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中國主動型基金探索·90只股票背後的故事

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201310/t20131024_508097.htm

  中國股票型基金自誕生以來,既領略了2006和2007年股市連續翻番的神奇,也經歷了此後數年的落寞。十年風雨帶給了中國基金業三類迷思。

  

  首先,國際上的一些普遍性規律和結論是否適用於中國,譬如主動型基金能在多大程度上戰勝市場指數?有多少基金經理能夠穩定地創造超額收益?業績好與差的基金是否分別具有某些共性特質?這些特點與海外基金是否有相似之處?

  

  其次,很多主動型基金都在大力宣傳自己投資理念上的兩大特點。一是能夠根據宏觀經濟政策和市場趨勢的變化,及時調整倉位和資產配置,實現持續與穩定的正確擇時。二是在選股策略上注重成長股、側重中小盤、倚重消費股。那麼,不同的基金在擇時與選股上究竟存在著多大差異?導致基金業績大相逕庭的根本原因是什麼?如果主動型基金能夠戰勝市場指數,主要是靠擇時還是選股?

  

  最後,諸多業內人士都對中國基金存在一些共同的感受,例如同質化過高;集中度過高;基金經理的選股域過於狹窄;抱團取暖現象嚴重;基金的持股時間短、換手率過高;馬後砲策略(在今年申購去年的最佳基金)必輸無疑等等,但這些定性的感知與經驗通常還缺乏定量的檢測與驗證。

  

  針對這些迷思,高潮生博士將其歸納為17大問題,並基於晨星(中國)的數據進行了紮實的分析與論證,並與美國等發達市場的情況進行了對比研究,以探討中國主動型基金的特點與規律,本刊將分四期刊出他的研究報告,以供投資者參考。 高潮生/文

  

 

  中國開放式股票基金起步於2001年9月11日「華安創新」的發行,儘管當時50億份的發行限額依然留有封閉式基金的若干痕跡。在之後的十年間,中國的股票型基金無論數目和規模,還是投資標的和運作方式,都取得了突飛猛進的發展。根據中國基金業協會的統計,截至2012年底,中國共有股票型基金534只,佔全部1173只公募基金總數的45.5%;淨值規模近1.15萬億元,佔全行業管理資產規模的31.7%。

  

  國際上對基金和基金公司有所謂的「七年立業」之說。即在一個充分競爭、投資人成熟老練的市場中,新建的基金平均需要7年左右的時間去經歷一個完整的市場週期,以證實業績的穩定性與連續性;初創的基金公司通常也需要7年的時間來證明旗下基金的優勢與競爭力,進而從資本投入轉為盈利。在擁有了足夠長歷史的今天,我們可以進一步以國際化的視野,對中國的開放式主動型股票基金【基於基金招募說明書和實際投資倉位,從所有開放式基金中去除QDII基金、貨幣基金、理財產品、保本類基金、債券基金、混合型基金、被動型股票基金(包括指數基金、增強型指數基金、ETF及其聯接基金)】做一個更深入的定性與定量分析,從而發掘一些普遍性的規律與趨勢,以促進整個行業更健康、更穩步、更快速的發展。

  

  主動型基金的整體狀況

  

  截至2012年底,根據晨星(中國)的統計數據,中國共有990只獨立的開放式公募基金,資產規模為2.57萬億元(圖1)。在股票型、債券型、混合型、保本類、貨幣市場這五大基金類別中,股票型基金無論數目(484只)還是規模(1.04萬億元)都遙遙領先,尤其是資產規模,佔據了全部公募基金的41%,反映了其在中國市場的主導地位。相較於美國的45%、英國的50%、歐元區的34%,這一比例也是恰當與適度的。

  

  

  根據晨星(中國)的標準和定義劃分,在全部484只股票型基金中,有423只主動型基金,資產規模6907億元;其餘61只為被動型產品,資產規模為3508億元。也就是說,指數型、指數增強型和ETF聯接基金等被動型產品佔到了股票基金總數的12.7%和資產總額的33.7%。這一比重之高令人歎為觀止,因為它甚至遠遠超過了指數投資鼻祖美國的19.1%。雖然在美國並無ETF聯接基金一說,但ETF聯接基金本身的規模在中國也並非很高,所以即便將其加入,也無法充分解釋為何被動型投資的比重在中國會如此之高。

  

  中國股票型基金的可投資域為所有A股股票。根據2012年底的數據,A股股票總計為2472只。相較於全球股市的46332只股票和美國股市的6300多只股票(不包括粉單股),考慮到中國股市和基金業的發展歷史,這一投資域的規模還是比較合理的。

  

  A股股票的總市值在2012年底時接近23萬億元,流通市值18萬億元,流通股佔比為78.5%。經過近十年來大小非解禁的持續努力,這一流通比已大致與歐洲、日本、加拿大等股市相當,大大高於香港和新加坡市場。不過值得注意的是,目前中國股票型基金所持有的股票市值只佔股市流通總值的5.8%,大大低於美國的28.7%和歐元區的27.6%,說明中國股票型基金的發展空間依然十分巨大(英國股票型基金佔本地股市總值的比重也只有8.8%,主要是因為英國投資人更熱衷於海外股票產品)。

  

  從成立情況看,423只主動型基金中,有382只有一年以上的歷史,僅4只有10年的完整歷史(圖2)。從理論上講,在基金業的分析中,應當基於10年或至少7年的歷史,從而屏蔽短期市場噪音的影響,考察其歷經整個市場週期之後的長期業績現。但考慮到中國的情況,本文的分析主要依據基金3年、5年和7年的歷史業績。

 

  

  中美迥異的基金資產規模分佈

  

  基金的資產規模是征基金特點及有效性的首要指標之一。截至2012年底,美國的開放式公募基金總規模為13萬億美元,佔全球基金業的49%。其中45%為股票型基金(33%為美國股票,12%為國際股票)。美國基金總數為7596只,其中包括3450只獨立的股票基金,平均規模將近100億元(16億美元),3450只股票基金中,又包括3172只主動型股票基金;歐洲市場上大約有3.5萬隻基金,平均規模僅為12.5億元(2億美元)。在中國,423只主動型基金的平均規模為24.2億元(合3.9億美元)。這一數字雖然大大低於美國基金的平均規模,但遠遠超過了歐洲同業。當然,股票和債券市場的榮枯會直接影響到基金業的規模大小,譬如美國基金規模直到2012年中才回到了2008年中期時的水平。

  

  就中國主動型基金規模分佈而言,圖3呈現了一幅接近完美的正態分佈曲線:規模在2-30億元之間的基金為220只,佔到了423只基金總數的52%,成為絕對主力;只有9%的基金規模在70億元以上;有兩隻基金的規模低於5000萬元,進入了理論清盤域。此外,主動型基金的平均規模為24.2億元,但中位數規模只有11.6億元,這明在423只基金中,有超過一半的基金規模不足12億元,只是個別幾隻超大基金的存在,大幅提升了整個行業的平均規模。

 

  

  中國基金業在制度安排、法規要求、行業發展、運作模式等方面的特點,決定了中國的基金規模分佈與美國、歐洲等市場迥然不同。在美歐市場中,不同類別的微型與小型基金多如牛毛,隨著規模加大,基金數目逐步減少,基本上呈現出一條明顯的下滑線(1)。

 

  

  不過,有兩點海外市場與中國的情況相類似。其一是就行業規模而言,都是為幾家大型公司所主導。例如十大基金公司在中國的行業規模佔比為49%,而過去3年在美國則始終保持為53%。其二是基金平均規模與中位數規模之間都存在著巨大的落差。這也是全球基金業的普遍規律,即佔據規模優勢的龐大基金歷來都是少數或極少數。

  

  主動型基金的持股集中度過高嗎?

