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“步步驚心”的中概股私有化：資本之爭、落地難題，還有股東起訴

楊潔 2016-05-19 09:47

文|楊潔

中概股私有化的狂潮，在去年猛烈掀起。2015年一年中，在美上市的中概股，就有32家先後收到私有化邀約。勢頭最猛烈的時期出現在去年年中，僅6月就有14家公司宣布私有化。

就是在去年6月，奇虎360，展開了目前規模最大的互聯網企業私有化歷程。時間跨度長達半年多，今年的3月，奇虎360的私有化方案最終獲得了股東大會的批準。

但就在此時，中概股回歸熱卻被一紙傳聞帶進了一個有些尷尬的境地。前不久，一則“證監會暫緩中概股回歸A股”的消息傳開，5月6日晚，證監會回應：“正針對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能產生的影響進行分析研究。”已經宣布私有化的中概股們，受到這樣的影響力，紛紛迎來了“逆市大跌”。

從國內A股市場的跳水，到排隊IPO的堰塞湖，再到戰略新興板的擱淺，政策的不明朗，中概股私有化進程中充滿坎坷。而外界環境，還不是它們要面臨的唯一的“坎兒”。它們要找到更多的融資渠道，為回歸A股做準備；它們要面對投資者的訴訟風險；甚至，它們還可能會面對資本商戰的阻截。這是一條鋪滿荊棘的長路，一步一步，歷經兇險。

截止到今年4月，優酷土豆、如家快捷、博納影業、麥考林退市。奇虎360、淘米私有化獲批，正在走最後的退市流程。巨人網絡、分眾傳媒成功登陸A股。世紀佳緣與百合網通過收購，掛牌新三板。還有更多收到私有化要約的中概股公司，仍在奮戰。

而這些公司們，都經歷了什麽樣的過程？它們的“回歸夢”，是怎樣的“步步驚心”？就讓我們來看看，中概股私有化浪潮這一年多，都有什麽樣的故事在發生。

“宮心計”：汽車之家上演的資本角逐

汽車之家私有化的故事，曲折之中，又充滿警示。汽車之家在2013年登陸美國紐交所，在此之前的2008年，澳洲電訊收購了它的55%股份。

今年4月15日，當時是汽車之家控股股東的澳洲電訊透露，擬以29.55美元/ADS的價格出售所持汽車之家47.7%的股權，交易總標的將達16億美元，中國平安旗下子公司平安信托將成為這筆交易的購入方。出售後，澳洲電訊將所持股權減小至6.5%。

而就在4月16日，汽車之家宣布公司董事會收到私有化要約，由汽車之家CEO秦致牽頭的買家財團，包括秦致、博裕資本、高瓴資本和紅杉中國，擬以每股31.50美元的價格將公司私有化。

此舉被外界視為是對澳洲電訊出售股權的反對。4月28日，秦致發布內部郵件，表示汽車之家大股東的退出行為，和其他公眾股東並非步調一致，幾方之間對汽車之家的戰略規劃和發展方向沒有形成共識。

之後的5月11日，有媒體報道稱，平安信托被汽車之家公眾股東向商務部實名舉報涉嫌違反《反壟斷法》。而就在同一天，汽車之家宣布，澳洲電訊宣布任命辛西婭·惠蘭為汽車之家董事長，現任董事長、澳洲電訊國際業務總裁陳永正已於5月6日辭去這一職務。

根據汽車之家年報顯示，截止2016年2月底，汽車之家創始人股權李想和秦致整體只持有5.7%投票權，澳洲電訊擁有54.6%的投票權。這意味著，中國平安如果要占據主導權，只夠回購50%左右的股權，而秦致和買家財團則需回購超過90%的股權。

這是一場由資本交易引發的私有化事件。也許，這場股權之爭還將繼續進行，汽車之家的私有化進程也並不會順利。而隨著時間的推移，汽車之家的市值也將不可避免地受到影響。

私有化獲批：奇虎360大樓都抵押了

作為迄今為止規模最大的回歸中概股，奇虎360的私有化進程從一開始就受到了巨大關註。

去年6月17日，周鴻祎和中信證券、金磚資本、華興資本和紅杉基金對奇虎360發起了全面收購提議，涉資90億美元。這筆巨大的資金帶來了360在資本行動上的限制，而對360而言，這些是值得的，退市也將為它獲得足夠的溢價空間。周鴻祎在私有化要約相關的內部郵件中表示，以IPO市值1000億元人民幣計，融資規模可達200億元。登陸A股後，公司將獲得更大的市值增長。

2015年12月18日，奇虎360宣布已經與買方團達成最終的私有化協議，交易金額涉及約93億美元。根據奇虎360在美披露的私有化財團名單顯示，其中除了周鴻祎、齊向東外，還有36家企業法人。

私有化財團用於私有化360的資金，除了各成員投入的自有現金，還包括招商銀行提供的7年期30億美元貸款而4億美元過橋貸款，其中，7年期30億美元是靠抵押360位於北京朝陽酒仙橋路的大樓、北京奇虎科技有限公司一系列“360”商標等換來的。

2016年3月30日，奇虎360的私有化方案最終獲得了股東大會的批準。日前，奇虎360私有化的兩大平臺（SPV）——天津奇信誌成科技有限公司、天津奇信通達科技有限公司完成增資手續，估值分別達40億美元和117億美元。

中概股公司在完成私有化前，還需外匯局批準換匯。5月13日，奇虎360官方微博稱，“買方團告知公司， 他們正在進行滿足並購協議中交割條件的相關工作，此項工作正按預期正常進行中”。

而隨著戰略新興板的暫停，A股對回歸中概股們的政策有無變動，在這最後關頭就顯得尤為重要。

擱淺？YY私有化：這事兒太難了！

中概股退市回歸這事，千軍萬馬一條獨木橋，YY看來也許會成為被攔在橋那頭的一股。

去年7月，歡聚時代（YY）宣布收到董事長雷軍和CEO李學淩的私有化要約，擬以每股美國存托股(ADS)68.50美元的現金收購其尚未持有的公司全部已發行普通股。報價比歡聚時代前一天收盤價溢價17.4%。要完成私有化，需要將近260億元人民幣的資金。雷軍、李學淩共持有公司約33.4%的股權，對應價值13.3億美元。這意味著，歡聚時代需要籌集剩余部分股權的資金。

但是，籌資道路，既阻且長。漫長的籌資過程，也讓YY的私有化進程長期之內都沒有聲音。5月5日，“中概股回歸”將被叫停的傳言，直接導致了A股殼資源相關股票大跌。

5月12日，有消息稱，歡聚時代的私有化暫停。目前，歡聚時代並未承認這一消息，對其不予置評。但在當日，歡聚時代的股價因為這一傳言，應聲下跌。

信用危機：聚美優品的低價退市

聚美優品的一紙私有化要約引發了軒然大波。選擇私有化的中概股眾多，而像聚美優品一樣，讓大小股東包括機構投資者都集體抗議的，卻尚屬首次。

2016年2月，聚美優品CEO陳歐、產品副總裁戴雨森和紅杉基金提出，以每ADS 7美元的價格進行私有化。這個價格，比聚美優品之前10天的平均股價高出27%。陳歐在內部信中表示，聚美優品在美股市場，被嚴重低估。

