融資平台上下策
http://magazine.caixin.com/2012-03-16/100369086_all.html今年「兩會」期間，圍繞地方政府融資平台新政的探討，正逐步從技術層面轉向財政層面。
「這次政府工作報告在積極財政政策部分裡，對地方政府債務著墨頗多，意味著決策層已經充分意識到，平台問題，還得從政府財政的高度去解決，『展期』只是緩解償債壓力的技術性手段。」一位銀監會高層對財新記者說。
在銀監會近日提出的平台貸款監管新政策中，雖然隻字未提「展期」，但表示，「對於地方政府承擔還貸責任，自身現金流能夠100%覆蓋貸款本息，
但尚未形成經營性收入的平台，可在整改合格的前提下，在原有貸款額度內進行再融資」。「這基本就是『展期』。」一位大行人士說。
如果不「展期」，2012年到期需要償還部分約為17.17%，償付金額將達到1.84萬億元。根據銀監會統計，未來三年將有35%的平台貸款到期，迎來融資平台的首個償付高峰。
「所謂『平台新政』，核心是貸款符合一定條件可以延期，緩和了地方政府的壓力，地方政府比較歡迎，能寅吃卯糧自然樂此不疲。」一位大型銀行發達地區分行行長並不諱言。
「一旦開了口子，銀行和地方政府在操作中就可能層層加碼，口子會越撕越大。」一位風險管理條線的高管坦言，「原來一旦貸款到期，只要遲還一天，就會計入不良，且無法繼續獲得貸款支持，現在的政策是將不良貸款暴露的問題延後了。」
十一屆全國人大五次會議於3月14日在人民大會堂舉行記者會，國務院總理溫家寶回答記者關於地方政府性債務提問時表示，將妥善處理存量，嚴格控制增量。今後地方債務的增量部分，都必須列入財政預算和決算，接受同級人民代表大會的監督。
前銀監會主席劉明康在參加政協分組討論時表示，把地方政府的債務，納入地方預算去管理，才算抓到了地方政府融資平台的治本之策，「舉債後還不上，或者不算賬，那不成。」
「展期」背後
「『展期』的理由是貸款期限不合理，但為什麼會有大量政府債務期限都不合理？」一位大型銀行財務條線高管透露，過去與銀行簽協議時，地方政府根本想不到日後會無錢去還債，而且那些地方政府平台公司內部也不怎麼算賬，對成本和期限都缺乏科學規劃，缺乏成本核算意識。
前述高層人士稱，大量政府融資平台貸款是2008年到2009年投放的，當時商業銀行「巴結」地方政府還惟恐不及，貸款利率都十分優惠，要麼執行基準利率，要麼較基準利率有所下浮。
2010年下半年，監管部門開始整頓地方政府融資平台，貸款突然收緊，令地方政府猝不及防。另外，銀行還身兼結構調整的任務，一些行業和產業的
貸款受到擠壓。監管當局同時要求地方政府對平台項目增加抵押和信用支持，但地方政府往往難以落實，由此，銀行貸款開始出現斷層。其結果是，一些新開工和在
建項目，無法按期完工，實際進度和貸款期限無法匹配。
全國政協委員、民建中央委員楊先明在政協的大會發言中稱，由於缺乏有效規範債務規模和清償機制，地方政府在舉債時對債務的大小和還款能力考慮不
足，從而導致債務規模不斷擴大和嚴重逾期；由於沒有規範有效的債務風險預警和信息披露機制，各級政府不能實時瞭解到債務的風險狀況，上級政府因信息不對稱
不能對債務規模進行控制，造成地方政府債務規模越來越大。
地方政府財政收入的壓力，使得其短期償債能力受到制約。今年前兩個月，一些地方政府的財政收入增長有所放緩。如今年1月，上海市地方財政收入完
成566.5億元，比上年同期增長7.5%，去年同期的增長則高達41.4%。業界判斷，如果房地產調控進一步深化，土地財政難以為繼，料將會對地方財政
實力有較大衝擊。
「房地產產業鏈較長，地方政府是最大受益者，調控的衝擊可想而知。」一位大行沿海分行的負責人表示。
一位私募股權界的投資人士亦透露，「目前有些地方政府已經開始賣地方政府控股的上市公司的股權了。」
漸次不良
儘管監管部門稱平台債務「整體可控」，但到期償付壓力使得平台貸款的不良率在事實上呈現攀升壓力。
中行董事長肖鋼在「兩會」期間稱，目前中行的地方政府融資平台不良率低於1%，不構成重大威脅，不過的確「存在一些風險隱患，特別是一些縣一級財政，存在償付能力問題。」
一組公開數據直觀反映了平台貸款的風險的演化。2009年工行的不良貸款率為1.54%，而同期平台貸款的不良率僅為0.03%。而到2010
年，工行不良貸款率下降至1.08%，但同期平台貸款的不良率已上升至0.25%。2011年，工行不良貸款比例為0.94%，但同期平台貸款的不良率已
經攀升至0.73%。
「雖然從絕對數上看，0.73%不算高，甚至比整個貸款不良率還要低，但從近三年的發展趨勢看，平台貸款的不良率增幅不小。」前述銀行財務條線
的高管稱，考慮到2012年和2013年是平台貸款的償付高峰，這意味著一旦不能「展期」，平台貸款償付問題行將暴露，不良率攀升的勢頭難擋。
一位大行高管分析稱，平台貸款不良率的逐步攀升，要麼是全部貸款中平台貸款不良額絕對增加，要麼是平台貸款口徑變化，分母變小。
接近工行的知情人士透露，工行在2010年末平台貸款餘額一度達到1.2萬億元，後因監管當局允許將現金流全覆蓋的貸款在符合條件的情況下劃為
一般公司類貸款，工行的平台貸款餘額大幅降低至6496億元。他介紹，2011年上半年的重新分類和檢查，使得各行的平台貸款均有所上升。其中建行的升幅
最小，農行和中行基本在1500億元左右，而工行則達到9310億元。工行表示，由於監管部門將交通廳、公路局和土地儲備貸款都劃入了平台貸款的統計口
徑，一些多年前發放的貸款也被納入其中，導致工行的平台貸款餘額有所上升。
「平台貸款不屬於銀行資產負債表裡的一級科目，故有調節餘地。」前述財務條線的銀行高管坦言，無論是總量和相應指標，都將視監管要求而定。
「如果沒有風險，國家何必一再預警？延後的結果就是下屆政府『埋單』。」一位大行董事稱。
另一家大型銀行風險條線的高管表示，即使是美國，也常常是本屆政府的債務下屆政府償還，債務有一定延續性和繼承性，不足為奇。
執行難度
雖然「平台新政」被視為務實地緩解了平台貸款集中償付的風險，但可能帶來的道德風險也不容忽視。
對於銀監會將現有的平台貸款按照現金流覆蓋情況和地方政府承擔的還貸責任做出的分類，一位銀行風險條線高管表示，執行餘地不小。
他舉例稱，一些所謂有現金流覆蓋的高速公路項目，如果按正常的貸款期限，以10年到15年為限，其自身的經營收入，往往只能付息無法還本。
「除非把期限定得很長。」他分析稱，由於銀監會要求中長期貸款至少每年要還一次本金，很多所謂有現金流覆蓋的平台公司都無法做到。要想還本，通常只有兩個辦法：一是允許在原有額度內進行再融資；二是通過其他方式籌資，使得總貸款額不減少。
全國政協委員、中交建集團中國公路工程諮詢集團有限公司副總經理李志軍在「兩會」期間提交一份提案，談到關於進一步完善收費公路政策，稱據五部
委2011年6月對收費公路進行的專項清理數據，截至2010年底，全國收費公路里程約15.6萬公里，累計債務餘額為2.35萬億元，其中貸款餘額高達
2.13萬億元。如果再加上在建收費公路、已撤銷政府還貸的二級公路、打捆貸款和地方融資平台配套資金形成的債務，公路行業的債務規模預計超過5萬億元。
按照監管新規，對於地方政府承擔連帶還貸責任、自身現金流不能夠100%覆蓋貸款本息，但能夠吸引社會資金的平台，銀行應協助地方政府相關部門和借款人，制定資產重組、處置、轉讓或引入新投資者等市場化籌資方案，提高現金流覆蓋程度，分期適時收回貸款。
對於地方政府承擔連帶還貸責任、自身現金流不能100%覆蓋貸款本息，且不易吸引社會資金的平台，則需與地方政府積極溝通，按原定承諾，量化還款數額，納入財政預算，分期清收貸款。
九三學社在「兩會」期間提交的一份關於化解地方政府債務風險的提案也建議，通過兼併重組
、關閉改制、充實公司資本金、引進民間投資等方式，促進融資平台公司投資主體多元化和法人治理結構完善。
多位受訪的銀行人士都表示，社會資金對於參與平台貸款重組的積極性不太高。「雖可當股東，但不分紅，沒有賺頭，誰願意？除非有個別民營企業看到個別行業有空子可鑽，藉機進入。」一位大行沿海地區分行的負責人表示。
一位大行公司部負責人稱，沒有配套政策，很難落實重組，「民間資本感興趣的是有多大利潤空間，不能全覆蓋就必須資產打折或另拿資源補償。但誰也不能對在建工程做類似決策，而且新官不理舊賬，銀行興趣不大。」
銀監會有關負責人告訴財新記者，對於「建設財政」的地方政府融資平台，可以通過追加優質資產，或動員旗下效益較好的企業轉移部分優質資產進入平
台，追加資本金，降低平台的資產負債率。採取上述措施之後，可以繼續正常地獲得銀行貸款。對於一些「吃飯財政」的平台，則主要靠中央轉移支付、代理發債等
方式進行。
他表示，因為一些「吃飯財政」的省份，即使政府出面籌資、發債，也很難有高的評級，融資也非常困難。所以要區別對待。
降舊控新
目前，一些地方銀監局已按照前述監管新規就平台貸款的監管祭出細則。廣東銀行業的一位高管對財新記者表示，相信隨後還會有配套措施，目前規定既
是將平台的分類處置權限交還給銀行，也是減輕自身壓力的需要。不過他表示，「大行肯定不會胡來，但城商行、農商行就不好說了。」
對於「不鼓勵平台退出，已退出的也要納入監管範圍」，前述銀行高管坦言，這說明監管者「還是有底線的，鼓勵通過各方努力解決問題，而不是一退了之來掩蓋矛盾」。
監管當局提出，要求各行按「支持」「維持」「壓縮」「退出」重新分類，並規定了新增貸款的准入條件。
銀監會提出，對存在以下情形的，各行一律不得新增貸款：一是銀行融資平台客戶「名單制」管理中未列入「支持類」的；二是地方政府債務規模達到或
超出限額的；三是地方政府以直接或間接形勢提出擔保和承諾的；四是以學校、醫院、公園等公益資產作為押品的；五是以無合格土地使用權證的土地預期收入之承
諾作為抵質押的。
多位地方銀行界高管告訴財新記者，目前各地監管當局對平台貸款的政策口徑基本一致，有以下特點：一是平台貸款的審批、分類和處置權限交給各行總
行，不再由地方監管部門組織認定、調整。二是重新分類後，總的平台貸款餘額要逐年下降，支持類貸款可適度增加，這意味著融資平台會有一定程度的「洗牌」，
會出現結構性的調整。三是允許「展期」，具體的期限標準尚未敲定，但多數平台都可獲得寬限。
銀監會人士告訴財新記者，監管政策的導向是「保在建」。他舉例稱，一些城市的地鐵建設已經經過了幾個「五年規劃」，從一條到多條，不可能說停就停。
「地方政府融資平台問題，本質是地方政府財政問題，關鍵是下一步怎麼辦。」前述銀監會高層對財新記者表示。
融資平台4月門檻
http://magazine.caixin.com/2012-03-23/100372032_all.html 幾經醞釀，2012年3月15日，中國銀監會正式下發了《關於加強2012年地方融資
平台貸款風險監管的指導意見》（下稱12號文）新規，突出強調了以今年4月底為限，對於今年到期的融資平台貸款，各銀行要在全面調查統計的基礎上，與各融
資平台共同制定詳細的還款方案。牽頭銀行，即最大債權銀行，須在此時限之前報送各銀監局。
根據銀監會統計，未來三年將有35%的平台貸款到期，迎來融資平台的首個償付高峰。
2012年到期需要償還部分約為17.17%，償付金額將達到1.84萬億元。
在制定還款方案時，銀行會首先想到政府。一位國開行中部省份分行人士告訴財新記者，為了落實還款，每年年底，銀行會向各級政府發函，將需要通過財政來還款的融資平台每一筆貸款列出來，以督促還款。通常，政府也會有個回函，上面寫著：「這些還款已納入財政預算。
」
12號文討論稿中曾提出，對於地方政府承擔連帶還貸責任，自身現金流不能夠100%覆蓋貸款本息，但尚未形成經營性收入的平台，可在整改合格的前提下，按照科學均衡原則簽訂分期還貸合同。但是，12號文去掉了「地方政府承擔連帶還款責任」。
