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時尚博主成奢侈品大牌紅娘 推介費高達10萬美元

英媒稱，置身於塞滿普拉達手包的貨架中以及在幾十位從頭到腳都是奢侈名牌的女“包粉”簇擁下，這位在中國被稱為“包先生”的男士是位時尚內行。“我第一反應是她穿的是經典款式。”他仔細打量其中一位“包粉”的行頭後這樣點評道。他與這些女“包粉”齊聚北京某高檔商場，為普拉達新款Cahier手袋推介造勢。

據英國《金融時報》網站7月7日報道，今年24歲的“包先生”真名是梁韜，在新浪微博以及聊天與電商平臺微信上號稱擁有300萬粉絲數。公關人員稱，對於希望在中國這個全球最大奢侈品消費國尋求銷售的眾多時尚品牌來說，梁韜每篇博客推文收費高達幾萬美元(梁韜本人拒絕透露具體數字)。據貝恩咨詢公司統計，2016年，中國消費者買走了全球30%的奢侈品，冠絕全球。

報道稱，梁韜是時尚博主大軍中的一位，是業界稱為關鍵意見領袖的一類人——他們是奢侈品銷售的先鋒。“在中國，博主填補了網絡空白，遙遙領先於奢侈品牌與時尚雜誌的動作。”法國巴黎銀行證券部奢侈品分析師們這樣評價道。在其發布的中國十大時尚博主榜上，“包先生”位列第三。

“我的粉絲群體購買力非同尋常——他們買入大量奢侈品，而各大品牌也希望自己的奢侈品銷售多多益善。他們需要一位‘紅娘’。”梁韜說，四年前在紐約市讀研時，就開始寫博客。梁韜的父親是北京金融界從業人士。

報道稱，今年情人節，梁韜在自己微信上推出了紀梵希限量版粉色Horizon手包。80只手包(每個標價高達1.49萬人民幣)很快售罄，一舉創造了17萬美元的銷售額。

全球時尚巨擘爭相向他伸橄欖枝：巴黎時尚周期間，他與各大奢侈品公司董事長推杯換盞，並受邀在時尚發布會前排就座——他22歲時在米蘭就首次享此殊榮：“芬迪的CEO當時就強拉我至前排就座。”

對於普拉達在北京這家高檔商場舉行的推介會，他根據粉絲對該品牌展示的忠誠度，精挑細選了一些“包粉”，並邀其參加在某五星級賓館舉辦的燭光晚宴，享用慢火燉就的牛肉、黑松露湯以及草莓酥。

核心提示：今年情人節，梁韜在自己微信上推出了紀梵希限量版粉色Horizon手包。80只手包(每個標價高達1.49萬人民幣)很快售罄，一舉創造了17萬美元的銷售額。

“我們很幸運中選參加燭光晚宴。”24歲的Crystal Jing說，她從1100公里之遙的杭州飛赴北京參加品牌推介會，並在現場購買了一款Cahier手包。

報道稱，在人氣榜上超越“包先生”的是中國頂級網絡時尚達人Gogoboi，Gogoboi的真名叫葉嗣，曾是時尚雜誌編輯，擁有700萬網絡粉絲。路易威登、卡地亞以及迪奧等知名品牌委任葉嗣推介旗下產品。2015年，路易威登宣布Gogoboi在巴黎冬季時裝周期間其負責新浪官方微博。

報道稱，各大時尚品牌認識到這些時尚博主的巨大影響力後，開始爭相“招安”各大博主。“博客時尚達人成為爭搶目標。”與各大奢侈品公司在中國展開合作的Reuter Communications創始人羅伊特說，她補充道，各大博主是“我們為各大品牌設計營銷戰略的重中之重”。

因此，網絡時尚達人的推介費用扶搖直上，其中有些網絡時尚達人每次品牌推介費高達10萬美元。這引發了坊間指責各大時尚公司浪費錢財。“我認為從長遠來看，每次博客推介花2萬美元毫無用處。”羅伊特女士說。

