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經濟學家激辯中國動能：巨債化解與國企改革成關鍵

中國經濟正在尋覓那個“L型拐點”，而對於中國的未來，業界、學界人士的觀點從未如此一致——中國巨債、國企改革是關乎經濟未來的第一關鍵。

這一共識也不斷在各大討論中得到驗證。10月16日，題為“十字路口的中國經濟——機遇與挑戰” 的複旦首席經濟學家論壇舉行。“未來中長期的增長前景，受到三個威脅——第一就是現在巨額的債務存量，怎麽破解?”複旦大學經濟學院院長張軍表示，中國的債務當中，超過一半的信貸增量實際上是用於對債務的再融資，而利息展期的負擔也越來越重。

與之緊密相關的則是國企改革問題。中國社會科學院學部委員李揚此前曾表示，鑒於在中國這些債務主要是國企的，因此處理債務問題要和國企改革密切結合。“目前的市場化債轉股可能是降杠桿的路徑之一。”九州證券首席經濟學家鄧海清在論壇期間對第一財經記者表示。就在10月16日，雲南錫業集團(控股)有限責任公司(下稱“雲錫集團”)成為A股第一家直接參與市場化債轉股的上市公司。

聚焦債務的結構性問題

如果要去杠桿，首先要看清的無疑是杠桿在哪里，而後才能對癥下藥。

“我認為中國債務本身是一個結構性問題，它最主要的本質就是資本在國有企業和民營企業之間的錯配，事實上居民、政府債務並不高，企業債務非常高，而企業債務中60%~70%是國有企業債務。民營企業過去十年在去杠桿，而真正加杠桿的是國有企業。”麥格里大中華區首席經濟學家胡偉俊在論壇期間表示。

具體而言，同濟大學經濟學與金融學教授鐘寧樺此前在接受第一財經記者專訪時表示，根據其考察的中國上市企業數據庫，2015年，我國上市公司的總數是2268家，其中負債最多的50家企業的總負債就高達11萬億元，占到當年所有上市公司負債總額的一半以上(54%);負債最多的300家上市企業的總負債達到16萬億元，占到負債總額的82%。而這些企業多是國有企業。

在上市公司中，他發現，負債最多的是中國石油，這家企業2015年的負債就達到1萬億元。負債排名2-6位的企業依次是：中國建築、中國石化、中國鐵建、中國中建和中國交建，這5家企業的負債總額超過3萬億元。在過去十年中，這6家企業的總負債都在急劇上升。而除此之外，“我國大部分非上市工業企業的負債率其實是在不斷下降的，在這16 年中呈現出了顯著的、整體性的‘去杠桿’趨勢，因此不應該以‘一刀切’的眼光來看待‘中國企業巨債’。”鐘寧樺告訴記者。

國企龐大的債務也導致了高昂的再融資成本。張軍引用標普分析師的數據表示，中國信貸增長中，超過一半增量是用於債務再融資，“事實上，融資規模增速已經兩倍於GDP的增速，這也是因為債務存量過大，負債利息滾動速度很快，債務展期導致利率很高。”

張軍稱，“一位加州大學教授的研究測算顯示，這兩年債務存量產生的利息理論上等於當年GDP增量的兩倍。該教授表示，2013、2014年由債務存量產生的利息就要超過10萬億元。可見，再融資就變得十分重要。”

在張軍看來，目前中國社會融資的規模不僅存量很大，而且增速並未真正放緩，但GDP的增速卻沒有加快。如果這個現象持續，其可能會不斷吞噬可以用於經濟增長的資源，所以必然會達到一個天花板。“因此中國金融面臨一個巨大的挑戰——要維持未來增長的潛力，我覺得在債務問題上面，真的要做大量的工作。”

市場化債轉股推進

作為化解上述難題的途徑之一，市場化債轉股當前也正在進行。

胡偉俊對記者表示，中國延續現有趨勢，其債務對GDP之比可能在幾年內突破300%。屆時，政府可能需要通過債務重組來減少國企需要償付的利息，例如債轉股。

10月10日，國務院同時公布《關於積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《指導意見》)。通過債轉股，將為負債率高企的企業提供了一條化解債務風險、降低杠桿率的通道。

對此，中國企業研究院首席研究院李錦對媒體稱：“目前部分國有企業負債高，風險大，債轉股主要針對的就是國有企業。此前各界對是否開展債轉股的爭議比較大。此次文件對開展債轉股開出了‘負面清單’，估計能夠開展債轉股的企業主要會集中在過剩行業的龍頭企業。”

10月16日，雲錫集團與建設銀行在北京簽訂總額近50億元的市場化債轉股投資協議。雲錫集團在過去三年累計虧損超60億元，三年前凈資產為150億元，現在凈資產不到100億。

雲錫集團董事長張濤在協議發布會上稱，之所以進行債轉股，是為了擺脫當前遇到周期性的資金困難。此前雲錫集團的戰略和發展思路出現偏差，沒能聚焦於錫的主業，而是投資到了地產等板塊，帶來了極大的資金壓力。再疊加2012年底起有色金屬市場價格震蕩下行的形勢，雲錫集團現在融資成本高、資金鏈相對緊張。

值得註意的是，此次《指導意見》明確了債轉股適用企業和債權範圍，鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股。對於“僵屍企業”、有惡意逃廢債行為的企業和可能助長過剩產能擴張的企業則嚴禁作為市場化債轉股對象。

穆迪分析師此前對第一財經記者表示，根據近一兩年的債務違約案例也可見，此後政府和銀行體系將更加有選擇性地依照各國企在國家戰略政策目標中的相對重要性來提供支持。

目前不會爆發債務危機

不可否認，盡管目前一系列去杠桿措施正在進行，但仍不乏國內外人士擔憂中國爆發債務危機的可能性。

胡偉俊對記者表示，當前這種可能性很小。在他看來，首先，中國的債務主要以內債為主，以外幣計價的外債不超過總債務的5%，同時中國也有相當高的外匯儲備和貿易順差，這些都和歷史上爆發債務危機的新興市場國家有本質不同。

