美股是座圍城。有中國互聯網公司擠破頭也要沖進美股市場，也有在美國證券市場搏殺短短幾年之後私有化退市者。

不同於此前市值約在幾億美金到十幾億美金的私有化中概股，這一次私有化的主角是中概股市場的“重磅股”——市值近百億的奇虎360。

中金分析認為，如果奇虎360回歸A股上市，其市值將高達3800億人民幣(613億美元)，相當於市值擴大近七倍。目前，BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）市值分別約為700億美金、2100億美金和2000億美金，小米估值450億美元。

在互聯網分析人士葛甲看來，這份私有化要約，不管是從戰略上還是戰術上，都有可能是歷史上用意最為複雜的一份要約，因為這不只是360一家公司的事情，幾乎整個中國互聯網的發展節奏都會受其影響，一些不想與之發生任何關系的公司如百度、騰訊等，此時也被迫不得不做出相應的應對舉措來制衡。

“360只是中概股退市浪潮中的一份子，既不是開頭，也不是結尾。”易觀智庫分析師朱大林對《第一財經日報》記者說。

互聯網的A股盛宴

“99%去美國和（中國）香港上市的公司都虧了，我給它們的建議是打死都要回來。”在經歷了36個漲停後，暴風科技CEO馮鑫在接受《第一財經日報》專訪時這樣說。

眼下，創業板的暴風科技仍在享受A股盛宴，300多億人民幣的市值接近優酷土豆，相當於7個美國上市的迅雷。分眾傳媒三年前165億人民幣私有化，現在借殼A股沖刺千億市值。

可以看到的是，在國內上市不少互聯網公司的市值都超過了100億元人民幣（約合16億美元），而樂視網和互聯網財經門戶網站東方財富等大型互聯網公司的市值則超過了1000億人民幣。

“真是赤裸裸地拉仇恨。”一位分析師這樣感慨。

如果奇虎360成功躋身A股，中金預計，其市值將高達3800億人民幣(613億美元)，相當於目前市值擴大近七倍。

中金的計算方法是將奇虎360各項業務按照A股類似上市公司的估值水平進行估值，然後進行加總。其中包括360 PSP業務估值1400億人民幣、搜索業務1100億人民幣、遊戲業務740億人民幣、企業安全業務420億人民幣、智能手機業務140億人民幣、凈現金10億人民幣，加起來就是3800億人民幣。其中，360 PSP業務2015年營收預計大約為A股上市公司海隆軟件的3倍，而後者目前市值為480億人民幣。

中金分析師陳昊飛和吳越指出，這還只是“保守估計”，既沒有對奇虎360的領導力給出溢價，也沒有計入奇虎360與國藥控股合作成立醫藥電商的進展。

“以暴風科技為牽頭，中概股回歸是市場大趨勢。”安永華中區主管合夥人、安永企業家獎2015中國項目聯合主席畢舜傑表示。

畢舜傑表示，最近一段時間，PE機構紛紛設立針對海外VIE拆分的基金，幾大投行也都聯合PE推進VIE回歸。隨著國內資本市場改進的更加完善，在中國資本市場募集資金的渠道越來越健全，那些原本業務在國內，當年因為“不合規”而走出的企業到了回家的時候了。

安永華北區主管合夥人曾鵬森表示：“現在回歸其實要比以前出去容易的多。因為畢竟在中國市場，企業會更了解規則，預計會有一批企業通過並購或重組回歸A股。但是，中概股也要理順回歸流程，並對海外股東負責。”

重構TABLE的節奏?

中國互聯網界流傳一個說法：第一陣營是一張桌子TABLE——騰訊、阿里、百度、雷軍系和周鴻祎。

如果回到兩年前，可以看到的是，市值百億的360和估值百億的小米還在爭奪BAT之外的第四大互聯網巨頭，但現在，360的競爭對手小米的估值已經達到450億美元，京東市值也已超過400億美元，而360則還在80多億美元徘徊。借助私有化退市，360或將重新在TABLE占據重要一席。

從奇虎360的現狀來看，盡管它仍在PC安全產品占據重要的一席，但財報顯示，基於PC的產品和服務的月度活躍用戶總人數增長趨緩，在移動安全和搜索領域，獵豹、百度、騰訊、搜狗等競爭對手紛紛發力。

但隨著中國信息化的加速發展，以及斯諾登事件暴露出的安全隱患，毫無疑問中國的企業安全市場將迎來巨大機遇。

360公司總裁、360企業安全集團CEO齊向東預計，中國企業安全市場最遲明年將進入高增長期，每年增速達50%，並將保持5~10年。同時這一市場的國產化需求將更為強烈，是中國企業的機會。

在IOT (Internet Of Things萬物互聯)領域，將2015年視作自己智能硬件元年的360已經開始在手機、智能路由器、兒童手環等多個硬件領域布局尋找“新入口”。