公關公司萬博宣偉中國區主席戴宏軒說：“在中國，時尚博主對於任何營銷與公關都是至關重要。有些微博紅人把影響力轉換成實際銷售額的能力非同一般。”但“自詡的網紅”通過“花錢買網評以及對粉絲數造假”，可能會誇大其實際影響力，咨詢公司L2這樣說道。

報道稱，隨著時尚博主的影響力與日俱增，新聞報道與品牌推介之間的界限不再涇渭分明。好幾位頂級博客在微信上開設了自己的網店，直接售賣時尚品，從銷售收入中分一杯羹——今年情人節，梁韜就采用了上述模式銷售紀梵希限量版粉色Horizon手包。

報道稱，但梁韜堅稱盡管自己收取相關費用，“但自己更像是中立的第三方，本人並不胡編亂造，說的都是事實……博主不能太過向錢看，必須恪守自己的審美情趣，粉絲們不會覺得這一切都是向錢看。”

報道稱，他的粉絲團則似乎毫不在意其是否糾結於向錢看。“梁韜的任何評論都帶有個人見解與觀點。”普拉達北京推介會的參會嘉賓杜孟婁說，“時尚雜誌給予我們最新時尚款式是什麽，但包先生會告訴我們哪些值得出手。”

專訪│罕見！文藝片突圍商業片，它的投資回報率高達200%，投資人這樣說…

每經影視記者 蓋源源

每經影視編輯 溫夢華

在商業片侵襲的市場，《岡仁波齊》和《皮繩上的魂》兩部作者風格濃厚的文藝片能夠登陸院線，而且《岡仁波齊》還憑借口碑發酵逆襲票房，令人看到文藝片並非一定要打“求排片”的苦情牌才能成功，其背後也透露出影片投資方的眼光和膽識。

為此，每經影視（微信號：meijingyingshi）專訪了兩部影片的投資人、北京天空之城影視有限公司董事長路偉。路偉投資的影片頗有特色，他投資過紀錄片《喜馬拉雅天梯》（創下國產紀錄電影票房紀錄），同時他還是票房最高的國產動畫電影《西遊記之大聖歸來》的出品人。雖然目前紀錄片、動畫片、文藝片在電影投資市場並不討喜，但路偉卻敢出手，而且收益不錯。

▲《皮繩上的魂》主創團隊見面會，路偉（左一）在成都百麗宮宣傳（每經影視攝影）

》》“不看到作品不會去投資”

《岡仁波齊》上映首日排片率只有1.6%，以《變形金剛5》為代表的幾部好萊塢大片正在熱映，占據超過60%的排片，《岡仁波齊》卻以21%的超高上座率高居榜首。

隨著支持這部影片的觀眾和影院越來越多，《岡仁波齊》走出了一條漂亮的票房上升曲線，在國產片整體質量不高的2017上半年影市中憑借口碑突圍。有了《岡仁波齊》的“逆襲”，外界也對它的“姊妹篇”《皮繩上的魂》也充滿期待。今日（8月3日）每經影視記者獲悉 ，《皮繩上的魂》宣布把原定於明天（8月4日）上映的時間改為8月18日，而8月4日也會開啟“全國點映”，觀眾們仍可以在當天率先領略它的風采。

▲改檔海報（片方供圖）

每經影視：《岡仁波齊》的票房表現有沒有超出你的預期？這部影片你的投資比例是多少呢？

路偉：這部影片的投資回報不錯，因為之前沒有一部藝術電影能賣得這麽好，我電影圈的朋友發微信給我說，你又弄了一個現象級的事兒出來。影片成本在1200萬元左右，我們是最後一家投進來的，他們之前拍完後也放著一直沒做，我們算是完成最後一塊拼圖的人。投資方一共四家：和力辰光、樂視影業、尚立文化和我們的馬燈電影，四方的投資比例差不多。

