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投資札記【365】YKK(吉田）拉鏈的傳奇發展史 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e186.html

佐羅讀後感：記得很久以前貼過吉田拉鏈的文章，此回找到再貼出來又有另一番感受。我們享受一些偉大企業的成長歷史，是因為看看是否能夠找到我們身邊未來成 長股的蹤跡，看看哪個企業在想著這件宏大的事情---努力向著為大企業進軍！有人看不起小小的拉鏈或紐扣，把他歸結於紡織行業的長期萎靡之中去，看看吉田 拉鏈近百年來都做了些什麼吧！「他從鳥兒那裡學到了熱愛自由、立志高飛、自主自強、堅強不屈的性格。這為他日後艱苦創業，登上「拉鏈大王」寶座打下堅實的 思想基礎。」看看那些中國的細分行業隱形冠軍龍頭們，他們在國內外市場的奮鬥歷程吧，你就會知道什麼叫企業精神。我更喜歡那些連同行們都不得不嘖嘖稱讚的 優秀企業，這也是我的選股思路之一。

 

YKK(吉田）的傳奇發展史

轉載於:http://uwb.blog.hexun.com/6483470_d.html

 

一條小小的拉鏈，很不起眼。但當它與一連串驚人的數字連結在一起時，就令你不得不刮目相看了。日本吉田工業公司是世界上最大的拉鏈製造公司。它每年營業額 達25億美元，年產拉鏈84億條，其長度相當於190萬公里，足夠繞地球47圈或從地球到月球之間拉上兩個半來回。該公司產品佔日本拉鏈市場的90％，美 國市場的45％，世界市場的35％。而從一條拉鏈中拉出這麼多天文數字的，正是吉田公司的創辦人吉田忠雄。他以100美元起家，幾經周折，頑強進取，終於 成了名聞遐邇的「世界拉鏈大王」。
　　 下面，就讓我們重溫一下從一條拉鏈所拉出來的傳奇故事吧。
　　 1908年9月19日，吉田忠雄出生於日本東京以西100多公里的魚津市一個鳥販子家庭。父親久太郎是個穩重而又有正義感的小鳥販子，以捕捉、飼養、販賣小鳥為業，長年奔走於山巒密林之中，家中貧寒但其樂融融。
　　 上小學那年，吉田忠雄就開始獨自上山，幫父親捉鳥，儼然成了一個小小的職業捕鳥者。在捉鳥、馴鳥的那段歲月裡，忠雄也吸收了影響他一生的營養，他從鳥兒那 裡學到了熱愛自由、立志高飛、自主自強、堅強不屈的性格。這為他日後艱苦創業，登上「拉鏈大王」寶座打下堅實的思想基礎。
　　 由於家境困難，忠雄高小沒畢業就中途輟學，年僅15歲就到一家陶瓷店當學徒。關東大地震後，他又轉到他哥哥久政開設的雨鞋店工作。他白天在外面跑生意，晚上上夜校，生活得很充實。
　　 20歲那年，他毅然離開家鄉，帶著哥哥給他的70日元盤纏，獨自到東京闖天下，在同鄉開的中國陶瓷店裡做小工。不久，他升為陶器部主任，總管陶瓷買賣。
　　 吉田忠雄拓展業務有功，頗得老闆賞識，被派往上海採購陶瓷。30年代的大上海，魚龍混雜。亂世出英雄，正是這個動盪的「十里洋場」，孕育出無數商業鉅子。吉田忠雄往返於上海、東京之間，雖然在華時間不長，買賣瓷器、食品、海魚等小本生意也不很興隆，但在上海的閱歷使他趨於成熟，滿腦子學來的「生意經」正是千金不換的致富秘訣。可以說，沒有上海這段經歷，就沒有今日之吉田忠雄。
　　 隨著日本發動侵略戰爭，國內經濟陷入困境，日元大幅貶值，吉田忠雄被迫由上海返回日本幫助老闆拯救瀕臨破產的陶瓷店。但在日元狂跌、稅賦日重的浪潮中，他的努力只不過杯水車薪，陶瓷店雖改為雜貨店，最終仍逃脫不了倒閉的命運。
　　 老闆無奈，只好棄店而去。店中遺留貨物中，有一大批別人托為代銷的拉鏈。這些拉鏈因製作粗糙，品質低劣，長時間積壓店中，不少已經生鏽損壞。年僅26歲的 吉田忠雄把握住這個機會，他認為拉鏈是人們日常生活用品，市場潛力很大，很有發展前途。於是，他便去請求債權人把店中拉鏈存貨借給他銷售，日後由他籌款還 債。
　　 就這樣，忠雄開始涉足拉鏈業，於1934年1月創辦了專門生產銷售拉鏈的三S公司。他自己當老闆，員工只有2人，資金是省吃儉用省下來的350日元，而負債卻有2070日元。
　　 這時，拉鏈剛傳到日本不久，對絕大多數日本人來說，還是個新鮮的玩藝。
　　 最早提出拉鏈設想的是美國的一位機械技術人員，名叫賈德森。1891年，他因為每天穿長靴，嫌繫鞋帶太麻煩而發明了拉鏈。1905年，賈德森又設計出易於 機械化生產的新型拉鏈。而可以稱作現代式樣的新型拉鏈，則是由移居美國的瑞典電氣工程師森德巴克於1913年發明的。直到1923年，美國固特立公司開始 在夾克上採用拉鏈，拉鏈才在商業上得到迅速的發展，並受到人們的歡迎。
　　 第一次世界大戰後，拉鏈才流傳到日本，日本人稱它為有帶子的鈕釦。善於模仿的日本廠商也就開始研製生產，但由於日本基礎產業較落後，「東施效緩」的效果並 不太好。生產方式十分原始，完全靠人工裝配，一齒一齒地切合，拉柄、布帶更是粗糙得很不經用，動不動就出故障。顧客退貨、商店存貨堆積如山是常有的事。
　　 為了找出日本拉鏈的缺點，吉田忠雄利用到大阪拉鏈廠訂貨的機會，去工廠瞭解拉鏈的製造過程。回來後，就潛心研究如何改進。他研製了一些修理小工具，將退貨 的拉鏈一條條拿來修理，記下心得，並用圖表說明。員工們都稱他為「拉鏈醫生」，因為經他修理而又賣出的拉鏈，幾乎沒有人再退回來。忠雄的信心大增，他終於 找到改進拉鏈生產的訣竅了。
　　 三S公司的三樓成了吉田忠雄的拉鏈加工廠。那批堆積如山的退貨拉鏈，經過忠雄和他的兩個員工修理，全都作為三S牌拉鏈出售了。由於三S牌拉鏈堅固耐用，甚 至經得起鐵錘的打擊，加上滑潤易拉，就像順布紋撕布一樣發出清脆而輕柔的聲響，它的銷路越來越暢。東京許多經銷商都主要進三S的貨，並冠以「金錘拉鏈」的 美稱。
　　 吉田忠雄的拉鏈每年的銷量都以3倍的速度上升，三S公司也開始生產拉鏈的部分零件了。公司人員由當初的3人增至26人，銷售網也日益壯大。1936年，忠雄還清了全部債務。他含淚取回那張借據，卸下幾年來的沉重負擔，頓感渾身輕鬆。
　　 1938年，三S公司幾經擴展，人員已增加到100多人，原有的店舖已不夠使用。忠雄購地85坪，興建了一座新工廠。三S公司也改名為吉田工業公司。
　　 當年日本實施戰時經濟體制。第一道與日本工商界有關的命令，是國內禁止使用製造槍炮的必需原料「銅」。既然銅成了戰時管製品，以鋼為主要原料的拉鏈工業便 受到極大衝擊，必將被迫停業和改行。善於動腦筋的忠雄沒有被困難嚇倒，他急中生智，決定改用鋁作替代品。這就使他成為世界上第一個以鋁代替銅製拉鏈的鼻 祖。
　　 起初，純鋁製拉鏈因質地太軟而不受歡迎。忠雄反覆研究試驗，終於試製成功一種硬度強而又輕的鋁合金拉鏈，為世界拉鏈發展史寫下了嶄新的一頁。
　　 除了內銷，他還積極拓展外銷渠道，每月有4萬打各式拉鏈進入美國市場。這對於發明拉鏈的故鄉——美國來說，無疑是一種挑戰。為此美國拉鏈業第一大企業他尤 拉鏈公司，對美國政府施加壓力，限制日本拉鏈製品的輸入。吉田忠雄將外貿的重心轉向墨西哥和南美各國。僅墨西哥一地，吉田公司的外銷量就高達5萬日元，其 它國家銷量也相當可觀。
