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汽車經銷商：弱勢渠道商及併購隱憂 傑晟JasonZheng

http://xueqiu.com/8222772875/22237771
受沃爾瑪的成長神話影響，投資者對於連鎖經營行業有著瘋狂的熱情。A股市場上蘇寧電器（002024.SZ）曾獲極力追捧；港股市場上，高檔車經銷商公司亦風光一時。

在 港上市的三家國內高檔車經銷商中升控股（00881.HK）、正通汽車（01728.HK）、寶信汽車（01293.HK）均已公佈中期業績，雖然高檔車 銷量繼續保持較快增長，但受累毛利率下滑及併購擴張導致的財務成本上升，業績並不理想。其中奔馳、雷克薩斯的較大經銷商之一中升控股業績倒退27.4%， 寶馬、捷豹路虎較大經銷商之一的正通汽車在2011年底收購中汽南方後淨利潤僅增長13.2%，同口徑下比較也是業績倒退。唯寶馬的另一較大經銷商之一寶 信汽車，因2011年底在港上市後資金相對充裕，且尚未實施併購，財務成本上升不明顯，繼續實現了業績強勁增長。

對投資者來說，要特別關注汽車經銷商公司的併購節奏、融資成本、售後服務佔比的提升，才能知曉其中的風險與機會。

弱勢渠道商與蘇寧電器等相比，汽車經銷行業雖然沒有電商顛覆的近憂，但商業模式天生就不如家電經銷商。

家電渠道商比家電製造商強勢，但通常汽車渠道商要弱勢於汽車製造商，這體現在其流動資產中有較大比例的預付類款項，而流動負債當中，應付款項及應付票據的佔比並不高。

以 中升控股和蘇寧電器2012中期報表為例，中升控股預付類流動資產佔比是蘇寧電器的3倍之多，而對製造商的資金佔用則只有蘇寧電器的1/3還不到，且庫存 佔流動資產的比例也比蘇寧電器高。兩者存貨周轉天數相若，中升控股綜合毛利率為9.0%，若剔除高毛利率的售後服務，新車銷售毛利率是5.0%，而蘇寧電 器的綜合毛利率是18.97%。這種經營模式使得汽車經銷商比家電經銷商需要更多的日常運營資金，規模越大，運營資金要求也越高。

表1：中升控股、蘇寧電器相關指標比較
查看原圖數據來源：2012半年報

按 2011年汽車經銷商百強榜，中升控股列第五位，在高檔車經銷商當中，僅次於已從港股市場私有化的奔馳在華最大經銷商利星行，它還是雷克薩斯和奔馳在華較 大經銷商之一，具有一定的規模效應下的議價能力。中升控股尚如此，其他經銷商特別是中低端汽車經銷商的生存狀況，可見一斑。尤其當前經濟週期下行，再加上 限購政策的影響，車商為提高周轉率進行促銷，毛利率下滑比較厲害，但周轉率反而下滑，可謂雪上加霜。

過去，擁有進口車總代理權的經銷商， 由於渠道距離最短，毛利率較高，獲利豐厚，但製造商正在逐漸收回總代理權，自行或以合資方式設立擁有總代理權的銷售公司。如奔馳對其在華最大代理商利星行 的收權，賓利對其在華總代理商大昌行（01828.HK）代理權的收回，近期斯巴魯亦準備收回龐大集團（601258.SH）的總代理權，而根據2012 年半年報，龐大銷售斯巴魯的毛利率高達19.06%。而今，這塊「肥肉」漸漸也不屬於汽車經銷商。

併購之必然作為渠道商，即便沒有總代理權，提高銷售規模，亦是提高議價能力的根本手段，只有規模足夠大，才能壓低汽車製造商的出廠價格，才能拉長資金的結算週期。於是，即便製造商百般阻撓，汽車經銷商除了內部擴張之外，亦走出了通過併購提高採購集中度之路。

如 中升控股，除了內部擴張，近年更加快了收購4S店的步伐，品牌集中度進一步提高，截至2012年中期財報，豐田（含雷克薩斯）和奔馳兩個品牌銷售收入總和 已佔其新車銷售收入總和的50%。而正通汽車原來經銷品牌較為分散，通過收購特別是2011年併購中汽南方後，目前已躋身寶馬、奧迪、捷豹、路虎、沃爾沃 等5個品牌的核心經銷商之列。

   另一方面，對於高檔車來說，售後服務回頭率很高，售後服務佔比提升是改變汽車經銷商行業商業模式天生不足的關鍵。相對於新開店，併購能夠帶來大量的存量 售後服務客戶。當前，售後服務佔高檔車經銷商的營業收入佔比雖然普遍不到10%，但由於售後服務較高的毛利率，對毛利的總體貢獻不小，如中升控股上半年售 後服務收入佔總收入9.4%，售後服務毛利率則高達47.1%，因此售後毛利佔毛利總額的49.5%，相較去年同期提升11.2個百分點，貢獻很大。當 然，中升上半年售後服務毛利佔比如此之高，亦有今年上半年新車銷售毛利率下降所致新車銷售收入佔比下降的原因。

成熟汽車市場如美國，新車銷售對利潤的貢獻已經降到20%-25%左右，售後服務和二手車交易對利潤的貢獻則超過70%。售後服務利潤佔比提升是大勢所趨，併購則能一下子帶來大量存量售後客戶，省去新開店面的日積月累。

財 務壓力驟增與蘇寧電器一樣，汽車經銷商亦選擇通過股票市場募集資金進行擴張，但只解決一部分併購資金來源，當前行業及資本市場均不景氣，增發募資並不現 實。如表2所示，中升和正通自2010年在港上市以來，都進行了較大金額的溢價併購，而IPO募集資金並不能覆蓋收購對價，此後也沒有進行增發募資。只有 寶信汽車手握2011年底IPO募集資金，財務壓力稍小。但根據2012年8月底的公告，寶信汽車將以約3.05億美元的總代價，通過現金以及發行債券、 發行新股的方式收購一家高檔車經銷商。

