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美聯儲10月會議紀要：關註通脹預期下行 全球經濟放緩影響有限

周三，美聯儲10月FOMC會議紀要顯示，官員們認為需關註通脹預期下行問題，不過認為全球經濟放緩對美國經濟的影響有限。紀要顯示美聯儲未在10月聲明中提及市場劇動，因擔心傳達悲觀信號。

會議紀要顯示，有與會者指出，歐洲、中國、日本經濟都有下行風險，美元頗為強勢，如果海外經濟或金融市場狀況明顯惡化，美國中期經濟增長可能低於此前預期。不過，許多官員們認為，從近期海外經濟對美國的影響來看，影響可能非常有限。

許多與會者認為，美聯儲應關註是否有更多跡象表明長期通脹預期下行。官員們預計短期內通脹還會受抑，主要因為能源價格下行和其它因素，但未來幾年會朝美聯儲2%目標方向前進。不過，有幾位委員擔心，通脹在相當長時間內都無法回到美聯儲目標水平。

一些與會者指出，盡管市場在10月出現波動，金融市場狀況仍是高度寬松的，隨著貨幣政策走向正常化，未來市場可能動蕩加劇。美聯儲應更好地研究和理解近期市場動態。10月紀要顯示，盡管美聯儲會議前市場出現劇動、全球經濟疲軟，但美聯儲選擇不在10月聲明中提及這些問題，因為擔心會給市場傳達悲觀信號。

被稱為“美聯儲通訊社”的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath稱，盡管美聯儲10月會議前面臨金融市場動蕩、海外經濟疲軟、通脹有下行風險，但基於美國國內經濟和勞動力市場的足夠進步，美聯儲選擇在10月結束QE。

Hilsenrath認為，耶倫面臨複雜矛盾的宏觀背景，當前勞動力市場改善速度好於預期，但美元走強、海外經濟增長放緩讓通脹有下行壓力，未來美聯儲在何時加息問題上抉擇困難。12月會議上，美聯儲將就前瞻指引的表述展開激烈爭論。

美聯儲10月FOMC會議紀要重點摘要：

許多美聯儲官員們認為，全球經濟減速對美國的影響有限。

美聯儲官員們認為，需要關註通脹預期下行。

美聯儲未在10月聲明中提及市場劇動，因擔心給市場傳達悲觀信號。

關於美國國內經濟前景：

絕大多數美聯儲官員們認為，與經濟活動和勞動力市場相關的風險近乎於平衡。不過，一些與會者指出，如果海外經濟或金融市場狀況明顯惡化，美國中期經濟增長可能低於此前預期。

關於全球經濟前景：

與會者指出，經濟前景有走弱跡象，歐洲、中國、日本經濟都有下行風險，美元頗為強勢。一些與會者指出，如果海外經濟或金融市場狀況明顯惡化，美國中期經濟增長可能低於此前預期。

不過，許多與會者認為，從近期海外經濟對美國經濟的影響來看，影響可能非常有限。例如，對外貿易在美國經濟中占比相對較小，美元升值對凈出口的影響是溫和的，美國貿易和生產結構的變化降低了海外因素對美國貿易的影響，海外需求下降程度可能沒有預期的那樣嚴重。

幾位與會者認為，能源和其它大宗商品價格下降、長期美債收益率下行，可能抵消了強勢美元和海外增長疲軟的影響，也就是說，他們認為美國國內複蘇有著堅實的基礎。

關於通脹：

美聯儲官員們預計，通脹將繼續處於美聯儲目標水平下方。基於市場的通脹預期在下降，不過基於調查的通脹預期保持穩定。與會者預計短期內通脹還會受抑，主要因為能源價格下行和其它因素，但未來幾年會朝美聯儲2%目標方向前進。不過，有幾位委員擔心，通脹在相當長時間內都無法回到美聯儲目標水平。

許多與會者認為，美聯儲應關註是否有更多跡象表明長期通脹預期下行，一些與會者指出，如果長期通脹預期確實下行，屆時經濟增長還不穩健，那麽頗為令人擔心。

關於前瞻指引：

關於何時以及如何修改利率前瞻指引，會議紀要並未給出太多信息。一些官員們希望在10月會議上放棄“相當長時間”的表述，不過另一些官員們認為這種說法仍然很好地表述了美聯儲利率計劃，還有一些官員認為，去掉“相當長時間”的表述，可能讓人誤解為即將加息。

此外，美聯儲官員們還討論了如何闡述加息速度。會議紀要顯示，一些與會者認為應盡早闡述貨幣政策開始恢複正常後，利率將以什麽速度上升。

FOMC會議紀要發布後，美元指數和10年期美債收益率先抑後揚，標普500指數和黃金上漲後回落。

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瑞信：中國三年內硬著陸 大宗商品進入超級下行周期

瑞士信貸(Credit Suisse)分析師周四在一份報告中警告稱，“大宗商品的超級周期”已經死去。現在，是時候為“大宗商品超級下行周期”做準備了。而中國是大宗商品下跌背後最大的原因。

大宗商品的需求往往具有很強的周期性。然而，商品的表現比周期性增長指標所暗示的更差。

瑞信認為，這大部分的責任在中國。對大多數工業商品來說，中國仍然是大宗商品需求“最重要的來源”。

此外，瑞信認為，中國經濟將在未來三年內“硬著陸”。

標準普爾評級服務公司周三表示，其對於中國房地產開發商的負面展望給亞太地區蒙上了一層陰影。不過，其認為受到政府放寬政策（尤其是貸款政策）的影響，明年房地產市場信心將恢複。

與此同時，瑞信分析師認為，中國經濟存在“三大泡沫”——信貸、房地產和投資。

在信貸方面，瑞信指出，私營部門信貸占GDP的比例高於趨勢30%。投資占到中國GDP的48%，遠高於日本或韓國在工業化階段的水平。與此同時，房地產是“經典的泡沫”。

房地產價格已經連續六個月下降，房價再下跌20%將會使得經濟“硬著陸”。

不過，中國不是唯一一個令大宗商品前景悲觀的因素。瑞信表示：

供應過剩：瑞信發現，在商品行業，資本支出與銷售額比仍然高企，尤其是在能源公司。

美元走強：瑞信仍看好美元，這對大宗商品通常是壞消息。瑞信指出，自1980年以來，在64%的美元上漲情況下，以美元計價的大宗商品價格下跌。

生產成本下降：這是一個惡性循環。策略師們認為，隨著商品價格的下降，“資金成本”也會隨著資本支出的下降和勞動力成本的下降而下降。這意味著生產商品的均衡點將會下降，對現金成本造成進一步下行壓力。

最後，下圖顯示，商品的價格目前高於歷史平均水平，給下行留下了更多的空間。瑞信指出，石油市場可能經歷漫長的熊市，熊市將持續11-27年。

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日本央行：物價面臨下行壓力 將持續至2015財年上半年

日本央行10月31日的會議紀要顯示，許多貨幣政策委員會的委員擔心，如果油價保持當前水平，日本通脹面臨的下行壓力將延續至2015財年上半年。 

他們還認為，日本通脹率將在1%附近持續一段時間，日本央行應在通脹穩定地達到2%之前繼續實施寬松的貨幣政策。

“油價下跌給物價上漲帶來了壓力，不知為何消費稅上調影響已經延長了”，擴大寬松政策“以維持通脹預期向上改善，旨在結束通縮”，日本央行行長黑田東彥在10月31日的新聞發布會上如是說。他還表示，“如有必要，該行不會猶豫再次采取行動。”當天早些時候，該行宣布將每年基礎貨幣的貨幣刺激目標加大至80萬億日元。

本次會議紀要也顯示，在通脹面臨下行壓力的背景下，有委員認為，“如果央行不擴大量化質化寬松（QQE），會被視作不履行通脹承諾。”不過，也有委員認為，“與最初實行QQE相比，現在擴大QQE的影響有限。”

一旦日本持續面臨通脹下行壓力，許多委員認為，“日本走出通縮狀態的時間可能會延遲。” 

