是個人主義的，它鼓勵每個投資者做與眾不同的事情。價值投資的原理是普遍適用的，但是價值投資者的個性、各自的能力圈、投資風格卻各有千秋。但是共同的一點是，保守的價值投資者都拒絕做集體主義的旅鼠，堅持逆向的思維和批判的態度。在包括投資界在內的任何活動領域，獨立的精神常常是最為稀缺的資源。缺少自由思想與獨立精神的人很難有成功的機會。絕對成功的投資者必然是精神上絕對獨立的思考者。
  在意識形態領域，保守主義與激進主義是互為對手的兩種對立的政治哲學。在投資領域，價值投資與激進投資是互為對手的兩種對立的投資哲學。保守主義政治哲學珍視和保守的是自由。保守主義投資哲學珍視與保守的是價值。保守主義致力於保守自由，而價值投資幫助人們獲得財務自由，從而使人身自由有了堅實的物質保障。什麼是保守的投資者？以發現與保守價值為最高追求的投資者就是保守的投資者。保守的價值投資的最大妙處，不僅是它能幫助投資者致富，而是它能保守這個世界上最值得珍視的東西：自由！一個人有了財富，有了財務自由和人身獨立，就不會被逼著去做傻事了。當國家與政黨是唯一的僱主的時候，就沒有金融投資了，就沒有個體的自由與獨立了！
  在我看來，保守主義的政治哲學與保守主義的投資哲學，保守主義的政治智慧與保守主義的財富智慧，在保守主義的原理上，是完全一致的。保守主義的政治哲學與保守主義的投資哲學都服務於一個共同目標，保守與擴大個人的自由與獨立。

原文發表於 華爾街日報中文網