可以看到的是，這些硬件業務特別是手機業務仍然處於巨大投入期而非回報期，如果私有化退市，奇虎360或可擺脫股價腰斬、短期業績等資本方面的壓力，也不必花費精力對付做空機構可能跳出來的搗亂，而去專註、大膽放手去做智能硬件與傳統安全業務。

此外，私有化將同時為奇虎360旗下公司資本操作騰出更大空間。畢竟，是否私有化取決於公司戰略、私有化的成本與市場估值，重要的是借私有化實現公司價值和戰略空間最大化。

今年1月的年會上，周鴻祎曾表示，未來360的非核心安全業務將產生更多的獨立品牌，通過外部投資、內部孵化兩種方式，講團隊拆分成一個個獨立垂直公司，並支持它們獨立上市。

而周鴻祎也稱，360的私有化不僅是資本操作，更是360進入新的發展階段的重要助力。

如果奇虎360未來成功回歸國內上市，擁有更大的體量，也將為其與BAT和小米的競爭打下更雄厚的資本基礎。因此有觀點認為，進行私有化的360把皮球踢給了百度和騰訊。

“至於百度和騰訊會不會快速跟進360的步伐，就需要這兩家公司拿出大智慧了，反正360的決定已經作出，動作也不會太慢，應對者此時的抉擇往往是更難做出的。”葛甲分析。

事實上，此前百度曾多次表達了回歸A股的意願。今年兩會期間，百度董事長李彥宏曾表示非常希望能在A股上市，希望國內投資者享受回報，因為百度的主要市場在中國，客戶和收入來源主要來自中國。但因為VIE結構，在政策上有障礙。

騰訊董事長馬化騰不久前在證監會演講中稱，全球市值最大十家純互聯網公司中國占五席，能力突出，且發展空間依然巨大；但A股市場中，很多在行業中排不上號的互聯網公司連續飆升，完全看不懂。

回歸仍存變數

彭博匯總的數據顯示，自4月初以來，已經有超過14家在美上市中概股企業收到了私有化報價，是有史以來數量最多的一個季度。A股市場表現加上監管層承諾為高科技企業上市融資提供便利，讓海外上市的吸引力下降。此外，註冊制的腳步日益臨近，也成為中概股企業回歸A股市場的助推器。

回歸A股並不意味著不存在變數。

i美股資產管理有限公司創始人、CEO梁劍近日撰文指出，境外私有化，回歸國內，看上去很美，但也存在幾個悖論。

首先，國內股市互聯網公司相對高估，是因為供應有限，供應有限則因為審批制。如果實行註冊制，供應極大地增加，稀缺所造成的價高因素將消失。隨著貨幣流通進一步自由（滬港通、深港通、外匯開放），市場之間的估值差異將會被抹平。

其次，這些公司當初選擇境外上市的主要原因，主要為了避開這不可控的審批過程。現在離開的原因並未消失，貿然回來直接賺取估值差價，過於理想化。

更重要的是，國內股市高漲不是一直如此，更不會永遠持續下去。“一家境外上市公司從籌劃私有化開始，到最後完成退市，通常要近1年，此後再到完成國內掛牌，已不知道今夕何年。”梁劍說。

而正在智能硬件苦戰的奇虎360，如何熬過這段“非常時期”，時間將給出答案。

中概股“回歸”名單中再添一員——2011年成功登陸紐交所的奇虎360(NYSE:QIHU)。

6月17日下午18：44分，奇虎360董事長周鴻祎在一封發給全體員工的內部郵件中稱，決定啟動360私有化戰略計劃。

“我們剛剛收到私有化郵件，十分突然，目前公司還沒有對員工做進一步說明。”一位奇虎360內部人士對《第一財經日報》記者說。

周鴻祎在郵件中稱，這是他與齊向東經過審慎思考，特別是反複考慮當前全球及中國資本市場環境後，主動做出了私有化的戰略選擇。“我們當中的很多人認為，360目前80億美元的市值，並未充分體現360的公司價值。”周鴻祎在內部郵件中說。

私有化：從不理解到必然選擇

關於私有化，周鴻祎最早曾在2011年時做過表態。當時正值做空機構Citron(香椽)多次發布對360的做空報告。當時的周鴻祎對記者表示，對中概股私有化現象不理解。他認為，上市公司有較大透明度，在 享受國外資本市場和股民巨大回報之外，就應該接受資本市場的考核，也應該承擔市值的上下波動。周鴻祎強調稱，奇虎360將會堅持上市之路。