其次，中國的債務構成中，主要值得擔心的是企業債務，而其中主要債權人則是國有金融機構。和完全市場經濟下的債務問題相比，中國在國有企業、國有金融機構和政府之間騰挪的空間要大很多。

第三，中國的銀行幾乎全部為國有，因此儲戶並不擔心銀行會破產。

此外，很多人擔心，高杠桿會導致“明斯基時刻”的出現。就是說，當市場出現恐慌的時候，由於所有人都想拋售資產，一時間賣家遠遠超過買家，市場流動性迅速枯竭，從而引發資產價格大跌，並觸發進一步的拋售，這也是2008年金融危機的起因。但是，在胡偉俊看來，如果政府能夠及時為市場註入資金並穩定市場情緒，就可以避免資產拋售和價格的螺旋形下跌。

就債務問題的未來，鐘寧樺對記者表示，對於一些產能過剩、亟待轉型的行業企業，政府救助的可能性在下降;而如寶鋼等中央直屬企業，則可能采取兼並重組的方式，進一步降低產能。

同時，嘉實財富在報告中稱，對於高新技術產業，對於高端先進制造業等的信貸政策還會繼續傾斜，這部分杠桿不但是必要的，更是有益的，將會推動整個杠桿的結構性改善，以及實現經濟增長動力新引擎的構建。

九大人口經濟學家縱論全面兩孩一周年

編者按：

一年前的2015年10月29日，十八屆五中全會決議正式公布，堅持計劃生育的基本國策，完善人口發展戰略，全面實施一對夫婦可生育兩個孩子政策，積極開展應對人口老齡化行動。

一年來，“全面兩孩”政策已經在各地加快推進，開局良好。全面兩孩是涉及到政府、家庭和社會的多層次長期調整問題，包括政策的銜接、措施的執行、家庭的準備、社會資源的配置和社會心理的調整等方面。“全面兩孩”政策必將在實踐中逐步完善，而到階段性節點對既有政策進行一些回顧與分析，也有助於為未來的政策完善提出有益的建議。

在近期，10月出版的《中國統計年鑒2016》公布了2015年全國1%的普查結果，其中披露2015年中國育齡婦女的總和生育率僅為1.047，這一較低的數值在“全面兩孩”一周年之際也引起了人口學者們的討論。

事實上，這不是調查數據首次出現較低的結果，此前2010年我國人口普查登記的總和生育率數據是1.18%，也是一個較低的數據。衛計委計劃生育基層指導司司長楊文莊在2015年年中國新辦的發布會上曾對此回應稱，中國的總和生育率從九十年代以來，形成的共識是低於更替水平，但是究竟這個值是1.7、1.8，1.5、1.6還是1.1、1.2，這個是有爭議的。

談到爭議的原因，楊文莊當時回應，現在調查和普查時，有很多出生嬰兒的漏報的問題。以往的普查數據都發現，過七八年之後到了上學時，孩子就都出現了，所以低齡人口的漏報是客觀存在的，如果把漏報率補上去，經過多種手段測算，大概在1.5、1.6，而且這個水平已經穩定幾年了。

來自國家統計局對《2015年全國1%人口抽樣調查主要數據公報》的說明中也強調，經事後質量抽查，總人口的凈漏登率為0.54%。全國人口中已包括據此計算的漏登人口數。

人口數據是制定人口政策的基礎，也應該是學者討論人口政策的基石。人口政策是關系國計民生的大事情，從真實可靠的數據出發是實事求是的基本要求。最終更接近事實的總和生育率是多少，還有待有關部門能夠盡快共同協商，在翔實調查和客觀研究的基礎上，拿出真實可靠的數據，為未來推進“全面兩孩”政策提供依據，也為學者們研究“全面兩孩”政策提供參考。

在“全面兩孩”政策一周年之際，就“全面兩孩”政策和對近期數據的解讀，第一財經記者采訪了人口領域的九位專家，為讀者帶來他們的觀點。

北京大學社會學系教授 陸傑華

北京大學社會學系教授 陸傑華：

去年五中全會提出全面放開兩孩政策，不僅標誌著上個世紀80年代初實施的獨生子女政策徹底終結，同時還預示著以往“少生就是一切”理念的改變。

恰逢全面兩孩政策公布一周年，我覺得，開放“全面兩孩”政策僅是生育政策調整和完善的第一步，現在當務之急還要對兩孩政策的實施效果進行動態和客觀的評估，特別是兩孩政策目標群體的生育意願和行為、生育時間、撫育成本等方面做第三方的監測和評估，這不僅有利於真實、客觀評估政策的現實效果，同時也為下一步的生育政策進一步調整和完善提供重要的參考。

北京大學人口所教授 穆光宗

北京大學人口所教授 穆光宗：

盡管“全面兩孩”後今年出生人口的確切數據現在還沒有公布，適齡人口生育潛力的充分釋放還有待觀察，但是生育率的走向是明朗的。全國絕大多數地區和人口已經進入極晚婚—極晚育和生育意願較低—生育成本很高的婚育模式。這個從之前的單獨兩孩政策遇冷就能夠看出。

全面兩孩政策雖然不會像我們希望的那樣收獲“願生樂生”的效果，但生育政策和社會政策的綜合配套值得期待。盼望中國的人口治理思路和方式盡快從出生人口控制中擺脫出來，這樣既符合天道也符合人道。