  

  股票型基金持股數目的多少,可以反映其投資理念與運作模式。到2012年底,國內423只主動型基金中,平均每隻基金持有64只股票,而且一半基金持股數量不到50只(圖4)。

  

  這一右側長尾的正態分佈圖告訴了我們主動型基金的其他一些顯著特徵:有48只基金的持股數目不到30,有5只基金甚至不到20(這是國際市場上最常見的對於分散化投資組合的最低要求,持股在20只以下的投資組合被稱作焦點投資,而且在招募說明書中不得將自己述為屬於投資分散化的基金);最大的族群持股在30-60只之間,共有235只基金,佔比近56%;僅有50只基金持股數目在100只以上,不足基金總數的12%。

  

  基金平均持股64只或中位數50只,說明基金的投資集中度是高還是低呢?基金持股數目的多少雖然反映其投資分散化程度的高低,但它首先取決於基金的資產規模有多大。基金規模越大,持股數目也會越多。這就是為什麼主動型基金不同於指數基金,它會受到規模的嚴格制約。當達到其規模瓶頸後,基金或許就要閉門謝客,否則就會迫使基金經理買入他並不想買或不太熟悉的股票,進而導致業績惡化,也就是業內常說的「規模是業績的大敵」。因此,評判基金投資集中度的高低,應觀察其經規模調整後的持股狀況。

  

  對比中美兩國主動型基金在2012年底時的若干指標,可以看出幾個有趣的現象(2)。首先,雖然美國的主動型基金數目是中國的7倍之多(3172/423),但它的規模中位數比中國高出不了很多(13.1億元/11.6億元),再次印證了之前的結論:美國的股票型基金就數目而言是小型和微型基金的天下。

 

  

  其次,美國基金的平均規模是中國的3倍(76.3億元/24.2億元),而它的平均持股數也是中國的將近3倍(173/64)。因此,就規模調整後的持股集中度而言,中美相差無幾。此外,就持股數目的中位數來講(71/50),美國基金的投資集中度確實更低,因為其中位數規模比中國大不了很多。

  

  最後,基金的股票平均持有額也可以大致反映其持股數目合理與否(這一指標也取決於股市和股票的規模、基金在股市中的投資比重、市場流動性等多重因素)。該值過大,說明基金投資在單一股票上的資金過多,分散化程度較低,流動性風險也會相應較大。相較於美國的4410萬元,中國主動型基金3781萬元的股票平均持有額尚屬合理的區間,因為中國上市股票的平均規模明顯低於美國市場。

  

  另外一個用來衡量基金持股集中度高低的指標,就是其十大重倉股的佔比情況。自上世紀90年代中期「核心衛星式」(Core & Satellite)投資理念問世以來,這一策略已經被全球絕大多數基金經理改採用。投資組合的核心部分為指數中的高權重藍籌股,為數不多但市值龐大、波動性低、流動性好,佔基金資產的70%左右。它們的職能是保證基金業績的穩定性,降低基金與指數的跟蹤誤差。投資組合的外圍部分(即衛星部分)多為中小型股票,它們的職能是負責提供超額收益。十大重倉股徵了投資組合核心部分的組成結構及權重高低,因此也就成為區分不同投資組合的一個簡單而實用的指標。

  

  從中國主動型基金十大重倉股的權重分佈情況可以看出:423只主動型基金基本呈正態分佈,十大重倉股的平均權重與中位數權重都是40%;權重在30-50%之間的為最大族群,共有288只基金,佔2/3以上;有13只基金的十大重倉股權重超過了60%,處於極值的一隻基金僅僅持有22只股票,十大重倉股的權重超過74%,單一股票的權重時刻都有越線的可能;另外也有13只基金的權重低於20%,可謂真正的充分分散化投資基金,它們僅佔基金總數的3%左右(圖5)。

 

  

  那麼,中國基金十大重倉股的權重分佈與美國市場有哪些不同之處呢?雖然美國3172只主動型基金的十大重倉股佔比也基本呈正態分佈(圖6),但其十大重倉股的平均權重為30%,大大低於中國的40%。而且美國的兩個尾端都要比中國厚實:權重低於20%的基金佔基金總數的24%,而中國只有3%;權重高於60%的基金佔6%,在中國也只有3%。因此,美國的主動型基金在結構上更為多樣化一些,更多的基金經理或是選擇絕對分散化,或是走向高度集中化。

 

  

  為何中國主動型基金會呈現不甚明顯但依然相對較高的投資集中度?在全球基金業中,導致基金投資集中度較高的主要原因可以分為四類:1)股市不夠成熟,具有投資潛力的上市公司屈指可數;2)基金公司或基金經理的研究力量有限,深入跟蹤的公司為數不多;3)基金規模不大,少量股票已能滿足投資所需;4)基金經理集中優勢兵力打殲滅戰,力求通過投資於自己最熟悉的少數股票來戰勝市場。在中國基金業中,應當說這四種因素同時並存。

  

  那麼,投資集中度較高對於基金業績來講是利多還是利空呢?在國際市場上,隨著擇時策略被眾多基金所摒棄,公募基金尚存的唯一制勝法寶就是選股了。然而不難想像,基金持股越多,分散化程度越高,其業績現也就越接近於市場指數,換言之,也就越難創造超額收益。因此,高集中度也就自然而然地成了許多基金經理的刻意或唯一選項,尤其是他們懷抱著大幅超越指數的激情夢想之時。

  

  此時,決定大捷與慘敗的關鍵就在於精挑細選的這為數不多的股票正確與否。所以,高集中度實際上就是尾端投資的代名詞,這類基金的業績現通常會遠離正態分佈的均值(即市場指數),而落入兩個尾端之中,出現兩極分化。近些年來,國際投資銀行界中追求高風險運作的風潮也有向基金業蔓延的趨勢,使得推崇焦點投資策略的基金備受矚目。基金經理賭贏了,獲得的是獎金與名望;即便賭輸了,損失的也是基民的錢,大不了用以前賭贏時所建立的口碑換家公司再賭一次。這種獎懲的不對稱性,激發了一些基金經理的賭股衝動。諸多基金公司面對這一挑戰,也在考慮如何調整獎懲機制,改善風控流程。

  

  股票型基金的同質化很強嗎?

  

  市場上盛傳的一種說法是,中國的基金經理熱衷於抱團取暖,大家所關注和投資的股票大同小異。中國基金的同質化現象果真那麼嚴重,基金的選股域果真過於狹小嗎?我們不妨從三個層面來剖析。

  

  首先觀察一下基金所投資股票的市場覆蓋面。2012年底,A股市場共有2472只股票,423只主動型基金全年總共持有過1805只股票,覆蓋率為73%。乍一看,這一比重非常高,與美國股票基金的78%相差不多。股市中畢竟存在著眾多小盤股和微型股,出於流動性和流通市值的限制,它們無法滿足基金投資的條件與要求,所以對於任何市場來說,70%以上的覆蓋率都是很充分的。

  

  然而,倘若我們深入剖析,就會發現諸多令人錯愕的細節。在基金所持的1805只股票中,有383只在2012年中僅被持有過一次;247只股票僅被持有過兩次(或為兩隻不同基金持有,或被同一隻基金持有過兩次);145只股票只被持有過三次(圖7)。被持有十次或以下的股票總數為1233只,佔68%,也就是說,1805只股票中,超過2/3屬於冷門股,只被不到10只基金所持有,而主動型股票基金的總數卻是423只!