每經影視：《皮繩上的魂》的投資方是什麽情況？

路偉：與《岡仁波齊》是一樣的。

每經影視：《岡仁波齊》和《皮繩上的魂》並不是主流的商業電影，你為何選擇投資？張楊導演笑言提醒過你可能虧本。

路偉：我對類型沒有偏好，只要是好電影就行。雖然《岡仁波齊》是個文藝片，但它的回報率可能比很多商業片還要好，有個電影產業記者告訴我，這個電影可能是今年上半年回報率最高的一個項目了。

每經影視：但現在不少投資人比較迷信流量演員、知名導演、知名公司這樣的搭配，覺得有這些組合就成功了一半。

路偉：我投資影片不會投在劇本階段，至少是在制作過程中，每個公司都有自己投資的風格。現在市場比較亂，爛片太多，知名導演、知名演員、知名公司也不見得能出好作品，只能看準了再投。我投資電影，都要看成片或者半成片，沒看到影片是不會投的。特別是文藝片，更是要看到東西才行，因為文藝片本來就是個作者電影。

▲截至8月3日，《皮繩上的魂》電影收獲票房18.3萬元（貓眼專業版/圖）

》》“投資電影的核心是要懂電影，懂市場和觀眾”

路偉投資的電影類型頗為豐富，既有藝術電影《岡仁波齊》和《皮繩上的魂》，也有紀錄電影《喜馬拉雅天梯》。2015年，他擔任出品人的動畫電影《西遊記之大聖歸來》創下了國產動畫電影最高票房，這部影片也直接推動了熱錢湧入動畫電影行業。

其實，路偉很早就涉足電影投資，15年前他還在中國銀行工作時，就投資了中國首部三維動畫電影《魔比斯環》。

每經影視：你投資的電影，有紀錄片《喜馬拉雅天梯》，也有創下國產動畫電影最高票房的《西遊記之大聖歸來》，今年又是兩部文藝片，目前來看上映的電影市場反響都挺好，但它們都不是市場最多的商業片類型，你對觀察電影作品有何獨到見解？

路偉：每個人都有自己喜歡的菜，有的人喜歡看明星導演，有的喜歡看大牌出品公司，這是某些投資人的風格，我們只看作品本身，這是我們的核心。對各種類型的電影足夠了解，是做電影投資人必須的功課，否則不知道從哪個角度去看、去分析電影，如果這方面知識沒有，我建議還是別做電影投資。

▲路偉出品的《西遊記之大聖歸來》收獲9.57億元票房（CBO中國票房/圖）

每經影視：文藝片的市場相對小眾，文藝片的排片率相對同期商業片也會低一些，今年你做了兩部文藝片，上映前對其市場前景是否會有擔心？

路偉：沒有擔心，有信心才會去做，我們也不缺項目。我認為把該做的做好，如果都做了，市場沒起來，那是命。我覺得做電影應該有些使命感，有些積極的心態，有點拼命三郎的勁兒。一部電影應該有它要傳達的核心東西，讓電影找到它預設的觀眾，讓觀眾找到他喜歡的電影，如果建立了這種電影與觀眾的聯系，這個電影在市場上是否成功，就要看命了，誰也不能保證一定成功，電影行業本來風險也很大。

每經影視：你投資電影的理念是什麽？過去你投資過文藝片、紀錄片、動畫片，但可能這些不是投資人最熱衷的電影類型。

路偉：核心是懂電影，其次是懂市場和電影的觀眾。現在的表達方式太多，互聯網、傳統媒體、影院等，如何建立聯系是挺有挑戰的事。

我不認為有大導演、小導演、老導演、新導演之分，主要是看作品。好萊塢有幾位頂尖的導演、制片人，他們是對全球觀眾都很了解的，能做出全球化的產品，中國還沒有。即便是邁克爾·貝，那麽有名的導演，在《變形金剛5》上不是也折了嗎？

》》“我要為資本說句話，資本從來不亂”