但如今，奇虎360對於私有化的態度已經發生巨大的轉變。

目前，奇虎360公司董事會已接到簽署日期為2015年6月17日的初步非約束性私有化要約。該要約來自公司董事長周鴻祎、中信證券及其附屬、Golden Brick Capital Private Equity Fund I L.P、華興資本、紅杉資本China I, L.P及其附屬，以每股普通股51.33美元(相當於每股美國存托股77美元)的現金收購其尚未持有的奇虎全部已發行普通股。

公司董事會將成立一個由獨立董事組成的特別委員會來評估該要約，而該特別委員會將聘請獨立的財務和法律顧問來幫助評估。

奇虎董事會提醒公司股東和其他考慮交易公司股票的投資者，公司目前只是接到了這份非約束性私有化提議，尚未作出任何決定。不能保證買家會給出最終的正式報價，也不能確保將來會達成任何交易。

周鴻祎說，360在2014年營業收入折合人民幣超過86億元，凈利潤超過21億元。2014年底公司總資產達206億元，現金超過100億元，財務總體非常健康。私有化是實現360公司價值最大化的必然選擇。

但現在，中概股私有化並非孤例，除了近期在A股受到熱捧的暴風科技之外，在美國上市的邁瑞醫療、世紀佳緣、人人等也相繼選擇私有化。

易凱資本創始人王冉也曾對《第一財經日報》記者表示，絕大多數互聯網公司回歸A股是必然，有四種互聯網公司更適合選擇在國外上市：一是國外有非常牛的對標公司，比如滴滴、快的有對標公司Uber；二是市值足夠大，比如像阿里巴巴這樣千億市值的公司，在今天市場環境下，到了一定體量選擇去美國上市；明確國家產業政策導致不能在中國上市的公司，比如博彩類，雖然到了美國也可能因為國內相關政策的不確定性而“生不如死”，但起碼在國外有機會上市；第四種是出於個人原因作出的判斷。

“絕大多數回來是必然。”王冉判斷，但他同時表示，大家回來不是奔著創業板上市，而是兩個方向——“新三板和A股並購或借殼。”

而此前暴風科技CEO馮鑫在此前接受本報記者采訪時也表示，互聯網公司回A股是一個不可逆的過程。“我給它們的建議是打死都要回來，99%去美國和(中國)香港上市的公司都虧了。”

不滿被低估？

國內外資本市場對企業估值的巨大差異，被認為是此輪中概股退市的動力。清科研究中心報告顯示，中概股估值依舊普遍偏低，但是很多中概股業績卻呈現高速增長，與其股價表現形成鮮明對比。除了價值被低估外，公司發展戰略、架構的調整與重構也是中概股選擇私有化的重要原因。

對比2011年上市當日的奇虎360，曾在上市當天創下27美元的開盤報價，較其發行價14.5美元上漲86.2%；收報34美元，較發行價大漲134.48%，市值達39.6億美元。以當日市值計算，當時的奇虎360一度超過新東方、搜狐、盛大，位列所有中概股第6位。到了2013年，360的股價一路飆升，市值首次超過百億美元；在2014年，它的股價一度突破100美元。

但在過去一年多的時間里，360的股價持續走軟，目前已經跌至2014年3月高峰時的一半。過去52周，奇虎最高股價為104.81美元，最低股價為44.56美元。

而這或與其在PC互聯網的人口紅利日益減弱，且在移動領域的“失落”有關。可以看到的是，奇虎360基於PC的產品和服務的月度活躍用戶總人數增長趨緩，而在移動安全和搜索領域，獵豹、百度、騰訊、搜狗等競爭對手紛紛發力。在移動互聯網上，360已經開始在手機、智能路由器、兒童手環等多個硬件領域布局尋找“新入口”。

而周鴻祎也稱，360的私有化不僅是資本操作，更是360進入新的發展階段的重要助力。

不過，作為奇虎360的競爭對手，獵豹移動CEO傅盛不久前剛剛對包括《第一財經日報》在內的媒體表示，作為一家在美國上市的互聯網公司，獵豹也曾猶豫是否要上A股、港股。“A股當然很誘人，我看了幾次股市，覺得到處都是不公平，公司收入和股票是不成正比，但是你慢慢的就覺得沒有必要了，擺正心態，做好自己該做的事情是最重要的。”

值得註意的是，此前私有化的中概股市值約在幾億美金-20億美金左右，像奇虎360這樣已經將近百億美金市值的公司尚屬少數。

而站在美元基金的角度，BAI(貝塔斯曼亞洲投資基金)管理和創始合夥人龍宇也在近日接受媒體采訪時稱，對於美元基金來說，拆VIE、向人民幣基金轉換，並不只是“接盤”這麽簡單，美元基金出資人和人民幣基金出資人之間的利益“有著百分之一百二的矛盾”，要想拆掉VIE，大家必須坐下來，進行新的一輪商業談判。