至於融資平台「借新還舊」的打算，對新增貸款，12號文明顯改變了討論稿的口徑，進而提出：全年地方政府融資平台貸款的整體貸款餘額總量和存量都將減少，保障性住房等公益性項目除外。討論稿只提到增幅必須明顯低於全部貸款的平均水平。
「儘管銀監會給保障房項目開了口子，但實際上保障房要有一定的財政投入，並不是所有平台類貸款公司都能落實這部分資金。」前述國開行人士表示，去年整改時，已將相對優質的城投公司落實各項條件，從平台類貸款中「退出」進入一般公司類貸款，其中就包括了保障房的項目。
「退出」文章
銀行和融資平台開始在「退出」上做「文章」。
因為，對「退出類」（即退出為一般公司貸款）的監管有所放鬆。此前的討論稿強調了「監管檢查」，各銀監會應密切關注退出後貸款情況，對退出類平台的合規性、風險性等情況進行檢查，並且對發現違規退出的平台，及時要求銀行調回平台類進行管理。
在12號文中則規定「監管備案」。牽頭行將有關資料收集完整後向融資平台屬地銀監部門報備，監管部門在融資平台報表中標示退出。
一位國有大行南方分行的客戶經理告訴財新記者，只有「退出類」才可能不受約束地增加各種新項目，並且獲得銀行貸款。他介紹，去年為了讓一些融資
平台進入「退出類」，政府會出一些優惠政策，並將一些優質資產注入這些平台公司，比如注入土地，讓這些平台參股到一些有收益的公司、項目以增加其經營資產
產生收益，以逐漸覆蓋現金流。然後，才是銀行認定，總行審核，「三方簽字」。
但並非每個資質好，治理完善，現金流全覆蓋的融資平台都能「退出」，因為並不是各債權銀行都能形成一致的意見。各債權銀行對同一個平台公司有不同的利益訴求，放在不同的分類中作為信貸資產的考量調節。
上述客戶經理向財新記者透露，曾有一家地市級平台公司，其中一家債權行為農業發展銀行，農業發展銀行由於是政策性銀行，可針對其發放農林水利項
目貸款，但變為一般公司類貸款，則意味著公司需要獨立經營，農業發展銀行將不得不退出這個項目。最終，這個平台公司由於無法形成統一意見，仍然歸入了平台
類貸款。
城投公司「留在」了平台類，在本次的重新信貸分類中劃入「支持類」。但相較一般公司類的城投公司，信貸投向和條件也相對苛刻，必須符合12號文規定。
控新趨嚴
分析人士指出，銀監會12號文的主旨在於，以「緩釋風險」為目標，重在「降舊控新」。
「緩釋風險」被業界翻譯為，在融資平台類貸款總量控制下，逐漸細化，將一部分舊賬從銀行中拋出，由其他社會資金接棒，進而優化銀行資產結構的過程。然而，在一些地方融資平台的項目面臨停工和半停工狀態之時，「降舊控新」是一件複雜的工作。
12號文已經明確指出，「今年各銀行在年度信貸計劃安排上不得新增融資平台貸款規模；各地區的融資平台貸款餘額不得超過當地政府可承受債務規模上限。」
「新增條件非常嚴，滿足這五個前提條件，實際上已經夠得上一般類公司貸款的條件。」前述國開行中部分行人士告訴財新記者。
他所指的是新增平台類貸款必須滿足五個前提條件：公司治理完善；現金流全覆蓋；抵押擔保符合現行規定且存量貸款已在抵押擔保、貸款期限、還款方
式等方面整改；借款人資產負債率低於80%；融資平台存量貸款中需要財政償還的部分已納入地方財政預算管理，並已落實預算資金來源。
有大行風險管理條線高管曾表示，隨著政府換屆，新官新政的投資需求加大。明年地方政府投資對銀行貸款的需求和平台債務的衝擊，不容小覷。
此外，對於新增貸款投向和條件，12號文也做了明確規定和更進一步的細化。
新增貸款的投向主要為五個方面：符合《公路法》的收費公路項目；國務院審批或核准通過且資本金到位的重大項目；土地儲備類和保障性住房建設項目；農業發展銀行支持且符合中央政策的農田水利類項目；工程進度達到60%以上，且現金流測算達到全覆蓋的在建項目。
對於農業發展銀行支持的農田水利類項目的投向，是在討論稿中所沒有提出的。
降舊之門
對於「降舊」，前述大行風險管理條線高管曾表示，隨著政府換屆，新官不理舊賬的可能性加大。
前述開行人士舉例說，有的項目是由幾個政府共同還款，這時會出現幾個政府互相推脫的情況。「通過市領導來協調的，還是最下策。」
對於地方融資平台貸款，從2011年的整改開始，「借新還舊」和展期（即延長貸款期限）均不允許。「一旦展期，則可視為不良。但是只有『收回再貸』和『據實定貸』兩項，可視為有條件的變相『展期』。」一位業內人士對此分析說。
在12號文中，「收回再貸」是指，對於現金流全覆蓋、項目已建成但還沒有產生足夠現金流償還貸款本息（沒有經濟建成）的融資平台，可以在原有貸
款額度內進行再融資；「據實定貸」是指，對於現金流全覆蓋、項目已經確定工期但因有不可抗拒的因素導致不能如期完工，但貸款已經到期的融資平台，要一次性
修改貸款合同，根據實際工期重新確定貸款期限。
在此情況下，融資平台資金換血的其他路徑正在摸索。
一位沿海省會城投公司的財務人士告訴財新記者，從去年整改開始，像以往借新賬還舊賬幾乎不可能。只有新項目才能獲得新貸款，但是對於舊賬，惟一
的辦法，只有通過信託公司籌資還。信託作為非銀行金融機構，風險承受能力更高，且信託不像銀行有嚴格的展期控制。銀監會目前對信託進入融資平台並沒有控
制。
一種名為「城市開發基金」的模式也在去年開始籌備，銀行作為股東和政府合資組建基金，通過從債權變成股權的形式，專項用於基礎設施建設。「但這些項目必須是有收益，且收益率比較高的，並不能緩解融資平台給地方財政帶來的壓力。」一位參與籌建的國開行人士說。
融資進入冰凍期： 電商如何活下來？
http://www.21cbh.com/HTML/2012-3-31/5ONDE5XzQxMzk5OQ.html記得在2010年八九月份，清科曾舉辦過一場電子商務方面的小型論壇。那時候，京東、凡客還沒有像今天這樣顯山露水。
金沙江創投合夥人在這個論壇上的一句話至今讓人記憶猶新：現在如果哪家投資機構手裡沒幾個電商項目的話，一定急死了。
也是在那個論壇上，有人做了這樣的預測：未來幾年，中國出現10家上市的電商公司沒有問題。
近幾年來，中國創業者和VC/PE在用實際行動證實比爾·蓋茨十多年前的那個預言，「21世紀，要麼電子商務，要麼無商可務。」
據清科的統計，2008年，中國電子商務領域獲得融資的企業有7家，2009年達到16家，2010年為52家，2011年飆升至116家。這個領域每年的融資額也隨之劇增：從2008年的2.2838億美金增至2011年的16.6941億美金。
但上市卻愈加成為一個難題。
2010年，麥考林和噹噹先後上市，但如今，麥考林股價已經跌至2美金以下，噹噹如今的股價也較16美金的發行價跌去一半多。第三家電商公司唯品會雖於近期上市，但截至目前一直流血不止。
一級市場也是風水輪流轉：電商熱的時候，是VC/PE求著企業給點份額，現在角色完全轉換了。
對於VC而言，曾經的香餑餑真的完全變成了燙手山芋？大大小小的，融過資的，未融資的，上市的未上市的電商企業，該如何度過這個資本冬天？
IDG資本合夥人楊飛、某知名外資VC副總裁張揚（化名）、電商企業聚尚網副總裁易宗元各自給出了看法。
《21世紀》：現在電商投資趨冷，您現在對電商的投資態度是什麼？
楊飛：我想我們的步驟不會太受這個影響。
IDG一直堅持的是，看創業團隊和公司的內在價值多一些，相比其他人，我們的投機性會少一些。
以前，我們也沒有拚命跟別人用高價去搶。現在是市場低潮期，如果有好的模式，好的團隊，我們還是會投的。
張揚：用戶越來越接受電子商務，還在持續地為電子商務買賬，所以，這件事就有價值。VC還在繼續投，就是認為，電商還是有機會的。
《21世紀》：現在，您認為什麼樣的電商公司還有融資機會？
楊飛：我們投過一個淘品牌叫韓都衣舍，它不光是盈利的，也不只是簡單地弄點東西在網上賣，它的組織方式、銷售方法、貨品管理、渠道管理、客戶管理等，都是不一樣的。我認為這就是好的模式，好的團隊。
張揚：比如，京東賣的貨太多了，有時候，它的某一個單品類的跟一些垂直網站相比，沒有優勢，這就給了垂直的網站機會。比如賣鞋，一年的市場就有一兩千億，鞋又比較標準化，它就會有機會。
無論是本土還是外資GP，都有人在用人民幣基金投一些電商。一些電商其實是盈利的，我們投資的公司裡面，就有3家電商是盈利的，模式可能跟京東、凡客這些需要高舉高打的不一樣，但確實可以盈利。
《21世紀》：現在比較矛盾的一點是，對於已經私募融過資，仍需再次融資的電商來說，現在估值，可能低於上一輪投資者給的估值。無論創業者還是投資方，都難以接受。
楊飛：肯定還是要融資的，因為這個行業還是要靠大量資金來支撐的。關鍵還是創業者的心態。如果創業者認為，這個資金很重要，即便是Downround，他也應該融。不現實一點，就有可能死掉，或者變得規模很小，等到市場機會來了，它也沒機會了。跟原來的夢想完全不對了嘛。
張揚：這個行業已經有公開定價了，一級市場估值必然要跟著下降。除非像京東、凡客這樣在自己的領域裡面遙遙領先的，才有議價能力，比如樂淘、好樂買，如果大家的數據差不多的話，那就誰也沒有議價能力。
《21世紀》：是否還有其他的出路？
楊飛：我覺得接下來會是併購的好時候。我們投的一些電商公司也會有一些併購的計劃。
張揚：肯定會有行業併購出現，無論是二級市場還是一級市場，都有併購的機會。
易宗元：今年可能有大量公司會死掉。併購會是一個不錯的方法，抱團取暖嘛。
綠城中國的槓桿化生存——宋衛平融資史
http://bbs.esnai.com/thread-4783700-1-11.html綠城中國的槓桿化生存——宋衛平融資史
在頻頻出現的房地產調控面前，宋衛平帶領的綠城中國總是在同行中率先遭遇困境，這與其商業模式不無關係。綠城中國高管慣以「我們的作品」來描述他們所蓋的房子，但打造作品的代價是犧牲企業的營運效率和利潤率，低毛利、低周轉導致綠城中國造血能力顯著低於萬科等同行。
重資產、低周轉的生存模式下，綠城中國要滿足宋衛平爭做行業老大的個人追求，只能依賴於不斷放大槓桿，因此，綠城中國的成長史堪稱一部宋衛平東奔西突的融資史。早年，他借助海外資本市場，多種工具交替使用頻繁融資，最終被一筆海外優先票據套上「枷鎖」，綠城中國一度瀕臨清盤破產，幸而2008年金融危機時債券市場暴跌，其採取主動違約、高成本信託融資槓桿替代等手段「死裡逃生」。此後，宋衛平選擇了通過信託融資不斷放大槓桿這一險招，綠城中國由此實現了全國化佈局。雖然為擺脫對槓桿的依賴，宋衛平提出發展代建等輕資產模式，然而其有效性仍有待觀察。如今，隨著新一輪調控效果的彰顯，綠城中國再陷破產傳言。這一回，其能否如2008年那樣，再次上演驚天大逆轉？
傅碩/文 孫紅/指導
2011年，綠城中國（03900.HK，或「綠城」）掌門人宋衛平又逢流年不利。年初，「宋員外民間借貸」在網上炒得沸沸揚揚，下半年又有「海航30億收購綠城」、「銀監會調查綠城信託融資」、「綠城中國從香港退市」、「綠城中國破產」等負面新聞接連爆出，所有言論直指綠城的現金流危機。3年前，因一筆美元高息債而可能導致綠城破產的一幕，似乎正在重演。在房地產市場頻繁的調控面前，綠城為何總是率先遭遇困境？
理想的衝突，埋下綠城模式隱患
房地產圈有一種提法叫「向萬科學品牌，向綠城學品質」。在綠城掌門人宋衛平眼裡，房地產「有身段、有表情、有美感、有藝術、有生命」，「要經得起時間的洗磨」。一個有趣的細節是，相對於一般開發商談論「我們蓋的房子」，綠城高管更習慣用「我們的作品」這樣優雅的表述。
在房地產行業，同樣主打高端產品的還有龍湖地產（00960.HK），不過其走出了一條小而美的路線。然而，「產品主義偏執」的宋衛平有一個超越萬科、衝擊行業老大的理想。同時背負打造藝術品和當行業老大這兩大理想的綠城，在行進中遇到了比同業更多的經營衝突。
打造「作品」的代價