此外， 紀要還顯示擴大QQE的提議來自日本央行行長黑田東彥。外媒報道稱，委員會以微弱的優勢通過了黑田的提議，凸顯了日本央行內部的分歧。

華爾街見聞網站本月初介紹過，《華爾街日報》援引知情人士稱，在該次貨幣政策決議會議上，日本央行貨幣政策委員會以5-4的投票通過了行長黑田東彥擴大量化質化寬松（QQE）政策的提議，顯示委員們對該激進貨幣政策的效果越來越感到懷疑。

一位與幾位現委員關系緊密的日本央行前委員告訴該報，“日本央行內部的反對之聲可能會繼續下去。”另一位知情人士稱，黑田東彥與其他委員的分歧正在加大，而這成了黑田“最大的問題”。

對於意外擴大刺激規模，黑田東彥在該次貨幣政策會議後的新聞發布會上稱，日本處於結束通縮的關鍵時刻。但油價下跌、消費稅上調都在抑制物價上漲，擴大寬松政策“以維持通脹預期向上改善，旨在結束通縮”。

日本央行10月31日意外宣布擴大寬松，造成日元大幅下挫。此後，美元/日元一路走高，不斷刷新七年新高，當前以及。

日本央行10月31日會議紀要：

許多委員認為，日本央行將在通脹穩定地達到2%之前繼續實施寬松政策。

許多委員認為，日本通脹率將在1%附近持續一段時間。

許多委員認為，如果油價保持當前水平，在2015財年上半年之前，日本通脹將面臨下行壓力。 

日本央行將審視風險，並在必要時做出適當調整。

日本經濟持續保持複蘇態勢。

日本央行行長黑田東彥在10月31日的會議上提議擴大QQE。

一名委員表示，如果央行不擴大QQE，會被視作不履行通脹承諾。

一名委員認為若物價目標接近達成，便可討論退出QQE策略。

部分委員認為，與最初實行QQE相比，現在擴大QQE的影響有限。

許多委員認為，如果通脹下行壓力仍存，則日本走出通縮狀態的時間可能會延遲。 

日本央行今日公布了會議紀要後，美元/日元小幅走高後回落：

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央行六個月內第四次引導利率預期下行：正回購利率再降20個基點

繼上周五意外宣布降息後，中國央行今日再次出手引導利率預期下行，為六個月內第四次出手。

央行公告顯示，周二僅開展50億正回購，較上周縮量5成，不僅創下了本輪14天正回購重啟來的“地量”。市場備受關心的中標利率，也下降了20個基點至3.20%。量縮價減，顯示出央行寬松政策延續，進一步呵護月末資金面的意圖。

華爾街見聞網站介紹過，這是繼7月14日、9月18日和10月14日後，央行在6個月內第四次出手引導利率預期下行。

鑒於央行上周五意外降息，中標利率下行也符合市場預期。申萬債券團隊今日指出，正常情況下，周二的公開市場應當順應降息做出變化。正回購延續，也意味著央行短期內通過其他工具進一步釋放流動性的概率提升；其次，考慮到不同政策利率間的聯動以及正回購利率維持不變對市場情緒的沖擊，正回購利率下調當屬意料之中，且下行幅度應在20bp以上。

民生證券宏觀團隊評論稱，正回購利率下調反映央行降低實體融資成本意願非常強烈，有引導資金利率下行意圖，未來14天正回購利率仍有下調空間。

不過路透社的一項數據調查顯示，對於那些債務負擔最為沈重的小企業來說，央行下調利率也很難緩解它們的資金困局，因為銀行越來越傾向於給最優的、償付能力強的企業放款。

寬松政策護航新股上市？

華爾街見聞網站上周介紹過，中國人民銀行時隔五周再次為市場註入適量流動性（單周凈投放100億元），顯示在大批新股發行之際，中國央行希望增加流動性供應。

繼央行上周將正回購縮至100億後，資金回籠力度進一步減弱，今日的50億的正回購操作量屬於“可開展可不開展”的範圍，顯示央行僅象征性的延續正回購的回籠趨勢。央行維持寬松的貨幣環境或與本周的新股密集上市有關。見聞介紹過，自上周五起，密集的新股上市將凍結最高約1.6萬億元的資金。

不僅正回購縮量， 財政部和央行今日還以利率招標方式投放了600億元國庫定期存款，也可在一定程度上緩解資金壓力。中國央行的數據顯示，3月期品種的中標利率為4.56%，上一期利率為4.10%。

至此，從操作量上來看，鑒於本周到期資金量為400億，本周公開市場有望延續凈投放格局，將繼續減緩資金面的緊張情緒。

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油價下行：為能源市場份額戰鬥

“我們最近看到的情況（油價下跌），是沙特和其它歐佩克等國家向美國宣戰。他們的目標是把美國石油生產商趕出這個市場，讓他們破產，然後恢複對整個原油市場的控制。”

對於在雀巢中國公司工作的何小姐來說，本周有個利好消息：本周五（12月12日24時），新一輪油價調整又將開始。國際原油價格的持續走低，或讓國內成品油價迎年內最大跌幅，每升可能會降0.3元-0.4元。而她住在北京郊區，上班則在城里，每天出行都離不開車，為避開北京的單雙號限行，她家里甚至買了兩臺車。

但對一些國家而言，從2014年6月開始，急劇下跌的原油價格帶來了新一場“石油戰爭”。美國經濟學家威廉·恩道爾在其著作《石油戰爭》中描述的歷次“戰爭”，多以擡高油價作為挑戰手段，而這一次不同，始作俑者的做法是壓低油價。2014年6月開始，原油價格持續走低，6月之前尚能維持每桶90美元以上，隨後便不斷下降。

11月27日，歐佩克會議仍舊決定不減少石油產量，隨後，原油市場上的各種價格指數紛紛跌破70大關，平均跌幅超過40%。

《華爾街日報》曾經劃定一條價格紅線，當原油價格跌至每桶60美元時，將對美國當下的頁巖油生產構成價格上的絕對優勢，頁巖油將不得不減產。

12月2日到3日，在以色列特拉維夫舉行的能源峰會上，美國智庫全球安全分析研究所聯合所長盧福特博士說：“我們最近看到的情況（油價下跌），是沙特和其它歐佩克等國家向美國宣戰。他們的目標是把美國石油生產商趕出這個市場，讓他們破產，然後恢複對整個原油市場的控制。”

經濟大背景決定需求

並不是所有人都認同油價下跌是歐佩克國家操縱的“戰爭”。全球能源安全智庫論壇秘書長劉強博士認為，油價持續下跌的主要原因是供需雙方的關系發生了變化。“這次油價下跌可以和2008年油價下跌相比，2008年從147美元的高位一下跌到大約33美元，然後很快反彈到70美元左右。它的支撐點變了，就是需求。”劉強告訴南方周末記者。

在特拉維夫，美國前總統國家安全事務助理麥克法蘭用一句簡單的話向南方周末記者總結了供需關系的變化：“世界經濟走入一個下行的通道，對石油的需求不振。”

有趣的是，在2014年3月，國際能源機構還預測世界石油需求會隨著“全球經濟複蘇”而增加1.5%。但是在10月份，國際能源機構則預測2015年石油需求增速將會“下降”，原因是全球經濟看起來並不如期待中那樣實現複蘇。一言以蔽之，其預測的內在邏輯實際上還是經濟決定論。

另外一個導致油價變化的原因，用劉強的話來形容，就是在供求關系之外，美元的價值發生了變化。

“1993年需求總量是一個平臺，2003年是個平臺，2008年是一個新的平臺。三個臺階，有顯著的差異，並對應三個油價概念，9到10美元臺階，到30-35美元臺階，到60-70美元臺階，也對應美元價值的變化。”劉強說。自2008年以來，美聯儲采取的美元定量寬松政策帶來美元貶值，英國《金融時報》將其歸咎為油價上漲的原因之一。隨著美聯儲今年逐漸退出定量寬松，美元走強，油價也相應回落。

對抗美國“頁巖油革命”

不過，劉強同時認為，在油價下跌的各種原因當中確實存在“政治因素”，即“頁巖油革命”對於原油市場定價權的改變。這項革命帶給美國和全世界的深遠影響尚未能得到有效評估。