 

  

  我們還可以用另一種方法來剖析基金業投資的分散度:當同質化較高時,諸多基金只是凝聚在某些或某類個別股票中;而當同質化較低時,基金持股會分散開來,眾多基金會把觸角伸展到可投資域中更廣泛的區域甚至是邊緣地帶。根據被基金所持有的廣泛度,股票可分為集中型(Widely-held)與分散型(Diversified)兩類。

  

  集中型股票具有高凝聚力,為基金業廣泛持有。它們通常佔到了基金持股總數的5%,成為整個行業的重倉股。它們的漲落會直接大幅度影響到基金業的整體現。分散型股票則是其餘95%的股票。它們處於可投資域的外圍,是基金按照各自的投資理念和流程精挑細選的,可能千姿百態,甚至千奇百怪。它們通常只會關係到個別基金的現,而不致影響行業全局。因此,有多少基金持有分散型股票及其持有的比例多少,就成為了衡量行業同質化高低的一個重要指標。如若眾多基金都只是擁擠在集中型股票的狹小空間中,那麼整個行業就會呈現高集中度(Top Heavy)與高同質化的傾向。

  

  如圖8所示,在423家基金所持有的1805只股票中,近70%的股票僅為10家或以下的基金所持有;80%的股票只為21家或以下的基金所持有;90%的股票僅為37家基金所持有。尤其值得注意的是,95%的股票(1715只)僅為62家或以下的基金所持有。也就是說,在涵蓋2472只股票的可投資域中,基金選擇了1805只股票,其中包括了90只集中型股票和1715只分散型股票。

 

  

  換言之,這90只股票就是中國的主動型基金的集中投資域,中國絕大多數基金只是翻來覆去圍繞著這90只集中型股票(或稱基金重倉股)翩然起舞,剩餘的1715只股票皆屬零敲碎打。因此,區區90只股票基本濃縮了整個股票基金業的全部故事,成為了中國股票型基金同質化現象的真實寫照。

  

  最後我們來進一步分析在這90只集中型股票中,被最多基金所持有的十大股票的情況(圖9)。在423只主動型基金中,至少有150只基金持有這十隻股票;其中最多的是保利地產,為230只基金所持有;有近一半的基金持有其中的前五大股票。從股票市值看,這十隻股票均為大盤股,其中保利地產為大盤核心股,興業銀行與中信證券為大盤價值股,其他7只都是大盤成長股。就投資風格而言,貴州茅台為消費必需品(或非週期性消費),格力電器和上汽為週期性消費,其餘7只均為金融服務與房地產類股。

 

  

  同質化,或許是制約中國基金業獲得更多市場的重要原因之一。如果基金和散戶都是鎖定和遊戲這90只股票,散戶怎麼能夠真切感悟到基金所能創造的額外價值呢?他們從股民轉變為基民的動力又從何而來呢?所以,如果能有更多的基金公司依靠自己獨立和深厚的投研力量,將目光延伸到或將重心轉移到分散型股票,或會帶來一幅更絢麗的畫面,也會吸引更多的散戶欣然加入投資基金的行列。當然,同質化並非只是基金業自身的問題。當股市本身尚不夠成熟時,眾多基金不得不在有限的資源中尋求鳳毛麟角般的投資良機,恰似巧婦難為無米之炊。所以,要根治基金的同質化問題,還需要改善整個股票市場乃至金融市場的素質、機制和結構。

  

  消費類股主導股票型基金嗎?

  

  2008年金融風暴過後,拉動內需與結構轉型成了中國經濟發展的主旋律,一些基金公司也宣稱消費類股票為其基金的核心組成。而無論從中國主動型基金所持股票的規模還是持有次數看,最受青睞的三大行業都是金融服務業、週期性消費品、工業生產(圖10)。

 

  

  在根據國際通用標準分類的頂層十大行業中,這三個行業的股票數目佔比為48%,資產規模佔比近54%。尤其是金融服務(包括房地產)一個行業的規模就佔到了總值的近1/4。相形之下,公用事業、能源、電信服務這三個最小行業的股票數目與資產規模的合計佔比只有4.7%和3.5%。當經濟狀況不甚明朗時,海外基金近些年來的寵兒是公用事業、電信服務、消費必需品這些低風險、穩收入型的「類債券股」。這似乎與中國市場上熱衷追逐公司成長與股票增值的投資理念大相逕庭。

  

  這一結論並不令人驚奇。作為全球製造業巨人的中國,工業生產理應受到關注;龐大的國有銀行和持續火爆的房地產行業,也理應成為中國股市的中堅力量;中國龐大的消費者群體自然讓週期性消費品行業備受青睞。然而在金融類股的輝映下,消費類股的受關注度似乎沒有人們想像得那麼高。即便是將週期性和非週期消費股票合併為一個大消費類股,其在股票數目和資產規模中的佔比也只有25%和27%,還不能說是佔有絕對的主導地位。但不難理解,有龐大人口群的依託,有城鎮化發展的推動,有政府宏觀政策的支持,消費會是最穩定和最有潛力的行業,就投資而言是回報風險比最高的一族。

  

  我們也可以進一步分析前述最受基金青睞的股票的行業分佈情況。除了集中型與分散型股票的類別劃分之外,可投資域中最為基金所關注的股票還可分為核心股、重倉股、熱門股三種。其中,核心股在年度之中始終為至少100只基金所持有。它們獲得了眾多基金的高度共識和極度信任,無論股市狀況如何,基金都會竭盡全力保留它們,不到最後關頭不會將其出售。在2012年中,核心股的數目只有33只,可以說非常之少。重倉股即是集中型股票,是為最多基金所持有的佔總數5%的股票,2012年中為90只。熱門股,顧名思義是行業中最熱門的股票,即基金投資最多的100只股票。

  

  從3可以看出,金融、消費(包括週期性與非週期性)、醫藥是基金業的三個核心行業板塊,它們構成了中國基金業的三大中堅力量:就基金的持股數目而言,三者之和佔據了全部基金持有股票的48%,重倉股的65%,核心股的87%,熱門股的63%。尤其是在基金業最堅守的核心股中,金融與房地產類股幾乎佔據了半壁江山。與之相反,出於中國獨特的行業結構與股市特點,沒有一隻電信服務業股票入圍,是十大行業中唯一缺席的類別。

 

  

  與圖10相比較可以發現,工業股和科技股的比重在這三類股票中全線下降,說明這兩個行業雖然股票數目不少,但真正有實力、有潛力的領軍公司還屈指可數,大多數還屬於分散型股票的範疇。另外,在被85%的基金所投資的90只重倉股中,若將週期性和非週期性消費品合併為一個大消費類股,其股票數目將會佔到總數的近1/3,大大高於圖10中的近25%,難怪眾多基金會發出「滿眼儘是消費股」的感嘆!因此,就行業分佈而言,中國的股票基金應當說是金融、消費、醫藥三足鼎立的市場格局。

  

  為了更清晰地觀察中國基金業在行業分佈上的這一特點,我們可以仔細對比一下中美兩個市場的情況(圖11)。可以看出,中國股市的特殊結構(如A股與H股的分立)決定了中國A股基金在能源與電信業中的投資比例遠遠低於美國市場。而金融、消費、醫藥不僅是中國基金業的三大支柱型行業,它們的投資比重也遠高於美國市場。此外,科技類股的投資佔比在中美兩市也相差懸殊。相信隨著中國經濟結構的持續調整,這一狀況將會逐步改善,畢竟科技是社會發展的持續動力。

 

  

  主動型基金 偏重中小盤成長股嗎?

