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萬科股權之爭上演權力的遊戲 各利益方陷“共贏”難題

隨著華潤公開反對重組方案通過、萬科獨董知名經濟學家華生公開表態、19日深夜電話會議、部分高管拋售個人持股，萬科重組一事在本周一走向更加撲朔迷離。

6月19日夜間，萬科高級副總裁譚華傑、董秘朱旭臨時召開投資者電話會議，詳解萬科引入深鐵的資產重組預案。這被業內解讀為“拉票”之舉。據第一財經記者從可靠渠道(萬科內部人士，請刪除)獲得的19日夜間電話會議紀要顯示，譚華傑明確表示，萬科買的並不是深圳地鐵的資產，而是整個行業的未來。

然而資本市場似乎並不買賬，截至6月20日收盤，萬科企業H股股價報17港元，逆市下跌2.97%。而恒生指數報20510.2點，上漲340.22點，漲幅1.69%。

近一年來，從“寶萬之爭”到如今的“華萬之爭”，萬科股權之爭演變成商業版“權力的遊戲”，而在目前的膠著狀態中各利益方均陷入“難以共贏”的窘境。這既讓外行人看熱鬧，也讓內行人看不出門道，同時多方均對萬科這家房地產業及民營企業的標桿企業的未來捏一把汗。

萬科的意圖可信嗎

譚華傑在19日夜間萬科投資者電話會議上表示，深圳地鐵目前具備唯一性：第一，唯一軌道交通建設、運營、上蓋開發全部打通的公司;第二，唯一一個有外地項目和外地訂單的公司。“因此如果能綁定深圳地鐵，對公司未來發展至關重要。關乎萬科未來發展。”

在解釋萬科引入深鐵的重組方案的背景時，譚華傑表示，中國的城市化率在2015年底才達到56%，相當於美國1945和日本1950年代的水平。因此，中國城市化遠沒有結束。就房地產本身而言，空間仍具備。其次在城市化超過50%~80%後，進入城市化第二階段，在這一階段，城市圈和城市帶的興起是最大特點。按照以上模式，珠三角、京津冀、長三角、長江中上遊城市帶、川渝城市帶，可能以上區域就是重點發展區域。“單一發展時代，城市發展就是攤大餅發展模式。城市圈時代，城市發展是軸向發展，主軸就是軌道交通。因此，基於以交通為發展的城市發展是最好的。”譚華傑認為這也是地產商的機遇。“東京在1960年出現嚴重大城市病，交通擁堵，城市空氣下降，房價擴張都存在。1980年代，東京城市病問題基本解決，靠的就是軌道交通組團式軸向發展。”

目前全世界人口超過2000萬城市，大部分在發展中國家，只有紐約和東京是發達國家。兩個城市最大特點就是高效交通。“未來中國大量人口會進入城市帶，未來只有通過軌道交通拓展都市帶來發展城市新區。也說明，未來房地產發展機遇也同樣在於誰能更好占領城市帶。可以說，軌道交通時代是類似98年房改一樣的重大機遇。”譚華傑表示，如果能和軌道交通企業建議密切關系，開發商將具備極大優勢。軌道交通對公共交通分擔率很高，東京、香港超90%。目前北京42%、上海51%，深圳28%。“深圳是目前軌交分擔率最低城市，未來建設規模最大。”

譚華傑認為，地鐵和房地產結合看，有幾種模式，一是凱德模式，主要是上蓋綜合體;二是港鐵模式，港鐵基本是自己建地鐵，通過招拍掛賣給開發商，自己保留部分地鐵商業和廣告;此外還有東京地鐵模式。“鐵的地不賣，完全自己開發或者找人開發。以上模式好處在於不會有地王，且效率更高。”

譚華傑認為，目前引入深鐵的重組方案，即接近東京地鐵模式。而這也被業內解讀為符合萬科於2014年定調的“城市配套服務商”的轉型戰略。“倘若該交易得以落實，則引入深圳地鐵作為公司最大股東將幫助萬科實現‘地鐵+地產’的業務模式，使其在中國地鐵高速發展之際抓住地產開發的良機。此舉也符合公司成為‘城市配套服務商’的長期目標。”高盛旗下高華證券6月20日發布的研報表示。

而地王之困似乎是萬科與深鐵合作的另外一個重要理由。譚華傑表示，目前地王現象已經蔓延到國內一二線大部分市場，要拿到價格合理土地已經非常困難，開發商進退兩難。部分內地城市地價便宜，但是庫存高，又不敢買。“如果要保持擴張和增長，類似東鐵(東京地鐵)模式就是很好的方式。開發商類似輕資產模式進入，企業風險低、回報率大。綁定軌道軌道交通企業，對公司發展都存在利好。”

然而爭議和質疑也隨之而來——此方案能否保證包括中小股東在內的各股東方利益?

