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本帖最後由 三杯茶 於 2015-3-2 11:46 編輯 華瀚生物制藥2014-2015財年中報點評 一、現有業務穩定增長 1. 凈利潤增長 2014-2015財年上半年公司凈利潤2.989億港幣，較去年同期增加約0.52億港幣，同比增幅約20.9%。 2. 收入增長 藥品業務表象收入下降12.6%，主要是2013-2014財年下半年公司調整銷售模式，部分產品改回為對代理商底價結算，易孚易貝、芪膠升白等主導品種都轉為低開票模式，造成表觀收入數據下滑。公司12-13財年之前為低開，12-13財年轉為高開，13-14財年上半年以高開為主，下半年轉回低開為主。轉變原因：2012年按國家政策要求，所有藥品企業開具發票方式逐步轉為兩票制（藥品生產企業—藥品流通企業—醫院），現在國家已不再有此要求，代理制銷售的企業按照自己的實際模式轉回低開票，類似轉變的企業還有四環醫藥等。據了解，按照還原成高開票的同比口徑，公司收入增長約20%左右，基本同步於利潤增長，繼續保持穩定增長。 3. 應收賬款大幅下降 應收賬款較2014年6月30日大幅下降2.16億至7.01億港幣，當前6個月以內的應收賬款占比80%，已恢複到正常水平，表明公司高開轉低開的過渡性工作已經完成。 4. 主要產品受益於新一輪全國招標 公司年報披露：“「芪膠升白膠囊」除原有的腫瘤科室外，加快開發老幹科、婦科等新的適應病癥；同時，加大在長三角、京、津、廣東等地區的人力、財力投入，實現更大規模銷售。「易孚、易貝」則要充分利用產品療效和技術優勢，加強學術推廣力度，鞏固在小型體表皮膚修複領域的領先地位，並有效利用進入廣東基藥目錄品種之機會，快速覆蓋該省全部縣級市場。 非處方藥營銷：繼續打造「婦科再造丸」為中國婦科寒癥調理類知名品牌，適當加強廣告力度，註重在新媒體上的推廣，以多種手段提高單店銷售額。另外，通過與成熟美容院線、專業賣場連鎖體系密切合作，以多品牌方式嫁接不同模式的營銷推廣組合，促使「金紫肽」系列產品在高檔次保健品市場快速成長。 加快推出獨家產品「杜仲補天素」膠囊和丸劑、「天麻靈芝合劑」等新品種，以自主營銷合對外合作形式快速覆蓋全國市場。 本期間內，本集團約27個品種及34個規格，共參加3個省級市場政府招標，其中共計22個品種及27個品規中標，中標品種中，本集團獨家產品的價格基本穩定。” 華瀚以生產、銷售獨家藥品為主，獨家產品收入占比70%以上，利潤占比預計接近90%，新一輪全國招標有利於公司獨家產品擴大銷售區域，如本次湖南省招標，華瀚有17個產品中標，相比2009年新增11個產品，中標產品里13個為獨家產品，去年底福建省招標，公司中標8個品種，增加7個品種，其中3個為獨家品種，公司初步估計福建省市場會因此增加年銷售收入約0.6億人民幣。 5. 靜態估值水平明顯偏低 華瀚2013-2014財年扣非凈利潤4.87億港幣（同比+35.5%），2014自然年度扣非凈利潤為5.39億，創出歷史新高，華瀚當前市值83.55億港幣，對應2014自然年度扣非凈利潤為15.5倍PE、1.5倍PB，明顯低於港股醫藥行業平均估值水平。當前市值對應2013-2014財年股息率1.74%，對應2012-2013財年股息率2.38%，在港股醫藥行業屬較高的股息率。 二、醫療服務業務將成為華瀚2015年重要的利潤增長點 公司年報披露：“本期間內，已與貴州省六盤水市政府、銅仁市政府簽訂框架合作協議，受托經營轄區內市級公立醫院及縣級主要公立醫院。目前已與六盤水市人民醫院、銅仁市人民醫院等四家醫院達成供應鏈整合、優勢學科共建、大數據服務建設和其他受托事項，以及共建新醫院的協議並已開始具體實施，其余約十數家公立醫院和國企醫院的合作正在抓緊協議中。除此之外，本集團還與中國內地多個地區政府及公立醫院洽談大健康主要包含醫療服務投資專案事宜。本集團在醫療服務領域的發展就此邁出了堅實的一步。” 華瀚目前已正式托管+投資四家大型醫院，分別為托管3家醫院：六盤水市人民醫院、銅仁市人民醫院、六盤水市婦幼保健院，合資共建1家醫院：六盤水市涼都人民醫院。公司之前對這四家醫院的規模都有披露，其中三家托管醫院2013年合計收入10.3億人民幣，合計床位數2,868張，床位數規模接近鳳凰醫療（截止2014上半年鳳凰醫療床位數3,363張）。 2014年公司醫療服務業務只有六盤水市人民醫院一家貢獻業績（3個月的管理費和不到2個月的供應鏈管理業務），合計收入為2153萬元港幣和利潤488萬元港幣。2015年托管3家大型醫院的管理費、供應鏈管理、以共建優勢科室為重點的增值服務三項業務將貢獻完整年度的利潤，按照公司之前給出的盈利預測指引，預計現有3家托管醫院2015年將實現凈利潤1.27億人民幣（1.59億港幣），2015年還將有10多家大型醫院陸續進入華瀚醫療服務業務。 