“感覺非常好，比夢里想到的1000次還要好。” 2014年12月11日陌陌登陸納斯達克。唐巖風光滿面敲響開市鐘。

也許彼時他做夢也沒有想到的還有中國股市會在2014年底拉開波瀾壯闊的上漲狂潮。今年以來，國內創業板飆漲125%;與此同時，陌陌股價卻長時間徘徊在發行價13.5美元下方。

2015年6月23日，上市僅半年的陌陌宣布收到公司聯合創始人、董事長兼CEO唐巖、經緯中國和紅杉資本中國投資管理公司(Sequoia Capital China Investment Management L.P.)和華泰瑞聯基金(Huatai Ruilian Fund Management Co., Ltd)發出的非約束性私有化要約。

對於上市未滿1年就打算退市的中概股，紐約沃倫資本公司(JL Warren Capital LLC)研究主管李君蘅在接受《第一財經日報》記者采訪的時候，毫不客氣地稱之“奇葩現象”。李君蘅表示：“一些公司上市1年就想退市。上市的費用和退市的費用，我覺得很浪費。換句話說，管理層沒有想清楚。”

今年以來，已有超過20家在美上市的中概股宣布收到私有化要約，希望借機從美股市場退市。僅僅在6月，這一數字就達到13家之多。

去年8月7日在納斯達克上市的樂逗遊戲母公司創夢天地CEO陳湘宇在接受《第一財經日報》記者采訪時，曾侃侃而談上市理念：“創夢天地的上市過程就是按照這樣一步一步既定的計劃去走。我相信我們做的任何一個計劃也沒有受到外界的幹擾。重要的是看好自有的業務，更重要的還是心態。”2015年6月15日，創夢天地宣布收到陳湘宇的私有化要約。

這段話現在讀來，令人不勝唏噓。

6月19日，工信部發文在全國範圍內放開經營類電商外資股比限制，更為VIE結構中概股電商回歸A股大開便利之門。李君蘅預測，這波退市潮中可能還會有將近10只中概股陸續來報。

雖然，在這波中概股私有化過程中，股價被低估或是尋求更高估值是我們最常聽到的理由。不過與兩、三年前的中概股退市相比，現在所提出的私有化收購溢價(premium)要小得多。所以，一方面“抱怨”在美股價被低估，另一方面創始人或管理層提出的收購溢價卻也不高。這其中的邏輯令人費解。

而除了中國股市的高歌猛進令人垂涎外，企業發展遭遇瓶頸或許是另一個理由。李君蘅解釋說：“一些(想要)退市的股票最豐滿、最快的成長期已經過去。現在要尋找新的成長機會，在這個轉折的過程中，作為上市企業會比較累。任何決策都是在股東審視的眼光下。作為私有公司，操作靈活性就大很多。”

誠然，並不是每一個收到私有化要約的中概股都能退市。事實上，中國企業想要在美股市場私有化絕非易事。去年一整年，僅巨人網絡一家中概股完成了私有化退市。分眾傳媒從2012年8月宣布私有化，到2013年5月完成退市，耗費10個月時間。至今為止其借殼宏大新材回歸A股的路途依然荊棘滿布。據悉，不少中概股企業收到的非約束性私有化要約將可能面臨獨立特別委員會的審核，評估管理層的收購是否有損害小股東權益的嫌疑。退市再上市的整個過程可能耗費1年甚至更久的時間。

時間無疑是一大風險。J.Streicher董事總經理、紐交所交易員馬克•奧托(Mark Otto)向《第一財經日報》記者解釋：“從美國退市到回中國上市需要多長的時間呢?現在關於A股泡沫化的討論已經越來越多，不少分析認為可能在6個月內泡沫破滅。如果從退市到再上市的過程真需要花費1年的時間，那個時候A股能否牛市依舊?”

另一大風險則來自投資者的轉變。

馬克•奧托解釋說：“在美國絕大多數是機構投資者，而中國則以散戶為主。毫無疑問的，在A股上市面臨的股價波動更大。歸根到底，這是企業對長期趨勢的判斷。企業行為應基於長期考量，而非匆忙投入A股謀求股價飆漲。企業(管理層)應從股東和企業本身的長期利益來考慮。”

76%——這是中國信息技術(CNIT.NASDAQ)最新的私有化套利空間。

截止美國時間周三收盤，中國信息技術價格為2.52美元，較此前提出的每股美國存托股（ADS）4.43美元的私有化要約價格低1.91美元 。

超過70%的套利空間，一位美股投資人士在雪球上感慨：這是中概股遍地撿錢的機會。

不只是中國信息技術，中概股密集私有化帶來的，還有高溢價和巨大套利空間。

私有化套利選誰？

由於中概股私有化要約價格相比提出私有化時的股價，均存在一定溢價，這為海外市場的投資者提供了私有化套利的空間。

從私有化套利角度看，哪些收到私有化要約的中概股最有可能賺錢?