但是，這引發了大量投資人的不滿。2014年，聚美優品IPO時，以每股22美元的價格，發行了1110萬股，上市首日股價最高達到28.28美元。在2014年的8月，聚美優品股價達到最高位時，接近40美元。7美元的私有化價格，不到發行價的1/3。

之後三天時間里，100多名中小散戶建立起微信群，集體維權。甚至有投資機構也參與其中，向聚美優品發出質疑。中小投資者表示，將集體委托海外律師訴訟；在國內法院起訴聚美，擴大影響力；網上向SEC（美國證券交易委員會）投訴；郵件、電話或通過微博向獨立委員會抗辯等。

目前，聚美的私有化方案是否能夠通過，仍然還是個未知數。

下調私有化價格：當當的中小股東也不幹了

當當網的業務已經不比當年，而在私有化進程中，當當也同樣不太順利。

2010年，當當在美IPO，發行價16美元，開盤價為24.5美元，上市當日市盈率超過100倍，市值超過23億美元，可謂風光無限。

然而，隨著當當業務發展的放緩，李國慶也對美國資本市場對當當股價的低估表示不滿。2015年7月9日，當當網收到董事長俞渝、董事兼首席執行官李國慶提出的私有化提議。俞渝和李國慶將以現金方式收購當當網所有流通普通股，收購價格為每美國存托股7.812美元，比7月8日當當網收盤價高出20%。而發出私有化要約時，當當股價剛剛遭遇大跌，該收購價格僅按照前一日收盤價出價，自然受到了股東的抵制。之後，當當的私有化也一直沒有大的進展。

今年3月9日，i美股卻突然宣布已向當當呈遞關於以全現金方式收購其全部流通股份的非約束性要約。收購價格為每ADS8.8美元，比之前當當的內部收購要約價格高出12.6%。這一個意外事件引發了外界紛紛議論。雖然李國慶和俞渝放棄當當的可能性不大，但是在資本市場上，這樣的“野蠻人”出現，卻是值得思考的。

但是，就在政策相關傳言引發中概股股價下跌之際，當當又做出了動作。昨天，當當宣布，管理層調整了私有化報價，報價為每單位ADS 6.50美元，比之前的價格還下調了16.7%。這也也激怒了很多投資人，甚至有散戶呼喚大摩女再次舌戰李國慶。和聚美優品相比較，中概股低價私有化，看來已經不是單一現象。

反向收購：世紀佳緣的“下嫁”

世紀佳緣和百合網，兩個做婚姻生意的公司，在這里也講述了一個“下嫁”的愛情故事。

世紀佳緣作為國內首個海外IPO，也是體量最大的交友網站，在2011年在納斯達克上市，發行價11美元。截止到2015年第三季度，世紀佳緣註冊用戶數突破1.5億人。2012年，創始人龔海燕離開世紀佳緣管理層，進軍在線教育領域，創辦了91外教、梯子網和那好網。除了91外教被51talk收購外，其他項目均告失敗。此前，龔海燕將16.1%的股份轉讓給宏利基金。

2015年3月3日，宏利基金對世紀佳緣提出私有化要約，價格為3.58美元/普通股（5.37美元/ADS），溢價15.7%。這個價格，顯然並不能令人滿意。同時，退市回歸也需要漫長的過程。世紀佳緣CEO吳琳光面對這種情況，表示稱，堅持回歸國內股市，並試圖尋找最佳的回歸方式。

而百合網，雖然體量和收入上，都較世紀佳緣為小，但百合網去年7月向新三板發起沖刺，11月掛牌，隨即發起10.23億元的增發方案。在資本上，具備了並購世紀佳緣的能力。與此同時，百合網宣布收費模式完全免費，這也給世紀佳緣造成了沖擊。

在這種情況下，世紀佳緣最終選擇了和百合網聯姻。2015年12月7日，百合網宣布擬收購世紀佳緣全部股份。百合網以每普通股5.04美元，或每美國存托股(ADS)7.56美元的現金對價收購世紀佳緣， 這與3月的私有化要約相比，價格提高了約40.8%。

今年5月14日，世紀佳緣宣布完成與百合網的合並，完成私有化，同時宣布公司已正式要求自2016年5月13日收市起暫停其ADS在納斯達克的交易。借著一家新三板掛牌公司，世紀佳緣完成了回歸之路。

借殼上市：紅籌回歸樣本的分眾傳媒

在2015年底完成借殼上市的分眾傳媒，堪稱紅籌回歸的一個絕佳樣本。曲折複雜的回歸歷程，完善的準備和快速的行動力，同時造就了分眾傳媒的成功。

2015年12月，分眾傳媒全部股權過戶到七喜控股名下，意味著分眾傳媒借殼上市的完成。而七喜控股並不是分眾傳媒最初考慮的借殼目標。去年6月，宏達新材和分眾傳媒宣布聯姻，但在不久之後，宏達新材受到證監會調查，這項重大資產重組也暫停。而分眾傳媒之後火速和七喜控股實現牽手，足見其計劃的完善，在這方面，完全可以成為其他公司學習的楷模。

分眾傳媒的私有化，經歷了一個漫長的過程。2013年，江南春聯合方源資本、凱雷集團、中信資本、中國光大控股等四家投資方，提交私有化提案。為了實現借殼上市，分眾傳媒還進行了兩次股權轉讓。

分眾傳媒的VIE架構拆除工作更是早就開始了。2010年，除了分眾廣告和分眾傳播之外的其他VIE實體終止協議簽署。2014年12月，各方又簽署了對分眾廣告和分眾傳播的VIE協議終止文件。2015年1月，江南春將其持有的分眾傳播85%的股權轉讓給分眾傳媒。此時，VIE架構終於拆除完畢。

而為了在協議期內完成上市，借殼成為分眾傳媒的首選。分眾傳媒私有化的模式，簡單來說，即設立子公司，讓目標公司與子公司合並。比起單純的股權收購，這樣的方式顯然更易行並減少了爭議。為實現借殼上市，分眾母公司FMCH還將分眾（中國）信息技術有限公司等全資子公司的100%股權轉讓給分眾傳媒。

而直到站在A股門前的那一刻，變故仍然沒有停止發生。與宏達新材分手之後，分眾傳媒迅速改換目標，短期內牽手七喜控股成功，更可見分眾傳媒在計劃準備上的全面。對於其他計劃回歸的中概股而言，這是非常值得借鑒的一點。借殼上市後新公司總股本41.16億，市值1904億元，江南春的身價也已接近500億元。

