格隆中報掘金系列之綠色動力（1330）：長牛現形？ 格隆匯

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每年中報、年報都是投資人的掘金期。稍加努力，基本都能大概率挖出一些長期大牛。格隆會陸續推出今年中報自己發現的一些有意思的公司供大家研究。也期待大家能與格隆共享您的發現。本期格隆推出第一只：綠色動力（1330）。

綠色動力從招股開始，格隆就給予了深度分析（請參閱格隆匯官網http://www.gelonghui.com）。之所以今天再次拿出來解剖，是因為公司中報的公布提供了一個非常好的研究機會。下面格隆分四個層層遞進的邏輯角度來仔細解剖中報後的綠色動力（1330）。

第一個命題：垃圾發電行業發展空間非常大，理應給予高估值

垃圾發電屬於環保行業，基於未來政府需要對大量環保欠賬的歸還，環保行業大概率是未來幾年投資人不能不配的優勢行業，而在格隆看來，垃圾發電是其中的佼佼者，在盈利模式、盈利水平與行業空間上都較其他環保子行業更勝一籌。

在高速發展的中國，生活垃圾作為城市發展的附屬物是在成倍的增加，假設每人每天產生1公斤生活垃圾，13億人口的中國每年將產生4.7億噸生活垃圾，這相當於中國每年消耗石油的體量總額，非常驚人。而中國目前處理垃圾的方式70%以上都是直接填埋。撇開中國土地緊張，填埋場地越來越緊缺的因素，很多垃圾含有的有害物質填埋後會汙染土壤，從而引發的類似湖南大米重金屬超標等事件頻頻發生。這已然不僅僅是“夠不夠埋”的問題，而是“能不能埋”的問題了。

在目前我國相對成熟的技術里，唯一的方法就是燒。燒比埋最明顯的優勢就是能夠迅速達到“減量化”，非常符合我國目前對於垃圾處理緊迫程度的要求。並且“燒”還可以利用垃圾焚燒產生的熱能來發電，在解決環境汙染的同時還可以將垃圾資源化，真正做到“變廢為寶”，於是“垃圾焚燒發電”技術順理成章得到了國家的認可和鼓勵，國家相繼出臺規定“十二五”內城市生活垃圾處理的方式中，焚燒發電的處理方式的比例要由此前的20%提升至35%（見下表），這意味著僅截止2015年，我國要至少新建垃圾焚燒項目約217個，涉及總投資額高達1088億元人民幣（目前一個新建的垃圾焚燒發電項目平均處理能力在1000噸/日左右，平均投資金額在4-5億人民幣）。業內人士認為在“十三五”此比例大概率會進一步提升至50%，未來十三五投資規模有繼續保持近千億投資規模。由此正式打開了“垃圾焚燒發電行業”巨大、高速的發展空間。



同時為了保障投資垃圾焚燒發電項目經營效益的穩定性，國家政策方面給予的非常大的支持。一個垃圾焚燒發電項目的收入來源包括兩塊，一是垃圾處理費，二是垃圾焚燒產生電量賣給電網的發電費。垃圾處理費價格確定，但處理量會隨城市發展程度不同而不同，一般當地政府都會給予垃圾焚燒場一定程度的保底量以覆蓋項目日常運營成本。也就是說，如果垃圾收集量不夠，政府也不會讓你的項目虧錢。其次，國家還進一步明確了由垃圾焚燒產生的電量保證全部上網，且統一電價為0.65元/度，不僅電價高於絕大多數發電行業（傳統火電以及風電、水電等新能源發電），也排除了限電問題。在行業盈利模式穩定的情況下，投資一個垃圾焚燒發電項目內部投資回報率（IRR）為12-15%，也就是說投資4個億，6-8年就能回本，顯著高於傳統公用事業項目6%-8%的IRR。

正因為是好行業，所以垃圾發電行業也具備相當的進入門檻，不是誰想做就能做的。首要是有大量資金保障，其次有政府資源以獲取項目，然後豐富的項目運營經驗和低資金成本在一定程度上可以提高項目回報率以提高公司競爭力。光大國際（257HK）作為垃圾發電行業的標桿企業，憑借其國企背景身份（光大集團作為大股東）擁有強大的資金保障和項目獲取能力以及低融資成本等核心競爭力，加之其近8年的運營經驗迅速躋身垃圾發電行業前三，目前擁有已投運項目13個、後續在建及儲備項目31個，總規模達日處理量3.2萬噸。光大國際目前市值476億港幣，對應今年約24倍PE和3.6倍PB，其股價從2012年3塊錢一路上漲至最高12塊以上，兩年漲幅超過300%。充分說明了自垃圾發電行業政策落實以來，市場及投資者對於垃圾發電行業以及光大國際這樣行業龍頭的高度認可。光大國際的標桿表明：垃圾發電行業享受高估值，以及繼續湧現出大牛股，是合理且必然的。

第二個命題：綠色動力當前被嚴重低估？

今年6月19日港交所迎來了綠色動力環保（1330HK）的上市，這是繼光大國際（257HK）後，港股市場上第二個純垃圾發電項目運營商的標的，數據顯示，公司目前市值被低估嚴重。基於公司屬於重資產型，且其收入是一個長達20-30年的長期分攤回報，格隆采用PB和DCF而非PE來進行一個估值比較，最後再跟行業老大光大國際（257）對比。

