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【制造業】一轉五年下行頹勢,2017年機械行業從需求到業績的成色到底如何?

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【制造業】一轉五年下行頹勢,2017年機械行業從需求到業績的成色到底如何?
小七 轉載自【廣發證券 羅立波團隊 】
2017-05-18

言 

2016年以來,我們發布了機械行業“溫故知新”系列的多篇專題報告,涉及到對需求端(房地產周期波動、制造業投資與朱格拉周期)和供給端(機械產能出清問題)的探討。2017年1-4月,包括機械裝備在內的中遊制造業呈現需求的好轉,整體的利潤改善比較明顯。在板塊股價表現方面,呈現先揚後抑的情況,1-2月有所上漲,3月以來調整幅度較大。與中遊複蘇的需求相比,市場同樣高度關註“股價”與“需求”之間的關聯。我們認為,“需求”與“股價”,就短期而言,並不存在簡單的或者絕對的對應關系,但歷史經驗和背後原因可以總結分析。因此,本篇報告我們結合歷史經驗,探討從需求到業績,再到股價表達的歷史分析。



討論的出發點:回到估值模型 


本篇報告討論涉及股價表現,需要先有個討論的框架,我們認為從自由現金流折現、估值模型出發,是最簡單實用的方式。而從這個模型出發,我們可以簡單推導幾個結論:1、單一年份的經營表現對於股權價值的計算占比並不大,更重要的是持續經營能力和持續增長預期;2、利潤與自由現金流之間可以存在重要差異,需要將這一因素考慮進簡化的PE估值中;3、風險是折現的重要影響因素,這既涉及到宏觀經濟的波動風險,也涉及到企業對於宏觀經濟波動的應對能力和最終影響。



回顧2010年,需求與股價 


需求態勢:從高速增長到中速增長


2010年,機械產品需求沿續2009年的回暖態勢。以挖掘機為例,全年銷量實現較快增長,但從高速增長(上半年98%)往中速增長(下半年52%)發展。需要強調的是,當時挖掘機從銷量而言還處於成長階段,但高增長的持續性存在一定爭議。



業績狀況:成長階段的利潤表達順暢


2010年,按中信行業分類,機械上市公司在上半年實現營業收入為2,380億元,同比增長61.6%;凈利潤為198億元,同比增長90.2%;而在下半年的營業收入為2,757億元,同比增長43.9%,凈利潤為230億元,同比增長74.4%。2010年,多數機械產品仍處於成長期,企業的收入規模普遍創出歷史新高;因此,從需求回暖到收入擴張、從收入擴張到利潤增長的表達機制是比較順暢的。


如果我們拆分機械上市公司的凈利潤變化與構成,從2009年的7.7%,上升至2010年的8.6%,其中,毛利率、管理費用率的貢獻是最為顯著的,分別達到1.5、0.5個百分點,而這兩項對於規模擴張的體現是比較有效的,即收入的快速擴張,有效的降低了固定資產折舊、管理成本、研發費等項目成本相對收入的比例。



市場表現:大幅波動,2季度曾劇烈調整


2010年,機械行業在需求、收入和利潤增速呈現前高後低,全年整體較快增長的態勢,而在股價方面則呈現先抑後揚的情況,其中,2季度的下跌幅度比較大。



從需求來看,以財新PMI指數衡量的國內制造業景氣,在2010年2季度曾有環比走弱的情況。以新訂單指數為例,從2010年3月的58.1,快速下降至2010年6月的49.6。當需求指標從高位回落時,對其增長持續性的擔憂會顯著增加。



從政策角度來看,2010年1月開始,政府出臺的一系列重大政策,逐漸從金融危機期間的刺激經濟的短期目標,轉向調整經濟結構、轉變經濟發展方式的中長期目標。2010年1月,國務院辦公廳發布《關於促進房地產市場平穩健康發展的通知》;而在4月份,國務院發布《關於堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》(時稱“國十條”),其變化也體現了政府加快經濟結構調整的決心。