表2  三家公司資金狀況

查看原圖  單位：億元（人民幣，中升IPO募集金額由港幣金額按募資日匯率中間價折算而來）

   數據顯示，銀行借貸及其他借款補充併購資金及維持日常運營，資金壓力大。由於溢價併購帶來了較大的商譽餘額，而且收購的資產包括了經銷權等無形資產，這 導致經銷商無法獲得足夠的抵押貸款或較長期的貸款。尤其正通2011年55億元併購中汽南方後，若扣除商譽和無形資產，其資產淨值只剩不足6億元。只有寶 信汽車上市以來未進行併購，因而資產中沒有商譽一欄。所以三家經銷商雖獲得接近或超過淨資產金額的銀行借款，但絕大多數為短期借款。其中中升借款超過淨資 產值最多，且又另外發行了12.5億元帶協約的優先票據。而上半年正通和寶信均打算發行優先票據償還部分借貸，但因市場暗淡而暫時擱置。

如 前所述，由於汽車經銷商不如家電經銷商的強勢地位，汽車經銷行業需要較多的日常運營資金，隨著併購後規模的擴大，經銷商需要更多的資金用於日常運營，而各 家經銷商賬上現金並不算充裕，因為當中亦有不少是抵押於銀行的現金，因此才形成了規模如此之大的借貸金額，總體資金面的緊張可見一斑。

  融資成本激增，侵噬利潤。如表3所示，由於借貸金額的增加，2012年上半年3家公司的融資成本都大幅上升，其中中升早期併購較多而運營規模較大，去年同 期的融資成本已經高達2.24億元，今年融資成本金額更加超過了淨利潤，達到了4.99億元。正通由於去年收購中汽南方導致借貸激增，融資成本上升幅度最 大。而寶信由於此前未作併購，借貸相對較少且主要用於日常運營所需，融資成本雖有大幅度上升，但金額尚在相對合理範圍之內。

表3：三家公司融資成本大幅攀升

查看原圖單位：億元

由 此可見，汽車經銷商行業即便不進行溢價併購，通過新開店面進行有序擴張，如寶信汽車，由於行業地位的弱勢，本身的日常運營就需要較多的資金。在疾速併購的 情況下，由於支付的對價過高以及規模擴大之後運營資金需求的增多，財務壓力增加，融資成本巨大。特別在行業不景氣的情況下，淨利潤增速放緩甚至下滑，增收 不增利，而外部融資渠道亦不通暢，不免讓投資者對其經營狀況捏一把汗。毛利率較高的高檔車尚且如此，中低檔車的生存壓力就更加艱難了。

事實上，年初至8月底，3家公司的股價都有25%-48%的跌幅，從高點到低點股價甚至腰斬，而同期恆生指數則上升5.68%。

本文發表於2012年第34期《證券市場週刊》
筆者博客：http://blog.sina.com.cn/s/blog_63bd0e0501013o3q.html

一隻週期股的投資思路 傑晟JasonZheng

http://xueqiu.com/8222772875/22292597
有這麼一隻港股，我們就叫它B公司吧，以2011年業績計，在今年上半年的一段時間內，由於去年以來股價的大幅下跌，其PE大致是6，PB大致是0.7。在港股市場，類似估值的股票很多，未必能夠吸引投資者的目光。但是截至最近，B公司的股價已經比年內低點上漲了50%，但距離歷史高點，還有2-3倍的距離，跌的時候很凶，未來能否漲回去，就見仁見智了。

筆 者認為它是一隻績優週期股。它沒有虧損過，它的週期性主要體現在賺得多和賺得少上面，而市場非常願意在其賺得少的時候給予更低的估值，例如6倍PE，在其 賺得多的時候給予更高的估值，例如12倍PE，而這裡的賺得多與少，也不過是少賺了一半或多賺了一倍，業績變動區間是2倍，但由於市場估值的變化，股價的區間變化是4倍。而在賺得少的時候，仍有分紅收益率約4%-6%作為保底收益。這個例子，筆者認為是《投資最重要的事》作者霍華馬克斯說的，冒較小的風險，獲取相對較大的收益的一個典型代表。

筆者注意到這只股票，也只是源於查閱$惠理集團(00806)$持股，曾發現B公司的控股公司K公司曾是惠理的10大持股之一。但其母公司K名字裡有「化工」兩字，很容易讓投資者直接pass掉。

但B公司引起了筆者的更強烈的關注，在此與大家簡單探討一番

眾所周知，電子產品製造業現在是亞洲的產業，尤其中國佔據了很大的市場份額。B公司的產品覆銅板，是電器電子產品必需的印刷線路板PCB的上游，屬於資本密集型，而PCB則兼有勞動密集型的特徵。

B公司的產品2011年佔據了全球約14.2%、全國30%的市場份額。第二名是台灣王永慶的台塑集團旗下的南亞塑膠工業集團（12.2%）、第三名則是東莞的$生益科技(SH600183)$（9.4%）。行業集中度很高，前16名廠商佔據了全球90%的市場份額，前5名廠商全球市場份額超過50%。與下游產品PCB分散的行業分佈以及更下游電器電子製造商更為分散的行業分佈明顯不同。

行業的高集中度避免產品陷入價格戰。覆 銅板的上游包括一些化工產品（這部分由於產品的環保要求以及不斷的技術改良，具有一定的技術門檻）以及銅，基本上，國際銅價的變化以及電器電子消費品的行 業景氣決定了電子產品廠商的採購週期及採購量。由於行業的集中度較高，並沒有出現銅的成本與產品價格倒掛的情況，在銅價走高的時候，往往是電子產品消費火 熱的時候，電子產品廠商反而競相採購因而推高覆銅板的採購量和價格，如2006/2007/2010年的情況。業績走低，則往往發生在銅價走低的時候，由 於消費市場的不景氣，電子產品廠商也推遲了採購，覆銅板的銷量與價格走低，如2008/2011年的情況。但當銅價低到一定程度的時候，甚至有可能出現價 差擴大，量下去了，但業績出現回升的情況，如2009年的情況，但是2012年沒有出現這種情況，因為與2009年銅價大幅下跌不同，2012年銅價下跌 幅度有限。

B公司2007年以來的業績

2007年（18億） 2008年（12億） 2009年（16.5億） 2010年（22.8億） 2011年（13億）

2012年上半年（5.7億）。

B公司及競爭對手$生益科技(SH600183)$2007年以來的ROE
B公司
2007年（26.9%） 2008年（16.5%）  2009年（19.8%） 2010年（23.1%）   2011（12.3%）