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新增農民工以高齡為主成為難題

如果農民工數量繼續上升，增加最多的是哪個年齡組的農民工?答案是：50歲以上的高齡農民工。

高齡農民工的話題是去年熱起來的，根據國家統計局去年公布的數據推算，2014年，全國高齡農民工數量為4685萬人，比2013年增加了597萬人，這一增加額比2014年全國農民工的增加額(501萬人)還要多。換句話說，如果不算高齡農民工，2014年其他年齡組農民工的總數是減少的。

單獨一年的數字可能有偶然性，所以筆者結合整個“十二五”相關數據一起分析。根據國家統計局今年公布的數據推算，從2010年到2015年期間，各年齡組農民工數量的變化態勢是：16~20歲，從1574萬人急劇減少超過1/3到1027萬人;21~30歲，從8696萬人減少到8102萬人;31~40歲，從5692萬人增加到6188萬人;41~50歲，從5135萬人急劇增加45%到7464萬人;50歲以上，從3125萬人急劇增加近60%到4967萬人。

就數量急劇增加的兩個年齡組而論，41~50歲農民工增加數量最多的年份是2011年，比上年增加了932萬人;此後增加量波動回落，2015年比上年增加232萬人。而50歲以上的高齡農民工，增加數量最多的年份是2014年，2015年則比上年增加282萬人。雖然比2014年大幅減少，但仍比其他各年齡組多。

新增農民工以高齡為主，這是一個值得重視的現象。

與農民工就業有關的城鎮勞動力市場主要是城鎮勞動密集型行業。這些行業提供給農民工的工作往往不需多少技術，所需要的只是體力、反應靈敏度與動作準確度。青年農民工體力強、手腳快、反應靈敏、動作準確，與體力下降、手腳慢、反應遲鈍的高齡農民工相比，他們在進城求職時有優勢。

如果上述勞動力市場是供求平衡和充分就業的，勞動生產率的年齡差異不會造成太大問題。供求平衡和充分就業，意味著同一個年份中，不同年齡組、不同勞動生產率的農民工都可以找到工作。全社會農民工的勞動生產率，應該是青年、壯年和高齡農民工各自勞動生產率的加權平均;農民工的工資率取決於這個加權平均值。農民工年齡結構的變化，會影響到加權勞動生產率的高低，但與經濟增長的變動相比，人口年齡結構的變化要緩慢得多，不至於對經濟造成突然的、激烈的沖擊。

但事實上，直到2004年全國性“民工荒”爆發前，城鎮勞動密集型行業一直處於勞動力嚴重供過於求的狀態。由於各年齡組都有大量勞動力沒活幹，只要允許靈活用工，用工方就可以專門使用高勞動生產率的青年農民工，並把定額提高到只有青年才能完成的高水平，從而壓低單位產品的勞動力成本。根據中國社科院曲玥、都陽的研究，國內勞動密集型產業單位勞動力成本的最低點，就出現在“民工荒”爆發前的2003年。

民工潮時期，用工方和政府的日子都很好過。對用工方來說，只要能招到青年農民工，就能夠提供低成本的產品或勞務，躺著都可以賺錢。對政府來說，青年農民工的競爭力強，他們的就業不用政府操心;即使這類農民工一時找不到工作，只要用工有利可圖，就會迅速湧現出更多的用工企業，去解決他們的就業。政府需要操心的，只是如何維持下崗工人(多數是與青年農民工競爭中的落敗者)的生計。考慮到一部分下崗工人自己也在謀職，而高校擴招又使他們子女的就業遠離勞動密集型行業，因而城鎮戶籍人口的就業壓力政府還能承受。

高齡農民工成為新增農民工的主力，意味著能工作的青壯年農民工差不多都已經找到了工作，剩下的因種種原因(如生育、哺乳)暫時不能進城幹活，這才使鄉村那些年老體衰、被某些人認為應留在家鄉“頤養天年”的高齡勞動力，有了進城當農民工的機會。

經濟學認為，勞動的邊際生產力決定工資水平。新增農民工以高齡農民工為主，意味著當前農民工的工資水平取決於高齡農民工的勞動生產率。而高齡農民工的勞動生產率不僅低於青年農民工，而且低於所有農民工勞動生產率的加權平均值。如果其他條件不變，大量使用高齡農民工的結果，必然是農民工收入的增速高於其勞動生產率的增速。

收入水平高、收入增速快，對近年剛開始務工的90後青年農民工來說，當然是好事。但從全生命周期即一輩子收入的角度看，高齡農民工並沒有得到多少好處。

高齡農民工可以分成兩類。一類高齡農民工年輕時就外出打工。但當年他們年輕、體力強、勞動生產率高時，他們的工資率(計件工資標準)偏低;如今工資率漲上來了，可高齡農民工年老體衰，已經幹不動了。另一類高齡農民工年輕時因為種種原因沒有外出打工，是“民工荒”給了他們工作機會。因為務工時間短，他們掙的錢就更少了。

高齡農民工成為新增農民工的主力，給用工方和政府都出了難題。

對用工方來說，如果繼續按照青年農民工的勞動生產率確定高工作定額，則高齡農民工勞動生產率低、收入相應也低，一旦打工收不抵支，他們寧可回鄉閑著，也不會自己貼錢外出務工;如果根據高齡農民工的實際情況來確定工作定額，單位產品的勞動力成本就會上升，用工企業的利潤就會減少。國內勞動密集型行業中，占大多數的是中小企業，這類企業沒有定價能力。即使在低勞動成本的民工潮年代，激烈的價格戰也使它們少掙了不少。現在青年農民工招不到了，用工成本大幅上升，這些缺乏企業家才能、只會在“豬都能飛上天”的年代掙省心錢的經營者，日子當然不好過。

對政府來說，高齡農民工是勞動力市場上的弱勢群體。經濟形勢一有風吹草動，高齡農民工將第一個找不到工作。如果像以往那樣，農民工沒有工作就回鄉，倒還不會給政府增加負擔。但現在為了城鎮住房去庫存，政府鼓勵農民工貸款進城買房。以農民工現有的收入水平，只有貸款期限長一些(20~30年)、年還款額低一些，農民工才還得起。但貸款買房的前提，是還貸期間農民工就業穩定、收入穩定或增長;還貸期長達20~30年，意味著現在和將來，相當多高齡農民工需要還房貸。這意味著沒有工作不僅影響到高齡農民工自己，而且影響到房產商的銷售、銀行的運營乃至整個地方經濟，這就夠讓政府頭疼了。如果買了房的農民工進城落戶，而又像當年的“高齡”下崗工人一樣找不到工作，那麽，不管是發失業經濟金、還是提供城鎮最低生活保障金，政府都脫不了責任。

“出來混，總是要還的”。民工潮時期相關勞動力市場非均衡(勞動力嚴重供過於求)導致的用工年輕化和失業中年化，曾使得用工方和政府得益;而隨著勞動力市場逐步走向供求均衡，用工方和政府將不得不為十幾二十年前勞動力市場非均衡的後遺癥——當前新增農民工以高齡為主——埋單。

(作者單位：北京大學光華管理學院)

商業用房庫存遠高於住房?樓市供給側調控面臨哪些難題

商業用房允許改為租賃住房出租，有歡呼、有叫好、有討論、也有難題。

上周五，國務院辦公廳日前印發《關於加快培育和發展住房租賃市場的若幹意見》(下稱《意見》)，全面部署加快培育和發展住房租賃市場工作。近三天來，這條消息持續霸屏，引發多方討論。

盡管落實細則尚未出籠，但在筆者看來，這是用“供給側改革”的思路進行房地產調控的嘗試，引發的影響勢必也是深遠且多方面的。

在當前中國內地樓市區域分化進一步加大的背景下，《意見》的出臺既給過熱的一線及重點二線樓市提供了有效且利好的調控思路，但也給廣大深陷樓市高庫存泥潭的三四線及中西部城市提出了新的難題。

商業地產庫存遠遠高於住房庫存?

