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過去一年內，香港?琤肏?數漲幅約為二四％，不過同期間，在港股有一檔個股，漲幅已達一五七％，股價達兩年來最高點，它，就是比亞迪。

比亞迪曾挾著「股神」巴菲特（Warren Buffett）入股的聲名，在二○○九年一年內，股價狂漲將近五倍，創下港幣八十八．四○元天價、相較於全球的銀行巨頭──滙豐控股，股價一度只少兩元，總市值逾港幣八百億元。

不過，由於汽車銷售始終無法提升，比亞迪股價江河日下，二○一一年九月最低時，只剩港幣十．九二元，是最高峰的八分之一不到，也讓巴菲特的眼光飽受質疑。雖然巴菲特宣稱，他絕不會賣出比亞迪持股，但去年，王傳福還是公開道歉，指出比亞迪的經營問題在於：「第一是渠道發展過多??，第二是我們的品牌宣傳做得很欠缺??，第三就是在品質方面沒有做好。」

如今王傳福捲土重來，從漲幅來看，比亞迪似乎有重振聲威的跡象，但檢視基本面，走在前面的股價，真的代表比亞迪將再起？

獲利在低檔徘徊上半年淨利不到高峰15

未必如此。原因在於，比亞迪的獲利仍然在低檔徘徊。儘管上半年財報指出，公司稅後淨利約為人民幣四億二千六百萬元、年成長二十五倍，不過這是去年基期過低所造成的「錯覺」；近六年，比亞迪半年獲利平均約人民幣九億元，顯示今年表現偏低。再和三年前的獲利高峰相比，今年上半年的稅後淨利，不到當時的五分之一。

另由財務數據來觀察，比亞迪上半年營收雖然小幅成長，但營業利益率、股東權益報酬率（ROE），雙雙低於二％，對比同業吉利汽車、長城汽車，上半年營業利益率都超過一一％，長城汽車的ROE更高達一七％，比亞迪的成績實在稱不上出色，這意味著，公司整合多領域的功效有限，所以股東得到回報的比率，甚至低於通貨膨脹。

本益比遠勝同業全靠新能源車方案創利多

在中國汽車業，個股本益比多在十倍上下，唯獨比亞迪享受不同「待遇」。目前比亞迪的本益比達到超高的五十倍，代表公司被市場認定的價值遠超過同業，也幾乎實現投資人對公司明年成長的預期，簡而言之，就是超漲。既然財報乏善可陳，什麼原因使比亞迪出現「無基之彈」？

答案有二，第一，是政策利多的預期。

比亞迪本來就是中國在電動車領域投入最深的車廠，儘管受產品充電爆炸、經銷商大量退出等衝擊，市場仍期待營運好轉之餘，能得到政策支持，因此過去一年，股價逐步反彈。

終於在九月十七日，中國政府公告新能源汽車補貼方案，鼓勵社會使用全電力的純電動車。利多實現前，股價持續上揚，但政策宣布當天，股價反而表現冷靜，由此可見，是預期本身帶動股價。元富證券上海首席代表翁基能便直言：「比亞迪最近的（股價）表現，應該是政策因素。」

投資人熱烈埋單王傳福喊話三大概念奏效

第二，是喊話效應。九月十日，王傳福又聲稱比亞迪已研發出三．九秒內，可從零加速到一百公里的超級電動車，性能媲美大廠特斯拉（Tesla）。此話一出，隔天比亞迪股價以大漲近一○％收盤。為何王傳福這次發言，讓市場如此埋單？

原因是，特斯拉的車款定位在金字塔頂端客群，投資人認為，若向來聚焦大眾市場的比亞迪，也能在電動車領域通吃高價與中低價產品，對業績挹注將更可觀。就是「巴菲特堅定持股」、「電動車」以及「挑戰特斯拉」這三個概念，在投資人心中混合、發酵，醞釀出這一年來比亞迪的漲勢。

然而，與其說比亞迪是一家電動車公司，倒不如說它是打著新能源招牌、大賣傳統汽車的「聰明」企業。

例如財報顯示，公司營收中汽車業務逾半，年增率達一九％，但電動車實際銷售，卻難查到資訊。「這方面銷售數據到底是多少，它（比亞迪）比較不透明。」車輛測試中心總經理黃隆洲指出。齊魯證券研究更指，電動車營收比重根本只有二％；換句話說，王傳福總是大談電動車的前景與機會，然而電動車銷售增減，對比亞迪獲利幾乎起不了影響。