PB

之所以首選PB估值，是因為垃圾發電這個行業看PE是沒有意義的，因為建造收入是非現金的。根據wind資訊，截止中報，綠色動力環保（1330）凈資產24.52億港幣，截止8月25日收盤市值43.26億港幣，對應1.76倍PB，（見表2）。公司在環保同行中PB處於極低的水平，只有光大國際的一半。這個PB水平已經抵近市場收購價，去年底翰藍環境收購創冠中國就是以1.4倍PB收購的。



DCF

格隆自己沒有做DCF。根據外資行里昂的更新報告測算，其DCF價值55億港幣（其報告中具體的假設見下表），公司截止8月25日市值43.26億HKD，有著至少26%的上升空間。



同行比較

價值都在與同行的比較中得出的，因而這個方法也最具有實踐參考性。港股市場中唯兩家純垃圾發電運營商就是光大國際（257HK）和綠色動力（1330HK），無論在技術路線、公司背景等方面都最適合作為參照對比的公司。截至本周五，光大國際垃圾焚燒業務市值238億港幣（光大國際整體市值476億港幣，保守假設其垃圾焚燒業務占總體業務50%，476*50%=238億），而綠色動力市值43億港幣。從總規模上看（包括所有項目），目前光大國際擁有累計日處理量3.21萬噸，綠色動力擁有累計2.165萬噸。我們可以用兩種方法看看綠色動力被嚴重低估的程度：

1、用兩家公司的市值分別除以各自的總規模得到每處理一噸垃圾值多少錢。光大國際：238億/3.21萬噸=74萬港幣/噸；綠色動力：43億/2.165萬噸=19.8萬港幣/噸。結果是市場先生認為，光大國際每處理一噸垃圾的價值是綠色動力的3.7倍，差距驚人！但事實上，兩者處理垃圾的營運效率基本一致（請參閱格隆在本文第三個命題的第3點分析）；

2、以兩者業務規模測算，綠色動力合理市值用公式計算應該為：(2.165/3.21)*476億*50%*80%=128.41億，比目前綠色動力43億的實際市值高出了近3倍。

其中，公式中的第一個打五折（*50%），是因為垃圾發電貢獻了光大國際主要的收入億利潤，超過50%，但光大國際不單是垃圾發電業務，所以我們保守計算，直接打對折。公式中的第二個打8折（*80%），是考慮到光大國際是行業龍頭，綠色動力的估值應該比龍頭有折扣，所以在前面對折基礎上再打8折。就算這樣，算出的128.41億市值，也比目前綠色動力43億的實際市值高出了近3倍，也是差距驚人。





以上三種方法都說明綠色動力當前的估值被嚴重的低估。

第三個命題：這種大幅低估與折讓是否合理？

下面我們要看的是，這種大幅度低估與折讓，邏輯何在？合理與否？格隆從四個角度來解剖：

1、從公司背景而言，光大國際與綠色動力都是國企（這是做環保行業，尤其垃圾發電行業非常、非常重要的要素）。光大國際背後有光大集團，而綠色動力大股東是北京市國資委，綠色動力同樣擁有強大的資金保障和政府資源，在拿項目和運營時與政府談判的能量，絲毫不遜色光大國際的背景；

2、從儲備項目而言，兩家公司都已經鎖定非常豐富的儲備項目為後期持續成長奠定基礎。內地以及香港市場都有為數不少的環保行業上市公司，一般他們都會告訴你一個數據，就是自己有多少意向性項目在談，有可能簽約。有經驗的研究員都知道，這個絕對不能作數的，看環保公司項目儲備，最重要的是看在手的，也就是已投運的，以及已經簽約在手的，意向性的不能說統統不靠譜，但至少不能考慮在估值範圍內。簡而言之，已簽約鎖定的項目有多少，決定了公司是否有長遠價值！

從上表中可以看出，綠色動力擁有已投運項目5300噸，已簽約二期擴建項目是已投運項目的4.7倍，如果考慮框架協議項目則是5.5倍。從項目確定性較高的已投運、在建及籌建項目規模來看，綠色動力約1.3萬噸，光大國際約2.7萬噸，光大只比綠色動力高出約一倍；另外平均項目規模來看，光大國際在已投運項目的規模上雖有著明顯的優勢，但從後續儲備項目來看，綠動力與之差距並不大；

3 、從運營效益而言，綠色動力公司2012-2013年的ROE分別是13.03%和12.53%，可參考垃圾發電項目的行業平均IRR為8-10%左右，光大國際近五年的ROE在10.06%-15.45%間波動，可見綠色動力公司歷史的項目運營效益高於行業平均，與行業龍頭光大國際沒有明顯的差異；

4、從融資成本而言，低融資成本是光大國際最大的亮點之一（借助國企與香港上市背景，能通過發債等方式融到近4%的超低資金成本），綠動力目前的融資成本比基準利率上浮0.5%（即7-7.5%），但隨著香港上市完成，公司大概率將在香港這個融資天堂上獲取更低成本資金的機會，從而大幅度節約財務成本。

綜上分析不難看出，綠色動力雖然目前規模較光大國際小，但在股東背景、儲備項目以及運營效率方面都可與龍頭光大國際相媲美，且未來還有降低資金成本等值得期待的看點， 43億港幣的市值低估嚴重，並不合理。