　　 與其它拉鏈廠商相比，吉田公司產品質量最好，價格卻最低廉，因而頗受用戶的歡迎。短短兩三年，吉田便佔據了日本陸海軍的拉鏈市場。日本海軍需求量的100％、陸軍需求量的33％都由吉田公司供給。
　　 可是，就在吉田嘗到事業成功的甜頭時，太平洋戰爭爆發，公司的外銷市場因此喪失。不久，更大的打擊又接踵而至。
　　 1945年3月10日，在美軍的一次空襲中，吉田在東京的拉鏈工廠毀於一旦，他多年的心血變成了灰燼。但他並沒有屈服，而是頑強拚搏，奮力開拓，終於在戰 後東山再起。吉田工業公司在吉田忠雄的家鄉重起爐灶，建立了魚津拉鏈廠。國內銷售網也隨之建立，員工總人數擴充到千餘人。
　　 戰後的日本，經濟蕭條，貨物奇缺，有貨不愁銷不出去。當時吉田的設備簡陋，只能用人力機械來製作拉鏈，質量雖差，在市場上也供不應求。1947年，又一個偶然的機會使吉田忠雄的事業步入正軌。
　　 有一天，美國拉鏈進口商到魚津廠參觀。美商拿起一條拉鏈，問：「這種拉鏈多少錢一條？」「90美分。」吉田試探著報了個價。
　　 「哈哈……」美商突然大笑起來，「真的嗎？90美分太高了，就是再便宜些，在美國也沒有人要。」說著，他從皮包裡拿出一把拉鏈給吉田忠雄看。吉田忠雄仔細端詳一下，不禁大吃一驚。這些美國拉鏈品質優良，自己的產品真是相形見絀。
　　 那美商笑了笑，指著緊握在忠雄手中的美國拉鏈說：「這些我70美分就可以賣給你，而且我還可以賺錢。」說完，美商聳聳肩，嘴裡咕噥著譏笑了一番，便揚長而去。留下的是目瞪口呆的忠雄，以及滿桌子的劣等拉鏈。
　　 美國佬的奚落，使吉田忠雄看到美日之間的巨大差距。這雖不是什麼好消息，但忠雄卻從中看出了事業的轉機。美國拉鏈物美價廉，是因為美國已擁有許多優良的拉 鏈製造機器。反觀日本，還停留在手工作坊階段，當然只會是質劣價高。他發誓要趕超美國。這種不服輸的個性，使他的事業又翻開了新的一頁。
　　 於是，他成立了吉田貿易公司，為引進美國機器作準備。1950年，他從美國買回4套高速全自動拉鏈機。果然是很精妙的機械設備，高速運轉，性能精良，全廠員工都為之傾倒，驚嘆聲蓋過了機器運轉聲。
　　 「我要造100台這種機器，」吉田忠雄當場作出進一步的決定，「我要請日本第一流的日立精密機械廠，根據我的改良圖紙，製造出100台更好的機器。」
　　 說幹就幹，他立即邀請日立精機董事長清三郎商談，決定在3年內研製出來，分批交付使用。
　　 與此同時，吉田忠雄又添置平面研磨機、鏈條機等設備，順應潮流，開發出丹銅新產品，並繼續研製鋁合金拉鏈。
　　 鋁合金拉鏈在戰時曾一度研製過，現在由於銅價暴漲，執油房甲穌庀罟ぷ鰲?
　　 為探尋如何研製鋁合金的答案，他乘上泛美客機，出國去考察。他在美國觀看了福特汽車廠6秒鐘出一輛汽車的傳送帶式的流水線，在歐美考察了眾多的精密機械廠 和合金廠。他把每天的考察心得，記在小本子上，或用照相機拍下來，當晚無論多累，也要寫成文章寄回日本。對有關鋁合金、自動化生產線、精密機具與國際貿易 等專業知識，他更是孜孜不倦地學習，終於滿載而歸。
　　 回國之後，吉田忠雄以新學到的「閃電戰術」，馬上開始行動。他將有關鋁合金考察結果、個人的建議，悉數交給合作融洽的日立製作所。在他日以繼夜的督促下， 冶金專家通力合作，終於將適用於拉鏈的鋁合金研製成功。1956年，他設立了五十六S工廠，專門生產鋁合金原料及拉鏈零件。一種隱形鋁合金拉鏈開發出來 了。雖然隱形拉鏈在美國早已暢銷，但吉田忠雄的鋁合金隱形拉鏈卻大有後來居上之勢。
　　 美國、中南美及歐洲的許多廠商，開始向吉田工業公司大量採購鋁合金原料。公司的規模越來越大，忠雄決定在黑部市建立新工廠。
　　 100台新型高速鏈條機，以及許多銳意改進的新機種，在黑部新工廠運轉起來了。其中三三型拉鏈機，每分鐘4000轉，12分鐘的生產量相當於舊機種一天8 小時的工作量。新工廠的廠內溫度、清潔程度以及員工的福利都相當不錯，舉凡忠雄在歐美考察學到的先進經驗，都在這裡試行。在良好的工作環境中，員工的積極 性大為高漲，產量也隨之猛增。
　　 這時，忠雄響亮地提出自己的奮鬥口號：「一年吉田拉鏈繞地球一圈。」他以此作為公司的商標，即希望公司年產拉鏈長度能繞地球一圈。
　　 為了完成一條龍作業計劃，他除了設有丹鋼廠、鋁合金廠外，還興建了紡織廠。他追求完美，各個工廠的規格都是第一流的。他堅信一流的工廠才能生產出一流的產品。
　　 1958年那一年，50歲的吉田忠雄終於如願以償。這年的拉鏈產量，完成了商標上年產拉鏈長度繞地球一週的宏願。
　　 忠雄成功了。他成了眾人研究的對象，人們追問他：「成功的秘訣是什麼？」他總是笑著說：「我不過是愛護人與錢而已。人人為我，我為人人。不為別人利益著想，就不會有自己的繁榮。對賺來的錢，我也不全部花完，而是再投資於機器設備上。一句話，就是善的循環。」
　　 他畢生都信奉「善的循環」哲學。他相信在互惠互利的情況下，才能永恆地開花、結果。公司支付的紅利，他本人只佔16％，他的家族佔24％，其餘都由公司職 員分享，這是其他老闆做不到的。他要求公司職員把工資及津貼的10％存放在公司裡，用來改善設備，提高利潤；而員工每年可分到8個月以上的獎金，但他要求 員工獎金的2/3購買公司股票，公司由此增資，員工薪水與獎金更加提高，且可以拿到二成股息。由此形成公司與員工之間的「善的循環」。
　　 吉田忠雄用一條拉鏈拉出的理想之歌，似乎沒有用過休止符。他不停地為追求夢想而工作著。在日本，他擁有7座工廠，有近2萬名員工，操縱著5萬台各式機器， 每天生產的拉鏈平均為1400萬條。從60年代起，他更是把拉鏈業拓展到世界各地，短短22年間，他就在39個國家和地區設立了42家工廠和137個銷售 點。1983年，他又在意大利擁有了3家分公司。目前，吉田在海外的僱員達1萬多人，銷售範圍廣達125個國家和地區，穩坐世界拉鏈市場的第一把交椅。
　　 難得的是，吉田忠雄並不以雄踞世界拉鏈業的霸主地位為滿足，每年還至少支出10億日元的經費供研製之用，開發出的拉鏈品種達400多種。從用途上看，不光 有用於衣褲鞋帽、箱包盒袋上，還有用於潛水服上的防水拉鏈，有用於聯結漁網、防鳥網的拉鏈，有耐高寒抗腐蝕的拉鏈。在常年展示吉田產品的展覽館裡，你簡直 想不出有什麼東西是不需要拉鏈的。迄今為止，吉田因創新與改進而獲得的拉鏈專利權，在日本國內有1500項，在國外也有14項左右。
　　 此外，吉田公司的產品也由最初的拉鏈，發展到今日除拉鏈外，還生產鋁門窗建材、樹脂、尼龍、氯乙烯、棉紗、化學纖維等，以及拉鏈機等各種機械。在南美洲還 擁有自己的銅鋁礦山，儼然成了從原料到產品銷售一體化、遍佈世界五大洲的「拉鏈王國」，而吉田忠雄則理所當然地坐在了「世界拉鏈大王」的寶座上。

投資札記【367】理想化的十倍股 佐羅股飛揚

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理想化十倍股是這樣產生：1、業績上漲2.5倍。2、市盈率由10倍漲到40倍。4*2.5=10，例如前些年的潞安環能偉星股份山東黃金等情況，當然這只是一種情況。還有比如業績上漲更猛烈，而股價從未給過10倍PE（前蘇寧）。當然一些稀缺資源強週期的十倍就更為迅猛，市盈率反而是前高後低，直至行業景氣高峰市盈率最低。