生益科技
2007年（23.2%） 2008年（6.3%）  2009年（14.2%） 2010年（20.1%）  2011（11%）

B公司具有垂直一體化的優勢。公司自身整合了上游原材料，而控股股東K通過收購兼併，也擁有了行業前列的下游PCB廠商。

垂直一體化給公司帶來了包括交易成本、物流倉儲成本等相關成本的節約，以及提高公司對市場反應的靈敏度。控股股東的PCB廠商可以快速將市場信息反饋給B，另外，當市場快速復甦的時候，具有一定技術門檻的上游原材料的自有供應，首先保證自身的生產需要，能夠快速滿足市場要求，而沒有上游供應的廠商，一則需要高價購買，二則無法快速響應市場而錯失機會。

因此，垂直一體化使得公司具有較高的毛利率。

B公司及生益科技2007年以來的毛利率如下
B公司
2007（26.4%）2008（19.5%）2009 (27.5%)  2010（24.3%）2011（17.3%）

生益科技
2007（16.4%）2008（10.2%）2009 (15.4%)  2010（16.9%）2011（15.3%）

由 於公司行業的相對重資產特性，筆者曾懷疑其毛利率比生益科技高，有沒有可能不只是垂直一體化，還可能因折舊政策有差異，後來對比後，發現並沒有明顯不同。 實際上生益科技亦有一定程度的一體化，生益排名全球第三，但B公司顯然做得更好。而且不管是當時還是現在，由於A股的整體估值比港股市場高，生益的估值也 比B公司高，股息收益率則比B公司低。

另外，公司的淨利潤率也比較高，除了毛利率帶動外，還有一個原因是部分業務通過境外子公司進行，稅收低所致。

公司派息率較高，08 年金融海嘯價是1.5元，但公司08年底到現在，累計派息已0.92元，自07年從母公司分拆上市以來，則已累計分紅1.24元。2012中報分紅減少， 為0.05元，若年報繼續只派0.05元，對應上半年低價2.3-2.5元，股息收益率仍然有4%，若年報派0.1元，則股息收益率6%。若如2010年 業績造好，派息0.34元，則股息收益率就高達13.6%。

然而，B公司也有一定的問題。

控股公司K，除一半收益來自公司B之外，還有化工、PCB，後兩者都是高beta的，業績隨經濟週期波動較大，並且行業競爭力不強，因此控股公司K近年進軍地產，且包括住宅和商業地產，因此導致控股公司K近年負債率上升很快，由於K的財務狀況有壓力，K有意拉上B涉及一部分地產的開發，導致公司的負債率也有所上升。不過，K一直讓B保持較高的派息比率，B是K的優質資產，最終地產這塊，應該不會讓B陷入太多。

筆者謹記林森池當年對曹仁超的建議， 當年曹SIR買和記，輸剩零頭，實際當初林SIR建議其勿買和記，因負債率高，應買和記旗下的一個收租公司，和記當時負債率高，必然讓子公司保持高派息 率。因此筆者亦認為B公司的投資價值更高。當然，也不能避免控股股東玩大了，所以我們必須通過低價，以及公司主營業務堅實的基本面來避免這個風險。

大股東有玩財技跡象。

在B高估的時候，大股東曾經高位大量配售套現。在最近B低估的時候，大股東又連續多次增持。低位增持無可厚非，高位配售，則有瑕疵了。

Anyway，筆者也不認為B是可以長揸的股票，但其週期性業績變化及估值變化，以及堅實的基本面狀況，使得其有利可圖，在低估的時候買入，投資者冒較小的風險，可能獲得較高的收益。

聲明：筆者以上言論不構成投資建議，特別是，股價已經較低點回升逾50% ，讀者必須考慮自己的安全邊際。歡迎大家交流，提出不同見解。

也談中國建築 傑晟JasonZheng

http://xueqiu.com/8222772875/24467889

某人通過拆分建築與地產的ROA，得出建築業務ROA為1%還不如存銀行的結論，結論是否正確尚且不論，推理卻有明顯錯誤。實際是，如果有足夠大的無息槓桿，ROA就算低於1%，權益或投資回報率也可以很高。還是要看ROIC，不過剔除掉中海外以後，建築+中建地產的ROIC的確差強人意，息稅前ROIC大致是6%，而中海外ROIC（息稅前收益口徑已調整）大致是15%。單從這個角度，建築業務的確雞肋，中國建築亮點在地產中海外（也許中建地產是另一個爆發點）。

還有一個說法是建築業務形成正差額的有效佔款，應付預收減去應收預付的差額能夠用於BT/BOT，或者地產業務，其實，從中海地產年報來看，僅極少量來自母公司或關聯公司的款項，而剔除地產相關科目後，建築業務的有效佔款，金額相當於長期應收款的BT相關項目，即因為BT，建築業務應收應付自身剛好平衡。

但自身應收應付平衡的建築業務，加上中建地產（非中海），按此前計算，ROIC約6%，屬於雞肋，去掉中建地產，除非中建處於發展初期ROIC不高，否則其建築業務很可能因為BT，已經非常雞肋（考慮BT長期應收款後其實際有效佔款差不多為0，而從ROIC看比變賣家當存銀行好不了多少）。

另一個角度，剔除中海地產的計息負債後，還有超過一大半的計息負債，如果解釋全部是為了另一地產新平台中建的發展，考慮到中建的規模，顯然並不合理。雖然合併報表賬上現金仍有一千多億，但實為日常周轉所需，所以地產之外的計息負債，乃因建築業務已經不能形成有佔款正差額，需要融資用於周轉及部分投資。

不過一種可能是，因為BT項目通常是來自地方zf的，作為交換，可以換得拿地優勢，比如地鐵BT與上蓋物業開發權捆綁。如果中海外是唯一地產平台就得盡好處了，可惜中海外更像是離婚後但歸其撫養的孩子，中建地產則是新婚後生的孩子。

對BT，長期應收款的風險我覺得尚在其次，關鍵在於，如果因為BT填滿了有效佔款敞口，企業的正常運營需要短期融資或部分長期融資，而取得的ROIC又不高，雖然帶來的是500強的稱號，但對股東回報來說，實在是雞肋。當然，如果有效佔款能夠用於地產業務，起碼從ROIC的角度看，那會比較給力。當然現在另一地產平台中建後續的爆發力可能比較大，剔除中海外的計息負債後，的確可能還有若干用於中建地產的土地儲備了。

