李迅雷：經濟下行、估值偏高背景下的牛市邏輯

李迅雷：經濟下行、估值偏高背景下的牛市邏輯

經濟下行加劇 "衰退性順差"創新高

本文作者為華泰證券宏觀研究團隊俞平康、孫崢（微信ID:hthgyj）。授權華爾街見聞發表。

（1）1月份進出口貿易雙降，貿易順差創歷史新高。其中出口同比下降3.3%，是去年4月份以來首次同比負增長；進口同比下降19.9%，是2009年5月份以來的最低值，進出口雙降與前幾日公布的PMI分項指標吻合，貿易順差創紀錄新高600億美元。考慮到1月份進出口數據波動往往較大，季節性調整後進出口同比分別下降1.3%和14.5%，出口階段性走弱，進口則降幅顯著。

（2）按貿易方式來看，一般貿易和加工貿易進出口全面下滑。一般貿易進出口下滑有一定的高基數的原因，去年同期該指標均處在20%左右的增速水平，這與去年年初虛假貿易擡頭有所關聯，而去年四季度以來對於虛假貿易的擠壓使得今年年初這一效應消失；加工貿易繼續惡化，這與我們的判斷一致，在經歷過去年9、10月份曇花一現的增長後，加工貿易有所放緩，未來這一貿易方式的增長仍是“以出為進”，全球經濟的基本面偏弱和國內勞動力成本上升很難支撐其出現顯著反彈。

（3）按國別來看，對美國、東盟和臺灣地區進出口貿易表現相對較好，其他地區全面走弱。美國經濟雖複蘇進程偶有反複，但依然趨勢性向好，近期非農就業數據依然保持強勁，東盟主要經濟體增長並未顯著放緩，支撐需求面穩定增長，未來對美國和東盟出口的增長確定性較強；歐洲和日本的貨幣政策仍處於穩定物價的階段，對於需求面的增長仍需時間傳導，且這一過程本身也尚存不確定性。總體來看全球經濟需求放緩，G3中僅美國複蘇確定性較強，各國爭相采取寬松政策，貿易條件有所惡化。

（4）按商品類別來看，勞動密集型產品出口下滑，原材料產品進口收縮。隨加工貿易的走低，機電、紡織等勞動密集型產品出口增速顯著下滑，另一方面，鋼材出口增長顯著，國內鋼材價格持續下跌，鋼企依靠出口釋放庫存的行為還在繼續；進口方面，上遊煤炭、鐵礦砂等前期“以價換量”穩定進口的產品本月量價齊跌，原油收儲告一段落，進口亦出現回落，主要還是與國內需求有關。

（5）經濟低迷開年，下行壓力不減。1月份經濟下行勢頭有所加劇，PMI等先行指標繼續惡化，進出口數據大幅低於預期給了今年經濟數據一個偏負面的開端。去年以來進出口貿易維持外需強內需弱的格局，本月進出口數據雖雙雙下滑，似乎唯一不變的只有高企的貿易差額。我們認為目前對於出口還不應過早給出悲觀的結論，這其中1月份經濟數據波動較大是一個原因，去年虛假貿易帶來的高基數也是一個原因，全球經濟基本面雖然偏弱，但寬松的浪潮已經在發生，傳導至需求層面還需要時間，出口還存在回暖的可能。進口方面則確實表現的較差，從大宗商品價格和近期社會消費品零售總額的數據來看，供需失衡和收入的下滑是全面性的，下跌的趨勢還需要時間逆轉，這十分有賴於寬松的貨幣政策和有力的財政政策的支持，目前央行已經降準，銀監會和證監會對於銀行資金入市的配套政策在落實，對國際資本流動的引導和限制在趨嚴，似乎貨幣只有實體經濟這一條路徑，我們認為政策可能會進入一個觀察期並隨時應對下行風險加大而進一步寬松。