中國社會科學院人口與勞動經濟研究所研究員 王廣州

中國社會科學院人口與勞動經濟研究所研究員 王廣州：

全面兩孩政策實施一周年，目前主要調查數據已經顯示了單獨兩孩的政策效果和一部分全面兩孩的實施情況。

目前公布的匯總信息印證了我們此前對全面兩孩情況的一些趨勢性判斷，但具體情況還需要更全面、完整的原始統計數據進行深入分析。

比較出乎預料或估計不足的是一孩生育率較低，這在一定程度上影響了對總體出生規模的判斷和對低生育規律的認識，這個問題無疑需要對原始統計登記數據進行專業檢驗。

大數據時代，在這些關系國家重大戰略問題的研究上，希望國家統計局能按國際和國內科學研究慣例，盡快提供原始基礎數據供科學研究使用。

人口學者、美國約翰霍金斯大學生物統計學博士 黃文政

人口學者、美國約翰霍金斯大學生物統計學博士 黃文政：

根據國家統計局的數據，2015年1%人口普查的總和生育率只有1.05。這個數據低得可怕，但並不奇怪。

2015年湖北宜昌的調查就發現，該地區生育率僅有0.81。宜昌的調查基於30%的育齡女性，抽樣比例是一般普查的30倍，應該非常可靠。宜昌的數據可能顯示，國家統計局的生育率並不像有人堅稱的那樣低估。如果依然堅稱全國生育率還有1.6，那就是指責普查漏報了1/3的新生兒。那這個漏報責任誰來承擔？

況且，就算生育率高達1.6，較之2.2的更替水平，那也意味著每一代人減少27%，每兩代人減少近半。如果生育率長期處在1.6，未來總人口依然將以每60年減半的速度萎縮。不管生育率到底是1.05還是1.6，都已經處於很低的生育水平，要避免經濟社會的負面影響，需要進一步放開並鼓勵生育。

中國社會科學院人口與勞動經濟研究所研究員 鄭真真

中國社會科學院人口與勞動經濟研究所研究員 鄭真真：

我們可以看到的是，中國在2014 年後逐步調整生育政策並過渡到目前的“全面兩孩”政策之後，出生人數並未出現大幅度增長。一些人口出生率長期處於極低水平的地區開始擔憂生育率的回升無望，甚至出現了鼓勵生育的討論；而與此同時，多省市在修訂計劃生育條例時仍要嚴格控制三胎，對征收社會撫養費作出明確規定。這些看似不相關、實際上自相矛盾的現象，究其根本，是對大眾生育行為的影響因素缺乏了解。

中國人口生育率已經長期處於較低水平，影響群眾生育行為的因素與人口轉變完成以前相比，發生了根本性的改變。雖然部分地區和文化中依然存在男孩偏好，早育、 多育在絕大部分人口中已經不是主要問題，而少生、晚生在一部分地區尤其是城市已經成為一種文化。

目前的優先關註問題應當是長期低生育的風險，而不是對個別三孩出生的控制。未來中國與生育相關的政策取向，應當超越單純從人口變化出發，更多關註與其相關的勞動領域和家庭內的社會性別平等問題、緩解育兒與工作和事業發展的沖突，從生育行為微觀影響機制入手解決問題，滿足育齡夫婦的期望和需求，支持他們落實自己的生育計劃。

美國北卡羅來納大學人口學者 蔡泳

美國北卡羅來納大學人口學者 蔡泳：

中國十年乃至二十年內生育率都不會有很大反彈。可惜很多人還是抱著半個世紀以前的陳舊觀念，還在強調控制人口。

現在國家應該做的是，把生育權完全還給社會和家庭，同時提供婦女兒童保護、醫療、入托、幼教等各方面的支持和保障，讓所有想生的人能生出健康的下一代。

當然人口是個長期的問題，高增長我們過來了，低生育也不必過於驚慌，天不會塌下來。

北京大學社會學系教授 郭誌剛

北京大學社會學系教授 郭誌剛：

2015年小普查表明生育率再創新低，說明“單獨兩孩”的生育政策調整對提高二孩生育效應有限，甚至抵消不了晚婚婚育抑制生育的影響，中國低生育水平還在向縱深發展。

同時也再次表明，中國生育水平過低的主要原因既不是調查質量問題，也不是生育政策限制，而是新的社會經濟文化環境中的生育抑制作用強大。

由此，可望“全面兩孩”政策調整會帶來一些增益，但不可能真正解決問題，生育率過低仍然是必須認真加以應對的主要人口風險。

多年來，反複重演生育率低得出乎預料的事，反映出對低生育的實際情況認識不足。其實，最重要不是要有多麽準確的生育率數字，而是要能夠把握人口大趨勢。現在，生育政策雖然調整了，但過時觀念仍大有市場，連人口發展戰略方向都很迷茫，還在忙著做一些南轅北轍的事。所以，不能認清風險才是最大的風險。

複旦大學社會發展與公共政策學院教授 王豐

複旦大學社會發展與公共政策學院教授 王豐：

施行35年之久的獨生子女政策給中國億萬家庭和中國社會帶來的影響，隨時間推移將還會不斷呈現。在生育政策的調整過程中，我們看到，一種把人當成社會計劃中的一個數字、一顆棋子，而不是一個個的生命、一個個構成社會的基本原子的國家主義思維一直在起主導作用。

在獨生子女政策終結之後，又有人天真地呼籲年輕人為社會去多生孩子。難道生育權利和生育選擇不是公民自己的事嗎？

一項對中國近代社會影響最大的公共政策結束了，而對導致問題社會根源的認真反思還沒有真正開始。

南京大學社會學系教授 陳友華

南京大學社會學系教授 陳友華：

今天是中央做出“全面兩孩”政策決定一周年紀念日，與“單獨二孩”政策實施時的情形相類似，付之實際“孕動”遠沒有“全面兩孩”政策的社會反響強烈。在一個持續低生育率時代，這不能不引起我們對人類未來深深的擔憂，有必要重新審視人類生育的意義與價值。