與經濟環境、政策環境相比,我們認為更重要的是企業在假定需求波動下的反映會如何,即企業抵禦需求變化的能力如何。我們匯總了機械行業2011年以前上市的138家企業的財務數據,其購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計總額,在2009-2011年的複合增長率達到32.8%,遠高於同期的收入增速。這表明2010年,機械企業整體處於快速擴張的階段,企業增加資本支出的意願強烈。




從事後分析來看,2009-2011年機械行業的擴張,形成了持續的固定資產及相關的費用壓力(人員薪酬、財務費用等)。因此,在2010年的情境下,機械企業對於假定的宏觀經濟波動是應對相對困難的,其原因包括積極擴張產能、現金流狀況較差。



回顧2013,需求與股價


需求態勢:短期回暖,增速相對溫和


2013年,隨著政府加大基建投資力度,對沖經濟下行壓力;同時,在經歷多次降準降息後,房地產銷售和投資好轉,機械產品的需求在2013年出現改善的跡象。以挖掘機為例,在2013年5月開始銷量同比轉為正增長,但最高增速也僅有20%左右。機械上市公司營業收入在2013年前3季度均小幅下降,4季度同比增長近20%。



從機械產品的需求彈性來看,2013年是偏小的,這主要有兩方面的原因。一是需求面,從企業經現金流角度顯示的固定資產投資的質量不高;二是供給面,機械產品的保有量增速仍然較快,產能力量仍然強大。


制造業投資是機械產品需求的重要來源,為了更貼近微觀情況,我們匯總了2012年以前上市的1450家制造業上市公司,2013年購置固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金,較2012年並無實質增長。在供給面上,2013年多數機械產品仍然在消化利用率不足的狀況,以挖掘機為例,2013年行業保有量增加值仍有接近10萬臺,保有量增速接近10%,因此,一旦下遊的實際投資量有所波動,存量設備利用率的波動也比較劇烈,其在2013年下半年的銷量景氣的維持難度較大。



業績態勢:與周期相比,成長企業表現更好


在需求回暖的背景下,2013年機械行業上市企業的凈利潤也呈現“前低後高、逐季改善”的態勢,但行業全年累計凈利潤仍然同比下降11.7%。從子板塊來看,分化是比較明顯的,周期性較強的工程機械、其他專用設備在2013年全年的凈利潤分別同比下降49.8%、13.9%;而周期性較弱的通用設備、運輸設備、儀器儀表行業在2013年全年的凈利潤分別同比增長29.2%、37.3%、60.1%。



需要指出的是,通用設備行業雖然周期性較弱,但從經營表現來看同樣是順周期的,只不過其增速中樞要更高一些。例如,2013年經營表現積極的幾家通用設備企業,均是在2011-2012年營業收入同比增長放緩,而在2013年實同比增長加快,後續又在2014年後期、2015年出現增速回落的情況。



市場表現:周期性較弱或景氣較高的子板塊更為突出


2013年,機械板塊的指數呈現先抑後揚的態勢,其中,2季度跌幅較大,而3季度反彈明顯。與2010年相比,2013年的機械板塊各子行業的分化要更為顯著,其中,周期性較弱的通用設備、儀器儀表等子行業的表現要好於周期較強、景氣度雖有恢複但利潤狀況不佳的工程機械;值得註意的是,其他專用設備子行業也表現較好,這主要是其中有景氣度較強的油氣裝備等個股表現突出。



需要強調的是,2013年2季度機械板塊指數調整幅度(-12.3%),要小於2010年2季度同期水平(-21.5%),並且2013年有不少子行業調整幅度很小(-8%以內)。我們認為,這應與穩增長政策使經濟的波動減弱有關,以財新中國制造業PMI指數為例,在2013年及以後,其波動呈現不斷收窄的狀況。