因此這裡就包含著：1、向下大幅拓展低估打折的空間。2、向上拓展業績長期增長空間。有了這兩點做基礎再出去選擇企業股票，就心裡有譜了。以上是「道」的問題，買的早晚高低我們也在總結，但這是「術」的問題了。道是道理，就是大規律；而術是具體實現的手段，方法等。道需固執堅持，而術可以完善提高。

可見：很多朋友問我某企業業績未來能否漲十倍，其實完全不必這麼狠。從0.5到1元就有N倍可能，關鍵是看給你的市場價格打折程度和未來給你高估程度。道理上行的通，但技術實現上就要看你的經驗和本事。我們之前檢討的是在術的方面需要進一步研究。

主帖裡列舉是過去的幾個十倍股，之所以總結，因為當初認識不清，也只獲得了1-3倍的收益，沒獲得很大收益。但能否實現更大的收益麼，其實也是有章可循的，記得嗎，巴菲特的中石油數倍收益的實現，難道只是評估值提升麼？肯定有對市場的敏感和經驗手段。只是他老人家不願過多談及這些罷了。彼得林奇的房利美也是大獲全勝的N倍股，他們只說不要急於賣出你手中的股票，要握的時間稍長一些，但怎麼賣，誰也不肯說，我想肯定與一些「術」的東西有關，這些就要靠你我多學習總結了，我知道的我也不能相當準確地描述給你，因為我也要根據情勢而定，不能千篇一律地講。
以上還說明，再好的企業沒有以上空間基礎就無法成形大收益。收益有三級跳：一是現實利空二是整體低估三是未來增長，三疊加就是未來高收益。如果僅是企業很優秀恐怕還不夠，因此：優秀公司不一定帶來滿意回報！

關於佈局紡織股：我們認為去年下半年開始的紡織行業開始去庫存化，整體出現行業低迷，例如休閒體育服裝比較困難，因此開始關注紡織輔料和高端棉紡機會。具體困擾多長時間很難判斷，但紐扣、拉鏈和棉紡高端不會消亡是確定的。尤其是龍頭企業能行業洗牌中將受益，而且兩企業都有一定的技術和渠道壁壘，在未來幾年內能在異地趕超他們的可能性微乎其微，關鍵問題大家都知道中高端服裝的消費需求是不斷增長的，而且基本屬於次快速消費品。從兩企業擴張決心看，困難一定是暫時性的。這算是機會。但我重申我並不是介紹他們有可能是十倍股，我有我的行為方式，最後結果我還是希望只有保守利潤，雖本著大收益去，但究竟能把我多少需要看形勢變化，投資總是一項遺憾的藝術，還是那句話只要是獲利的生意都是好生意，至於獲利多少你滿意不滿意，那就看你功力了，也不必過分計較。但學習提高的腳步千萬不能停止，現在需要的是隱忍地花好每一分錢，過濾掉任何中小型波動，默默等待！

投資札記【368】陶醉過去，還是展望未來？ 佐羅股飛揚

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說明一下，所有以下分析都是基於生活、投資常識。

    我每到一定時期總是反反覆覆放過去投資歷程的電影---幾乎每筆投資都清晰浮現眼前：包括所研究的股票、買賣過程、跟蹤企業的變化、當時的社會經濟背景等等。

    08年以來到如今，我感覺中國的經濟單純依賴土地、能源的模式可能要受到嚴重的考驗。這種粗放式發展不僅受益了房地產和資源、能源股，也受益了消費股，尤其是高端消費。但同時也使得社會出現過度奢侈消費之風。君不見，世界各大品牌服裝、皮包、名錶店、拍賣行裡來自中國的買家都是壓倒多數的；君不見國內是能炒作的都拿出來炒一遍，幾近瘋狂狀態。所有的瘋狂的根本原因是，靠出賣土地和資源的收入來得太容易太刺激了。05、06、我跑鐵礦山，見一夜暴富千萬的比比皆是，親眼經歷一對農家老人年收入不過幾千，但一覺醒來，就有礦主遞上百萬定金收購其承包山地。這幾年很多人賺錢太容易了，冒險太值得了，因此民間借貸利息似乎漲到多少都不過分。普天下盡傳投資神話！

     這樣的狀況下誰又能沉下心來做一個悠久品牌呢？暴富心態充斥大多數人，做品牌都不用經過多少時間考驗，只要肯花錢，一年半載就能躋身十大名牌行列。

     當時我在反思：中國經濟的痛肯定會來。而且這次痛的過程是比較複雜的經濟發展再認識過程，是中國企業大洗牌的過程。反觀股市，我們這十年總是會對以土地和資源換財富帶來的消費升級僅津津樂道，於是股票市場上出現了汽車股的十倍、家電股的十倍、白酒股的十倍、有色股的十倍、煤炭股的十倍等等都集中爆發在04-07年這三四年中。細細品來，基本都是坐擁土地和資源帶來了超額消費利潤。看看滿城市的擁堵的各色汽車，看看滿城的家電連鎖店，看看那些山區裡大面積開礦而缺乏植被的道道傷疤，看看產煤區那些密密麻麻的小煤窯。我們應該這樣看當初的998到6000點的行情，如果沒有過分的瘋狂，不過分追求速度和擴張，沒有過分的暴富心態，市場內外都及早進行調控：市場外對土地和資源的合理使用，市場內當股指上升到3000-4000點後停發新基金，嚴控炒作之風，就不會有那麼多基民在高高的6000點上站崗了。這樣一來，05-12年的市場也許就是998->4000->1600->3400->2000->?（4000）,市場內外齊自檢，也許走勢就和美國那邊差不多了，也許目前正在創出4000以上點的新高。但歷史畢竟是歷史，誰也改變不了。

    不過在此間，我又看到一些企業不為所動，默默做著自己的產業，在土地和資源大淘金中他們並沒有十分光鮮的外表，靜靜地拓展自己行業內的份額，他們精耕細作，雖與大紅大紫的奢侈消費不太沾邊，但是他們逐漸在自己的細分領域暫露頭角。尤其是那些外向型的企業，經過西方系統的成熟的商業模式下的同行競爭的考驗，經過國外細心挑剔的客戶們的洗禮，逐步創造自己的世界聲譽的「小」企業，值得我敬佩和關注。他較少沾染土地和資源的暴富神話，他們拼服務拼市場拼管理拼理念。由於市場規模的壯大，他們逐步回歸國內市場是理所當然。幾年前網上和一位浙江做外貿的朋友聊天，聽他說，他比較欽佩他們的一些外貿同行，並說如果它們上市可以長期關注，其中就有：小強和巨星。一個被同行所敬佩的企業，一定有他們的特色。

    八年前我們選擇了證券市場的一些大消費股資源股，白酒、醫藥、煤炭、黃金、建材等，獲得了比較滿意的複利增長。而如今經濟開始出現下滑勢頭時候，有時我們開始思考如何為下一個十年做準備了？像微博裡所談的：「著眼長期戰略，你就要有相當的承載量；著眼短期變化，你就要有機變的神通。我看我們的強項是能忍耐和承載量，並而沒有短線的神通。因此短期的溝溝坎坎我們都將他忽略不計了。每個投資人的能力和思考問題角度不一樣，所得結論就會大相逕庭。按照自己的方式去孤獨地堅持，不要急於求得讚許和鼓勵。」

       但是不可否認消費升級依舊在進行，但可能不會再是那麼粗放地頻繁提價式、野蠻開店式、一個月打出名牌式、資源掠奪式、收費名目紛雜式、爆炒一切式的突進式發展。而是向那些輕資源、重服務、精細化、講管理的文化傳媒、教育服務、餐飲娛樂、細分消費、服務性基礎建設、科技改善生活、醫藥衛生等等方向發展。因此我們提出未來選股策略：小、精、尖、廣、新。

      關於市場估值，我在思考一個問題：我們是否過分陶醉於過去的經濟發展速度上？從而掉進快速發展的成長陷阱？這裡的陷阱顯而易見就是指：第一，投資人已經默許我們的股票可以獲得比成熟市場上更高的市盈率估值溢價；第二，我們企業幾乎可以永續成長，人口紅利不斷；第三，只要成長速度可以忽略對企業管理等一些精細化指標的要求。第四，有名聲就是有品牌，有品牌就可以不斷增長，擴張或提價得以延續。第五：只有快速致富的企業才是好企業，可以不顧人民利益不重社會效益。

      因此往往以市盈率衡量企業的估值高低有其不穩定因素。而在企業漫長成長過程中，淨資產的穩步上升才更能令人簡單地把握其內在價值。當然企業的無形資產有高有低，我們只找顯而易見的規律，比如鋼鐵行業給果能打八折以下的淨資產價格，高速、造紙給1倍以下PB，細分龍頭小市值企業給謹慎的1.5倍，另外再配合以企業報表分析和企業前景分析。但有些具有超級壁壘的醫藥、食品飲料企業就很難給以淨資產倍數評估了，作為一個分散投資中的一員小心謹慎就可以了，但黑天鵝往往就出現在賦予了高估值的看似堅不可摧的最具想像力的「優秀」企業中，我們沒有能力透徹研究的話，分散投資是最好的方式。

