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少陽談燃氣股短評 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=3852647

昨天，我們讀過林少陽對明年領放行業的初步分析文章，提到了一些行業板塊；今天，我們整理近來林氏對內地燃氣板塊的Q&A回應，看看這個在2012年當旺、2013年仍然值得看俏的板塊的宏觀環境變化，再看看他對板塊內部分股份的評論與建議。

天然氣作為潔淨能源之一，現時在內地僅佔一次性消費能源比重4%，與全球平均水平24%有相當大差距，可見增長空間仍然龐大。事實上，隨伴西氣東輸二綫投產，內地天然氣管道網絡逐漸完善，加上內地城鎮化步伐未停，昆侖能源（135）、華潤燃氣（1193）、中國燃氣（384）和新奧能源（2688）等下游城市燃氣分銷商將持續受惠。

新奧能源近年較少收購新的項目，因此增長會稍為慢過其他的後起之秀，不過現金流則是多間燃氣股中（除了北控）較好（但北控業務更成熟，增長潛力更小）的。新奧預測2012年市盈率約19倍，2013年假設人民幣不升值，以來年增長15%算，市盈率將回落至16.5倍，並不偏高；因此，對穩健的投資者來說，仍然有吸引力。

事實上，新奧市值夠大，很多基金經理都對管理層的往績有信心；最近收購失敗，在很多保守的基金經理眼中，反而是好事，因為收購會阻礙業務發展，他們只希望集團維持目前的增長速度，已能交差。

至於中國燃氣，其過往的營運效率較低，主要是因為其經營的項目，發展較不成熟。現時中國的沿海大城市發展已開始放緩，二三線城市相對發展速度較快，或對中國燃氣增長提速有利。預測2013年3月底止年度市盈率約20倍多一點，表面看稍高於新奧，但這個溢價，因為較高的增長潛力，於升市時仍為市場所接受。不過，中國燃氣過往的表現始終較差，以及其較低的市場流通性，若按慣常的看法，其較低於新奧能源的估值較為合理。因此，以兩者現價計算，林少陽相信新奧會稍為提供較高的回報。

華潤燃氣今次配股沒有具體目的，似乎不是很好的訊息－－管理層似乎是在告訴投資者，現價配股的資金成本便宜，投機性起先獲得部份資金，再看看有沒有好的資金用途。 

至於港華燃氣（1083），由於上半年人民幣貶值因素，令其增長較慢，現時人民幣已重新升值，估計下半年增長將提速，雖然投資者理性計算的話，不應該將匯率因素計算在內，但增長的速度，仍然是投資大眾廣泛參考指標之一，而不是每個投資者都對數字看得很仔細，甚至可以說，市場上不求甚解的人亦不少。 林氏預計，以2013年盈利計算，股價在6.5元水平，市盈率在15倍或以下。因此，最近港華燃氣的低估值，應該會提供了一個追落後的機會。

中油燃氣（603）業務頗新，很多項目仍未進入成熟期，未來增長空間可能較大，但不確定性較高。其市值較小，亦較難吸引大型基金進行大額的投資。目前只靠較小型的基金經理，以及個別國內大中小型基金經理的買賣盤推動。從市場的技術性操作問題考慮，中油燃氣過去兩次集資，配股價分別是1.2元及1.25元，當時只是一個概念，配售價都高於現價，林氏並不認為於現價水平，大股東有任何誘因配售新股。事實上，過去兩次配股的前後，股價都升越1.5元。可以試想像一下，假如今次配股價是1.5元，則股價要升上甚麼價位，才能成功吸引投資者認購新股？因此，林少陽建議，等中油燃氣真的宣布配售新股，才考慮減持或換碼未遲。

由於進入12月後，燃氣板塊同樣面對profit-taking壓力，上述不少股份的估值已拉近，在考慮潛在的回調風險後，若投資者仍然認為在市況向好時，市場繼續對燃氣行業看法正面，要堅持現在買入燃氣股，則新奧能源會是潛在短線回落風險較低的選擇。然而，林少陽指出，新奧可以成為投資組合中內地燃氣股的核心成員，但由於已有很多基金持有，再增持的空間較小，股價短線動力不強；追求增長的投資者應率先買中油燃氣，因市值較小者在現時risk-on的市況會繼續領放，直至大市出現較大的見頂回調為止。

估值 (1) 港股博弈 clcheung

http://clcheung.wordpress.com/2012/12/25/%E4%BC%B0%E5%80%BC-1/

謎題1

 

一公司市值1000M，出售資產可得現金900M，將會派發特別股息。

剩下核心業務每年盈利 ~50-100 M，未來板塊增長有限（每年 < 5%）：

1. 知道未來1-2年內會分段收回900M，風險一般

2. 不知道派特別股息多少

3. 過往公司喜歡風險投資

4. 剩下的核心業務多年沒有改善，前景難明

5. 以往派息慷慨，派息率接近80-100%

6. 市場似是進入牛市初期，前景反覆

 

建議發行"中華地票" 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101e78h.html

長期以來，中國政府把儲蓄存款的利率壓在通貨膨脹以下，結果之一是老百姓對人民幣的保值功能失去了信心。這是事實，不是觀點。何以為證？很多人被迫買第二套，第三套，甚至第八套住房。很多人買了房子以後，既不住，也不出租，甚至根本不裝修。由於中國建築質量普遍太低，很多房子在十年以後，或者二十年以後就需要成為"舊城改造"的對象。