過去幾年資本湧入電影行業，助力產業發展，票房數字不斷刷新。然而從去年開始，行業轉入陣痛期，影片產出數量不斷增加，但國產片整體質量下滑，即便是2017上半年票房前列的國產片，口碑基本都不及格。與此同時，資本與電影聯姻，行業出現了不少亂象，比如註水票房，影視公司高估值簽下巨額業績對賭，讓行業呈現浮躁之氣。路偉在2002年就投資過電影，經歷電影行業起伏的周期，他又如何看待資本與電影的合作？

每經影視：您具備金融從業背景，很早涉足投資電影，2015年前後各路資本湧入電影行業，行業顯出浮躁之氣，國產片數量增長，質量反降，行業還出現不少亂象，你覺得資本和電影結合，目前的痛點在哪里？需要如何解決？

路偉：在這里我必須要給資本說句話，資本從來不亂，亂的是電影圈里的人。行業里，決定錢的配置的是制片人和導演，資本在全世界都是最聰明的錢，資本是財務投資人。行業內的一些人利用信息不對稱，賺資本的錢，現在不能把亂象歸結到資本身上。

每經影視：不少影視公司簽下高業績對賭，創作人似乎被資本裹挾，急功近利，現在我們看到市場上不少作品，粗制濫造。

路偉：對賭，不是資本急功近利，而是那些影視公司急功近利，不然為何簽下對賭？全世界的資本只有一個屬性，安全的盈利，資本是不帶性格進入這個行業，而帶著性格的是產業內部的人。根本上來說，是雙方溝通不好，有的人為了拿錢，做出“海闊天空”的承諾，其實很多資本並不是那麽懂這個行業，最後承諾實現不了，投資人也很有壓力。我們應該問問，做電影的初心在哪里。圈內人認為有錢了可以快速出作品，但電影是屬於時間的作品。如果沒有劇本幾十甚至上百稿的碰撞，那麽多鏡頭NG，一個完成度高的電影很難在短時間實現。資本是助力產業，不是資本害了行業，是行業害了資本。

每經影視：《皮繩上的魂》映後見面會，您提到從這部片子可以看到一些知名作品的影子，你一下列舉了多部電影，感覺您和一些投資者不同，您看過很多電影，非常了解電影藝術本身，才能這樣去講述。

路偉：曾經在互聯網圈有句話大概是這麽說的，“在你做的事情上如果有了一萬個小時的積累，你就可能能成功”。電影行業也是這樣，沒有10年的積累很難說自己是專業人才，沒有必要的閱片量可能無法有效的給你做的電影做出定位，無法在電影類型里給出參考坐標。沒有足夠的劇本閱讀量，可能看到的只是個好的文學層面的故事，不一定可以翻譯成畫面故事，電影歸根到底還是用畫面來講故事的。當然，文學故事很重要，但只是一方面。真正經典的電影都是在塑造人物、角色，無論是《教父》《威尼斯商人》《七武士》《霸王別姬》等，塑造的都是人。這些是世界的經典電影，但過去3~5年有這樣經典的電影出來嗎？故事可能大家全忘了，角色也不能留在腦海中。

創作層面需要足夠積累，包括文學故事和電影的閱片量，否則沒法判斷此事，這是基本功。所以我說好多投資人目前還不是太熟悉這個行業，因為他們站的角度不一樣，他們站的是資本立場，不是電影立場，而圈內人是影片立場，又不是資本立場，雙方有矛盾是必然的。一個很好的投資合作，一定是換位思考。你要理解導演、作品，才能翻譯成影院經理、媒體、觀眾記得住的東西，這跟自身積累有關。

投資電影不是急功近利的事情，一部電影需要2~3年積累，有的甚至是10年，比如張楊導演的這兩個作品，準備了10年才熬出來。電影是複雜的多工種集合的綜合藝術作品，對導演、制片人的成熟度要求非常高。

每經影視：好電影需要時間沈澱，但這樣的時間，可能不符合一些資本進出的周期。

路偉：資本和電影公司並非門當戶對，當前一個常規的基金的投資回收期在三年左右，但電影不一定，它們之間不太匹配。我認為，電影公司自身造血能力要夠，資本是錦上添花，不是雪中送炭，如果把資本當成雪中送炭的功能，90%玩完。電影公司還是應該以自己的項目、團隊、現金流為核心，這樣創業公司和資本雙方都可以很好合作，資本可以幫助做更多、更好的事情。資本是加分項，不是支柱，否則這不是電影公司，是電影金融公司。

凱恩斯為劍橋大學國王學院理財：大規模購入股票，25年間平均收益率高達16%!