       我的意思是歷史會給我們一些收益，也會給我們一些經驗教訓，但我們不能一味陶醉在歷史的成績中去，另外有必要再回憶一下我們無數次曾提到的：「馬克·塞勒爾所說的能構成偉大投資者的「護城河」包括七種特質：在他人恐慌時果斷買入股票，而在他人盲目樂觀時賣掉股票的能力；極度著迷於投資這個遊戲中，並有著極強獲勝欲；從過去所犯錯誤中吸取教訓的強烈意願；基於常識的與生俱來的風險嗅覺；對自己的想法懷有絕對的信心，即使在面對批評的時候；左右腦都擅長；最重要同時最少見的特質是，即使大起大落絲毫不改變投資思路的能力。」

    其中「與生俱來的風險嗅覺」，這個能力包含了不僅僅是價值因素，還有多重投資素質累積。從宏觀到微觀，從整體到局部，從戰略到戰術等等考驗。很多投資人迷茫在「從過去錯誤中吸取教訓」和「對自己的想法有絕對的信心」中，如何算錯誤？堅持什麼？改變什麼？這麼多問題使得我們迷惑嗎？不！如果你真的有些舉足不前的話，搗騰回去，找到價值投資的本源，以寬容的姿態包容地看問題，從格雷厄姆的這個樹根開始，不斷研究各個分支，沃爾特施洛斯、巴菲特、費雪、林奇、卡拉曼、涅夫、、、、、最後你發現適合你的基本投資素質是什麼，結合你自己過去的投資和我們自身的實際情況來給自己以輕鬆合理的投資定位。基礎就是：十年後，實踐證明你已經學會長期複利賺錢了。

    有了多次的反思和總結，我漸漸地對依靠地產及資源瘋狂開發而進化的成長股並給較高的市場估值以懷疑和警惕，這些企業們有如何的管理和營銷努力呢？他們又如何在精細自己的服務和拓展自己的渠道呢？是否能在未來的競爭中有不斷創新的思維呢？未來的不斷成長股應該在哪裡呢？我們需要怎樣的保守和苛刻思維呢？未來的穩健的消費升級中什麼樣的企業會異軍突起呢？

    當前的中國經濟在思索繼續前行的動力，雖然可能有些曲折，但這的確是一個尋找轉折的大好時機，也是投資市場上孕育的下一次重大機遇的開始。
   
    我們該如何？陶醉過去，還是展望未來？

投資札記【369】只有產生激變才出手交易 佐羅股飛揚

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只有產生激變才出手交易

為什麼我們一再複習「偉大投資者的特質」（見導讀）：在他人恐慌的時候我們買進，相反別人貪婪我賣出。
這是逆向投資的經典理論，這種理論的本質就是：只有激變才有交易機會。

好像我在很久以前就提出過這個詞：激變。意思就是激烈變化。
前些日子談什麼空間、尺度，什麼是買賣的藝術也談了兩篇，所說的中心意思就是「易」，就是變化，但變化有大有小，小的變化瞬息萬變，很難有規律可循；越是大的變化，時間長一些的變化越是有規律可查的。空間的造就依靠能量，能量越大就越可能發生激變，激變的體現就是股價的空間巨幅變化。

激變在投資中分幾種情況，一類是內生性的，一類是外生性的，還有就是內外合力。
我們選股就是要找尋有合理助推的品種，才能更好的去拓展空間。

回憶我過去買的股票，比如貴州茅台和潞安環能、中金黃金、中材國際等等都是合力作用才有幾倍甚至十倍以上的漲幅，內生性增長和外部配合的不斷向上。而08年過後買的浦發銀行、中國玻纖、華北製藥等等缺乏合力中的重要一種力，有的是外力有的是內力，因此激變要素不完善，所以謹慎地有近1倍收益就出手了，外力就是就是經濟和市場同向上的刺激。假設中國玻纖在我們賣出時候經濟不是當時情況，經濟處在蓬勃向上的爆發初期或中期，它的業績刺激和整體市場環境刺激就是相當激烈的，在此激變過後股價也不會是蹣跚在1倍而不上。

由此可見，激變的因素有：內部業績成長激變、外部市場環境激變、經濟環境激變或牽扯多重因素影響下的激變。即便最直接的反應就是股價被激活，遭受價值牽引之外還有過度的預期反映，在市場經濟合力作用下而呈現幾乎單邊的走勢。（當然這裡也包括有向下單邊的情況。）

有了以上的剖析，我們買進的條件的很清晰了：要求價格很低=>多重激變合力打壓=>出現向下大幅跌落空間=>幾乎變作人人唾棄的冷門=>但內涵多重向上激變因素（歷史業績優良、經營穩定、有一定壁壘或龍頭位置、產品有價格恢復因素、有未來擴產能力、未來渠道可以有效拓展等等）

這樣一來，我們交易原則都很清晰了，賣出的條件也很清晰：向上激變都已基本實現或已基本無法實現進一步向上激變因素了，市場整體已經牛很長時間了、股價估值已經稍有高估開始、經濟出現一些過熱現象等等。倉位變化也可以按照激變實現的多少來處理，這也許是一個漸進的過程，也可能是到達某一個時間段聚合後全部實現的極短過程，總之，精確自己的原則模糊控制自己的操作。

長期持有優秀企業股票的理念並沒有錯，但如果優秀企業的股價幾乎實現了未來數年的激變可能，或未來幾年大概率上失去了向上激變能力了，就應該撒手了。但這時候是持有人想像力最豐富，對股票最有感情的時刻，做出冷靜抉擇很難。

大多數投資人之所以獲得不了很豐厚的收益，就是又不理解這個「激變」交易的道理，或者就是知道而做不到！

我很少關心別人對自己的看法，據周圍朋友說，去年下半年到現在我的大換倉引得很多朋友的非議。我講，我們的投資不是為了迎合其他人的胃口，我們是要自己的錢袋真正的一年比一年鼓起來，按照自己的思路走，不要去關心目前流行什麼。

最近的幾個微博是不錯投資經，我要反覆地念而融匯貫通，摘錄給大家，思考一下如何真正在「激變」投資中成為常勝的佼佼者：
1、@佐羅投資札記 新浪个人认证 ： 【投資感悟】如果你的某項投資變得大眾都在追捧，街頭巷尾津津樂道，而極少有人質疑它的前景，那麼你就應該自己站出來去質疑：這筆投資是否該到了盡頭？是否到了該了結的時候？-
2、@佐羅投資札記 新浪个人认证 ： 像小強這種企業，彼得林奇是最喜歡，特點1、名字特傻。2、冷門，關注者很少。3、產品很平淡但應用廣泛，業務有點讓人煩。4、有激勵，有一定壟斷。5、小盤股高淨資產。6、手裡有點錢，解決產能瓶頸。7、過去走勢堪稱完美的一個熊。8、別人拋棄我喜歡。2011-12-16 21:33 來自新浪微博
3、@王永鋒斯基 ： 【價值投資和逆向思維】卡拉曼：價值投資本質上就是逆向投資。不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票幾乎永遠不會被低估，只有當股票遭到拋售或者被人忽視的時候，價值才會出現。但是，投資者可能很難成為逆向投資者，因為他們永遠也無法肯定自己是否正確，以及何時能證實自己是正確的。

    轉發(18) | 評論(8)2011-10-22 10:35 來自新浪微博
    4、@王於軍 ： 巴老投資案例分享：巴老不是投資成長中的運通而是投資陷入醜聞泥潭中的運通、巴老也不是投資可口可樂的黃金增長期而是投資可口可樂陷入多元化困境的時期、巴老投資蓋高保險正是其處於破產困境的時期。不難看出老頭與叢人投資策略大相逕庭，迄今為止我只看到格蘭姆、卡拉曼、坦普頓、格老做同樣的策略。
    轉發(18) | 評論(7)4月30日23:46 來自新浪微博
    5、@Kymair 微博达人： 塞斯卡拉曼2010年CFA 年會發言 http://t.cn/zOAchbb 問：未來十年最看好的資產類別是什麼？答：這取決於哪種資產是最受市場唾棄的。
    6、、@佐羅投資札記 新浪个人认证 ：最好的收益五步走:第一步來自於原有壞預期開始轉換成好預期；第二步就是可以大概率實現好預期；第三步是產生超預期；第四步是實現了過分的超預期。

投資札記【370】「劉元生如果賣出萬科」讀後思考 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e1ll.html