其實近期把AH的工程類票票大體上都看了下，中國建築的建築業務、中交建、中水電，這一類企業ROIC都不高的，大約6%-10%之間，中國機械工程第三世界業務佔比高風險大，而中國化學（當然中化學有治理及估值的問題，興趣不大），以及，特別是另一隻票票（非中煉化）ROIC甚至接近20%。似乎，技術含量高+不搞BT，要靠譜些。

順便說說匿名工程類票票，技術出身的管理層對商業模式也頗通，專注核心製造，放棄非核心，毛利率高，再涉EPC，形成強大的有效佔款，資產輕而核心競爭力強（研發費用化且佔營收10%），而且管理層經過股權激勵，治理好，分紅大方，後續轉型服務及衍生運營，因有效佔款，幾乎零負債（其實工程類本該如此）。

不過這只票票也是有幾個問題的，下游是冶金客戶佔比一半（缺乏想像空間了吧），好在新發力煤化工以及環保等新客戶，但後續衍生運營服務可能會使資產變重，雖然管理層出色，但剛開始的衍生運營服務能否做得比同行出色仍有待觀察，在手訂單增長不如中國化學，估值上也不夠便宜。

結論我就不下了，對中國建築，我也是多次舉棋，但遲遲沒有落地。

國藥一致的另類金融模式 傑晟JasonZheng

http://xueqiu.com/8222772875/24708415
7月22日，國藥一致（000028.SZ）公佈了非公開增發A股股票預案，由控股股東國藥控股全額認購，發行價格為26.07元/股，發行股份數約7400萬股，融資約19.4億元。若本次再融資實施成功，國藥控股所佔股權將從目前的38.33%提高到51%。

  為何淨利潤連年增長的國藥一致此時需要融資，而且採取向大股東定增的方式？此中究竟，不妨考察一下國藥一致的商業模式。

負債率真相

 按公司披露，「本次非公開發行募集資金擬用來償還公司債務和補充流動資金」，也有觀點解讀為融資還貸後將為公司減少利息支出逾億元。但筆者認為，事情遠不止這麼簡單。一方面，國藥控股趁機提高持股比例，雙方以後利益更趨一致，的確雙贏。但另一方面，特別是考慮到公司的成長，對原有股東來說，付出的股權攤薄成本顯然高於公司繼續舉債對利潤的攤薄成本，如果融資所得用於償還債務，則是下策。實際上，筆者認為，公司的上述理由只是為推動融資成行的藉口，也許短期可行，但長期，必然是在做大淨資產的情況下，借更多的錢，做更大的生意。

  如果說通常意義上的資產負債率高達80%左右是國藥一致此次定增的理由，那麼此前任何一年都比2013年更有迫切需要，因為公司資產負債比率自2007年以來，實際上是逐步下降的（見圖1）。但更應該注意的是，如果剔除無息負債，無論單純從借款的角度，還是從加上應付銀行承兌匯票以及賣斷式保理後的廣義上的計息負債的角度看，的確需要補充自有資金，因為計息負債率5年以來實際上翻了一倍，計息負債總額相當於總資產的40%，利息支出負擔攀升。同時，在總體資產負債率略有下降的情況下，這意味著，免於承擔利息支出的無息槓桿不斷萎縮。

  從年報中可以看到，在計息負債中，除不斷增加的銀行借款以及來自控股股東相關的委託借款、財務公司借款，以及發行短期融資券外，公司還採用了不少需要支付銀行費用的銀行承兌匯票結算方式，公司應付票據中，銀行承兌匯票佔比遠較商業票據高，以2012年末為例，合併報表應付票據中，開立銀行承兌匯票餘額約7.7億元，約佔全部應付票據的70%，估計是對大型醫藥製造企業的優勢品種或進口專利藥開出的。近年，為加速資金回籠及美化報表，更新增了賣斷應收賬款的保理融資，雖然從報表上看，賣斷式保理已「出表」不作為負債，費用計入成本以低毛利為代價，但本質上只是換了一種融資方式。

然而，這一切是否意味著公司就失去了競爭力呢？

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需要投入資本的類金融模式

  醫藥批發企業作為中間商，加速周轉提升效率，延伸服務豐富價值鏈，這些都是應有之義，對背靠國藥集團的地區龍頭來說，自然做得不錯，按理說，規模效應下帶來的效率及服務提升，形成不入賬的「無形資產」，理應帶來供應鏈中的優勢地位，但為何近年的無息槓桿不斷萎縮、計息槓桿不斷上升呢？

  對於中間服務商來說，如果能夠形成供應鏈優勢，擁有淨佔款（應付預收類款項大於存貨應收預付類款項），這意味著拿別人的錢做生意，即便毛利率和周轉率都不高，由於資產較輕，仍然可能是一門賺錢的生意。

但在醫藥批發行業，情況則相反。中國醫藥製造企業並非以若干大型企業為主，而是大量的議價能力較弱的中小企業，雖然國藥一致作為「兩廣」地區醫藥批發龍頭，按理說應該能夠形成有效議價及佔款能力，但中國的醫院特別是大中型醫院佔全部醫藥流通終端醫藥消費量過半份額，在資金結算週期方面，擁有更強勢的話語權。因此，整體上，醫藥批發企業非但不能形成佔款，反而是處於供應鏈中墊款的角色。

  正因如此，這些年來國藥一致醫藥批發業務雖然發展迅速，但為上下游墊款的增長速度也很快。而這些墊款資金來源，除了公司利潤留存（公司為了業務發展，分紅率較低），而又多年未曾股權融資，就必須依靠有息負債了。

  類似的是，在醫藥批發集中度極高的美國，由於醫藥製造集中度也很高，大型醫藥製造企業議價能力強，即使是合計佔據超過90%市場份額的三大醫藥批發企業麥克森藥物批發(MCK)、卡迪納醫藥(CAH)、美源伯根（ABC），也是處於淨墊款的角色，儘管美國金融工具比中國更豐富，但以上三者的表內借款及債券佔據總資產的比例（下稱「狹義計息負債率」）仍然不低，CAH和ABC大約是10%，而龍頭MCK由於毛利率較高，事實上也意味著證券化或賣斷的應收款佔比較少，狹義計息負債率更是高達30%。