在2015年3月份“3·30”樓市新政後，一線城市及部分重點二線城市的房地產就啟動了複蘇之路，至今年春節前後達到一個新的高峰。這些地區的商品房庫存量快速去化，深圳等少數地方甚至出現供應性偏緊的情況。而伴隨著樓市交易的火爆，住房租賃市場也水漲船高，這些地區的房租價格也進一步攀升。

此時出臺上述《意見》，意味著將有一定數量的租賃住房入市，這在供給層面，將大大緩解租房市場的供需矛盾及房租上漲的壓力，同時緩解一線及部分重點二線商品住房供需矛盾;另一方面，也將大大促進商業地產庫存量偏高的情況，從而也能給處在困境期的開發商一個更加靈活的掉頭機會。

不少三四線城市商業用房庫存甚至高出商品房庫存（資料圖）

商業地產領域往往大宗買賣較多，而一些商鋪、中小面積的寫字樓等因為其性質的限制，私人層面的買賣大多僅限於投資。隨著近幾年實體商業的疲軟，各地都程度不一地積攢了大量的商業用房。

同策咨詢提供的數據顯示，截至2016年4月底，上海的商業用房(不包括寫字樓，下同)存量高達1023萬平方米，2~4月份的成交面積分別為：7.33萬、20.68萬、28.12萬平方米。以2~4月份三個月的去化速度(簡稱“3個月存銷比”)來看，上海的商業用房存量需要54個月才能消化完畢。按照住房市場的消化周期標準來看，這已經進入高庫存期。

目前，天津、重慶、成都、長沙、西安、深圳等地同樣存在商業用房庫存偏高的情況。比如，截至4月底，天津的商業用房存量高達732萬平方米，3個月存銷比達到117.60，這意味著按照2~4月份的去化速度，需要117個月才能完全消化;南京截至4月底商業用房存量達到了464.66萬平方米，需要122個消化完畢;成都截至4月底商業用房存量達到520.68萬平方米，需要167個月消化完畢。

從上述數據可以看得出，允許“商業用房改租賃住房”，理論上講，既可以幫助消化商業地產庫存偏高的現狀、緩解開發商的壓力，也能增加租賃住房的供應、減輕租房價格不斷上升的壓力，可以起到房地產兩個層面的供給側調控。而這將給一線城市及重點二線城市的樓市整體調控帶來重大利好，緩解這些地方住房供應的結構性矛盾。

但對於深陷樓市高庫存泥潭的三四線城市來說，或許又是另外一種境地。筆者從業界了解到的信息，大部分三四線城市，商業地產的庫存甚至遠遠高於商品住房的庫存。而如果大量商業用房改租賃住房入市，原有的高庫存難題會不會雪上加霜?

分城施策，各地落實執行面臨挑戰

樓市各區域的分化，將給《意見》的具體執行和落實帶來不同的影響。

實體商業受到較大沖擊（資料圖）

對目前一開始出現商品住房供需矛盾一線及部分重點二線城市而言，“商業用房改租賃住房”將對樓市結構產生正面而積極的影響。但對於“商業地產庫存高於商品住宅庫存”的三四線城市而言，或許會面臨著另外一重矛盾——原有的住房已經消化不完，新增的“商改住”將如何再入市?無論是供應方的開發商，還是買方的購房者或承租者，或許都無法承擔起這個重任。

筆者認為，針對三四線城市的具體情況，《意見》中提出的完善公共租賃住房將會是一個較好的解決思路。鑒於目前各地方保障房進程不一，減少保障房的開發，改由“商改住”承擔起這一社會保障功能，既可以幫助去化商業地產的庫存，又可減少盲目進行保障房建設開發帶來的資源浪費。該條意見指出，推進公租房貨幣化，提高公租房運營保障能力;在城鎮穩定就業的外來務工人員、新就業大學生和青年醫生、青年教師等專業技術人員，凡符合條件的應納入公租房保障範圍;鼓勵地方政府采取購買服務或政府和社會資本合作(PPP)模式，將現有政府投資和管理的公租房交由專業化、社會化企業運營管理。這一指導意見，或許給不少地方已陷入困境的保障房建設帶來新的啟發。

另一方面，因“商改住”政策轉性背後會涉及由於“商改住”而補交的土地出讓金或其他手續，勢必涉及多個部門的利益，在地方具體落實執行中，哪個部門做主導?這在執行層面也將會產生一定難度。

綜合來看，樓市分化加劇、一城一策的調控思路，都決定了上述《意見》將在各地的具體執行中面臨挑戰，同時也考驗地方政府分城施政調控房地產市場、引導房地產行業健康發展的能力。

旅美三十年，意外當選中研院長 廖俊智第一難題　擺平中研院派系

拋棄中國高鐵解決資金難題？美國西部快線的算盤恐難如意

6月9日，美國西部快線公司(XpressWest)發布公告稱，正式終止與中國鐵路國際(美國)有限公司(下稱中鐵國際美國公司)為建造美國高速客運鐵路而組建合資公司的一切活動。

西部快線前身為沙漠快線，是拉斯維加斯賭場酒店聯合體公司馬奈爾(Marnell Corrao Associates)公司策劃的一個鐵路項目。該公司在2011年獲準建設和運營這條長度為370公里的高鐵線路。規劃中的這條高鐵走向沿著美國15號州際公路，從美國內華達州拉斯維加斯通過加利福尼亞州勝利谷(Victorville)直達離洛杉磯100公里的帕姆代爾(Palmdale)。

作為私營公司，西部快線公司去年9月與中鐵國際美國公司簽約成立合資公司修建高鐵，本來預定今年9月開工。建成後去拉斯維加斯的遊客可以從帕姆代爾上車坐高鐵去旅行。等到2029年由加州政府資助的加州高鐵建成之後，遊客更可以直接從洛杉磯坐高鐵經過帕姆代爾去拉斯維加斯。