佐羅讀後感：拜讀花蛤兄的美文，恰巧這也是我近幾日思索的一個課題，我的思考過程如下，

    如果是幾年前我會得出這樣一個結論：長期持有一個優秀企業永不賣出是最好的選擇。後來對這問題我一點點剖析，客觀來看一下。

   萬科的確是一個優秀企業，這裡我暫且不用偉大一詞，但問題是如果能從看他的第一眼起就能對這個行業和這個企業有這樣的評價有多麼的的不容易和不現實。你必須具備以下條件：

1）、二十年前要知道房地產行業在中國未來發展的潛力。

2）、二十年前要知道萬科最後能拿下第一，並確保今天往後萬科還能市值成長，而不是長期萎縮。未來的二十年又如何呢？？

3）、要經過歷次大熊大牛的折磨，而讓你的錢的的確確沒有用做其他方向的可能，而不是被迫持有。

4）、經過二十年，你的的確確沒有發現更好的投資標的，你沒看見白藥、格力、茅台、蘇寧、阿嬌、港口、重型裝備、黃金股、醫藥等超低估值時機、超成長機會等等的更加顯而見的數倍機會。

5）、或者你乾脆就不是個投資人，只是個隨意買股放在那裡的世外高人。

    針對以上問題我來看看我能夠做到的有哪些，以下為基本模糊概率：

1)、50%，雖然很淺薄，並不瞭解地產為何物，但如果有些靈氣的話有可能達到對半開的幾率。

2）、10%，第一個地產企業，有10%的蒙對概率。

3）、5%，大部分投資人經歷這麼長的時間，很難說那麼一筆錢對於自己生活改善無動於衷，除非是被迫持有。其實長期不能流通就是事實。最後雖然流通了，如果你已經家財萬貫了而不很年輕了，誘惑力顯然不如多年前了。

4）、1%，既然早期對地產行業的熟悉，我相信你很有眼力和魄力的，如果投資老人的話，面對地產業的未來你基本瞭如指掌，那麼關聯地產的一些消費行業呢？ 不更有機會？或許你也許早期就投入地產行業了呢？二十年內顯而易見的大好機會也許你不會錯過。除非三點：第一不是專業投資人，並無法流通所持股。其二，有 其他的資金已經佈局了二十年內的最好機會。其三：我只是為了持有而持有，並不在意，放在萬科裡的錢只是毛毛雨。

5）、1%，關注市場的極大可能都是專業投資人。像劉先生一樣入股模式的非企業創建者，目前就幾乎只有風投們，他們更講究落袋，因為他們是拿別人錢做，還要分紅和必須有持續投資能力。

 

也許大家會激烈的駁斥我，但我只你能這樣認為:如果保證能做好了以上幾點，的確是股神的材料。以上的概率是相乘的關係，我計算了我能做到概率，結果是極其渺茫。

綜上所講，劉先生這種現象的結果是值得敬佩和讚歎的，但要是客觀理性地研究，努力得出客觀結論：我們幾乎沒有做到的可能！！

 

沒有做到的可能是指沒有辦法只去持有一個企業成功二十年，恰巧他還正是萬科類。這說明，劉先生的現象只是偶然，但並不是說沒有二十年裡取得近似成績的可 能，並不否認有其他切實可行的辦法。我們可以分散買入幾個，我們可以在極度高估時候減倉或輕倉，我們可以在有把握的時候進行調整和換股，只要是堅持長期價 值眼光來做長期成長的投資，就有極大成功的希望！並沒有什麼絕對的長期持有的理論才是最正確的價值投資這一說法。從長遠來看，大多數資產可以與時俱進的得以增長，長期持有總會撈到甜頭，但如何保證你所選擇就是未來幾十年的「大多數」而不是一隻可能凋零的曇花，雖說有可能這是小概率，但往往是小概率毀滅了大多數投資人，風險控制是投資課程中永不過時的主題。

 

同樣，價值投資要作為一般投資者能夠成功的榜樣，哪怕是少數人的成功，也不能以偶然之舉來談必然，價值大家庭有不少成功的投資大師，如果能長期跟蹤花蛤兄 博客的人更會瞭解不少國際上的價值投資大師言行，因此我也主張投資一定要包容，一定找適合自己的東西，融會貫通後成為自己的風格。尤其是在成長中的中國，稍稍留意就有可能抓住未來高速成長的長期牛股。買股票的確就如買企業一樣，但不是說買企業就是為了簡單持有企業而去的，關鍵的是他能否產生持續不斷的利潤，是否能給你帶來長期的複利，並且他是優秀之中的最優選擇！

 

至於我在劉先生買萬科的事件上得到了些什麼幫助或有益的思考，正如花蛤兄以下所言，朋友們可以細細體會閱讀，相信會得到一些有益幫助。以上為我淺薄認識，希望得到大家指教，並相互討論！

 

劉元生如果賣出萬科

摘自：一隻花蛤：http://blog.sina.com.cn/pubanyaobin

 

讓我們來討論一個問題，劉元生如果賣出萬科，那將如何？

劉元生如果賣出萬科，那麼現在他擁有現金在30億元以上。因為在2007年11月，萬科A最高價為40.78元，那時劉元生總共持有8251.07萬股萬 科A股票，以最高價40.78元計，市值在33.43億元。只要他選擇在37元附近全部賣出，就可以坐擁30億元左右的現金。但是劉元生並沒有這樣做，他 依然堅定地持有。到2008年9月26日，萬科A的收盤價為6.53元。雖然經過6月份的一次轉增，劉元生持有13379.12萬股萬科A股票，但市值僅 為8.68億元，減少了24.75億元，縮水70％以上。24.75億，絕對不是一個小數目，如果以此按現有價格再次買入萬科A股票，則可以買到3.7億 股。而如果以30億元再次買入萬科A股票，則可以買到4.5億股，相當於控股萬科A4％的股權。當然，這一切都是假設，但無論如何，選擇賣出確實獲利豐 厚，其財富不可想像。這樣就引出一個極其重要的問題，如果劉元生賣出股票，他可以得到30億元現金；而如果他不賣，則將面對24億元的縮水，事實上他現在 正在面對著，這也是目前許多人一直高度關注的難題。

不少人一直認為價值投資並非長期持有，從邏輯的角度考慮，這是正確的。因為一個企業在發展中，必須經歷由盛而衰的過程，這也是絕大多數企業的最終命運，基 業長青的企業畢竟鳳毛麟角，因此如果準備長期持有，那將是非常慎重的事情。但是有些人，比如沃倫·巴菲特，他之所以願意長期，甚至無限期地持有，其一是他 以買入企業的思考方式持有股票的，其二是因為他買入的企業能夠為他的公司提供源源不斷的現金流，最後一個是因為他自己本身既是公司的老總，又是下屬公司的 董事，參與企業的管理，很清楚自己公司及其下屬企業運營的狀況，所以即使其股票嚴重高估他也無動於衷。當年他的公司伯克希爾·哈撒韋股票一度達到8萬美元 一股，後來遭遇嚴重的經濟危機，又跌回4萬美元一股，使得巴菲特的市值坐了一次過山車，縮水在40％以上，但是從長期持有的角度上看，這並無礙他成為世界 首富。

當然，劉元生既不是萬科老總，也沒有參與公司管理，僅僅因為王石這位朋友讓他「認購」了萬科股票，他便持有到今天。我想其中劉元生也必定忍受許多常人不可 想像的痛苦與煎熬。看起來，劉元生如果要進一步成為中國的巴菲特，他就必須繼續忍受常人不能忍受的痛苦，特別是數額巨大的縮水。也許他從不在乎，但實際上 他已經默默「忍受」了整整18年了，如果他沒有「忍受」18年，他是不可能將400萬演繹到今天這個奇蹟的。當初他動用400萬港元認購了萬科360萬 股，1992年變成370.76萬股，以後隨著萬科送股配股，加上他通過二級市場增持，擁有的萬科A的股票逐年增加。1993年為503.29萬 股，1995年為767萬股，2004年為3767.94萬股，2006年為5827.63萬股，2007年8251.07萬股，2008年超過1.33 億股。目前，劉元生持有的股票數量，不僅遠遠超過萬科董事長王石和總經理郁亮的持有量，而且超過了深圳市投資管理公司、萬科企業工會委員會、基金保險等各 自的持有量，現在劉元生是萬科最大的個人股東。

劉元生有今天的成就，最大的原因就是把自己當作企業的所有者，然後長期持有，這才是問題的根本所在。當然，長期持有的前提必須是優秀的、可持續發展的企 業。北京天益泰德投資管理公司董事長史軍說得好：「如果每隔一段時間，比如一個季度，你對持有股票未來的可能回報進行衡量，結果是滿意的，那就繼續拿著 它；如果一直沒問題，那又何必是10年？」如果不是這樣，那麼長期持有也就沒有任何意義了。

