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fatlone’s view: 保利協鑫(3800)還可以買嗎? fatlone's investment paradise

http://fatlone.wordpress.com/2012/03/18/fatlones-view-%E4%BF%9D%E5%88%A9%E5%8D%94%E9%91%AB3800%E9%82%84%E5%8F%AF%E4%BB%A5%E8%B2%B7%E5%97%8E/

#3800可不可以下注這個問題, 用幾個事實就解答得了:

2011年上半年純利: 3550M

2011全年純利: 4275M

我沒有細閱年報, 但既然沒有報導說過#3800有巨大特殊虧損, 可以直接結論: 下半年純利大跌

把時空推前一些, 對比去年12月中至現在的價格

現在的價格開始回落到12月的淡季的水平了, 再看看去年9月尾的價格, 現在大家都應該對#3800在2012上半年的業績有個底吧? 至少2012Q1的業績都心裡有數吧

以下的估算忽略了很多細節甚至有錯誤, 所以誤差會相對的大, 但大方向我甚有把握不會錯的了:

純利數字可能被較大操控, 但營業額可信性應該較高:

2011年上半年: 15,173,551 vs 全年: 25,505,564 (單位: 千元)
(下半年營業額: 10,332,013, 環比下跌: 31.9%)

我不知道#3800的擴產計劃, 不過未來半年的環比增長應不可能超過50%, 因基數已達數GW

如果價格保持平穩, 今年上半年的營業額極限值應上升50%左右, 剛好重返2011年上半年水平, 即大約150億元左右

2011年下半年的營業額約103億, 純利約7.25億, 純利率約為7%

假設純利率一樣, 2012 1H的純利大概只有10.5億, 即使成本是會繼續下降, 純利率要超過10%是很困難, 極限值應在15-16億左右 (如果有15億, 應該會break estimate而大升), 這些數字是樂觀目標

我還未算折舊的影響, 2011年的折舊比起2010升了1倍, 擴產下去折舊支出應會繼續增加

還有巨額債務的利息支出

今年上半年的業績, 要到8至9月才有機會看, 記得的話希望我會再對比這篇與事實有多大出入

2.38的股價(2012年3月16日收市價)看起來不貴, 但估值仍有9.15倍, 如果今年上半年純利大幅倒退, 8倍都可能嫌多, 現在有很多股票都在8倍估值以下, 我就會選擇其他股票, 犯不著要冒這個險, 如果是倒退後的8倍P/E, 情況就更壞了

重申, 短炒另作別論, 但以基本面作買入理由, 請你再把數字認真計算一次, 然後對行業的趨勢發展瞭解清楚, 不要憑一些所謂的大方向就去下注, 一篇過千字的博文都不足以全面詳述一個行業的基本面, 幾個留言就更加沒有可能講得明白

雖然已有一段時間沒有跟蹤這個行業, 不過現在看到有人講太陽能都忍不住要說幾句, 很多參與者都只是一知半解, 認知不足並沒有錯, 最重要的是知道自己程度, 我自己就不會隨便就用前輩或者老師的口吻說教, 而讀者們亦不要因為該博客說話方式似是老師而照單全收, 有很多博客(包括我)水平只屬一般, 我不是要貶低其他博客, 因為強中自有強中手, 內地就有很多港股投資專家, 水準很高, 睇港股博都要北望神州

歡迎留言討論, 多謝

保利協鑫已經高估 財智力量

http://blog.sina.com.cn/s/blog_62004f950102e4j1.html

保利地產後千億挑戰

http://magazine.caixin.com/2013-01-18/100484147.html
2012年保利房地產（集團）股份有限公司（下稱保利地產，600048.SH）實現1017.39億元簽約金額。這是繼萬科之後，第二家成為年銷售額過千億規模的房企。

　　從2008年的205億元到2012年的1017億元，保利地產銷售額在四年內增長了5倍，年複合增長率約為50%。

　　這一速度遠高於萬科、金地、招商地產等同行。更引人注目的是，保利地產隸屬央企保利集團——目前保利集團控制了保利地產約44%的股份，這一增長是在中國政府對地產行業展開嚴厲的宏觀調控政策之後取得的。特別是2010年出台的以限購為標誌的調控措施導致地產銷售趨冷，土地成交量大減，很多城市房價下跌。絕大多數房企的生存和發展都因此受到威脅，部分房企如綠城甚至一度處於生死邊緣。

　　「儘管基數已經增大，但公司仍有信心保持每年20%-30%的增長速度。」保利地產在給財新記者的書面回覆中表示，中國房地產仍有15年以上的黃金期，伴隨著行業集中度的提高，地產排頭兵將在城鎮化進程中分得更多紅利。

　　保利地產副總經理余英公開表示，「中期戰略規劃是三到五年再造一個保利地產。」

　　過去五年，保利地產在高周轉、高桿槓策略下快速擴張；而未來，這頭「千億大象」還想快跑，目標更遠更大。在地產業嚴冬，央企地產公司緣何逆勢崛起？匆忙長大的保利能否應對來自管理、資金、質量等諸多考驗和挑戰？

以低利潤率換規模

　　「房地產行業規模至上，做大規模才能抗風險，才有話語權。」一家大型房地產央企內部人士告訴財新記者，包括保利地產在內的多家央企在2009年後就已明確這一思路，認為在行業利潤下滑至社會平均水平的趨勢下，房地產業會出現洗牌和整合，而規模大者將掌握主動，即所謂「大而不倒」。

　　上海易居房地產研究院副院長楊紅旭則認為，房地產行業的競爭正在進入資本為王的時代，由大型開發商和金融機構主導，中小房企逐漸將玩不轉。而所謂大型開發商的門檻是——年銷售額500億元。