  由此，國藥一致的墊款類似於銀行提供給客戶的貸款，其醫藥批發業務，實質上不只是「物流」業務，更是「金融」業務。

低成本計息槓桿穩住高ROE

 既然是類金融模式，在適當的周轉率及毛利率下，如果有適當的資金成本以及槓桿比率，也可能取得較高的ROE。事實上，以上三家美國醫藥批發巨頭，近年ROE都保持在大約20%的較高水平。而國藥一致，ROE更連續多年高於20%。

  ROIC（投入資本回報率）的計算公式本來為各類口徑下的收益除以權益與計息負債之和，但實際上，調整之後，分母也可以是淨有形資產與淨運營資本之和，對醫藥批發行業來說，固定資產佔比較小，而淨運營資本在這裡就主要表現為墊款了，毫無疑問，用ROIC來衡量墊款的效率再合適不過了。

  從ROE=ROIC×（計息槓桿倍數+1）來看，雖然過去若干年墊款規模越來越大，也就是投入資本越來越高，而在醫改大背景下醫藥批發毛利率有所下降的前提下，公司的ROIC呈下滑趨勢，但由於計息槓桿倍數的提升，ROE卻保持了相對的穩定（見圖2）。

  但計息槓桿倍數的提高並不是唯一原因，如果不是因為計息成本率較低，在息稅前ROIC逐年下滑的情況下，稅前ROIC的下滑速度會更快，這時候即便增加計息槓桿，稅前ROE也會跟著下滑。根據測算，如果2012年的計息負債成本率調升50%，2012年的稅前ROIC就會從約10.7%下降到約9.2%，稅前ROE更會從約35%下降到約30%。從算術平均測算的角度來看，其多年來的年化平均計息負債成本率大約在5%上下波動，由於公司沒有披露平均計息負債餘額，算術平均由於時點的原因多少拉低了成本率數字，但另一方面，從公司披露的借款利率來看，也的確較低，比如2012年短期借款加權平均利率為5.42%，長期借款加權平均利率為6.54%，而2012年新增加的融資工具短期融資券實際年利率則僅為4.45%。

  可以說，較低的資金成本是需要墊款的醫藥批發企業的一項競爭力，不排除因為資金成本低，國藥一致批發業務主動形成淨墊款的角色。因為，如果有比同行低的資金成本，就可以通過給上遊客戶縮短資金結算週期，收取服務費或降低進貨成本，穩定醫改降藥價背景下的毛利率，通過給下遊客戶延長結算週期，獲得合作關係，這樣就擁有了比同行更強的競爭力。從這個角度，國內醫藥批發企業的平均資金成本，在一定程度上影響了醫藥批發業務的毛利率，由於美國、日本的資金成本要比國內低，因而同類企業的毛利率也要略低（註：因這裡是墊款給上下游提供資金便利，融資成本決定了行業的最低毛利率，因此平均資金成本低的國家的醫藥批發企業，要求的毛利率會相對低些，這跟同一競爭環境下，低融資成本的企業擁有更高的淨利潤率是不同的邏輯。）

  而國藥一致之所以有相對低廉的計息負債成本，一方面是公司的借款來源多樣，除了銀行借款，還有來自國藥集團財務公司的利率較低的短期借款，而且，部分銀行借款以及發行的短融券，因為有國藥控股的擔保，利率也比較低。從這個意義上，若此次定增成功，國藥控股持股比例提升到51%，國藥一致將能得到大股東更大的支持力度。另一方面，國藥一致從2009年開始與金融機構開展了不附追索權的應收賬款保理（賣斷應收賬款），金額從2009年的幾千萬元上升到2012年的約8.6億元，儘管犧牲了毛利率，但快速回籠資金從而提高了周轉率，並且美化了資產負債表，有利於繼續獲得金融機構較好信用評級。再者，公司2012年發行的低利率短融券，除母公司對相關公司的擔保狀況外，受合併報表高負債率的影響並不大，因為該等金融工具發行主體是母公司實體，並不以合併報表的虛擬組織來衡量負債水平。

工業為商業補充「資本金」

  國藥一致實際上並不僅是一家醫藥批發商業公司，本身還有製藥工業業務，而且盈利能力還比較強，佔據半壁江山。根據測算，國藥一致的工業板塊，ROIC差不多是商業板塊的2-3倍，由於投入產出比高，在坪山基地開工建設之前，工業板塊能提供超過自身淨利潤的自由現金流，而商業板塊，由於墊款的不斷增加，業務規模的不斷擴大，自由現金應該是遠小於淨利潤的，而多年來，國藥一致的分紅比率一直較低，實際上，工業板塊的自由現金，留存在公司，充實資產淨值，支持商業板塊規模擴張。

  儘管醫藥批發沒有「金融」之名，無需滿足監管部門資本充足率的要求。但實際上，因為公司需要向金融機構借款，因而資產負債表的狀況非常關鍵，公司並不能無限度地提高負債率特別是計息負債率，如果自有資本不夠強大，並不能借到低成本的資金。

  從這個意義上，不只是因為有大股東的信用支持，自身現金流強勁的工業板塊，也是國藥一致批發業務能夠迅速做大的因素。

  不過，目前工業板塊「坪山基地」在醞釀多年之後，似乎有開工之勢，後續需要大量資金投入。而醫藥批發業務的墊款資金缺口仍在擴大，公司也已經通過多種方式，解決資金來源，若繼續增加計息負債，恐怕財務上也存在風險，信用級別恐怕下降，計息負債成本率也可能會上升。

  由此觀之，國藥一致的確是需要資金。而且國藥一致批發業務的商業模式，決定了公司必將繼續維持較高的負債率特別是計息負債率，向大股東國藥控股的融資所得資金長期看不可能用於還債降低負債率，反而可能是在做大淨資產的情況下繼續舉債擴張。

  對國藥控股來說，由於此前持股比例不高，並不願意國藥一致公開發行攤薄其控股比例，定增則提高其控股比例。對國藥一致來說，定增既解決工業板塊製藥「坪山基地「的資金來源，也為商業板塊醫藥批發業務解決墊款資金來源，也可能獲得大股東更緊密的信用及資金支持，雖然短期內ROE會降低，其他股東股權益會被攤薄，但長遠看，似乎是一種「三贏」的局面。