第四個命題：中報解讀——利空來襲，還是利空出盡？

公司看似利空的中報提供了我們一個校驗公司投資價值的好機會。

公司8月20日發布中期業績，凈利潤同比大幅度下滑70.58%，給人印象是6月剛剛上市，8月就大幅度虧損，以致不了解實情的很多人會認為這是騙子公司之列。但這其實是一種誤讀：稍作解剖就會發現實際情況遠非市場想象，而應把中報理解成利空出盡，長期價值現形——從業績公布當天股價不跌反漲也能看出些端倪。下面格隆來簡單談一下自己的理解：

首先，今年上半年會同比下滑很多，公司在招股說明書里就已經明確做過預披露，只是很多人沒有註意而已。去年同期公司有有乳山泰州武漢等多個項目在建，而今年項目開工都在下半年，上半年基本沒有建設收入，使得建設收入大幅下滑63%，所以今年上半年盈警是預料之中的。這個只代表上半年，不出意外的話，今年下半年、全年的業績會遠好於中期；

其次，如果你仔細讀中期報表，就會發現非常有意思的一點是，雖然公司凈利潤同比下滑70%，但其EBITDA僅下滑25%。格隆先簡要解釋一下EBITDA。EBITDA這個指標代表了公司除掉利息、稅收、折舊、攤銷等一切與公司經營性活動無關的因素後公司這半年來經營業績的增長情況，也是最能看出公司主營業務真實運營情況的指標。而公司經營性活動同比下滑的25%主要是由於項目時間安排而帶來的短期業績波動（因為今年上半年沒有新開工項目，而去年同期有乳山泰州武漢等項目在建而使得建設收入大幅下滑63%），這個下滑實際上也是符合預期的。

那麽，會有人問格隆，從EBITDA到凈利潤中間，是什麽導致了如此大的差異？也不難看出其實是融資成本同比接近翻了一倍，這才是盈警公告中采用“大幅”二字的根源所在。而增加的利息一大部分是由於去年下半年有3個項目（泰州、乳山和武漢）進入試運營，其貸款利息不能資本化而進入損益表產生的（這里格隆解釋一下，BOT項目在前期投資建設的時候實際上就已經產生利息費用，但會計準則規定項目進入試運營前的所有費用都作為項目投資額，可以資本化，不計入損益表），所以這部分費用也只是因為會計準則要求而進行的調整，不是無端端多出來的費用。實際上，公司已明確表示上市募集資金中70%（685.6億港元）將用於償還這三個項目的貸款，充分利用了上市平臺的融資優勢。按照7.21%的利率估算今年下半年和明年全年將分別省掉近2000萬和4000萬人民幣的利息，所以今年全年的業績同比跌幅將大大緩解，如果不考慮上市費用，格隆的預計全年純利同比下滑10%以內。所以公司中報大概率其實就是一個業績底部，隨著新項目陸續開工、上市融資後資金的到位，公司之後的業績將有一個非常大的跳躍，格隆做的模型預計2015年盈利能翻一倍。

巴菲特把擬投資對象分為三類。

第一類，差公司，好價格。買賣這種公司，被巴菲特命名為“煙蒂”投資法，別人抽剩了，扔在地上的煙屁股，你撿起來，也能吞雲吐霧幾口，但你要隨時做好準備嘴唇被燎起幾個泡的準備。

第二類，好公司，差價格。可以買進，但你需要等很長時間來獲取長期複合盈利。一般人做不來，但巴菲特很擅長做這類買賣，因為他等得起。

第三類，好公司，好價格。在有效市場，這種組合機會很少出現，但感謝佛祖，好在市場並不總是有效，所以這種機會也不是不會出現。一旦出現，巴菲特的做法就是兩個字：貪婪。就如同他在08年金融海嘯期間投入280多億美元瘋狂買入箭牌、羅門哈斯、高盛、通用電氣以及中國的比亞迪等。

如何對綠色動力（1330）歸類？算不算好行業+好公司+好價格+高成長的組合？格隆並不完全確認，所以提供於大家一起研究。

（格隆發自拉薩 羅布林卡）

本文封面圖片為瑪旁雍錯，圖片來自西藏旅遊在線。

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華瀚生物制藥2014-2015財年中報點評

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房企中報暴露隱痛：“優等生”臨ROE下滑風險

來源: http://www.yicai.com/news/2015/08/4677030.html

房企中報暴露隱痛：“優等生”臨ROE下滑風險

第一財經日報 蔡胤 2015-08-25 22:11:00

一味地追求高利潤容易導致庫存積壓，一味地追求高周轉又削薄了利潤，在這種“悖論”下，追求“有質量的增長”，追求凈資產回報率(ROE)，成為了品牌房企的共識。

中報高送轉該如何“押寶”

7月5日再度觸及漲停的煌上煌(002695.SZ)，其股價也再創歷史新高。而彩虹精化(002256.SZ)、四通新材(300428.SZ)、再升科技(603601.SH)等股價也已在近日紛紛創出去年股災以來的新高。而這些均是今年中報擬進行高送轉的個股。

相對於2015年中報149家已實施的每股10送轉10股及以上的高送轉，截止今年7月5日，僅有11家公布了高送轉預案。可見，相對具有一定超額投資收益的高送轉預期概念股仍可大力挖潛。而多家知名券商也將關註的焦點對準高送轉預期。

券商教你“押寶”