　　正是從2009年開始，保利地產積極突進土地市場。2009年，其新增土地儲備1440萬平方米，投入413.6億元；2010年新增土地儲備1786萬平方米，投入約558億元；2011年，拿地支出約240億元，取得土地儲備920萬平方米。其中2009年、2010年的拿地金額均接近其當年銷售額。

　　而當市場進入嚴厲的房地產調控時期，保利地產仍保持了高開工量。2011年新開工面積達到1503萬平方米；內部人士預計，2012年的新開工面積也超過了1200萬平方米，2013年的貨值儲備接近1500億元。

　　保利地產迅速「膨脹」的方法是加速周轉和放大槓桿。在限購、限貸的政策背景下，保利高周轉的王牌是順應政策，主推剛需產品和提高去化率。

　　保利地產給財新記者的回覆中稱，在公司2012年的上千億銷售額中，120平方米以下的剛需產品佔比超過了70%。保利地產的內部統計也顯示，自住需求的購房者比例接近九成。在這樣的產品定位下，保利地產在2012年的銷售去化率達到了80%，高於2011年的68%。這一比例也比萬科、中海、恆大等地產巨頭都高。

　　一位保利地產內部人士透露，公司一直非常強調市場佔有率這一指標。2012年，保利地產在全國的市場佔有率達到1.72%，較2011年增長了0.48個百分點。在北京、廣州、成都等城市銷售額排名第一，在上海、南京、合肥等城市進入區域前三。

　　「為實現高去化率和高周轉，做大規模，保利地產的策略是棄價保量，放棄了短期的利潤空間。」中國房產信息集團研究中心總經理陳嘯天說。隨著銷售規模的快速擴張，保利地產的淨利潤率從2007年的20.1%下降到了2011年的15.7%。

　　2012年初，保利地產在全國範圍內降價促銷，涉及40多個城市，100多個項目，最高降幅達20%。效果也立竿見影，保利地產的銷售額從2012年3月開始明顯反彈。北京、廣州等區域公司在2012年7月即提前完成全年銷售目標。

　　但是，銷售額雖大幅上漲，銷售均價卻並未提升。2012年，保利地產的簽約銷售均價約為每平方米11290元，與2011年基本持平。2012年三季度財報也顯示，保利地產1月至9月的淨利潤率由2011年同期的16.4%降低至14.8%。

　　 「萬科、恆大、保利等巨頭都在追求高周轉。但風水輪流轉，2011年恆大地產如日中天，2012年保利地產強勢超越，2013年的勝出者是誰目前還很難說。」一家大型房企的人士在接受財新記者採訪時表示。在他看來，對追求規模的房企而言，踩准大節奏至關重要，而保利能在2012年躍上千億級別，關鍵在於其踩准了一二線城市市場。但恆大則因為主推三四線城市而受挫。

　　保利地產方面也對財新記者稱，2012年的業績爆發與其城市佈局和土地儲備結構有關。保利的項目集中於市場回暖明顯的一二線城市，比如廣州、北京等分公司的銷售額均超過100億元，珠三角區域整體銷售額超過300億元。保利地產董秘黃海表示，保利地產在2013年還將堅持以一二線城市和普通住宅為主的高周轉策略。

高槓桿突進

　　萬科總裁郁亮曾表示，萬科的青春期過去了，已進入成熟階段，將不再追求速度和規模。而保利地產董事長宋廣菊卻稱，保利保持20%-30%的年增長是合適的，也是必須的。

　　在高銷售去化率的2012年，保利亦維持了激進補充土地儲備的策略，全年新增土地儲備1309萬平方米，總地價446億元，其中權益地價307億元，地價總額佔全年銷售總額的43.9%。公司有接近80%的新增土地都是在2012年9月至12月出手競得。

　　激進的拿地和大規模新開工的背後，是保利地產的財務高槓桿支撐。三季報顯示，截至2012年9月30日，保利地產持有貨幣資金356.19億元，有息負債779.4億元，淨負債率約為91%。而在第四季度持續拿地支出逾300億元之後，淨負債率必將進一步上升。

　　「央企在融資方面有巨大優勢。」中國房產信息集團研究中心總經理陳嘯天說。從2006年A股上市開始，保利地產基本每年都有重大融資。

　　2006年A股IPO融資20.19億元；2007年增發融資68.15億元；2008年發債融資43億元；2009年定向增發融資78.15億元；2010年，計劃定向增發融資96億元未果，後設立地產基金募資24億元；2011年以保障房建設名義發債40億元；2012年從保利集團借款15億元。除此之外，保利地產還擁有國家開發銀行的長期貸款24億元，以及每年以百億元計的商業銀行短期開發貸款。

　　一位接近保利地產的人士告訴財新記者，由於保利地產的央企身份，即使在信貸緊縮的年份，也能優先獲得銀行貸款；且其在國內資本市場融資和發債的成本，也低於境外融資。

　　上述人士對財新記者指出，信保（天津）股權投資基金（下稱信保基金）是保利地產的重要融資渠道。信保基金於2010年6月在天津濱海新區註冊成立，保利地產持股40%，當年募資24億元，投向保利的六個項目。截至2012年底，信保基金規模已達100億元，在土地市場上與保利地產聯合頻繁出手，拿下了成都旅遊地產項目、上海徐匯區濱江地王等項目。信保基金的實際負責人為保利地產前董秘岳勇堅。

