給保利文化估值 雷公資本
http://xueqiu.com/9987866486/29411619【雷公評】
保利文化（拍賣）處在一個比較特殊的行業。藝術品拍賣行業與金融投資行業頗有些相似——藝術品的價值很難估量，且投機性很強，差別是藝術品的流動性較弱、但保值性較高。從金融資產的流動性上看，股票無疑是流動性最高的，其次是藝術品，再次是房地產。流動性越高的標的，價格波動越劇烈。藝術品介於股票和房地產之間，波動性不大，保值性較高，歷來被看做是用來「資產轉移」最便捷的工具，也是「利益輸送」的最佳載體。習李上台後大行反腐之道，對藝術品交易的影響一定有，暫時還無法量化評估。
保利所處的地位與券商比較像，主要收入來源是拍賣佣金+自營。因此，保利的收入在增量上看，主要是整體金融市場的活躍度；從存量上看，是市場的換手情況。
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保利文化
$保利文化(03636)$ 主營業務有三塊：
1. 藝術品經營與拍賣（收入佔比49%）；
2. 演出與劇院管理（37%）；
3. 影院投資管理（14%）；
由於藝術品部分毛利率較高，達73%，EBITDA中有86%來自藝術部分，另外8%來自影院，6%來自劇院；而藝術部分的毛利又有85%來自拍賣，12%來自自營，暫且用拍賣部分的估值去給保利估值。
先看絕對估值。中國藝術品拍賣市場（大陸加香港）的成交額從03-13年
10年的複合增長率為43%，從07年起大陸拍賣市場開始興起，
07-13年復合增速為16%，排除一些特殊年份的特殊情況，考慮到未來中國社會財富的繼續增長的確定趨勢，民間財富投資渠道的有限，作為少量官方鼓勵而且有明確保值升值前景的藝術品市場，我們以過去7年年均16%的行業增速作為未來3年中國拍賣市場的增速應該是很靠譜和穩妥的。在這個行業增速背景下，對保利這個行業龍頭未來三年的增速給予24%的預期。幾個主要原因包括：
1. 從保利過往業績看，作為行業龍頭過往業績增速大幅高於行業水平。
2. 存量市場有很大上升空間。保利的拍賣業務主要分大陸和香港兩個市場，保利於2012年秋進入香港市場，在大陸市場則處於龍頭位置。07年大陸拍賣市場興起，而香港拍賣市場則開始於03年，03年的成交額僅為24億人民幣。07年中國大陸首年進入拍賣市場，成交額為197億元。此年，香港市場佔中國市場（香港加大陸）的23%，此後大陸市場平穩增長，從07年197億成交額至12年289億，年增速8%，12年香港市場佔中國市場50%。
2012年保利大陸成交額61億元，香港成交額4億元（秋拍），佔中國市場份額11%，處在第一的位置，前五的企業佔34%市場份額。2013年保利大陸成交額66億元，香港成交額為13億元，佔中國市場12%的份額，佔比繼續提高；
從國際經驗看，由於其專業性、客戶資源壟斷性等特徵，拍賣市場最終都會走向寡頭壟斷。國際市場蘇富比和佳士得佔73%的市場份額(2012年)，形成寡頭格局。中國市場目前前五家也只佔市場34%份額，未來趨勢必然進一步集中化，存量上有很大的增長空間。
3. 增量市場——香港市場潛力很大
保利進入香港市場第二年便躍至前三的位置，2013年保利香港全年成交額增至13億元，增速超200%（和另兩大國際巨頭相比還有一定差距，蘇富比成交額64億，佳士得70億）。每年拍賣會結束後佣金確認入賬需要6個月的延遲時間，也就是說13年秋拍部分成交額會在14年計入保利的收入，保利香港13年秋拍和14年春拍總成交額為17億元，這部分帶來的收入將計入2014年，而上一年同期成交額為9億元，接近翻了一翻。大陸地區收入會保持一個穩定的增速，預期增速8%，香港這部分收入的大幅增長會給整體收入帶來較大的增長。同時市場預期自營藝術品收入增速為46%，（自營佔藝術品收入的13%，拍賣佔85%）。因此，預計藝術品部分綜合收入增長25%。