站在2017,如何去展望


需求態勢:更新托底,向上波動場表現


2016年3季度以來,機械產品再次迎來需求的回暖。從外部來看,我們認為房地產和制造業投資的新變化值得重視:一是房地產的“開發投資”滯後“商品房銷售”的周期時間更長,房地產開發投資的增速上行速度較慢,使整個產業鏈的回暖周期拉長;二是制造業投資從微觀數據顯示更為積極,以1450家制造業上市公司匯總數據為例,2017年1季度購置固定資產、無形資產和其他長期投資支付的現金流,合計比上年同期增長22.4%。從內部來看,機械產品的更新需求有所體現,對總量形成比較大的托底作用。以挖掘機為例,根據歷史銷量測算的更新需求,占2016年銷量的比例達到75%左右,預測相當於2017年銷量比例也有望達到60~70%。



業績態勢:集中度提升,盈利更為分化


收入增長加快,利潤顯著改善:我們統計了機械設備行業(按中信行業分類)2016年以前上市的250家上市公司,2017年1季度合計實現營業收入175,528百萬元,同比增長14.6%,增幅較2016年4季度擴大4.7個百分點;實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為7,274百萬元,同比增長62.6%,絕對額已接近2013-2014年1季度水平。從凈利潤率的分拆影響來看,毛利率的影響是中性的(保持穩定但對具體企業分化),而管理費用、資產減值是凈利潤率改善的兩個最重要的貢獻項目。


歷史包袱在2016年有所釋放:值得註意的是,2016年4季度,機械行業250家上市公司在收入同比好轉的情況下,卻報出2,387百萬元的虧損額,這主要是部分企業集中計提減值準備、釋放歷史包袱有關,例如,2016年4季度單季,中國船舶、中國一重、太原重工、沈陽機床、廈工股份等五家企業合計的虧損額就達到9,661百萬元。



 

與總量相比,結構也很重要:2017年1季度,納入統計的250家機械上市公司,單季度凈利潤規模超過100百萬元的有14家,超過50百萬元的有43家;而超過25百萬元(對應年化1個億凈利潤)的也僅有有69家,只占行業上市公司數量的27.6%。從PE估值水平來看(股價取1季報最後發布時間的交易日,即2017年4月28日),按TTM(過去12個月)計算,PE估值在0至50倍之間的有48家;按1季度凈利潤年化計算,PE估值在0至50倍之間的有46家,只占行業上市公司數量的18.4%。考慮到多數機械產品的市場增長水平,具有合適的利潤體量,以最新的PE估值衡量的,板塊中具有合理PE估值的企業數量占比應該是很低的。



政策環境:經濟結構調整決心更明確、方向更精準


在實體需求回暖的階段,政策加大經濟結構調整力度是可以預期的變化。例如,在貨幣環境方面,中國人民銀行強調貨幣政策是中性穩健;在房地產方面,國務院和相關部委的政策都強調商品房要回歸“居住”屬性。政策環境和企業準備也有新特點也值得重視:一是政策比以前更加精準,更多面向衍生環節,而非實體經濟。以金融領域的政策變化為例,強調的是加強金融監管、“去杠桿”,但對實體經濟支持力度仍在加強,以中長期貸款為例,2017年以來持續保持較好增長。二是目前歐美等主要經濟體處於溫和複蘇狀態,國內煤炭、冶金等重點行業繼續推進供給側改革,企業自身經歷多輪調整後經受經濟波動考驗的能力增強。


 

總結分析


2017年1-3月的熱銷,確認了機械需求已結束了2011年以來的五年下行周期。根據機械企業發布的2017年1季度業績,利潤普遍得到有力的改善,但由於企業營收規模、資產質量、成本控制等因素影響,其凈利潤的絕對規模和PE估值出現較大分化。


2017年初以來的需求超預期確實推動機械板塊在1-2月表現較好,但3月以來,隨著市場對於持續性的擔憂,特別是“高增速”回落到“中增速”,板塊表現疲弱,股價調整明顯。我們認為,在需求回暖階段,政策環境通常也有相應的變化,但更需要註意其對實體經濟需求的支持力度、企業對經濟波動的應對能力。