　　此外，保利地產在項目開發階段也會依靠信託融資。據零售銀行實驗室監測，截至2012年11月，保利地產發行的信託計劃達21款，融資規模接近80億元。

　　保利的逆勢崛起並非孤例，在這個漫長的地產業冬天中，整個央企板塊在地產行業中都在冉冉上升。在房企50強榜單中，開始出現越來越多的央企身影。不僅是保利地產，華潤置地、中國鐵建、中國中鐵、中冶集團等央企的房地產業務也在最近三年快速增長。華潤置地2009年至2011年的銷售額一直在200億-300億元的區間徘徊，但2012年華潤置地的合約銷售額一舉增至522億元。中國鐵建和中國中鐵的地產業務在2012年房企銷售榜中排行第23和24位，分別達到213億元和199億元。這兩家央企都是在2009年之後才大舉進入房地產行業的，中國中鐵的地產業務2009年營業收入不足30億元，而中國鐵建曾規劃2015年前進入國內房地產業20強。如今，它提前兩年完成了任務。

　　在很多地產商出於對調控前景的擔憂而紛紛收縮規模，對拿地日漸謹慎之際，央企房地產公司在土地市場的彪悍也給人留下深刻印象。保利地產、中國鐵建、中鐵置業、中冶置業等央企在2009年後頻繁現身土地市場，大舉拿地，製造了多個地王項目。SOHO中國董事長潘石屹對此感受頗深，「前些年在北京拍地，台下坐的大多是民企。最近三四年，土地招拍掛，下面幾乎清一色坐的央企。」

後千億時代的挑戰

　　萬科總裁郁亮曾直言，萬科在進入千億之後，最大的問題在於公司大了之後的管理。最近兩年，萬科隨著規模快速擴張，質量問題也頻繁爆發，萬科內部一直在反思和改善管理模式。而保利地產躍上千億規模之後，正面臨和萬科相同的挑戰。

　　上述央企人士認為，房企上了千億規模之後，最大的挑戰是管理，其中首當其衝的是發展戰略。「保利地產此前只是追隨者，老大做什麼，就跟著做什麼，只要注意發揮自身優勢做得更好。」而此後的路則不會那麼簡單，如果兩三年後保利地產的規模真的超越萬科，成為行業老大，那時候的戰略會是什麼？現在業內還看不出它的規劃。他直言，目前看保利地產從上至下的執行力很強，在市場中拚殺非常有效，但「看不到有誰在真正統領和思考全局」。另一位業內人士也提出了類似說法——「保利缺乏靈魂人物」。

　　保利地產在過去幾年追求速度和規模的過程中，對分公司顯著放權。「地方諸侯權限非常大，從拿地決策到市場營銷，甚至項目融資，都有自主權限。」上述央企人士表示，這有利於地方公司結合本地市場變化迅速判斷和決策。但在追求速度和規模的目標下，地方公司也容易動作變形，從而加大失控風險。

　　2011年11月5日，保利地產披露了管理層股權激勵方案，以市價9.97元/股授予179名激勵對象5704萬份股票期權。激勵對象主要為公司管理層及各分公司負責人。激勵計劃有效期六年，分三個行權期。期權授予條件要求：前一會計年度淨利潤增長率不低於20%；加權平均淨資產收益率不低於14%；營業利潤佔利潤總額比重不低於90%。行權的業績要求：每個行權期淨利潤較授權年份前一年的增長率分別不低於50%、80%和120%，與此同時各行權期的加權平均淨資產收益率分別不低於14%、14.5%和15%；營業利潤佔利潤總額比重大於92%。

　　這一激勵計劃將管理層與股東利益共享，強化了業績增長的內生動力。同時，為達到期權授予和行權目標，保利地產在未來幾年仍將繼續維持此前的高周轉、高槓桿的經營策略，這將對財務安全有更高的要求。陳嘯天認為，銷售額上500億元的房企要更多考慮財務問題，首先要保證現金流的安全和融資渠道的暢通。

　　無疑，保利地產需要巨大的現金流來維持現有模式：快進快出，大規模拿地，迅速開發銷售回籠資金，然後投入到下一塊土地。與之匹配的財務安排和負債結構也是如此，如果市場形勢不佳，銷售受阻，財務風險則不言而喻。

　　另外，保利也在佈局商業地產。2012年，其商業地產銷售近150億元，並計劃部分自持。但是，挑戰仍然在財務上。在「快進快出」為主導的財務安排下，要沉澱資金到商業地產，同樣需要對資產負債結構進行相應調整。

　　速度、規模與質量的悖論，對任何地產企業都是一道難題，在地產調控的威壓之下，更是難上加難。目前，保利地產從拿地到開盤，週期大約為12個月，整體建設週期約兩年。「在土地成本、人力成本增長的壓力下，同時還要快速開發，包括保利、綠地等在內的多家大型開發商的樓盤質量都不如從前。」多位業內人士如是說。■

關於保利協鑫能源的出價 艾露恩之星

http://blog.sina.com.cn/s/blog_474604d501017xom.html

  曾經做過保利協鑫的思考，可變因素太多，加工製造天生就是一悲催的行業，當時做出了放棄的決定。但最近又有一些新想法，能源是一個永恆的行業，近代人類社會的繁榮主要來自能源導致的生產效率大規模的提高。化石能源儲量有限，只有太陽能才是一切能源的終極來源。如果太陽能沒戲，那電動汽車、TESLAMOTORS的太陽能充電站項目都無前景嘍？事實上，這兩個公司都有幾十億的市值。協鑫在多晶硅的生產上佔據了相當有利的位置，生產成本最低，規模最大，新技術研發、突破能力也不錯。生產效率不斷提高，還有貼近主要加工製造廠的地利。也許，我應該嘗試給出一個報價。

   考慮到競爭性毀滅力量、高負債率、太陽能行業風險、長期低迷可能、管理層的風險，我暫定給予淨資產值作為出價，跟蹤觀察。

金保利的故事裡還是有閃光的地方 Haris_Huang

http://xueqiu.com/7724837100/25552837
環顧了中國光伏電站運營企業，金保利的故事裡還是有閃光的地方，寫了篇notes，希望和小夥伴們討論下，不知它的攤薄風險是否如我設想的這麼致命。