把房子打磨成藝術品，需要慢工出細活，因此，綠城犧牲了速度，其產品生產和銷售週期明顯長於同行（表1）。2007至2010年間綠城的平均存貨周轉天數為2217天，這就意味著項目從拿地到交付給業主平均需要6.07年，一個項目從資金投入到產生會計利潤的平均時間在6年左右。而龍湖同時期的平均存貨周轉天數是1108天，即3.04年，萬科存貨周轉天數更是遠低於綠城，僅為1064天，約2.92年。
衡量地產公司資產運營效率還有另外一個指標—預售周轉率。綠城的預售周轉率雖然已由2007年的0.21提高到2010年的0.76，周轉天數從2007年的1722天減少到2010年的477.8天，縱向比較運營效率有所提高；但是橫向比較來看，2007年到2010年，綠城從資金投入到預售資金回籠平均是3.02年，仍然遠高於龍湖的1.16年和萬科的2.43年。
多項運營效率指標的同時落後，導致綠城的資產周轉率也一直徘徊低位，顯著落後於同行（圖1）。這與順馳中國橫空出世後，地產商已紛紛接受並實踐的、通過快速周轉實現規模擴張的策略共識截然相反。對於採取快速周轉策略的行業老大萬科，宋衛平曾批評：「我們要是造出萬科那麼粗糙的房子，項目經理要跳樓自殺N次！」
為了打造滿意的「作品」，宋衛平也相當重視樓盤的地段，為此，他在拿地時表現生猛，往往不惜高價搶地王：2006年9月，綠城集團聯手濱江集團以36.3億元總價刷新了杭州地王記錄；2006年12月，以33.333億元創造溫州土地拍賣史的新高；2007年5月，以34.9億元在與華潤、新鴻基等巨頭的競爭中搶走杭州一線江景的藍色錢江地塊，其樓板價達到11759元/平方米（表2）。
高品質，好地段。理論上，有好「作品」的綠城可以通過高價銷售換取高利潤，然而事實是，綠城的淨利潤率、淨資產回報率均輸給同行。2010年，其淨利潤率僅有17.16%，不及萬科，更輸過同樣高端定位的龍湖近一半（表3）。綠城中國總裁壽柏年曾解釋，其利潤率不高的原因在於產品投入偏高。而高價拿地王，更導致其土地成本高企。2008年到2011年上半年，綠城的每平方米收入成本構成中，土地費用佔比節節走高，分別為12%、12%、18%、22%（圖2）。土地費用佔比增加，直接擠佔了綠城的利潤空間。
高槓桿撬動的「老大」夢
對兼具雙低特質（低周轉率和低利潤率）、以「打造藝術品」為己任的綠城來說，在中國這樣房地產宏觀調控頻發的大環境下，恰當的風險管理策略應該是，維持較高的現金流和較低的負債率，以備不時之需。圍棋高手宋衛平自然不會不明就裡。然而，或許正是出於對自己「作品」的自信，他又期待超越萬科，衝擊行業老大的寶座。
在中國，地產商普遍採用重資產模式運營，要擴張必須大規模儲地，綠城也不例外。而要多拿地、拿好地，須有大量資金的支持。然而，由於利潤率低，綠城自身造血功能並不強，其企業運營對淨資產的貢獻比例十分有限，例如2005-2007年間，綠城盈利合計28.8億元，僅佔淨資產增加額的38.71%。而其餘淨資產增加額則主要通過IPO、增發、債轉股等資本市場運作取得。
要實現超越萬科的理想，在規模上快速做大，綠城必須借助外部資金。因此，宋衛平開始激進地舉債經營，綠城常年來的權益乘數（資產總額/股東權益，權益乘數越大，負債程度越高）一直高位運行，大幅高於同行。2010年，其權益乘數更是達到8.67倍，是龍湖的兩倍多（圖3），2011年上半年，由於信貸等渠道的收緊，回落到8.14倍，但仍遠超龍湖、萬科及恆大等地產行業第一梯隊的所有對手。
媒體屢屢質疑綠城的淨貸比（（有息負債-現金餘額）/淨資產），實際上就是對綠城高負債的資本結構的質疑（圖4）。綠城的淨貸比一直呈上升狀態，到2011年上半年達到歷史高峰，是恆大的兩倍多，而萬科的淨貸比控制優秀，達到負值。代表短期流動償債能力的指標—短期有息負債佔總有息負債的比例，綠城近年來儘管有所下降，但在2011年上半年仍然達到龍湖和恆大的兩倍（圖5），其融資方式新增部分仍以銀行借款為主，2011年上半年達到98.67%，其他短期借款仍為2006年上市前後發行的海外債券，融資工具非常單一。這就意味著，綠城對銀行的依賴過重，一旦銀行收緊銀根，綠城的資金鏈將會立刻緊繃。
當外界指責綠城負債率過高時，宋衛平認為，綠城的負債全部都是土地資產，其唯一風險是土地是否貶值，而不是高負債率，「只要手上有地，我們不怕」。
當
然，高財務槓桿、高負債率並不一定意味著企業很危險，如果有更高的資產周轉率和現金回流能力，即企業的經營能力包括去存貨、去財務槓桿能力特別出色，該企
業同樣安全。但問題就是，綠城的資產周轉率在同行中明顯偏低，去庫存能力並不突出。站在企業經營風險的角度，綠城慢周轉與高財務槓桿搭配帶來的乘數效應，
無異於火上澆油。
模式後遺症—高風險、低回報
儘管槓桿率（權益乘數）很高，但由於淨利潤率和資產周轉率低，綠城的淨資產回報率仍輸於同行。這就意味著，綠城在讓股東們承擔更多風險的情況下，並沒有給股東創造更多的價值（淨資產回報率低）。
同時，開工慢也影響了綠城的財務指標。根據國際會計準則，項目在開工以前的利息不能資本化，項目發生的行政管理費用卻必須計入當期損益。綠城一直大舉拿地，但並不能馬上開工，因此，其利息不能資本化，相關費用則抵減了公司當年的盈利。2009年，由於近一半項目不能及時開工，導致財務費用不能資本化，綠城中國的利息資本化率僅為64.5%，2010年，隨著取得土地後及時施工，其利息資本化率升至87.2%，資本化利息為23.22億元。
開工慢也對綠城的償債能力提出挑戰。利息保障倍數（息稅前利潤/利息支出）是一個衡量公司償債能力的重要指標，以綠城2006年發行的4億美元高息債為例，其制約條款為，利息保障倍數2008年及以前不能低於3，2008年以後不能低於3.5。而綠城2006年該指標為11.41，2007年為4.86，2007年該指標大幅度降低，原因就是受項目開工影響，利潤減少，但利息支出持續增加。償債能力偏低，會影響綠城的後續融資能力，甚至會導致融資成本高企。
股東們的不滿寫在了綠城的股價上（圖6），低迷的股價又進一步制約了它的融資能力。2010年6月，由於自認股價被低估，綠城支付1.55億元，以7.31-8.63港元/股的價格回購了2107.65萬股。
混用槓桿，走上「鋼絲繩」
為了實現超越萬科的理想，綠城在融資的路上一直疲於奔命，被迫走上了一條高槓桿的「鋼絲繩」。綠城的發展史，某種程度上就是宋衛平一部東奔西突的融資史、一部槓桿不斷放大的歷史。
和國內絕大多數房地產企業一樣，早年綠城的資金來源主要依賴銀行貸款這類間接融資，直接融資渠道窄之又窄。但房地產市場調控頻繁，緊縮銀根成為常態，為了將槓桿進行到底，宋衛平將目光投向海外，2006年1月起，綠城創下了15個月融資125億港元的紀錄。
15個月融資125港元
由杭州起家的綠城，真正異地擴張始於2002-2003年，其先後進入上海、北京、合肥等城市，開始全國佈局。對擴張帶來的資金瓶頸，綠城集團最初的解決辦法是，在企業內部發起信託融資，通常最低金額為5萬元，不設上限，期限12個月，預期年收益率12%，到期後一次性還本付息。企業內部信託融資額度太小，對於激進擴張的綠城而言，僅僅是杯水車薪。2004年，綠城集團開始了海外融資之旅。
2004年11月3日，綠城集團聘任摩根大通證券（亞太）有限公司作為在香港紅籌上市的獨家財務顧問、獨家保薦人和獨家主承銷商，展開了複雜的海外上市操作。
2004年11月16日，才智控股（簡稱「才智」）在英屬維爾京群島成立，宋衛平及妻子夏一波、壽柏年通過各自註冊的全資BVI公司持股54%、7%、39%；才智獲得摩根大通2400萬美元過橋貸款；2005年3月10日，才智用過橋貸款收購綠城集團下屬關聯企業，包括綠城房地產集團全部股權；2005年8月31日，綠城中國控股有限公司成立，宋衛平、壽柏年、夏一波通過各自全資BVI註冊公司持股54%、39%、7%；2005年11月14日，綠城中國和才智實施換股，完成境外重組。綠城中國紅籌架構表現為，綠城中國控制才智，才智控股上海綠宇、杭州九溪、綠城房地產下屬29家附屬公司（圖7）。
由於香港市場往往給予大量儲地的地產商高估值，在搭建綠城中國紅籌架構的同時，宋衛平不忘拿地。2006年1月15日，綠城房地產集團在青島簽下了一個佔地3000畝的項目。為了籌集這筆資金，綠城向摩根大通發行1.3億美元的可轉債，其中，支付佣金、折讓及中介服務費用共計29,055,864美元，實際融資100,944,136美元，融資成本約為28%。宋衛平認為，跟綠城海外上市所展示的前景相比，這些費用非常值得。
2006年7月13日，綠城中國在香港交易所掛牌，最高上衝8.9港元，收報8.75港元，較8.22港元的招股價漲6.45%，集資24.5億港元。宋衛平信心爆棚：「2006年我們要儘可能完成土地儲備，我們不一定一年完成60億、70億，還可以更多。」
為了完成土地儲備，綠城中國在上市前後的15個月裡，共募集資金125億港元，使用了7種融資手段，包括私募基金入股、首次公募前可轉換債券融資結構、IPO、高息票據借貸、配股增發、發行人民幣可轉債、銀團貸款等（圖8）。
套上枷鎖
摩根大通為綠城設計的債權、股權搭配發售的融資方式，堪稱經典。綠城用這兩大槓桿撬動了百億海外資金，但其2006年發行的一筆優先票據，卻為日後埋下了一枚地雷。
2006年11月10日，綠城中國通過新加坡證券交易所發行代碼為027459447、027459510的優先票據。該票據原計劃2013年到期，票據總額4億美元，票面年利率9%。
根據綠城中國的公告，債券投資者為了保障自身的利益，對綠城中國的經營行為作出了諸多限制：除非債權人同意，綠城中國和受限子公司不能出售資產；不能進行
銷售及售後回租交易；不能發行優先股；不能產生債務；不能擔保債務，包括子公司債務；子公司的資產不能抵押；不能派息；不能發行或出售子公司股本；不能購
買或贖回股本；不能與股東或聯屬公司進行交易；不能支付子公司股息；子公司資產負債率不能超過15%等等。
2006年優先票據，顯然是宋衛平樂觀和自信下的產物，他當時相信宏觀調控環境趨好，且自己的產品肯定會熱銷，因此對限制性條款未加重視。他曾表示：「合同有厚厚一本，都是洋文，當時也沒仔細看，只是覺得有錢買地就好。」然而，隨著綠城的資金需求越來越大，這些海外發債的常規限制性條款，卻限制了綠城中國的擴張計劃，被宋衛平稱為「枷鎖」，最終，綠城中國在2009年4月以槓桿替代方式卸下了這一「枷鎖」。
一石多鳥，槓桿替代
2009年4月下旬，綠城連續密集發佈13則公告，頻繁的公告背後是複雜的股權變更（圖9）。
在4月15日的公告中，綠城稱與關聯方海港企業（00051.HK，九龍倉集團控股）達成協議，綠城將向海港企業洽購杭州海企綠城房地產開發公司（負責藍色錢江項目）餘下40%股權及有關股東貸款（海港企業通過南京聚龍持有海企綠城40%股份,綠城通過杭州康居和綠城房地產分別持有海企綠城55%、5%股份），總值13.82億元。此外，綠城將向海港企業出售上海綠源房地產開發公司（負責上海新江灣城D1地塊開發）100%股權及相關股東貸款，總代價12.3億元；交易完成後，海港企業淨收1.52億元，綠城錄得虧損約1.48億元。
同一天，綠城公告稱，4月14日，綠城旗下綠城房地產與中海信託股份有限公司（簡稱「中海信託」）訂立了信託協議，成立中海綠城1號房地產投資基金，計劃融資9.92-19.83億元。綠城承諾向該信託出售杭州海企綠城房地產開發公司25%的股權及無錫太湖新城項目公司45%股權。
4月21日，綠城公告稱，自當日起發出開始以現金購買任何未清償的2013年到期的9%優先票據的要約。
第一則公告中，綠城中國與海港企業股權交換後，綠城中國最終全資擁有杭州藍色錢江項目，海港企業全資擁有上海新江灣城D1地塊。這兩塊地都是綠城中國在2007年高價拍得。這為第二則公告中海信託受讓藍色錢江項目股權掃除障礙。而來自中海信託的資金，又為第三則公告中綠城提前贖回2006年優先票據，提供了所需款項。