如果簡單分三塊業務來分別看收入的增長，由於11年拍賣行業受刺激性政策影響有大幅提升，排除這個波動，看10-13年，10-13年保利拍賣收入增長13%，預計14年藝術品收入增速25%，主要是由於香港拍賣額的帶動以及藝術品自營部分的增長；劇院業務收入增長22%，較之前略有放緩；電影院業務增長32%，主要由於ipo募集的資金有25%投入到電影院建設，14年預計新增17家電影院至36家；綜合三部分收入增長，得到總體收入增長23%。預計毛利率水平、費用佔收比與13年持平，最到14年淨利增長31%。以目前64億港元市值測算算，
2014年預計利潤為3.53億元人民幣，動態PE14.5倍，這個明顯不屬於貴的範疇。
可比對象比較的相對估值。藝術品拍賣市場做得最大的國內有兩家：保利和嘉德，國外有蘇富比（
$蘇富比(BID)$ ）和佳士得，這四家在香港拍賣會的成交額位列前4。四家只有保利和蘇富比上市了。因此選擇蘇富比作為保利的可比公司。綜合比較看，保利應該是優於蘇富比。主要邏輯為：
1. 利潤增速
同樣看10-13年期間，由於蘇富比業績波動較大，取近3年複合增長率來比較。10-13年蘇富比收入複合增長3.3%，淨利倒退6.8%；而
保利整體收入複合增長18%，其中藝術品部分收入複合增長13%，淨利增速達7%，都明顯好於蘇富比。
2. 波動性
取蘇富比過往00-13年共13年業績來看，00-03年是虧損的，04-07年增速較快，複合增長率35%，08年受金融危機影響，淨利下跌87%，09年出現虧損，10到13年蘇富比淨利除了在11年達到峰值1.7億美金，3年整體年均下滑6.8%。而保利相對波動性遠沒那麼大，保利的淨利近三年是呈增長趨勢，除了11年達到峰值。分析蘇富比的財務狀況，其費用佔收比很高，2013年費用佔收比為74%，營銷費用和行政費用佔收比達到58%。而保利費用佔收比維持在20%左右，
費用過高使蘇富比業績受市場行情影響嚴重，波動性遠大於保利。
3. 財務情況
保利13年存貨為8億人民幣，由於存貨多為公司03年前購入的藝術品目前基本都只算是成本了。淨現金流為8.2億人民幣，IPO募集了20億人民幣左右，預計2014年淨現金超25億。13年總資產31億元，包括現金及等價物10億左右，存貨10億左右，固定資產（電影院螢幕）4億；總負債16億元，主要為銀行貸款，資產負債率51%。2014年總資產預計達到58億人民幣，
財務狀況穩定，且為輕資產公司，財務結構優於蘇富比。
4. 市場的潛力與地位
保利主戰場在中國，中國出台政策刺激文化產業發展，目標從10-15年將文化產業附加值翻一翻， 08年的7600億增長到12年的18000億，年增長24%。中國政府對外資拍賣行在中國大陸進行拍賣有限制，不允許拍賣中國歷史文物及字畫等傳統藝術品——何謂歷史文化，解釋彈性很大，通俗解釋是1911年之前的都算歷史文化，1911年以後有歷史意義與價值的也算——這基本算是對外資拍賣公司下了逐客令。
估值上看，
蘇富比市值為36.5億美金，保利市值為10.5億美金（36.3%為港股流通股）。蘇富比歷史PE在12-28倍區間，14年動態PE為18倍，保利為14.5倍，從以上相關的比較方面看，除了蘇富比是全球龍頭外，保利估值並無明顯理由要低於蘇富比。
兩個值得注意的可能催化劑：1. 今年6月1日舉行北京春拍。春拍都是每年的重頭戲，往屆大陸拍賣會保利成交額都是位於第一，預計這次也不會差。
2.
保利已經在香港春拍上把洋酒、珠寶等佣金率從15%提高到了19%，這個提升比率未來有可能擴展到其他品類以及馬上要舉行的北京春拍上。