金保利新能源，原本是香港上市的一家光伏電池生產企業，2013年通過換股吸收的形式注入了「招商新能源」，成為了招商局旗下的太陽能發電平台，主業為併購和運營光伏發電站。此次借殼上市，為招商新能源迎接中國光伏電站建設熱潮做了資本鋪路。

2013年，中國政府將光伏發展目標定為2015年35GW的裝機規模，以2012年8GW的存量計算，年增9GW，增速64%。為達到這個目標，在中國光伏發電成本普遍降低到0.7元/度的基礎上，發改委於2013年8月30號推出了0.9-1元的光伏地面電站上網電價，以及0.42元/度的分佈式電站補貼的政策，並將補貼期限確定為20年，充分保障了電站運營的效益（見下圖）。同時將傳統電力消費的可再生能源附加由0.7分/度提高到1.5分/度，充分保障了未來補貼基金的供給。同時，政府還幫助解決項目融資以及並網的問題。

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（與傳統的燃料發電站相比，清潔能源發電沒有燃料成本，大大的提高了經營利潤率，且不受燃料成本的影響，經營穩定。）

金保利新能源是在這樣的大環境下誕生的，它想通過整合各方資源成為光伏電站的運營商，目標是2015年達到2.2GW（市佔率7%），2017年達到5GW的裝機規模。用2.2GW的水平來算，2015年的淨利潤將可達到10億元人民幣。給15倍PE就是150億元，相當於188億港幣，較目前的市值37億港元有400%的上漲空間。

但問題是：

1）金保利能夠做到該目標嗎？

2）能湊到錢嗎？

3）會發生多少攤薄？



關於第一個問題：

從目前的大趨勢來講，要完成2.2GW的電站併購並非難事。招商新能源注入金保利時，已擁有112MW的並網光伏電站，而金保利今年已公告並網130MW，並與保利協鑫、中利科技、國電光伏、興業太陽能簽訂了超過1.8GW的電站收購框架協議。公司的目標是今年保守完成400MW的收購，明年1GW的收購，後年達到2.2GW的目標。

此外，金保利每個收購項目都有建設方10年的發電量及回報率保證，低於某個發電量或者IRR，將有建設方提供差額補償。這保證了項目的運營回報率。同時，華為派駐了一個團隊，為金保利進行電站系統管理，同時國電集團也和招商新能源成立了太陽能運營維護企業，為收購的太陽能電站提供日常維護，也為電站建設的並網排除困難。

關於第二個問題：

金保利要做到2.2GW，需要大概200億的資金規模，其中70%會由銀行貸款支持，15%會由旗下基金進行投資（附帶可轉股權利），剩下15%為自有資金。

國開行2012年已經為招商新能源開出了100億人民幣的授信額度，貸款應該不成問題。其次，保利協鑫將為金保利的電站建設提供50億元的電池組件，作為貿易授信。同時，以招商局的資金實力，30億的基金投資也應該不成問題。剩下的30億自有資金呢？必須通過庫存現金、運營收入、配股或可轉債來完成。粗略估算，為完成目標大概有20億的現金需要通過配股或可轉債來實現。

以此看，資金融資也不成問題。

關於第三個問題：

對現有股權的稀釋，是個大問題。按照目前的股權結構和流通在外的可轉債，稀釋後的股份約有47億股。如果算上接下來的配股或可轉債（約20億），以及基金行使轉股權（30億），那稀釋後的總股本可能上升到70億股。這對於180億目標市值來講，股價將會被稀釋回2.6元，也就只剩下40%左右的空間了。

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總結來講，金保利是招商局旗下發展太陽能電站的平台，發展前景很廣闊，但由於可轉債的問題，其股權面臨好幾倍的稀釋，極大的縮小了其股價的成長空間。可惜了……

$保利協鑫能源(03800)$ 2014年1季度業績說明會紀要 布衣老騎士

http://xueqiu.com/2905335365/29280103
（布衣老騎士，布老，哈哈，全程參與了80分鐘電話會，中間掉線三次好辛苦，也給中移動貢獻了幾百元電話費。早上在「雪球」看到Alexdd的紀要，想想好人還是多啊，所以決定在Alexdd紀要的基礎上修改補充，提供大家參考。先謝謝Alexdd）。

保利協鑫參會管理層：朱總，光伏業務蘇總，CFO楊文忠，戰略規劃部長 Amy Song(宋贇波)。

主要產品銷量數據：2014年1季度，光伏材料業務方面，多晶硅產量1.6 萬噸，同比增長85.2%，硅片產量2.88GW，同比增長134.3%，多晶硅和硅片產量都好於市場普遍預期；發電業務方面，1 季度發電量為15.4 億度，同比增長27.2%，蒸汽銷量226.6 萬噸，同比下降0.5%。

多晶硅業務：1 季度平均銷售價格為21.67 美元/千克，而成本已經低於16美元/千克（註：去年半年報是17.5，全年是17，下半年是16.5）；當前產能維持65000 噸/年，而擴產計劃為25000 噸，均採用FBR（流化床） 技術。FBR技術分兩期，2014年第一期1.2萬噸三台反應器，2015年二期1.3萬噸。管理層預計下半年8 月到12 月份，FBR 一期1.2萬噸一至三台將陸續投產，形成12000 噸產能，另外的1.3萬噸二期產能將在明年投產。管理層認為自身FBR 技術大大好於美國同行，第三台（管理層也稱第三代，每台是一代技術）單台產能6000噸，相比美國兩家公司單台產能均為1200噸。保利FBR綜合生產成本將控制在10 美元/千克以下；250MW 自備電廠年初就建成了，將於今年6、7 月份並網發電，比市場預期偏晚，國家驗收花了半年時間。管理層說自備電廠並網發電應該在6月底。

