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投資札記【373】塞思·卡拉曼：現金管理的意義 佐羅股飛揚

    雖然沃倫·巴菲特曾說現金是垃圾，但卡拉曼深知，有時候現金就是最好的 投資。以日本市場為例，由於日本隔夜儲蓄市場的利率幾乎為零，因此許多投資者從該市場退出並在其他地方尋找投資。2003年6月，他們接受了年收益率僅為 0.44%的10年期債券。到了10月，這一債券價格從高於面值跌至面值的90%以下——使得收益率超過1.5%。於是投資者在這4個月中賠的錢是他們持 有這一荒唐定價的債券整整10年獲得的總回報的兩倍還多。

    現金就是最好的投資，不過，這一點卻常 常被投資者所忽略，其中也包括我個人在內。如果說許多投資者認為在市場下跌時持有現金尚且是難以容忍的，那麼在市場上漲時持有現金更是考慮都不會考慮的策 略——從這一點似乎可以折射出投資者是時不時地討厭現金，這真是一件很有趣的事。這也難怪，對於他們而言，沒有完全動用所有的現金，似乎就賺不到錢，因此 應該將現金充分利用，使之最大化。還有他們過於看重相對表現，也就是回報與市場相比如何，這也是不能保持現金的重要原因。為了在某一個上漲的市場中避免表 現不好，許多職業投資者甚至制定保持滿倉的強制指令。

    與大多數投資者相反，卡拉曼一直認為成 功的投資要求必須認識到，持有現金是什麼都不做直至極富吸引力的投資機會出現的安全投資之道。它提供了雖然很有限但是正的收益率、本金的徹底安全以及完全 即時的流動性。一定要深刻認識到，在沒有更好的投資選擇的情況下，微小的正回報率並且幾乎不存在風險的現金並不是一個很糟糕的投資對象。卡拉曼的看法是， 沒有極富吸引力的投資選擇，投資者就應該持有現金，這不是因為他們做了一個由上而下的資產配置決策決定持有現金，而是基於從下而上尋找廉價投資得出的結 果。包普斯特都是在最好的機會出手，否則就持有現金，即便現金佔投資合夥企業資產的比重已經很高。

    當卡拉曼的包普斯特基金投資時，都要將 每一個投資和現金進行比較。如果一筆投資優於現金的程度足夠高——該投資提供的回報高於適當的風險，那麼這筆投資可以做。值得注意的是，做出這筆投資並不 是因為現金不好，而是因為這筆投資很好。出於其他任何理由放棄現金都是危險的想法，並將大幅提高風險水平。

    巴菲特也有類似的看法觀點，雖然他曾說 最差的投資就是持有現金。然而對於自己持有足夠的現金，巴菲特解釋說，這能讓他不會在睡覺的時候感到擔憂。但這並不意味著他喜歡將現金作為一種投資。「長 期內現金是無利可圖的投資。但你總要有足夠的現金，以避免別人可以決定你的未來。」這幾乎就是現金管理的意義所在。

    不過，對於價值投資者而言，知道在沒有 更好的投資機會的情況下應該持有現金是一回事，真正將這種想法付諸實施則是另一回事。當許多人因為投機而大賺特賺的時候，你很難無動於衷。卡拉曼發現推動 一個人投機的不是投機的誘惑，而是一個人想做什麼的願望。但是，什麼都不做也是一種策略：什麼都不做意味著尋找潛在的投資並排除掉那些不能滿足你的投資標 準。但是從情感角度來說，什麼都不做看起來就像無事可做，這會讓人覺得不舒服、沒有作為、沒有想像力、沒有激情，並且可能在一段時間內的投資落後與大市。 這就是人類一種奇怪的心理狀態。

    然而，也就是在這時候，或許才能真正知 道特立獨行是一種什麼樣的感覺，特別是當持有大量現金的時候。因此沒有什麼人能夠這麼做，當然巴菲特這樣做了，卡拉曼也這樣做了，不過肯定只有很少的人能 夠理解為什麼會有人這麼做。而且，相信未來將出現比目前更好的投資機會並不能保證未來真的出現更好的機會。誰知道明天的投資者會願不願意為證券付出更高的 價格呢？與為今天的證券支付更高的價格相比，等待未來出現廉價投資這一策略可能更好。不過，明天的估值水平可能會更高。另外，脫離滿倉的大眾很長一段時間 是一個緊張、羞辱和消沉的體驗,這幾乎就是心理層面的東西了。

    卡 拉曼指出，許多投資者總是將現金可憐的當前收益率和股票收益率進行比較，而在比較中現金總是落敗。因此，他們不管這些投資選擇的絕對估值可能處於多麼離譜 的水平。如此看來，對於許多投資者而言，最緊迫的問題是他們的投資視距太短。關於投資，一個最大的問題是今天可以獲得的投資機會並不是你應該考慮的投資機 會的全部。僅僅根據今天的機會來選擇投資對象如同在你高中的班級選擇配偶一樣地狹隘。卡拉曼說，準確預測未來投資機會的數量和吸引力很難，或許是不可能 的，但是忽略它們不存在就愚蠢了。永遠不要僅僅根據今天的機會來選擇投資對象。