令人遺憾的是：直到今天，很多人還把生育視作婦女的事與家庭的事，甚至把在家中相夫教子的婦女視作被丈夫供養的對象，而沒有將生育視作人類社會合理的性別分工，更沒有把生育與人類的命運聯系在一起，婦女的生育價值未受到家庭與社會應有的重視。

在低生育率時代背景下，我們需要賦予生育與生命全新的意義。生育與相夫教子和外出工作只是女性人生不同階段的勞動分工。外出工作與創造財富重要，在家生育與相夫教子照料家庭同等重要，甚至後者更為重要。

中國銀行首席經濟學家曹遠征：並購重組才是實質性去產能

在經過前三個季度連續保持GDP6.7%的增長後，很多人關註中國經濟未來的走向。

“如果中國經濟要可持續發展，核心就是去產能的問題。”中國銀行首席經濟學家曹遠征在第三屆大梅沙中國創新論壇上發表上述觀點。

曹遠征表示，在宏觀上，因為經濟基本企穩，所以不需要大規模地刺激，但是必須要在平穩中創造一個環境，宏觀上杠桿要穩住，貨幣政策不應該寬松也不能收緊。與此同時在微觀上加快，通過去產能來去杠桿。只有企業的盈利和還款能力提高，才能為今後的全面去杠桿創造條件。

去產能怎麽去

“所謂的產能過剩的部門都是高杠桿的部門，這時候產能過剩嚴重都是高杠桿、高負債。”曹遠征表示。

去產能的核心含義是通過去掉一些富余的產能，使剩下的產能能夠持續經營、持續穩定，使杠桿穩步，才能夠為去杠桿創造一個條件。

曹遠征認為，過去一段時間，中國去產能取得了相當大的進展，在去產能之後，鋼鐵的價格穩住了，於是鋼鐵產業出現了一些盈利，但是這些產能是關停了沒有退出市場。當鋼鐵的價格一上升，企業一盈利，產業重新投入，鋼價又下調，產業又困難，這是今年反複的情況。

所以，曹遠征認為，去產能有兩方面的含義，一個是物理層面的產能的消失，二是在資產負債表上產能的消失。這兩者之間一個結合點就是戰略重組。從市場上來看，最方便的辦法就是通過並購來去產能。 寶鋼收購武鋼，武鋼的產能退出市場，這就是實質性的去產能。

中國鋼鐵產能8億噸可盈利

曹遠征說，中國的鋼鐵產業是有競爭力的，所以，去產能並不是說一定要把鋼鐵產業毀掉。因為測算中國鋼鐵產業的成本，除了生鐵成本高於全球外，其他的成本都在全球的平均線，包括長材、線材、板材等。

同時，考慮到中國仍在城市化進程中，鋼鐵的需要還在增長。曹遠征表示，中國目前人均的鋼鐵6噸多，日本41噸，美國、英國都是20多噸。中國現在城鎮化率只有57%，今後要達到一個城鎮化的水平大概要75%以上，每年去掉1%的城鎮化率，也就是說鋼鐵的需要還是在增長。如果說人均鋼鐵達到美國和英美的一半左右，我們測算大概需要上百億的鋼鐵產能，所以中國鋼鐵產業在這一基礎上是可持續的，只要去掉部分富余的產能，比如說1—2億噸，然後產能保持在10億噸左右，開工率在80%，8億噸產量上中國鋼鐵是可以盈利的。

曹遠征舉了日本的例子。日本現在還是第二大的產鋼國，年產1億噸左右，這個產量是在1973年開始出現，至今四十年未見衰竭。換言之，如果中國的鋼鐵產能維持在8億噸，再維持10—20年應該是有希望的。

“接下來，可能要實質性地推進改革，然後通過改革來去產能，然後為今後的去杠桿創造條件。”曹遠征說。

首席經濟學家集體預測：人民幣短期繼續貶值長期波動

近一個月內，新一輪人民幣匯率貶值來勢洶洶。人民幣匯率與人民幣中間價二者均創下八年以來新低。日前依舊 “跌跌不休”，截止上周末，在岸人民幣收報6.88，周內累計跌超750點。

隨著特朗普即將上臺，美聯儲加息預期增強，美元指數再次破百站上新高。此輪人民幣貶值是否應該全部歸咎於美元的升值?強美元還能持續多久?如何在不確定中把握趨勢？就此，在11月19日第一財經金融峰會暨中國國際金融學會年會上，交通銀行首席經濟學家連平、摩根大通中國首席經濟學家朱海斌等多位中外機構的首席經濟學家進行了充分討論。圓桌由北京師範大學金融研究中心主任鐘偉主持。

首席經濟學家們認為，人民幣對美元匯率短期內仍將繼續貶值，未來將呈現上下波動的拉鋸走勢。而對於國內流動性拐點，大多數專家傾向於認為明年穩健中性的貨幣政策方向仍將保持不變，但也有首席經濟學家指出，2017年中國流動性將有深刻變化。此外，首席經濟學家們集體展望了2017年全球、中國的投資機會。

人民幣或短期貶值長期波動

交通銀行首席經濟學家連平指出，人民幣貶值並非由美元升值引起，更多還是人民幣自身的問題。

他指出，回顧歷史，從2005年起人民幣進入升值階段，此後三四年內人民幣升值幅度較大。與此同時美元也走強，可謂人民幣美元同時走強，顯然人民幣走強不是由美元升值引起的。關鍵的問題還在於人民幣自身。

近年來中國投資回報率下降，中國在經濟增速持續回落的情況下，跟美國之間的利差也收窄。此外，中國資本輸出已經到了一個非常明確的階段，企業在不斷地加大對外投資，在全球範圍配置資產。連平認為，需要穩定中國經濟增速，開放國內投資領域，否則人民幣貶值趨勢短期難以逆轉。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌指出，就中國對外貿易順差看，從去年接近3%到今年2%左右，一直往下走，明年如果說特朗普上臺在貿易上有一些沖突的話，我們的貿易順差還是會往下走。