硅片業務：1季度平均銷售價格為0.23 美元/瓦，而成本低於 0.17 美元/瓦；當前產能為12GW，年底前應擴充至13GW。產品構成方面，公司最新高效多晶產品S3 將大量生產， S3能量密度高，穩定，區域集中度強，在成本基本不變的前提下，銷售價格將比S2提高10%。S3轉換效率為17.95-18.1%，比S2高出一個功率段，能做250-275W，S3目前供不應求。目前公司切片產能90%是S2，將加快轉成S3，今年計劃50%產能做S3，40%仍然做S2，剩下10%是類單晶。

光伏電站業務：公司收購的 451.HK 將成為集團新能源業務發展平台；今年公司將聯合451.HK 發展約1GW 的電站業務，明年翻倍發展2GW（總共到3GW，有待確認）。在業務模式方面，公司採取的戰略將明顯區別於目前香港新能源上市公司，公司將採用更多的創新技術（如微電網、儲能等），來克服當前中國分佈式光伏發展緩慢的限制因素。

資本支出及融資計劃：全部2.5萬噸FBR資本開支小於20億元，其中一期小於15億。公司將更多的採取設備租賃和金融租賃方式來減少現金的支出，預計2014年直接的現金投資支出將控制在10-15 億元之間，比去年減少一半以上，2014年現金資本支出主要用於FBR 擴產。融資方面，公司沒有股權融資計劃，將更多採取債務方式；公司將加強同國開行在超長期貸款方面的合作，並在國內企業債市場發行債券來降低融資成本等。國開行貸款是15-18年期的，利率是對應期限的正常水平。

分佈式發展起步慢的問題，公司認為歐美分佈式只需要簽訂PPA協議（Power Purchasing Agreement?）,不需要國家審批。另外中國是客戶自己可以用電，剩餘部分賣上網，比歐美技術要複雜。公司認為今年10月份左右，國內所有政策和技術問題都能夠解決。今年國家可能把分佈式完不成的計劃，分配給光伏電廠。今年是分佈式起步年，明年應該是分佈式的發展年。

     布衣老騎士參會後有幾點很釋懷：一、公司對流化床給了明確的信號，進展很順利，沒有任何問題，管理層還請投資者相信公司；二、公司流化床資本開支規模讓布老很開心。如果2014年資本開支減少到15億，比2013年的66.7億減少50億以上，公司可以有錢還債，改善資產負債表結構，減少龐大的利息開支了（小股東的心頭痛啊！）。三、公司沒有融資計劃，解除了大全新能源那樣的融資風險。四、多晶硅和硅片成本繼續下降，比布老預計的要好。

     當然，電話會確實也沒有消息面上特別出人意料的好東西，所以總體中性偏好。今年下半年會是公司層面業務進展消息比較多的時間。但5~6月消息面比較安靜，難免空方時不時再使點性子。這個股票拿住還是相當辛苦的。

布衣老騎士想問而沒有機會問的問題：

1、保利硅片切片，每公斤多晶硅切出多少瓦？布老初算是240W，每瓦耗多晶硅4.16克，對不對？業界平均水平是多少，5克/瓦？

2、2.5萬噸流化床法顆粒硅產能，公司寫進了一季度業務數據公告。這是不是第一次寫進公司正式公告？

3、顆粒硅這種產品形態，對應現在的改良西門子法，相當於哪一步的產品？還要到鑄錠爐抽拉硅錠嗎？從顆粒硅怎麼得到硅片，顆粒硅能按多晶硅直接賣嗎？

4、公司每年18-19億管理費，24億利息開支，合計42億，按200多到300億的銷售收入，綜合毛利率要15%以上才能打平。公司什麼時候能降低資產負債表和利潤表的壓力？

5、歐美對我們雙反，一下就把我們光伏產品的市場份額縮小一大半，而我對外的多晶硅雙反，越反進口越多。我國政府與歐美政府決策和行為的有效性形成鮮明對比，有沒有補救計劃？

6、一季度售電量增加不少，電力銷售收入增加了50%，為什麼電力的營業利潤反而有所減少？

給保利文化估值 雷公資本

http://xueqiu.com/9987866486/29411619
【雷公評】
保利文化（拍賣）處在一個比較特殊的行業。藝術品拍賣行業與金融投資行業頗有些相似——藝術品的價值很難估量，且投機性很強，差別是藝術品的流動性較弱、但保值性較高。從金融資產的流動性上看，股票無疑是流動性最高的，其次是藝術品，再次是房地產。流動性越高的標的，價格波動越劇烈。藝術品介於股票和房地產之間，波動性不大，保值性較高，歷來被看做是用來「資產轉移」最便捷的工具，也是「利益輸送」的最佳載體。習李上台後大行反腐之道，對藝術品交易的影響一定有，暫時還無法量化評估。

保利所處的地位與券商比較像，主要收入來源是拍賣佣金+自營。因此，保利的收入在增量上看，主要是整體金融市場的活躍度；從存量上看，是市場的換手情況。


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保利文化$保利文化(03636)$ 主營業務有三塊：
1. 藝術品經營與拍賣（收入佔比49%）；
2. 演出與劇院管理（37%）；
3. 影院投資管理（14%）；
由於藝術品部分毛利率較高，達73%，EBITDA中有86%來自藝術部分，另外8%來自影院，6%來自劇院；而藝術部分的毛利又有85%來自拍賣，12%來自自營，暫且用拍賣部分的估值去給保利估值。

