現時的投資環境充滿着複雜性，中國、俄羅斯等國家，不但反對美國出兵敘利亞，更加警告美國聯儲局，不要暫停量化寬鬆措施，以免摧毀新興市場經濟。債息將加速上升

我發現新興市場的情緒頗奇怪，其實即使沒有了聯儲局主席伯南克，中、美兩國都能好好管理自己的經濟。新興市場一方面想「被餵」，另一方面卻指明「他們想吃什麼」，為什麼他們要求主宰美國的貨幣政策呢？若他們緊張自己手上的美國債券，因為債息上升而拖累價格大跌，他們大可隨時拋售，反正美國債券市場非常流通，而且債息將會以更快的速度攀升。俄羅斯及中國有很多國內經濟問題，是不能靠美國的量寬解決的，他們應該尋求自己的方法去解決，而非依賴美國的幫忙。在債券市場中，從來不是伯南克決定債息的高低，資產價格反映債券收益率在年內已上升了一倍，利率必然會走高，香港這個利率一直低企的地方要小心了！利率將會由2%上升至5%。

偉易達跌得無道理

講回我的「天下第一倉」，偉易達兩間全資附屬公司V Tech Communications和通訊設備有限公司，於美國德州北區被納斯達克上市公司Spherix入稟，控訴侵犯有關無線電話的專利權，拖累偉易達股價由$118下跌至$101。事實上，這兩間附屬公司佔偉易達的營業額根本微不足道，股價下跌也就毫無道理。面對專利權訴訟，本來就是企業的一部分，每年隨時產生過百萬費用，但對於偉易達這種穩健的公司，根本不足為懼 。最近亞洲及新興市場的貨幣危機，的確令人憂慮，不過這令貨幣利率返回合理值；人民幣很快會跟隨這跌勢，所以還是投資在美元及港元吧，我認為他們較安全，但不要投機，不然你會輸的。另外，小心那些持有亞洲及新興市場資產的銀行及保險公司，波動的匯率及市場，必定會影響貸款償還及增加壞賬撥備。現時中國國債正在大量發行，這是好事，中國應該發展債券市場，但要小心債券的質素才好投資，包銷商只以佣金為本，不會關心債券的價值。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

上星期講過，蒙牛缺乏成本控制，導致毛利很少，很遺憾地，本週三會按收市價沽售蒙牛。最近收購現代牧業（1117）及雅士利（1230）後，蒙牛的每股盈利有可能被溝淡，我不認為現時的估值是有根據的。

另外，最近安踏體育的股價有少許回落，我會「加碼」買多6,000股。我很欣慰最新的中國經濟數據反映，服務、消費者開支、製造業都有向上趨勢，畢竟中國政府的目的，是去重新平衡經濟。不過，現實和理想始終有很大距離，事實上，若仔細研讀最新的經濟數據，你會發現中國的情況已變得愈來愈扭曲。

中國債務飆升

工業生產、貨幣供應、資本投資上升，主要歸因於國企或管理不善的企業，過度及不理智地投資及借貸。這情況不斷惡化，因為借貸增長急速上升，加上不受控制的影子銀行系統，所造成的債務已佔國內生產總值（GDP）的220%。在過去，這麼高的債務水平，已足以令其他國家陷入金融危機，中國又怎能幸免於難呢？由於投資潮不減，壞賬不斷上升，加上銀行無法「全盤托出」實際「有毒資產」的總額，當經濟崩潰時，中央將無法如願地逆轉劣勢。可能有一日，中國會發現自己正在步日本及美國的後塵，進行量化寬鬆措施。說了那麼多，我相信「天下第一倉」這組合，正受惠於歐、美經濟復甦，以及中國內需及服務增長帶來的好處。前路充滿挑戰，雖然我沒有信心「天下第一倉」會能有超乎異常的好表現，但仍然很希望跑贏恒指。

新鴻基「落錯注」

新鴻基（16）的全年業績顯示，每股盈利下跌15%，對比香港樓價，這跌幅仍算厚道，很明顯，新鴻基沒有想到香港豪宅的呎價，與及中、小型單位呎價之間的差距正在收窄，假設豪宅呎價是$20,000、中、小型單位的是$10,000，兩者差距便是$10,000，但現在的樓價是，前者跌價至$18,000，而後者上升至$12,000，兩者相距收窄至$6,000，而新鴻基錯估形勢，將投資側重於正在下跌的豪宅單位。如果在經濟繁榮的一年，香港最大地產發展商的盈利也要下跌15%，想像一下若樓價崩塌，地產商的業績又會怎樣？我毋須多講。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]