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中國經濟下行風險 Raging Bull

中國一月份出入口大幅下滑，出口跌3.3%，但入口則大幅下挫19.9%，遠比預期大。貿易順差升至破紀錄的600億元人民幣，主要是商品入口大跌；入口鐵礦砂跌9.4%，煤入口跌53.2%，成品油跌37.6%。當中鐵礦砂及原油價格急跌40%。對香港，日本均錄得大跌幅，分別為10%及20.4%。對歐盟出口跌幅為4.4%，但俄羅斯跌幅高達42.1%，反映盧希大幅貶值及油價下挫。商品入口下跌，反映製造業增長放緩，甚至衰退。一月份生產物價指數預計連續35個月下跌，一月份更會跌3.8%，通縮風險增加。市場人仕已經把中國第一季經濟增長預測，降至6.9%，反映經濟增長失去動力。去年底日本，歐盟相繼加入貨幣戰爭，大印鈔票，推出量化寬鬆，減息及把貨幣貶值。而美元相對強勁，人民幣和美元掛鈎，令到人民幣兌換率偏高，在出口失去優勢。中國人民銀行也沒有辦法，加入貨幣戰爭，最近減息及降存款準備金率，市場預計，未來幾個月，中國中央銀行會再減息，及降存款準備金，來刺激經濟，以免經濟滑坡。出口增長低於預期，也增加人民幣貶值壓力，中央銀行已經把人民幣滙兌上下限放寬至3%，即是人民幣兌美元可以下跌至6.3，而中央銀行不會出手幹預。

中國貿易數據欠佳，直接影響到港股本週表現。星期一恆生指數開市跌148點，最多跌230點，收市跌158點。早段出口相關股份下跌，利豐跌2%，招商局跌2.1%。也拖累到相關航運股，中海集運跌1.7%，中海發展跌1.78%。一月份外貿出口先導指數為38.6，按月跌1.5點，連續4個月下跌，顯示出口仍有下跌壓力。在2005年前出口佔生產總值高達25%，但近年出口中國工資大幅增長，低增值加工業已經遷往其他低工資國家，例如孟加拉，印尼，及越南等。出口佔國民生產總值已經低過10%，但對就業市場，仍然有重大影響力。出口增長放慢，中央急需找尋替代板塊來支撐經濟。財經官員一直希望，消費佔經濟比例能夠增加至五成以上。按去年的數據，消費仍佔經濟約40%，固定資產投資仍佔經濟一半。要改變經濟增長模式，以消費為經濟增長主導，但說易行難。中國人民的存款比例高達五成，人民積穀防飢，要為將快打算，也不去花錢消費，也令到消費增長停滯不前。

A股自去年六月開始上升，到年底升了50%，意料不到的是股市上升，刺激消費。股票升值，令到人民覺得有錢，可以去花錢消費。中央不需要花錢來催侷經濟，只要政策配合，讓股市上升，產生財富效應，市民自然會增加消費，來填補出口增長不足地方。不過股市過份泡沫化，融資融券額度大幅上升至一萬億元，再加上傘形信託，令到槓桿比例增加至3倍。監管機構連環打擊信貸過份膨漲，1月19日中證監打擊不合規融資融券，停止三個證券商三個月融資融券活動，又禁止開新戶口。A股出現119股災，香港國企指數同日跌600點，中資證券商急挫20%。上星期中證監又打擊傘形信託，又令到內銀股急跌，上證綜合指數從3400點高位，一下子回落到3200點以下，中央又再出口術，指中央並不要打擊股市，A股才重上3200點。

兩次內地監管機構打擊信貸過份膨漲，防止A股泡沫化。但每次都聲明不想打擊股民信心，不是要A股急跌，只是想2014年12月的瘋牛市變為慢牛市。整體看來中央經濟組的工作仍是艱鉅，出口疲弱，今年消費物會指數CPI升幅只有1%，中央還需應付通縮的風險。在外交方面，一帶一路遇到一些挫折，希臘及斯里蘭卡的港口可能停工。墨西哥的高鐵又被叫停，中國不能出口基建來達到經濟增長目標，看來今年還需用貨幣政策，例如減息降準，增加貨幣供應等手段來刺激經濟增長，以保經濟增長達到7%的目標。

Ragingbull

陸磊：經濟下行 央行更傾向於定向工具

中國央行研究局局長陸磊在財新《新世紀》周刊撰文稱，當經濟進入下行周期時，中國宏觀調控的首要任務將從人為確保經濟增長演變為必要的流動性註入，以實現整個經濟體系避免出現流動性枯竭。定向或結構性工具的運用迫切性遠高於總量性工具。

陸磊指出，目前流行的看法是，必須通過總量性政策使無風險資產收益率壓低；但微觀面的情況並非如此，由於在經濟下行階段一般會出現避險需求，勢必形成國債與地方債的風險差距拉大、政府債與企業融資風險差距拉大、大企業和小微企業融資風險差距拉大，這使得不同風險等級間的風險溢價——即融資成本差在擴大。因此，定向或結構性工具的運用迫切性遠高於總量性工具。