海通證券在一份荀玉根和張華恩署名的報告指出，可重點伏擊兩條主線：一是對於已提出私有化方案但尚未完成的公司，如果要約價格相對當前股價仍存較大 溢價，可采取買入持有的策略，分享套利空間。如中國信息技術、中星微電子、陌陌、奇虎360等當前股價相對要約價格仍有較大空間。第二條主線則是通過特定條件篩選出可能私有化的公司，提前埋伏，如果預判成功，套利空間將大幅增加。

海通證券認為，從可能私有化的特征看，小市值、股權集中、對應A股行業具備較高估值溢價的公司更有動力來推行私有化。經過初步篩選,橡果國際、達內科技、藝龍等進一步私有化的可能性較大。

可以看到的是，目前已提出私有化方案的公司中，航美傳媒、中星微電子、創夢天地、世紀互聯、奇虎360、陌陌等當前股價相對要約價格均有較大空間，分別在61%、55%、46%、 40%、39%和38%。

在中概股遊戲公司中，除創夢天地外，淘米、中國手遊、盛大遊戲、完美世界的私有化套利空間則分別在27%、18%、11%、7%。

而世紀佳緣收到的私有化要約，則已經從今年3月每股ADS5.37美元提價至今年6月提價至7.20美元，目前私有化套利空間在24%。

博納影業在6月公告收到來自董事長於冬、紅杉資本及複興國際的私有化要約，報價為13.7美元每股，較前一日收盤價溢價6.5%。但截至美東時間7月8日收盤，博納股價為10.46美元，溢價已經超過30%。

值得註意的是，在今年1月就收到私有化要約的完美世界，即將在7月28日召開特別股東大會，對私有化方案進行討論和投票。而從其7%的套利空間不難看出，隨著私有化進程的展開，溢價空間會逐漸變小。

套利與風險並存

私有化是一把雙刃劍，並非每家宣布收到私有化要約的公司都有套利機會。

其中最大的風險就是私有化失敗。假如失敗，投資者則可能損失慘重，此前因私有化而上漲的股價下跌後，很可能比宣布私有化之前的股價還低。

例如，公開資料顯示，泛華保險在2011年9月15日宣布撤回私有化要約，當天收盤價9.03元，比上一個交易日下跌15.37%，比宣布私有化後首個交易日收盤價下跌48%，比私有化前的股價低31%。

此前，曾出現因私有化要約方變動而導致私有化時間拖延甚至流產的情況，例如，盛大遊戲的私有化就耗時高達一年多，泛華保險、西藍天然氣等則終止私有化。

私有化失敗的原因各不相同：有的是投票原因，如僑興移動的私有化股東大會因股東數量未達到法定人數要求被永久性延期；有的是私有化資金不足，如西藍天然氣；有的則宣布撤回此前提出的非約束性私有化要約，如泛華保險等。
面對可能存在的風險，i美股資產管理有限公司創始人梁劍曾對私有化套利提出建議：要確信該公司的私有化是能正常進行的，而且就算是私有化失敗以這個價格買進，也可以接受。

此外，有美股投資人士提醒，還要看私有化要約方有沒有足夠強的私有化動力和實力；以及從公開或者其他渠道證實私有化正在推進中，如公司關於成立獨立委員會、董事會接受私有化、找到財務顧問、收購財團新增了資金方等，而在公布私有化以後遲遲沒有任何進展的則需謹慎對待。

一位正在操盤中概股回歸的人士告訴《第一財經日報》記者，當私有化的要約收購價高於當前股價時，在理論上，境外的股東是有套利空間的，但這只是一個表面的現象。因為對於買方財團來說，如果市場發生變化，他們可以不執行這個要約價，或者是幹脆放棄購買。另外，如果在這期間出現了新的買方，上市公司獨立委員會會對價格和買方進行評估，給投資者一個建議，到底接受哪個報價。

他提醒，中概股回歸時需要特別註意這個問題。

據其統計，中概股回歸的要約價一般會在市價的基礎上溢價20~30%。美國的機構投資者會比較謹慎地看待要約價，因為這個價格是沒有約束性的，如果過分看重套利，一直往上拉要約價，可能會導致自己最後被套牢。

該人士指出，中概股現在的股價波動和國內資本市場有一定關系，因為這些公司的主力業務還是在中國。境外投資者可以在當地市場上做一些空頭，把股價打下來。

“這個套利空間在近期會比較大，但如果A股走穩了，不排除中概股的股價會反彈。”該人士表示。

“從美股退市到再上市A股，耗時可達1年時間。過去兩周我們見識了中國股市的大幅波動，誰又能知道一年後的中國股市何去何從？所以，那些還想從美股退市回歸A股的企業，現在應該三思了。”