在經濟繁榮時，為轉變而準備；在經濟衰退時，盼望一個轉變。沒有一個對沖基金可以相信的，至少好像美國聯儲局，這世界最大的對沖基金，每年透過買賣美國國債，錄得$800億美元利潤。它的運作是：用3%年利率買入十年期債券，同時用至少1%年利率，出售3個月、6個月、1年及2年年期的債券，賺取當中2%的息差。聯儲局自2008年開始，每年回購長債、累積利息，吸引全球愚蠢的投資者持續買入短債，為什麼要停止這有利可圖的交易呢？聯儲局除了沒有真正的「老闆」之外，跟那些專注在低回報、短期、高風險，又貪婪的對沖基金有什麼分別？聯儲局製造更大泡沫

上週聯儲局按兵不動，證明它的行動易變又無計劃，它拒絕讓資產價格下跌，因而維持量化寬鬆，但市場始終在上週五下跌，投資者被議息結果殺得措手不及，一連幾日升市後獲利離場。聯儲局似乎想環球金融市場，冒更大風險、更大槓桿，製造更多資產泡沫及更大波動。畢竟，現在是要維持國際金融巨輪在轉動，但只有幾個在便宜資金上「買中注」的銀行及對沖基金能受惠，而非你和我！然而，當下一輪跌市不知從何突然出現，又沒有人需要負責時，我們經常感到迷失，作為香港投資者，我們只有兩個選擇。

不要短炒

首先，若聯儲局計劃要在股市方面，製造另一個熱潮，這熱潮必定會由香港那些有財政困難、管理差劣、高槓桿的銀行、保險、地產及資源股帶領起來。你可以短炒這些股而賺一大筆，但你要承受巨大的風險，這些股份大部分都是垃圾，無力償還債務。或者，你可以如一個長線投資者般，繼續審慎投資，買有價值、有盈利、有現金流兼管理完善的公司。你要放棄短期利益，而在低風險的情況下，追求長期的穩定。選擇第一個方法的人，我祝你好運，因為你至少有膽量，但請不要問我有什麼推介或者入市時機；若選擇第二個方法，當你的投資組合經歷一段時間低潮時，不要「心郁郁」去短炒，要堅定，有什麼事都可以隨時問我意見。世界充斥着「擁有」和「失去」，若將自己和其他人比較，你或會因為別人的成功而覺得空虛和痛苦，所以享受自己的成就便好了，保持對自己事業的興趣、學會謙虛，這才是在亂世中的真正財產。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。歡迎致電郵本刊，中英亦可。 [email protected]

當聯儲局決定維持量化寬鬆政策後，金融市場有所回吐，或許投資者將焦點轉移至股票的價值及可靠性，希望將風險減到最低。

雖然聯儲局尚未肯減少買債，但肯定的是，這一天終會來臨，令到債息上升。由現在開始，市場或有些波動，所以投資者更應放棄投機，審慎兼有智慧地投資。我們不知道債息什麼時候會上升，但它會摧毀房地產市場及負債過高的企業。要緊記美國及歐洲經濟正在緩慢地復甦，而中國的房地產、固定資產投資及不斷增加的債務，很有可能在可見的將來「夭折」；不過，另邊廂中國的製造業似乎穩定，而且服務及消費者開支將會在經濟中扮演重要角色，創造更多就業機會，所以情況還不至於太壞。

避開過度槓桿股票

故此，投資者應該增持一些優質的製造股及出口股，因它們會受惠於訂單增加及市場佔有率上升。投資者應該選擇那些製造和出售產品的公司，例如維他奶、大家樂（341）等，因它們不會太容易受到經濟周期影響。另外，避開一些負債過高的企業，債務是當今最大的國際公敵，中國已經有太多負債，投資者要選擇那些財政穩健、管理完善的企業。或者已不可能找到一間公司，可以兼備卓越的資產負債表及優秀的管理，但若然找到的話，不要吝嗇去買。若然可以少於$0.5，去買價值$1的優質資產，你輸的機會很低。