此前，中國央行決定，自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時，為進一步增強金融機構支持結構調整的能力，加大對小微企業、“三農”以及重大水利工程建設的支持力度，對小微企業貸款占比達到定向降準標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外降低人民幣存款準備金率0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率4個百分點。

陸磊在央行降準後曾表示，降準“只是根據金融體系流動性狀況和經濟情況進行延續性操作”，不能理解為通道型降準，“更不能理解為是強刺激的開始“。未來貨幣政策根據經濟運行指標，按松緊適度的原則操作。

央行研究局首席經濟學家馬駿此前也表示，對農發行和符合標準的城商行、農商行的定向降準體現了政府繼續加大結構調整力度、支持小微和三農等薄弱環節和重點領域的意圖。這些定向降準的措施在幫助調結構的同時，在一定程度上也能起到穩增長的作用。這次降準和前期降息政策的後續效果應該有助於降低市場利率和企業的融資成本。

陸磊的觀點與此前李克強總理的表態意見一致。中國國務院總理李克強在1月21日達沃斯論壇開幕式上發表主題為“中國經濟轉型的全球影響”時表示，中國將實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，不會搞大水漫灌，而是更加註重預調微調，更好的實行定向調控，確保經濟運行在合理的區間。

而中國央行行長周小川在達沃斯論壇上表示，貨幣政策可以為結構性改革提供空間和時間，但不是萬能藥。“在這個意義上，貨幣政策是有效的”。

陸磊表示，中國的中期經濟增長需要全方位深化改革，如土地政策和戶籍改革、財稅體制和行政制度改革、國有企業和市場準入改革、人口政策調整等。但是其中極為關鍵的內容是財政和金融一體化改革，只有強化預算管理，才可能實現金融改革的有效性。

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陸磊：經濟下行 央行更傾向於定向工具

中國央行研究局局長陸磊在財新《新世紀》周刊撰文稱，當經濟進入下行周期時，中國宏觀調控的首要任務將從人為確保經濟增長演變為必要的流動性註入，以實現整個經濟體系避免出現流動性枯竭。定向或結構性工具的運用迫切性遠高於總量性工具。

陸磊指出，目前流行的看法是，必須通過總量性政策使無風險資產收益率壓低；但微觀面的情況並非如此，由於在經濟下行階段一般會出現避險需求，勢必形成國債與地方債的風險差距拉大、政府債與企業融資風險差距拉大、大企業和小微企業融資風險差距拉大，這使得不同風險等級間的風險溢價——即融資成本差在擴大。因此，定向或結構性工具的運用迫切性遠高於總量性工具。

此前，中國央行決定，自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時，為進一步增強金融機構支持結構調整的能力，加大對小微企業、“三農”以及重大水利工程建設的支持力度，對小微企業貸款占比達到定向降準標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外降低人民幣存款準備金率0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率4個百分點。

陸磊在央行降準後曾表示，降準“只是根據金融體系流動性狀況和經濟情況進行延續性操作”，不能理解為通道型降準，“更不能理解為是強刺激的開始“。未來貨幣政策根據經濟運行指標，按松緊適度的原則操作。

央行研究局首席經濟學家馬駿此前也表示，對農發行和符合標準的城商行、農商行的定向降準體現了政府繼續加大結構調整力度、支持小微和三農等薄弱環節和重點領域的意圖。這些定向降準的措施在幫助調結構的同時，在一定程度上也能起到穩增長的作用。這次降準和前期降息政策的後續效果應該有助於降低市場利率和企業的融資成本。

陸磊的觀點與此前李克強總理的表態意見一致。中國國務院總理李克強在1月21日達沃斯論壇開幕式上發表主題為“中國經濟轉型的全球影響”時表示，中國將實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，不會搞大水漫灌，而是更加註重預調微調，更好的實行定向調控，確保經濟運行在合理的區間。

而中國央行行長周小川在達沃斯論壇上表示，貨幣政策可以為結構性改革提供空間和時間，但不是萬能藥。“在這個意義上，貨幣政策是有效的”。

陸磊表示，中國的中期經濟增長需要全方位深化改革，如土地政策和戶籍改革、財稅體制和行政制度改革、國有企業和市場準入改革、人口政策調整等。但是其中極為關鍵的內容是財政和金融一體化改革，只有強化預算管理，才可能實現金融改革的有效性。