而資本賬戶的流出已經超過了經常賬戶順差。朱海斌指出，美國GDP增速穩定在2%，中國經濟增速在6.7%，雖然快於美國，但是增速差在收窄。此外美國實際利率已經上升到2.23%，中國的在2.8%左右，利差非常小了，任何比較小的匯率波動就完全可以把利差抹平。此外，國內投資者對人民幣貶值預期加大，國內在政策與市場溝通上存在不足。

朱海斌表示，從短期來看，人民幣還會繼續貶值。從長期來看的話，如果說人民幣要趨穩，一方面取決於改革是否能夠再進一步推動，另外一方面取決於經濟增長在未來的一兩年是否能夠徹底回穩。

渣打銀行中國首席經濟學家丁爽認為，從資本流出背後的原因看，第一輪的資本流出是公司部門還外債，但這一部分已經走得差不多了。第二輪就是增加海外資產，進一步增加海外資產取決於預期，而很多企業覺得人民幣在貶值。總體而言，在資本賬戶開放進程下哦那個，資本流出會暫時減慢。

丁爽認為，也要考慮資本流入的因素。人民幣納入到SDR（特別提款權）後，主要是國外央行現在開始配置人民幣資產，人民幣的債券市場很有可能納入到國際債券指數之中。假如中央銀行國外的債券基金有5%配置到人民幣資產，可以緩解資本的流出。外加中國經常賬戶是順差，所以特定時期人民幣匯率可能會有拉鋸的現象，出現雙向波動的情況。

中國銀行國際金融研究所首席研究員宗良指出，短期來看，人民幣面臨較大壓力，但長期人民幣匯率走勢要從周期的角度看。未來全球一定是走向多元化的貨幣體系，比如說以美元、歐元和人民幣3個貨幣為主導的體系相對穩定，這時候整個市場將發生巨大變化，人民幣在不同的時間有可能貶值也有可能升值。

流行性拐點何時到來？

就國內流動性拐點的爭論，連平指出，在中國現有的條件下，如果說貨幣政策不發生重大的轉變，流動性是不會發生變化的。中央政治局會議公報里面談到，要抑制資產價格的泡沫，有一種解讀就是國內流動性拐點要來了，但我認為為時尚早。

從目前經濟增長的情況來看，雖然有不少數據表明，經濟增長有企穩的跡象。但是與此同時還存在著許多令人擔憂的方面，比如民間投資快速回落，房地產投資在未來也有可能會出現一定程度的回落等。所以在這種情況下，貨幣政策要馬上縮緊非常困難。從目前到明年初，恐怕還很難看到這樣的變化。

但連平認為，需要關註流動性會不會出現一定程度或階段性調整。重點關註房價上漲會不會在更多城市擴散，以及PPI（生產者物價指數）上漲的幅度。

國家金融與發展實驗室副主任、浙商銀行首席經濟學家殷劍峰則認為，國內流動性拐點很快將會到來。他指出，從過去幾年央行的實際行動看，貨幣政策有三個目標，一是穩匯率，二是穩經濟增長，三是穩房價。簡稱“三穩論”，並且三個目標只能同時追求兩個。

“追求了穩定匯率又追求穩定增長，這個時候房價就會飆漲。要穩定匯率的話，央行的外債減少，同時為了穩增長，負債方的基礎貨幣要擴張，結果就是房價的飆漲。”殷劍峰說。

他指出，從今年的情況看，匯率已經成為次穩目標，而穩增長在今年保6.5%的經濟增速不成問題。重點就是穩房價，實際上是控制風險。

在今年上半年，地方債務已經相當於地方政府本期財政收入的6倍。此外，非信貸信用擴張速度加快。目前央行已經關註非信貸的信用擴張，比如說非標理財要納入到廣義的理財，加強對金融機構的宏觀審慎(MPA)考核等。隨著央行對非信貸和非標理財監管的拐點到來，整個信用擴張的規模就會受到明顯的抑制，2017年國內流動性會發生深刻變化。

而美銀美林中國首席經濟學家喬虹認為，當前中國經濟增速有下行風險，整體來說貨幣政策並不會轉向。

她表示，從國際上來看，未來各國央行在貨幣政策的取向上將面臨艱難的抉擇，在過去的一段時間美元大漲的背景下，中國央行會不會像以前一樣重新盯住匯率值得關註。在這樣的結果下，就需要央行一定程度增加資本賬戶的管控，同時還要放棄盯住整個收益率曲線。在市場匯率和市場利率之間，我們看到央行能選擇的空間有限，只能夠在穩住匯率的基礎上，讓人民幣盡量貶值得慢一點，讓大家的心理接受能力堅強一些。

2017年投資機會

建銀國際宏觀研究主管崔歷認為，2017年全球總體的增長勢頭比今年將要略微差一點。未來如果從估值來看，發達國家的股市估值已經比較高了，在去全球化的政策環境里面，經濟能否有一個長足的增長？短期還不是太樂觀。

崔歷指出，所以有一些結構性的機會。比如說特朗普上臺可能會推某一些行業的改革，包括金融、能源等行業可能會受到提振。另外，在發展中國家與新興國家中，有一些國家利率雖然走高，但是總體來講還比較處於低位。比如印度、印尼，由於比較依賴內需，不太依賴國際市場，即便去全球化浪潮席卷全球，但是對它們而言相對來講比較安全一點。

德意誌銀行中國首席經濟學家張智威認為，最近兩個月國內通脹已經往上走，這會使得央行貨幣政策放松空間變小。所以，國內的一些大宗商品的價格已經漲得很高了，明年比較擔心大宗商品價格回落。

宗良預測，明年國內出口可能有所好轉但不會太好，投資在未來仍然將發揮重要作用。另一方面，供給側的改革今年已經取得了一定成效，也推動了煤鋼價格的上漲，價格的上漲又給供給側改革下一步的推進提供了一個比較良好的條件。此外，“一帶一路”推進兩三年取得了很好的成效，未來應當關註“一帶一路”國家巨大的經濟增長潛力。