這個狀況讓人十分痛心。它起碼有四大惡果。
首先，"投資者"並沒有真正實現財富的增值保值。
其次，它導致了大量鋼筋混凝土以及人力的浪費，對環境的破壞也十分嚴重。
第三，整個過程還有大量貪污腐敗。
第四，政府的限購和限貸等措施不僅失敗了，而且嚴重影響了政府的形象，因為它違反市場經濟的起碼原則。

我的建議如下：
（1）由全國二十大地產商協同四大銀行發行一種股權憑證，暫定名為"中華地票"。任何希望獲取房地產價格上升的好處的中國公民均可無限制地購買這種"中華地票"。這對於很低收入的老百姓比較公平：雖然他們也許買不起一套房，甚至無力支付首期，但是他們至少可以買"中華地票"：每天都可以買，每張兩萬元起步。

（2）如何衡量房價的上升？鑑於政府統計數字的失信，我建議用若干家民間指數為標準。

（3）如果你只看好某個城市的房價趨勢，或者某個大區的房價走勢，你還可以購買那個城市或者那個大區的"中華地票"。為了簡化手續，我建議起初十年只發行省會城市"中華地票"。以後可以根據需要發行衍生產品。

（4）中華地票可以讓持有者在每月末選擇購買住房或者收取現金。中華地票可以交易。

（5）這個構想雖然粗糙，但是我覺得方向不錯，我相信專家們可以把它細化。

 

(6) 考慮到公信力, 我建議中華地票由中國香港金融管理局監督執行。

無縫地板 好唔好? Home Blogger

http://www.homebloggerhk.com/?p=5133

近來越黎越多人問無縫地版，原因不難理解。價錢係主要因素，自政府要向廢物泥頭堆積收費後，你將間樓全部地版起哂再鋪，以一間兩房單位，起地加傾倒要約$12000，買磚(或柚木)平都要$5000，師傅手工都要兩到三萬，淨係個地計埋都要成四萬蚊。如果你係舊有地版蓋層無縫上去，手工連料萬零蚊攪掂! 如果你唔諗住間屋住成世，無縫地版正好合你住幾年貨仔既諗法。

 

鋪無縫當然有唔好處，持續冷縮熱脹可會令地被谷起，倒水落地有機會藏水，過一排又谷爆。能否避免好睇鋪地師傅有否平均分放夾棉於地版空隙中，以及地被本身個接合位做得靚唔靚。係旺角搵到既多為大陸貨，每呎十幾蚊(好似$12)都有交易。歐洲版要搵代理入貨先會有合理價錢，係旺角見到貴貨都係貴在要加鋪租。相搵又平又靚既料，請bookmark本網，希望homebloggerhk係往後文章會幫到你。

 

仲有無縫地版有分纖維版同實木版，纖維版唔易吸水，易打理，但係踩上去會令你有些少架空感，始終感覺到地版有兩層。實木令人有實在感，但重量同款式少一點，舊左可以番磨一到兩次。最令人高興既，係無縫地版有不少磚面款比你選擇。

 

鋪無縫最緊要係個師傅。往後會唔會易突起就靠哂佢。請你搵番專賣地版比地既師傅做。如搵同一師傅做哂咁多項，相信未必個個都搵到識鋪無縫既師傅。係網上見到大家對無縫地版意見不一，其實由於個expectation(一般無縫都係玩五年)，或execution(搵對人鋪)同原意不合而矣。

泰昇(0687)賤賣地基業務記(3，完成)

(3) 泰昇集團其後之變化
泰昇在出售股權後，梁志漢辭任志成集團董事，黎德正任公司主席、張舜堯任執行董事，1年後今次交易主角馮潮澤加入董事局，後更名泰昇集團。

其後因香港回歸前基建增多，業務一片榮景，但在回歸後，受金融風暴，董建華打殘物業市場，物業興建減少，政府陷入赤字，基建亦告一段落，建築業務陷於低潮，故再次在1998年於天津國際大廈及上海之地產業務注入，陸陸續開拓了內房業務，把公司業務基礎轉穩，並成為公司另一項主要收入來源。

至於剛才內幕交易案的主角之一黎德正，他因年事已高，加上內幕交易案也逐步告一段落，已在2000年退任主席，仍任執董，在2003年正式辭任執董，並把股權轉讓予張舜堯。

在內地房地產業務獲初步成功後，2007年，泰昇又於瀋陽投得一地塊。2010年，及天安(28)出售天津國際大廈出售Arraya Worldwide Inc.，套現逾7億元，但同年又於上海增購部分住宅及投資物業之40%至全資持有，增加盈利能力。

在國內基礎轉穩下，在2006年出售兩項香港小型物業後，亦大加入投入香港地產市場，購入物業作私人用途。2007年以1.32億購入灣仔海港中心作總部之用，2011年以3.15億出售該物業，獲利甚豐，然後搬遷至在2011年4月以2.03億元購入會德豐(20)發展黃竹坑One Island South 20樓全層，該物業面積為29,000平方呎，現時叫價達1萬元一呎，估計帳面賺8,700萬。