此外，6月19日 ，萬科(02202.HK)在香港證券交易所發布公告，披露了自去年底停牌前6個月內萬科部分高管大舉拋售個人持有的萬科股票事宜。這更引發各界對萬科重組方案的質疑和萬科股價大跌的擔憂。

摩根大通也於20日發布研報稱，短期來看，若重組方案落實，萬科每股盈利以及每股派息會被灘薄20%，同時，若引入深圳地鐵，將加強發展被視為有泡沫的深圳市場，因此短期內有負面影響。但摩根大通對萬科未來12個月的股價預期仍然正面，維持“增持”評級。

易居中國克而瑞研究中心(香港)研究總監洪聖奇認為，在萬科集團整體盈利能力不變的前提下，發行新股將使每股盈利及每股派息減少，或令H股股價承壓，但最終能否引入新股東，以及華潤與萬科管理層之間的爭議是否會對公司經營帶來影響，現在均難以判斷。

利益撕裂還是合作共贏?

萬科獨董、知名經濟學家華生18日、19日兩度在個人微博上披露萬科17日董事會內容。華生現任東南大學教授，2011年起任公司獨立董事。

華生在18日發布的微博中表示：“萬科董事會我發言說，寶能舉牌後我曾多次批評萬科管理層的輕率表態，高度肯定華潤過去在公司治理中的基石作用。但華潤長期搖擺後今天突強調要堅決控股。”

19日下午，華生再度發布微博稱“在寶能因故只求全身而退的情況下，華潤提出否決深鐵入主，讓萬科巨資收購深鐵土地，待事過落定再對華潤等增發股份的方案則遭到獨立董事一致反對，因這太過自私會更大損害其他股東利益”。

隨後，華生刪除上述微博發言。

從獨董華生的態度中，可看出，多方擔憂目前萬科的股權之爭將出現“多敗俱傷”的局面。

萬科股權之爭如同夜幕般撲朔迷離

萬科的公司治理結構一直都存在著本質缺陷，這已經被業界共識。由於股權高度分散，萬科的發展壯大並成為業界標桿，是大股東放權、管理層高度自治以及企業價值文化共同作用的結果。

另一方面，在激烈的股權爭奪戰火下，萬科被業界熟知的出色行業研判能力被掩蓋了——在很多年里，萬科對於房地產行業的節點性判斷，都成為同行經營決策的指揮棒。

正如2014年萬科高調宣布轉型“城市配套服務商”之後，眾多開發商立刻跟進這一風向標的概念，紛紛進入房地產下半場的轉型期。

近兩年，房地產行業新的模式不斷湧現，多元化成為開發商紛紛布局的方式，但萬科的多元化卻甚為特別：所有的新業務都圍繞房地產展開，而不做跨界嘗試，如機器人圍繞物業服務及養老產業展開、VR圍繞產業地產展開、教育和養老圍繞萬科社區和業主展開。此次“地鐵+地產”的能否再次成功破局新的地產開發模式?這仍然未知。

沒有一種商業模式可以在不同的時代均保持生命之樹長青，在求新求變才能擁抱新時代的行業變局大勢面前，萬科的“地鐵+地產”的嘗試，仍然值得期待。

從各大房企披露的5月份銷售數據看，目前萬科、恒大、碧桂園三家開發商銷售額均已破千億。

2015年，萬科實現營業收入1955億元，歸屬上市公司股東的凈利潤為181億元，營業收入和凈利潤均在國內地產公司中排行前茅。公司自1991年上市以來累計盈利超過1000億，累計分紅189.44億，分紅率為18.93%。尤其是最近幾年隨著公司盈利規模攀升，以及分紅比例的提高，投資萬科的回報率逐年上漲。今年早些時候，萬科宣布2015年度分紅派息方案為每10股派送人民幣7.2元(含稅)現金股息，分紅比例超過當期凈利的40%。從財務數據來看，萬科稱得上是一家經營績效卓越的企業。

還有幾組數據可以反映為何萬科的股權如此誘人。從其2015年年報看，過去一年，除了銷售額創下新高，物流業務和海外拓展發展迅速外，其房地產的資產證券化也取得不錯進展，更重要的是萬科投資能力變強。萬科2015年的資產負債表顯示，有兩部分資產增幅最多，一是存貨，增加了500億左右;二是長期性股權投資，增加了130億左右。

增加的500億存貨也顯示出萬科的地盤越來越大，更讓業界眼饞的是，萬科各地成立的分公司或業務分部已經滲透到越來越多的區域和領域。去年萬科投資超過了93億元，發起成立了191家公司，又新收購了50家企業。而2014年，萬科總共成立了109家新公司，收購的公司只有11家。

萬科2015年的合並利潤表顯示，在總共331億的營業利潤里，投資收益達到了35.6億，占比超過10%。公司投資收益主要來源於聯營合營公司實現的萬科權益利潤、以股權轉讓方式實現項目合作而實現的收益。從大規模對外投資過程中，萬科開始逐步學習投行思維，懂得利用企業平臺孵化新的上市公司;通過收編更多有戰力的部隊，再加以萬科化的整合而讓自己實力越來越強。

萬科股權之爭行進到現在，是各方利益撕裂還是達成共識實現合作共贏，將關乎這家房地產標桿企業及民營企業的命運。如果通過此番長達一年的股權之爭，各方達成合理、科學、穩固的股權結構，將是各利益方之幸、中國企業界之幸。