斯坦福大學歷史學家伊恩·莫里斯在他的著作《西方能主宰多久》里，試圖證明地理因素決定人類文明的發展，而頁巖油的“革命”則是他認為可以改變世界動態的關鍵性地理新要素。“（頁巖油革命）將減緩世界權力中心從西方轉移到東方的速度”，莫里斯告訴南方周末記者。

頁巖油的重要性在2010年國際能源機構發布的《世界能源展望》中得以用數據體現出來：世界的頁巖油儲量大約為4.8萬億桶，美國儲量在其中獨占3.7萬億桶。而全世界在2007年已探明的常規原油儲量1.31萬億桶。頁巖油儲量遠超常規原油儲量，是各組數據當中呈現的一個基本現實。

“從歐佩克的總體利益上來說，頁巖油發展是一個利空，會影響（歐佩克的）投資和收入，因為它的財政基本上靠石油出口支撐。所以說‘戰爭’這一種說法是成立的。”劉強總結道。

簡而言之，如果原油價格下跌主要還是因為供需平衡發生變化的話，歐佩克坐視原油價格下跌而不作為，其實質上意在爭奪石油市場的定價權和市場份額。

“油價一旦大幅下跌（到低於頁巖油、氣成本），將擠壓頁巖氣的利潤空間，使得頁巖氣產業盈利減少，導致資本從頁巖氣產業中撤離。”中國能源經濟研究院魏秋利告訴南方周末記者。

“目前的價格已經對抑制美國頁巖油產業產生了作用。”中國外交部國際問題研究院研究員夏義善認為，當油價低於70美元的時候，美國許多高負債的頁巖油企業將出現虧損，並不得不停產或減產。而從能源戰略上看，油價的暴跌，對於美國的能源戰略和能源安全將產生不利影響。

頁巖油等相關新型油田增量，將會帶來非歐佩克產油國在國際原油市場當中的供應份額增加，從而壓縮歐佩克國家的市場比例。

能源武器再次服務政治

在油價變化當中還有另外的政治利益考量。劉強稱：“歐佩克在海灣地區有共同的敵人伊朗，伊朗也是歐佩克成員國，但是伊朗所能承受的油價要高於沙特所能承受的油價。對沙特來說，油價有個空間，高限是伊朗的平衡價格，低限是限制世界新能源發展的價格，上下都有個頂……在這個空間沙特會很高興。要是油價高到一定程度，沙特就會覺得伊朗威脅到自己了。”“在這個空間里，沙特能夠和美國達成協議支持美國發展新能源，或者讓它壓制一下伊朗和俄羅斯。”

“是誰在背後操控了石油的暴跌？這是美國的石油陰謀。”夏義善也認為這是美國和西方世界利用俄羅斯的經濟結構弱點，采取的比經濟制裁更有效的打擊俄羅斯的手段。

“美國已經看到了俄羅斯經濟結構的弱點，它財政收入的40%主要依靠石油出口，俄羅斯的命脈是它的資源。石油價格的暴跌對於這個國家，可能會牽動一系列的連鎖反應，利用石油價格來打擊俄羅斯的經濟，使得俄羅斯的政治發生變化。這是一個美國正在使用的、且不會放棄的武器。”夏義善說。

到目前為止，產油國之間的定價權之爭，只帶來了彼此內部收益受損。俄羅斯財政部長西盧阿諾夫聲稱，該國今年已經因為油價下跌損失了900億到1000億美元。而美國全球安全分析研究所聯合主席之一的安·科林也告訴南方周末記者：“美國的天然氣價格會有所上升。因為頁巖油的開采投資降低，它的伴生產品頁巖氣產量也會降低。但是可再生能源則不受影響。”

對於被迫接受高油價的國家來說，目前的石油價格下跌也並不意味著就可以敞開使用石油。以色列總理辦公室燃料多樣化倡議負責人埃亞爾·羅斯納對南方周末記者稱：“不管油價如何，我們都不會降低新能源投資和研發。現在的石油價格（對我們）沒有意義。”

油價的最後走勢如何？按照麥克法蘭的看法，全球經濟總體上會恢複增長，石油需求上升，油價上升是一個必然趨勢。“也許歐佩克下一次峰會決定減產，油價就可以止跌企穩。”他告訴南方周末記者。從各個研究機構發出的信號來看，未來12個月內原油價格應該停止跌落，但是各方面預測的油價不一。花旗銀行的預測是每桶80美元以上，而法國外貿投資銀行的預測則是74美元。

不管怎麽說，“這一次停留在60-70美元，這是一個底線。再低不可能了。”劉強說。

高善文：經濟下行空間有限 二級火箭區看至3500

高善文在今日安信證券的2015年年度策略會上表示，經濟基本面的深處正在發生一些轉折性變化。雖然供應在收縮，但是供應收縮的速度比需求下降的速度更快。從2013年中以來，銷售凈利率處於向上趨勢。

在實體經濟活動來看，高善文認為盡管總需求角度來看經濟似乎越來越差，但是經濟基本面的深處正在發生一些轉折性變化。比如，從2013年中以來，銷售凈利率處於向上趨勢。這一趨勢發生在銷售收入下降的背景下。另外，雖然供應在收縮，但是供應收縮的速度比需求下降的速度更快。

並且，這種需求降低也在接近尾聲。在財政支出逐漸回暖的情況下，經濟在現在水平上繼續下降的空間並不會很大。

制造業上市公司單季度銷售毛利率，從13年開始，是在持續上升的，這一上升是在收入下降的情況下發生的。今年鋼鐵行業前十個月，產量同比增速2.1%，大幅下降，但是噸鋼毛利創了三年新高。

而從商品市場和權益市場的歷史經驗來看，商品市場的大熊市將會使得中國未來牛長熊短。過去100年大宗商品和股市的關系顯示，大宗商品的熊市大部分是股票的牛市，大宗商品的牛市無一例外的對應股市的熊市。

從流動性來看，去年的錢荒導致同業業務和影子銀行體系的清理，造成影子銀行體系信用供應的急劇收縮，整個金融體系信用收縮推高所有資產的利率水平。但是不是同樣地速度推高的。

第一波沖擊發生在債券市場，第二波發生在股票市場，第三波發生在房地產市場。在債券市場可以看到，6月份起來，浪潮的頂峰在11月份，過了頂峰開始回落，現在開始穩定。當時債券市場流行的解釋是利率會推高到非標市場的10%的水平。但實際上今年大幅回落。第二個沖擊波發生在股票市場，什麽時候開始的？去年的6、7月份，這一沖擊波的高峰在今年的6、7月份。8月份之後隨著這種抑制作用的消失，市場開始上漲。市場要恢複到原來的趨勢當中，原來的趨勢是2013年的基本面的改善決定的上漲趨勢。

市場上漲的根本原因是均值回歸。而不是無風險利率和風險利率的下降。現在看這一均值回歸過程已經結束，後續盈利的改善將會支持股市繼續上漲。

最後在市場風險方面來看，杠桿、IPO放開和註冊制改革；總需求超預期的大幅下滑以及中小盤股票估值高企，大的股票也逐步不再便宜可能存在不確定性。存貸比等監管指標的調整演化為2.0版錢荒則是尾部風險——本意放松信貸，如果處理不當，有可能演化成2.0版的錢荒。

高善文最後指出，二級火箭區間就是3500-2500點；力量會否耗竭，要看經濟基本面改善。三級火箭即私人部門投資能否點燃，明年六月討論。

關於高善文此前關於牛市的“火箭三級推進論”：

前一段時間A股上漲是由於信貸市場轉折的“一級推動力”。6月份以後銀行信貸供應意願上升，社會融資的放量，導致了銀行間市場無風險收益率的上升以及各項信貸指標的上升。銀行的主動性調整所帶來的流動性寬松局面，刺激了股票市場上漲。 

A股走勢短期之內將基本取決於流動性改善能否繼續，而流動性的轉折、恢複和供應的上升趨勢是不可維持的，最多不會超過6個月，能不能超過3個月也許都是值得爭論的。

此後，A股走勢將轉入“第二級推進”的局面，其標誌就是實體經濟出現切實恢複的跡象，使得市場進入由基本面推動的預期所產生的上漲。如果這樣的轉折出現，火箭的第二級點火就可謂成功，市場上漲就會在新的刺激因素作用下走得更長，走得更遠。 