在發展中國及內地房地產業務同時，他們亦把原有業務放進自己口袋。2009年，泰昇出售泰昇建築1%股權予馮潮澤及張舜堯之子張任華持有60%及40%的華泰基業有限公司，使他們持有泰昇建築51%，掌握控股權益。正如文章一所稱，在2011年4月，公司為釋放價值，並專注於內地房地產業務，故考慮分拆泰昇地基集團上市，並在2011年8月提交上市申請表，但因為市況欠佳，於11月擱置此計劃，並把40%股權出售予副主席馮潮澤，出售部分當初張舜堯之子張任華持有之泰昇建築持有之股權一樣，可能這部分股權不是全由馮潮澤所擁有，可能只是過過手之交易。



圖為One Island South (資料來源: 維基百科)

(4) 泰昇集團董事及股東們的法庭紀錄
這家公司的董事真是很喜歡上報紙，列之如下:
a. 1993年內幕交易案
詳第2篇文章。

b.  股東李京偉賭場欠債
泰昇前股東李京偉於2001年10月17日被Destron INC起訴，被指分別在 1999 年及 2000 年在拉斯維加斯的兩間酒店，即 MGM Grand 及 Bellagio 內的賭場簽署協議書，以換取逾 600 萬美元價值籌碼，且協議還款之餘，更承擔欠款而衍生的年利率 18 %。惟李被指未有履行協議，故追討 440 萬美金及相關利息。其後並無消息。

c. 錢永勛醉駕
泰昇現時負責內地產地產之執行董事錢永勛在有一項醉酒案底之下，在2003年9月3日於懸掛八號風球下駕車接載女性友人時，尖沙嘴漆咸道南與梳士巴利道交界與一輛的士發生碰撞，其後接受呼氣測試，其呼氣中的酒精比例100毫升中，含有61微克，超過當時法例限制的22微克，故被控醉酒鴐駛罪，並在10月3日上庭。

裁判官表示，根據法例，第2次觸犯酒後駕駛，可判罰款25,000元，停牌不少於2年及入獄1年。因錢永勛酒精超標近3倍兼衝燈，其行為對其他駕駛者構成危險，所犯罪行相當嚴重，乃罔顧其他道路使用者的安全，但考慮他的案底距今已頗長時間，故最終判監禁4星期緩刑2年，罰款15,000及停牌兩年半。

d.馮潮澤妻自殺事件
本次交易主角馮潮澤已故妻子顧麗華，為前影星顧美華之胞妹。2008年7月，有傳媒指吳亭欣突然富貴，換了一輛價值35萬的Audi名車，又搬到西灣河豪宅嘉亨灣海景單位居住。之後，更有傳媒拍得馮潮澤夜訪吳亭欣香閨，又發現兩人在筲箕灣「踢拖」撐枱腳食魚蛋粉等，令「桃色」關係曝光，有人更指要離婚和她一起。結果使顧麗華之心理受到困擾，尋死之心已決。

2008年11月，顧麗華聲稱因不開心，打空針企圖自殺，被其子發現，於是報警及通知父親，立即急送瑪麗醫院搶救，最終無恙。2009年5月，顧麗華再次上吊尋死，結果不幸搶救無效死亡。最終據稱第三者離開男方。

(5) 新利控股其後之創立及上市
在梁志漢退出志成的經營後，可能覺得自己套現了一大筆錢，有退休之念，但是過了一兩年退休生活後，可能覺得很悶，至於年紀尚是50歲，年紀還未算很大，所以決定再重操故業。

1995年，梁志漢及何家驄分別持股80%及20%的Sunley International 以1,600萬向保志工程有限公司購得在1982年成立的新利地基工程有限公司，其後可能梁志漢年事已高，又再生上市之念，在2011年以換股方式併購由在1993年良記集團(307，後易名陽光文化、陽光體育媒體、泰德陽光、現優派能源)上市後辭任並自行創業的鄭永安、崔國健及黃靈創辦的實力工程有限公司及廣盈工程有限公司，其後組成新利控股於香港上市。優派能源的故事是一個很長的故事，有機會筆者會和大家分享，但這家公司剛向華匯系的昊天能源(474，前永保持)收購新疆拜城煤礦，建議大家還是小心。

至於新利控股的資料，其實也甚具討論之空間，但是先就其負責上市的金融企業而言，沒有一家很正當的。

例如軟庫金匯，是金匯投資(378，現事安集團，前城市資源、Axion Forrest、中國工業國際、中國國際森林資源、金匯投資)及中國仁濟智療(648，前祥華發展、軟庫發展、前控股股東持有，當年就是由其製盒業務分拆出昊天能源前身永保時。

至於阿仕特朗，他們協助配售的股票包括，梁毅文的兩間上市公司中盈國金資源(766，前中盈控股)及中彩網通控股(8071，前絲綢路數碼、光彩未來、中國金屬資源)，其擁有多次大股東高價注入資產的紀錄。另外亦有錦勝集團(794)、現代教育(1082)、中天國際(2379)、華夏能源(8009，前菱控)、環球能源資源(8192，前藝立媒體科技、環球工程、環球集團控股)，至於基金曾持有的股票包括伯明瀚環球(2309，前泓峰國際)及中國新經濟投資(80)以上公司或有澳門背景，或有不好的公司管治紀錄。