原則上,需求的高速增長都是難以持續的,而如果需求保持適度增長或基本穩定,龍頭企業仍然可以通過市場份額擴張,通過產品結構和管理挖潛,實現業績的中期增長。因此,在PE估值落入合理區間後,板塊有可能迎來“中速平臺”投資機會,而我們認為此時選股的重要準則是“業績為王”。


行業投資建議、風險提示


投資建議


基於行業需求回暖,優秀企業財務改善,我們繼續給予機械行業投資評級為“買入”,建議積極關註需求韌性、結構變遷,重點看好細分領域的業績向好和估值有支撐的龍頭企業。


風險提示


宏觀經濟變化導致機械產品需求的大幅波動;原材料價格波動對於機械企業盈利能力具有影響;企業通過新業務或者再融資並購實現擴張發展具有不確定性。(完)


股市有風險,投資需謹慎。本文僅供受眾參考,不代表任何投資建議,任何參考本文所作的投資決策皆為受眾自行獨立作出,造成的經濟、財務或其他風險均由受眾自擔。

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貨源歸邊 易趁旺市炒一轉 周顯

1 : GS(14)@2014-03-10 22:43:46

http://www.mpfinance.com/htm/fin ... mnist/en30_en30.htm


【明報專訊】在上星期,有線人來電,說隻「名家國際(8108)將會大炒一轉,理由是﹕「舊年供鰦一次,一供四,明顯是供乾了,今次再批一次股,完全無街外人拿到,想來貨源已經盡入強者之手,家陣個市咁旺,都唔大炒特炒,等幾時呀。」

我說﹕「這股票我已經留意多時了,它是有牌的殯儀館,有實質業務,市值得億零,幾平呀。當日它供股時,我想拿幾百萬供股包銷,誰知遲了一步,眨下眼便給別人拿光了。」

朋友說﹕「好№幾時輪到我懐?如果你有信心,鰠街買啦,公開市場,它不賣給你也不成。」

著作改名 感覺「衰多兩錢重」

話說因為年初沒有書出,我唯有把去年這個時候出版的《梁振英出任行政長官的前因後果:中國收回香港的70年大戰略1977-2047》修訂了,再多寫了兩萬字,改名為《2017普選中共的大戰略:梁振英上台及黨人治港》,再度出版。

為什麼我要為舊書改新名呢?皆因舊書已被禁止出售,所以必須另改一個名字,用來魚目混珠,突破封鎖。但有一位讀者的說法是﹕「改鰦仲衰多兩錢重。」說老實話,我也有同感。

有人對我說,銅鑼灣商務印書館經過了大裝修後,居然把大量本土政府書下了架,沒得賣了。我不知這個傳說是不是真實,但是,我當時的反應是﹕「人人都不准賣,都算公平,之前提倡港獨的都可以上架,我的書獨獨不能,大細超,這才叫人氣惱呢!」
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警隊前高層籲曾偉雄「親身落區走一轉」

1 : GS(14)@2014-10-27 21:33:25



【本報訊】佔領運動至今一個月,警務處前高級助理處長鄧厚江昨現身旺角佔領區,與駐守的舊同袍握手打氣,他說要親身感受集會情況,又不諱言在這歷史時刻,任何人包括現任警務處處長曾偉雄,「應該親身嚟走一轉」,因為「聽任何其他人滙報都唔準確」。