競爭有好處

不要太着眼於競爭，有競爭才有進步及創新，競爭不但可以令成本降低，更可以提高服務質素，你追求傑出管理的公司，公司才會努力保持競爭優勢。最後，買一些經營門檻很高的企業，因為當它的毛利受到威脅時，可以隨時透過加價去抵銷。這是給你的一些投資考慮條件，若你想學一些金融分析，以便從過千隻上市公司中，選擇一些優質股，「天下第一倉」已經包含了很多高質素的企業。我很欣慰看見香港投資者在股票市場上賺錢，我們只要有小小的優勢，便較容易成功。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。

今日（本週三收市後）我打算沽售手上所有的港交所和中移動，我會買入10,000股安踏、20,000股太平洋航運及800股港機工程。以上改動完成後，「天下第一倉」將會有約$120萬現金，我們等待美國聯邦政府再為債務上限的投票，屆時市場會較波動，亦是入市的機會。

過去兩年，港交所和中移動的表現令我很失望，相對逐漸減少的收入，它們的開支顯得過大，而且競爭優勢逐漸失去。我曾經給它們時間去改善，但最終得出的結論是，它們在業務及管理上的不足，是永恆的問題，無法改變。當一個人持續地「使錢」的增幅多過賺錢，最後總不能避免地破產，對於企業亦是同一道理。

中移動現金太多

港交所和中移動都是行業裡的龍頭，但亦被過去的成功所害，兩者都沒有跑贏大市，而且在管理上，沒有好好專注於提高股東價值，所以它們的股價才會沉寂那麼久，反映很多投資者都同意我的說法。中移動再次容許競爭對手搶到先機，在蓬勃的互聯網服務業上發展，而且在股價便宜，以及現金大幅增長時，它都拒絕回購股份，或者增加只有43%的派息比率。很快，它持有的現金將會是市值的一半，這是多麼的荒謬，香港投資者不應再容忍。在沒有其他有利可圖的收購下，中移動的資本開支及派息約佔經營現金流的70%，它應該將剩餘盈利回饋給股東，並且回購股份及增加派息。不過，他們不太可能會這樣做，而且最終可能做一些不是顧全整體股東利益的收購了事。

港交所走下坡

港交所雖是壟斷了市場，但它的業務正在快速走下坡。以前的管理團隊節儉又醒目，對股東更加友好，但現時在位兩年的管理團隊開支大、成就小，好像沒察覺到身處在一個寬大、競爭激烈的世界，它們不接受AB股權制度，拒絕有利可圖的上市企業，例如曼聯及阿里巴巴，但其他歷史悠久的交易所都接受，為什麼港交所不？港交所忘了香港和中國的股票，經歷了七年熊市，自1997年起，恆生指數基本上都是平坦的，它在激烈的競爭環境中，並非處於一個最佳位置，它應尋找額外收入，而非莫名其妙地拒絕那些合法經營的企業。因為上述原因，我不想成為港交所和中移動的股東，我會寧可選擇那些由勤奮、有本領、誠實及保持競爭力的管理層、經營實務的企業。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

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中國嘗試集中發展消費及服務業，但或須幾年時間才能成功；同時，領導人告訴我們，中國經濟做得如何好，但沒有提供任何細節；他們對表現差勁的股票市場敏感，即使沒有信心，亦強裝信心十足。鑑於中國經濟是靠巨大的債務泡沫去帶動，我對刺激股市的招數不存希望。

不過，又不用太悲觀，因為中央已採取正面的措施去改善，例如對外開放金融業。每個人都比中國銀行好，因為沒有一個人擁有如此龐大的壞賬，及會繼續向破產的企業貸款。

中央希望用最新的技術取代燃煤發電廠，一方面增加成本效益，另一方面減少對環境的破壞。如果這計劃成功，對各方面都非常正面。中國興建基建速度放緩，代表資本投資增長可以低於20%，但中央又能否為了將來著想，忍受現時的放緩？眾多產能過剩的行業，例如水泥和鋁，隨著蝕錢的廠被淘汰，及減少產量而逐步解決，這確保將來能夠恢復賺錢能力及生產力。