主動違約，破產驚魂
綠城究竟為何提前贖回2006年優先票據，債券持有人又為何同意綠城贖回？
在綠城的第三則公告中，坦承其違反了2006年優先票據的多項條款：沒有滿足固定費用覆蓋率，子公司資產負債率超出15%的
限制；信託認購額付款違規；投資少數股權企業違規；違反留置權限制規定，通過綠城中國及其子公司提供擔保；違反資產出售限制規定，違規出售股份規定；成立
下屬子公司時沒有簽署所要求補充契約書或擔保文件。根據約定，綠城因違約面臨被債權人清算的風險，不過所幸金融危機拉了綠城一把。
受全球金融危機影響，2008年至2009年上半年，亞洲企業發行的歐美債券普遍大跌，綠城債券同樣大跌。在綠城宣佈回購計劃的前一天，該債券的買盤價格僅為面值的68%，賣盤價格為面值的72%。為了確保贖回成功，綠城將回購價格設為債券面值的82折，大幅高於該債券的交易價格，這也是此前6個月亞洲債券回購的最高出價，因此，綠城的贖回要約被認可。
在回購計劃中，綠城為自己設計了一道風險屏障：如果持有人在5月4日前交付債券，每100美元本金便可獲得85美元的全部對價；如果在5月4日-19日之間交付，僅可獲得79.1美元。根據最終結果，其需要為回購支付27億元。而截至2008年底，綠城淨資產負債率已達140.1%，比2007年的88.2%大幅升高；其一年內到期的銀行貸款約為38.68 億元，一年內到期的債券則達27.01億元，兩項總額高達65.69億元，可是現金存款僅有17.18億元，這些現金根本不足以支付27億元。但通過向中海信託出售藍色錢江和無錫太湖新城項目部分股權，從綠城分別可以獲得15億元和5億元贖債。減少的27億元賬面負債，約佔綠城2008年總負債的8.15%。但是，這次贖回也加劇了綠城的流動性緊張程度。
這次債權騰挪，讓宋衛平驚魂不定，他15年來第一次離「破產清算」如此之近。在當年5月10日的春季懇談會上，宋衛平一改往日的談笑風生和引經據典，表情嚴肅，回答媒體問題亦小心謹慎。不過好在這一跳有驚無險，通過槓桿替代，綠城中國解除了破產清算的警報。此後，綠城再也沒有向海外舉債。但是，用信託槓桿取代債務槓桿，綠城中國亦要付出不菲代價。
信託替代，解除融資限制
公告顯示，中海綠城1號房地產投資基金總額約20億元，15%是股權融資，年化收益率上限為40%；85%是債權融資，優先級單位年化收益率為14%。實際上，綠城中國2010年年報披露，該筆信託的年化收益率高達22%。在2009年的資金市場，這樣的資金成本不可謂不高。
按照該筆信託協議約定，綠城中國不但以海企綠城和無錫綠城的股權做抵押，綠城房地產還對此信託計劃作出全面履約保證，並支付保證金。該筆信託融資與2006年優先票據在約束條款上明顯不同的是，並沒有對綠城使用槓桿進行風險限制，更多強調的是擔保和抵押物等硬性約定。為了獲得這筆信託融資，綠城幾乎押上了全副「身家」。2009年這場堪稱經典的賭博性債務重組，仍是綠城槓桿式發展的延續。
通過此番運作，綠城暫時化解了流動性不足。更重要的是，綠城實際上通過債務重組，解除了下一步繼續融資的限制。宋衛平的底牌是，杭州藍色錢江一期即將開盤，如銷售理想收入可達25億元，可以進一步舒緩資金壓力。2009年下半年，國內樓市回暖，藍色錢江公寓一期於2009年5月開始預售，截至2009年10月20日，回款約22.86億元。宋衛平事後不止一次感嘆說：「感謝老天爺讓綠城活了下來。」
取道信託融資，槓桿不斷放大
與中海信託合作之後，2009下半年開始，綠城開始頻繁使用信託融資。
以綠城和平安信託的合作為例，2009年12月31日，雙方簽署信託協議，決定合作分為五個步驟：第一步，綠城房地產注資浙江報業項目公司（西溪誠園）3億元，收購該項目公司75%股權；第二步，綠城房地產以2億元將該項目公司股權的50%轉讓給平安信託；第三步，綠城房地產向該項目公司提供13億元委託貸款，並向平安信託轉讓；第四步，綠城房地產向平安信託提供抵押組合和回購擔保；第五步，12個月內，綠城房地產向平安信託回購該項目公司50%股權，回購價格是2億元。13億元委託貸款的利息是11.5%，如果加上收購股權2億元，平安信託此次提供15億元資金的成本約為10%（圖10）。
通過股權騰挪，以綠城及旗下綠城房地產的擔保和股份質押取得信託融資支持，綠城僅以1億元的出資換回了15億元的現金流入，成功撬動浙江報業項目，槓桿發揮到極致。資料顯示，西溪誠園總建築面積約為28.7483萬平方米，如以3萬元/平方米的市場售價計算，銷售總額達86.24億元。公開資料顯示，2009年11月27日，綠城拿到西溪誠園預售許可證，第二天正式開盤收取預售款。彼時，房地產市場已經回暖。在西溪誠園具備銷售條件且正式銷售、現金回流的情況下，綠城卻通過該項目進行股權、債權槓桿融資，讓平安信託分享果實，實在是匪夷所思。聯繫到2009年下半年，綠城在全國頻頻高價拿地，一個合理的推測是，宋衛平彼時透過項目股權和債權進行槓桿融資的資金，來支付其高價買地所需資金，並非解決項目發展所需資金。綠城與平安信託合作，把信託槓桿推向極致。但若是銷售不力，其中蘊藏的風險亦同比例放大。
綠城與中泰信託的合作亦然。按照雙方協議，2010年1月27日，綠城向中泰信託出售旗下全資子公司上海綠城項目公司49%股權，價格為9608萬元；中泰信託向綠城提供不低於7.84億元股東貸款；成立信託日前，綠城與國內某金融機構訂立委託貸款協議，通過該金融機構向上海綠城提供股東貸款；成立信託後，綠城向中泰信託轉讓上述股東貸款。2010年2月11日，綠城與中泰信託完成上述交易。中泰信託共募集資金16.5億元，其中包括甲組優先單位10.039億元，期限為12個月；乙組優先單位4.961億元，期限為18個月；綠城認購1.5億元一般單位，期限為18個月。最終，綠城成功以1.5億元左右的資金撬動了15億元左右的信託資金。但是，綠城亦承受高槓桿帶來的風險：綠城需為上述股東貸款提供還本付息擔保；向中泰信託質押上海綠城51%股權；綠城通過銀行提供0.3億元押金。
信託融資緩解了綠城的資金困境，利用外部財務資源放大了經營規模，但綠城的投資者卻為此付出了代價。2011年9月21日，路透社報導銀監會調查信託公司和綠城中國合作事宜。受此傳聞影響，綠城的股價在一個月內縮水近5成，在香港上市的中國地產股股價受此事件影響，普遍下行。綠城的投資者在2011年下半年驚歷了一波過山車式的行情。
綠城信託借款總額到底有多少，能在市場上掀起如此大的波浪？綠城2011年半年報顯示，截至2011年6月30日，其共有貸款346億元，其中信託負債49.84億元，信託相關衍生工具餘額2.71億元，共計52.56億元。而媒體報導綠城信託融資有124.4705億元，其數字來源於各個信託公司公佈的綠城信託融資彙總。
信託融資為何在綠城財報中不能全面體現？這源於信託產品獨特的交易結構設計。以平安信託與綠城合作的浙江報業項目為例，由於在第二步中綠城房地產將該項目50%的股權以2億元的代價轉讓給了平安信託，自身只持有25%股權，因此，並不需要將該項目公司並表，如此一來，該項目公司高達13億元的委託貸款（信託融資）並不會體現在綠城財報中，保持了其財報的可看性。而到了第五步，即12個月內，綠城房地產向平安信託回購該項目公司50%股權，回購價格依然是2億元。13億委託貸款的利息是11.5%，如果加上收購股權2億元，平安信託此次提供15億元資金的成本約為10%。由於通過第五步，綠城持有了該項目絕大部分股權，需要並表，而奧妙在於，由於有12個月的時間差，該項目公司完全可以通過加快建設以開盤預售回款，從而歸還委託貸款及利息，這樣就不會加重綠城的債務壓力，不至於財報過於難看。
信託融資的好處在於放大了財務槓桿，充分「撬動」外部財務資源並直接提升「屬於母公司股東的淨利潤」，而缺點是相比單一法律主體的財務槓桿融資，綠城上下風險控制的難度係數更大，可控程度也更低。更重要的是，信託融資的金字塔效應十分明顯。也就是說，子公司負債，母公司需做抵押擔保，子公司負債越多，母公司抵押擔保就越多。槓桿效應下，母公司的風險亦同步放大。
事實上，在房地產宏觀調控的背景下，信託融資是眾多房地產公司熱衷採用的融資方式。中國信託行業協會的數據顯示，截至2011年二季度末，房地產信託業務額為6051.91億元，較2010年同期的3153.63億元增加2898.28億元，增幅高達91.9%。
再陷危機欲轉型
「一切尚好」的背後
建築商墊支和房地產預售制度給予了房地產公司「吃上下游」的正當理由，綠城也不例外。2011年上半年，綠城的預售資金高達473.85億元，其欠供貨商款及其他應付款88.09億元，和2010年同期持平。儘管如此，現金流依然是宋衛平的一塊心病。2005-2010年的18個財報週期中，綠城僅有5次報告期出現正現金流，自本輪調控以來，更有越來越緊的趨勢。截至2011年上半年，綠城的債務已從2010年底的350億元增至393億元，一年內到期的債務高達135億元，其資產餘額為1260.63億元，負債餘額為1105.68億元，資產負債率高達87.7%。
槓桿式生存帶來的後遺症愈加明顯，不間斷借新還舊維繫綠城中國的現金流：2011年上半年，其償還銀行借款82億元，同時又貸款96億元；償還信託借款25億元，同時籌集信託貸款33億元；償還關聯方借款31億元。綠城現金從2010年底的124億元迅速減少至2011年上半年底的67億元。不容忽視的是，綠城仍然有大量在建項目需要輸血。截至2011年6月30日，其在建項目75個，總在建面積1381萬平方米。在建項目投資是綠城中國除了銀行借款、信託借款和關聯方還款外，資金支出的第四大戶。2011年上半年，其向聯營公司在建項目的投資約為18.59億元。
2011年8月的半年報發佈會上，綠城稱，為了緩解日益緊張的資金壓力，綠城正在減少項目開工和調整工程進度。統計顯示，2010年末，其實際開工總建築面積比當年初計劃減少38%，2011年上半年開工總建築面積更是比年初計劃減少45%。實際上，在對綠城高管的考核中，融資也是一個重要考核指標。早在2008年，綠城就制定了《項目公司計劃考核試行辦法》，其中明確了項目貸款完成率及完成時間的考核權重，同時也明確體現了對項目公司超額融資的鼓勵。綠城中國在2011年半年報中聲明，「我們堅信，只要『熬』過危機，必將會迎來生機勃勃的增長」。
由危轉機3年前也曾上演。2008年，綠城中國出現巨額現金流缺口。隨著中央政府救市政策出台，手持大量可售房源的綠城斬獲頗豐，銷售額首次突破500億元，僅次於行業老大萬科。就是這一年，宋衛平提出「趕超萬科」的口號。綠城中國現在的情況跟當時很相似，在建項目體量龐大，總建築面積達到1381萬平方米，但背景是，中央政府此輪對房地產的調控近兩年未見鬆動，且有愈嚴的趨勢。
在宋衛平宣稱綠城中國「一切尚好」的背後，動用高槓桿拿下巨量的土地儲備變成了包袱，壓得綠城喘不過氣來。在信託融資渠道收緊的背景下，綠城只能依靠銷售回籠資金。而由於市場下行，綠城產品多分佈在限購區域，又多是受限購令影響的高端產品。綠城要延續高槓桿的生存方式，似乎
缺乏新的融資渠道。壽柏年表示，綠城將通過成立人民幣基金解困。但公開發行人民幣基金有現實的政策困境，綠城也許唯有通過變賣或轉讓項目股權、降低槓桿率這條渠道。
早年間，宋衛平常說，自己從上學時起就沒有得過第二，現在他說，我不會讓自己失敗。他給自己開的藥方，就是把頻繁使用的高槓桿降下來—「大不了賣幾個項目」，回籠資金。對土地儲備近乎偏執的宋衛平，會捨棄自己南征北戰拿下的好地嗎？
轉型輕資產，效果有限
實際上，宋衛平很早就意識到了重資產模式的弊端，他把2010年稱為綠城中國的轉型元年，希望發展輕資產模式，包括強化商業代建業務。