西部快線稱，終止與中方合作關系的決定，主要是基於中鐵國際美國公司不能及時履行其相關義務所致的困境，以及在推進項目過程中中方無法獲取必要授權所面臨的挑戰等原因。該公司將繼續尋找其他合作夥伴和合作方式，以推動這一鐵路項目。

中鐵國際美國公司接受新華社采訪表示，西部快線公司在談判進行中發表這樣的聲明是倉促和不負責任的，中鐵總誓將不遺余力地捍衛自己的利益。該公司還表示，西部快線單方面宣布這個消息違反了雙方簽署的合作框架協議。該協議明文規定，沒有另一方的批準，一方不得單方面發布相關信息。

西部快線在聲明中表示，“這一項目最大的阻礙來自於美國聯邦政府規定高速列車必須在美國制造，該要求是制約美國高鐵融資的一個主要障礙。本公司一直期待聯邦政府準許從具備十多年高鐵安全經驗的國家進口機車。”

並非必要的“購買美國產品”條款

到截稿時為止，西部快線一直沒有回應《第一財經日報》記者的詢問。在西部快線的網站上，中文版和英文版本對“購買美國產品法案”相關條款的解釋存在差異。

西部快線的中文版在介紹列車時稱，“西部快線公司認識到購買列車與遵循聯邦購買美國產品的有關要求構成了挑戰，因為從技術層面上講，西部快線購買列車的做法與聯邦有關政策不相符。”

而英文版本則表示“從技術層面上講，‘購買美國產品法’並不適用於西部快線購買列車的做法。”

俗稱的“購買美國產品法”，是1983年通過的“地面交通援助法案”(Surface Transportation Assistance Act)。該法案不僅授權通過燃油附加稅等方式籌措聯邦交通基金，還對聯邦基金資助美國道路橋梁等等交通工程提出了非關稅壁壘限制。

根據美國交通部網站的介紹，“購買美國產品法”適用的前提條件是該項目是由聯邦政府(或州政府)的財政資金所資助，如果項目沒有遵守“購買美國產品法”(或州一級的“本地化”采購要求)，則該項目將失去獲得聯邦(或州)的相應撥款的機會。

所有美國政府資金資助的交通工程都需要100%購買美國生產的鋼鐵和其他材料和零件。為了保證法案能夠與生產全球化的現實接軌，該法案有一些豁免條件。如果購買美國制造的產品會造成整個工程成本上升超過25%，就可以豁免。如果產品能夠在美國(或者本州)總裝，並且美國制造的零件按照價值計算的比例超過60%，該產品也可以得到豁免。

贏得波士頓地鐵車輛訂單後的中國中車股份有限公司去年9月開始在美國馬薩諸塞州的斯普林菲爾德建立生產基地，以滿足該州政府資助的購買項目中“購買美國產品法”的豁免條款。

中國中車在芝加哥地鐵訂單後也已開始籌劃在芝加哥南郊設廠。據芝加哥地鐵介紹，中車將投資4000萬美元設廠，並提供近200個就業機會。69%的零件將在美國國內生產以滿足豁免條件。美國地鐵和火車的大供應商川崎重工早在上世紀80年代就在紐約設廠生產，如今已經相當美國化。

盡管西部快線在終止與中方合作的聲明上表達對“購買美國產品法”的無奈和憤慨，好像是遇上了合同免責的“不可抗力”因素;但是其英文網站上稱“作為私營項目，西部快線自願選擇遵循‘購買美國產品法’。”

商業運作挑戰大

既然是個私營項目，為什麽西部快線要自願選擇遵循一個本與之不相幹的“購買美國產品法”，還把這個不相幹的法律作為項目的最大挑戰?看一下西部快線的歷史就知道，該項目的資金籌措是非常困難的。

西部快線與中鐵國際美國公司成立的合資公司投入資本只有1億美元。西部快線估算全長370公里的高鐵耗資55億美元，即使這個估算最終沒有嚴重超支，其他的配套開支也不需要，目前的資金缺口也是相當的大。

據世界銀行測算，中國建設高鐵的成本為每公里1億～1.25 億元人民幣(約合1525萬-1900萬美元)，而美國加州高鐵的建設成本(不包括土地、機車車輛和建設期利息)甚至高達每公里5200萬美元，是中國的3倍多。西部快線的55億美元的開支，已經少於世行對中國高鐵成本的估算。

西部快線歷史上就試圖得到美國聯邦貸款來解決巨額資金缺口。早在2010年3月，西部快線聲稱他們可以得到私人投資建成整個高鐵，但是依舊希望通過聯邦鐵路維修和提高資助項目取得聯邦貸款。2011年10月，該高鐵項目宣布有條件開始進行，“只要總額60億美元的聯邦貸款批下來”。當時據說有高鐵項目吸引到了14億美元的私人投資。即使這14億美元私人投資都是股權投資而不是貸款，相對於60億美元的聯邦貸款，整個高鐵項目的金融杠桿也是很高的。

時任眾議院預算委員會主席、現任眾議院議長瑞安(Paul Ryan)和參議員賽森斯(Jeff Sessions)給當時的美國交通部長拉胡德(Ray LaHood)寫信 ，堅決反對把納稅人的錢投入這樣高風險的項目中去。

2013年7月，聯邦貸款審批被無限期凍結，高鐵項目無疾而終。當時美國政府反對的臺面上的理由就是西部快線無法滿足“購買美國產品法”。

不滿足“購買美國產品法” ，西部快線就將被美國政府堂而皇之地拒絕給予資金支持;但即使滿足了，美國政府也未必能慷慨解囊。

盈利前景不容樂觀

西部快線聲稱建成後來回高鐵票價為平均為89美元，足以支付運營和資本開支。只是洛杉磯到拉斯維加斯，網上隨便一查都能找到幾家不同航空公司出售的含稅80美元左右的來回機票，貴的也沒超過200美元來回。

相比之下，西部快線的票價不見得有優勢，而且西部快線的高鐵終點站還在洛杉磯外100公里處。當初西部快線發現在城市近郊修建高鐵，因為土地征用、噪音控制等造成的成本太高，把終點站選在了帕姆代爾而不是洛杉磯。況且，從洛杉磯到拉斯維加斯走高速公路也就4個小時，如果人多自己開車，人少坐汽車票價單程基本上為15到25美元，優惠時段票價低到5美元一張。

雖然比高鐵慢了一個小時，但是汽車的價格優勢明顯，而且也是直達，不需要在帕姆代爾停下來換乘。

根據西部快線的前景預測，該高鐵建成後每年的客流量將達到500萬人次。相對於拉斯維加斯旅遊局公布的每年4000萬的遊客訪問量，有多少是從洛杉磯過來的雖然不清楚，但是，500萬人次的高鐵客流已經不算保守或者說相當激進了。