參與高送轉需要提前布局。由於高送轉公司股價的相對表現時點往往發生在預案公告日之前，所以對可能進行高送轉的公司做量化預測，提前布局是較為適宜的操作策略。因此，近年來熱衷於“押寶”高送轉的中金公司再次給出預測。

根據已披露高送轉的上市公司情況，中金公司分析，其較明顯的共性是多為中小市值的非國有企業;多為“新經濟”中的信息技術、高端制造和可選消費行業;多為次新股;具有每股資本公積或未分配利潤較高、凈資產較高、股本較少、絕對股價較高的特征。

因而，按其預測模型，中報告送轉概率較高的上市公司分別為建藝集團(002789.SZ)、蘇州設計(300500.SZ)、海順新材(300501.SZ)、新易盛(300502.SZ)、凱龍股份(002783.SZ)、思維列控(603508.SH)、中飛股份(300489.SH)和柳州醫藥(603368.SH)等。

而華泰證券更是認為，用上述標準進行篩選時考量的更多是上市公司進行高送轉的能力和可能性，通過近期定增預案分析，可以進一步提高選股勝率。因此，華泰證券進一步選取了已公告定增預案，發行底價折價率在40%以下、大股東不參與定增的標的進行分析，認為瑞和股份(002620.SZ)、真視通(002771.SZ)、東誠藥業(002675.SZ)、全誌科技(300458.SZ)等多只擬定增個股具有較強高送轉預期。

僅從華泰證券以及申萬宏源、中金公司、海通證券對中報高送轉的預測情況看，次新股全誌科技是唯一被四家機構全部看中的一只。已推出股權激勵計劃及定增方案的全誌科技也被多家機構看好。方正證券此前在一份研報中分析，公司目前在VR、汽車電子和智能家居領域均有紮實布局，且均有產品推出。未來這三大類產品必爆發，尤其是下半年基於谷歌新推出的VR平臺Daydream的產品預計將橫掃市場，看好公司的布局和經營思路，公司有望複制在平板領域的成功經驗。

但值得註意的是，自5月中旬以來，全誌科技也已經出現累計最大近一倍漲幅。

另外，如上述中金公司提到的多家概率較高個股，以及如國光股份(002749.SZ)、德爾股份(300473.SZ)、厚普股份(300471.SZ)等也均獲得3家機構的關註。

高送轉或超預期？

去年中報期內，高送轉忽然開始大幅增加，不僅數量增加，每10股轉增20股及以上的超高送轉也高達35家。但其中，也只有迅遊科技(300467.SZ)、昆侖萬維(300418.SZ)實施了每10股轉增30股或接近30股的最高送轉比例。

而在今年中報已披露的11家高送轉預案中，擬推出每10股轉增30股的上市公司就已有4家。這一數量甚至已超過2015年年報。統計顯示，2015年年報實施的分配方案中，也僅有1家勁勝精密(300083.SZ)實施了每10股轉增30股，另有10家每10股送轉25股及以上，但未及30股。

同時，分析師對今年中報高送轉概念的投資收益也寄予厚望。如華泰證券認為，一般情況下，高送轉的中報行情往往略弱於年報期，但是在當前市場熱點匱乏、確定性機會稀缺、風險偏好較低的環境中，中報帶來的高送轉行情有望帶來更加顯著的相對收益。

也有研究員指出，以前年的高送轉方案多集中在年報時段，中報期相對較少。但到了2015 年以後情況出現了一些變化，中報披露高送轉的公司家數也在迅速上升，這也提升了市場對於中報高送轉的關註度。

中報預警口徑頻變 業績“變臉”知多少

市場熱炒中報行情之後，隨著中報預告的陸續出爐，上市公司年中“大考”拉開帷幕。

截至目前，兩市共有超過1200家上市公司發布了半年報“預告”，數量已超過總體一半。其中，凈利潤同比預增、扭虧的上市公司有787家;預減、首虧或續虧的公司有342家。不過，值得註意的是，預警之中已有多家公司出現業績修訂的行為，部分公司經修訂後的業績出現“變臉”情況。

有財務分析從業人士對《第一財經日報》記者表示，上市公司修訂業績預告是正常信披手段，不過部分“變臉”公司需要留意其主營業務的持續經營性和發生“黑天鵝”的可能性。

預告口徑頻變

據Wind資訊數據統計，在已發布中報預警的公司中，預報“口徑”發生改變的有26家上市公司。修訂“口徑”的方式包括縮減或擴大凈利潤增幅、盈利狀態由盈至虧、補充修訂預虧原因等。

《第一財經日報》記者註意到，“控制外”的突發因素往往是“口徑”轉變的前兆，部分上市公司預警信息改變是受到了營業外收入的影響。以*ST江化(002061.SZ)為例，近期預警口徑由虧損轉變為扭虧為盈，由4月份報告中預計半年歸屬上市公司股東凈利潤虧損2000萬~3000萬大幅向上調整為預計盈利800萬~1800萬。

*ST江化預告口徑因並表收入而改變後，二級市場股價應聲而起，短線最高達漲停板。在主營業務無明顯飛躍的情形下，公司口徑改變的主要原因是公司在第二季度完成了重大資產重組過戶，將浙鐵大風納入公司合並報表範圍。