  

  不少中國基金公司在介紹投資理念與策略時,都認為自己擅長自下而上的基本面分析,精於挖掘出那些具有長期投資潛力的小盤或中小盤成長股。這一思路和理念確實具有強大的感召力與說服力。美國學術界在上世紀90年代初期就已經通過歷史數據和實證研究,發現在過去70年的歷史進程中,美國小盤價值股的業績就長期而言會領先於其他的股市板塊。中國經濟處於高速成長與結構轉型期,成長二字是中國故事的核心與中國投資的主題。而且無數規模較小、起點較低的中小型民營企業面對龐大的市場和消費群體,也確實提供了深厚的增長潛力。但中國的主動型股票基金果真是偏重於中小盤成長股嗎?

  

  4顯示了423只中國主動型基金在2012年底時的風格分佈情況。就投資規模而言,大盤股基金的數目佔比為79%,規模佔比為88%。就投資風格而言,成長型基金的數量佔比為87%,規模佔比為91%。從風格與規模的九宮格來看,大盤成長股基金為295只,數目佔比70%,規模佔比79%。顯而易見,中國的主動型基金是大盤股一統天下,小盤股基金基本上可以忽略不計。因此,中國主動型基金確實是注重成長股,但注重的不是中小盤成長股,而是大盤成長股。如果把這423只主動型基金視為一個單獨的投資組合,其顯著的大盤成長股特徵更是一覽無餘。

 

  

  但為何基金公司並不認為它們所關注的是大盤成長股呢?其中一個重要原因在於,中國的主動型基金並非只是一味地從指數中挑選市值最大或者流動性最強的股票,例如100只基金熱門股中,只有53只屬於滬深300指數中最大的100只股票,二者的重疊度相當低;33只基金核心股中,也有3只並非屬於滬深300指數中最大的100只股票:歌爾聲學、山西汾酒、華域汽車。這點與美國基金業可謂大相逕庭,因為美國的主動型基金數目眾多、規模龐大,所以,標普500指數中最大的100只股票長久以來始終是基金業的熱門股、核心股、重倉股。

  

  我們還可以簡單比較一下中國423只和美國3172只主動型基金的投資風格分佈情況(5)。對於股市大中小盤股票的界定標準,現在國際通用的準則是將所有股票依照總市值大小降序排列,最大的70%的股票屬於大盤股,之後的20%為中盤股,最後的10%為小盤股。它的優越性是不受市場和時間的限制,古今中外而皆準。可以看出,美國主動型股票基金的大中小盤分佈也與這一標準相差不遠:股票基金的只數與規模基本上也圍繞著70%、20%和10%的標尺上下浮動。

 

  

  再就投資風格而言,雖然成長型基金就只數和規模而言均居榜首,但平衡型和價值型基金也牢牢佔有一席之地。相形之下,在目前的中國主動型基金中,真正的小盤股基金鳳毛麟角,尚不足1%;成長型基金也佔據了90%左右的行業份額,缺少那些「吃鱸魚只吃身段、吃甘蔗只吃中間」的真正的價值型基金。

  

  因此,美國的股票型基金顯示出了更充分的多元化與多樣性,而中國的股票基金則是大盤成長股一枝獨秀。換言之,就投資風格而言,中國的主動型股票基金確實具有較高的雷同性,這主要是因為85%的基金所投資的那90只集中型股票是以大盤成長股為主導。

  

  當然,這只是基於2012年底時的數據所得到的結論。在時間允許和數據支持的情況下,我們今後還會詳細觀察以往各個不同年度時的情況,深入分析中國的主動型基金是否隨著市場環境的變化,曾經留下過風格漂移的痕跡。如果整體行業在過去8到10年間確曾出現過頻繁且大幅的風格漂移,那麼它無疑將對本文的論證及其結論產生影響。

  

  高潮生曾任美國晨星公司全球研究主管。本文寫作中得到了晨星(中國)的大力支持與協助,作者在此示由衷的謝意。一切錯誤與不當之處均由作者個人負責。

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主動型基金興衰榮枯的迷思

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2008-2012年的5年中,分別有97%和93%的主動型基金戰勝上證綜指和滬深300指數;主動型基金-33.7%的平均收益率也大大高於上證綜指的-57%、滬深300的-53%,其波動性也更低。如果把時間拉長到2006-2012年的7年間來看,A股赫然從超級熊市轉變為超級牛市,期間仍有94%和78%的基金分別打敗上證綜指和滬深300指數。主動型基金的中長期指數戰勝率在中國如此之高,令人矚目,其主要利器是海外市場普遍放棄的倉位擇時策略。基金經理們正是依靠在擇時上得到的自由度與靈活性,在熊市中大幅度、大面積地超越了指數。

  進一步觀察2005-2012年的情況,中國股市在這8年間經歷了三牛三熊,主動型基金也不斷重複了牛市落後、熊市領先的規律。期間中國主動型基金的指數戰勝率落差之大令人驚詫,僅在2007-2010年間就經歷了從7%到100%、再到6%、最後到97%的劇烈起伏。這同樣是最有力的證據,顯示擇時是中國主動型基金普遍戰勝市場最核心的手段。 高潮生/文

  中國主動型基金能夠戰勝市場嗎?

  被動型投資過去一兩年在中國的盛行帶給了投資人一個嚴肅的話題:這是緣於中國的主動型基金難以戰勝指數嗎?在美歐等發達市場中,雖然每年都會有一些基金戰勝指數,但每年戰勝市場的都會是不同的基金,只有極少數基金能夠持之以恆地打敗市場(目前紀錄仍由Bill Miller所保持,他所管理的美盛價值信託基金在1991-2005年間連續15年跑贏標普500指數)。按照華爾街的話來說,就是超越市場的可能性猶在,只是勝算不高、勝幅不大、勝者不多。這也導致了被動投資的理念日益為越來越多的投資人所接納:戰勝不了市場就索性加入市場。

  但中國市場上的情況也是如此嗎?不同的市場環境和運作模式是否賦予了中國的主動型股票基金某些先天優勢,使它們能夠相對容易地戰勝市場呢?

