大量優質資產注入劣質上市公司，否認借殼令人生疑◎ 本刊記者 劉彩萍 文

liucaiping.blog.caixin.com百花集團是貴州的一家制藥公司，主營業務是中藥的研發、生產和銷售，以苗藥為開發重點。市場人士認為，中藥概念很好，但市場沒有完全打開，市場上中藥和苗藥都是非常搶手的資產。而金城股份（000820.SZ）是遼寧造紙企業。根據上市公司財報，業績連年下滑，2012年淨利潤為6.04億元、2013年淨利潤僅為0.16億元，預計2014年前三季度盈利約100萬元，同比下降89%。百花集團的實際控制人黃文榮將制藥資產賣給淨利潤連年大幅下降甚至面臨虧損的造紙企業，商業邏輯不通，被市場人士認為有繞道借殼之嫌。有悖商業邏輯財新記者就該預案採訪了北京的一名資深保代，他指出，目前傳統行業的上市公司都面臨轉型的壓力，市場上也存在很多傳統行業上市公司收購互聯網、TMT、影視傳媒等並購案，跨行業並購成為一種資產重組的趨勢。對於百花集團將制藥資產出售給金城股份，上述保代指出，70% 的對價是以上市公司股票來支付的，上市公司的股價為6.83元 / 股，股價相對較低，黃文榮可以獲得較多的股票數額，將來股價上升，黃文榮整體的收益也會增加。出售百花集團的資產只是收益的一部分，還有一部分體現在股票的增值。如果直接賣給產業相關的資產質量較高的上市公司，獲得的醫藥資產對價可能較高，但是股票收益空間有限。金城股份的重組預案中列明重組不構成借殼的理由，即雖然本次交易購買的標的資產總額超過了上市公司2013年末資產總額的100%，但是本次交易完成後第二大股東徐國瑞將成為公司的第一大股東及實際控制人，合計持股20.78%，百花集團黃文榮夫婦持有的股權比例11.44% 與大股東持有的股權比例存在較大的差距。而且從董事會層面看，黃文榮、馬靜夫婦在上市公司九個董事會席位中有權提名兩名公司非獨立董事，不具備控制上市公司日常經營及決策的影響力。故金城股份稱上述交易不構成借殼上市。交易完成後，上市公司將從以造紙為單一主業的公司轉變為制藥為第一大主業、造紙為第二大主業的雙主業公司。既然上市公司的第一大主業已經從造紙變為制藥，但是制藥公司的黃文榮卻不具備上市公司日常經營決策的影響力，讓一家造紙企業的老闆去運營制藥公司，是否有悖商業邏輯？“上市公司主業變了，但實際控制權沒變，黃文榮只有兩個提名權，應該是之前商量好的，也可能是為了規避借殼設計好的。 ”某大型券商資深投行人士告訴財新記者，一家資產質量很差的上市公司購入比自己體量大很多的資產，而且由於交易方案的設計，好資產的實際控制人黃文榮在資產注入後卻甘願做上市公司三股東，的確有刻意規避借殼上市之嫌。借殼兩步走？也有市場人士向財新記者透露，本次交易後大股東徐國瑞的增量股份有36個月的鎖定期，但是存量股份10.53% 是可以減持的，如果徐國瑞和第二大股東朱祖國同時減持存量股份，黃文榮增持股份，黃文榮很可能會成為大股東以及上市公司的實際控制人，這樣就實現以重組之名達到借殼之實。“如此一來，將借殼上市分成兩步走：第一步，進行重大資產重組 ；第二步，通過二級市場操作變更實際控制人。在預案中前兩大股東沒有承諾不減持，第三大股東沒有承諾不增持，未來存在很大的變數。 ”上述投行人士稱。“若是繞道借殼，證監會並不會輕易放過。 ”上述保代告訴財新記者，可以參考順榮股份（002555.SZ）並購三七玩的案例。順榮股份是一家汽車製造企業，三七玩是一家遊戲公司，2013年11月順榮股份發佈重組草案稱擬通過發行股份和支付現金的方式，購買李衛偉、曾開天持有的三七玩合計60% 的股權。