假設第二級火箭點燃成功，第三級推進火箭的順利接棒和點燃取決於兩種力量的交匯，分別是私人部門投資可持續的回升和各項經濟深化改革措施的落實到位。在更長的時間內，如果未來出現傳說中的牛市，基本取決於兩種力量的交匯，或是其中一種力量紮實地出現。

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經濟下行物價通縮，基建加碼降準可期

經濟下行物價通縮，基建加碼降準可期 作者：任澤平 韋誌超 汪進 QQ截圖20141222090707.png (104.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:09 上傳 摘要 l 經濟下行壓力加大，政策加碼在即。1）12月匯豐PMI大幅下滑至49.5，低於市場預期0.3個百分點，屬歷史同期偏低水平，顯示制造業景氣繼續惡化；新訂單指數大幅下滑是 PMI 指數大幅下跌主因，預計未來經濟仍然下行。2）高頻數據亦與 PMI 對應下滑，傳統產業中發電量小幅下降，鋼鐵產量、煤炭運輸量同比仍為負，生產資料價格降幅繼續擴大。3）主要城市地產銷售增速逆向小幅增長，三四線城市地產銷售增同比速持續回升至6%，實現正增長，顯示出穩增長政策效果逐漸兌現。4）經濟下行壓力加大背景下，穩增長力度將加大，具體表現為基建投資或將加碼以及貨幣政策降準。 l 通縮風險仍存：由於油價持續暴跌，使得石化產業鏈進一步陷入通縮，並使整個中上遊部門通縮愈演愈烈；受大宗商品低迷影響，生資價格仍處於低位；預測12月CPI為1.5%，12月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-2.8%，經濟仍有下行趨勢，通脹維持低位仍將有利於政策寬松。 l 流動性收緊，近期或降準：上周流動性大幅收緊，貨幣利率創下近一年以來新高，源於巨額打新凍結資金超2萬億。央行貨幣政策持續無為，上周僅部分續作MLF。人民幣匯率上周繼續貶值，已經接近波幅2%的上限，11月資本流出規模擴大至2000億元人民幣，我們仍然判斷降準隨時可能發生。 l 盧布暴跌趨勢暫時止住，油價跌勢放緩。盧布上周出現暴跌，普京罕見的出來召開了三個多小時的新聞發布會，並采取了相關的措施，除了拋售美元對沖外，資本管制可能已經開始。我們仍然維持原來的判斷，俄羅斯爆發國債違約這種危機可能性不大，但是經濟明顯拖累，中期取決於原油價格。原油價格上周仍然非常動蕩，但是跌勢暫時減緩，本周有望延續，從而導致盧布跌勢放緩。 l 美經濟仍強，美聯儲加息早於預期。美聯儲加息將早於市場預期，加息點位明顯下調，影響偏中性。美國經濟增速仍強但放緩，歐元區經濟有所回升，新興市場貶值拖累人民幣。 目錄 經濟數據：短期經濟繼續回調 1. 高頻數據小幅增長 2. PMI大幅下滑，新訂單減少是主因 通脹數據：通縮風險仍存 1. 食品價格基本穩定 2. 菜價上漲幅度減少，水產品價格回升 3. 生資價格仍處低位 4. 通脹回落利於寬松 貨幣數據：流動性偏緊，貨幣利率創新高 政策：政策寬松，改革提速 海外宏觀：盧布風暴後跌勢有望放緩 1. 原油盧布風雲變幻，本周跌勢有望放緩 2. 未來加息，“保持耐心”，美股美元應聲大漲 3. 美國經濟向好但將放緩，房地產或成拖累 4. 歐元區PMI指數提振，瑞士意外推出負利率 5. 日本堅持刺激政策，安倍經濟學走上攻堅之路 正文 經濟數據：短期經濟繼續回調 高頻數據顯示經濟仍處下行通道中；傳統產業中發電量小幅下降，鋼鐵產量、煤炭運輸量同比增速仍為負，生產資料價格降幅擴大；12月第3周主要城市地產銷售增速小幅增長，同時三四線城市地產銷售增同比速持續回升至6%，實現正增長，顯示出穩增長政策效果逐漸兌現；12月匯豐PMI由上月50.0大幅下滑至49.5，低於市場預期的49.8，6月以來首次跌破榮枯線。從歷年同期比較來看，也僅高於08年和11年，屬於偏低水平，顯示制造業景氣繼續惡化，經濟下行壓力加大。 1. 高頻數據小幅增長 繼上周地產成交面積小幅回升後，12月第3周主要城市地產銷量增速也有所上升，延續上周趨勢。地產銷售小幅增長，同時三四線城市地產銷售增同比速持續回升至6%，實現正增長12月第3周發電量、粗鋼產量和煤炭運輸量同比增速較上周小幅回升，，顯示出穩增長政策效果逐漸兌現。 圖 1 23個主要城市商品房日均成交面積回升 QQ截圖20141222090723.png (19.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 2014年12月前19天23個一二線城市中，上海、北京、深圳等19個城市成交量環比上漲，無錫、長沙、哈爾濱等4個城市成交量環比下跌；與2013年同期相比，深圳、天津、武漢等14個城市成交量同比上漲，上海、北京、南京等9個城市成交量同比下跌。 圖 2 粗鋼產量增速平穩 QQ截圖20141222090741.png (26.64 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 2. PMI大幅下滑，新訂單減少是主因 12月匯豐PMI由上月50.0大幅下滑至49.5，低於市場預期的49.8，6月以來首次跌破榮枯線。從歷年同期比較來看，也僅高於08年和11年，屬於偏低水平，顯示制造業景氣繼續惡化，經濟下行壓力加大。 圖 3 匯豐制造業PMI跌破榮枯線 QQ截圖20141222090757.png (21.28 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 從分類指數看，新訂單指數從11月的51.4大幅下滑至49.6，是PMI指數大幅下跌的“罪魁禍首”，新訂單仍處在較低的水平，說明內需較為羸弱。新訂單指數具有一定的領先型，預計未來經濟仍然下行，穩增長壓力加大。而新出口訂單由上月51.1微升至51.7，是少數回升的指數。受人民幣匯率高企影響，未來幾月出口形勢不容樂觀，新出口訂單指數回暖是否意味著出口回暖仍需進一步的數據確認。 12月產出指數從上個月的49.6微幅上升至49.7，但依然位於榮枯平衡線下，內需羸弱以及庫存轉差，令生產活動仍在低位徘。而就業指數由上月48.7微幅回升至48.9，也處於榮枯線下，處於偏低水平。但PMI就業較難顯示實際就業形勢，當前就業無憂，增長與就業正在脫鉤。 通脹數據：通縮風險仍存 近期通脹數據顯示，商務部、農業部和統計局食品價格環比基本穩定，12月第3周（12月15日至12月21日）除菜價和水產品價格下降外，其他食品價格小幅回升；由於油價持續暴跌，使得石化產業鏈進一步陷入通縮，並使整個中上遊部門通縮愈演愈烈；受大宗商品低迷影響，生資價格仍處於低位；預計12月CPI為1.5%，12月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-2.8%，經濟仍有下行趨勢，通脹維持低位仍將有利於政策寬松。 1. 食品價格基本穩定 截止目前，商務部、統計局尚未公布食品價格指數，而農業部數據顯示12月第4周(12月15日至12月21日) 食品價格指數為204.7，比上周環比增長1.11%，環比基本持平，目前食品價格基本穩定。 2. 菜價上漲幅度減少，水產品價格回升 商務部數據顯示，12月第2周(12月8日至12月14日)菜價上漲2.5%，糧食價格小幅上漲0.1%，水產品價格由下降轉為上升0.5%，蛋價、肉價基本持平。