同樣依靠“身外之物”——非經營性收益達到預告口徑改變的還有帝龍新材(002247.SZ)，其收購的蘇州美生元在5月完成了資產過戶手續，預告增幅大幅增長。除了“突如其來”的並表收入，第二季度確認的閑置資金理財收益、財政退稅收益、政府撥款等均是影響口徑變增或變減的原因，其案例包括有佛慈制藥(002644.SZ)、奧普光電(002338.SZ)、悅心健康(002162.SZ)等。

上述財務分析從業人士認為，對於主營業務穩定的經營的公司來說，季度指標、市場跟蹤等都有部門專項跟蹤，預告口徑一般不會有太大改變。“口徑變化太大的公司說明其對營業外收益有一定依賴性，營業外收益的不確定性是業績口徑修訂的原因之一。另外，預報口徑由虧變盈會引起二級市場一定反應。”正邦科技(002157.SZ)在公告業績修正盈利增幅加大後，股價上漲3.89%。

“修訂業績預告是上市公司正常的信披程序之一，臨時發布修訂中報業績預告也常發生，口徑頻變需要甄別其風險。”上述財務分析人士強調。Wind資訊數據顯示，今年來兩市共有251次的業績修正公告，涉及226家上市公司，少數上市公司發布了2次或以上的業績修正公告。修訂包括年報業績預告修正、年報業績快報修正公告、一季度業績預告修正以及中報業績預告修正等。

除了上述營業外收益帶來的利好之外，一些上市公司修改口徑的原因是行業大環境二季度表現良好，其主營業務受到了惠益。表現最明顯的是養殖行業，豬肉銷售價格的上漲也帶動了飼料產業毛利的增加，例如正邦科技、通威股份(600438.SH)。

預防“變臉”黑天鵝

業績修訂口徑變化除了上述部分利好之外，部分業績預警口徑由盈變虧的原因也需要重點關註。“一般情況下，中報是未經審計的。預警口徑突然由盈變虧需要關註其原因，預防黑天鵝。”上述分析人士表示。“變臉”公司需要留意其主營業務的持續經營性，和突發“黑天鵝”的可能性。

以鼎漢技術(300011.SZ)為例，公司半年報出現了加大的口徑改變，原本其一季度季報預增4000萬元~6800萬元，修訂後，中報預計盈利-1700萬元~1000萬元，同比下降57.38%~27.55%。公司預警口徑大幅改變的原因是其上半年執行項目較少，同期部分項目收獲延遲，導致收入確認延期，當期收入暫時下滑。另外，上半年由於公司搬遷造成的費用較多。其預告修訂造成了短期利空，公司兩個交易日跌幅超過5%。

除了收入確認延期、當期費用增加等造成的短期利空之外，由主營業務引起的”黑天鵝“更需註意。ST春天(600381.SH)因其主營占比79.72%冬蟲夏草純粉片收到藥監局的“叫停”而導致業績存在巨虧風險，其中報預告顯示其盈利情況至今依然為”不確定“。在其主業危局、重組未果的情況之下，其中期業績預告“不確定”的後期修訂依然牽動著市場的神經。

另外，在中報業績預告修訂的公司中，金萊特(002723.SZ)、北玻股份(002613.SZ)預告盈利增幅也有不同程度的縮減。

中報季來襲 股民如何吃肉喝湯看這里

從下周開始，滬深兩市將進入中報密集披露期，中報行情有望就此打響。盡管目前大部分上市公司只披露了業績預告，但是從這些業績預告中，我們也能找到有價值的信息。截至周五，深滬兩市A股合計有1298只股票公布了2016年上半年業績預告，接近上市公司總數的一半。

中報行情是一年中的重要機會。從以往歷史經驗來看，布局中報行情有三條線路：一是中報高送轉潛力股，二是披露時間靠前的公司，三是中報業績暴增的公司。

對此，國金證券首席策略分析師李立峰表示，今年的市場環境決定了投資者對所配置行業的“業績確定性”的要求更加苛刻。與2015年的市場不同的是，今年高估值純主題的板塊大多遭到了市場的拋棄，市場重新回歸到“業績為王”的階段，尋找業績確定性的板塊成為下半年配置的方向。

海通荀玉根建議，半年報期繼續以穩定增長類股為底倉，如醫藥、農業、食品飲料、家電板塊，半年報預告的凈利潤同比增速為17.8%、417.7%、1.8%、41.3%。至於短期彈性品種，繼續推薦未來催化劑不斷的券商、軍工。

廣州萬隆認為，市場分化顯著，資金調倉換股的動作明顯。在這樣的行情下，需繼續重點關註有業績支撐，半年報有望交出滿意答卷的個股，如業績大幅增長，成長邏輯逐步清晰的板塊;而另一類股隨著成長邏輯被漸漸證偽，中報業績或大變臉，則會被各路資金遺棄，深度回調在所難免，需及時規避。

華訊財經認為，2016年的股票市場猴性特征明顯，多空轉換往往都是“一剎那間”。從配置上看，現階段投資者更需要均衡配置，且需要踏準市場節奏。一方面，深港通即將開通、供給側改革開始發力，以券商股為代表的藍籌軍團值得關註;另一方面，伴隨著半年報業績披露，部分景氣度較高的新興產業迎來布局時點，高送轉亦可酌情參與。