J.Streicher& Co的董事總經理馬克·奧托（Mark Otto）在接受《第一財經日報》記者采訪時這樣說。他目前擔任500彩票網（WBAI）和樂居（LEJU）兩只中概股的指定做市商。

截至昨日收盤，陌陌股價收報13.96 美元，較唐巖提出的18.90美元的私有化要約價格低出25%；世紀佳緣收報5.95美元，一個月前它收到的私有化要約顯示每股ADS提價至7.20美元。

可以看到的是，在今年已經收到私有化要約的中概股中，目前多家公司股價已經下跌至其私有化收購價以下。與此同時，伴隨著IPO發行暫停，這股中概股集體拆VIE回歸的熱潮，是否會被這輪股市寒流打退?

另一方面，前期積累的火熱創業氛圍，是否會遭受此次股市震蕩的影響？對於PE、VC行業，特別是天使投資來說，是否遭遇了“連坐”，都是當下關註的熱點。

各打“算盤”

“我們不希望在拆完VIE以後上面有熊在等著就被吃掉了，或者回到國內之後，中國正好碰上熊市。”7月1日，在花費6個月時間完成VIE架構拆除後，互動百科CEO潘海東這樣對《第一財經日報》記者說。

這家公司預計將在2015年年底前完成新三板掛牌。對於目前激烈的股市震蕩是否會給互動百科掛牌帶來影響，目前互動百科未對此表態。

而今年3月收到私有化要約的世紀佳緣，已經亮明自己的態度。世紀佳緣CEO吳琳光表示：“強烈支持政府的救市策略，作為有擔當的公司，世紀佳緣不會因為短暫的權益政策而改變私有化及回歸A股的戰略。

吳琳光稱，世紀佳緣選擇私有化回國並非一時意氣，而是因為一方面世紀佳緣的用戶在國內，選擇跟用戶盡量貼近是每個公司的基本原則，另一方面，世紀佳緣堅定認為，隨著我國的資本市場逐漸完善，回國發展是大勢所趨。”

和世紀佳緣堅定回歸國內資本市場的態度相比，收到私有化要約的人人則有些捉摸不定。

人人公司COO劉健在不久前接受媒體采訪時表示，一切皆有可能，但人人暫時不考慮A股市場。因為“中國的股票實在看不懂”。對於新三板，劉健說，新三板今年要上四千個企業，哪個國家一年上五千個，哪能個個賽神仙。新三板是一個登記，它不是一個IPO的概念。“人人不排斥，反正到時候再看。”

但對於目前A股正經歷的震蕩，他認為，“如果A股熊市提早到來，很多準備下市公司或已宣布下市的公司可能也不下了，因為回來沒有什麽優勢，為何還要大費周折地私有化。”

而早在今年1月就提出私有化的完美世界，雖然並未公開表態，但該公司發布公告顯示，將在北京時間7月28日召開特別股東大會，就此前收到的私有化方案進行討論和投票。

而作為拆除VIE架構的先行探路者，成功拆除VIE架構回歸創業板的暴風科技CEO馮鑫仍然鼓勵中概股“回家”。“我還是堅持認為，做to C業務的互聯網公司，回歸國內上市是不可逆的過程。牛市、熊市對上市企業都有影響，更多的是影響利用資本運作的效率和成本。”馮鑫對《第一財經日報》記者說，從經歷IPO暫停到成功上市，暴風的經驗就是要有“一條道走到黑”的決心。

不過，停牌的暴風科技能否靠“互聯網＋產業”躲過股市震蕩，目前尚不得而知。

可以參考的是，2010年暴風重組，美元資本退出，引入華為投資、金石投資等國內資本，上市方向轉向國內，卻遭遇了一次空前的IPO暫停。

而眼下的情形與當年暴風面臨的部分相似，奇虎360、世紀佳緣等一大批互聯網企業也正在面臨這樣的抉擇。

本報記者就此問題聯系了此前收到私有化要約的陌陌、樂逗、奇虎360等，至截稿時均未作出回應。

抉擇需冷靜思考

洪泰基金創始合夥人盛希泰認為，A股大跌的原因主要是因為融資盤。資本市場發展20多年以來，從來沒有過這麽大規模的場外融資盤。中概股需要重新評估回歸的進程，因為任何市場都是有窗口期的，中國的窗口期就更加明顯，之前正在操作回歸的企業現在一定程度上是“撂在半道上了”。

“回歸是一個特別慎重的決定，目前這種大環境下，充斥各種各樣的故事。越是這種時候，越需要冷靜的聲音，冷靜的思考。”華興資本CEO包凡表示。

他稱，自己認可回歸這個大方向，但是怎麽做這件事情是很有講究的。“是不是每個企業都適合這麽做？在這個過程當中有哪些關鍵的風險點是需要控制的？這些是需要考慮的。”