這一年9月，以商業代建為使命的綠城房產建設管理有限公司成立（簡稱「綠城建設管理」），其註冊資本為2億元。其中，綠城中國、宋衛平的持股比例分別是37%、36%，綠城中國兩位執行總經理應國永和曹舟南，透過顧問公司上海欣萍財務諮詢事務所持股27%。
綠
城建設管理的代建業務可分為三種模式：項目代建、資本代建和政府代建。項目代建是與已取得土地證的企業對接，由合作方承擔全部或部分資金，綠城建設管理承
擔開發任務，輸出管理和品牌，其收益來自派駐團隊基本管理費、委託開發管理費、項目業績獎勵。資本代建是通過成立平台公司募集資金，綠城負責開發建設，並
與投資方共享收益。政府代建則是承接安置房、限價房等建設管理，綠城根據項目的銷售額或利潤額提取7-8%的分紅。
至2011年6月底，綠城建設管理已簽約項目38個，總建設面積674萬平方米，但實現利潤仍然有限，其2010年實現利潤3600萬元，2011年上半年僅457.9萬元。輸出專業管理，根本是強大的成本控制能力，這一點恰恰是綠城的軟肋。因此，宋衛平把2011年定為成本控制年。綠城的高品質，一定程度上依靠犧牲周轉速度和毛利換取，降低成本而不降低品質是綠城長期面臨的考題。
輕資產模式並沒有從根本上改善綠城的現金流，信託仍是綠城重要的融資渠道，但綠城的信託實質是假股權、真債權關係，利息要求較高，同時附加多重抵押擔保。據報導，綠城已把融資目光投向了房地產私募股權基金（PE）。
眼下，綠城中國手中最大的籌碼是，已鎖定未來4年的銷售業績，總額約為889億元，其中綠城所佔權益約為578億元，包括2011年下半年的145億元、2012年的301億元、2013年的113億元、2014年的18.7億元。保證已銷售項目按計劃竣工且正常交用，是綠城未來兩年的最大考驗。綠城堅持不降價亦可以從上述數字中找到答案：如果降價，其資金鏈將全面雪崩。兩個月前，宋衛平說，大不了把價格一降到底，退出房地產業。但截至今天，綠城中國的銷售價格並沒有實質性調整，事實上，578億元的鎖定銷售業績也不允許他有太多降價空間，即便是新開售的樓盤，定價亦需小心謹慎。
宋衛平平時喜歡穿紅色T恤，這件紅色T恤曾多次出現在拍地現場，被稱為「必勝戰袍」。現在，他穿著的冷色調衣服多些。他的同僚私下說，冷色代表理性。
理想與現實
綠
城的問題究竟出在哪裡？通過分析綠城的融資史，我們看到，在綠城內部集資、私募、上市和信託融資的每一步中，宋衛平始終處於被動搏命的局面，雖然各種融資
手段用盡，但是高額的融資成本和地價吞噬了綠城的利潤。而在中國寬鬆的貨幣政策下，房地產市場雞犬升天，理想主義的精品化道路難以獲得高溢價，使得走高端
路線的綠城產品溢價沒有充分體現，淨資產收益率不盡如人意。而融資難又讓其做大的道路更見坎坷，加之國內房地產調控頻繁，使得綠城在資金與銷售方面屢受影
響，放大了其非常規超速發展的深層次隱患。
除
了外部環境，綠城自身的經營策略又是否適合？其實，綠城這樣產品主義至上的企業要進行產業狂奔，高財務槓桿和高周轉是不可或缺的兩翼，而綠城僅有高槓桿一
翼，其飛行必然跌跌撞撞。當宋衛平意識到高周轉的必要時，產品主義已深入綠城人的骨髓，轉變何其艱難。特別是房地產調控頻繁，高周轉不暢，高財務槓桿的風
險隨時爆發。
值
得關注的是，綠城在動用高財務槓桿的同時，沒有匹配之合適的金融工具，依然頻頻使用間接融資手段。讓人無奈的是，國內金融市場狹窄的融資渠道，使綠城這樣
的民營企業似乎並無太多選擇。從這個意義上說，宋衛平堪稱悲劇英雄，房子是好房子，企業是好企業，但在國內房地產和金融市場有待發展完善的大形勢下，綠城
的精品化道路如此之艱難，亦是市場參與各方的悲哀與無奈。
伴隨綠城財務風險的升降，宋衛平、夏一波夫婦的財富和在「新財富500富人榜」上的排名，猶如過山車一般跌宕起伏：從2007年的21位跌落到2008年危機爆發時的92位，危機緩解後的2009年回升至69位，2010年又下降至120位，2011年繼續跌至316位；其個人財富亦從2007年的82.5億元降至2009年的16.3億元（以2008年底持股市值計算），再到2010年的62億元，2011年又縮水至44億元。
面
對未來中國房地產市場的嚴峻形勢，綠城的警報遠遠沒有解除，接下來，它只能選擇通過降槓桿來降低飛行高度和速度。宋衛平曾說過：接下來綠城會分三個階段
走，首先就是努力做銷售，把房子賣出去；如果這個不夠有效，第二就是看看能不能騰挪掉幾個項目；最後一個階段，如果前面的手段都不奏效，那就直接把價格降
到底，所有的房子都賣完，以後就不再做房地產了。也許，資金困境中的宋衛平，眼下更需要壯士斷腕的勇氣，通過項目騰挪換取公司的安全。
龍文瘋狂融資背後：VC難從教育企業獲期望回報
http://news.imeigu.com/a/1333954143732.html龍文瘋狂融資背後：VC難從教育企業獲期望回報
砰!鬱金香形狀的杯子碰在一起，紅酒沿著玻璃壁流淌下來。
楊勇和劉映東相視一笑。4.5億元人民幣，這可不是一筆小錢，不管怎麼說也值得喝上一杯。更何況，祝酒可是任何一個融資新聞發佈會的保留節目，身為主角，怎能錯過。
「董事長。」劉映東側了側身體，讓楊勇站到最中間的位置。作為這家公司的總裁，劉映東向來明白自己的角色。誰是男一號，誰是男二號，什麼時候應該往
前衝，什麼時候應該往後退，這麼微妙又明擺著的道理，他懂。這一點，如果說在一年多以前，那次不為人知的「內鬥」中，他曾經有點吃不準，或者拿不定主意的
話，那麼現在，2011年12月12日，龍文教育宣佈第一輪融資成功的大喜之日，他完全知道該怎麼做。
內鬥。沒錯，楊勇就是這麼說的。
楊勇揮揮手，滿不在乎，又笑逐顏開。這是一個身材結實、舉止拘謹的年輕人，不過，他說話的口氣卻很大。他走過去，跟投資人、信中利集團創始人汪潮湧碰杯，又跟另外一位投資人、深圳創東方的總裁肖水龍寒暄。他不是軍人出身，但是身體始終繃得筆直，像一根上好的發條。
最後，楊勇坐到記者面前，大聲說：「只要培訓基地足夠強，龍文可以一夜之間佔遍全中國。」
龍文教育，諢號業界「成都小吃」，成立於2006年，主要開展中小學一對一同步輔導業務。短短5年時間，這家公司已經號稱「全中國規模最大的中小學
課外輔導機構」。龍文教育在全國54個城市擁有1068家分校，學生超過10萬人，專職員工1.5萬人，算上兼職員工則有2萬餘人。有未經證實的消息說，
龍文教育2011年營收12億元人民幣。相比之下，成立於2001年的學大教育，同樣做一對一同步輔導，儘管已經在紐交所上市一年，也不過273家學習中
心，年營收18.6億元人民幣。
汪潮湧說：「中國教育企業再出一個新東方，指日可待。」
劉映東說：「新東方規模40多億元，我們2012年營收估計有20多億元。只要翻番，我們就和新東方一樣大了。」
這時候，他們都不知道，再過短短三個月，這家公司將要經歷創業6年來最大的一次公眾危機。它會捲入一場「3·15」風波，從商業倫理到商業模式，都
遭人詬病。從報紙、電視台、網絡論壇到微博，關於龍文教育「無證經營」、「欠薪」、「擴張過快」、「管理渙散」甚至「黑社會」的爭議，會紛至沓來。在龍文
教育的離職員工中間，甚至有這樣的流言：「龍文擴張得太快了，騎虎難下，2013年會有大危機。」
一位投資人說：「1000多家分校，我不知道他怎麼管。要收入高，盈利又高，這決不可能。只有放慢速度，它才可能有利潤。」
一位龍文離職高管向《創業家》記者推算說，龍文只有20%的分校是掙錢的。他說：「教育培訓是預收費的行業，現金流很好，但是很大一部分是遞延收入。如果計算課時消耗減去支出，而不是收入減去支出的話，很多都是虧錢的。」
以匯眾益智為例。這家定位為數字娛樂職業教育的機構，曾經在2008年年初吸引到1000萬美元的風投。很短時間內，匯眾從全國10幾家培訓中心擴
張到40多家。因為擴張過快，又遇到2008年金融危機，風投資金並未到位。很快，它又以幾乎同樣的速度縮減至20家。有業內人士透露說：「現在，只有5
家賺錢，5家持平，還有10家都虧錢。」
一個耐人尋味並且已經從劉映東那裡得到證實的消息是：2011年，龍文撤換了總共54個城市中的15個城市的校區負責人，並計劃在2012年繼續撤換3-5位。劉映東反問說：「賠本你還繼續幹?」
另一位投資人說：「信中利是在一個非主流的時間，投了一家非主流的教育公司。我不懂汪潮湧為什麼這麼做。」
「熱三年，冷三年。」他分析說，「2006年新東方上市，所以2007-2009年這三年，有四五十家教育企業獲得了投資。但最近兩年，已經少有投資人關注教育行業了。」
教育行業的確一度被投資人看好。這個行業市場空間大，據德勤的報告顯示，市場總值在2012年將達到9600億元，平均複合增長率12%。此外，教
育行業是剛性需求、預付費模式現金流好、受經濟大勢影響小，這些都是利好因素。2006年9月，新東方第一個在紐交所上市，更是刺激了投資人的胃口。據統
計，2007-2009年三年期間，在融資成功的教育企業中，其中12家加起來的融資額就有6億美元。
又一個三年快要過去，這些增值套現的慾望並未得到指望中的回報。
「VC投教育，全是眼淚。」一位投資經理說，「IDG投精英教育，失敗了。軟銀賽富投華育國際1000萬，也失敗了。德同資本投東方標準，崩盤了。
啟明和SIG投巨人學校2000萬美元、凱雷投北科昊月5000萬美元、凱鵬華盈投資匯眾的遊戲學院1000萬美元，全打水漂了。這都是沒上市的，上市
的，軟銀賽富投環球雅思，要不是環雅賣掉，也出不來。鼎暉投學大，現在還出不來呢。只有老虎基金投新東方和學而思算成功，還都是陳曉紅一個人投的。」
2011年夏天，就在信中利為龍文做盡職調查期間，在美國上市的中國教育股集體股價大跌。到年底的時候，學大教育股價下跌73%，環球雅思股價下跌64%並在12月底出售給英國培生集團。
在這麼一個不冷不熱、不陰不陽的時機，龍文教育竟然得到號稱是「中國教育行業有史以來最大筆融資」。後續的消息是，2012年3月，中國平安已經開始做盡職調查，可能向龍文注資1.5億元人民幣。
(本文來源：創業家 )
中非基金二期曲折融資
http://magazine.caixin.com/2012-04-20/100382365_all.html 醞釀兩年有餘，中非發展基金（下稱中非基金）二期資金20億美元的募集近期終於完成。
接近中非基金的知情人士告訴財新記者，這20億美元由國開行直投部門投資，資金來自中國外匯儲備對國家開發銀行（下稱國開行）的借款，期限在八年至十年，借款利率按照倫敦同業拆借利率（Libor）基準上浮一定比例。
「這是中國外匯儲備嘗試多元化投資的一種方式。」該知情人士透露。
2007年5月，國開行出資10億美元發起成立中非基金，主要投資領域為非洲國家的農業和製造業、基礎設施建設、資源開發及中非工業園建設項目。
近幾年非洲市場波動較大、政治風險更為顯著，被賦予多重目標的中非基金，面臨市場化融資的窘境。自完成一期10億美元的投資之後一年多，中非基金一直從市場上募集不到資金。
「在中資企業境外投資中，非洲市場的風險是最大的。」一位國開行人士告訴財新記者。
財新記者獲悉，國開行對中非基金的這筆20億美元投資的融資方案，在2011年初就已經上報國務院，直至一年之後，在今年「兩會」前夕，才最終被國務院批覆。
「從外匯儲備融資，這也是現有體制下的折衷安排，因為很難從市場上募集到資金。」接近中非基金的知情人士稱，「我們希望可以利用外匯儲備。」
這可謂特例，因為按照監管要求，不允許商業機構以負債從事股權投資。
「中非基金的曲折融資，折射出缺乏國家協調機制的『走出去』戰略，中國仍缺乏對外投資的整體安排，相關部門政策不配套，也缺少權威性的綜合協調管理機構。」一位金融專家評價。
市場融資受阻
中非基金成立於2007年5月，首期規模為10億美元，計劃二期增至30億美元，最終達到50億美元。