李迅雷去職海通證券  任齊魯資管首席經濟學家

海通證券港股公司在2016年12月1日公告，公司副總經理、首席經濟學家李迅雷因個人原因提交了書面辭職報告。同時，齊魯資管相關負責人證實，齊魯資管擬聘任李迅雷為公司首席經濟學家。

此前關於李迅雷將離職的傳言興起已久，傳言中其新去向多指向中泰證券(原齊魯證券)。在海通證券港股公司上述公告中，證實了李迅雷的辭職消息。

公告還稱，李迅雷2011年10月加入海通證券，2012年3月至今擔任本公司副總經理兼首席經濟學家。在李迅雷先生任職期間公司建立了完善、科學的研究體系， 吸引並留住了一大批具有較高水平和影響力的分析師。

截至發稿，本報並未聯系上李迅雷本人。而齊魯資管相關負責人隨後向媒體證實，齊魯資管擬聘任李迅雷為首席經濟學家。

海通證券：李迅雷辭去副總經理及首席經濟學家職務

海通證券12月2日晚在港交所發布公告，公司董事會於12月1日收到公司副總經理、首席經濟學家李迅雷的書面辭職報告，李迅雷因個人原因辭去公司副總經理及首席經濟學家職務。

李迅雷先生於2011年10月加入公司，於2012年3月至今擔任公司副總經理兼首席經濟學家。

社科院調查：經濟學家對四季度經濟向好預期增加

中國社科院工業經濟研究所23日發布2016年四季度“中國經濟學人熱點調研”顯示，49.6%的受訪經濟學家認為四季度經濟增速會同比上升或持平，比三季度調查高3.1個百分點;45.1%判斷下降，比三季度低近5個百分點，顯示經濟學家們對經濟形勢的向好預期增加。

據介紹，此項調查由社科院工經所針對國內133位經濟學者所作，這些經濟學者來自各大高校、科研院所、金融機構以及咨詢公司。

調查顯示，經濟學家對經濟增長的信心進一步增強。根據調查所作的中國經濟學人經濟景氣指數呈現上升態勢，本期為68，比三季度上升5個百分點。在全年經濟增速方面，72.18%的經濟學家判斷今年經濟增速能超過6.5%，較上季度調查高出37.4個百分點。

在出口形勢方面，經濟學家預期出現分化。調查顯示，41.36%的受訪者認為四季度出口同比上升或持平，47.4%認為下降。同時，根據調查所作的外貿景氣指數為68，比三季度有所下降。

此外，在物價水平方面，經濟學家判斷價格水平將打開上升空間。63.9%的受訪者認為四季度價格水平會同比上升。根據調查所作的物價指數為146，比三季度調查反彈了24個點，顯示四季度社會物價水平上漲預期強烈。

標普首席經濟學家謝爾德：2017年“黑天鵝”依舊在歐洲

“黑天鵝”頻現的2016年終要揮手再見——從英國退歐到特朗普勝選，引得全球股市歷經數次過山車，美聯儲一再推遲加息步伐。

然而，自美國總統大選以來，由於市場預期特朗普將推行的財政刺激政策和稅制改革有望促進美國經濟增長，令美聯儲加快升息步伐，美股走出了一波令人嘖嘖稱奇的“特朗普行情”(Trump Rally)。截至12月28日收盤時，道瓊斯工業平均指數年內漲幅接近14%，標普500指數和納斯達克綜合指數年內則分別上漲10%和8.6%。

標準普爾全球首席經濟學家保羅·謝爾德(Paul Sheard)在紐約接受第一財經記者的專訪時表示，美聯儲公開市場委員會對明年加息三次的預測，主要是基於潛在的宏觀政策轉向的大背景。考慮到明年白宮和國會均由共和黨把持，通過減稅和稅法改革的可能性較大；另一方面，國會對推行大規模基礎設施建設並無多大興趣。

作為特朗普入主白宮和英國退歐的“幕後功臣”，民粹主義(populism)在2016年讓傳統政黨和主流媒體都栽了大跟頭。謝爾德認為，不應當把民粹主義簡單地視作一種負面、非理性的情緒。“在全球化和科技創新的大浪淘沙中有贏家，也有輸家——在品嘗全球化累累碩果的同時，我們也許沒能及時處理好伴隨而來的分配不均問題。在未來的某一天，當經濟歷史學家回溯我們所經歷的時代，將從中吸取一些經驗教訓。”謝爾德說道。

標準普爾全球首席經濟學家保羅·謝爾德

明年至少有2次加息

第一財經：一如市場預期，美聯儲在12月14日的議息會議上宣布了25個基點的加息。於此同時，“點陣圖”顯示美聯儲委員預測明年可能加息三次。你如何看待明年的加息節奏?

謝爾德：我想，首先我們需要在美國總統大選的大背景下來考慮這個問題。在進入大選以前，美國經濟運行良好，市場普遍預期美聯儲將在12月加息——事實亦是如此。市場預期美聯儲將在明年加息兩次，而目前美聯儲委員的平均預測是明年加息三次。這一預測是基於潛在的宏觀政策轉向的大背景。事實如何，我們還需要一段時間的觀察。

直到目前，雖然美聯儲不斷釋放加息的信號，但並沒有完全依言行事。而明年，美聯儲確實有可能加息三次。我們的預期是至少會有兩次加息。

第一財經：就在去年此時，美聯儲在2015年末的議息會議上宣布了次貸危機以來的首次加息，並預測2016年可能加息四次。結果，今年僅完成了一次加息。

謝爾德：是的。我們必須註意到所謂的美聯儲”點陣圖“(dot plot)是包括所有的投票和非投票成員在內的公開市場委員會成員對未來一年貨幣政策的預期——據此得出的加息次數只是一個預測中值。委員們的意見並不完全統一，並可能隨時間推移而波動。2016年美國經濟繼續複蘇，但增長步伐不及預期，因而需要貨幣政策繼續提供支撐。2017年的情況則有所不同，伴隨美國經濟逐漸接近“完全就業”，財政政策有望介入並發揮更大的作用。這為美聯儲加快升息步伐提供了條件。

第一財經：那麽，美聯儲加息對中國意味著什麽?