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李克強：頂住下行壓力 遇更大困難我們會出手

據《新京報》，李克強7日在江蘇代表團審議《政府工作報告》時強調：“中國經濟一定要頂住下行壓力，保持平穩增長。”

李克強說，去年我們國家面臨持續的下行壓力，在這種情況下，我們沒有采取短期強刺激政策，而是主要靠改革激發市場活力，保持經濟平穩運行，也為今年可能遇到的更大困難預留了政策空間。

“就像剛剛有代表在發言中講的，很多財稅、金融政策，宏觀調控工具，我們還沒有完全使用。如果遇到更大困難，我們會出手的。”他說，“在這里也給大家吃個定心丸。中國經濟一定要頂住下行壓力，保持平穩增長。”

總理強調，要頂住經濟下行壓力，不能主要依靠宏觀政策的數量擴張，還是要依靠改革。在目前階段，就要把市場活力激發出來，推動大眾創業、萬眾創新。

周三下午，李克強在看望出席全國政協十二屆三次會議的經濟界、農業界聯組會的委員時也曾表示， “我們有很多宏觀調控手段還沒有用，這就為今年應對更多、更大的困難留下了余地。”

他說：“就像我在《政府工作報告》中講的，‘讓千千萬萬個市場細胞活躍起來’，中國經濟就能充滿勃勃生機。”

本周四，李克強在政府工作報告中表示，2015年中國經濟增長目標位7%左右，居民消費價格（CPI）漲幅3%左右｡

2014年，我國經濟增速為7.4%，其中四季度7.3%下行壓力較大，主要受房地產降溫，內需低迷拖累。今年1月，我國消費物價指數驟降至0.8%，較12月的1.5%大幅下滑，創五年新低，通縮風險上升。

自去年底以來，中國央行已經進行了兩次降息和一次降準。中國政府也開始加大鐵路、水利等基礎建設方面的投資。

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中信銀行(0998）：年報業績符合預期，凈息差依然有下行壓力

發改委：東北經濟下行壓力仍大 加大短板領域投資

發改委：東北經濟下行壓力仍大 加大短板領域投資

一財網 林小昭 2015-08-06 21:01:00

“綜合各方面情況，初步判斷，東北三省經濟正處於築底過程之中，三、四季度有望企穩向好，全年經濟將呈現前低後穩的走勢。”發改委的文章指出。

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匯豐、官方PMI雙走弱 經濟下行壓力不容樂觀 0

進入8月，鋼鐵業淡季效應持續，下遊開工率明顯不足。盡管樓市和固定資產投資如火如荼，也絲毫沒有改變鋼鐵業的頹態。全行業的不斷虧損面和環保政策大大挫傷了鋼企生產積極性。

進入8月，鋼鐵業淡季效應持續，下遊開工率明顯不足。盡管樓市和固定資產投資如火如荼，也絲毫沒有改變鋼鐵業的頹態。全行業的不斷虧損面和環保政策大大挫傷了鋼企生產積極性。

鋼鐵業之外，制造業的景氣度也出現了明顯下降，官方PMI已行至榮枯線邊緣，經濟下行壓力繼續加大。

8月1日，中國物流與采購聯合會、國家統計局服務業調查中心發布的數據顯示，7月份中國制造業采購經理指數(PMI)為50%，較上月下降0.2個百分點，為5個月來的首次下降。大、中、小型企業PMI均有所回落。特別是小型企業生產經營壓力較重，相應的定向調控政策仍然必要。

同時，代表中小企業的財新中國制造業PMI僅47.8%，低於初值0.4個百分點，也遠遠低於預期的48.3，為2007年以來的最低值。

光大證券首席經濟學家徐高認為，7月份PMI數據差於預期，整體仍偏弱勢，當前中國的經濟處於L型底部區間，下行壓力不容樂觀。

雙走弱

生產面繼續疲弱，經濟下行壓力延續，小企業直呼艱難，而大企業也不容樂觀。

“近期公布數據顯示經濟企穩並不穩固，高頻數據顯示穩增長政策下生產面延續疲弱態勢，發電量繼續同比下跌，上周單周同比略有收窄，而產能利用率低位企穩，寬松政策並未有效推動生產面出現持續改善。”徐高分析表示。

盡管7月制造業PMI的回落有一定季節性規律，但今年的表現明顯弱於往年。國家統計局服務業調查中心高級統計師趙慶河認為，受高溫暴雨等天氣影響，一些企業限產，進行設備檢修和技術改造，生產增長趨緩；近期石油等大宗商品價格波動下滑，主要原材料購進價格指數連續下降，給相關行業生產帶來一定影響；此外，制造業內外需求仍然偏弱。