興業證券建議從“質”和“勢”兩個角度把握行業結構性機會。“質”指業績增長紮實、估值合理的“高性價比”板塊，如小家電、白電、白酒、機場、環保等;“勢”包括行業趨勢好轉的“景氣向上”板塊和代表未來趨勢的“核心資產”板塊，如電子、航空、化工(電子化學品)、小金屬、建材(玻纖、PCCP)等。主題投資方面，建議關註“超級業績+重磅催化”的投資機會，如新能源和智能汽車、OLED產業鏈、體育、量子通信、智慧物流與供應鏈等。

農業、化工、醫藥板塊業績報喜

分行業看，農林牧漁、化工、醫藥生物業績最好，而虧損多集中在在機械設備、采掘等過剩產業。從下圖也可以看出，截止7月14日，兩市上市公司中，凈利潤排名靠前企業多來自於農林牧漁、化工、醫藥生物、銀行等板塊。

其中，農林牧漁板塊共50家企業公布預告，其中虧損企業僅9家，占比為18%，不僅如此，該板塊也是所有板塊中上半年凈利潤上億元企業最多的一個。其中，溫氏股份以69.73億—74.7億元的凈利潤在所有預披露企業中領先。

化工板塊披露預告的8家企業全部報喜，其中上海化工上半年凈利潤達29.43—32.89億元，預計同比增長79%--90%。

醫藥生物板塊披露預告的8家企業全部報喜，其中宜華健康預告稱前半年凈利潤約8.5億—9.5億元，預計同比增長75121.23%--83970.80%。2015年之前，宜華健康的主營業務是房地產，一系列並購之後，實現地產業務全部置出，全面轉型醫療健康行業。該業績為合並報表之後的數據。

國金證券策略分析師李立峰分析稱，農業和化工企業業績的轉好，受益於前半年的物價上漲。

“我們首推的也是與‘漲價’相關，且能夠延續的行業，目前來看，未來2-3年提價預期相對確定的，我們首推消費中的“白酒”板塊。當然，以白酒為代表的消費類估值的提升，必然會帶動其他類消費品估值的提升(如家電、中藥等)。其次，受益於漲價預期的有色板塊和部分與新能源汽車相配套的化工品、受益於供給側改革推進，且供需出現變化的煤炭鋼鐵板塊、受益於油價低迷，需求改善，中報業績維持40%以上增速的航空板塊等都值得關註。”

中報季如何吃“肉”

關註提前交卷的好學生

俗話說，“醜媳婦總要見公婆”，中報披露就有這樣的意味在其中。簡言之，中報披露靠前的公司，業績相對也會好一些，往往受到市場關註的概率更高。這些個股就是我們挖掘的對象。

從歷史規律來看，很多搶先發布業績公告的公司往往會在短短幾個交易日實現股價快速上漲，甚至有不少機構會專門盯著交易所公布的時間表來進行炒作。如2014年兩市首家披露中報的華平股份(300074)，在當年7月1日-7月12日累計漲幅為11.48%;2015年7月6日，沃華醫藥(002107)率先披露中報，在當年7月1日-7月6日期間累計漲幅為20.21%。兩者分別跑贏同期大盤11.55個百分點和32個百分點。

今年7月份，兩市大約有185家公司陸續披露2016年中報，其中美好集團(000667)、牧原股份(002714)等個股均有望在今年上半年實現業績的翻倍增長。從市場目前走勢和業績發布時間表安排，以及結合中期業績預告情況，部分中期業績優良的個股在7月份仍有較大炒作空間，可以提前對一些績優股進行捕捉。

尋找持續增長的低估值個股

業績的增長一般分為以下幾種情況：主營業務景氣度提高;補貼、出售資產;並購其他行業的公司。因此，在對中報業績增長的個股進行篩選時，需要區分業績的成色和主業相關性。

結合個股估值和買入機會，我們發現一共有33只個股去年凈利增長超過30%、今年中期凈利增幅最少超過30%，市盈率低於60倍，市值低於100億元的個股。

具體看，晨鳴紙業(000488)去年凈利同比增長超過102%，今年中期預增超過230%。按照預計凈利最低值計算，該股最新動態市盈率在9.5倍。豫能控股(001896)去年凈利潤同比增長51.18%，今年中期預增超過55%。按照預計凈利最低值計算，該股最新動態市盈率在13.21倍。此外，華聯控股(000036)、天邦股份(002124)、羅普斯金(002333)等個股最新動態市盈率低於20倍。

高送轉是中報必修課程

隨著中報披露進入密集期，高送轉題材同樣會受到資金關註。

回顧過去四年中報高送轉案例，披露家數呈現逐年增加之勢，7月和8月是明顯的高峰期。從數量上看，年中高送轉上市公司已從2013年的17家上升至2014年的28家，2015年高送轉案例更是達到了132家，遠超過去幾年總和。隨著高送轉行情的持續火爆，今年年中高送轉公司數或仍將處於高位，其中8月份更有可能是高峰期。

從已發布中報分紅預案的公司的市場表現看，四通新材(300428)的漲勢最為傲嬌，6月14日至今，股價累計上漲114.41%。緊隨其後的是今年中報“高送轉第一股”愛康科技(002610)，4月22日以來，累計也實現了66.2%的階段上漲。而在近期的高送轉股中，風頭最勁的要數煌上煌(002695)，6月30日公告分配預案以來，5個交易日內有4天封上漲停，累計漲幅高達53.3%。還有個共同現象是，10送轉10以下的分配方案已無法引起市場的興趣。