謝爾德：我們需要從不同的角度去看待加息這一問題。首先，為什麽要加息？因為美國經濟形勢變好了。為了確保美國經濟平穩發展和勞動力市場的“完全就業”，美聯儲需要加息。對美聯儲、美國經濟、乃至對全球經濟而言，這都是好事。

當然，投資者的擔憂主要來自於美聯儲加息所可能引發的金融和外匯市場波動，以及一些政治辯論。中國是全球第二大經濟體。以購買力平價計算，中國已經成為全球最大的經濟體，擁有龐大的國內市場。美聯儲加息和美國經濟走強對中國來說不是壞事。

第一財經：但自美國總統大選至今，人民幣兌美元匯率持續走低。

謝爾德：中國正在進行的長期經濟改革對全球經濟影響深遠，其中一個重要的組成部分就是對貨幣政策結構的改革。過去幾年里，中國已經取得了不俗的成績，人民幣已經被納入IMF特別提款權貨幣籃子。人民幣正在逐漸成為一種儲備貨幣，雖然現在尚處於初期階段。中國央行在確保人民幣匯率穩定的前提下，正逐漸放開對匯率的管控——但這個過程是具有挑戰性的。

匯率波動反映了各國間經濟實力、商業周期和貨幣政策的異同。伴隨美聯儲調升基準利率，而中國在經濟增速放緩的同時繼續保持寬松貨幣政策，人民幣匯率走低是可以預期的。

第一財經：哪些國家的經濟最易受到美聯儲加息的影響?

謝爾德：加息的影響更多地會體現在金融市場而非宏觀經濟層面。美元走高，將令新興市場國家貨幣貶值。這些國家的經濟體量通常不大。特別是對於以美元計價貸款的企業，在以本國貨幣還款時將承受更大的壓力。這些國家主要集中在拉丁美洲，例如委內瑞拉、哥倫比亞和土耳其等。這些新興市場國家的債務很多是以美元計價的。

第一財經：明年美聯儲的貨幣政策在一定程度上取決於特朗普可能端出的財政政策。事實上，在美聯儲主席耶倫12月14日的新聞發布會上，幾乎所有的問題都多多少少與特朗普有關。你如何看待特朗普的減稅政策?

謝爾德：細節決定成敗。首先我們需要了解美國的政府運行架構——白宮和國會的分立。當然，目前國會和白宮都由共和黨掌控，因此通過主要政策改革的可能性是存在的，包括減稅和稅法改革。我認為稅法改革的意義更為重要，它可以令稅收體系變得更有效、更公平。但這將取決於未來白宮和國會討價還價的結果，還有待特朗普入主白宮後的進一步觀察。無論是從短期經濟活動，還是對中長期的供給側考量，更有效的稅收體系都將有利於經濟發展。

制造業回流是“政治策略”

第一財經：特朗普在競選過程中屢次提及要把制造業就業從中國移回美國。你認為這是否會對中國有影響?

謝爾德：我認為這更大程度上反映了當前經濟環境下的一種政治策略。美國經濟不是一個自上而下、集權的計劃經濟體制。特朗普在競選期間的承諾對工業腹地的選民很具有號召力。但是，就業取決於長期經濟趨勢、投資趨勢和競爭力等的多重因素。匯率只是其中很小的一部分，具體政策實施還有待時間檢驗。

但想要在短時間內把那些因為競爭力喪失和科技替代而流失的就業機會找回來，這是非常有難度的。在某種程度上，得益於美國經濟形勢走強，就業機會正在增加，但那些並不是特朗普在競選期間承諾找回的(制造業)就業機會。

第一財經：我記得2012年《紐約時報》的一篇報道中提及美國總統奧巴馬向時任蘋果CEO喬布斯提議，是否有可能將部分(制造業)就業機會重新挪回美國。喬布斯當時的回答是：“這些工作機會已經一去不複返了。”

謝爾德：是的。政治壓力確實是企業投資的一個變量因素，但更多需要考慮的是商業計劃、競爭力、市場需求和稅收體系等的複雜因素。例如，特朗普的減稅和稅收改革政策對很多企業具有吸引力。若政策利好、經濟走強，企業還是會響應政府的鼓勵政策。但美國經濟的體量太大了，政府不可能隨心所欲地去指揮它。未來也許會有很多新的變化，但美國經濟的活力源泉是市場經濟。

第一財經：特朗普的基礎設施建設計劃是否會在國會和白宮之間激起更大的火花?

謝爾德：雖然近幾年美國國會確實通過了一些交通基礎設施建設項目，但我認為目前國會成員對更大規模的基礎設施建設興趣不大。特朗普能否成為一名真正的“總建築師“，不僅僅是“總統”，還有待進一步觀察。

有意思的是，許多觀點都認同基礎設施支出有利於美國經濟增長。確實，美國的基礎設施陳舊過時，反倒是在亞洲，例如中國等國家的基礎設施更顯現代和一流。在這一點上，美國確實需要迎頭趕上。但從商業周期的角度來看，如果這些基礎設施支出能在幾年前付諸實施的話，對經濟的幫助會更大。

第一財經：你如何看待當選總統特朗普的各種“非常規”言行，他總是語出驚人、頻發推特。總統的言行是否會對經濟帶來影響，畢竟這是過去從未遇到過的情景。

謝爾德：特朗普是一位“非主流”總統，他不是一個傳統政客。科技日新月異，例如推特等的社交媒體軟件是過去幾任總統都不曾有的。不過，這只是一種溝通方式的改變。經濟學家和投資者真正關心的是政策辯論和政策最終的走向，而非一條“半夜雞鳴”的推特。

下一個“黑天鵝”在歐洲

第一財經：2016年是“黑天鵝”頻現的一年。民粹主義和全球化，我們身在何處，去向何方?