交易前順榮股份大股東吳氏家族共持有上市公司56.04% 的股權，交易完成後，吳氏家族的持股比例變為30.86%，三七玩的李衛偉持有22.82%，三七玩的曾開天持有20.88%，合計持有上市公司43.7% 的股權，持股比例遠超過上市公司第一大股東。為了規避市場對其借殼上市的懷疑，重組方案中強調三七玩的兩名投資者不構成一致行動人，且上市公司實際控制權人不會變更。2014年3月27日，順榮股份並購三七玩的重組方案遭到證監會否決。並購重組委給出的否決意見是，申請材料中關於吳氏家族、李衛偉、曾開天三者之間是否構成一致行動人的認定不符合《上市公司收購管理辦法》第八十三條的規定。“ 《上市公司收購管理辦法》第八十三條認定了12種一致行動人的情形，投資者認為與他人不應視為一致行動人的，可向證監會提供相反證據。這條規定比較嚴苛，也是為了防止企業繞道借殼。 ”北京一位投行人士告訴財新記者。順榮股份折戟後，4月29日再次向證監會遞交了重組方案，修訂方案中吳氏家族承諾在未來三年不減持上市公司股份，李衛偉和曾開天承諾在未來三年不增持上市公司股份 ；同時曾開天承諾放棄所持公司股份所對應的股東大會上的全部表決權、提名權、提案權，且不向公司提名、推薦任何董事、高級管理人員人選。這一系列的修改都是為了解決一致行動人的問題。方案最終在5月27日獲得證監會通過。市場人士認為，金城股份若想撇清借殼之嫌，應該像順榮股份一樣，在重組方案中做出未來三年徐國瑞不減持上市公司股份，黃文榮不增持上市公司股份，上市公司實際控制人不變更的承諾。差異化定價奧妙百花集團的全部股權作價為16.6億元，其股東黃文榮、馬靜夫婦及李顯鵠、郭勁松持有百花集團36.06% 的股權，出售給上市公司的價格為14.82元 / 股，較百花集團母公司每股淨資產3.45元溢價約329.85%，交易額為8.22億元；其餘股東持有百花集團63.94% 股權，出售給上市公司的價格為8.51元 / 股，較百花集團母公司每股淨資產3.45元溢價約146.92% ，同股不同價。“現行的重組管理辦法沒有禁止這種做法，但市場上在同一時間、同一筆交易中不同股權溢價的情形比較少見。 ”一位從事上市公司並購重組的律師稱。金城股份解釋道，考慮到本次交易中各交易對方所獲對價的形式、未來承擔的利潤承諾補償責任和補償風險的不同，所以對價不同 。根據上市公司預案，獲得高的股權溢價的黃文榮、馬靜、李顯鵠和郭勁松四名股東，對上市公司做出了2014年至2017年共計四年的利潤承諾 ： 2014年為1.25億 元、2015年 為1.5億 元、2016年為1.8億元、2017年為2.16億元，共計6.71億元。他們以取得的8.46億元交易對價為上限，承擔業績補償責任。上述投行人士認為，差異化定價在市場上的確比較少見，但是誰敢拿股票，誰敢業績對賭，相對估值就高一些，而一般的 PE 和其他小股東不願承擔業績承諾，會更多地選擇現金並且相對低的股權對價，這個也是比較正常的。上述保代告訴財新記者，業績預測本身存在很多假設條件，連續四年的業績預期誰也說不准，投資的預期有差別，並不奇怪。中國市場的 PE 對所投資公司一般都是財務投資人，很難具備主導權，一般不願意承擔長期對賭的風險。 ”在這個案例里，也不排除PE 方不看好公司前景，或是瞭解了更多內情後，急于出逃。“同股不同價更多體現的是一種契約行為，不涉及是否公平，而是雙方是否願意，無可厚非。 ”上述律師認為，如果變相借殼上市，是規避法律的行為，在該筆並購案中，涉及到70% 的對價用股份支付，證監會還要進行審查，還需繼續關注上市公司的後續信息披露。