  從過去5年中國171只主動型基金的業績表現來看,有166只基金戰勝了上證綜指,159只基金戰勝滬深300指數,佔比分別高達97%和93%(圖1)。它表明不是個別基金的優異表現拉高了主動型基金的平均收益率,而是幾乎所有的基金都在高傲地俯視著主要指數。晨星中國股票基金指數包含了所有的主動型基金和指數型基金,超過它的主動型基金比例也達到56%,說明主動型基金不僅戰勝了指數,也超越了指數基金;甚至連指數基金和增強型指數基金也戰勝了指數本身。

  圖2勾勒出了主動型基金過往5年業績的分佈情況。像在其他市場一樣,全部基金的業績表現近似於一個完美的正態分佈圖形。所不同的是,作為市場標尺的上證綜指和滬深300的收益率不是位於正態分佈的峰值(-28%左右),而均在左側尾端,負收益率分別高達-57%和-53%;晨星中國股票型基金指數和中證500指數收益率則分別為-35%和-34%。對於171只主動型基金來講,其收益率的平均值為-33.7%,中位數為-33.1%,超過了所有指數。而且其收益率跨度從-63%一直延展到驚人的53%,幾乎相差了116%。

  這與美歐市場的情況也有著天壤之別。主動型與被動型投資之爭已經延續了近30年之久。在美國市場上,除了2000、2005、2009等個別年份外,大部分主動型基金在所有年份中都沒能戰勝其對應的市場指數,包括國內股票基金、海外股票基金以及債券型基金。毋庸置疑,在成百上千名基金經理中,每年肯定都會有人戰勝市場,但難在你無從提前知曉他們是誰;而且能夠連續戰勝市場的人又是鳳毛麟角,這就使投資人陷入了比沙裡淘金還窘困的境地,因為今天的沙子明天可能就變成了金子,而今天的金子明天能否還是金子則無人知曉。

  不僅如此,中國主動型基金收益的波動性也更低,表明其風險也低於所有指數(圖3)。小盤股通常投資風險性更高,這也反映在中證500指數高達37%的波動性上。上證綜指的31%和滬深300指數的34%高於絕大多數的股票型基金。晨星中國股票型基金指數的波動性為26.6%,略高於主動型基金26.34%的平均值和26.32%的中位數,說明主動型基金的平均風險甚至還低於指數基金。

  高收益而低風險,這是所有投資人和基金經理夢寐以求的投資景觀。那麼,中國主動型基金是如何實現的呢?是不是絕大多數的中國股票基金經理都能夠高瞻遠矚、戰勝市場易如反掌呢?

  股票投資具有不少全球性的普遍規律。其一就是都離不開五大趨勢分析:經濟、政策、市場、行業與個股。其二是基於股票的規模、風格、行業的3S效應。其三是戰勝指數的兩大通途不外乎擇時與選股,而且擇時比選股的有效性更高。投資人若能準確判斷何時進場或離場、加倉或減倉,那麼他無需買賣任何單個股票去承受非系統風險,只要不斷地頻繁買賣指數基金便可。

  但海外市場經過長期的摸索與歷練,已經基本放棄了擇時手段,而只是沿用效率較低的選股方法。這是緣於事實已經反覆證明,沒有人能夠長期而穩定地預測市場走勢,並通過快速加倉與及時離場牟利。股市確實烙有歷史的深深印跡,但又不是歷史的簡單重複。此乃投資界中的海森堡測不準原理。巴菲特、彼得·林奇、比爾·米勒,無一不是依靠選股來奠定大師地位;號稱通過宏觀策略選時的對沖基金,雖然享有為所欲為的自由度與靈活性,但選時正確的概率與常人別無二致。當投資人(尤其是機構投資者)日漸成熟、深知資產配置的重要和戰勝市場的艱難之後,他們不再要求基金大幅度超越指數(超過越多,說明集中投資的賭性越高,日後大幅暴跌的可能性也就越高),而是將指數作為資產配置的衡量標的,基金只要通過選股方法能夠略微跑贏指數他們就心滿意足了。何況,眾多基金經理精於自下而上的基本面分析,可能在選股方面具有獨到的眼光和見解,但如果要求他們同樣也是擇時高手,能夠高屋建瓴、審時度勢,準確判斷加倉和減倉時機,就未免有些強人所難了。

  摒棄擇時手段的必然後果就是,無論何時何地都恪守滿倉操作的原則,而從不揣摩進場和退場的時機。在選股策略的制定中,由於指數已經成為市場的既定軸心和投資人建構資產配置模型的標尺,所以基金都會以它為圓心、以跟蹤誤差為半徑來畫圓,標示出自己的預期收益空間與邊際,以便於投資人檢視是否與其投資理念和配置原則相吻合。

  就選股理念與策略而言,被動型投資包括指數基金和指數約束型基金(Index-Constrained)兩種,它們的跟蹤誤差上限通常分別是20和50個基點,指數增強型基金就屬於後者的範疇。主動型投資包括四種:指數側重型基金(Index-focused)、指數參考型基金(Index-aware)、指數模糊型基金(Index Agnostic)、無標的基金(Benchmark-free)。它們從受制於指數、關注指數一直延展到漠視指數、無視指數,跟蹤誤差的上限通常分別是2%、5%、8%和沒有上限。對沖基金是以絕對收益為目標,與公募基金追求相對收益的理念大相逕庭,所以應另當別論。

  不過在中國市場上,無論投資人還是基金經理,大家普遍既信奉自上而下的擇時,也推崇自下而上的選股,反而對跟蹤誤差的理念充耳不聞。這主要是源於中國市場的兩大特點。首先是對基金經理而言,中國股市具有明顯的政策驅動或政策導向特點,調整宏觀財政與貨幣政策、調節印花稅等對股市的影響不難判斷和解讀,因此他們可以據此及時作出加倉或減倉的決定。如果還能夠準確品悟出不同行業板塊的反應,那就更是錦上添花了。因此,自上而下進行倉位和板塊的大幅調整是基金管理中不可或缺的一環。

  其次,就投資者而言,大家普遍持對沖基金的投資心態,相信股市貓論,注重絕對收益而非相對收益。只要能自下而上地選出優秀股票,何苦非要囿於指數的束縛?因此,一些跟蹤誤差高達7%-8%的基金也宣稱自己屬於「中國特色」的指數增強型基金。是否相信並運用擇時手段,中外資產管理人這一投資理念與方法論上的重大差異,在過去幾年QDII產品的共同管理中也表現得淋漓盡致。

  中國基金業的另一個顯著特點—平衡型基金與混合型基金的數目和規模佔比都數倍於海外市場(2006年時曾佔據了整個基金業的半壁江山)—根源之一也在於此:眾多中國基金都確信自己擁有良好的擇時能力(倉位擇時與板塊擇時),能夠洞察市場態勢、及時而有效控制倉位;在股債之間不斷適時轉換;同時挑出最佳的股票和最好的債券。

  而在美國市場上,混合型基金歷來都是主流基金的底襯,從未扮演過真正的主角(例如2012年底時只佔美國基金規模的8%)。一來投資者很難在資產配置中找到它們的合理位置,二來基金經理很難是同時精於股票和債券投資的全才,因此取而代之的是上世紀90年代中後期開始走紅的配置型基金(Allocation Funds)。它是一攬子基金的系列組合,由多只不同類別的基金配置而成。但它又有別於上世紀90年代中期曇花一現的基金中的基金(FOF)。FOF是跨基金公司的產品,是在多家不同的基金公司中找出各自的最佳基金打包而成。但雙重收費機制、欠缺穩定的優良業績、基金選擇中可能涉及的潛在利益衝突這三大不利因素,使其踏上了日漸消亡之路,專門從事此類業務的公司不是慘淡經營,就是索性轉型或關門大吉。