從分項數據看，五大分項指數四降一升，生產端與需求端同時走弱。需求不足拖累生產仍是制造業面臨的最大問題。三大訂單連續兩個月下降，新訂單指數在7月環比下跌0.2個百分點至49.9%，是2012年10月以來首次降到榮枯線以下；出口訂單環比下跌0.3個百分點至47.9%。

而生產量指數也結束2月份以來回升趨勢，再度出現下跌。7月生產量PMI較6月下跌0.5個百分點至52.4%，生產景氣指數下降顯示生產面繼續放緩。高頻數據同樣顯示生產面延續疲弱，發電量同比持續下跌。穩增長政策帶來需求回暖尚未有效傳導至需求面。生產面疲弱導致就業狀況持續惡化，制造業就業指數從前月的48.1%下降至48.0%，非制造業就業指數更是環比下降0.5個百分點至49.2%。顯示經濟持續下行壓力已經威脅到就業市場穩定。6大發電集團耗煤量4周平均同比繼續下跌，單周同比跌幅有所收窄，產能利用率低位企穩，顯示生產面依然維持疲弱。

中小型企業前景繼續惡化。大型企業在基礎設施建設加速等穩增長政策發力環境下，景氣度基本維持平穩。而中小型企業經濟度持續惡化，特別是小型企業，7月PMI環比下挫0.6個百分點至46.9%。企業生產經營狀況很不樂觀。

中國民生銀行首席研究員溫彬指出，今年上半年以來，中央采取了一系列穩增長措施，發力點還是在基礎設施投資拉動等方面。而基礎設施的投資拉動對中小企業、出口型企業的拉動作用相對有限。

新工具或誕生

經濟下行壓力加大呼喚寬松政策加碼。

國務院發展研究中心研究員張立群認為，針對PMI指數表現的問題，應抓緊落實穩增長的各項政策措施，著力提高政策效果。

7月30日，中共中央政治局召開會議研究了當前經濟形勢，對今年下半年宏觀政策定下了基調。決策層對經濟下行壓力及相應風險的關註度顯著提高，對穩增長的訴求明顯上升。穩增長將成為下半年經濟政策的主基調。在此情況下，貨幣政策和財政政策或仍將保持寬松，以實現政府推動實體經濟企穩回升的目標。

“短期內，總體需求難有明顯改善，新興行業有亮點但占比有限，工業生產下行壓力仍大，基建等仍是穩增長的主要抓手。”華創證券宏觀經濟研究主管鐘正生表示。

不過,也有分析人士認為,盡管我國制造業PMI有所回落,但高技術制造業PMI為54.8%,連續3個月呈上升走勢,高技術制造業增速加快表明制造業結構繼續優化,非制造業運行穩定性有所增強。我國經濟運行具有保持緩中趨穩、穩中向好的基礎。

野村證券在研究報告中稱，PMI呈現下滑，表明經濟增長勢頭可能在7月略有放緩。“央行預計會在8月降準，今年還可能再度降息25個基點，降準50個基點。”

“雖然財政政策和貨幣政策的表述繼續為‘積極’和‘穩健’，但其它表述顯示，財政政策在下半年將顯著發力，而寬松貨幣政策將繼續加碼。”徐高表示。

事實上，中央政治局會議上“堅持積極的財政政策不變調”的措辭，意味著三季度財政政策將有更為實質的發力。積極的財政政策和寬松的貨幣政策都將繼續加碼，通過PSL、地方政府債務置換、城投債發行加速以及房地產貸款限制放松等引導金融系統過剩資金進入實體經濟。

這次是貨幣政策和財政政策雙管齊下的專項建設金融債。

據國家發改委相關人士處證實，為擴大有效投資，積極緩解經濟下行壓力，國家發改委擬通過國家開發銀行和農業發展銀行，向郵政儲蓄銀行定向發行長期專項債券，建立專項基金，用於基礎設施建設。其中，中央財政按照專項建設債券利率的90%給予貼息。近期第一批專項建設債券即將推出，各地已進入相關申報程序。

民生證券固定收益研究員李奇霖對媒體表示，政策性銀行發債的好處就是能夠讓財政政策和貨幣政策聯系起來，央行可以通過貨幣政策工具來影響市場的流動性。微觀來看，政策性銀行發債應該是常規化穩增長的措施。

• 華夏時報
• 李凈翰

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