綜合來看，商務部食品價格環比仍趨回升。 根據目前數據，預計12月份商務部食品價格環比上漲2.4%，統計局食品價格環比上漲0.52%，農業部食品價格環比上漲3.12%。根據商務部數據12月CPI同比預測為1.9%，根據農業部數據12月CPI同比預測值為2.1%，根據統計局數據12月CPI同比預測為1.3%，綜合認為，12月CPI同比預測為1.5%。 圖4 CPI、食品、非食品同比預測 QQ截圖20141222090811.png (27.85 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 3. 生資價格仍處低位 商務部生產資料價格環比回落0.56%，環比繼續下降主要是受國際油價連續下跌的影響。油價持續暴跌，使得石化產業鏈進一步陷入通縮，並使整個中上遊部門通縮愈演愈烈；盡管油價下跌降低生產成本，但通縮打擊企業銷售收入；受內需疲弱和大宗商品價格回落影響，短期通縮仍難以改善。 12月第3周(12月15日至12月21日)，大宗商品中山西優混煤平倉價上漲，鋼材指數回落，WTI原油期貨結算價基本持平。 圖5 煤、油、鋼價日度走勢 QQ截圖20141222090825.png (32.29 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 截止目前12月期貨等價格加權環比下跌0.24%，商務部生產資料價格環比下跌0.98%，預計12月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-2.8%。 4. 通脹回落利於寬松 綜合來看，預計12月CPI為1.5%，其中食品環比為1.2%，同比為2.9%，非食品環比為0.0%，同比為0.9%。預計12月統計局PPI環比為-0.1%，同比為-2.8%。12月物價數據進一步回落反映經濟仍有下行趨勢，通脹維持低位仍將有利於政策寬松。 貨幣數據：流動性偏緊，貨幣利率創新高 貨幣市場方面，上周(12月15日至12月21日)反映銀行間市場資金狀況的質押式回購（R007）利率由此前一周的5.61%上升至6,08%。1年期央票交易利率由此前一周的3.71%上升至3.74%。目前貨幣市場利率出現小幅上升。 上周流動性大幅收緊，貨幣利率創下近一年以來新高，源於巨額打新凍結資金超2萬億。而央行貨幣政策持續無為，上周僅部分續作MLF，而降準等寬松政策預期一再延後，貨幣政策短期陷入兩難，反映了由於貨幣脫實向虛，導致貨幣政策失效。 政策：政策寬松，改革提速 去除 APEC 影響後的經濟並沒有明顯失速，但經濟下行壓力仍明顯存在；中央經濟工作會議把“穩增長”放在 2015 年主要任務之首，我們認為政府將加大托底的力度，在財政和貨幣政策上雙松；在保證經濟不失速的情況下加大改革力度，奠定改革牛基礎。 海外宏觀：盧布風暴後跌勢有望放緩 1. 原油盧布風雲變幻，本周跌勢有望放緩 國際金融市場風雲變幻，動作頻頻，原油、盧布同氣連枝。原油價格本周動蕩不止，多空雙方爭鬥不止。繼本周前期持續大跌後，周三、四先漲再跌，周五繼續大幅反彈。周三美國能源信息署公布原油、汽油庫存遠超市場預期，油價大幅下跌，周四沙特石油部長表示近期原油市場暴跌是暫時的，預計隨著全球經濟複蘇原油需求會有所增加。原油價格應聲上漲，盤中超過3.7%，而此後Naimi再次發表利空內容，重申OPEC不會減產，此後普京新聞發布會表示俄羅斯可以應對低油價，受此影響，原油再次下挫。周五，美油盤中暴漲超過7%，主要受到兩點因素影響：1. 非洲主要石油生產國尼日利亞宣布實行外匯管制，並將減少原油出口。2015年2月，尼日利亞QuaIboe將每日出口27.1萬桶原油，遠低於1月的39.9萬桶，原油流出口量將減少1/3。2. 周五收盤時1月美原油合約將到期，部分空倉回補頭寸，推升油價走高。 本周一盧布崩盤，貶值將近10%，俄羅斯央行深夜緊急加息，將關鍵利率從10.5%大幅上調到17%，上調幅度高達650個基點，為1998年俄羅斯債務違約以來央行最大幅度的加息。加息。央行加息沒有阻擋盧布貶值的步伐，普京18日召開新聞發布會，申明如下觀點： 1. 整體介紹，拒絕稱俄羅斯目前的情況為“危機”，經濟形勢受到外部因素的影響，政府和央行正在朝著正確的方向努力，俄央行不會浪費其4190億美元的外匯儲備，加息只是臨時舉措。 2. 國內經濟，普京預測俄羅斯目前失業率仍低於5%，經濟形勢在2015年第一季度就可能會開始好轉，最壞兩年走出不利局面。 3. 油價方面，俄羅斯經濟擁有樂觀的基礎，可以適應低油價，油價跌到40美元也沒關系。但同時，俄羅斯必須擺脫當前對能源的依賴，推行多元化經濟。 4. 盧布方面，目前盧布下跌趨勢有所好轉，如果繼續下跌，將縮減開支、采取強硬措施。 5. 對外關系，將推動和中國在多個領域合作，俄羅斯與中國在聯合國的合作是保障世界穩定的重要因素之一。 我們認為，當前俄羅斯形勢可能並不如普京表現的那麽樂觀，但各種托底政策出臺後短期盧布跌勢將放緩： 1. 央行大幅加息依然沒有阻擋住盧布下跌的步伐，出動外匯儲備才略有緩和。國際資本仍在繼續流出，俄羅斯央行預計2014年資本流出高達1300億美元，2015年流出1200億美元。 2. 西方經濟制裁和物資封鎖，俄羅斯物價飆升，通脹高企，超市被搶購一空，無奈之下俄羅斯只能限制糧食出口來穩定物價，全球小麥價格創7個月新高。 3. 而俄羅斯經濟結構的轉變並不在一朝一夕，對原油價格的依賴短期難以逆轉。 4. 4150億美元的外匯儲備正在縮水，且部分儲備流動性較差。而外債方面，俄羅斯政府，銀行和公司欠下的外幣債務約為6780億美元，其中，有1300億美元的債務將於2014年和2015年到期。 5. 盡管俄羅斯目前沒有進行資本管制或者幹涉進出口商售匯，但是俄羅斯企業、民眾實際進行外匯兌換卻存在一定難度，在俄部分企業因為無法承擔盧布計價商品成本，紛紛關門。 6. 盧布大幅貶值情況下，俄羅斯出口商可能會選擇違約而不是支付貨物，惡化俄羅斯對外貿易。 因此，未來俄羅斯經濟走向依然受到限制，經濟難以在短期內複蘇。但是，盡管俄羅斯經濟表現惡化，當前的情況和1998年的金融危機有很大區別，經濟基礎和外匯儲備更為雄厚，國內對普京政府的支持以及當前整體全球經濟疲軟的態勢令俄羅斯再次爆發債務危機的可能性比較小。未來俄羅斯經濟將繼續受到油價影響，隨著資本外流情況的加重，俄羅斯可能已經動用資本管制，采取更多的舉措來穩定國內形勢，維持金融系統的穩定。上周五俄羅斯國家杜馬緊急通告批準向該國銀行業提供總額高達1萬億盧布（約165億美元）的資本支持。本周盧布跌勢可能放緩，原油跌勢放緩有望延續。 圖6: 原油現價與美元盧布匯率 QQ截圖20141222090842.png (26.4 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 2. 未來加息，“保持耐心”，美股美元應聲大漲 “保持耐心”代替“相當長時間”，美聯儲FOMC會議於預期符。12月18日美聯儲FOMC聲明，維持聯邦基金利率目標區間在0-0.25%不變，“對貨幣政策恢複正常化保持耐心”替代“維持低利率相當長時間是合適的”的表述。