註：本文發表於最近一期《證券市場週刊》，本人曾經持有一致B，但幾個月前已經出清。目前沒有持有任何頭寸的國藥一致或者一致B或者國藥控股的股份或衍生品，本文不作估值參考，僅探討醫藥批發企業的商業模式。

中國建築：規模與效率之爭 傑晟JasonZheng

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過去數年，中國建築的營收和利潤都實現了同步增長，儘管資本效率方面有所下降，但經營風險並未放大。考慮到後續效率提升的確定性較高，其淨利潤繼續提升的概率也較高。



  幾年時間內，A股市場參與者對一眾央企級別大盤股的態度可謂是從鐘擺的「超級樂觀」一端擺到了「超級悲觀 」的另一端。筆者並不清楚鐘擺何時擺回「正常」的中樞，不過在「悲觀」的理由中，典型的說法莫過於央企因追求「規模」而對「效率」的損害，在此不妨以$中國建築(SH601668)$ 為例探個究竟。

規模與利潤、地產與建築均同步增長

  即便以地產、建築行業的上一個景氣高峰2007年算起，我們也可以看到，中國建築規模的增長並非以損害盈利的增長為代價。截至2012年底，營業收入、稅前利潤、合併報表淨利潤、歸屬於上市公司股東淨利潤的增長倍數相當，分別為3.4、3.1、3.2、3.2倍，年均複合增長率在26%左右。其中，2007年的利潤基數還有公司當年因執行新會計準則轉回計提職工福利費產生約10億元的非經常性盈利推高的影響，扣除此項因素影響，利潤增速還要快於營收增長。

  對中國建築不看好的另一個說法是，公司增長依賴房地產業務特別是香港上市的中國海外發展（00688.HK，以中海地產為主要品牌，下稱「中海地產」），而建築業務增長較慢，此說法並不正確。按內地會計準則調整同等口徑利潤，並按當期匯率折算後，中海地產2012年的淨利潤比2007年增長了3.4倍，只是略高於中國建築合併報表的3.2倍。而且無論是按權益佔比部分還是合併報表的方式，剔除掉中海地產貢獻後，剩餘業務的淨利潤，增長仍然有3倍，增長並不慢。

  事實上，除2008年情況較為特殊外，平均來看，地產與建築業務對淨利潤的貢獻幾乎是各佔一半，而且近年地產業務對淨利潤的貢獻還有所下降（見圖1）。
查看原圖圖1：中海地產對中國建築淨利潤貢獻佔比

   還有一個質疑是認為公司的現金流狀況不佳，自由現金流多年為負，經營淨現金也有若干年度為負，賺的不是真金白銀是「吆喝」。實際上，這取決於怎麼看待這些年快速發展的房地產開發行業。

  公司的建築業務，與以國家大型基建項目為主的其他工程類企業有所不同，主要面對的客戶是房企或者地方政府，客戶相對分散，並且受大型基建政策性因素影響較小，因此經營性應付項目往往大於經營性應收項目，現金流其實比較充裕，擁有競爭實力的建築企業，往往自由現金流要超過淨利潤，特別是在開展資金回收期較長的BT（建築－移交）項目之前，建築業務的超額現金流事實上還能補充地產業務的資金需求，這是房地產業務佔比較小的其他工程類大型企業所不能比擬的。

  主要拖累現金流的是地產業務，同行中，即便是以快速開發著稱的萬科，雖然近年經營淨現金勉強為正，但與淨利潤相比仍然差距不小。中國建築旗下的中海地產周轉速度也屬業內翹楚，多年累積現金流狀況與萬科類似。實際上，地產公司現金流落後於淨利潤未必是壞事，因為這可能是地產業務體量變大、趁低納入土地或者看好後市加大開工力度，後續完全可能回籠大量的現金。



中建地產與BT項目拖累經營效率

    不過，中國建築旗下全資的另一地產平台中建地產，周轉效率儘管逐年提升，但目前仍處於較差水平，土地儲備多但開工及銷售速度慢，與BT項目成為現金流的主要拖累因素，也是公司近年經營效率下降的主要原因，雖然公司的規模與淨利潤得到了同步增長，但也付出了更多的投入資本（股東權益以及有息借貸）。

  按2012年年報披露，中建地產貢獻的淨利潤約1億元，僅相當於中海地產的約1%。而當年銷售面積約是中海地產１／３，銷售額約是後者的１／５，新開工面積也只及後者一半，然而就土地儲備而言，兩者卻相當，均有3000多萬平方米。實際上，「囤地」的重資產模式只適用於房價地價漲幅有效覆蓋資金成本的週期，在地價較為平穩的週期，從經營效率、財務安全的角度來看，更應該走快速開發的輕資產模式。根據測算，中建地產存貨減去預收房款後大約是500多億元，也就是說，中建地產的投入資本至少為500多億元。此外，筆者認為，中建地產並非主動囤地，而是中建地產本身由旗下各工程局的地產業務合併而來，整合管理難度較大。

  另外，公司近年更開展了BT項目，2012年末，BT應收款約400億元。BT這種建設移交的項目方式，需要公司代為融資，並且項目資金回收期較長。從公司近年的主要BT項目清單來看，比如包含深圳地鐵9號線、杭州國際博覽中心以及其他地區的一級土地開發，項目比較優質，相關地方政府財政狀況也比較好，並且可能通過土地轉讓的方式進行資金支付，應收款風險並不大，但投入資本回報率因此有所降低。

  實際上，因為上述兩個因素，公司的資產負債結構相對2006/2007年有了很大的變化。

  因BT業務的開展，建築業務的淨佔款敞口有所縮小，具備優勢的無息負債率有所下降；因2009年A股IPO及利潤留存，權益佔比有較大幅度提升；因BT項目和中建地產的投入，有息負債率在2009年因IPO大幅降低後又從谷底回升。但同時應當看到，橫向比較，公司整體負債率（無息+計息）實際上是降低了，同時計息負債率儘管回升但並未明顯超出2006/2007年期間水平，特別是有息負債與權益之比，還下降了不少。因此從權益與負債的橫向變化來看，公司無息槓桿的優勢有所縮小，但公司的經營風險並未加大。
查看原圖圖2：公司有息負債、無息負債、權益佔比情況