鑒於美國4億不到的人口，拉斯維加斯每年4000萬的訪客量的增長空間也有限。即使西部快線的願景都實現了，一年的票務收入也不會超過5億美元。

（資料來源：美國中情局，數據截至2014年）

根據美國國家鐵路客運公司(Amtrak)的財務報表，美國唯一的準高速鐵路，也是美國人流最多的鐵路——從華盛頓到波士頓的東北走廊線上的高鐵列車阿塞拉(Acela)快車，在2014年載客量僅為354萬人次，票務收入為5.85億美元，其中75%的收入被用於電力和人員工資等等運營開支，剩下的1.5億收入還不足以滿足維修和更新現有的鐵軌的資本支出。還本付息更是美鐵不敢想象的事情。

阿塞拉快車已經是美鐵少數幾條票務收入可以滿足日常運營開支的路線了。東北走廊線上的普通車2014年載客808萬人次，票務收入6億美元卻還不能應付運營開支。

奧巴馬曾經試圖分配590億美元聯邦預算給交通方面，用於建設高鐵，以改善提高美國的基礎設施。但是在2012年中期選舉中共和黨贏得不少州的執政權後，評估了項目盈利前景，紛紛將聯邦資助資金退回，不願意背上這類一直需要燒錢的項目。目前美國只有加州高鐵項目真正啟動。

好消息是，據新華社報道，加州高鐵局新聞部門表示：“有關西部快線的新聞對加州高鐵項目沒有任何影響。”截至目前，中鐵方面是加州高鐵唯一提交了包括設計、軌道建設、機車、通訊信號等主體部分一攬子建設方案的意向參與方。

解決雙重收費難題 公募FOF“破冰”

公募FOF來了。

6月17日，中國證監會發布《公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引(征求意見稿)》(下稱《指引》)公開征求意見，這意味著券商FOF集合理財產品在誕生10多年後，公募基金終於有了自己的FOF(Fund of Funds，基金中的基金)。

隨著資產管理行業的快速發展，券商、銀行、保險、信托、私募等機構都發行了私募類FOF，此前由於缺少FOF實施細則，國內尚未正式推出公募類FOF產品。隨著《指引》公開征求意見，公募類FOF將迎來“破冰”，公募FOF的“雙重收費”問題也將得到解決。

解決雙重收費難題

FOF是以基金為主要投資標的的基金，按證監會的定義，將80%以上的基金資產投資於基金的基金便是FOF。基金中基金的優勢是，通過持有多個基金，可進一步分散投資風險、優化資產配置，降低多樣化基金投資門檻，為投資者提供專業化選基服務。

過去十年時間里，國內FOF產品發展極為緩慢。在2005年，券商就開始打著FOF的名號推出各種“基金寶”，然而由於缺乏相關規定，早期相當數量打著FOF名頭的券商資管產品實質上並不是真正的FOF。目前我國市場上的FOF主要包括私募基金FOF以及券商集合理財FOF。在過去一年，私募FOF得到了長足發展，一年增加數量186只，受限於制度，FOF在公募領域發展緩慢。

“推動FOF發展起來是一件好事，FOF在公募基金圈還沒有真正被投資者接受的理念，對公募產品來說是一種進展，也是作為基金行業創新的一種形式。”北京一名FOF研究人士對《第一財經日報》指出，對公募來說FOF並沒有理論上的困難，從新的投資方式來看公募補上這塊並不是一件難的事情。

此次《指引》征求意見的主要條款包括以下四個方面：一是分散投資要求，單只基金占FOF的比例不得超過20%，且不得持有其他基金中基金，以指數形式的除外；二是FOF不得持有分級基金；三是FOF不得持有運作小於1年，最近定期報告披露規模小於2億元的基金，這一條是防止FOF作為新基金或迷你基金的幫忙資金；四是FOF不得收取投資了自家基金產品部分的管理費，以及相關的申贖費、銷售服務費等。

其中第四點尤為值得關註，按照《指引》規定，這個條款解決了一直以來FOF被人詬病的“雙重收費”難題。

《第一財經日報》記者註意到，這種方式與美國公募FOF四種常見模式之一的“內部管理人+內部基金”的管理模式頗為類似，即基金公司自有團隊負責基金投資策略的設定和投資組合的構建，並且投資於本公司已經發行的產品。

分析人士指出，這樣模式的優勢是能避免雙重收費帶來的規模制約，這類基金通常在FOF母基金層面不收取管理費，只收取子基金的管理費。

事實上，目前已經有基金公司嘗試為投資者提供類似的服務。比如基金公司按照自己公司的產品告訴投資者股票型基金、債券型基金以及貨幣型基金的倉位配比，如果這樣的組合跑的好，投資者可以進行跟隨操作，在這種模式下，相當於減少了投資者的一層費用。

不過也有業內人士擔憂，這種模式之下，基金公司都會投到自己的產品中，“而不是站在投資者角度進行投資”。

“如果采用內部管理人+全市場基金的模式，也就是子基金篩選對象不僅僅局限在公司的產品，二是涵蓋全市場的公募基金。這樣的模式的一個缺陷是，難以避免雙重收費難題。”財通證券分析師金赟指出。

基金公司已開始研究

《第一財經日報》了解到，目前市場上一些券商集合理財FOF采用的便是“內部管理人+全市場基金”模式，這種模式基金費率通常較高。以光大基中寶為例，該基金是國內規模較大的FOF基金，采用的便是“內部管理+全市場基金”的運作模式，這個基金的總費用率較高，達到2%~3.2%。

公募基金公司的一個優勢是，基金公司無需開各種賬戶，亦不需要把資金分開管理，完全可以在統一賬戶下實現資產配置，尤其是對於基金公司內部FOF來說，能大大節約成本和提升效率。

事實上，此前已經有不少基金公司內部開始了針對FOF的相關研究。“公司此前一直在進行FOF相關的研究，現在尚處於征求意見階段，等規則清晰後或會有新產品上報。”華南一名公募人士說。

目前，一些基金公司的專戶用分級A或ETF套利策略，或者投向債基做成固收策略，這些方式都是公募基金公司在FOF的探索。“我們一直在論證這個事情，FOF與一些專戶的投資有一定聯系，轉過來也很快，現在專戶買其他公司的債券，買一些貨幣型的產品是類似於FOF操作。”一家公募基金副總說。

銀河證券基金研究中心認為，FOF更多的是一個簡單、穩定、可靠的中長期配置工具，是對在銷售機構長期持有基金的投資者服務的工具化，也是對企業年金、職業年金等養老金間接進入資本市場提供服務的工具化。

“更看好銀行，由銀行牽頭的成立的FOF去投公募的話，可能會是未來一種主流的模式。”上述上海私募FOF人士認為。

另外，《指引》第八條規定：“基金管理人開展基金中基金業務，應當設置獨立部門、配備專門人員，就防範利益輸送、內幕交易等行為制定有效業務規則和安排。基金中基金的基金經理不得與其他基金的基金經理相互兼任。”