美聯儲此次表態對加息措辭依然保持謹慎，耶倫表示，“至少未來兩次會議上不太可能開始貨幣政策正常化”，但同時耶倫表示，部分委員認為，2015年中期的經濟條件可能適合加息。 經濟前景表現將成為美聯儲加息決策的主要動力，就業市場和通脹變化是主要考察目標。此前，受原油價格走低拖累，美國通脹變化持續走低，但所幸就業市場表現良好，一定程度消減了能源因素。我們認為，未來美聯儲上調利率的速度和範圍將很大程度受到就業與通脹向委員會目標接近的速度，如果接近速度超過美聯儲預期，那麽美聯儲可能提前加息，反之亦然。 回顧歷史，加息前的耐心或為六個月。2003~2004年美國加息前提前半年先將保持低利率“相當長一段時期”改為保持“耐心”。此次會議前，“耐心”一詞在美聯儲官員講話中頻頻出現。在本次聲明中，美聯儲在提出“保持耐心”後又補充“這一立場的新描述與此前保證‘相當長時間’保持低利率的描述是一致的”。我們認為這是美聯儲一種為了防止市場過度解讀的謹慎的表達態度。我們預期2015年美國經濟將進一步好轉，如果屆時核心通脹目標能向著預期靠攏或達到預期，美聯儲可能在2015年六月加息。 在“保持耐心”之下，美元美股應聲大漲。美元指數再度升破八年高位，美元歐元匯率創下近28周新高。周四標普500指數上漲2.40%；納斯達克綜合指數上漲2.24%；道瓊斯工業平均指數上漲2.43%。於此同時，由於市場普遍預期美聯儲2015年加息，美債收益率大漲，美國10年期國債收益率漲2.20%，收於2.183%。 圖7:美國納斯達克綜合指數和美元指數 QQ截圖20141222091311.png (24.65 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:13 上傳 3. 美國經濟向好但將放緩，房地產或成拖累 制造業方面表現表現不及預期，增速放緩。美國12月Markit制造業PMI初值53.7，為1月份以來最低，預期55.2，前值54.8。美國12月Markit服務業PMI初值53.6，創2月份以來新低，預期56.3，前值56.2。美國12月Markit綜合PMI初值53.8，創2013年10月份以來新低，前值56.1。美國制造業的產出、新增訂單和新商業活動雖然依舊增長，但擴張速度大不如前，為11個月以來最低，未來經濟形勢不明朗的擔憂和新增訂單減少導致制造業就業增速下降。美國制造業整體增長速度較2014年年中放緩，預計會影響到第四季度美國經濟增長。 圖8: 美國制造業Markit PMI QQ截圖20141222090903.png (25.53 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 物價方面，原油價格下跌導致通脹壓力疲軟。美國11月CPI同比+1.3%，升幅為自2014年2月以來最小，預期+1.4%，前值+1.7%（圖20）。美國11月CPI環比-0.3%，跌幅為六年最大，預期-0.1%，前值持平。美國11月核心CPI同比+1.7%，預期+1.8%，前值+1.8%。美國11月核心CPI環比+0.1%，預期+0.1%，前值+0.2%。我們認為，美國物價指數下跌主要是受到原油價格持續走弱,全球需求放緩的影響，2014年難以實現2%的通脹目標。 消費數據提振信心，就業市場表現良好。美國11月諮商會領先指標環比+0.6%，預期+0.5%，前值由+0.9%修正至+0.6%。美國12月13日當周季調後首申失業金人數28.9萬人，預期29.5萬人，前值從29.4萬人上修至29.5萬人。美國12月6日當周季調後續申失業金人數237.3萬人，預期243.6萬人，前值從251.4萬人上修至252.0萬人。美國12月13日當周季調後首申失業金人數四周均值29.875萬人，前值從29.90萬人修正為29.950萬人。消費者信心和就業市場表現好轉或成為拉動美國未來經濟，促進經濟前景的主要因素。 房地產表現疲軟，美國11月新屋開工年化總數102.8萬戶，預期104萬戶，前值從100.9萬戶修正為104.5萬戶。美國11月新屋開工年化環比-1.6%，預期+3.1%，前值從-2.8%修正為+1.7%。美國11月營建許可總數103.5萬戶，預期106.5萬戶，前值從108.0萬修正為109.2萬戶。美國11月營建許可環比-5.2%，降幅創2014年1月來最大，預期-2.5%，前值從+4.8%修正為+5.9%。美國房地產表現不及預期, 或成為美國經濟拖累。 4. 歐元區PMI指數提振，瑞士意外推出負利率 歐元區12月制造業PMI初值50.8，為5個月新高，預期50.5，前值50.1。歐元區12月服務業PMI初值51.9，預期51.5，前值51.1。歐元區12月綜合PMI初值51.7，預期51.5，前值51.1。兩者均高於預期。 然而歐元區核心國家的表現不及預期，德國12月綜合PMI初值51.4，創18個月新低，預期52.3，前值51.7。而法國私營部門經濟活動已經連續8個月萎縮。除德法之外的其他國家經濟活動平均增速則創5個月新高。由此我們認為，歐洲央行的刺激手段已經初見成效，但是火車頭並不盡如人意的表現或許會使得QE加速到來。 圖9 歐元區和德國的綜合PMI         QQ截圖20141222090916.png (27.19 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 09:10 上傳 12月18日，瑞士央行意外降息25個基點，實施-0.25%的負利率。瑞士央行表示，將三個月LIBOR的目標區間設定為-0.75%至0.25%。對在央行的活期存款賬戶實施-0.25%的利率。 瑞士央行認為本國貨幣被嚴重高估，意外采取了減息措施。結果瑞士法郎開始強勁上漲，央行此次行動結果並未達到預期。鑒於德拉吉在央行利率會議上表示，ECB將在2015年第一季度重新評估當前刺激措施，換言之在2015年2月之前，歐洲央行都不會采取QE措施。瑞士央行此次提前行動，對抗歐洲央行的全面寬松。 5. 日本堅持刺激政策，安倍經濟學走上攻堅之路 日本央行（BOJ）於本周五中午公布決議維持貨幣政策不變，聲稱日本經濟正在溫和複蘇，經濟刺激政策仍然會推行，承諾以每年80萬億日元的速度擴大基礎貨幣，繼續QQE政策，直至通脹穩定在2%的水平，並將關註風險並在必要時適當調整政策。聲明稱，貨幣寬松正在達成預期效果；核心CPI可能維持在當前水平一段時間，但通脹預期從更長期角度看在上升。並上調經濟、產出及出口評估。 這是首相安倍晉三在12月14日選舉大獲全勝以來央行的首次政策會議，這次勝選令安倍贏得了繼續推進“安倍經濟學”的新的民意背書，以把日本拉出持續了15年之久的通縮狀態。日本現在仍然面臨三個問題，一是經濟停滯，二是政府負債過高,第三是通貨緊縮，三者互相影響。安倍經濟學通過寬松貨幣政策，積極財政政策和日元貶值這三駕馬車來打破這個惡性循環。然而我們認為，第一，日元貶值的正面作用在遞減而負面作用開始增加，因此貨幣政策再度放松而導致日元繼續大幅下行空間有限；第二，面對高額的政府負債需要開源，由於日本國內高額的物價，即使日本的消費稅率為發達國家最低，安倍在大選前仍然宣布推遲消費稅率的議案，從而也促使了其選舉的成功，但是如果加稅無法繼續，這對安倍政府來說就是一場攻堅戰。因此，我們認為，安倍經濟學往前推進的難度在加大，日本經濟仍然維持經濟弱，通脹低的態勢，通脹水平則會有一定的提升。