至於豐盛融資，作為上市合規的顧問來看，也有很多頗財技及福建公司，例如川盟金融(8020)、宏創高科(8242)、海天水電(8261)、域高金融(8340)，其他還有很多，不作細數。


在董事上，譚德機為品牌中國(8219)之祕書、奧亮集團(547，前民信控股)、天津天聯公用(1265)、允升國際(1315)之非執董，其中奧亮集團前主要股東孫粗洪，為中國雲錫礦業(263，前保興投資)的主要股東，至於李鋈發及李鎏麟兩兄弟曾擔任該公司董事，昌利控股(8098)的大股東歐雪明則為李鎏麟之妻，據David Webb文章稱，昌利亦曾協助中國雲錫礦業配售6次。所以他們當中的關係真是互惠互利，深具財技色采，筆者認為在股東、財技執行者及董事配合之下，賣殼機會頗高。

(6) 總結
聽完這個複雜的故事之後，會不會感覺到其實建築公司和電影公司其實都很靠一人和一個團隊發展，團隊在，公司在，團隊散，公司散，加上這些公司也極具週期性，業務也頗依賴一份信任，利潤又少，所以波動性極大，所以這些公司總是賣個殼之後可以很快再來開一家新的，或是轉營搞地產或其他業務來平衡其周期和資金的需要，加上他們要接觸不少人，交遊廣闊，造成股權很易就分散或是出售，成為殼股的溫床，又或是上市一早就決定賣殼。所以投資業務的上市公司的時候，要留意這堆非執行董事是否有強大財技背景，就可知道他們轉型或賣殼的機會有多大。

轉型之路——最後一次談談成本 魔都圓

http://xueqiu.com/2426255641/22690523
可能是年終系列的第一篇。

首先是比較完整的，涉及光伏行業的上市公司名單。顏色意義見圖例，數字就是產能。
查看原圖查看原圖數據來源：公司公開披露、電話會議、公司網站等

A股的披露工作比較差，若有偏差請及時提醒。

微笑曲線的故事老生長談，如何轉型確實是一個難題。我國許多行業都面臨關鍵設備、元器件、專利掌握在海外廠商的情況。個人認為，研發效率底下（各種科研經費私用，企業盲目追求專利數量而不注重質量）以及市場機制不健全（各種審批尋租，政府指導與干預，大學的科研商業化通道閉塞）使得我國在面臨製造業轉型的過程中步履更加沉重。

曲線的惡化使得目前許多廠家開始考慮進軍下游，但個人認為，EPC以後會逐步轉給普通的建築承包商來做。

查看原圖查看原圖數據來源：根據財報信息個人整理

垂直一體化與差異化分工並不存在明顯的優劣，雖然從行業平均來看，在不同的時間某一方會有優勢，但無論哪種模式下領先廠家始終領先。


查看原圖查看原圖數據來源：根據財報信息個人整理

目前一線廠家基本都可以做到非硅成本在50-55美分左右（再次體現了，由於設備同質化，製造業這端的差距不會太明顯）。硅成本方面，市面上確實零售價已經跌至15美元這種價格，但是從進口情況可以看到，長單依然在發揮作用，一些廠家依然在以30美元的價格從Wacker購買多晶硅。

查看原圖數據來源：海關

之所以說是最後一次談談成本，成本的下降在2013年將不再是主題，各製造商也都在謀求轉型。最近許多相關股票漲了不少，恭喜賭一把成功的朋友們。

下一篇可能是關於庫存與賬期。

如何理解巴菲特的三種投資？ 廣州胡鋒

http://xueqiu.com/3270832901/22691744
巴菲特將投資分為三種類型：1貨幣類資產投資，包括貨幣市場基金，債券，抵押貸款， 銀行存款等。2非生產性資產投資，黃金、字畫、古董是典型代表。3生產性資產投資，包括企業、農場、房地產等。他認為，貨幣類資產長期內看風險最大，非生產性資產的收益寄託在他人身上，生產性資產才是最可靠的。

生產性資產為什麼最可靠？因為生產性資產能帶來現金流。就是說，有源源不斷的現金從生產性資產流出。這保證了生產性資產的持有者可以不依賴交易對手而獲得收益。債券、銀行存款也能夠帶來現金流，但是長期看，這個現金流不足以抵消通脹的侵蝕，這也是人們被迫進行主動理財的根本原因。

由於生產性資產能夠帶來現金流，因此其估值就有一個在理論上看起來可靠的基石。可以通過估計其未來現金流來確定當前資產的價格。但是非生產性資產的估值就缺乏任何理論基礎，因為其本身是不產生任何現金流的，通俗點說，守著它不能當飯吃。之所以還守著，是因為知道將來出手的時候，還有人願意要。一幅名家字畫在文盲眼裡可能一文不值，在收藏家眼裡可能價值千萬。估值差異極大。但是，一片農場，一棟房子，無論是在文盲眼裡還是老練的投資者眼裡，其估價不會差別太大。因為不管是什麼樣的買家，在出價前，他們會首先在心裡盤算：這片農場一年可以收穫多少糧食，這棟房子一年可以獲得多少租金。這個糧食、租金就是他們一致認可的估值標準。