而在互動百科投資方之一盛景網聯董事長彭誌強看來，“VIE企業回歸，估值只是一個因素，最重要還是把業務市場和資本市場，把客戶和投資者連接起來。今天這個時代是粉絲股東化，這是最核心的因素。”

事實上，對於那些計劃私有化並回歸A股的中概股而言，目前的股市更多是參考意義。

包凡稱，美國通常下市在6個月到12個月之間完成，下完市之後再到國內，如果按照傳統的排隊上市的方式，可能是3年以後的事。即使註冊制真正下來了，到實施也是一兩年以後的事情。如果直接去新三板掛牌時間會更短，但新三板目前來說整體的融資能力，以及流動性還是有一定的挑戰。

此外，還有節約時間的選擇就是去借殼，但是目前A股市場主板的殼最少是30億，資金成本並非每個企業都能承擔。更重要的是，即便A股大跌，其市盈率仍遠遠高於美股。

可以看到的是，目前暴風科技超過800倍市盈率，同期百度約31倍，阿里約51倍。這意味著暴風科技被砍掉一半，市盈率仍會在高位運行，比美股要高得多。

一級市場投資會更謹慎

對於創業者來說，盡管B輪融資之前的創業公司距離上市還有距離，但是新三板以及未來戰略新興板的推出，都將極大地拉近創業公司和資本市場的距離。一旦二級市場風吹草動，傳導期會大大縮短。

“現在A股市場這種大跌的方式是以前從來沒有過的，比較擔心的是各方信心都受到打擊。”盛希泰指出。

本報記者走訪多個投早期項目的VC獲悉，現在，LP對於出資呈現出更為謹慎的態度，特別是當LP是上市公司大股東時，往往還面臨著大量的股權質押情況。

分析人士指出，隨著這波斷崖式的股價下跌，眾多股權質押的股票也面臨被強制平倉的風險。因此，金融公司會要求質押者要麽補充，要麽被強制平倉。通常來說，這些質押的股東會選擇補倉、加錢等。在這種情況下，LP和基金管理者對早期項目的投資會變得更加慎重。不過，有的出資人也可能為了分散投資風險，將二級市場的錢轉而投向一級市場。

因為早期項目回報周期長，天使投資機構的募資本身就並不容易。並且，中國的創業項目現在很多都是模式的創新，並沒有特別高的門檻。盛希泰表示，上述幾個方面的因素疊加在一起後，可能會對創業的氛圍造成一定的影響，創業者和投資者的信心需要維護。

不過，對於洪泰基金來說，盛希泰表示募資還沒有面臨困難，其透露，洪泰目前正在募集天使二期、A輪基金和新三板基金等2～3只人民幣基金。

2014年年底開啟的A股牛市雖然曲折，卻帶動了中國A股市場火爆上漲，以及一些內地科技股的“妖魔式上漲”，越來越多在美國上市的中國科技公司正在謀求私有化和退市，轉回中國A股上市。據不完全統計，2015年以來，有包括世紀佳緣（DATE.NASDAQ）、分眾傳媒（FMCN.NASDAQ）、學大教育（XUE.NYSE）、陌陌（MOMO.NASDAQ）等20多家中概股正在或已經從美股退市，其中不乏一批遊戲公司，諸如盛大遊戲、完美世界、淘米網，中國手遊（CMGE.NASDAQ）等。其中中國手遊8月剛剛完成私有化，上市三年成功進賬23億港元，中國手遊娛樂集團(下稱“中手遊”)董事局主席張力軍接受了《第一財經日報》專訪，獨家披露了私有化背後的故事。

上市三年獲利23億港元

第一視頻集團旗下中國手遊娛樂集團（2015年福布斯移動互聯網排行榜上排名第11名）目前是國內排名第一的移動遊戲發行商，擁有自主知識產權的遊戲300多款，與包括迪士尼，好萊塢影城都有合作，跟MTK的芯片生產商也有合作。既然業務發展順暢，中國手遊為何選擇此時私有化？對此，中手遊方面並未披露太多。中手遊相關負責人坦言，在完成交割之前，由於交易的保密要求，我們不能過多透露詳細信息。目前，交易剛剛完成，張力軍向記者坦言，是在這輪A股牛市中手遊感受到了壓力，並最終選擇私有化，擇機在A股上市。