我想，如果劉元生賣出萬科股票，他確實可以坐擁30億，但是他的財富可能也就到此戛然而止了；而如果他繼續長期持有，雖然今天他縮水了24億，但若干年 後，誰敢說他的財富不會增值到百億呢？其實股票一時的漲跌並不代表什麼，重要的是，當我們買入一家企業的股票，就意味著買到它的資產，而有時這些資產所產 生的收益可能是不可估量的。

投資札記【372】巴菲特的「投資初戀」與個股分析 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e1oc.html

巴菲特的「投資初戀」與個股分析

佐羅讀後感:學習價值投資，要弄清楚格雷厄姆是根，巴菲特是枝，在跟的基礎上，巴菲特以成長性的好公司為營養，將投資之樹生長得枝繁葉茂！例如他能利用好 企業受傷時候大舉介入，這是價值技巧，但此技巧離不開價值分析的源頭。能力圈不單只行業企業研究，能力還有可能是指你慣用而最具實效某一類方法原則。但如 果使我們沒有能力在這樣的公司連續犯錯中看到他的投資價值，就一定會敬而遠之，即使你使用好價值投資利器去投資那些沒有受傷的，僅僅因為別的因素被暫時受 冷落而大幅低估的企業，也是一種可行的策略。還有時候別忘了，巴菲特在企業受困時候給企業注入足夠資金，或是能給企業帶來新的管理人才，使得企業馬上扭 困，重新具有不斷蓬勃向上的動力。這和當年沙特王子入入駐花旗一樣，資金流入猶如血液輸入一樣能夠給企業帶來全新的發展局面。這些，你我能行嗎？但不管怎 樣，他教會了我們成長型好公司的重大投資機會絕對是靠長期耐心等待而來的。

政府僱員保險公司GEICO——成長的經典

文章摘自：http://blog.sina.com.cn/s/blog_54fc75880102e33k.html

GEICO不僅成為格雷厄姆一生中最輝煌的交易，而且為巴菲特後來的巨大成就奠定了基礎。

　　GEICO令巴菲特洞悉了保險業的秘密。在此基礎上，巴菲特構築了自己的保險帝國，並進入再保險領域。

　　當你瞭解了格雷厄姆的一生，並真正讀懂了他，你就會明白「股神」巴菲特為何會視之如父親、教宗。

　　格雷厄姆堪稱人中龍鳳。巴菲特經常掛在嘴邊的「市場先生」、「紅利政策」、「安全邊際」、「債務風險」、「股市並非稱重機而是投票機」等經典理念，全 部來自格雷厄姆的教誨。格雷厄姆不僅教會巴菲特如何評估證券的「內在價值」、如何找「雪茄煙蒂」、如何「套利」，而且還教他如何閱讀報表、如何尋找隱秘數 字等許多具體的方法。

　　在眾人眼裡，經歷過大風大浪的格雷厄姆顯得極其保守。然而，在從業30多年後，格雷厄姆實際上已經認識到企業成長的巨大價值——其對政府僱員保險公司(GEICO)的投資過程充分證明了這一點。GEICO不僅成為格雷厄姆一生中最輝煌的交易，而且為巴菲特後來的巨大成就奠定了基礎。

　　GEICO的創建者是50歲的會計利奧·古德溫和他的妻子。GEICO的經營模式是通過削減大部分銷售成本、降低認購風險使汽車保險賣得更便宜。起 初，夫妻倆一年365天每天工作12小時，卻合起來只有每月250美元的工資。晚上，他們在飯桌上制定投保人的名單;週末，開車到軍事基地給年輕政府職員 送低價保單。因為避免了代理商和代理費用，GEICO的保單成本比競爭對手少30%—40%。

　　在夫妻二人的努力工作下，公司在早期獲得了長足的發展。然而，古德溫只持有25%的股份。最大的出資人是福特沃斯的銀行家克里夫斯·利亞，佔55%; 利亞的一位已故親戚A·D·利亞佔20%。1948年，利亞家族的人急於把股票變現，在華爾街苦苦尋找買家，最後找到了格雷厄姆。

　　利亞家族的報價是低於賬面價值的10%。當時，GEICO每年的保險金收入在200萬到300萬美元之 間，1946年的每股收益是1.29美元，1947年則是5.89美元。此前，格雷厄姆並不喜歡保險業，但GEICO的巨大潛力和合理報價吸引了他。他 說：「萬一這次收購的效果不好，我們隨時都可以清算它收回投資。」

　　最終，格雷厄姆還是以每股475美元購進了GEICO一半的股份——1500股。事後，格雷厄姆和他的合夥人才得知，投資公司擁有保險公司的股份超過 10%是違法的。證券交易委員(SEC)要求他們取消這次交易。然而，利亞家族卻拒絕收回股票。於是，SEC同意格雷厄姆把股票剝離給公司的股東。作為合 夥人，格雷厄姆獲准保留自己的股份，參與GEICO的管理。

　　1948年7月分配股票時，GEICO的市價是每股1.0827美元，到年底就達到30美元。

　　後來，整個公司的市值超過了10億美元。這完全是個意外。不過，格雷厄姆總結說，「——在運氣，或者一個關鍵決定的背後，必須有精心的準備和訓練有素的實力作保證。一個人必須有實力和聲望，機會才會敲他的門。一個人必須有手段、判斷力和決心來利用這些機會。」

　　1949年，GEICO的利潤突破了100萬美元大關。這次起飛的動力很大程度上來自重新組成的董事會。

　　1958年，管理層擴大了業務範圍。GEICO的利潤全部用於再投資，很快成為全國第五大汽車保險公司。在公司業績達到巔峰的1972年，公司原來持有的股票價格增加到16300美元。

　　1951年，巴菲特還是格雷厄姆的學生時，就狂熱地模仿格雷厄姆。他在格雷厄姆的公司持有的股票上都投了資，還在《名人詞典》上查到格雷厄姆是 GEICO的主席。於是，巴菲特在一個週六到GEICO總部拜訪，碰巧遇上正在加班的董事長助理戴維森，長談了4個小時——「人生中最重要的一個下午」。隨後，巴菲特用大部分資產——約1萬美元買進GEICO。第二年，賺了將近50%就全賣了。20年後，這些股票的市值竟高達130萬美元。

　　「這給了我一個很大的教訓，就是絕對不能賣出一家顯而易見的卓越公司的股票。」巴菲特說。

　　1976年，巴菲特已身家上億美元。而GEICO管理層在保險理賠成本評估上犯了一連串的錯誤，幾乎導致瀕臨破產。巴菲特果斷出手，至1980年底一 共僅投資4570萬美元，就擁有了該公司33.3%的股權。1976年繼任的CEO拜恩最終使GEICO轉危為安。到1995年，巴菲特投資GEICO的 股票已增值50倍，賺了23億美元。同時由於公司不斷回購股票，其持股比例增至51%。就在這一年，巴菲特又支付了23億美元收購了GEICO的其餘股 權，使其成為旗下全資子公司。

　　可以說，是GEICO令巴菲特洞悉了保險業的秘密。在此基礎上，巴菲特構築了自己的保險帝國，並進入再保險領域。保險業不僅成為其「利潤奶牛」，而且為其提供了巨量的浮存金。

　　巴菲特曾說：「40年裡的職業生涯裡，只有12個投資決策，使他擁有現在的地位」。那麼，買入GEICO應該是其中最重要的一個。GEICO是巴菲特的「初戀」，更是他一生的「好運」。

 

http://hi.baidu.com/williamlzh/blog/item/1128f8024a4ac7573812bbc5.html

 

    沃倫·巴菲特 1951年12月6日

 

    全面就業、繁榮時期的利潤、創紀錄的股息支付不會帶來壓低的股價。大多數行業在過去5年乘著繁榮大潮發展，只有很少的例外。       汽 車保險行業並沒有分享這一繁榮。在戰後的巨額虧損之後，情況在1949年開始有所改善。1950年，意外險上市公司又遭受了打擊，經歷了15年裡第二差的 保險承銷業績。最近一些意外險公司，尤其是有著大量汽車保險承銷業務的公司的糟糕的盈利報告，讓這些公司的股票遠離了牛市的狂熱。從正常盈利能力和資產因 素上看，很多這一行業的股票都被低估了。（知遠察微註：在牛市中選擇被冷落和低估的行業。）

 　　這一行業的性質是減輕週期性的衝擊。大多數購買者把汽車保險看作必需品。每年必須根據經驗確定的費率續約。費率滯後於成本，這在價格增長的1945-1951年期間雖然是有害的，但是如果通貨緊縮發生，這將會是有益的。  這一行業的其他優勢包括沒有庫存、應收款、勞工和原材料問題。產品及相關的設備過時的危險也不存在。（知遠察微註：瞭解行業特點和優勢，包括非週期性、財務優勢、運營模式等。）  政 府僱員保險公司（GEICO）成立於30年代中期，致力於給符合條件的幾類人提供全國性的全面汽車保險。這幾類人包括：（1）聯邦、州及市政府僱員（2） 軍隊現役及預備役有軍銜的軍官，以及最高3級軍餉的無軍銜軍官（3）服役時曾經符合條件的退伍軍人（4）以前的投保人（5）大專院校教職員工（6）完全從 事國防工作的政府合同僱員（7）公司股東。（知遠察微註：瞭解公司的服務對象）  