對於2016年中期高送轉的預期，有觀點認為，隨著市場的趨穩，高送轉數量由此前的井噴將回複至常態。但另有一種觀點則表示，盡管今年中報的“高送轉”公司總數不會超過2015年，但目前高比例送轉還較少，即使是相比2011年和2014年也仍有不小的差距，因此具有一定超額投資收益的高送轉預期概念股，還是值得進一步挖潛。

另外，在關註中報投資機遇的同時也需要防範中報業績可能低於預期、或有商譽減值風險的個股。

(綜合證券時報、都市快報、金融界等)

隆基股份中報業績同比大幅預增約630%

隆基股份最新發布的半年度業績預增公告顯示，預計公司2016年1-6月累計實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為8.3億元至8.8億元，上年同期為1.17億元，同比增加630%左右。

報告期內，公司主要產品單晶矽片和組件銷量大幅增長，營業收入快速增加。

中報季來襲 警惕“戴維斯雙殺”

7月中旬開始，滬深兩市中報季來襲，截至7月20日，已有20家上市公司披露2016年半年報，距離中報截止“交卷”期限僅1月有余，滬深兩市將進入中報密集披露期。

Wind資訊統計顯示，截至7月20日，兩市共2016家上市公司發布半年度業績預告，其中有676家上市公司預告業績下滑，相較此前股災期間“績差生”數量減少。

記者統計發現，2013年年報預告中有794家上市公司業績下滑，2014年中報預告中有680家上市公司業績下滑。2015年一季報的業績預告中，僅552家上市公司業績下滑，中報披露業績下滑的企業有802家。

愛方財富總經理莊正對《第一財經日報》記者表示，企業業績下滑首先是整體狀況欠佳，這與整個宏觀經濟形勢有關。其次，與負反饋機制有關，即當預期發生變化之後反過來又打壓價格，目前市場仍然在這樣一種負反饋的過程之中，仍要警惕戴維斯雙殺。

戴維斯雙殺，即有關市場預期與上市公司價格波動之間的雙倍數效應，在市場投資中，價格的波動與投資人的預期關聯程度基本可達到70%-80%。有分析人士指出，上市公司的業績與股市走勢有著一定關系，當股市向好，上市公司的業績預期所帶來的“戴維斯雙殺效應”更是投資行為中應該註意的。

招商證券研發中心資產配置研究總監陳文招對《第一財經日報》記者表示，現在經濟環境整體欠佳，經濟不景氣、行業不景氣，國企和民企都不景氣，宏觀經濟決定了企業的生存環境，且民企與國企行業分化很嚴重，主要看企業自身的資質。

聖農發展：中報凈利2.46億 三大因素助推業績大幅提升

聖農發展今日發布2016年半年度報告，報告稱，公司實現營業收入392,448.90萬元，較上年同期增長了23.07%，其中：主營業務收入376,091.75萬元，同比上升24.62%;利潤總額24,215.85萬元，同比上升了159.13%;歸屬於上市公司股東的凈利潤24,576.62萬元，同比上升了169.61%，基本每股收益0.2212元;經營活動產生的現金流量凈額34,821.88萬元，同比上升了447.70%。

報告期內，公司產能按計劃持續擴大，與年初相比，期末種雞存欄數增長28.66%，肉雞存欄數增長14.76%，雞肉產品銷量較上年同期增加了24.68%。報告期內，營業成本的增幅為7.84%，低於銷售量和營業收入的增幅，主要是報告期內白羽肉雞行業去產能成效開始顯現，行情轉好，加上主要原料采購價格下降以及公司生產效率提高，公司經營業績大幅好轉。

公司預計2016年1-9月歸屬於上市公司股東的凈利潤5.45億元至6億元。業績大幅提升，主要原因如下：

1、受益於主要原材料玉米、豆粕的采購價格較上年同期大幅下降，以及公司生產經營效率提高，雞肉產品生產成本下降。

2、祖代雞引種大幅減少，行業去產能效果顯著，預計雞肉銷售價格同比將逐步回升。

3、公司生產規模逆勢擴張，產量穩步增長，市場份額不斷擴大，有效地鞏固了公司在國內白羽肉雞行業的領先地位。公司階段性大規模投資已基本完成，資本支出大幅減少，財務費用同比大幅下降，公司因產量增長而帶來的規模效應將逐漸顯現。

上市險企中報利潤承壓 短期波動不影響基本面

除了中國平安(601318.SH;02318.HK)之外，其他三家上市險企業績預減公告一封接著一封，最高同比跌幅預期值達到70%，預示著上市險企今年中報的凈利潤可能“不太好看”。不過，多名保險公司高管對《第一財經日報》記者表示，壽險業的經營應跨越周期，短期利潤波動並不影響基本面。

中報利潤承壓

近日，新華保險(601336.SH;01336.HK)、中國太保(601601.SH;02601.HK)、中國人壽(601628.SH;02628.HK)相繼發布中期報告業績預減公告。

其中，中國人壽預計2016年中期歸屬於母公司股東的凈利潤較2015年同期下降65%至70%，而中國太保和新華保險預計凈利潤分別同比下降46%左右及50%左右。

事實上，不僅是上市險企，保險業在今年上半年整體遭遇利潤“砍半”。保監會上半年數據顯示，保險公司上半年預計利潤總額1055.86億元，同比減少1241.99億元，下降54.05%。其中，產險公司預計利潤總額336.57億元，同比下降43.49%;壽險公司預計利潤總額541.84億元，同比下降65.60%。