截至目前，中非基金的首期10億美元已經承諾投資完畢，已決策的30多個項目，涉及對非洲國家經濟社會發展具有重要作用、能夠提高其「造血機能」的基礎設施、基礎產業、農業、製造業等領域。
從非洲的市場空間和對中國的戰略意義看，中非基金募資50億美元也遠遠不夠。」前述國開行人士表示。
2010年9月末，中非基金已完成了一期10億美元投資，2009年11月中非合作論壇第四屆部長級會議之後，中非基金二期20億美元開始募集。
商務部部長陳德銘曾在2010年初公開表示，「作為中非合作論壇第四次部長級會議的新舉措之一，將把中非基金的總規模增資到30億美元。」
按照國開行的原計劃，第二期資金將有其他國內機構參與出資，在增至50億美元的過程中或引入國際投資者作為出資人。
不過，種種原因所囿，自2009年底啟動二期募資工作後，中非基金的募資一籌莫展。
「風險投資者看不清非洲的國家風險，而中國的經濟發展已經相對成熟，誰都想讓自己的錢早點收回來，所以相比非洲市場，風險投資者更願意投資中國。」一位私募股權投資基金（PE）界人士坦言。
由於非洲尚處於經濟發展初期，對非洲投資的項目回收期相對較長，「確實對中非基金的初期運營、未來投資退出等帶來了諸多考驗」。中非基金副總裁胡志榮坦言。
一般的商業性PE往往要求在三五年甚至更短的時間內獲得回報，而中非基金以中長期投資為主，回報期是五年至八年，對有的單個項目的持有期甚至長達十年。中非基金的自身存續期則長達五十年。
「中非基金的首要任務是支持中國企業擴大對非投資，在這一使命下，中非基金的投資更看重項目的長期發展前景。」胡志榮表示。
外儲投資新渠
從市場融資不暢，國開行希望利用外匯儲備為中非基金融資，並將方案上報國務院。國開行人士介紹，「與進出口銀行相比，國開行的優勢在於基礎設施出身，而進出口銀行主要是貿易項下的出口信貸」。
國際貨幣基金組織經濟學家郭凱建議，中國外儲規模與中國經濟、投資全球化的發展程度，都要求外儲投資不再重複市場投資基金的舊路，轉向新的全球投資模式。
其中，包括可以將部分外儲以某種形式投資給國開行和中國進出口銀行，在全球的主要發展中國家進行政策性銀行和開發銀行的金融貸款和投資，徹底轉變中國天量外儲絕大部分只能投資在債市的被動受損局面。
不過，中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛認為，小部分外匯儲備作為支持企業「走出去」分散投資的嘗試未嘗不可，但其運用的邊界不好把握，因為
外匯儲備的投資管理要求是較高的安全性、穩定性。在金融危機之後，國際政治風險很大，市場環境和風險的不確定性都很高，在這種環境下外儲支持企業「走出
去」，可能背離外匯儲備的管理原則。
截至2011年末，國開行外匯貸款餘額已經高達2200億美元，在中資銀行中位列第一。
「西方國家已重新聚焦非洲，增加對非投資，可以預料，非洲必成為本世紀大國激烈競爭的場所。」中國社科院西亞非洲所主任姚桂梅告訴財新記者。
「非洲50多個國家差別萬千，中國對非投資也需要嘗試各種模式，中非基金是近年中國對非投資的一種新模式。」姚桂梅表示。
模式很難複製
中非基金成立之初曾號稱為國內最大規模的PE，目標規模50億美元，存續期為50年。註冊地在北京，適用中國法律。中非基金首期出資人只有國開行一家，管理人和投資人完全重疊，採用了基金和公司一體的公司制，其投資決策委員會成員全部來自國開行。
「這是因為國開行想培養自己的團隊。不能老是把自己的錢交給別人，把別人的隊伍和本事練出來了。」一位國開行人士透露。此前，國開行已參股設立多只有政府背景的合資PE，均為單純出資的LP（有限合夥人）角色。
中非基金作為國開行的全資子公司，可以與國開行共享項目資源，國開行也為基金投資項目提供融資支持，發揮投資與貸款的協同效應。「項目貸款和中非基金的股權投資由於分屬不同的項目主體，是有防火牆的。」國開行人士表示。
中非基金除了具備一般基金公司的管理架構，還有一個獨特的專司政策指導的指導委員會，其成員都是部級代表，成員來自包括國開行及各政府主管部門
（商務部、外交部、發改委、財政部、央行、外管局等）的官員。商務部和外交部是該指導委員會的雙主席，指導委員會辦公室則設在商務部西亞非洲司。指導委員
會每年召開一到兩次會議，在政策層面給予指導，不干預基金的日常經營管理。但是如投資項目涉及中國重大、敏感外交、經濟政策，基金則先聽取指導委員會意
見。
這個結構使得中非基金的業務帶有強烈的政策性意味，「但沒被給予政策上的任何優惠措施」。國開行人士稱。
「國開行的操作模式很難複製。」一位金融專家評價說。
中非基金的定位是「重要的少數權益的投資者」，不做第一大股東，即不要求對所投資項目的控股權，通常在項目中持有50%以下股份；不參與投資項
目的日常經營管理；考慮到非洲投資風險的不確定性，又在發展初期階段，中非基金也會視項目具體情況對單純財務投資人的角色進行微調。
有別於普通PE
來自中非基金的信息顯示，中非基金一期10億美元的投資任務，共開發儲備投資項目100多個，覆蓋非洲與中國建交的大多數國家，已對20個國家的30多個項目承諾投資約10億美元，可帶動對非投資約40億美元，成為中國企業對非投資的重要橋樑和平台。
中非基金成立之初，首任董事長高堅在接受財新記者採訪時曾表示，「近年中國企業面臨結構調整壓力，而非洲企業正處於發展初期，基礎設施建設、消費品不足等問題突出正為中非基金的發展提供了廣闊的空間。」
「怎麼把政府間援助項目和中非基金相結合，怎麼幫助更多企業『走出去』，這是我們的首要目標。」中非基金副總裁胡志榮接受財新記者專訪時如是表示。
2009年，一家民企礦業投資公司與利比里亞政府簽署邦礦開發協議，獲得該項目25年開發權，總投資額預計為26億美元。但其後因該企業在項目
實施過程中難以履行開發協議規定的相關義務，國有大型鋼鐵企業出於最初簽訂的礦權協議的法律瑕疵及非洲投資風險考慮，又不願意介入，中非基金於2009年
底收購了該項目85%的股權。隨後，中非基金經過與利國政府的多次談判，解決了項目最初簽約時的各種遺留問題，國內企業興趣大增，紛紛表示願意投資。隨
後，中非基金將60%的股份轉讓給了武鋼集團。
「中非基金投資額度跨度比較大，原則上對單個項目投資規模控制在500萬美元至5000萬美元之間，對管理水平要求很高。」胡志榮進一步解釋，
「對於投資的企業，原則上沒有階段限制，既可投資於新建企業，也可投資於成長期企業，或是通過兼併收購等方式進行投資重組。我們關注但不會硬性要求企業已
有幾年盈利業績，我們更看重被投資企業和項目的前景。」
胡志榮表示，中非基金重點支持三類項目：第一類是有助於增強非洲國家經濟造血機能的農業、製造業以及中國企業在非洲開辦的經貿園區。如馬拉維棉
花項目可帶動當地近10萬農戶就業，該項目也是中國在非最大的農業項目之一；新近投產的埃塞俄比亞皮革加工項目是非洲最大的皮革加工項目，可帶動當地約5
萬農戶增收。
第二類是與居民生活直接相關的城市基礎設施建設、交通、電信等項目。第三類是資源合作項目，促進非洲國家的潛在資源優勢轉化為經濟優勢。
中非基金的運作並非一帆風順，如中非基金最初曾在埃塞俄比亞投資建立玻璃廠，儘管此項投資結束了該國不能自主生產玻璃的歷史，填補了當地工業空白，但銷量卻一直無法打開，很多產品都積壓在庫房裡。其原因是，當地很多人住的房子還是草木結構，還沒有普遍安裝玻璃。
「早期都得交學費，一家企業在非洲站得住腳、熟悉各方面情況也需十年時間。」姚桂梅表示，非洲也潛伏著許多不確定性風險和複雜因素，包括基礎設施落後、交通運輸不便、人員技術素質落後等。
不過，國開行有關人士認為，非洲落後的基礎設施條件及其經濟發展階段，恰恰適合國開行在中國成功倡導的開發性金融模式。
複製開發金融
「中非基金是開發性金融理念在對外股權投融資領域的拓展和延伸。」在胡志榮看來，非洲百廢待興，有的是機會，但配套的軟硬件都缺，相當於中國的上世紀七八十年代，「對於中資企業來說，越早越主動」。
這也是中非基金相較於一般商業性PE的獨特之處。這一模式的基本原理是，以中長期投融資為手段，結合國家信用與市場化運作，規劃先行、系統實施、平台投資等方式。
平台運作是開發性金融的一個典型模式。如中非基金與深能源合作投資的加納電廠已經成為加納的主力電廠，其發電能力佔加納全國電力裝機容量的10%左右，未來還計劃以此為平台，繼續拓展和投資其他電力項目。
胡志榮進一步介紹，平台公司相當於搭建一個統一的合作機制，對非洲不同國家的投資合作，都可通過和這個企業共同成立的平台公司批發投資，這樣更有效率，不用針對每個項目資本金、治理結構等細節都重複一遍。
例如，中非基金已經與中國農業發展集團公司合資成立了中非農業投資公司，將來把對非洲的農業投資都裝在這個平台公司裡，不但可以快速推動在非洲各國的農業投資，也便於以後和資本市場對接。
「開發性金融和PE的差別就是，私人投資對回報時間有要求，而開發性金融的收益曲線超過一般商業週期的容忍度，需要特殊資金安排，對非洲投資需要國家各方面政策的協調和相應制度安排。」曾剛表示。
一位資深金融專家指出，中國已經走向從「商品輸出」轉向「資本輸出」的必由之路，與上世紀80年代的日本有很強的相似性。彼時日本已建立海外發
展的相關協調部門；一些西方國家，也在資本輸出階段建立了相應協調機制。如，法國對外關係總司負責部際聯席會議，協調外交部、法蘭西銀行、國庫司和稅收總
署等部門的工作，還有一整套支持措施，包括資金支持，並輔之以統一、簡便、標準的操作程序。
「中國仍缺乏對外投資的整體安排，也缺少權威性的綜合協調管理機構，造成資源和信息大量處在待開發或浪費狀態。」上述專家對此評價。
鋼貿融資黑洞：南京女老闆為500萬自殺
http://www.21cbh.com/HTML/2012-5-7/yNNDE3XzQyODUyNQ.html一位領導同志談及鋼貿市場遍地的亂象時說，這都是招商引資、盲目做大GDP種下的「惡果」。一些不法商人利用鋼材的准金融屬性，把鋼材市場異化成為融資平台。
在南京鋼貿市場集中的下關區，近日爆出一鋼貿市場年僅35歲的女老闆丁琴（化名）自殺事件，在鋼鐵行業整體不景氣的背景下，傳統的「准金融化」的鋼貿市場融資模式風險警報再度拉響。
「她
自殺的準確時間應該在4月26日晚，在南京郊區高淳鄉下的一處偏僻居所。我給她做過500萬的信用擔保，本來今年6月份到期。她名下沒有什麼房產做抵押，
她性格開朗，大家都是朋友，連反擔保措施都沒有。誰能想到她會走上這條路呢？我這500萬是打水漂了。」南京一家大型擔保公司的老總告訴記者。
在南京下關燕江路上的這處鋼貿市場裡，這個叫濱淼的鋼貿物資公司捲簾門緊閉，門前不時有市場內的經營者咂嘴搖頭，不時有銀行的信貸員緊張地問：「現在怎麼聯繫到她的家人？」但回應他們的僅僅是搖頭。
記者瞭解到，至少有兩到三家銀行跟丁琴有信貸關係，當然其背後也有多家擔保公司的身影。貸款有多少，銀行有多少損失，現在還是未知數，相關銀行諱莫如深。
「鋼
材是本大利微的生意，囤貨、壓庫、欠款難免會有風險，這時各種融資手段都要用。她人緣不錯，市場內還有幾個老闆跟她之間在銀行有聯保關係，也有朋友把房子
拿給她去融資，說明信用還一直不錯。但誰也沒想到她會走上這條路。現在大家都很急，但束手無策，誰都沒辦法。」市場內另一位與丁琴常有業務往來且私交不錯
的女老闆告訴記者。
鋼材貿易類似房地產，對應的現金流量大，而價格的週期性波動明顯，風險莫測。去年底，南京宇揚集團老闆楊軍攜多家銀行
的逾億貸款人間蒸發，其重要的一條融資鏈條就是鋼貿融資。鋼材貿易有形成定式的雙份「保證金」、「抽頭」，被鋼市商戶稱為「保證金」，即入駐鋼市的鋼貿商
戶若需要依靠鋼市的擔保獲得銀行貸款，則必須向鋼市支付一定比例的「保證金」款項，市場以此來組建一個擔保公司或者建立一個類似聯保的基金會，形成一種風