指警隊角色吃力不討好

去年7月退休的鄧厚江,退休前接受傳媒訪問時曾稱,回望過去加入警隊的其中原因,就是喜歡警察的角色與正面價值觀。但持續一個月的佔領運動,警察的處理手法及角色備受市民質疑,退下火線的鄧厚江也不得不現身集會現場了解實況。鄧厚江昨午到旺角佔領區,與在場駐守的舊同袍握手及傾談。《蘋果》記者問他「一哥」是否也應該到現場走一轉時,鄧表示這是歷史時刻,任何人也應該親身到來走一轉,認為聽任何其他人滙報都不準確。針對前日有藍絲帶人士圍毆四名記者,鄧厚江稱:「任何暴力事件都應該受到譴責,香港人根本就討厭暴力,和平理性係香港成功嘅基礎。」至於有人質疑警方沒即場拉人,鄧說當時現場混亂,一定有人質疑警方做法,正因為警方政治中立,才會被兩方人士質疑。鄧厚江10月18日接受無綫電視《講清講楚》節目訪問時,曾指現階段不宜強行清場,又對有七名警員涉嫌在拘捕佔領示威者時,使用過份武力的行為表示詫異。他昨稱:「如果一個咁大嘅運動(佔領運動),到今日為止,整體嚟講秩序都可以嘅,出現大規模嘅互相打鬥都係罕見嘅,呢個見證香港係一個高度發展嘅社會,亦都代表絕大部份市民嘅素質係非常高!」惟鄧同意社會已撕裂,並指警隊在事件中表現非常克制,「全世界都冇見到咁克制嘅警隊」,他形容警隊在這歷史時刻扮演吃力不討好的角色,「警隊冇可能解決撕裂嘅社會情況,唔可以攞支針出嚟縫番」,結果淪為磨心。




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/news/art/20141027/18914228
警隊 高層 曾偉 親身 落區 區走 走一 一轉
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曾淵滄﹕美3月議息 又可炒一轉

1 : GS(14)@2018-02-25 03:04:26

【明報專訊】2月2日,美股開始大跌,一路跌至2月9日才出現反彈,2月2日開始的那一段調整,市場給予的理由是美國就業數據好,擔心加息,2月9日開始的反彈,理由是美國總統特朗普出來說現階段賣掉美股的人會後悔,也同時宣布1.5萬億美元的基建大計,但2月22日當聯儲局公布1月份議息會議紀錄後,美股再度大跌,該份會議紀錄清楚指出美國經濟增長很快,於是投資者又一次擔心加息。

實際上,1月31日聯儲局議息紀錄與2月2日公布的就業數據,都在說同一件事,那就是經濟好,通脹可能上升,加息預期於是也上升,同一件事分兩次公布,使股市先後出現兩次急跌,可見加息預期上升的確是近日打擊股市的重大因素。

加息預期使固定收入的美國國庫債券價格大跌,債息大幅上漲,現在美國10年期國債息率已上破2.9厘,創2013年12月以來的4年新高,不過,這也等於說:目前美國國庫債券的利率仍然比2013年12月之前低,那麼,2013年12月之前美國到底發生什麼事,使加息預期上升?

鮑威爾新官上任 市場敏感

原來2013年時任聯儲局主席伯南克開口說要加息,要取消量化寬鬆政策,他還說量化寬鬆是他發明的,有責任在任期內解決這件事,使一切回復正常。伯南克的說話嚇壞了市場,國庫債券、股票價格皆大跌,不過,最終伯南克在任期結束前都沒有加息,其中一個理由可能就是他擔心一旦加息,股市會崩潰,股市崩潰帶來的經濟打擊是難以預測的。

最終,前總統奧巴馬決定炒掉伯南克,換了耶倫。耶倫2014年初上任,加息之事就被她壓下去了,在奧巴馬其後的任期中只加了兩次息,一次是2015年12月,另一次是2016年12月。實際上,2016年12月美國總統選舉已過,與奧巴馬同屬民主黨的希拉里落敗;競選期間,屬共和黨的特朗普不斷指斥耶倫,說她遲遲不加息是為希拉里助選,理由是不加息可以維持經濟繁榮復蘇。

之後,特朗普當選,耶倫就在2016年12月馬上加息,2017年再加息3次,結果特朗普生氣了,炒掉耶倫,換上今日的鮑威爾,很快地他將會在3月21日主持上任後第一次議息會議,大家記住這個日子,此前市場必然會波動,炒作加息預期的上升或下跌。

大學教授

[曾淵滄 滄海明珠]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5624&issue=20180223
曾淵 淵滄 月議 議息 又可 可炒 炒一 一轉
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