這個公司沒有保險代理人和分支辦公室。所以，投保人收到標準的保險，比人工銷售的保險享受最多30%的優惠。保險索賠由遍佈全國的約500個業務代表迅速處理。（知遠察微註：公司的直銷模式能夠比代理模式節約成本，從而在產品定價上具有優勢。）

 

    「增長型公司」這個詞在過去幾年被用在很多公司上。而這些公司的銷售增長只不過是價格的通貨膨脹和商業競爭的總體緩解。基於如下數據，GEICO稱得上是一個真正的增長型公司:

  　　年度—   保險費      投保人數 　　1936---   $103,696.31          3,754 　　1940---      768,057.86        25,514 　　1945---   1,638,562.09        51,697 　　1950---  8,016,975.79       143,944   當 然，今天的投資者無法從昨天的增長中獲利。在GEICO這個例子，我們有理由相信GEICO未來有巨大增長。在1950年前，GEICO只在包括華盛頓特 區和夏威夷的50個州中的15個有保險執照。今年初，在紐約州只有不到3000個投保人。但是，在紐約州價格為125美金的保險上節省25%，比起一些地 廣人稀的區域價格50美金的保險上節省25%，紐約州的節省顯得更多。（知遠察微註：公司走過了高增長歷程，未來依然具備高增長潛力。）   

 

當成本競爭在衰退時期加劇，GEICO在保險費率方面的吸引力將會更加有效地分流其他保險公司客戶。當保險費率隨通貨膨脹上漲時，25%的費率差換算成美元值將變得更大。（知遠察微註：同業競爭中的優勢，通貨膨脹的影響。）  　　

 

GEICO沒有來自於代理人的壓力，被迫接受有問題的申請或續保高風險保單。當有的州費率結構不足時，可以停止新的促銷。（知遠察微註：運營模式的潛在風險較低。）  　　

 

GEICO最大的吸引力可能來自於其享有的利潤率的優勢。1949年GEICO的承銷利潤與保費的比例為27.5%，而同期Best統計的其他135家保 險公司的這一比例僅為6.7%。在經營情況變得很差的1950年，Best統計的135家保險公司的利潤率跌到了3%，而GEICO降到了18%。但 是，GEICO並不承銷所有的意外險。GEICO的兩個重要的險種：人身傷害險和財產損失險都是最不賺錢的險種。GEICO承銷大量的碰撞險，這在 1950年是賺錢的險種。   實際上，1951年的上半年，所有的保險公司都虧錢，人身傷害險和財產損失險是最不賺錢的險種。GEICO的利潤率被降到了9%以上一點點。馬薩諸塞保險虧損16%，新阿姆斯特丹意外險虧損8%，標準事故保險虧損9%。   由於快速的增長，GEICO必須維持很低的現金股息。股票分紅和25比1的拆股讓流通股數從1948年的3000股增加到了1951年11月的25萬股。GEICO還發行了寶貴的購買子公司股票的購股權。（知遠察微註：公司在股票分紅政策方面的一貫做法。）  

 

 本傑明·格雷厄姆的投資信託基金在1948年購買了大量的GEICO股票。從那時起，本傑明·格雷厄姆就一直是董事會主席。Leo Goodwin在GEICO成立後就一直指導著公司增長。他是一個有能力的總裁。在1950年底，10個董事會成員擁有三分之一的流通股。（知遠察微註：大股東、管理層以及公司治理的評估。管理層持股狀況。本傑明·格雷厄姆是巴菲特的老師，價值投資理論的鼻祖。）  　 　1950年每股盈利3.92美金。與之相比，1949年在更小的規模下，公司每股盈利4.71美金。這不包括這兩年大量的，尚未取得的保費公積金增長的 預提。1951年的盈利將會少於1950年，但是今年夏天的這波保費增加將會在1952年的盈利中體現。在1947到1950年間，GEICO的投資收益 增長為4倍，這反映了公司資產的增加。（知遠察微註：評估公司的盈利狀況。）  

 

GEICO目前的價格，大約是1950年盈利的8倍。而1950年是保險業很差的一年。看上去，公司未來巨大的增長潛力並沒有體現在股價上。（知遠察微註：以市盈率進行估值。）

投資札記【373】塞思·卡拉曼：現金管理的意義 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e1rk.html
佐羅讀後感： 「長期內現金是無利可圖的投資。但你總要有足夠的現金，以避免別人可以決定你的未來。」這幾乎就是現金管理的意義所在。這一點在我投資中深有體會，我的解 釋就是：有時候價值機會是顯而易見的，但讓人愁苦的是倉位總是滿滿，現金卻是難得一見！這是很多投資人難以招架的地方，價值機會的大小深淺程度真是難以辨 別，如果一旦奮勇入市，自己大本營裡就從不留一兵一卒；於此同理，一旦決定賣出就全部刀槍入庫，錯失很多再行高估之機會，我覺得上述兩行為都不可取。我很 早提出，價值投資的買賣都是一個漸進的過程，一蹴而就的交易其實很難有最好的效果！下面文章其實我還沒細細研究，今後還要再讀幾遍，在實踐中去慢慢理解！

  塞思·卡拉曼經常保持45%-50%的現金，但這並不妨礙他在20餘年的時間裡取得年均復合超過20%的回報率。

    雖然沃倫·巴菲特曾說現金是垃圾，但卡拉曼深知，有時候現金就是最好的 投資。以日本市場為例，由於日本隔夜儲蓄市場的利率幾乎為零，因此許多投資者從該市場退出並在其他地方尋找投資。2003年6月，他們接受了年收益率僅為 0.44%的10年期債券。到了10月，這一債券價格從高於面值跌至面值的90%以下——使得收益率超過1.5%。於是投資者在這4個月中賠的錢是他們持 有這一荒唐定價的債券整整10年獲得的總回報的兩倍還多。

    現金就是最好的投資，不過，這一點卻常 常被投資者所忽略，其中也包括我個人在內。如果說許多投資者認為在市場下跌時持有現金尚且是難以容忍的，那麼在市場上漲時持有現金更是考慮都不會考慮的策 略——從這一點似乎可以折射出投資者是時不時地討厭現金，這真是一件很有趣的事。這也難怪，對於他們而言，沒有完全動用所有的現金，似乎就賺不到錢，因此 應該將現金充分利用，使之最大化。還有他們過於看重相對表現，也就是回報與市場相比如何，這也是不能保持現金的重要原因。為了在某一個上漲的市場中避免表 現不好，許多職業投資者甚至制定保持滿倉的強制指令。

    與大多數投資者相反，卡拉曼一直認為成 功的投資要求必須認識到，持有現金是什麼都不做直至極富吸引力的投資機會出現的安全投資之道。它提供了雖然很有限但是正的收益率、本金的徹底安全以及完全 即時的流動性。一定要深刻認識到，在沒有更好的投資選擇的情況下，微小的正回報率並且幾乎不存在風險的現金並不是一個很糟糕的投資對象。卡拉曼的看法是， 沒有極富吸引力的投資選擇，投資者就應該持有現金，這不是因為他們做了一個由上而下的資產配置決策決定持有現金，而是基於從下而上尋找廉價投資得出的結 果。包普斯特都是在最好的機會出手，否則就持有現金，即便現金佔投資合夥企業資產的比重已經很高。

    當卡拉曼的包普斯特基金投資時，都要將 每一個投資和現金進行比較。如果一筆投資優於現金的程度足夠高——該投資提供的回報高於適當的風險，那麼這筆投資可以做。值得注意的是，做出這筆投資並不 是因為現金不好，而是因為這筆投資很好。出於其他任何理由放棄現金都是危險的想法，並將大幅提高風險水平。

    巴菲特也有類似的看法觀點，雖然他曾說 最差的投資就是持有現金。然而對於自己持有足夠的現金，巴菲特解釋說，這能讓他不會在睡覺的時候感到擔憂。但這並不意味著他喜歡將現金作為一種投資。「長 期內現金是無利可圖的投資。但你總要有足夠的現金，以避免別人可以決定你的未來。」這幾乎就是現金管理的意義所在。