公司還對醫療服務業務的具體實施計劃進行了披露：“依據國家行業政策指引，把握醫療服務市場多元化發展機遇，以資源有效配置及「八不變」為條件快速實現以地區級城市為單元的醫院集群合作；通過供應鏈整合快速實現銷售規模和利潤，通過以優勢學科建設如腫瘤科、體檢中心、高端生殖中心為主要內容的增值服務的展開，形成可快速複制的醫院投資和管理的系統集成。同時，在六盤水市和銅仁市以HMO模式建立個人健康管理中心，探索將歐美國家先進的管理式醫療服務嫁接在本集團現有的核心醫療平臺，以其形成大量、穩定的中高端醫療消費人群。在多樣化經營體系中，做大醫療服務事業，成為本集團重要的業務和利潤增長版塊。積極探索以醫療服務為核心平臺，帶動養老、旅遊等產業一體化發展的模式。另外，以基於雲醫療模式下的IT技術手段全面提升醫院的運營效率和經營成果：以電子病歷為核心，打造數位化醫院管理系統，改善管理流程，提升運營效率；構建以地市級為單元的區域大數據應用平臺，結合受托醫院需求，持續開發和優化軟體支援系統，提供遠端會診、專科轉診、線上教育、醫院決策、健康管理等定制服務；以大數據中心基地為運營管理中樞，創新推出移動健康監護系統，推進精細化客戶管理系統，提供差異化的屬地醫療保健服務。” 三、人神經生長因子進入快速審評通道，預計2015年下半年上市銷售 公司年報披露：“「人神經生長因子註射液」繼獲得中國食品藥品檢定院進行藥品註冊檢驗通過後，於2014年底正式報送國家藥監局申請藥品生產文號，並進入快速審評通道，排序在生物藥品組較前位置。” 另據了解，公司預計2015年6月之前完成人神全部審批工作。 四、胎盤制品業務 公司年報披露：“「人胎盤血白蛋白註射劑」、「人胎盤片」、「人胎盤組織液註射劑」項目正式啟動，主要設備已訂購。其中，「人胎盤血白蛋白註射劑」已獲貴州省藥監局頒發生產許可證。集團繼續圍繞人胎盤和臍帶血等基礎原料展開研發工作，開始形成這些領域內的國內領先、完整、高端的產品和技術鏈。在人胎盤蛋白質分離、純化、提取等工藝技術方面，取得突破性進展。繼續參與貴州省的「間充質幹細胞項目」研究，並同中國科學院、北京生物制品所、遵義醫學院等單位緊密聯系合作，研發生物工程蛋白藥物及多肽產品、基因治療藥物、幹細胞治療產品等。 貴陽生物基地「人胎盤血白蛋白註射劑」等系列胎盤類產品專案爭取在2015年6月底前建成。” 五、其他新業務開拓 1.與中生集團簽署框架協議，重點合作發展血制品業務 公司年報披露：“本期間內，本集團與中國生物技術集團有限公司（中國醫藥集團總公司下屬子公司，中國最大的生物疫苗和血液制品制造企業，以下簡稱「中生集團」）簽署框架協定，雙方確定：在貴州共建生物制藥和技術產業基地，合作生產血液制品和胎盤類制品，並恢複和配備相應的血漿采集站；如中生集團進行混合制改造，本集團獲得優先入股資格；本集團代理中生集團「肺炎疫苗」等產品全國市場銷售事宜。” 中國血液制品嚴重供不應求的主要原因是國內血漿站資源非常稀缺，並且很難新建漿站。如果華瀚能利用其在貴州省強大政府資源恢複血漿采集站，並與中生集團合資生產血液制品，將會給公司帶來豐厚利潤回報。 2.公司年報披露：“中藥配方顆粒市場放開的趨勢已經逐步明朗，本集團正積極與北京相關研發機構合作，進行常用的兩百味中藥配方顆粒的藥材基源、工藝和標準研究，目前各項工作進展順利。” 3.公司年報披露：“與優勢企業如華融（香港）國際控股有限公司聯手，以醫藥以至大健康領域的投資運營為目標，豐富專案源，彌補本集團業務和政府公共關系短板。嘗試合作組建投資主體或基金方式，增加新的投資途徑。” 六、盈利預測和估值分析 華瀚以生產銷售獨家品種為主，受益於新一輪各省招標，同時還有多個超級重磅生物制藥產品在2015年下半年陸續上市，新生物制藥板塊將帶動華瀚的制藥業務業績加速增長。2015年自然年度華瀚的制藥業務預計將實現30%左右增長達到6.94億港幣，華瀚3家托管醫院醫療服務業務將貢獻凈利潤1.59億港幣，2015年還有10多家大型醫院將陸續進入華瀚醫療服務業務，2015年華瀚整體業務凈利潤預計為8.53億港幣，給予華瀚未來一年25倍PE估值水平，對應213.3億港幣市值，對應股價4.34元港幣，潛在升幅155%，如果考慮可轉債全部轉股後總股本擴大5.59%至51.86億股，未來一年合理估值的股價為4.11元，潛在升幅142%。 華瀚的成長路徑與複星醫藥非常相似，都是通過持續並購、整合實現快速成長。華瀚的股權結構和公司治理結構較好，不是一股獨大的家族民營企業，沒有公司高管的親屬在公司任職，華瀚擁有科學的決策體系、優秀高效的管理能力和極強的執行力。過去幾年華瀚對外收購德昌祥藥業、桂林華諾威基因公司、美即面膜等公司均取得巨大成功，證明了華瀚高管的管理水平，華瀚原來業務均屬充分競爭領域，即將要重點發展的醫療服務和新生物制藥業務均擁有很高的壁壘，甚至是壟斷性經營，所以對華瀚長期發展潛力應有信心。 |