   真正的問題是，公司的投入資本回報率（ROIC）和權益回報率（ROE）的確下降了（如圖３所示）。ROE的下降除了有計息槓桿倍數下降的因素外，還有ROIC下降的因素。而ROIC下降，根本原因就是中建地產與BT業務所累。按公司合併報表，同口徑下，如果剔除中海地產，剩餘業務的息後稅前ROIC大約是7%，低於整體約11%的水平。但是如果再剔除中建地產佔用資本的影響，建築業務自身的ROIC 即上升至接近13%；如果再剔除BT長期應收款的影響，ROIC則回到此前約15%的較高水平。

   另外，儘管公司有財務公司，協調子分公司的資金資源，但公司一方面有約１６００億元的有息負債，另一方面合併報表又有接近１２００億元的現金，由於境內外利差的存在，雖然一部分境外低息負債即使進入境內以存款的形式存在也有正收益，但這也正說明公司整體資金的使用效率仍有很大的提升空間，有息負債率有降低的空間，分紅率也有提高的空間。

查看原圖圖３：公司投入資本回報率下降

  儘管有這些問題，公司2012年加權平均稅後ROE仍然有16.5%，仍屬較佳水平。與同處《財富》世界５００強榜單的工程與建築類優秀企業法國萬喜集團的ＲＯＥ相當，兩者歸屬於上市公司的淨利潤也相當，不同的就是萬喜集團的市值是中國建築的約２倍。

多因素作用下效率有望提升

  鑑於地產企業利潤確認滯後於銷售收入，銷售收入又滯後於新開工項目，而據前所述，中建地產目前的新開工速度、銷售速度都已獲得大幅提高，中建地產的效率正由低位逐步提升，可以預見，後續利潤將有可能釋放。

  至於BT甚至回收期更長的BOT（建設-經營-移交）項目，實際在國外都是比較成熟的商業模式，只不過過去國內金融工具比較單一，而政府對公用事業價格管制較為嚴苛，暫時不利於公司大量拓展此類業務。不過在利率市場化以及金融工具多樣化的大背景下，公司作為大型企業將有途徑獲取更低廉的項目融資資金，收益率也會提高。並且，城市基建類項目，本身也有利於公司與地方政府謀求優先土地合作關係，有利於公司地產業務的長足發展。

  而且，內外部環境的變化，正在促使公司提升效率。

  首先，公司近期推出了股權激勵方案，不僅有淨利潤年複合增長率的要求，還有ＲＯＥ不低於一定水平的要求，這可能使得公司加強治理水平，提高分紅率。

  其次，國資委在對央企負責人的考核中，新增了總資產周轉率的要求，按國資委的說法，「央企是要踢世界盃的」，這些企業要和全球同行去比營收、利潤、效率。

  再者，公司最近剛剛發佈公告，正研究將直營房地產業務（主要是中建地產）注入控股53%的中海地產，或者委託管理。如果是前者，公司對中海地產的控股比例將會提高，而且還能解決中建地產、中海地產的同業競爭問題。而不管採用何種方案，作為國內數一數二的經驗豐富的地產巨頭，中海地產都有很大的概率提升中建地產旗下資源的周轉效率，釋放利潤。

  總的來說，中國建築過去數年的營收和利潤、地產和建築，都實現了同步增長，儘管資本效率方面有所下降，但經營風險並未放大。考慮到後續效率提升的確定性較高，淨利潤繼續提升的概率也較高，更重要的是，股權激勵推動下公司治理水平也會上一個台階，當前估值無疑是低估了。

招行：田氏賽馬 傑晟JasonZheng

http://xueqiu.com/8222772875/28889377
《證券市場週刊》http://www.capitalweek.com.cn

2014年4月18日
本刊特約作者  傑晟／文


如果把幾家上市股份制銀行過去幾年間的業績增長比作賽馬的話，$招商銀行(SH600036)$可 以說是在擁有的馬匹平均潛力不差的情況下，輸掉了比賽。當然，路遙知馬力，對銀行來說，更重要的應該是在長期中穩當地活下來。正如芒格曾講過的一個小故事，小孩問爺爺在法國大革命期間幹了些什麼，爺爺說：「我活了下來。」

過去幾年，招行在渠道創新方面仍然可圈可點，但在風險管理創新方面，有些裹足不前，好在2013年以來，田惠宇履新，招行在風險管理創新方面，似乎有所覺醒。

保守有餘

由於監管部門對信貸額度及行業的管制，過去幾年，銀行要獲得超速增長，無非是兩個途徑，一是表內信貸調結構，減少低收益的房貸佔比，提高高收益的個人經營或中小企業貸、信用卡分期借款、被管制的諸如房地產及地方平台等對公貸款的佔比。二是在新興融資領域發力。

例如，負債端並不突出的民生銀行（600016.SH，01988.HK）屢出奇招，通過發力小微企業貸款提升整體貸款定價能力，通過票據業務帶動保證金存款，通過信用承擔大做投行業務，大賺表外收入。同樣，傳統負債端優勢不突出的興業銀行（601166.SH），通過銀銀平台對接小銀行，獲得同業資金端的優勢，同時又大力發展金融市場資產管理業務，資產端的風險管理水平也得到歷練。

在2013年以前，相對同行，招行顯得非常保守。

零售金融方面，招行2012年末個人住房貸款比例在股份行中處於最高比例，為17.6%，而同期民生銀行為5.1%；個人經營性貸款儘管在2012年下半年有所發力，但佔比仍然只有9.5%，而同期民生銀行為22.9%；信用卡交易額雖然是民生銀行兩倍有餘，但因民生銀行大量推廣信用卡分期業務帶來大量手續費（本質上是息轉費），兩者來自銀行卡的非息收入不相上下。

公司金融方面，招行持續壓縮房地產和地方政府平台貸款，2012年末，房地產貸款佔全部貸款的5.3%，低於民生的10.7%和興業的9.0%。中小企業貸款由於統計口徑的問題，不具可比性，但從公司貸款定價水平上看，難言中小企業貸款佔比得到實質上的提高。更重要的是，招行此前開展的同業業務是真正的同業資金存拆放，基本上是作為資金的提供者，而不是組織者，買入返售餘額只有區區1000億元左右，而且絕大部分是低收益的債券這樣的標準化資產，而同期興業和民生的買入返售餘額都已經達到7000億元左右的規模，其中興業買入返售資產中高收益率的信託收益權接近4000億元，可以說，這幾年興業的高速增長與高增長的自營非標業務密切相關。只有表外理財業務，招行一直保持增長態勢，但由於同行將表外理財更多地對接到類似地產和平台這兩類高收益項目，招行的理財收益率也一度跑輸同行，相應的非息收入增速也難以和同行比肩。