險分攤機制。
這個比例是多少?一般鋼材市場對入駐商戶的保證金比例為20%~30%，個別比例較高的能達到40%。在申請貸款前，鋼材貿
易商就必須將「保證金」打到鋼市老闆的賬上，否則貸款肯定下不來;而要拿回這筆「保證金」，需要先行還清貸款。他稱，雖然商戶都知道保證金制度不合理，但
因為銀行沒有鋼材市場的擔保，或是由市場組織的聯保互保就不批貸款，為了獲貸，商戶只好同意。然而，並非交給鋼市保證金入駐商戶就能順利拿到銀行貸款。
「雁過拔毛」的除了鋼市之外，還有貸款銀行。
如果公司實際需要使用500萬資金，就必須申請1000萬貸款額度。具體做法是：在鋼市做擔
保前，商戶必須預付300萬(即貸款的30%)作為鋼市要求其支付的「保證金」;之後，需要再預付200萬(即貸款的20%)作為銀行要求其支付的「保證
金」。「所以我們這些小老闆的資金成本很高，別看她生意做得大，一年幾個億，但真正賺錢並不多。有時沒辦法只能向親戚朋友借款，甚至短期借高利貸周轉。」
市場的一位管理者說。
目前丁琴自殺的原因尚未查明，至於她有無捲入高利貸，上述管理者不置可否，「反正市場內有不少人借錢給她的，年息都在20%~30%間，這是基本行情。」
記
者在調查中發現，南京、連云港等地已相繼發生鋼貿企業老闆「跑路」甚至自殺案件。南京城北的中央門和下關江邊4號碼頭附近，云集大量的鋼貿市場。光一個連
云港，鋼材市場就有十多家。一批來自近福建周寧的小商人利用地方招商引資心切，到處建「鋼材市場」，一個人進場，七大姑八大姨一起來，甚至把老家一個村上
的人都帶來，每人名下都辦個公司，再湊份子辦一個擔保公司，辦成以後立即把資金抽走。一邊從事所謂鋼材貿易，弄塊地建幾排門面房，搞個大倉庫，再弄批鋼材
相互之間倒，製造現金流和交易的繁榮景象，另外通過空殼的擔保公司向銀行融資貸款。光一個連云港，包括交通銀行等大銀行在內的多家銀行，至少有20億以上
的信貸資金深陷其中，「這個地雷隨時可能引爆。銀監部門已多次進行風險揭示和排查。」當地接近監管部門的一位人士介紹。
記者不久前在蘇北
採訪時，一位領導同志談及鋼貿市場遍地的亂象時說，這都是招商引資、盲目做大GDP種下的「惡果」。一些不法商人利用鋼材的准金融屬性，把鋼材市場異化成
為融資平台。這些商人忽悠地方官員，說辦個鋼材市場動輒年交易量幾百億，地方領導一聽上兩個市場就幾百億，GDP也好、現代物流、服務貿易什麼指標都上去
了！於是批地給減免稅，一群赤腳的光溜溜的騙子進場，相互對倒做出很嚇人的交易量，而不明就裡的銀行為了做業務，也一股腦兒扎進去，還專門設計出什麼「融
資共贏鏈」的鋼貿融資新模式，結果有些市場一夜之間人去樓空。大贏家只是那群騙子，上當受騙、受害的只是當地政府、銀行和抵進了身家性命的高負債經營者。
@marsiceman 轉貼/關於Evernote的融資、收購和中國區 slamnow
http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01011o1j.html
我看到的Evernote最棒的解釋分析貼,沒有之一/@marsiceman
0.Evernote是我自08年以來一直關注的公司，第一次使用甚至追溯到剛上線那會。下面的討論是基於近期的一些事件的討論，對於Evernote的
設立、特點、用戶規模等各類基礎知識，在此不做討論；如有興趣，可以多用用Evernote的高級功能，橫向比較一下這競爭對手同類服務的差異，以及
Evernote的理念等。
1.融資：
半年前獲得2000萬美元上一輪融資的時候，Evernote在官方Blog裡提到自己並不需要錢，付費用戶足夠支撐公司本身的運營；融資金額甚至還躺在銀行賬戶裡。
那個時候，Evernote依然是一家不緊不慢的公司。
但是，這次7000萬美元的融資，公司的口吻開始發生變化，開始以高速發展為目標，並進入一個業務的擴張期。一方面是現金收購潛力公司；一方面是擴大公司人員規模和業務範圍；一方面是增加帶寬，備戰Dropbox、iCloud、GDrive、SkyDrive。
這半年消費云存儲領域發生了什麼大家心裡非常清楚：Dropbox在移動領域的威風八面和通吃，iCloud的高速擴張和即將迎來2.0改
版，Skydrive終於從微軟深埋的三四線產品線中逐漸拔到了一級主打消費產品線的戰略級高度，GDrive無厘頭的發布和接下來可想而知的大手筆推
廣。以Evernote的體量，無論是哪一家都是可怕的對手。
不過，我並不擔心apple、微軟、google的強勢地位，從云存儲的技術特點來說，它天生支持多設備、全平台、單一賬戶，這個是以鄰為壑的三巨頭所不能提供的，第三方的Dropbox不會被擊敗，反而生命力會越來越強，穩坐第一的位置。
Evernote擔心什麼呢？我認為是產品不夠有特色，有區分度，被Dropbox和Box所替代；或者份額被iCloud吞噬一部分；或者被其他的筆記
類軟件所替代；害怕自己的服務不夠穩定，被其他對手輕易替代。作為小公司它足夠成功，但是那只是半年前；作為已經開跑的云存儲F1大戰，Evernote
還僅僅是個小車隊，像Lotus，暫時還跟不上法拉利、邁凱輪這種傳統強隊。
2.收購：
增加軟件功能、建立差異點、擴大合作方的範圍（這一點應該是Dropbox的始創和最強項，iCloud這一點就非常慢且不友好）以增強用戶黏性和使用習慣、增加帶寬和存儲空間穩定服務器。
Evernote CEO和各位VC的董事們（VC深度地參與了Evernote的各項日常經營決策和投資決策裡，這從最近的各類行為中清晰地表現出來了！）將此作為樹立差異化、創造用戶需求、增強用戶黏性與付費意願的道路。
2.1 Clearly，這個是一個個人凱發展開發的網頁閱讀插件，Evernote將員工和代碼都買過來了，然後註銷了已發佈的各類軟件，統一到了Evernote旗下，並作為產品單獨放出。這是Evernote第一次收購，非常聰明！雖然收購、發佈晚於safari reader的出現，但是作為網頁輕閱讀的代表，Clearly體驗絲毫不亞於instapaper、readability、readitlater且與evernote這一保存網頁的神器無縫連接！
但是，推廣不力，影響力遠弱於其他各類競爭對手；不發佈單獨的App；在Evernote裡不支持建立獨立的文件夾收集和展示Clearly的內容；這就使得它僅僅是一個網頁插件而不是一個read it later的服務平台，將該軟件的戰鬥力從100萬的級別拉到了100分的級別！
2.2 Food/Hello，內部概念產品，不太成功；與Evernote的「記錄你的一生」的理念所契合，但是與核心付費用戶和活躍用戶的使用習慣差異過大，與Evernote的核心業務的結合度不高，而且居然還是獨立App，有點奇怪。推廣投入不少，但是效果欠佳。
2.3 Skitch，這個是移動領域的核心產品之一，Evernote志在將文件、網頁、筆記、塗鴉、圖片等都轉化為純文本存儲，基於移動設備的塗鴉Skitch是其短板；作為技術儲備或成熟產品直接收購過來，都是值得稱讚的！
2.4 Penultimate，這個收購是否划算取決於後續的整合和付出的收購代價。Penultimate是一款很有特色的單機產品，但是
網絡屬性、存儲需求、share需求不大；Evernote解釋說可以幫助其更好地設計筆跡效果，但是Ipad不是一個很好的徒手記筆記的App；在
Siri的強勢下，依靠外接鍵盤、專用筆輸入文字的方案肯定要被100%拋棄了。Evernote本身具備極為強大的文字OCR識別能力，也儲備了非常不
錯的語音識別技術，Penultimate並不能增加什麼。未來Penultimate依然會獨立運營，並不會增強Evernote的用戶黏性；能想到的
整合就是將所有的塗鴉全部保存到Evernote裡，然後再做一遍識別、存儲、以備搜索，其實跟Dropbox的差異化反而變小。
3.中國區
亂！一個問題：兩個服務器，居然還兩套賬號體系，還不能互聯互通；未來美國版用戶如何平移到中國服務器上是我最關心的。
4.什麼是Evernote的核心競爭力？
不是文件存儲、不是圖片存儲、不是網頁存儲、不是記筆記；這些都是Dropbox、iCloud干的事情，他們利用網絡替代了電腦的硬盤，按照邏輯分區或者App關聯分區的方式，以文件的形式保存。
Evernote是模仿大腦、擴充大腦的記憶過程；你記憶的是一個圖、一句話、一段聲音，它是一段信息，而不是一本書、一整篇網頁這種文字。
所以，當你想要回憶起你的信息或找到它的時候，你有三種方法：第一種，去Dropbox的文件夾裡按照文件的邏輯存儲位置去找到那個文件，然後下載下來，
打開文件，進行搜索；第二種，你利用Dropbox或者Evernote的tags進行快速索引和篩選；第三種，利用Evernote無與倫比的文本化技
術（在服務器端將PDF創建成純文本、將錄音文件轉化為可搜索的純文本、將掃瞄件轉化為純文本），直接搜索，快速關聯到你想要找的那句話！
因此大腦作為記憶體有三個功能：capture、access、find
隨心所欲收集（不管是照片、聲音、塗鴉還是文字、文件）、隨時隨地使用（對應Evernote的全平台，無論是單機版、網頁版、電子郵件還是移動版）、把信息轉化成為可存儲易搜索的形式（將文件創建為大腦更容易理解的tags或者直接轉換為純文本）。
這就是Evernote的核心功能和核心競爭力；也是區別於所有云存儲的地方。
5.Evernote還差什麼？
圍繞這三個核心功能，可以想像Evernote未來發展的短板。
第一，推廣：讓大家接受Evernote幫助你云存儲的是你的「記憶」而非你的「文件」的理念，Evernote基於的是你廣義的人生回憶（有自己寫的筆
記、有聲音、有圖像、有塗鴉、有網頁、有郵件、有文件），這些不需要你保存成為各種word、ppt、excel，而是直接以最簡單的方式保存下來，稍作
整理（標tags，進行適當分類）或不作整理。推廣基於兩個方面，一個是營銷的，一個是服務器能力的。
由於云存儲已經開展，Evernote不投入就會被淘汰，這是它半年融資的最大原因。
第二，Capture：主要的收購都是與Capture有關，這說明Evernote在這方面的能力有短板，這也是它想著力塑造差異化的地方，因為其他兩
個功能很多公司也能做到。但Evernote不僅要提供這個功能，還要讓大家去使用它（尤其是獨家或者用戶體驗極為領先），否則這個收購或投資就是失敗
的。Evernote在網頁、郵件、電腦客戶端的Capture上領先地位卓絕，但是移動設備上記筆記、照相、錄音、附加文件、塗鴉都不是很成功，剩下的
分析在第三點Access裡分析。
第三，Access：現在Evernote最大的問題！！！！Evernote自發佈以來就以一個異常勤奮的速度更新各類版本的服務，基本上每個版本的更
新週期都短於1個月，一切都是為了提升它的易用性。但是都不成功。一提到Evernote的iphone端，所有人都會搖頭：程序臃腫、啟動慢、反應慢、
經常Crash、服務器抽風、同步上傳速度奇慢、更新之後會自動刪除全部文件夾、UI毫無美感、打字卡頓拍照卡頓錄音卡頓導入文件卡頓、前台更新看見就心
煩、索引不方便。我個人幾乎從來不打開iphone上的evernote做任何錄入活動，只會用evernote去搜索我的數據庫，因為capture的
體驗太差太差。
也許Evernote應該停止收購擴展Capture功能的公司，而應該好好考慮一下如何提升Evernote的易用性（Mac版的大升級是一個很好的例
子，但是Evernote在UI和易用性上從來就不是一個一流的標竿軟件！）。如果無法提升，這可能會是Evernote成長上最大的風險。我倒希望