  接踵而來的配置型基金汲取其經驗教訓,被設計為一家公司(而非跨公司)旗下多只現有基金的組合。這樣的一個精品組合具有六大優越性。首先是避免了雙重收費,因為所有的入選及備選基金均為一家公司旗下的產品,已經收取了底層管理費,所以在第二層將它們打包成為配置型基金時只需略加萬分之幾的手續費即可。其次,配置型基金每年會自動調整一次,嚴格遵循預先設定好的配置目標(比如70%股票和30%債券)。若其與投資人所要求的資產配置相一致,投資人就可以申購,並且免去了以後每年都要根據股債的損益情況進行調整的煩惱。

  第三,基金公司會挑出旗下最合適的股票基金和債券基金進行搭配,使投資人可以顧此不失彼,在股票和債券投資上都得到最佳服務,而不是指望找到全能型的基金經理。第四,最瞭解基金經理特點和水平的莫過於公司自己,它們選出優秀基金的概率無疑會高於外人。第五是靈活性。配置型基金是股債配置此消彼長的一個基金系列,而不是單只基金。基民的投資目標和風險承受力不同,設定的資產配置也會不同,但他總能在一組配置型基金中找到與之相匹配的基金。第六是其擴容性。配置型基金不像傳統基金那樣囿於規模的限制,而且早已從初期的美國股票與債券配置,發展成為多元化的基金組合,包括了國際股票、全球債券、新興市場、資源類基金等等,以滿足投資人日益多元化的投資需求。因此,配置型基金就是個筐,啥都可以裝!

  從中我們也可以看出中美市場雙方在處理股債配置時的不同思路。在中國,基金相信自己無所不能,擇時好、選股強、選債棒,所以一身背負多重使命,力圖通過混合型基金的管理來證明自己的能力與實力。在美國,基金不相信擇時,但負責為基民找到最佳的股票和債券基金,由投資人自己決定最合適的搭配比例。這一為投資人著想的理念,使配置型基金近20年來在美國發展得如火如荼,2012年底時,美國有150家基金公司共計發行了1156只配置型基金,規模為1.28萬億美元。當然,只有旗下基金足夠豐富的基金公司才有實力發行多種配置型基金系列,到2012年底時,美國市場上3/4的配置型基金均由資產規模前十大的公司發行。

  在海外市場,如果投資人既不信擇時,也不信選股,那他必然會投奔被動投資的陣營,與指數基金為伍。在他們眼中,沒有任何有效手段可以穩定地締造阿爾法(α)。指數在他們眼中已經儼然成為一座豐碑與神龕。指數的編制與維護是從不擇時的,指數每時每刻都如實地刻劃出它所代表的市場概貌,在熊市中亦是如此。倘若基金在熊市中依然堅持滿倉運作,其業績一定會受到拖累;反之,如果選擇及時減倉,在業績改善的同時,還會由於股票攝取量的減少而有效降低基金的波動性。這就是我們目前在中國市場看到的情況。法規允許股票基金的股票頭寸可以低至60%,賦予了基金經理很大的自由度來隨時調整股票倉位。

  在海外市場中,隨著擇時策略被普遍放棄,投資人根據他們是否信奉選股策略而分為主動型與被動型兩類。與之不同的是,中國主動型基金的遙遙領先卻是擇時與選股雙重策略共同作用的綜合結果,而且擇時是一個遠比選股更為有效的策略。

  另外值得關注的是,近年在中國股市中表現最活躍、最優秀的是小盤股,即中證500所代表的股票群。如本欄上期所述,中國的主動型基金呈現明顯的大盤成長股風格。但在小盤股領先的市場格局中,居然能有一半以上的大盤成長股基金戰勝了中證500指數,這是一個耐人尋味的怪象。一個可能的解釋是,中國的主動型基金存在強烈且快速的風格漂移。我們目前所看到的大盤成長股定位,或許只是整個行業在2012年根據當時大盤股走強的市場狀況所作出的自然調整。在2006和2007年小盤股遙遙領先時,行業的風格取向可能並非如此。這點還有待今後更深入的分析。

  中國主動型基金長期表現如何?

  以上結論是基於過往5年的歷史業績、針對171只主動型基金作出的基本分析,有人可能會認為過去5年的熊市只不過是對於2006和2007年股市泡沫的理性回歸,是故事的後半部分,他們更想看到包含那兩年超級牛市在內的長期市場景觀,因為投資者正是從股市過往7年的廝磨中體悟到了它那動人心魄的輝煌與令人窒息的恐懼。根據2006-2012年7年間、總共65只主動型基金的業績表現,圖4展示了它們相對於各主要市場指數的收益率分佈情況。

  顯而易見,在引入了2006和2007年的數據之後,股市狀況發生了翻天覆地的變化,赫然從超級熊市轉變為超級牛市。上證綜指和滬深300指數在過去7年中分別上漲了95%和173%,代表小盤股的中證500指數更是飆升了281%。相形之下,65只主動型基金的平均收益率和中位數收益率分別為259%和239%,相對於晨星中國股票基金指數的233%。

  因此,即便考慮到了2006和2007年的超級牛市,以前根據5年期業績所作的結論也並未出現根本性的動搖,同樣有眾多的主動型基金讓股市指數望塵莫及:94%的基金戰勝了上證綜指,78%的基金打敗了滬深300指數,55%的基金超越了晨星股票基金指數;唯一出現重大變化的是,只有31%的基金站到了中證500指數的前面(圖5)。

  如果說在過去5年的超級熊市中,主動型基金是憑藉擇時和減倉的優勢,戰勝了市場指數和倉位較高的指數基金,那麼為什麼它們中間的絕大多數在過去7年的超級牛市中也能夠令市場指數望洋興嘆呢?

  從圖4中可以看到,中證500指數與滬深300指數在過去7年中的收益率之差高達108%(281%對173%)。所以,倘若基金在2006和2007年小盤股遙遙領先時,重倉了中小盤股票,其業績超越滬深300指數也就會順理成章了。這一點還有待今後通過分析基金在各年度的倉位與板塊調整情況,進行更深入的探討。在海外市場,人們更喜歡用十年期業績來考量基金的長期相對表現。但考慮到目前中國市場中只有4只主動型基金具有十年期歷史,所以五年期和七年期表現已經足以跨越數個牛熊轉換的歷史時刻和市場週期。

  主動型基金的牛熊市表現有何不同?

  如前所述,過去5年,有高達97%和93%的主動型基金分別戰勝了上證綜指和滬深300指數,而在這5年中,這兩大指數分別重挫了近57%和53%。這就自然而然地讓人聯想到,既然中國市場的投資人既堅信擇時,又秉持選股,那麼二者中誰更重要呢?如此高的指數戰勝率是否僅僅源於基金股票倉位的靈活變化,而與選股關係不大呢?