謝爾德：我不認為民粹主義和全球化是完全對立的，或者說兩者的關系究竟為何。2017年是充滿意外的一年。我們經歷了英國退歐公投和特朗普贏得大選，這其中英美兩國的情況各有不同。就民粹主義而言，我們不能一言以蔽之地認為這是壞事。在民主社會中，民粹主義也是選民的一種表達。

當今全球經濟有幾大主要推動力：首先，是貿易全球化；其次，金融市場在全球經濟中扮演著越來越重要的角色；其三，是科技帶來的創新變革。這些不同的因素在一起相互作用。與此同時，選民們也在不斷地消化著這些變革所帶來的影響。

我認為，當經濟歷史學家回溯我們所經歷的時代，將從中吸取一些經驗教訓。也許，經濟學家和政策制定者過於看重了全球化和科技創新所帶來的利益，而沒能很好地處理全球化導致的分配不均問題。在全球化和科技創新的大浪淘沙中有贏家，也有輸家——贏家所得應當能夠彌補輸家所失，然而有時事與願違。這就需要政府體系居中協調，確保大家同乘一條船，不要有人被落下。

我們不應當把民粹主義簡單視作一種負面、非理性的情緒。相反，這是一個嚴肅、亟待解決的政治問題。對特朗普政府而言，這也是一個重要的課題。在未來4年中，特朗普曾許下的“豪言壯誌”在多大程度上能落到實處，真正幫助到一部分人。畢竟，這些問題是真實存在的。

第一財經：你認為歐洲和美國所發生的“黑天鵝”事件，區別何在?

謝爾德：英國退歐公投——就是英國投票決定離開歐盟。歐盟擁有28個成員國，但它不是“歐羅巴合眾國”(United States of Europe)，不是一個真正意義上的財政和貨幣政策聯盟；但同時它也不是28個獨立、分裂的國家。

在這28個國家之中，還有19個國家組成的歐元區。英國不是歐元區的成員。歐元區是一個缺乏財政政策和政治聯盟的貨幣政策聯盟。2008年的全球金融危機暴露出了該地區亟待解決的一些問題。歐盟真正面臨的問題是如何去創建一個可持續的、穩定的財政、政治和貨幣政策決策框架——這幾乎是憲法層面的問題。

而在美國，大家討論的更多是政治和經濟周期問題，及其帶來的政府更替和政策轉向，不涉及任何憲法層面的問題。從某種程度上說，我認為英國退歐是一個更深層次問題的表象，不僅僅是民粹主義。

第一財經：英國退歐是否將撼動歐元區的完整?

謝爾德：市場在密切關註事件的動向。英國不屬於歐元區，因此並不直接涉及歐元區。但歐洲的領導人已經意識到歐元區體系中所存在的缺陷。在過去的兩、三年間，他們試圖建立一個歐元區銀行業聯盟，並且開始討論組建某種形式的財政聯盟，但這一過程中遇到了諸多阻力。與此同時，歐洲經濟正在從歷史低位中複蘇。因此，我認為所謂的“歐元區危機”，其根本問題依舊存在，並有可能在未來的某一時刻再次顯現。

第一財經：如果讓你預測，誰會成為2017年的“黑天鵝”?

謝爾德：基本上從字面意思上，“黑天鵝”事件就是不能被預測的。我能預測到的基本也就不是“黑天鵝”了。

我認為，明年的焦點依舊在歐洲，法國、意大利和德國等在內的歐洲多國將迎來大選。大家的目光都將集中到歐洲政壇，以及上述大選結果將如何影響英國退歐進程和歐元區發展。歐洲經濟能否在政治變動中平穩過渡，或是引發新的經濟和金融市場波動。想要尋找下一個“黑天鵝”，基本就在歐洲了。

【財經速讀12.28】*ST中發獲紫光系第三次舉牌；宏磊股份獲自然人陳家榮舉牌；綠地集團金融版圖擴張，已獲第三方支付牌照；中信建投首席經濟學家周金濤因病去世；格力電器頻現大宗交易從折價到溢價

一周大佬說 | 2017將至 聽經濟學家如何預測市場來年走勢

本周三，由於美國房產轉售額暴跌，美股三大股指集體下跌。標普500指數下跌0.84%，達到自10月11日以來單日最大跌幅。道瓊斯指數下跌0.56%至19833.68點，距離20000點大關仍有一定距離。納斯達克指數下跌0.89%至5438.56點。

周四，中國外匯交易中心發布CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子調整規則，並將於2017年1月1日完成首期貨幣籃子調整。

周五，２０１６年最後一個交易日，人民幣對美元匯率中間價較前一日上漲１２７個基點，報６．９３７０，平穩收官。

新年將至，2017全球行情預測層出不窮，讓我們一起聽聽經濟學家怎麽說：

周三，安聯首席經濟學家埃里安在接受CNBC采訪時稱，在完美的情況下，歐洲將會效仿美國重新整合政策，減少對貨幣政策的依賴，並更多地解除管制。他認為，“美國優先”或遠離全球化的想法會限制選擇的多樣化。

周四，CastleArk Management首席投資官Jerry Castellini對明年的市場行情作出預測稱，股市將上漲15%或更多，標普指數可能達到2500點。這些數字並不值得人們大驚小怪。

美國合眾銀行財富管理部門董事總經理David Schiegoleit則認為，美股本輪大漲的時間會持續稍長，但新年過後，市場應該會短期下跌3%-5%。在他看來，下跌最嚴重的應該是大選之後表現最好的部門。