「對比亞迪來說，經營（電動車）用意是品牌形象，他也沒有欺騙投資人（指銷售以傳統汽車為主），這是為了日後籌資著想，」一位國內電動車業人士觀察，當前比亞迪生產的電動車，其實有不少是大型巴士，專門服務國內外都市的大眾運輸系統，以免費提供設備爭取政府訂單，充當比亞迪品牌活廣告。這種模式，和特斯拉顯然不同。

比亞迪犧牲獲利、爭取新營運機會的戰術，將令獲利裹足不前、帳面上財務比率不夠好看，但正是如此「以小搏大」，讓它能在資本市場持續享有高本益比，對未來籌資、擴產都有幫助。所以未來善於宣傳、造勢的王傳福，勢必還將繼續利用這一招，在市場上大量曝光。

當面對持有的投資要大折讓供股或配股集資時，大家會否想起梅艷芳的《似水流年》，低哼：「望著『股海』一片，滿懷倦，無淚也無言！」上月中《盈利增長是怎樣煉成的》分析統一企業（220），提醒大家其盈利或只是「表面風光，背後陰乾」。不足一個月，統一就在11日公佈按市價折讓三成，供股集資約33億港元。這還不是《「抽」水流年》才真？誰料上星期五，曾獲「股神」巴菲特入股的比亞迪（1211）亦在中午突然停牌，晚上就公佈以35港元、即停牌前市價15％折讓，向獨立人士配股集資約42億港元，以作一般營運資金支持業務發展，配售股份相當於已發行H股約15%及已發行總股份約5%。有股神作為第二大股東的比亞迪，也向市場「抽水」，財務報表可否看到一些端倪？為何股神愛股也抽水?

分析財務報表除注意業績外，也要留心發展趨勢和財務狀況，現金流量變化也不能忽視。股神在2008年9月入股比亞迪，加上汽車分部業績由當年人民幣5億元，暴升6倍至2009年人民幣35億元，普遍分析認為這是比亞迪股價飛昇的分水嶺，股價還曾在2009年10月創下88港元的歷史高位。比亞迪的財務狀況和現金流量，由2009年開始變化。五年財務概要中，可看到由2009年開始，比亞迪的資產不斷膨脹，當年總資產407億元（人民幣，下同），五年間上升92％，至2013年780億元。比亞迪的溢利滾存跟不上這膨脹速度，故要以負債支撐，令到總負債由當年217億元，上升145％，至2013年532億元。同期，總負債對總權益比率，大幅由114％上升至214％。現金流量表中，也展示比亞迪持續在投資活動（主要包括購入物業、廠房及設備），投入大量現金；五年間，每年投入46億元到127億元。在溢利不前侷限了經營活動現金流入下，比亞迪僅可以融資支撐投資。

比亞迪是藍海、紅海、黑海？

「禍兮福所倚，福兮禍所伏」，導致今天配股集資，主因都是當年期望甚殷的汽車分部。經營分部資料顯示過去5年，汽車分部資本開支達278億元，是其他分部資本開支總數的191％；但2013年汽車分部的業績只佔所有分部的40%。更嚴重的是，汽車分部的資產、負債和收入都不斷上升，不過業績和收益率卻持續下跌。業績在2009年創高位35億元後，輾轉下跌，2013年見8億元，分部業績對分部收入比率由當年17％下跌至2013年3％。這次比亞迪管理層的配股集資行動，相信意味他們仍認為將有「比亞迪的拐點年」。但命運不由人，一切應以市場需求為依歸！綜觀比亞迪財務狀況和現金流量歷年趨勢，大家衡量的應是市場前景是危、是機，以及自己對其風險的偏好。當初連股神或也認為是創新高潛力的「雙模混合動力汽車」，催化比亞迪積極投入這「藍海策略」。然而，今天似仍是血染的「紅海」，何時才能成真的「藍海」？或者，明天將成了不歸路的「黑海」？其實，儘管大家仍追憶梅艷芳的歌詞：「浩瀚煙波里，我懷念，懷念往年，外貌早改變，處境都變，情懷未變。」然而投資決定卻不能不隨之而變！

林智遠 Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。