先看絕對估值。

中國藝術品拍賣市場（大陸加香港）的成交額從03-13年10年的複合增長率為43%，從07年起大陸拍賣市場開始興起，07-13年復合增速為16%，排除一些特殊年份的特殊情況，考慮到未來中國社會財富的繼續增長的確定趨勢，民間財富投資渠道的有限，作為少量官方鼓勵而且有明確保值升值前景的藝術品市場，我們以過去7年年均16%的行業增速作為未來3年中國拍賣市場的增速應該是很靠譜和穩妥的。在這個行業增速背景下，對保利這個行業龍頭未來三年的增速給予24%的預期。幾個主要原因包括：

1. 從保利過往業績看，作為行業龍頭過往業績增速大幅高於行業水平。

2. 存量市場有很大上升空間。保利的拍賣業務主要分大陸和香港兩個市場，保利於2012年秋進入香港市場，在大陸市場則處於龍頭位置。07年大陸拍賣市場興起，而香港拍賣市場則開始於03年，03年的成交額僅為24億人民幣。07年中國大陸首年進入拍賣市場，成交額為197億元。此年，香港市場佔中國市場（香港加大陸）的23%，此後大陸市場平穩增長，從07年197億成交額至12年289億，年增速8%，12年香港市場佔中國市場50%。

2012年保利大陸成交額61億元，香港成交額4億元（秋拍），佔中國市場份額11%，處在第一的位置，前五的企業佔34%市場份額。2013年保利大陸成交額66億元，香港成交額為13億元，佔中國市場12%的份額，佔比繼續提高；從國際經驗看，由於其專業性、客戶資源壟斷性等特徵，拍賣市場最終都會走向寡頭壟斷。國際市場蘇富比和佳士得佔73%的市場份額(2012年)，形成寡頭格局。中國市場目前前五家也只佔市場34%份額，未來趨勢必然進一步集中化，存量上有很大的增長空間。

3. 增量市場——香港市場潛力很大

保利進入香港市場第二年便躍至前三的位置，2013年保利香港全年成交額增至13億元，增速超200%（和另兩大國際巨頭相比還有一定差距，蘇富比成交額64億，佳士得70億）。每年拍賣會結束後佣金確認入賬需要6個月的延遲時間，也就是說13年秋拍部分成交額會在14年計入保利的收入，保利香港13年秋拍和14年春拍總成交額為17億元，這部分帶來的收入將計入2014年，而上一年同期成交額為9億元，接近翻了一翻。大陸地區收入會保持一個穩定的增速，預期增速8%，香港這部分收入的大幅增長會給整體收入帶來較大的增長。同時市場預期自營藝術品收入增速為46%，（自營佔藝術品收入的13%，拍賣佔85%）。因此，預計藝術品部分綜合收入增長25%。

如果簡單分三塊業務來分別看收入的增長，由於11年拍賣行業受刺激性政策影響有大幅提升，排除這個波動，看10-13年，10-13年保利拍賣收入增長13%，預計14年藝術品收入增速25%，主要是由於香港拍賣額的帶動以及藝術品自營部分的增長；劇院業務收入增長22%，較之前略有放緩；電影院業務增長32%，主要由於ipo募集的資金有25%投入到電影院建設，14年預計新增17家電影院至36家；綜合三部分收入增長，得到總體收入增長23%。預計毛利率水平、費用佔收比與13年持平，最到14年淨利增長31%。以目前64億港元市值測算算，2014年預計利潤為3.53億元人民幣，動態PE14.5倍，這個明顯不屬於貴的範疇。

可比對象比較的相對估值。

藝術品拍賣市場做得最大的國內有兩家：保利和嘉德，國外有蘇富比（$蘇富比(BID)$ ）和佳士得，這四家在香港拍賣會的成交額位列前4。四家只有保利和蘇富比上市了。因此選擇蘇富比作為保利的可比公司。綜合比較看，保利應該是優於蘇富比。主要邏輯為：

1. 利潤增速

同樣看10-13年期間，由於蘇富比業績波動較大，取近3年複合增長率來比較。10-13年蘇富比收入複合增長3.3%，淨利倒退6.8%；而保利整體收入複合增長18%，其中藝術品部分收入複合增長13%，淨利增速達7%，都明顯好於蘇富比。

2. 波動性

取蘇富比過往00-13年共13年業績來看，00-03年是虧損的，04-07年增速較快，複合增長率35%，08年受金融危機影響，淨利下跌87%，09年出現虧損，10到13年蘇富比淨利除了在11年達到峰值1.7億美金，3年整體年均下滑6.8%。而保利相對波動性遠沒那麼大，保利的淨利近三年是呈增長趨勢，除了11年達到峰值。分析蘇富比的財務狀況，其費用佔收比很高，2013年費用佔收比為74%，營銷費用和行政費用佔收比達到58%。而保利費用佔收比維持在20%左右，費用過高使蘇富比業績受市場行情影響嚴重，波動性遠大於保利。

3. 財務情況

保利13年存貨為8億人民幣，由於存貨多為公司03年前購入的藝術品目前基本都只算是成本了。淨現金流為8.2億人民幣，IPO募集了20億人民幣左右，預計2014年淨現金超25億。13年總資產31億元，包括現金及等價物10億左右，存貨10億左右，固定資產（電影院螢幕）4億；總負債16億元，主要為銀行貸款，資產負債率51%。2014年總資產預計達到58億人民幣，財務狀況穩定，且為輕資產公司，財務結構優於蘇富比。

4. 市場的潛力與地位

保利主戰場在中國，中國出台政策刺激文化產業發展，目標從10-15年將文化產業附加值翻一翻， 08年的7600億增長到12年的18000億，年增長24%。中國政府對外資拍賣行在中國大陸進行拍賣有限制，不允許拍賣中國歷史文物及字畫等傳統藝術品——何謂歷史文化，解釋彈性很大，通俗解釋是1911年之前的都算歷史文化，1911年以後有歷史意義與價值的也算——這基本算是對外資拍賣公司下了逐客令。