張力軍表示，正如當年選擇在美股上市一樣，此次從美股退市一樣經過了慎重的考慮。2012年選擇在美股上市，主要有四點原因，第一，國內手機遊戲在2012年的時候已經很熱，不斷地誕生很多競爭對手，新的公司發展很快，如果不成為上市公司，中手遊很難保持領軍企業。第二，中手遊成為中國第一支在美國登陸的遊戲股，對於今後爭取資本的支持是非常有利，在這個時間點實現上市，這個對今後的發展是至關重要的。第三，按照上市公司的標準來管理和運營企業，企業管制水平會大幅度提高，讓這個企業具有強大的競爭能力。第四，遊戲業務板塊，會取得市場估值，會有價值，有價值以後，管理層股份也好，管理層團隊的利益，會得到明顯的彰顯，中手遊更容易吸引行業優秀人才，更能激勵手機遊戲的員工們去工作。

張力軍

上市後，中手遊的確獲得了快速發展，並獲得了中國主權投資的信賴，包括中國投資，中國社保基金，都入股中國手遊，巴克萊銀行（BCS.NYSE）也入股中手遊。而最直接的獲益則體現在此次私有化後，中手遊上市三年內實現了23億港元收益。

A股牛市讓中手遊承壓

不過，隨著大量遊戲公司在A股上市以及A股的快速發展，中手遊感受到了壓力。張力軍坦言：“中手遊私有化的決定是由集團發展大局所決定的。我們手遊私有化的運作是2014年的年初考慮這個問題，當時其實手機遊戲市場發展很快，還是很熱。但是我們在這個熱度中，我們看到了手機遊戲今後發展的方向。實際上作為手機遊戲的概念，我現在認為它還是能夠比較強勁地支撐若幹家上市公司，手機行業全行業的市值，100億也好，200億也好，大家有各自不同的看法。我的看法是，從中國本身手機保有量，它的手機遊戲仍然會保持很好的發展速度。但是如果說，我們以海外上市公司的框架來繼續運營相關的，以中國大陸為主的相關平臺，這樣的架構發展下去，會面臨諸多問題。”

那麽具體會面臨哪些問題呢？張力軍表示，第一，結構上會有一些制約的因素在。因為從2014年下半年開始，中國的A股市場發展很快，指數快速攀升，國內比中手遊差很多的企業，市值都比中手遊高很多，中手遊在發展歷程中經歷過做空機構的打擊，所以中手遊一方面承受做空機構的壓力，同時還有A股市場非常大市值的公司去競爭，長時間來講，對中手遊保持行業龍頭地位是不利的，所以中手遊如果能夠回歸A股市場，才能實現和國內同類企業平等的競爭。所以由於結構上的不同，這種差距造成我們競爭地位不平等，企業能力會受到打壓。

事實上，隨著很多國內廠商A股上市後，融資額非常大，這些企業憑借充裕的資金大價錢從中手遊挖人。此外，在IP（知識產權）競爭上，中手遊跟國內高市值的企業競爭，毫無疑問有相當大的壓力。基於這些想法，張力軍毅然決定還是回歸A股，他認為，這是戰略上比較理性合理的安排。

私有化之路艱辛

事實上，私有化並非一帆風順。2014年開始，中手遊團隊開始嘗試私有化，從美國退市回到私有市場，談判非常激烈。特別到2015年6月，中手遊發出要約，準備組建銀團，進行私有化的時候，希望競購的企業比較多，包括國內知名的互聯網企業，知名的媒體。對於這次私有化，在張力軍看來，私有化以後無非找一個國內的合作夥伴，或者是買家，讓中國手遊的業務能夠在中國繼續延續下去，這一下來了很多人，反倒不知如何選擇。最後，不得不組建一個應對小組，專門應對和競購中手遊的公司和人員。最終張力軍選擇東方證券（600958.SH），實現了並購。

中手遊私有化在財務上獲得了巨大的收益，並成功逃過了美股暴跌。張力軍透露：“當時我收購三個遊戲公司，現金加股票是5個億，在收購以後三年期間，手遊板塊對我們是有利益貢獻和分紅的，這基本上實現了收回成本。上市三年時間，直接私有化，實現23億港幣的收益。我當時成交的價格是22.5美金，現在中手遊在美國市場上，也未必能到這個水平上。美國股價暴跌，A股態勢也不是很好。我們以這個價格來實現中手遊私有化，現在來看是明智之舉。不僅僅是讓公司賺錢了，應該說在恰當的時機，讓中手遊回到A股市場。”

不過，A股牛市並非一帆風順，2015年6月中旬開始，A股經歷了大起大落，市場恐慌加劇，對中手遊回歸A股帶來挑戰。對此，張力軍認為，雖然A股市場是一個比較低迷的狀態。但是它今後會有一些真正的，擠掉泡沫以後，會有發展潛力的，有利潤生產能力的，有前瞻性和發展後勁兒的企業，還會有很大的市場，還會有健康發展的機會。中手遊現在回來了，在做韜光用晦的工作，好好把業務做好梳理，一定會對A股市場，對手機遊戲產業都是一個很好的安排。