    不過，對於價值投資者而言，知道在沒有 更好的投資機會的情況下應該持有現金是一回事，真正將這種想法付諸實施則是另一回事。當許多人因為投機而大賺特賺的時候，你很難無動於衷。卡拉曼發現推動 一個人投機的不是投機的誘惑，而是一個人想做什麼的願望。但是，什麼都不做也是一種策略：什麼都不做意味著尋找潛在的投資並排除掉那些不能滿足你的投資標 準。但是從情感角度來說，什麼都不做看起來就像無事可做，這會讓人覺得不舒服、沒有作為、沒有想像力、沒有激情，並且可能在一段時間內的投資落後與大市。 這就是人類一種奇怪的心理狀態。

    然而，也就是在這時候，或許才能真正知 道特立獨行是一種什麼樣的感覺，特別是當持有大量現金的時候。因此沒有什麼人能夠這麼做，當然巴菲特這樣做了，卡拉曼也這樣做了，不過肯定只有很少的人能 夠理解為什麼會有人這麼做。而且，相信未來將出現比目前更好的投資機會並不能保證未來真的出現更好的機會。誰知道明天的投資者會願不願意為證券付出更高的 價格呢？與為今天的證券支付更高的價格相比，等待未來出現廉價投資這一策略可能更好。不過，明天的估值水平可能會更高。另外，脫離滿倉的大眾很長一段時間 是一個緊張、羞辱和消沉的體驗,這幾乎就是心理層面的東西了。

    卡 拉曼指出，許多投資者總是將現金可憐的當前收益率和股票收益率進行比較，而在比較中現金總是落敗。因此，他們不管這些投資選擇的絕對估值可能處於多麼離譜 的水平。如此看來，對於許多投資者而言，最緊迫的問題是他們的投資視距太短。關於投資，一個最大的問題是今天可以獲得的投資機會並不是你應該考慮的投資機 會的全部。僅僅根據今天的機會來選擇投資對象如同在你高中的班級選擇配偶一樣地狹隘。卡拉曼說，準確預測未來投資機會的數量和吸引力很難，或許是不可能 的，但是忽略它們不存在就愚蠢了。永遠不要僅僅根據今天的機會來選擇投資對象。

投資札記【375】所有健忘者最終都會被喚醒 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e1xk.html
如果沒有市場轉暖牛市的拉升或經濟轉暖,那些一貫默默無聞的股票也許會遠遠落後時下的熱點概念,很多人精挑細選的價值股或成長股會長時間的蟄伏，這使許多誓言從事基本面研究的投資人感到無奈,甚至到最後就乾脆不相信持股會有好的未來了。那種技術派人士就更難以忍受長期受冷的企業股票。賺快錢本身就是大多數人的共識，此時更是喧囂塵上,誰還去忍耐？事實上即使有耐力，這忍耐極限時間大概五年。(這是大概的牛熊轉折的平均時間)

 

同樣，如果沒有熊市或經濟短暫的萎靡再次將股價拉低，那些等待低價買入的人都會感到厭煩，認為自己完全落後於別人了。

 

而且很多情況下，以上兩種焦慮的人，他們最終都將會放棄以前的謹慎、理性的基本面研究，而完全地接近市場投入到真正的股市博弈中去。

 

以上大概就是格雷厄姆的心理約束很重要的原因之一。從1990年10月到2000年1月，道瓊斯指數瘋狂上漲，其下跌幅度從未超過20%，只有三次損失可能會達或超過10%，不計股息總收益達到395.7%。只有1949年~1961年的繁榮時期超過了它。在這兩段時間裡，別說普通投資人，就是很多機構巨鱷們也都會沉浸在健忘症的虛幻中。最能做世紀警示的例子,就是1999年的科網股,多少機構c慘滅於"健忘的"屠刀之下??

 

因此我在以前寫過博客文章，要「小心牛市裡的讚譽和熊市裡的詆毀」（見置頂），因為評判者都是健忘症患者，這樣他們集體（環境）對你形成了一個更大麻醉圈作用，使本該清醒的你也產生了健忘症！

 

牛市持續的時間越長，投資者的健忘症越嚴重；大約5年（國內甚至兩年）之後，許多人們甚至不相信會有神馬熊市出現。現在你不要反駁我，因為現在也許你正相反，延續大約快五年的熊市了，許多人在我說「等待牛市時候才會全面撤離」時候，他們開始撇嘴，意思說哪裡還會有什麼牛市啊，前路都是崎嶇，心裡充滿忐忑。

 

我要說，所有這些健忘者最終都會被喚醒，而且那些被喚醒的記憶都是充滿了不很愉悅的感受。因為他們以自我思維慣性來評判市場，以情緒來代替大規律去制定策略。

 

還是那句話：投資市場上，沒有更大的承載量就能不會賺取更大的財富。因此我們該忍耐的時候必須忍耐，該臥薪嘗膽的時候我們勢必躲不過去吃苦，但重要的是千萬別患健忘症！那就要靠對規律的認知，對企業的深入研究，要靠獨立思考能力去抗干擾，最後也就剩下一種堅持的信念了。

 

投資札記【376】關於股息 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e1zr.html
我看重長年的股息

 

格雷厄姆一直堅持的一個觀點是,公司管理層不僅有義務確保其股價不被低估,而且還要確保其股價從來都不被高估。《證券分析》中「為了股東的利益，公司管理層有責任（在力所能及的情況下）防止自己的證券價格被荒謬地高估或過分的低估。」

 

這點我讀來覺得很新奇，居然高管還要有能力壓制自己過份高估的股價，的確如此麼？

 

慢慢想像這一路經過的投資歷程，還真是如此。比如在1999年的科網浪潮中，如果那些互聯網公司們能稍稍謙虛些，也就不會釀成後來的慘劇了。這還不算，大家還記得，幾乎是個公司就沾網絡邊，是個公司就掛上科技，（目前看來幾乎就是花個萬把元建個網站），股票就能若干漲停。那些過去的高官們捫心自問吧，在自己的股票過分高估時候有誰會來壓制一下，冷靜一下市場情緒，不僅不這樣做還在不停地鼓吹和煽風點火，這樣的企業都良心何在？也許他們會說是當時的風氣，隨波逐流唄，好吧，就讓風氣來得更猛烈些吧，反正價值投資者是面對大眾風氣逆向而行的人。

 

如何使自己的證券價格平穩？最好的辦法是股息！利率如果不是住在相當的高位，企業留存巨多的薪金只能帶來可憐的一點點回報，正如格雷厄姆所言："只要公司中有閒置資金，外部股東就不可能從中收益。」年經超好的時候大比例派現，年景一般時候正常派現，我們A股公司也有極少數兼具派現和成長良好的優秀公司。與其熱烈地展望未來不如實實在在地給股息，高官們能在經濟環境熱浪中倍顯冷靜，能在環境超級冷落中釋放對企業和股東們的熱情，這是最值得支持而擁有的企業管理層，而不是相反。

 

國外企業有很多優秀的分紅的例子，比如微軟，2002年底微軟的現金餘額猛增到434億美元，這是說明它的正常經營是非常有效的，而不是融資得來。但他們的確找不到更好的投資用途了，為了在一定程度上解決這個問題，2003年初，微軟決定將開始按季度定期支付股息。這樣穩定的支付一來避免現金閒置，二來可以避免市場價格過分波動。

 

我們看到兩桶油的股息是半年支付的，但沒看到按季度定期分紅的，中國有這種實力的企業嗎？有！但是寧可資金閒置，或是盲目去投資另外的領域，也不考慮按季度分紅。這是整體市場不成熟的表現。

 

股息發放比回購更穩健，回購股票可以使股價波動加劇。而有激勵在手的管理層更樂於看到每股價值因為回購而大幅攀升，但如果股價波動幅度變大，很容易使得股價過分上漲而高估，一些短線客的湧入使得長線資金會忐忑離場，並不利於企業擁有長期穩定的股東。

 

巴菲特的博克希爾公司不分紅卻是個例外，因為他們深的金融投資屬性決定自信的老巴總會有投資的好點子，如果哪一天他的投資思維之何乾涸了，相信它會一股腦兒地將現金都撒向投資人。

 

有人說分紅高可能是大股東急於將資金揣入腰包的表現，我們將看看企業長期分紅和企業的一些經營特質，少些陰謀論，如果真是企業長期經營優秀，大股東力所應得分得一杯羹。例如偉星在今年的分紅就很不錯，綜觀企業發展歷史，長期關注管理層來看，企業是值得信賴的。順便說一個誤區，長期分紅只證明了企業的穩健程度，並不是選擇企業的唯一最重要條件。我們選股並非只為了每年的那一點點分紅而去的，他只表明管理層對投資者的看重程度和企業的一些穩健經營特質。我們還是喜歡同時具備未來具有廣闊成長空間的企業。因此並非股息越高就越值得擁有，那樣的話目前有的債基金和分級股票基金A類，卻是喜歡定期收益的不錯的選擇。

 

投資札記【377】大機會總是那麼顯而易見 佐羅股飛揚

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