估值上看，蘇富比市值為36.5億美金，保利市值為10.5億美金（36.3%為港股流通股）。蘇富比歷史PE在12-28倍區間，14年動態PE為18倍，保利為14.5倍，從以上相關的比較方面看，除了蘇富比是全球龍頭外，保利估值並無明顯理由要低於蘇富比。

兩個值得注意的可能催化劑：

1. 今年6月1日舉行北京春拍。春拍都是每年的重頭戲，往屆大陸拍賣會保利成交額都是位於第一，預計這次也不會差。

2. 保利已經在香港春拍上把洋酒、珠寶等佣金率從15%提高到了19%，這個提升比率未來有可能擴展到其他品類以及馬上要舉行的北京春拍上。

保利博納於冬：電影公司都將給BAT打工

http://www.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=12203
市場有了新方向，行業思維尚不匹配

這十年，有兩個快速增長：電影產業（大銀幕）迅猛發展；小屏幕迅猛發展——客廳、iPad、移動互聯網，這十年發展迅猛，尤其是近三年。電影院現在正向著IMAX巨幕、體驗式視聽感受的方向發展，小屏幕正在走向碎片化的內容，提供更強烈的信息量，幾乎淹沒了我們的生活和的消費時間。

未來的十年會是什麼樣的？現在還沒有清晰的答案。

現在，萬達已經佔到將近20%的電影市場份額，最近它投下去100億元建電影院，還不算購物中心。但它的票房在一年之內就被類似像格瓦拉售票系統這樣的在線售票追趕。去年光格瓦拉在江浙滬地區的售票就接近10億票房，超過了很多院線，很快它可能會超過萬達的銷售額，在線銷售將超過門店銷售。

中國有20%的電影票去年是通過在線銷售的，今年可能會達到40%，這些是給這個行業帶來的新的衝擊和變化。

越來越多的電影公司現在在考慮，我們是不是還硬要請明星製作電影，今年《爸爸去哪兒》四天半拍攝的電影衝擊了春節票房市場，拿走了7億票房，這是令導演們、製作人們很氣憤而又無奈的事情。今年又來了《爸爸去哪兒2》，還要來！電影同仁們是否做好準備迎接它的挑戰了？因為輸了會很難看，對傳統電影的衝擊是有的。

還有一個現象，今年導演協會的頒獎特別有意思，有兩項大獎空缺，一個是最佳影片，一個是最佳導演。馮小剛是評審主席之一，李少紅導演是非常令人尊重的優秀導演，他們覺得一批新電影衝擊市場帶來票房的成績，《泰囧》、《北京遇上西雅圖》都帶來了榮譽，比如新導演獎，比如突出藝術貢獻獎，但為什麼不能給最佳電影和最佳導演？因為他們認為這還不完全是藝術的代表，他們的成績不能以票房來衡量。

雖然馮小剛沒有給自己的《1942》最佳電影，但是兩個空缺還是體現了現在電影語境的變化、評獎標準的變化。導演們還在堅持過去從電影學院學來的第四代、第五代傳承藝術表達的語言和表達方式，但是市場、年輕人選擇了新的語境方式、新的表達方式。這些都是以前我們所不屑一顧的表達方式，為什麼在今天這個市場可以取得7億的票房？沒有答案，我也很困惑。

我預言：未來內容產業將給BAT打工！

現在是一個多屏時代，對於內容產業公司來說，要牢牢抓住內容生產製造這個環節。作為一個有規模的集團影業公司，應該滿足三個方面的內容需求：

一、院線電影，這是迅猛增長的潛市場；
二、電視劇，這是中國非常龐大的製造群體，也有龐大的播出平台；
三、網絡劇。

我總是分不清什麼是電視劇，什麼是網絡劇。《紙牌屋》不是網絡劇，是美劇；《來自星星的你》也不是網絡劇，是韓劇，只是我們沒有引進，在網絡上播出的。

我覺得網絡劇和電視劇的區別就是，電視劇的女主角如果死了，她不可能再活，網絡劇可以根據粉絲的要求讓她再活——這就是互動，網絡劇可以互動，電視劇不能互動，因為產品已經生產完了。

未來的電影公司的發展，就是滿足BAT（百度、騰訊、阿里）三家的需求，BAT要什麼我們就干什麼！院線是我們的基礎陣地，線上線下賣票都可以，剩下的就是電視劇和網絡劇。

未來BAT三家統領的視頻、多屏產業的發展，內容差異化是必然的。不要覺得現在阿里在迅速佈局產業，騰訊也在佈局，百度也在做。

今天我把話放在這裡，最終內容產品的差異化，一定不是所有的平台都放同樣的節目，這是我們行業未來十年可能會發生的變化。未來平台鋪完之後，剩下的就是內容產品的爭奪和人才的爭奪。

我們傳統是靠簽約、靠片約或者靠分股份、靠交情，將來這些都沒有了。未來這些平台化公司直接去地裡摘棉花，哪塊棉花種得好，直接下地摘，不需要合作社，不需要供應商，所以這對我們傳統行業影響巨大。

我覺得今後中國的「八大公司」可能最後變成三大公司，就是BAT的三大電影集團。內容是一個創意產業，需要更多的人才創意，但是要形成規模化、平台化的產品線。BAT已經給我們確定了平台受眾——我們叫「觀眾」，他們叫「用戶」，如果把兩個打通，BAT已經是未來最終的歸屬。