凱恩斯原來是個投資高手。（資料圖/圖）

劍橋大學國王學院（King’s College）創立於1441年，在劍橋大學眾多學院中財力最雄厚。一次大戰後，凱恩斯參與學院的資產管理與投資，他最大膽也最激進的改革，是把收益來源從地產轉入證券。此事的成敗與投資的時機密切相關，他的成果盈虧互見。期間最重大的失誤在於，未能預見到1929年10月的紐約股市崩盤，以及之後持續幾年的世界性大蕭條。於是他改變策略，買入後耐心等待度過大蕭條，也讓他從原本的短期進出買賣，轉為長期投資者，讓國王學院的資產得以長期受益。

為什麽1920-1930年代國王學院的資產管理，對現代還有意義？因為在那個歷史轉折的階段（一次戰後到1930年代大蕭條），凱恩斯對大學資產的投資策略，做了方向性與策略性的大轉向。今日各國的高等教育機構，都面臨經費與資產收益的龐大壓力。雖然環境各異，但面臨的轉折壓力和1920-1930年代類似。凱恩斯的膽識、獨樹一幟、特立獨行，在國王學院也遭到保守力量阻撓，但事後證明這是高明的創見，值得現代借鑒。

凱恩斯的新策略有兩大特點：1）把傳統的收益來源，從農業性不動產轉向高流動性、高風險、高變現的證券市場。2）他秉持“動物精神”，勇於投資、敢於投機。過程中有得有失，有成有敗，但他以國王學院的“終身院友”為榮，忠誠管理資產，劍橋大學31個學院中，在二次大戰結束前，國王學院的經濟狀況一直最好。

凱恩斯一生的職位眾多，幾乎每年都更換重要的國內外職責。1909年他被指派為學院的賬戶督查員（Inspector of the Accounts），1912年被選入國王學院的管理委員會，1918年戰後成為“副司庫”(Second Bursar)，1924年成為“首席司庫”。直到1946年過世，都沒離開過這個職位，這是他擔任時間最長久、也最榮譽的工作：為劍橋最重要的學院、也是他自己的“母院”奉獻一生的投資智慧。

相對地，1920-1940年代的哈佛、耶魯大學，資產管理還是傳統的不動產收益，要到20世紀下半葉，美國高等教育機構才改采凱恩斯式的投資：長期投入有價證券。凱恩斯可說是高等教育“機構證券投資”的先驅者。從本文的表格可看出，凱恩斯給學院帶來巨大的資產利益，每年歲末財務報告時，國王學院的投資報表，就成為劍橋大學的焦點。

劍橋大學國王學院（資料圖/圖）

劍橋共有31個學院，國王學院是最大也最有名的，遊客需付費排隊參觀。1441年由亨利四世設立，曾賦與相當豐厚的資產，主要是農業不動產（耕地與莊園），散布在英格蘭各處。學院的著名院友，除了凱恩斯，還有擔任過都鐸王朝伊麗莎白女王內政大臣的Sir Francis Walsingham、擔任過首相的Sir Robert Walpole、近代計算器重要人物Alan Turing。

圖1：國王學院的耕地與莊園，散布在英格蘭各郡。數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 131, Figure 4.1.（資料圖/圖）