非生產性資產存在估值上的盲區，或者說無法估價，這才是視確定性為投資第一要義的巴菲特很少觸碰的主要原因。

巴菲特說，當我購進一家企業股份時，從來沒有考慮再把這些股份賣出。也就是說，他在乎的是這家企業持續的創造現金流的能力，而不是未來市場對它的估值。或者說，未來有沒有交易對手他甚至懶得關心。因為他買入的時候本就只關心現金流，而有沒有交易對手對此沒有任何影響。這種投資理念和實業投資完全一致。無論是你投資開一家餐館，還是一家皮鞋廠，你首先考慮的是如何通過把餐館、皮鞋廠經營好，通過企業的持續盈利收回投資，而不是一開始想著某一天把這個餐館、皮鞋廠賣給誰來收回投資。實際上，你也沒法確定到時候有沒有人願意接手你的餐館和皮鞋廠。而實業投資的現實也表明，這種情況是很可能發生的。股票市場由於給投資者提供了一個隨時可以退出的機會，很多投資者逐漸忘記了投資的初衷。

投資者經常碰到的情況是，一家企業是很能掙錢，但是卻很少分紅回饋股東。為什麼？因為賺來的錢很快又要投資於再生產，維持公司的持續發展。這種公司往往表現很好的成長性，但是由於資本性支出巨大，一旦發展遇阻，很可能把前面賺的錢全部虧進去了。因此，投資者看重的應是自由現金流，指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出的差額，這是一種在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東的最大現金額。那些不需要太多資本性支出就能維持再生產的公司往往是自由現金流充沛的公司，也即輕資產公司，是良好的投資標的。那麼如何檢驗公司是否有充沛的現金流呢？分紅是一個重要的證明。能夠持續堅持高分紅比例的公司，往往具有較高的投資價值。

投資札記【470】優秀投資人的12項特質 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e7zd.html

好的個性比智商高低重要。——安東尼·波頓

最近在看安東尼·波頓的新書《逆勢出擊》。波頓是我最為欣賞的投資大師之一，他與彼得·林奇都是富達基金歷史上最為傑出的基金經理，巧合的是兩者的投資風格也很相似，當然也有不同。相比林奇，波頓可能更保守一些；由於歐洲的自由聯盟屬性，波頓在跨國界投資方面也比林奇涉獵更廣泛；此外，他的英國紳士般的性格品質也讓人更感覺到淡定、平和和謙遜，林奇則更具備美式放蕩不羈的品性。儘管目前波頓在香港遇到了一些困難，但我認為這只是暫時的，同時反映了亞洲市場與歐美市場的顯著不同。與總是念叨「不虧損」的一邊倒式巴粉不同，我不是個唯業績論者（特別是1-3年的中短期業績），香港的遭遇並不妨礙我對波頓的尊敬。因此他的新書一出來，就迫不及待的在淘寶上搞了本繁體中文的來看（台灣出版的，國內還未出版）。

書裡提到了一名優秀基金經理人的12項特質。我覺得這12項特質不僅適用於基金經理人，對於任何一個普通投資者都適用（因此下文中我都用「投資人」來代替他提到的「基金經理人」）。其中有一些對投資者具備技術方法上的指導意義，另一些則是波頓本人優雅性格的展示。我甚至覺得這些品性不僅對於投資人而言適用，在其他任何工作、生活方面有意識培養這些品性，同樣可以提高一個人的修養。在我看來，什麼時候國內的基金經理們有三分之一能達到波頓的心態和修養，那時的市場就可以說成熟了。下面就跟大家分享一下這些優秀的品質：

1、透視之眼

波頓認為投資類似下棋，優秀的投資者總能比別人多看幾步。他們不僅要瞭解一項變化產生的反應，還要知道這個反應帶動的更多波及效應。他舉了個例子，譬如說英鎊兌美元匯率升值，一般人立即反應知道這對於英國出口製造商而言是利空，但不太明顯的是這對英國服裝零售商卻是利好，因為這些服裝零售商所賣的衣服大多從海外進口。這個例子可以簡單搬到我們市場上，人民幣升值是長期比較確定的趨勢，對於簡單製造出口不利，但對於國內造紙業龍頭卻有利，因為我們國家的紙漿大多是進口的。我也常常感覺到做投資，要有天馬行空的想像能力，必須結合歷史、現狀的種種特徵，充分發揮想像，去合理的推斷未來各種的可能性。當然，特別要強調的是要基於事實證據合理謹慎推斷，不是毫無事實依據的概念想像，尤其要區別「未來可能性」與「我希望」之間顯著的差別。

2、個性

波頓認為太情緒化的人很難成為優秀的投資人。這也是我常常跟同學們提到要保持淡定心態的原因，特別是在看到科斯托拉尼書裡，提到他一位老朋友的奧斯維辛集中營故事之後。波頓提出，好的投資人應該謙虛、樂於犯錯。他與林奇的結論完全一致：投資是一種概率遊戲，沒人能永遠押對。但優秀的投資人能從錯誤中吸取教訓。他們心胸開闊，喜歡質疑，他們每天保持專注，必須要有足夠的精力和毅力，並持之以恆。