【黃金晨報】美聯儲紀要打太極 黃金震蕩下行

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李迅雷：經濟下行、估值偏高 但A股仍將走牛

本文為海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷在中國經濟論壇上發表的觀點，授權華爾街見聞發表。

要點提示：

■配置性需求增大和對改革等樂觀預期助推牛市。目前中國家庭的資產配置中，房地產配置占68%，顯然過高了，而權益類產品的配置只有3%多，只有美國家庭的10%。A股主板在被冷落多年之後，再度成為主流資金的追逐目標，這就像從2000年開始中國家庭在資產配置上不斷追逐房地產一樣，一旦起步，就將延續下去。

■如果仔細分析中國股市20多年來的走勢，會發現經濟政策對股市影響要比經濟周期對股市影響大，因為政策通常是逆周期的，它更能與投資者預期保持一致。

■既然監管層的多目標管理責任不會放棄，既然作為新興市場，A股總體高估的格局難以改變，那麽，今後股市的波動也將在“絕對高估與相對低估之間”，其總體估值偏高的現象不會消失，股指在“絕對低估”的逗留時間往往很短暫，這或許也構成股市在今後將維持牛市的一大理由。如果你認同監管政策不會改變趨勢，那麽，就應該認識到趨勢的長期性，它不會因短暫的波動而改變方向。

大部分投資者總是喜歡用經濟向好、股價便宜作為看好股市的理由，而悲觀論者也同樣以否認這兩點作為看空的理由。一般而言，利益偏向會導致分析的不客觀，即所謂的屁股決定腦袋。但即便拋開利益紛爭，也不能確保你的邏輯能令人信服地解釋趨勢發生的因果關系。因此，選擇具有更強解釋力的邏輯，總比死搬硬套通俗邏輯好。自2012年至今，筆者在看淡經濟，看淡貴金屬、大宗商品和房地產價格的同時，始終堅信會有越來越多的資金流向金融資產交易市場，從而有利於債券和股票的估值提升。

估值偏高是事實 經濟下行難逆轉

大家一般都喜歡用市盈率高低來衡量股價水平的高低，那麽，創業板70多倍的市盈率應該屬於過高了吧，因為中國創業板市盈率水平差不多是美國納斯達克的3倍。其實，A股主板的估值水平同樣也不像大家所公認的那樣便宜。根據Wind數據，截至2014年12月16日，深圳主板的市盈率為27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主板市盈率的中位數為43.2。而根據彭博數據，美國道瓊斯指數和標普500指數對應的市盈率中位數分別為17倍和19.3倍。假如30倍以上的市盈率可以定義為偏高的話，則主板中有60%的股票市盈率高於30倍。這還沒有考慮市場利率水平，利率越低，則估值水平可以越高，反之也然。如美國的利率接近於零，中國市場利率起碼在5%以上。

中位數比平均數更能客觀反映股票的總體估值水平，這就像在一個貧富差距大的社會里，大家經常抱怨自己收入被統計局平均之後“提高”了一樣，而中位數則會告訴你所處的收入地位。統計表明，A股市值規模500億元以上的上市公司只有103家，只占到A股上市公司總數的3.97%，但它們在2014年共實現A股市值增量71366.6億元，占增量總額的53.58%，這些大市值股票權重大但市盈率低，所以其他股票被平均之後，市盈率也就低了；而美股的市盈率分布比較均勻，故平均市盈率水平和市盈率的中位數就比較接近。

有人會辯解：盡管股市估值水平是不那麽便宜，但中國經濟還是向好，房地產行業有望重新回暖。中國經濟真的有那麽好嗎？半年前與半年後的股價當然是出現了天翻地覆的變化，但有哪個經濟指標可以反映這半年內有戲劇性的變化呢？

我還是比較相信電量這一指標，因為這個數字比較真實，不會造假。2014年全社會用電量同比增長3.8%，低於2013年3.7個百分點，這也是自2003年有這一數字公布以來的新低，當然也低於次貸危機時的增速。如果說工業用電量增速的降低可以理解為經濟轉型，那麽，城鄉居民生活用電量增速只有2.2%，要知道過去10多年來，我們居民的用電量一直是以15%、10%、8%左右的增速遞減的，且進城農民工的數量也在不斷減少，從2010年的新增1200多萬，到2013年只新增600多萬。因此，用電量增速的降低，是否意味著城鎮化進程的放緩呢？當然，官方強調是因為去年夏天不熱、空調少用的因素，但我看到的卻是2014年大家電消費額負增長的因素，其中空調倒是唯一保持增長的大家電。

家電消費對應的是居民住房投資和消費，2014年全國商品房銷售面積12億平方米，比2013年少銷售1億平方米。而對中國而言，由於計劃生育的實施，人口紅利的拐點已經出現，15-64歲勞動年齡人口占總人口比重的峰值在2010年已經達到74.5%的高點，到2013年這一占比已經降至72.8%，預計到2020年這一占比將會降至70%以下。而25-44歲青年人口的總數也會在2015年左右達到頂峰，此後開始下降。從美日韓等國經驗看，伴隨著25-44歲人口見頂，地產銷量也會出現拐點，筆者可以斷定2013年房地產的銷售面積就已經達到峰值了。

其實，我們更應該關註決定經濟增速的長期因素，如人口老齡化將帶來的高儲蓄率不可持續問題。比如中國投資高增長主要依靠高儲蓄，而投資占比過高問題，也幾乎是世界獨有的。如2014年固定資產投資總額占GDP比重為78.9%，而歐美及日本這一比重均在20%以下。假如今後6年名義我國GDP增速平均降至8%，固定資產投資增速平均降至13%，則到2020年，中國的固定資產投資總額將超過GDP總額，這就不可理喻了。因此，高投資不可持續，在今後儲蓄率不斷下降的背景下，經濟增速的支撐位恐怕要回落到6%-6.5%之間，投資增速也會接近GDP增速的水平，尤其是房地產投資在固定資產投資中的占比還會不斷下降。

配置性需求增大和對改革等樂觀預期助推牛市

自2012年之後，實物資產投資的高收益不再，而目前中國家庭的資產配置中，房地產配置占68%，顯然過高了，而權益類產品的配置只有3%多些，幾乎只有美國家庭的10%。從總量看，盡管2014年A股的市值有了大幅增長，年末達到37萬億，但占GDP比重（證券化率）也不過58%，而美國為120%，一般發達國家也都在100%以上。但中國房地產總市值占GDP比重雖然得不到一個準確的數據，但估計在300%-400%之間，大約是美國的一倍左右，顯然是過高了。

再從企業的債務結構看，中國企業的負債額占GDP比重估計為130%，而美國不到80%。2014年國企的債務增長超過10%，大約為66萬多億元，占企業總債務80%，國企債務龐大是中國企業債務占GDP比重高居全球榜首的根源。如此高的債務水平，勢必形成巨大的償債壓力，導致融資成本上升，目前銀行的平均放貸利率為7%，民間利率更高，故實業投資意願下降在情理之中。

所以，目前社會資金的脫實向虛，從實業和房地產領域流向資本市場，看似不正常，其實是合理的。因為經濟連續下行，在資金成本居高不下的背景下，實體經濟缺乏賺錢項目，而實物資產如煤礦、鐵礦、油井等又在折價，房地產交易的活躍度也在下降，過去幾年盛行的這些投資模式都在賠本。

從2001年至2011年，居民投資實物資產中的黃金可以獲得高回報，但從2012年至今，投資黃金則是虧本買賣。熱錢總是流向能賺錢的領域，故從2012年之後，信托產品、銀行理財產品、創業板和中小板股票都逐一受到大資金的青睞。這一進程目前似乎有了加快跡象，尤其是A股主板在被冷落多年之後，再度成為主流資金的追逐目標，這就像從2000年開始中國家庭在資產配置上不斷追逐房地產一樣，一旦起步，就將延續下去。

如果仔細分析中國股市20多年來的走勢，會發現經濟政策對股市影響要比經濟周期對股市影響大，因為政策通常是逆周期的，它更能與投資者預期保持一致。實際上這輪美國股市的上漲並創新高，也是在美國持續推出量化寬松政策的過程中發生的，美國的標普和道瓊斯指數就是在經濟回落的過程中見底回升的。股市原本就是經濟的晴雨表，是快於實體經濟的變化而變化的，教科書上說是提前經濟周期6-18個月。所以，對於把經濟下行當作股市的利空看待，似乎又重新回到到散戶思維中了。

隨著經濟的下行和高負債下社會信用風險的增大，相信財政和貨幣政策的進一步放寬是可以期待的，2015年政策的著力點應該是防通縮。此外，投資者也對經濟改革賦予更好的預期。對於此輪經濟改革看好的最根本理由在於，再不改革已經沒有退路了，屬於倒逼式改革。而中國與西方國家相比，所擁有的最大一塊資源，就是幾十萬億元的國有資產。如果說過去20多年中國經濟增長模式與土地升值高度相關，那麽今後10年中國要化解債務問題和經濟結構調整，估計會與國企改革和國有資本的運作高度相關了。