地方企業債龐大

不過，都有問題需要關注。地方政府及國企都積存著龐大的債務，大部分是不能或者不會償還，中央正在進行審計，並評估對經濟的破壞；估計地方債及國企債可高達75萬億人民幣，即12萬億美元，但中國的外匯儲備只有3萬億美元。中央正盡力避免樓市泡沫，但地產發展商不斷增加槓桿，用高價去買普通的地皮，再向易騙的市民賣樓花，投資者很容易便會失去他們的首期。因為銀行不能貸款給地產商，他們要透過在表外出售理財產品、結構性投資工具來「走法律罅」，間接投資地產項目。由此可見，中央在控制這些重要問題上，根本是不可能的任務，因此我建議避開那些鬆散地依賴政治的企業。

莎莎下跌無理

回到我的「天下第一倉」，因內地客減少，莎莎公佈「十一」首週銷售上升11%，較上年增長稍為回落，股價因而下跌$1，我覺得非常不合理。首先，莎莎一直在內地主要城市小心翼翼地發展，其次，11%已是一個了不起的增長，第三，一年有365日，而非只有7日。早前有為美國版權訴訟而被拋售的偉易達，其股價正逐步上升。讀者或者知道，一個人在美國潮濕的小徑上滑倒，他很大機會去控告政府，在美國，企業遇到訴訟非常普遍。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

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香港及中國企業在海外收購方面往績甚差，主要原因是收購的標準，很大程度受貪念及盡職調查不足影響。我沒有信心說，港機工程以3.9億美元收購TIMCO最終會成功，但至少我覺得貪婪和知識不足都不存在。

港機工程和太古一定會對TIMCO做徹底的盡職調查，港機工程是香港其中一間最優秀的企業，有獨特、高門檻及一直在增長的業務，現在它有機會將這些優勢，延伸至熟悉的業務。TIMCO是港機工程一個完美的收購對象，它的策略符合港機工程，兩間企業甚少有重疊的地方，它能提升機身技術、提供引擎服務、機艙改造及製造內部產品，港機工程都明白以上的優勢。上述收購價大約是1倍營業額、6.5倍資產淨值、20倍EBITDA、20倍每股盈利，這似乎可行，因為3.9億美元收購價的利息，大約等於TIMCO預期2013年的淨利潤，即1,600萬美元。我仍然假設港機工程2014/2015年度的盈利會被「溝淡」，而且需求下跌，技工短缺都會在未來18個月影響每股盈利。不過，沒有人因短期利益而買港機工程，只會為它的將來而買──在美國這全球最大的航空市場、在中國的龐大潛力，以及太古私有化的可能。

中國銀行競爭更激烈

除非你親眼看見，否則中央的說話不能當真。有證據顯示，中國存貸利率自由化，對普羅大眾有好處，但對銀行一般都較負面，因為這代表四大銀行及貸款機構的競爭更激烈，而且可望有資金及裝備更強的外來者，進入中國銀行業。即使中央至少兩次重組中國銀行業的資本，但他們仍做得不好，我相信中央提倡的利率自由化，最終因為銀行惡劣的管理和不透明而結束。人壽保險企業是下一個激烈競爭的行業，最終它們學會不能只從承保中賺錢，更要管理好龐大的保費，讓資產與負債匹配。

樓價已見頂

美聯集團是香港其中一間最大的地產經紀商，但它的股價由2010年的高位$10，跌至現時的$3，跌幅達66%，這清楚反映香港的樓價及租金在什麼時候見頂。看看美聯集團的長期股價圖，你可以看到樓價的走勢。細讀滙源果汁截至今年六月的中期報告，我承認我對它的企業管治問題、準確性和公司性存疑。我認為它最近的收購，與銀行的報告有所不同，並非對少數人最有利。或許，你用你的方法細讀，可得出自己的結論。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩Isaac Sofaer

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避免跟風，投資前深思熟慮；避免只看股價，選擇長遠投資，你就會變得富有。畢菲特曾打了個比喻：「大多數的投資者就像池塘裡的一群鴨子。一天，突然有水流入池裡，水位上升，鴨子們也升高了。這時，鴨子們都互相稱讚對方的技術了得，但忘了是外來的雨水令牠們升高。」簡而言之，大多數人能賺錢，是「符碌」多過智慧。通過研究公司資料而賺錢的投資者卻較少，而這些資料都是公開的。過去幾年，不少港人買人民幣賺了錢。接踵而來，有人問我人民幣匯率走勢及美國赤字問題，我覺得讀者在作決定時可以參考以下數點。近年來，中央為了安撫美國，容許人民幣匯率上升，但美國的出口並不因此改善。人民幣強勢反而有利於內地，使內地進口貨品或投資海外時成本更廉宜。人民幣的隱憂