3、有條理

由於信息技術的大發展，今天我們可以獲得的資訊遠多於以往。然而這也帶來問題，由於資訊太多且雜亂無章，優秀的投資人必須在處理這些資訊上訓練有素。與一些投資者整天盯著市場報價、資訊屏幕不同，波頓堅持每天做好計劃，有條理的處理每一件事，提高自己的效率。波頓提到自己也很少看當天市場的走勢情況，一些人對於他不瞭解當天市場走勢的情況感到很驚訝。

4、渴求分析

可能是繁體中文的語法問題，這個小標題有點拗口，其實講的就是要獨立思考、獨立分析。波頓喜歡知道事情的來龍去脈，不喜歡只有結論，而想知道完成結論的過程。相比之下，我們國內是不是有很多投資者對於分析過程根本不感興趣，只想別人告訴他該買誰該賣誰呢？這樣投資豈能成功？波頓提到他一個同事在考察新人時常問一個問題：「全世界有多少塑料袋？」他對答案其實不感興趣，而是關注被問者的思考分析過程。比較好的分析過程譬如從需求面考慮：全世界有多少購物者、他們在多少商店購物多少次；或者從供給方面想：它們如何製造、全世界有多少工廠、每座工廠的平均產量是多少等等。

5、講求細節的通才

優秀的投資人必須對股市上他們研究的形形色色的企業和行業都有相當深入的瞭解。他們也必須很快掌握新主題，只要幾小時的研究就能比一般投資人瞭解更多。當然也不必擁有像專業分析師對特定產業那樣深入的知識。這一點我岔開來講，有些投資者固守自己所謂的「能力圈」，如果確實感覺自己學習、拓展新知識能力方面有所欠缺，未嘗不可。但如果僅僅是拿來作為自己堅定看好某一些特定行業而否定其他行業的擋箭牌，恐怕就不可取。巴粉們總是津津樂道巴老僅僅投資少數幾個行業，卻極少有人注意到他和芒格對各行各業、各類公司的瞭解程度。

6、渴望贏

在保持淡定心態的同時，好勝心也不可或缺，這是優秀投資人取得長期佳績的動力源。葛蘭瑟姆（Jeremy Grantham）有一段話儘管忽略了上市公司切實績效增長帶來的財富增長，但仍很精彩：「投資管理專業創造不出價值，但它每年花費大約1%成本在這個賽局裡。整個來說，我們就是市場，而既然有成本，集體來看我們必然績效低於市場。這就像打撲克牌，好的玩家必須把他的成本和獲利轉嫁給輸家承擔。要每年贏2%，你必須找到一個甘願輸4%的人……追隨指數投資一定會擠壓積極管理型經理人，直到它變成這個行業絕大多數人的作法為止。最差的玩家會推出牌局，轉進追隨指數投資。其餘玩家的標準將因而提高，再提高，但幸好不斷有新手加入牌局。」

7、有彈性的信心

這是我以前有篇文章說自己不再信心滿滿的來源所在，就是因為看到了波頓對於信心的態度。波頓認為投資要有信心，太不要過於自信，必須隨時保持開放的心態。他認為投資領域「確定」與「不確定」往往只隔一條細線，太有把握反而可能陷於不利。這也是我排斥過分集中投資（所有投資僅投資在一兩個股票上）的根源所在。當然，波頓也提到過度懷疑也會導致舉棋不定、怯於行動。

8、勇於不同

也就是人們常說的逆向投資。大多數人受旅鼠效應影響樂於追隨眾人，林奇也從多個角度分析了投資者從眾心態的根源。優秀的投資人大多能在關鍵時刻不受大眾想法的影響，保持獨立的思考和決策能力。波頓認為，如果沒有與生俱來的這種天性，也可以通過後天培養。

9、瞭解自己

優秀的投資者應當充分瞭解自己，知道自己的長處和短處，並找到一種適合自己個性的風格或方法，持續使用並不斷改進。波頓不認為有人能精通十八般武藝，而且還能長期成功的在不同投資風格中進行及時轉換。關於這一點我也很有感觸，一些同學在熊市中讚歎巴老的不虧損，在牛市中又豔羨林奇的狂賺十倍，一會想學這個，一會又想學那個，到頭來如水中撈月鏡中花，最終落得一場空。

10、經驗

馬克·吐溫說：「歷史不會簡單重複，但總有相似之處。」波頓認為沒有經歷過完整的經濟與股市的循環，就稱不上經驗豐富的投資人。崔恩（John Train）提到了「伊卡魯斯症侯群」，即「最危險的莫過於信任一個年輕、而且曾有一段時間表現很好的狂熱者，他以命定滅亡的悲情撞毀在下一個空頭市場的地面」。愛德溫·李費佛（Edwin Lefevrel）的早期幾次破產，顯然就是如此。我的博客中也偶爾會有自信滿滿、自稱業績遠超巴老水平的同學來「指導工作」，但願他們不是崔恩提到的這一類人。我投資十多年，業績自認為一般，經驗不一定豐富，感慨和經歷還是可以說有一些的。非常認同波頓說的，一位優秀的投資人從不停止學習，不斷從歷史中吸取經驗和教訓。