我們現在僅存的優勢是什麼？就是現在要迅速把規模做上去，沒有規模的電影公司是沒有未來的，獨立製片最終都會歸屬到BAT去，因為他們是用顛覆式的方式在梳理整個產業。下一步是內容產業的重組。現在這個產業是真正的機會到來了，未來的十年是互聯網引領產業革命的十年。

未來的行業發展引擎是內容，需要政策支持

現在是一個院線快速增長和互聯網用戶的階段，未來我們需要更多的內容產品。

現在要積極佈局全球化的產品，而不是很本土的電影。現在有一點爭論，就是我們是不是拍小成本或者所謂「接地氣」的電影，就放棄了大銀幕市場？這有很大爭議。從《爸爸去哪兒》之後，包括《同桌的你》取得的好成績，使得很多公司轉型拍這類電影。等航母大片來的時候，我們會束手無策。

中國蓬勃發展的院線市場，很快建立了這麼多IMAX巨幕、3D巨幕，很快變成了國外大片的快速通道。這個問題上沒有辦法——不去從內容產品上去解決問題，就沒有辦法。

從內容上解決，實際上有很多問題。我們的電影產業改革已經到了深水區，所謂深水區，就是過去十年我們能改的都改了，我們摸著石頭過河，所有簡單的問題、不觸及利益集團的問題我們都改了，現在真正觸碰利益集團的深度問題，沒有辦法改。

現在到了關鍵時刻，比如說分級制的問題，人家色情網站早就解決了，用戶登記然後收費，就是分級制。

電影票房從過去的9億到去年的217億，今年有可能突破280億，甚至300億。未來十年，我們的產業可能會達到1000億，五年後我們將超過美國。產業規模迅速擴張的基礎，未來十年，是靠內容。

過去十年我們靠兩樣東西：一個是房地產，是王健林這幫人先把購物中心的大殼子建立起來，迅速增長的動力靠房地產拉動；第二個動力是數字化的低門檻，我們過去傳統拷貝的時候，沒有辦法做到全國同步，傳統輪次排片膠片非常昂貴，現在北美改造速度緩慢，我們是新興市場，一步到位2K，拉動了電影市場迅猛發展。

現在大殼子建不動了，購物中心模式在萎縮，三四線城市靠社區型影院，不需要那麼大的萬達廣場，可能是社區超市生活必需品，或者是餐飲和電影院休閒娛樂方式的集群，這種方式更適合三四五線城市。

下一個電影動力就是內容，就是分級制，就是內容產業的鬆綁，或者更多不同需求的內容產品的出現，包括進口影片的數量。

來源：廣電獨家

保利協鑫80億元矽片資產剝離 長城資產15億元購買意在超日重整

來源: http://www.eeo.com.cn/2014/1130/269499.shtml

經濟觀察網 記者 萬曉曉 11月30日晚，保利協鑫能源公司（3800.HK）宣布，有條件分兩個獨立批次出售旗下的矽片生產業務，總代價為人民幣80億元現金（約101.03億港元）。在此番交易中，長城資產管理公司的資本運作已然浮上水面。而協鑫內部人士透露，此前有媒體報道的中民投公司並未參與其中。

經濟觀察網此前曾獨家披露這一計劃。未來，這部分資產將會在合適的時機，被購買方註入ST超日公司，因此，保利協鑫這一舉動被視作正在提速超日公司的重整。並且，也不排除未來會向保利協鑫的董事局主席朱共山個人售出。

值得註意的是，在此番的交易中，與協鑫一起重整ST超日的長城資產管理公司已經浮上水面，將在接下來的重整過程中發揮重要作用。（詳見經濟觀察網11月11日《協鑫矽片註入超日計劃提速 長城資產資本運作或將浮上水面》）。

經濟觀察網曾披露，這樣向第三方售出，再註入超日的動作，意在對矽片資產債務重組，將會有個輕負債的矽片資產註入超日公司殼中——保利協鑫將以此凈負債從146.5%下跌至交割後的38.8%。

從購買的資產方來看——江蘇協鑫能源有限公司將作為關連公司，購買部分含高佳矽片的生產設施資產，價值為21億元人民幣。江蘇協鑫是保利協鑫的母公司協鑫集團在國內設立的投資平臺。

另一部分資產即含有六座矽片生產設施，將會售予上海渺昌投資管理中心與上海中民銀孚投資管理有限公司，總現金代價為人民幣59億元——這兩家公司為基金公司，由三名股東擁有，分別為中民銀孚、民生加銀及中國長城資產管理公司。

從這部分購買方來看，中民銀孚為北京華山投資管理中和新沃股權投資基金管理共同擁有；民生加銀由民生加銀基金管理、民生置業和亞洲金融合作聯盟三家擁有；中國長城資產管理公司為兩家基金公司的兩名有限合夥人之一，在購買的這部分資產里將會出資25%，即14.75億元。

在達成協議的三個營業日內，兩部分買家將分別支付獨立保證金，共計4億元人民幣。此計劃尚待相關程序批準。 

交易完成後，如經濟觀察網此前報道，保利協鑫將專註於多晶矽業務，被定位為化工型公司，而矽片資產將作為制造型業務待合適時機註入ST超日，這樣的調整意在優化債務，以在資本市場獲得更好估值。

保利協鑫權威人士告訴經濟觀察網，雖然同為多晶矽業務和矽片業務的行業龍頭公司，但很明顯，多晶矽業務要比矽片業務的贏利能力高出很多。今年上半年，保利協鑫旗下多晶矽業務毛利率為25.6%，矽片業務的毛利率為16.1%。11月28日，保利協鑫公告稱，明年底將完成2.5萬噸矽烷流化床法多晶矽項目規模化生產，屆時，公司將形成年產近10萬噸多晶矽的專業能力。

保利協鑫(3800)：2014年度業績發布會紀要，維持“買入”評級

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1788