而對於凈利潤同比為何大幅下降，三家上市險企不約而同地將原因歸結於上半年投資收益同比大幅下降，以及傳統險準備金折現率假設變動的影響。

上半年，利率下行疊加股市低迷，資金運用面臨複雜多變的市場環境，在去年使上市險企利潤大漲的投資收益，今年上半年卻造成中報利潤的劇烈波動。

保監會數據顯示，保險公司實現資金運用收益2944.82億元，同比減少2160.30億元，下降42.32%。資金運用收益率2.47%，同比下降2.69個百分點。銀行存款和債券余額合計實現收益1428.92億元，比去年同期減少26.19億元。股票和證券投資基金實現收益241.44億元，同比減少2612.10億元。

準備金折現率如何影響利潤

值得註意的是，利率下行除了對保險公司的資產端產生影響，對其負債端也會產生不小的影響，從而導致利潤波動，今年上半年這一影響就體現在準備金折現率假設變動引起的準備金計提增加上。

根據會計政策規定，保險合同準備金以保險公司履行保險合同相關義務所需支出的合理估計金額為基礎進行計量，也就是保險合同產生的預期未來現金流出與預期未來現金流入的差額，即預期未來凈現金流出。而在確定保險合同準備金時，需要考慮貨幣時間價值的影響。對於貨幣時間價值的影響重大的，要對相關未來現金流量進行折現。

這時就牽涉到準備金折現率的選擇。從上市險企年報信息來看，對於未來保險利益不受對應資產組合投資收益影響的保險合同(即傳統險)，一般保險公司會以資產負債表中央國債登記結算有限責任公司編制的750個工作日國債收益率曲線為基準，同時考慮流動性、稅收和其他因素等確定折現率假設。對於未來保險利益受對應資產組合投資收益變化的保險合同(即分紅險和萬能險)，以對應資產組合未來預期投資收益率為折現率。

在降息影響下，750日移動平均國債收益率在2016年開始進入快速下行通道。國泰君安研報數據顯示，2016年上半年末各期限750日移動平均國債收益率較2015年末平均下降10個基點以上。

而作為傳統險準備金折現率基準的750日國債收益率曲線下降，意味著折現率的下行，那就將導致計入利潤表的傳統險準備金計提增加，從而造成利潤的下降。

其實，去年末，各大上市險企已開始調整折現率，因此從去年年報也可一窺這一點點的假設調整將會對上市險企利潤產生多大影響。

中國太保2015年年報顯示，其2014年12月31日和2015年12月31日采用的上述折現率假設分別為3.57%至6.28%，和3.47%至5.96%。而基於準備金所有假設進行調整之後（除折現率外，還包括死亡率和疾病發生率、退保率、費用假設等），增加2015年12月31日考慮分出業務後的保險合同準備金等保單相關負債合計約48.44億元，減少2015年度的利潤總額合計約48.44億元。不過，中國太保並未單獨披露其中因折現率變化造成影響的具體金額。

中國人壽2015年由於假設變更所形成的相關保險合同準備金的變動合計減少稅前利潤94.97億元，其中由於折現率變化增加準備金85.10億元，占影響金額的絕大部分。

基本面不受影響

不過，國泰君安認為，國債750日移動平均收益率變動實際上僅影響利潤的分布，對保險公司的基本面沒有影響;而投資收益受外界投資環境的影響大，特別受到股市行情和利率下行的影響較大。實際上，上述兩個因素都是行業性的因素，也是保險公司特別是壽險公司跨周期經營中不得不面對的外部大環境。

申萬宏源也認為，準備金折現率下調問題無需多慮，一方面，不排除保險公司會通過上調溢價的方式減少基準收益率曲線下行對利潤的負面影響;另一方面，準備金折現率下行不影響公司實際盈利能力，只是會計現象，與內含價值無關。

多名壽險公司高管在接受《第一財經日報》記者采訪時均表示，壽險經營應該是跨越周期的，利潤波動是短期的，他們會更看重新業務價值和內含價值。“我們選擇關註業務的運營表現，而不希望被市場的波動嚴重影響。”一名壽險公司高管說。

而對新業務價值和內含價值的關註則意味著更重視產品結構、渠道結構、業務質量等因素。

平安證券非銀金融行業首席分析師繳文超表示，根據上市險企數據，在主要的銀保和代理人渠道中，代理人渠道的新業務利潤率在50%左右，但是銀保渠道的新業務利潤率不到3%，甚至不到1%。對於上市險企來說，規模擴張目前已不是主要目的，而是在於精耕細作，因此都在主動調整渠道和期限結構。2015年各家上市險企代理人渠道的保費增速都優於保費整體增速，保費期限結構也明顯優化，首年期交保費占比有所提升，預計2016年還將繼續優化。

上市險企年報信息顯示，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險2015年新業務價值同比增長35.6%、40.4%、37.8%、34.8%。申萬宏源稱，考慮到上市險企2015年代理人規模大幅擴張，帶動個險新單高速增長，預計2016年上半年新業務價值維持較高增長。

而國泰君安則建議，對比美國、日本等成熟市場的保險公司，當前我國上市保險公司的資產配置結構合理，投資收益率處於合理區間，改善空間總體上並不大，因此尋找高收益率的資產不是唯一出路，變革盈利模式、增加死差益和費差益在利源中的占比的路子能使得保險公司走得更長遠。