對此，上述上海私募FOF人士認為，公募做FOF其實相當於人才暫時有一些匱乏，後面需要自己培養或從別處挖角。

萬科股權之爭上演權力的遊戲 各利益方陷“共贏”難題

隨著華潤公開反對重組方案通過、萬科獨董知名經濟學家華生公開表態、19日深夜電話會議、部分高管拋售個人持股，萬科重組一事在本周一走向更加撲朔迷離。

6月19日夜間，萬科高級副總裁譚華傑、董秘朱旭臨時召開投資者電話會議，詳解萬科引入深鐵的資產重組預案。這被業內解讀為“拉票”之舉。據第一財經記者從可靠渠道(萬科內部人士，請刪除)獲得的19日夜間電話會議紀要顯示，譚華傑明確表示，萬科買的並不是深圳地鐵的資產，而是整個行業的未來。

然而資本市場似乎並不買賬，截至6月20日收盤，萬科企業H股股價報17港元，逆市下跌2.97%。而恒生指數報20510.2點，上漲340.22點，漲幅1.69%。

近一年來，從“寶萬之爭”到如今的“華萬之爭”，萬科股權之爭演變成商業版“權力的遊戲”，而在目前的膠著狀態中各利益方均陷入“難以共贏”的窘境。這既讓外行人看熱鬧，也讓內行人看不出門道，同時多方均對萬科這家房地產業及民營企業的標桿企業的未來捏一把汗。

萬科的意圖可信嗎

譚華傑在19日夜間萬科投資者電話會議上表示，深圳地鐵目前具備唯一性：第一，唯一軌道交通建設、運營、上蓋開發全部打通的公司;第二，唯一一個有外地項目和外地訂單的公司。“因此如果能綁定深圳地鐵，對公司未來發展至關重要。關乎萬科未來發展。”

在解釋萬科引入深鐵的重組方案的背景時，譚華傑表示，中國的城市化率在2015年底才達到56%，相當於美國1945和日本1950年代的水平。因此，中國城市化遠沒有結束。就房地產本身而言，空間仍具備。其次在城市化超過50%~80%後，進入城市化第二階段，在這一階段，城市圈和城市帶的興起是最大特點。按照以上模式，珠三角、京津冀、長三角、長江中上遊城市帶、川渝城市帶，可能以上區域就是重點發展區域。“單一發展時代，城市發展就是攤大餅發展模式。城市圈時代，城市發展是軸向發展，主軸就是軌道交通。因此，基於以交通為發展的城市發展是最好的。”譚華傑認為這也是地產商的機遇。“東京在1960年出現嚴重大城市病，交通擁堵，城市空氣下降，房價擴張都存在。1980年代，東京城市病問題基本解決，靠的就是軌道交通組團式軸向發展。”

目前全世界人口超過2000萬城市，大部分在發展中國家，只有紐約和東京是發達國家。兩個城市最大特點就是高效交通。“未來中國大量人口會進入城市帶，未來只有通過軌道交通拓展都市帶來發展城市新區。也說明，未來房地產發展機遇也同樣在於誰能更好占領城市帶。可以說，軌道交通時代是類似98年房改一樣的重大機遇。”譚華傑表示，如果能和軌道交通企業建議密切關系，開發商將具備極大優勢。軌道交通對公共交通分擔率很高，東京、香港超90%。目前北京42%、上海51%，深圳28%。“深圳是目前軌交分擔率最低城市，未來建設規模最大。”

譚華傑認為，地鐵和房地產結合看，有幾種模式，一是凱德模式，主要是上蓋綜合體;二是港鐵模式，港鐵基本是自己建地鐵，通過招拍掛賣給開發商，自己保留部分地鐵商業和廣告;此外還有東京地鐵模式。“鐵的地不賣，完全自己開發或者找人開發。以上模式好處在於不會有地王，且效率更高。”

譚華傑認為，目前引入深鐵的重組方案，即接近東京地鐵模式。而這也被業內解讀為符合萬科於2014年定調的“城市配套服務商”的轉型戰略。“倘若該交易得以落實，則引入深圳地鐵作為公司最大股東將幫助萬科實現‘地鐵+地產’的業務模式，使其在中國地鐵高速發展之際抓住地產開發的良機。此舉也符合公司成為‘城市配套服務商’的長期目標。”高盛旗下高華證券6月20日發布的研報表示。

而地王之困似乎是萬科與深鐵合作的另外一個重要理由。譚華傑表示，目前地王現象已經蔓延到國內一二線大部分市場，要拿到價格合理土地已經非常困難，開發商進退兩難。部分內地城市地價便宜，但是庫存高，又不敢買。“如果要保持擴張和增長，類似東鐵(東京地鐵)模式就是很好的方式。開發商類似輕資產模式進入，企業風險低、回報率大。綁定軌道軌道交通企業，對公司發展都存在利好。”

然而爭議和質疑也隨之而來——此方案能否保證包括中小股東在內的各股東方利益?

此外，6月19日 ，萬科(02202.HK)在香港證券交易所發布公告，披露了自去年底停牌前6個月內萬科部分高管大舉拋售個人持有的萬科股票事宜。這更引發各界對萬科重組方案的質疑和萬科股價大跌的擔憂。

摩根大通也於20日發布研報稱，短期來看，若重組方案落實，萬科每股盈利以及每股派息會被灘薄20%，同時，若引入深圳地鐵，將加強發展被視為有泡沫的深圳市場，因此短期內有負面影響。但摩根大通對萬科未來12個月的股價預期仍然正面，維持“增持”評級。

易居中國克而瑞研究中心(香港)研究總監洪聖奇認為，在萬科集團整體盈利能力不變的前提下，發行新股將使每股盈利及每股派息減少，或令H股股價承壓，但最終能否引入新股東，以及華潤與萬科管理層之間的爭議是否會對公司經營帶來影響，現在均難以判斷。

利益撕裂還是合作共贏?

萬科獨董、知名經濟學家華生18日、19日兩度在個人微博上披露萬科17日董事會內容。華生現任東南大學教授，2011年起任公司獨立董事。

華生在18日發布的微博中表示：“萬科董事會我發言說，寶能舉牌後我曾多次批評萬科管理層的輕率表態，高度肯定華潤過去在公司治理中的基石作用。但華潤長期搖擺後今天突強調要堅決控股。”

19日下午，華生再度發布微博稱“在寶能因故只求全身而退的情況下，華潤提出否決深鐵入主，讓萬科巨資收購深鐵土地，待事過落定再對華潤等增發股份的方案則遭到獨立董事一致反對，因這太過自私會更大損害其他股東利益”。

隨後，華生刪除上述微博發言。

從獨董華生的態度中，可看出，多方擔憂目前萬科的股權之爭將出現“多敗俱傷”的局面。

萬科股權之爭如同夜幕般撲朔迷離

萬科的公司治理結構一直都存在著本質缺陷，這已經被業界共識。由於股權高度分散，萬科的發展壯大並成為業界標桿，是大股東放權、管理層高度自治以及企業價值文化共同作用的結果。