盡管本人始終認為，改革有助於化解風險，但難以在短期內解決中國經濟長期積累的諸多問題。但投資者往往不會對改革前景進行量化分析，且在改革推進的早中期（2014―2017年）總是比改革後期（2018-2020年）要樂觀。這就像中國球迷對中國足球比賽前景的預期變化一樣，在上半場的前20分鐘，大家對於換帥之後的中國隊獲勝預期肯定高於下半場的後20分鐘。

從長期看，無論是經濟上行還是下行，政策基本都會對沖掉現實中的利好或利空。如果政府所采取的針對利空的對沖力度超預期，則又構成利好。美國的QE政策超預期，最終使得美國經濟複蘇，股市則提前反映了投資者的樂觀預期。而“中國政策工具箱里的儲備還很多”，這意味著在經濟下行過程中，中國政府更有實力和可能性讓政策超預期。

企業盈利增長有望逐步與GDP增長脫鉤

中國已經步入從增量經濟發展模式到存量經濟主導的發展模式階段，即經濟增速放緩但還必須實現充分就業。長期以來，美國經濟增速遠低於中國，但股市的表現遠好於中國，其原因就在於企業的盈利能力強，其平均利潤率遠超GDP增速。而這幾年中國企業的平均利潤率估計在5%-6%之間，低於GDP的增速。如2014年世界500強中，美國企業的平均利潤率為9.33%，中國企業僅為5.1%。

不過，中國企業的盈利改善是可期的。首先，從長期看，融資成本有望下降。中國企業的盈利水平低下有諸多原因，其中銀行擠占企業利潤是主因。如中國企業聯合會發布的2014中國企業500強報告顯示，17家銀行企業凈利潤總額1.23萬億元，占500強企業凈利潤51%。這是500強企業中銀行業利潤總額首次超過其余483家企業的總和。因此，從今後看，銀行的息差收入將繼續減少，估計2015年銀行的盈利增速將進一步下降，而得益方應該是企業和儲戶。

其次，中國企業盈利的改善將通過去杠桿來實現。去杠桿的形式多樣，如破產重組、並購、資產證券化等，尤其是國企改革方面。國有資產通過轉讓，可以將目前的債務負擔變為公共資源。盡管中國不會複制西方國家私有化的模式，但德國、英國和法國的國有企業私有化過程，推動了產業結構的合理化和政府減輕債務壓力，並引發了股市牛市，還是值得借鑒的。

第三是來自產業結構調整和原材料成本的下降、勞動力成本上升趨緩等因素。2014年已經呈現出企業盈利增速與GDP增速“脫鉤”的跡象，即企業盈利增速不再隨GDP增速下行而下降，如果能夠持續下去的話，這對於資本市場應該是利好。2015年人民幣貶值的壓力將加大，這對於出口導向型企業而言，應該是有利的。

但不可否認的是，眼下中國企業面臨的負面因素會更多些，這一方面可以迫使企業轉型升級，如三大產業中服務業比重上升，先進制造業在制造業中的占比提升等。另一方面，這些不利因素可以用各種寬松工具來“對沖”，相信中國企業的未來前景還是看好。畢竟中國目前高負債下的經濟回落與歐洲、日本這些高福利發達國家的衰落是不可同日而語。

估值偏高與定價錯誤現象將長期存在　　

記得1993年年初，筆者曾在《中國證券報》頭版發表了未來股市的六大趨勢展望，當初預言高估的市盈率會不斷走低，A股與B股會接軌，隨著股票存量規模的擴大，投資者不再恐懼新股發行和市場擴容……如今看來，當初過於理想化了。迄今為止，個人投資者仍然主導市場，平均交易量占全市場的80%以上，A、B股價差仍然很大。A股估值偏高的原因，主要是證券市場的發行管制導致股票供給偏少，去年股權和債權融資占社會融資總額的比重只有17%，而美國一般要占80%以上。此外，監管部門兼有維護市場穩定的職責，經常在股市低迷時暫停股票發行，即便今後推行註冊制，估計發行規模也難隨意擴大。

此外，由於A股是交易活躍的散戶主導的市場，從過去20多年的交易歷史看，A股的平均年換手率水平確實名列全球前茅；A股兩融業務開展時間也不長，但2014年的交易量占比已經超過14%，這一比例在全球資本市場上也是屈指可數的。這可以解釋A股高估值的部分原因，如小市值股票的流動性超好，流動性好對股價有正向提升作用。而在機構投資者主導的成熟市場，小盤股往往不會得到分析師和機構的青睞，流動性很差，估值就會偏低。目前，A股仍未被納入MSCI新興市場指數；可以預期，中國未來10年仍將是個人投資者主導的市場（目前QFII加RQFII占A股的市值僅3%，而我國臺灣地區的QFII已經接近30%）。由於個人投資者的知識結構和投資理念普遍存在缺陷，加之資本市場的融資管制存在，這就導致估值偏高和估值扭曲的現象長期存在。

對境內公募基金和QFII投資者而言，其擁有股市定價權的時期大約只有在2003-2007年，這恰恰是它們規模高成長期，之後機構投資者的市值占比就沒有顯著上升，交易額一直維持在15%左右。據說2014年個人投資者的交易額占比進一步上升至85%，這對於機構投資者而言既是機會又是挑戰。機會來自於由於市場定價錯誤產生的套利空間很大，而目前滬港通、股指期貨和股票期權等工具也為套利提供了便利；而挑戰則是機構如何來適應散戶的投資理念和操作思維，而且，這樣的散戶思維還將長期延續下去。

監管政策只能平滑而不會改變趨勢

由於主板市場在過去近三個月內出現了巨大漲幅，顯然超出了包括管理層在內的大部分人的預期，而且這又導致了市場的杠桿率陡增、利率水平上升和流動性風險加大，故抑制市場過多投機行為是必然的選擇。對於“一行三會”為主的監管者而言，眼下正面臨多重艱難的選擇：1、既要阻止資金從實體經濟流向資本市場，又要防止資本市場過於低迷而難以提高直接融資比例；2、既要抑制散戶市場的過度投機和盲目投機行為，又要維持市場穩定，防止市場大起大落對中小投資者造成的傷害；3、既要防止銀行、保險等金融機構卷入高杠桿融資的風險中去，又希望各類養老基金、企業年金等社會保障基金能夠利用資本市場獲得好回報。這正是中國股市處於新興市場的典型特征，政府不放心市場的自我修複能力，而投資者也總是看著政府的臉色做投資決策，經常會感到無所適從。

實際上，監管政策的變化不用過於關註，因為從歷史看，監管政策只能平緩趨勢，卻不能改變趨勢。這些政策會短期內讓市場回歸理性，讓曲線收斂，但難以改變市場的長期趨勢。例如，對券商兩融業務的檢查和違規處理，其本意是防範風險、打壓投機，讓市場更健康地發展。因此，監管者的用意與投資者的長期利益應該是一致的，但大部分投資者都解讀為監管者要將股市打下去。

A股市場的新股認購會聚集巨量資金，這會導致回購利率的上升，進而迫使央行在公開市場釋放流動性。而且，A股的持續火爆也導致了貨幣市場流動性的緊張，與解決實體經濟融資難、融資貴的目標相悖，這也是央行、銀監會等監管部門不願看到的現象。因此，限制銀行資金流入股市也是必然之舉，但這也同樣不會改變市場趨勢。就如2004年開始國務院就出臺多項舉措來抑制房價漲幅過快、過大一樣，2004年之後，房價依然長期保持上漲趨勢。

既然監管層的多目標管理責任不會放棄，既然作為新興市場，A股總體高估的格局難以改變，那麽，今後股市的波動也將在“絕對高估與相對低估之間”，其總體估值偏高的現象不會消失，股指在“絕對低估”的逗留時間往往很短暫，過去25年來的市場特征也已經充分印證了這一點，這或許也構成股市在今後將維持牛市的一大理由吧。如果你認同監管政策不會改變趨勢的話，那麽，就應該認識到趨勢的長期性，它不會因短暫的波動而改變方向。

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李迅雷：經濟下行、估值偏高背景下的牛市邏輯