股份制銀行中招行擁有最低的負債成本，而利率市場化、局部的金融自由化過程是漸進的，對其影響並不十分迫切，加上保守合規經營的慣常思維，因此招行此前雖有「二次轉型」的口號，資產端定價能力卻一直沒有實質提升，這固然規避了風險，卻未必適應未來的競爭。

真假風險

在利率管制階段，銀行如果能夠獲取低成本負債，資產端無需強調定價能力，就能夠獲得較高的淨利差，這樣資產端更強調大客戶、抵質押等相關因素。但境外的經驗已經表明，在利率市場化、金融自由化（包括直接融資）的進程中，初期往往會出現銀行負債成本上升的現象，後期負債成本能否下降，也取決於集中度是提升了還是分散了，也就是大銀行或者區域龍頭銀行最終才是大贏家。而資產端的定價整體與經濟強勁程度密切相關，個體上則與客戶下沉程度相關。

問題是，在當前的金融變革中，招行前有大行壓制，後有股份制銀行追擊，如若不變，既追不上大行，也可能被其他銀行超越。而且，轉型並非意味著冒險。

從2013年年報看，招行表內房地產貸款不再一味強調壓縮，雖然佔比仍然很低，但有所提高。在同業業務上，逐步轉變為資金的組織者，買入返售及應收款項投資中包括信託受益權及資產管理計劃，但不包括票據的自營非標類投資約3700億元，考慮到一部分是同業質押委託投資的通道類業務，實際自營非標並沒有這麼多，約2100億元。

實際上，2014年年初興業對房地產投放有所限制，因而有投資者認為招行此時的逆轉可能會變成「接盤俠」。這個看法有點想當然了，首先，2013年下半年，興業表面上買入返售資產有所壓縮，但實質上分佈在各類投資科目中，不包含票據類的自營非標類投資至少增長了2000億元，到年末總量達到約9300億元，鑑於自營非標可能有不少投向房地產行業，興業年初限制房地產投放的真正原因可能是表內外房地產投放比例已經太高，不管房地產整體風險如何，若繼續放任增加，即使逆週期判斷能力再強，都不易調頭。其次，如果行業已經陷入危機，反而更容易看清楚誰強誰弱，例如，伊泰煤炭（03948.HK）2013年年報顯示，儘管行業深陷泥潭，但伊泰經營淨現金流仍然不俗，其債主可能風險並不大，而招行2013年底對其投放了一筆20億元的貸款，利率高達8.5%。據我瞭解，招行對房地產行業是採用了白名單制的，在投放規模相對有限的情況下，即便「接盤」也是擇優而接。

信用風險方面，傳統上，銀行一般希望通過抵質押、擔保等方式進行信用風險的規避，但這往往不易提升貸款定價。招行一直比較注重抵質押，一方面，這的確使得其不良生成率處於行業低位；但另一方面，監管層劃定的2.5%撥貸比達標線，使得其信用成本與其不良生成率並不成正比。從2013年年報披露的個人貸款來看，招行壓縮了房貸佔比，儘管佔比明顯提升的個人經營貸仍然相對強調抵質押，但收益率畢竟上了一個台階，而且在信用卡貸款佔比上也有明顯提升。

流動性風險方面，銀行作為間接融資中介，適當的期限錯配能拓寬利差空間，無可厚非，但關鍵在於銀行需要識別流動性風向，別在轉向的時候仍呆在原地被風吹倒。實際上，2013年６月「錢荒」就很好地考驗了哪些銀行有無很好的流動性管理能力，招行的資產負債結構存在較大的騰挪空間，也有一定的緩解作用。

利率風險方面，在當前的轉型背景下，可能最關鍵的在於避免借出太多超長期的低利率貸款以及吸入太多高利率的同業負債。過去基於央行基準利率的調整，存貸款利率不定期地得到重定價，但當前央行重在尋找及形成合適的利率「錨」機制，而可能暫時忽略了對傳統基準利率的調整，如果新的重定價機制遲遲不出台，而短端利率居高不下，對已經發放的長期貸款是一個比較大的打擊，也使得銀行不輕易放出期限太長的長期貸款，總之，在利率市場化轉型背景下，利率風險管理比以前更重要了。從2013年年報看，招行調減了5年期以上長期貸款的佔比，實際主要是壓縮了房貸，此舉不止優化了個人貸款結構，也在一定程度上規避了利率市場化進程中不確定的長短期利率倒掛負收益問題。對於1-5年期的中期貸款，佔比則略微有所提高，此舉也可圈可點。

新增長拐點已臨

從2013年來看，招行營業收入增速為16.97%，低於興業的24.73%，但高於民生的12.39%，一方面，因為招行的體量相對要大一些，增速難以飆升；另一方面，田惠宇行長主導的轉型畢竟從下半年才開始，對全年影響有限。而從季度環比來看，招行營業收入逐季增加，第四季度相對第一季度增長13.69%，考慮到第四季度逐漸投放的資產的後續生息收入，以及2014年第一季度較大力度的投放，預計招行2014年第一季度營業收入的同比增速很可能達到20%-25%(更正為25%以上，4/22日)，而全年增速是否能有更大突破則需看業務轉型的深度，以及行業是否能夠平穩發展。

重要的是，招行至少在原來的經營路徑之外，邁出了新的一步。「田忌賽馬」是自身馬兒平均水平不差的情況下，通過改變出場次序提高勝率，對招行來說，只要保持住零售的長處，同時把對公業務資產端的短板適當補長，在「積分制」下，總分上就能勝出了。

前行長馬蔚華帶領招行實現了第一次轉型的跨越，卻由於舊有模式發展下的路徑依賴而未能成功實現二次轉型。從2013年的變化來看，也許田惠宇行長接棒過後，通過二次轉型，招行能迎來新一輪的較高速增長，倘真如此，可謂是田氏賽馬了。