不過，一籃子因素或不利於人民幣的走勢。中國在二○○六年讓人民幣走強時，當時的經濟十分蓬勃，但今非昔比。作為出口國，幣值走強使貨品出口失去優勢，尤其相對日本這些貨幣貶值的國家。雪上加霜的是，內地廠商要應付工資及成本上漲。再者，中國銀行系統也有潛在的計時炸彈。目前，銀行貸款、債券、影子銀行借款和地方政府的總貸款額，很可能使內地企業的負債達至極高比例，因為單是已公佈的政府債務，已經超過二點五兆美元。如果內地為了保持增長而進一步借貸，脆弱的融資系統隨時爆炸；無論走哪條路，內地的經濟放緩都無可避免，結果當然是利率走低，外來投資減少。就算個別經濟板塊或有彈性抵禦，也無法抵銷投資和放貸的放緩。考慮了以上因素，想必讀者們也能猜到，人民幣目前處於高位還是低位吧？早期的人民幣投資者是在二○○六年買入，目前已增值了四成，成績遠比港幣存款要高。但是，投資者若買對了股票，取得的成績可能更佳，也更能對抗通脹。現時，讀者們確有需要撫心自問，到底當初投資人民幣的原因是什麼，來到今天還是否適用。

內企負債堪虞

至於美國財赤問題，孔子有云：不能正其身，如正人何？坦白而言，美國縱使在貿易和赤字方面表現差，它的經濟仍是比中國的要好。美國企業狀況良好，股市節節上升，整體負債狀況也已改善。內地情況則剛好相反，股市跌至近七年低位，債務佔國內生產總值卻近百分之二百五十。讀者們，在內地的狀況遠比美國要差的時候，還有需要將美國赤字問題視為首要的顧慮嗎？還不如做好準備，應付將來內地經濟不景而出現的財務壓力。至少，專心做你力所能及的事。祝君好運！艾薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

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開始之前，我將以本週三開市價買入500股偉易達及400股港機工程。內地放寬一孩政策的消息的確令人振奮，但中央要實施改革或許不容易，這或需要數年時間，才能看到人口大幅上升。中國現時八分之一的人口超過60歲，而且估計男比女的數目多出15%；據統計，平均每個母親要生2.1個嬰兒，才能防止一個國家人口萎縮。由此可見，中國的人口並不太樂觀。國企應被淘汰

另一方面，緩慢的改革正向國企邁進，它們現被要求向國家交出30%利潤。這主意不錯，但交出什麼利潤呢？國有企業已無法償還銀行貸款，更不用說給國家。國企普遍要靠國家「去餵」，它們有壟斷地位，但股本回報率低、利潤低、不善管理、有無限的低息貸款，而且不可思議地，有辦法去投資那些無回報的項目。它們應該被廢除，由民企去經營。習近平及李克強肩負重任去改革中國，但他們做又死，不做又死，不論他們做什麼，經濟放緩都是肯定的，投資者最好小心提防。

看好德昌偉易達

德昌電機和偉易達是股市中罕有的寶石，兩者都是優秀的製造商/出口商，但它們的主要市場在過去六個月，經歷經濟放緩甚至是徹底的衰退，現在這些市場已逐漸復甦，預示著未來盈利更加好。在它們最近的業績中，雖然營業額持平，但每股盈利上升，德昌電機更大升29%，偉易達亦升25%。很多香港和內地企業誇大盈利，但偉易達不會，反而對盈利很保守。兩間企業都有較高的毛利，德昌電機減少開支，偉易達的開支較高，而且因下半年增加廣告，預計開支會持續上升。兩者的中期派息不變，令資本開支及營運資金受控，我希望股東可在全年業績中受惠。它們的管理遠遠超過大部分的中港企業，是所有管理層追求的標準，我們應該欣賞及跟隨它們，香港很幸運有如此優秀的上市公司。另一邊廂，美國聯儲局繼續刺激經濟，利率因而低企，但美國債券息率卻較高，與聯儲局政策相反。債券市場正常是獨立的，但自聯儲局買債後，市場不太獨立。當十年期債息上升至2.7%時，這便是一個警號，香港樓市將最受影響，零售銷售會明顯下跌，損害經濟增長。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩 Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。

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