  要回答這一問題,我們可以分別考察一下主動型基金在牛市與熊市中的相對表現。如果主動型基金在熊市中由於股票倉位較低而受益,那麼它們在牛市中是否也會由於股票倉位不足而受損呢?倘非如此,就證明基金經理的選股優勢足以彌補倉位偏差所帶來的損失。否則,股票倉位的高低就是決定絕大多數主動型基金業績優劣的核心要素,與選股優劣的相關性不大。

  自2005年以來的8年中,中國股市經歷了顯著的三牛三熊市場週期。表1比較了主動型基金在週期各階段相較於滬深300指數的業績表現。為了得到更準確的結果,主動型基金中剔除了所有尚處於建倉期的基金;同時考慮到股票基金管理中必不可少的固定收益部分與現金要求,滬深300指數也只採用了95%的指數變化值。

  從表1中可以看到,無論就基金收益的平均值還是中位數而言,都顯示出了一個顯著的規律性變化:主動型基金在所有的牛市中都表現落後,而在所有的熊市中均業績領先。當然,落後或領先的幅度在不同時期會有所不同。2008-2012年的5年間,股市雖然在4萬億投資的策動下一度幾乎翻番,但總體上仍屬於超級熊市,兩大指數都跌去了一半以上。相形之下,主動型基金的投資理念就在熊市環境中展現了非凡的魅力。

  那麼,該如何解釋中國主動型股票基金牛市落後、熊市領先這一現象呢?如前所述,海外基金早已摒棄了擇時策略,代之以全天候的滿倉運作,只留存2%左右的現金(取決於基金規模、市場環境、申贖節奏等因素)以滿足投資人的贖回要求。但在中國,股票型基金的股票倉位理論上講可以游移於60%-95%之間,基金經理可以根據市況自行決定基金股票倉位的高低。

  這就回答了在過去5年間,何以會有如此眾多的主動型基金無論收益率還是波動性,都完美地戰勝了所有的股市指數。選股對於個別基金可能十分重要,但對於整個行業和絕大多數基金而言,擇時才是最核心的要素。換言之,之所以會有如此多的主動型基金大面積、大幅度地將指數遠遠地拋在身後,主要是得益於中國股票基金獨特的投資理念與運作模式:基金經理信奉擇時,而且法規也賦予了他們隨時調整股票倉位的自由度與靈活性。不過一旦有新規則啟動,將股票型基金的最低股票倉位要求從60%提高到80%,倉位變化帶來的整體影響也將會日漸式微。

  因此,如果我們不是籠統地將過去5年的業績作為一個整體來看,而將其具體切割為牛市和熊市,就能夠更清晰地看到股票倉位的變化對於決定主動型基金能否戰勝市場是何等重要。相形之下,選股只是小小的配角而已。假設基金經理既不擇時也不選股,而始終將股票倉位恆定在80%,同時將股票部分投入指數基金,他就可以確保熊市領先、牛市落後。我們並非否定選股的重要性—沒有選股的差異,在摒棄了擇時策略的海外市場上也不會如此千姿百態—我們只是強調,在任何市場上,擇時的功效性都遠大於選股,中國市場亦是如此。

  30年前的美國市場上,基金經理們也曾寄希望於通過擇時與選股的雙重策略來戰勝市場,其結果也是出於同樣的原因而在牛市中紛紛落敗,在熊市中亭亭玉立。那麼最終是什麼因素誘導或迫使基金經理們放棄擇時策略而專注於選股方法呢?除了本欄上期分析過的三大原因,第四個原因就是上世紀80年代中期指數基金與對沖基金的盛行(前者始於1976年,後者始於1949年,但都是直到80年代中期才日漸風行)。

  牛市中,主動型基金的現金倉位會拉後腿,使之不及指數。熊市中,主動型基金的較低股票倉位避免了像指數基金那般重挫,但它也不會像對沖基金那樣獲取正收益。牛市落後、熊市領先,此乃全球性的市場擇時規律,中國的主動型基金也不例外。換言之,指數基金的滿倉運作使主動型基金在牛市中望塵莫及,而對沖基金的做空手法也讓主動型基金在熊市中望洋興嘆。投資人可以在牛市中領略指數基金的清雅,在熊市中品味對沖基金的濃郁,這就使得主動型基金得以一展風采的空間越來越小。對沖基金做空、槓桿、衍生品這三大利器不是公募基金能夠或者應該傚法的,所以唯一的出路就是與指數基金一決高低:像指數基金那樣滿倉操作,力爭通過選股來戰勝市場,牛市中多賺一些,熊市中少輸一點。

  這並不是說海外基金經理從此就與擇時手段徹底分手了,他們在極端情況下也會使用,但只是偶爾。同時美國證監會(SEC)從2001年3月31日開始實施新法規35d-1,為了避免誤導投資人,規定股票型基金的股票倉位下限為80%(大中小盤和行業類股基金也必須將至少80%的資產投資於該類股票),這也限制了那些依舊堅信擇時策略的基金經理的可操作空間。

  根據標普公司的統計,2000年有59.5%的主動型基金戰勝了市場;2009年有58.3%的主動型基金超越了指數。這是近20年來主動型基金戰勝率最高的兩年,非常接近於60%。為什麼是在這兩年呢?因為美國的高科技股票泡沫破滅於2000年,全球性的金融海嘯爆發於2008年末。當股市巨幅重挫且徵兆顯著時,主動型基金經理降低倉位無疑會減少創傷,在危難中將股市指數甩在身後。但股市大幅暴跌畢竟是偶然出現的小概率事件,而且美國基金經理的調倉空間也比中國要小得多,所以即便美國的主動型基金戰勝了市場,次數也是屈指可數,而且幅度有限。

  為了更深入地分析擇時策略在中國基金業中的重要性以及它如何決定了基金在牛市和熊市中的表現,我們可以對比一下主動型股票基金過去8年間相對於不同指數的戰勝率情況,其中以滬深300指數作為大盤股和全市場的代表,以中證500指數表徵小盤股(表2),並得到六個耐人尋味的結論。

  第一,除了2010年之外,滬深300與中證500指數的漲跌方向始終保持一致,說明歷年的市場運動方向十分明確。就主動型基金而言,除了2005年之外,其他年份也是與股市相向而行,說明貝塔還是最重要的盈虧要素,市場趨勢難以抗拒。基金之所以能夠在2005年中逆勢而為,是因為基金歷經了2003-2005年的三年漫長熊市,大幅度地減少了股票頭寸而提高了債券敞口,從而通過固定收益部分的收益完全補償了在股票投資中的損失。

  第二,在大小盤股票風格轉換方面,我們尚未看到國際上為人們所普遍關心的規律性現象。例如小盤股是否在牛市更牛、熊市更熊?以滬深300指數為基準,過去8年間出現過牛市和熊市各四次,小盤股只在兩個牛市中更牛,在兩次熊市中更熊。50%的概率稱不上有任何規律性而言。再如大小盤的轉換頻繁,過去8年中小盤股是落後兩年、又領先四年、再落後兩年,還尚未出現過隔年轉換的情況。囿於時間太短和樣本太少,這是否能夠成為規律尚不得而知。

  第三,主動型基金的指數戰勝率在熊市時要遠高於牛市,無論是相較於滬深300還是中證500指數。在滬深300指數下挫的4個年份中,指數戰勝率有三次在96%以上;在中證500指數下跌的3個年份中,指數戰勝率全部都超過了93%。主動型基金如此大面積、大幅度地戰勝市場,而且比例驚人之高,這也是中國主動型基金在有效踐行倉位擇時策略的有力佐證。雖然指數戰勝率在熊市高、在牛市低,是全球市場的一個普遍現象,但還從未出現過如此高的比例。在美國2000和2009年兩個股市暴跌的年份中,指數戰勝率的高位也就是59.5%和58.3%。