11、誠實

波頓只是簡單的下了個結論：誠實是必要條件。顯然，這不僅僅是投資的必要條件，誠信和良心，從來都是我認為的做人的起碼準則。在這一點上，我從不認為有討論和質疑的必要。

12、常識

當投資中面對新的或不尋常的事物時，波頓會問自己最簡單的問題：這是否合理？約翰·鄧普頓告訴我們投資最昂貴的四個字：「這次不同」，本意恐怕也就是人們常常忽略一些簡單常識，尤其是歷史不斷上演的重複性常識。譬如霍華德·馬克思告訴我們「樹木不會長到天上去」、蒂默西·韋克認為「交易越頻繁，收益就越少」等等。這些簡單常識也是優秀投資人在大眾心情激動、達成顯著共識時依然能保持淡定心態的基礎。

波頓最後說許多投資人把投資看做比較輕鬆的事，因此想方設法尋找捷徑，然而沒有任何東西可以取代自己的獨立思考。投資其實遠沒有一般人想的那麼簡單，尤其是想獲得很好的投資業績更有難度。波頓認為判斷一個投資人的績效時，想在短期內（例如三年內）區分績效是歸功於運氣還是能力，是十分困難的。技術純熟的投資者，需要時間讓概率轉變成對他們有利。每一個優秀的投資者都會碰上績效不佳的年頭，他提到了自己在1989-1991年連續三年表現不佳。現在恐怕要加上2010-2012這三年了。儘管如此，波頓的坦率也是我最為欣賞的品行之一。相比之下，巴老表現的確更為出色。然而大家想過沒有？從概率上講，既然巴老成績如此無與倫比，也就意味著你更不可能學成他那樣。何不放下自己的股神夢，學學那些更像普通投資人行為、心態的大師們呢？

投資札記【471】格林布拉特的神奇公式 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e7zz.html

本書的核心就是用低價買入優質股，而且充分分散投資20-30支股票，三者缺一不可。

  最重要的兩個因素就是優質和低價。該系統利用排名將這兩個因素結合起來，在對這兩個因素排名時使用去年的歷史數據，增強了可操作性。為避免個別公司的歷史數據不具備代表性和持續性，充分分散購入排名最前的20-30家股票。（排除金融公司和公用事業公司）因為整體平均而言，歷史數據對未來的收益預測是有指導意義的。

  低價的量化指標：EBIT/EV= EBIT/（市值+有息債務-現金） 或簡化為P/E；EBIT（Earnings Before Interest and Tax，即息稅前利潤）；企業價值=公司市值-公司債務+淨現金

類似指標還有P/E，P/S，P/C，P/B，股息率等

 歷時數據統計表明：單純考慮P/B不是一個好指標，單用這個指標不能鑑別出好股票。PE指標比PB重要的多，盈利是關鍵。

 優質的量化指標：EBIT/(淨流動資產+淨固定資產)或簡化為ROA

EBIT/(淨流動資產+淨固定資產)= EBIT/(總資產-超額現金-應付賬款-商譽)

  衡量優質公司的標準可以包括產品和服務的質量、顧客忠誠度、品牌價值、經營效率、管理團隊才智和道德、競爭者實力、公司遠景等等。但以上評價工作涉及了猜想、估算和預測，增大了難度和不確定性。但本系統把所有這些都歸結為量化指標：EBIT/(淨流動資產+淨固定資產)，大大增強了可操作性。即認為投資回報率指標高就是對上述各競爭優勢的體現和證明。量化指標為也可以使用淨資產收益率ROA，ROA比ROE的更客觀，減少了槓桿因素的影響，剔除了通過高負債實現高ROE，但ROA較低的公司。

高回報率公司再投資往往意味者盈利的高增長率。

  儘量分析公司高投資回報率的可持續性，剔除暫時高回報率的二流公司。有時剛上市公司未使用的現金過多，可能導致ROA過低。

作者的實際做法

  利用神奇公式背後的原理進行投資，先用公式挑選出排名靠前的公司名單，然後分析預測公司未來的收益情況，最好往前看三四年。評估未來收益增長的可持續性，公司競爭優勢，管理團隊等情況。精選5-8支股票，對所研究股票越有信心，越要減少股票數量。

耐心、堅持和信念：

  要想真正堅持一個幾年內都不見效的投資策略，必須真正相信它。否則在其見效之前，你已經放棄了。這種策略可能長時間內不成功也不受歡迎，無論什麼人用什麼方式勸我們放棄，都不要動搖！

多數人不會相信本書，即使相信也很難耐心堅持做，因此即使此投資方法公開，也不會影響他的投資效果。

 市場先生的難以預料的情緒，跑贏指數的壓力，客戶贖回的壓力，讓基金經理難以堅持一個可能幾年（甚至幾月）都不見效的投資策略。大多少人會轉向過去一年中成績突出的投資策略，可往往在他們轉向之後，該策略已經成為失敗的策略。

  基金的歷史的優良業績與未來業績沒有必然聯繫。

 法律規定，對沖基金只能接受能承受大筆虧損的投資者。

 基金經理迴避風險的方式只有買入與其他人同樣的股票，即那些未來季度或未來一年「前景看好的知名股票」，而這些搶手的股票往往是高價的。越多人知道一個東西非常好時，這個東西就越發昂貴。