PenultimateUI設計師能夠更好地幫助Evernote完成軟件的設計（當然，移動版軟件的設計因為Evernote獨特的數據存儲結構受到了
很大的牽制，這是純技術問題，可能無解）。
第四，Find：很完美，不解釋！
民間融資入併購時代 實業暗道對接資金池
http://www.21cbh.com/HTML/2012-5-18/1NMzY5XzQzNTQ1Nw.html降准或者降息，對一直無法獲得銀行貸款的小微企業，幾乎沒有影響，而現狀是那些深陷融資困局中的企業，急於創設自己的資金池；而那些稍具規模的大型企業或將迎來低成本併購時代，華夏銀行浙江區域一支行行長坦率地說。
中小企業融資難和民間借貸，就像一對孿生姐妹。隨著中小企業與日俱增的融資需求，江浙一帶，一個專門抄底小微企業的資本團隊應運而生，並在短短一年半時間裡，談成了5家合作企業。這個原本以借貸為主的資本團隊，也藉此成功介入餐飲、服裝生產、酒店連鎖等多個領域。
然而，資本團隊「仗義疏財」的背後，卻暗藏通道。
資金池對接實體
2月6日，正直今年元宵節，銀行原本答應春節後給台州某塑化企業貸款200萬元的承諾告吹，80後青年企業主黎民為此焦慮不已。經一位溫州客戶的介紹，黎民認識了劉勝利。劉正是上述資本團隊中的一員，主要負責企業併購的前期洽談。
溫州客戶告訴黎民，「這個團隊有得是錢，只要企業被他看上，願意跟你合作，後續資金就不用愁了。」也正是這一點打動了黎民的心。
2006年，黎民拿出30萬元創設企業，又用老家的一幢老房子以個人名義進行抵押貸款作為流動資金。幸好那幾年台州市場上材料供應大都可以賒銷，黎民憑藉三寸不爛之舌，在上下游間利用資金交付的間隙，來回騰挪；緊要時刻，也向親友借款融資。
這樣太累了，幾乎每天都在為融資的事情焦慮。尤其是這兩年，上下遊客戶的資金也相對緊缺，加上不少企業主「跑路」的影響，之前的資金交付模式開始逆轉，變成只能「一手交錢一手交貨」。這無疑大大削減了缺乏資金的企業主的業務拓展能力。
於
是，黎民與劉勝利幾乎是「一見鍾情」。而在劉勝利而言，黎民的行業也是他理想的合作行業。他之前介入的幾個行業以餐飲和酒店為主，雖然利潤率比較可觀，但
難以做大營業額。而黎民經營的化工行業恰恰相反，利潤率相對較低，但營業額卻比較大。往往一單貨的交易額就達到餐飲行業一年的營業額。
「你只要把企業的營業額做大就行，我不需要你利潤率有多大，即使有時小虧也無所謂的，但後續資金你儘管放心。」劉勝利向黎民承諾。
上述併購案並非特例。民間資金尋求處於融資困境中的小微企業，是近兩年掀起的一波小熱潮。浙江商會上海分會一名副會長稱，去年以來，圈子內的企業主大都忙著收購或者併購，一家低壓電器類的廠商，一年中就收購了三個加工企業。
但是，並非所有併購都能成行。黎民與劉勝利的合作即以失敗告終，原因是收購者的目的不在於企業發展。而劉勝利想找黎民合作的真正目的，是為了擴大投資團隊的資金池。
「當前正是行業重新洗牌的時機。尤其是小微企業和家庭作坊式的工廠，在財務成本和人工成本高企的情況下，難以適應生存。而頗具規模的企業及上市公司或上市後備企業，正可以趁機對這些在市場上處於定價劣勢的企業進行併購。」劉勝利稱。
據劉透露，他的團隊大約7到20人，時聚時分，每個併購的項目資本組成的成員不一定都相同。「這個行動是一舉多得的。一可以完善產業鏈條，二可以獲取這波危機後銀行對實業企業的信貸傾斜。」
「我們要的是企業利潤與長期發展，而他們的目標是做大企業營業額（即便虧損）。方向完全不一致。」黎民企業中一新晉股東稱。
「我們的目的是做大企業營業額，這樣更容易從銀行獲得貸款。」劉勝利承認，收購這些企業，目的是給資金池多一個循環及再生節點。
貸款資金「暗道」
但這對於實體企業而言，或許是個「死局。」
「最大的問題是，（他們）入股的資金要求財務受他們控制，資金來去自由。又不在乎利潤，一味只想做大。」前述股東認為，如果企業支付了材料的前期定金，後續資金需要及時跟進，但企業資金池中如果恰巧是空的，怎麼辦？ 「這些雖然是細節，但對方總是迴避。」
而且，該名股東身邊有幾個與類似資金池合作的企業，但在這過程中，雙方時間與精力內耗，讓企業經營者心力交瘁，至此分合未定。
「他們其實賺錢的是團隊的資金池。」上海一名天使投資人包先生稱，這種類型的投資機構並非真正的創業投資者。他們的真實目的是為了將企業營業額做大，好向銀行貸款。獲貸的資金則投入到另外的高利潤領域或者另有他用。
劉勝利在談判中透露，黎民企業不需要贏利，但他的紅利可以從其他渠道中獲得。比如，資金可以給銀行沖季末的指標。而且，團隊資金跟數家銀行有業務掛鉤。「就那麼短短幾天，2000萬的存款利息起碼6萬元起，回報率非常高。」
但黎民企業的股東對此仍強烈反對，她認為，即便高利，也是短暫的，投機性的，只有實實在在做好企業，才是可持續回報的。
退一步講，即便劉勝利團隊的資金池能以此種模式長期獲利，但對於企業而言，投資虧損與獲利的知情權也難保障，是不可控的，徒增企業財務混亂。
更讓人難以琢磨的是，做大營業額的企業一旦被劉勝利團隊作為一個融資的招牌後，資金落入到他們的資金池，同樣不可控。
「從銀行獲貸後，最然是專項專用，銀行可以監控。但實際操作中，客戶如果將獲貸的資金轉到別家銀行賬戶，基本是無法監控貸款資金流向的。或許資金被轉到了某個房地產項目，或者被用於高利貸。」上述華夏銀行的該名支行長稱。
「我們儘量不讓資金有片刻停滯，那是一種浪費。」資金池流動性強，這也需要一定的積聚能力。劉勝利等人之前均起家於實業，開過擔保公司，「跟銀行的關係，就如他們的存貸業務經理一般熟知。」
資金就算留在資金池裡，也是給各家銀行沖積攬存指標，肯定遠遠高過一般銀行利率。但這筆費用不那麼透明，被團隊視為商業機密。但如果某個項目需要資金，他們幾個電話就可以在當天募集超億元。
而且，記者從上海、浙江等區域瞭解到，所謂這樣的資金團隊非常普及，但從表面上看，他們往往以投資公司或者俱樂部形式存在。
點名時間：通過預購支持獲得在線融資
http://xueyuan.cyzone.cn/gushi-gushi2/227407.html
自稱木匠的設計師「愚木有緣」，一直對木頭情有獨鍾。三年前，為了做一些自己喜歡的東西，辭掉原來的設計工作，開了個木工製造社，把做家具時被扔掉的邊角余料撿起來，重新設計出一些實用性強的生活小物件，比如掛衣鉤、小板凳、iPad底座，放在自己的淘寶店上出售。
去年無意中知道一個叫點名時間（www.demohour.com）的網站，可以將自己的設計項目(成品或半成品)拍成視頻，或製成圖文放到上面，
由網友認購不同的金額來支持項目的完成。「愚木有緣」覺得這是一個很有意思的形式，「那時候上面還只有幾個項目在運作，但可以看出這裡聚集著一群愛創意，
愛夢想，喜歡新鮮事物，有愛心的人。」
愚木有緣的作品大部分都是手工活兒，從設計到製作的週期比較長，想要添加一些機械設備提高效率，正苦於缺少資金。
「我可以把我做的一些東西放在這個平台上，給大家看、一起討論、提出意見建議。當然，也可以提高知名度，帶動我的銷售。
他拍了一段名為「拾起遺失的美麗，一個木匠的理想」的視頻，把現有的9件木製成品放上去。想要認購的，花最低30元可以買到一個iPad底座，最高800元則可以獲得一個搖搖木馬。
這個設計項目在網上呈現的整體感覺很文藝很清新，讓人覺得自己點擊鼠標後提供的不僅僅是金錢上的支持，而是在幫助一個有理想的年輕人追求自己的夢想。
兩個月的時間，如果獲得10000元的支持資金(資金額由項目發起人自定)，就算成功;如果沒有，則如數退還支持資金。
令「愚木有緣」意外的是，這個項目獲得了115人共11280元的支持，算是超額完成任務。
項目結束後，更多的人通過點名時間知道了這個項目，找到他的淘寶店購買作品，「平常一個月發四五千塊錢的貨，現在可以發1萬塊錢了。」「愚木有緣」用項目獲得的資金購買了一台圓棒砂光機、一台修邊機。「效率提高了，仍然供不應求。」
一個完美的圓夢故事。
文藝青年消費力
點名時間，一家以集資模式(crowdfunding)支持創意的網站，創建不到半年，已經獲得一筆50萬美元的天使投資，他們的運作模板來自國外一家非常火熱的網上創意融資平台Kickstarter。
創意項目可以包括拍電影、產品設計、軟件、音樂、現場演出等等，而無論國外的Kickstarter還是國內的點名時間，設計類項目數量增長最快，相應的，支持率和成功率也是最高的。
設計師在視頻裡講述自己的創意故事，有勵志的，有俏皮的，有深情的，有賣萌的，每一款都有那麼點溫暖感人的特質；十分之一的篩選率，嚇跑了那些「怕折騰、嫌麻煩」的，留下了一批大眾品位裡偏文藝的，文藝裡偏大眾品位的項目。
剛開始，網站在豆瓣、微博、設計類網站上有針對性地推廣，文藝青年們被吸引過來，最少花十來二十塊錢就能為一個自己感興趣或被打動的設計項目埋單，
回報可能是一個特製的筆記本，一張戀愛卡片，也可能是一家客棧的終身會員卡。文藝青年的興致一旦被調動起來，消費力不一定驚人，但傳播範圍和影響力卻不容
小覷。不到半年，該網站的註冊用戶從最初的兩三百增加到3萬左右，參與消費的佔了三分之一。
跟一群人並肩作戰
廣東設計師林浩斌，經營著一家十來人的設計公司，因為嫌國內行業生態複雜，而主要接海外產品設計的活兒。
他最新的項目是「啟發孩子把玩科學」的「科學玩具」系列，「微電站」正是這個系列其中之一。它是一座植物電能時鐘，要想時鐘運轉正常，就要讓供給電量的植物正常生長。這既是一個玩具也是一件可以放在室內任意地方的家居擺設。
因為一個客戶的帶動，他將這個項目放上了點名時間。
做了7年的設計，自己的產品被接受獲肯定，從一開始就在林浩斌的意料之中，「這個判斷還是有的」，真正讓他頗感意外的是，「我發現有一群人在跟自己並肩作戰。」
他發現所有支持或關注微電站的人都在利用各種形式轉發傳播它，「務求讓更多的新朋友參與到項目中去。」
無疑，這又是一個成功的案例，林浩斌在項目成功結束之後，還陸續收到3家大企業，10多家小企業的訂單。接下來的一個設計產品，他還會繼續放到點名時間上，「我對它的後續發展很有信心」。
這幾年，隨著電子商務的發展，國家對創意產業的重視，叫賣本土設計師作品的購物網站出現了不少。這類網站初創時，通常需要找一些「產品成熟、供貨充足、價錢能打折的」設計師「幫忙」提供「案例」。
設計師白明輝，「幾乎認識北京這個圈子的所有人」，每次都是朋友引薦而將作品放上線，「當然我也很樂意接受這種推廣自己品牌的機會」。
然而過了一段時間，一旦網站運作走上正軌，白明輝發現，自己想要去找他們推自己品牌的新品時，主推本土設計師的網站開始賣起了利潤豐厚的義烏小商品，設計師想要上網站，必須給50%的提成，「還不會將你的東西放在首頁宣傳」。
白明輝有種「被利用完就踢走」的感覺。
「點名時間」當初找到白明輝，也是朋友介紹的。白明輝的項目是一款撕不爛的錢包，這個項目他做了幾年了，在自己的淘寶店上銷量也不錯。網站幫他拍好視頻，他自己配上文字上線，兩個月內融資13566元。
當時考慮到網站剛建不久，保守起見，還特意將他預設的1萬元改為5000元，「沒想到金額翻了一倍多。」
相比之前的網上推廣，白明輝喜歡這種形式，「欲購從速，過期不候」。他不確定點名時間是否會走上「用完就甩」的老路：或者，有一天網站財大氣粗以後，只將注意力轉向能融到更多資金的大項目，而不鳥自己的這種小打小鬧。
在商言商，商業網站追求利潤最大化實在無可厚非。白明輝很清楚，目前中國像他這樣的設計師，除了靠自己單打獨鬥，一個人操持從設計到推廣到宣傳整個流程之外別無他法。
「什麼時候中國的設計師也能有一個像畫廊那樣的機構，幫忙打理設計師的所有事務，還能讓他的作品賣出個好價錢，設計師們只要專心做設計就好了。
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