  第四,相對於滬深300指數而言,主動型基金在8年之中有7次重複了牛市落後、熊市領先的規律,唯有在2006年的超級牛市中例外。而且在這一年中,基金不僅戰勝了滬深300,也超越了中證500指數,可以說是大小盤通吃、橫掃天下。這一輝煌戰績是如何取得的?能否作為選股戰勝市場的有效案例?這一點值得進一步研究。需要注意的是,中證500指數發佈於2007年1月15日,之前基於歷史回測值的數據可一直追溯到2004年底,所以2007年為市場數據,2006年為模擬數據。

  第五,指數戰勝率的落差如此之大令人驚詫,從0一直到100%。這也是到目前為止最有力的證據,說明擇時(更準確地講是倉位擇時)是中國主動型基金普遍戰勝市場最核心的手段。它們正是依靠在擇時上所得到的自由度與靈活性,大幅度、大面積地超越了指數。以2007-2010這4年為例,指數戰勝率經歷了從7%到100%、再到6%、最後到97%的過山車般的劇烈起伏。

  2007年,基金經理因為股市2006年的翻番而膽顫心驚、紛紛減倉,不成想股市繼續飆升,導致主動型基金大幅落伍;但他們的憂慮終於在2008年得以證實,股市大跌近2/3,讓所有的主動型基金終於得以揚眉吐氣;2009年大家對4萬億的衝擊效應估計不足,沒有及時加倉,結果讓絕大多數基金望洋興嘆;2010年股市出現結構性分化,小盤股扶搖直上,低倉位的主動型基金又得以大面積戰勝滬深300指數。

  這種劇烈起伏的整體性現象在海外市場很少見到。例如標普公司的數據顯示,由於依靠選股策略戰勝市場的幅度十分有限,所以當大家都不再頻繁而大量使用倉位擇時後,指數戰勝率也就很難大起大落了。美國國內股票基金在過去8年間,指數戰勝率的變化幅度為42.4%(從15.9%到58.3%),而中國相對於滬深300和中證500指數的變化幅度則分別高達93.9%和100%(表3)。

  第六,主動型基金平均收益率過去8年的波動性為67%,大大低於滬深300的81%,更遠遠低於中證500的88%。這既反映出小盤股較高的波動性,也證實了股票型基金低負荷運作的特點:有限的股票敞口降低了股票波動性對基金的侵蝕。從理論上講,指數中包括300只或500只股票,遠多於基金的平均持股數目64只,所以波動性的由低到高依次應該是中證500、滬深300、主動型基金才對。但事實恰恰相反:中證500為高波動性的小盤股所拖累,波動性更高;主動型基金有效地降低了股票倉位,波動性反而最低。由於在美國市場上摒棄了擇時運作,所以絕大多數主動型基金都會由於持股數目低於市場指數,而導致波動性也會高於相應指數。

  作者高潮生曾任美國晨星公司全球研究主管

主動型 主動 基金 興衰 榮枯 枯的 迷思
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經濟人看世界 - 林本利 主動型互惠基金 (2013年06月07日)

1 : GS(14)@2013-06-08 15:56:19

http://www.am730.com.hk/article.php?article=158256&d=2067

【am730專欄】據朋友李偉民律師簡介,互惠基金又稱為單位信託基金或共同基金,其歷史可追溯至十八世紀中期。當時歐洲將投資者資金匯集投資,可算是現代互惠基金雛形。
到1883年,美國出現第一隻基金,資金用作滿足哈佛大學學院和教職員需要。到1924年,美國才創立第一隻官方互惠基金,即麻省投資者信託基金。1929年華爾街股市暴跌,投資者損失慘重,美國國會通過「證券法案」和「證券交易法案」,規定市場上的基金必須在證券交易委員會(SEC)註冊。在1940年,國會通過「投資公司法案」為基金提供基本指引,保障互惠基金投資者,促使基金業務迅速發展。
早期的互惠基金屬於主動型基金,由專業的基金經理負責管理,進行投資決定。投資者可按照個人喜好和風險承擔能力,去選擇不同類型的基金。一般而言,基金可分為股票基金、債券基金、貨幣基金、保證(或保本)基金和平衡基金。投資者亦可以選擇將資金投放在不同地區的基金。
基金可分為開放式和封閉式。前者指投資者可以直接向基金公司(或代理機構)購入及要求贖回基金,而後者則指一個基金籌集資金後,就不再由投資者直接或間接向基金公司購買,而是要在市場上購買。交易所買賣基金(ETF)便類似封閉式基金。
作者曾任教理大,現為活道教育中心校監(最新課程:暑期中學通識班,小學興趣班,請電2512 0699查詢)
經濟人 經濟 看世界 本利 主動型 主動 互惠 基金 2013 06 07
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基金觀點:應對波幅主動型投資佔優

1 : GS(14)@2018-01-28 18:34:29

踏入2018年,無論在經濟、社會、政府、科學和環境方面,全世界似乎進入了一個意識形態更加分歧的時期。投資者將需要適應上述變化,為保護和累積財富作部署。我們預計,2018年經濟增長仍然可觀,企業利潤增加,支持股市表現。隨着投資環境的變化,過程或許不會一帆風順。在貨幣政策緊縮、政治不明朗、科技的改革創新下,不尋常的低波幅環境或會告終。隨着近十年的貨幣寬鬆政策即將結束,投資者要做好應對波幅的準備。多年來被動型基金錄得強勁表現及獲大量資金流入,到了今年,主動管理將更能適應時局變化,例如標普500指數股票之間的相關性跌至16年低位,主動管理策略也更能發掘到股票之間的估值差異。朝鮮半島和中東局勢外,我們預計政治風險將繼續籠罩各大市場。巴西、墨西哥、俄羅斯和西班牙市場將出現大幅波動。不過,美國的稅制改革和中國的「一帶一路」計劃,或可為投資者提供投資機會。保持長期投資視野至關重要,要達到這個目標,投資者須戰勝心理恐懼,不要因害怕錯失機會而胡亂投資。對亞洲市場而言,今年的關鍵是美元的預期走勢。儘管美國利率走高,但在過去的12個月美元持續走弱,今年大家的共識是美元將轉強,然而特朗普的稅務改革能否持續支撐美元強勢(尤其是兌歐元),這一點仍有待觀察。美國企業將海外利潤帶回美國,不太可能導致美元需求的激增,原因是目前美國公司在海外累積了約3.1萬億美元的收益,當中大部份經已是美元。另外,美國將面臨巨額經常賬赤字,目前美國的經常賬赤字佔GDP已達2.6%,相反,歐元區的經常賬不單錄得盈餘,盈餘佔GDP更達3%,兩者差距日益擴大,且甚於2005至2006年的時期,而當時美元正處於大幅貶值。因此,如果美元在2018年繼續走弱,亞洲股市將多了一個跑贏全球的理由。安聯投資本文內所載的資料於刊載時均取材自本公司相信是準確及可靠的來源。本公司保留權利於任何時間更改任何資料,無須另行通知。本文並非就內文提及的任何證券提供或邀請或招攬買賣該等證券。閣下不應僅就此文件提供的資料而作出投資決定,並請向財務顧問諮詢獨立意見。投資涉及風險,尤其是投資於新興及發展中市場所附帶之風險。過往表現並非未來表現的指引。本文件並未經香港證監會審核。本文件只供參考之用,如於中國大陸使用,旨在為境內商業銀行根據適用合格境內機構投資者制度的法規法則而發行的代客境外理財產品,提供輔助資訊。發行人為安聯環球投資亞太有限公司



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基金 觀點 應對 波幅 主動型 主動 投資 佔優
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