另一方面，在激烈的股權爭奪戰火下，萬科被業界熟知的出色行業研判能力被掩蓋了——在很多年里，萬科對於房地產行業的節點性判斷，都成為同行經營決策的指揮棒。

正如2014年萬科高調宣布轉型“城市配套服務商”之後，眾多開發商立刻跟進這一風向標的概念，紛紛進入房地產下半場的轉型期。

近兩年，房地產行業新的模式不斷湧現，多元化成為開發商紛紛布局的方式，但萬科的多元化卻甚為特別：所有的新業務都圍繞房地產展開，而不做跨界嘗試，如機器人圍繞物業服務及養老產業展開、VR圍繞產業地產展開、教育和養老圍繞萬科社區和業主展開。此次“地鐵+地產”的能否再次成功破局新的地產開發模式?這仍然未知。

沒有一種商業模式可以在不同的時代均保持生命之樹長青，在求新求變才能擁抱新時代的行業變局大勢面前，萬科的“地鐵+地產”的嘗試，仍然值得期待。

從各大房企披露的5月份銷售數據看，目前萬科、恒大、碧桂園三家開發商銷售額均已破千億。

2015年，萬科實現營業收入1955億元，歸屬上市公司股東的凈利潤為181億元，營業收入和凈利潤均在國內地產公司中排行前茅。公司自1991年上市以來累計盈利超過1000億，累計分紅189.44億，分紅率為18.93%。尤其是最近幾年隨著公司盈利規模攀升，以及分紅比例的提高，投資萬科的回報率逐年上漲。今年早些時候，萬科宣布2015年度分紅派息方案為每10股派送人民幣7.2元(含稅)現金股息，分紅比例超過當期凈利的40%。從財務數據來看，萬科稱得上是一家經營績效卓越的企業。

還有幾組數據可以反映為何萬科的股權如此誘人。從其2015年年報看，過去一年，除了銷售額創下新高，物流業務和海外拓展發展迅速外，其房地產的資產證券化也取得不錯進展，更重要的是萬科投資能力變強。萬科2015年的資產負債表顯示，有兩部分資產增幅最多，一是存貨，增加了500億左右;二是長期性股權投資，增加了130億左右。

增加的500億存貨也顯示出萬科的地盤越來越大，更讓業界眼饞的是，萬科各地成立的分公司或業務分部已經滲透到越來越多的區域和領域。去年萬科投資超過了93億元，發起成立了191家公司，又新收購了50家企業。而2014年，萬科總共成立了109家新公司，收購的公司只有11家。

萬科2015年的合並利潤表顯示，在總共331億的營業利潤里，投資收益達到了35.6億，占比超過10%。公司投資收益主要來源於聯營合營公司實現的萬科權益利潤、以股權轉讓方式實現項目合作而實現的收益。從大規模對外投資過程中，萬科開始逐步學習投行思維，懂得利用企業平臺孵化新的上市公司;通過收編更多有戰力的部隊，再加以萬科化的整合而讓自己實力越來越強。

萬科股權之爭行進到現在，是各方利益撕裂還是達成共識實現合作共贏，將關乎這家房地產標桿企業及民營企業的命運。如果通過此番長達一年的股權之爭，各方達成合理、科學、穩固的股權結構，將是各利益方之幸、中國企業界之幸。

【社論】求解產能債務難題：需高級別領導小組

近來，中國經濟出現的一些負面因素，接連引發國際評級機構關註。

標普近日發布數據稱，去年受評中國內地房企的整體債務同比激增21%，雖然融資成本有所降低，銷售回款改善，但房企債務情況仍繼續惡化。實際上，標普今年已11次下調內地房企評級，而現如今房地產對於中國經濟的負面效應，已在國內引發多方討論。

債務問題不僅存在於房地產行業，根據標普今年3月發布的數據，因低利率和公司舉債促使債務激增，中國債務與GDP之比已攀升至232%;5月10日穆迪亦公布，涵蓋所有行業在內的中國債務已經增加至GDP的280%左右。同時，兩家評級公司雙雙下調了中國評級展望。

國際貨幣基金組織(IMF)亦提出警示，其在結束磋商訪問後對中國經濟發言稱，中國的企業債務總規模已達經濟總產值約145%，不論以何種標準來衡量都非常高，剔除影子銀行的債務敞口，保守估計企業債務問題將令中國銀行業潛在損失達到GDP的7%，當局須針對企業債務風險盡快采取措施，如果處理不當，有可能引發更大的危機。尤其嚴重的是國有企業，其債務占比高達55%左右，這遠遠超出其在GDP中22%的占比，且國有企業利潤還低於私營企業。

當然，無論是標普、穆迪對中國評級的下調，還是IMF對於債務問題可能引發危機的警示，都或多或少存在不夠全面和有失偏頗，如中國債務結構以內債為主，有著較高的“安全系數”。不過，在經濟下行壓力不減之下，企業利潤縮水、債務增加、償債能力降低，已成為中國經濟運行的一大潛在風險點。

至於如何處理企業債務，首先處理債務與處理不良資產緊密聯系，不良資產在實體經濟中對應的是過剩產能和過多庫存，因此需去杠桿、去產能、去庫存。而這三者正是供給側改革“三去一降一補”五大任務的重要內涵，可以說，堅定不移地推進供給側改革，對於處理債務問題作用最大。

同時，因為中國企業債務問題國企占比較重，因此，加快國有企業改革，讓市場化的“出清機制”在國企中真正發揮效用，同樣迫在眉睫。

此外，對於信貸增速過高需采取謹慎態度。企業債務，尤其是國企債務率偏高，直接原因即是信貸增速較高，企業獲得貸款相對簡單。去年以來一二線城市房價交替上漲，房地產市場“地王”頻出，即與貨幣供應寬松關系較大。正如全國人大財經委副主任委員吳曉靈所言，“貨幣供應過多了，不是帶來物價的上漲，就是帶來資產價格的上漲”。

實際上，決策層對此心知肚明，此前權威人士接受《人民日報》專訪時即多有提及，針對供給側改革與國企改革的政策也頻頻發布。然而，實際情況卻是改革推進不盡如人意、信貸增速居高不下，以及房地產等行業“加杠桿”。出現這類情況一方面是改革的固有阻力，以及經濟穩增長相伴隨的結果;另一方面，則是推進供給側改革，解決產能債務難題，至今沒有一個專門的高級別領導小組來統籌。

目前，供給側“三去一降一補”中，去產能由工信部和發改委、去庫存由住建部、去杠桿由央行牽頭，雖然這種模式有其優勢，但一項任務往往涉及幾個部委。同時，去產能、去庫存等任務方面雖各自出臺了相關政策，但仍缺乏一個通盤考慮的整體方案。

因此，我們認為，當前急需成立一個高級別的領導小組，有一個通盤的實施方案和具體的行動規劃，可以協調各部委之間利益和調動各方面力量，來統籌解決產能、債務等中國經濟面臨的難題。

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