雖然基金經理嫻熟地管理者他人的資金，他們所學的大部分知識也是錯誤的，他們一開始就學錯了。

  最難的在於當即使當朋友、專家、媒體和市場先生都對你做出相反的暗示的時候，你仍然能繼續相信並堅持神奇公司的策略。

神奇公司選出的公司往往不樂觀

如果看起來很好，就不會有低價機會了！

  調查一下神奇公式選出的股票，很可能會可怕地發現其中大多數公司近況都不容樂觀，未來一兩年前景甚至更糟糕，而這正是其低價的原因。這是因為好公司只有在暫時遇到困難和挫折，受到（非致命）打擊的時候，盈利暫時降低，才會出現低價機會，而且此時往往市場上會充斥大量的負面報導，更加重人們的悲觀情緒。如果確信困難是暫時的，而公司仍然是健康的優質公司，其實此時正是價值投資者出手買入的好時機。

  短期內當優質公司宣佈壞消息或即將有壞消息出現時，市場先生過分情緒化大大壓低價格，帶來買入良機。

  短期看市場先生是情緒化的，長期看是理性的。兩三年足以讓市場先生重新認識價值。股價回升的原因有三：1.smartmoney 買入。2.公司回購。3.收購或潛在收購戰。

預測和估值的困難

  所有問題歸結於一點：預測未來是一件非常難的事情。如果無法預測公司未來的收益，我們就無法確定公司的價值。我們不能期望把資金賭在一系列的猜測和估計上。計算企業價值只能叫估值，只能做一系列猜測和假設。分析師和基金經理等專業人士做起來也有難度，所以他們大多失敗。

最偉大的投資專家進行投資時都會考慮安全邊際，並利用市場先生。本傑明。格雷厄姆認為大多數投資者包括職業投資者，在預測公司發展前景是都會感到棘手。因此他通過公式購買不可思議的低價的股票，如淨流動資產股票或低於淨流動資產股票，分散買入30家符合條件的低價股票，這樣即使不做其他複雜分析，也能安全獲取高回報。

當前時代與格雷厄姆當時低迷時期不同，很難找到符合其條件的股票，但可以使用神奇公式買入排名最前的一組股票。

神奇公司創造了作者見過的最好投資記錄！

1988-2004年17年間，30種最優股票組合，持有1年調倉：

從市值最大3500家選股，年復合回報30.8%，同期指數12.4%

從市值最大2500家選股，年復合回報23.7%，同期指數12.4%

從市值最大1000家選股，年復合回報22.9%，同期指數12.4%

大中小股票組合均戰勝指數，而且對中小市值股票效果更佳！

神奇公式並非每年都能戰勝指數，因此大多數人難以長期堅持。

1年期測試，每4年有1年跑輸市場；

2年期測試，每6年有1次跑輸市場；

3年期測試，95%跑贏市場！而且3年期測試均無虧損，3年最低回報35%，市場同期-45%。風險最低。

 

神奇公式對中小市值股票最有效

 在中小市值股票中找到被低估的機會更容易，因為：

1機構投資者其規模太小流動性差而不會購買。

2 規模小不能產生足夠佣金，分析師不願分析。

3 更容易被誤解或忽略。

投資札記【472】致平庸的投資者 佐羅股飛揚

http://blog.sina.com.cn/s/blog_404cdd300102e806.html

1、強化容錯機制：很多「基本面投資者」控制風險的主要手段，是對企業的深入研究。我認為風險控制應該通過倉位控制（權益類資產比例控制）、投資組合（單個行業、企業上限設置）、標的選擇（安全性、收益性、流行性）三個方面來完成，且這三種要素的重要性是相等的。

2、提高分散化程度：巴菲特說過一句誤導性極強的話：「你應該集中買入你第一看好的企業，不該將有限的金錢花在你第十看好的企業上」。這裡隱含了一個很可怕的假設，即：你最看好的企業，往往是最優秀的。對於常人來說，我看好的企業好於我不看好的企業，已相當不益。我認為，將投資組合分散到二、三十隻，根本不會降低投資收益。除非你確信，你第一看好的企業，一定好於你第三十看好的企業。

3、降低高成長溢價：任何不能確保10年後依然存在的企業，都不該以高於10倍的PE去買入。這違背了價值投資的基本規律——不願收購，就不該投入一分錢。二級市場的超強流動性，只能作為提高收益的工具，不能成為降低安全性的理由。

4、重視低風險類投資：權益類資產，是多數投資者實現收益的主要手段。但低風險類投資能力的提升，對淨值的增長也有十分重要的意義。一個堅持價值投資的投資者，未來五十年的投資生涯中，80%的時間倉位低於80%，50%的時間倉位低於50%，是可以預見的正常情況。假設權益類投資能力恆定，通過低風險投資能力的提升，將淨值的年複合增長從20%提升至23%並非不可能。這兩個數字的長期差別之巨大，是不言而喻的。

5、重視超低估值的企業：目前沒有任何證據表明，合理價格買入優秀企業的回報率，高於超低價格買入普通企業。但後者的難度更小，卻是顯而易見的。