1441-1920年代初期近500年間，國王學院的資產以農業收益為主：共有36個莊園和8個在1453年沒入的教區長財產。愛德華四世時（1461-1470在位），沒收了一大部分學院的初始資產，導致年收益減半。都鐸王朝亨利七世與八世時，又得到王室贈與，成為劍橋大學最富有的學院，直到1546年三一學院（Trinity，這是牛頓所屬的學院）成立時才被超越。

學院的司庫如何管理資產？基本上是與佃農簽約、更新契作條件、出售林木、派任農地的管理人員。除了王室的賦與，學院也接受各方的捐贈、遺贈、購買，但在這400百多年間，這些事的比例不高。牛津和劍橋大學的學院資產，1850年之前都受到法條約束，不得出售土地，直到1920年在凱恩斯手中才有大幅變革。

為何需要大變革？因為碰到幾件經濟興衰。1)就興盛面來說，英國的農業革命，1700-1850年間田地生產增加5倍，但田租收益增加8倍。對學院這是好消息，所以長期習於享受不動產的豐厚收益。2)就衰退面來說，1870-1900年代英國農業進入蕭條衰退期。土地革命的壓力，以及越洋運輸的興盛，鼓勵農民往北美洲、澳洲、阿根廷開發新耕地，因而造成國內農產品價格下跌。3) 1870-1890年代中農業地租下跌3成，跌回60年前的水平，國王學院的收益在20年間，因而減少約1/5。到了1913年一戰前夕，學院的收益略有回升，但一直無法回到農業大蕭條之前的水平。

1882年學院首次公布收支狀況：不動產收益約3.64萬鎊，證券收入只有1,600鎊。顯示學院對證券的消極態度，原因很簡單：條文規定不得處置不動產，所以沒有足夠資產轉投資本市場，只能購入少量政府公債。19世紀末時，牛津劍橋的這項規定松綁了：可以處理不動產，也可以投入證券市場。國王學院因而在1880年代，買入印度政府公債（由英國政府保證），也買了英國鐵路債券，1890年代又買了英國市政府債券、殖民政府債券。這些都是證券信托業名單上，具有的“一級債券”。

換言之，1893年與1900年的投資信托法條，賦與學院有更高的管理資產自由度。但在一戰前，還是以持有安全性高的公共部門債券為主，尚未能多元化經營。這些保守投資所賺取的利息收入，只占全部收益的10%，無法抵消農業蕭條帶來的沖擊（表1）。

數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 133, Table 4.1.（資料圖/圖）

1918年戰後，凱恩斯被選為學院“副司庫”，1924年升為“司庫”(First Bursar)，全權負責投資政策直到1946年過世。在這段完全自由自主、不受挑戰的22年間，表2顯示凱恩斯對學院資產的調配比例。國王學院比美國名校更早走向證券化。

數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 135, Table 4.2.（資料圖/圖）

把這麽高比例的資產投入證券市場，投資報酬率是否也很高？計算過後發現，並沒有過去所認為的那麽高：1924-1946年間平均收益率為16.0%，同時期英國證券市場的平均收益為10.4% ， “限制型的證券”（restricted Portfolio）6.8%，英國政府債券6.8%。所以凱恩斯的選股表現，是比同時代的平均值高，但也沒有那麽“神”。

圖2顯示1922-1946年間，國王學院的投資報酬率（黑色線），和全英國資產投資報酬率（淡色條）。1922-1946這25年間，有6年表現比不上全英國的平均值(6/25=1/4)。這表現不佳的6年中，4年是在他接手的前8年內。

圖2：1922-46年間，國王學院的投資報酬率數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 216, Figure 1.（資料圖/圖）

黑線比灰線低，表示凱恩斯的表現較差，若累計1922-29年間的落差，會看出剛接手的前8年，比英國平均證券報酬率的收益，總共少了17.2%（業績落後）。尤其碰到1929年大蕭條時，凱恩斯的業績更差，1930-31年間虧損也很嚴重。真正的翻轉點在1932-36年間，凱恩斯大有斬獲。在二次大戰前幾年間（1938-40），他也是表現不佳，1941-46年間又表現良好。

整體而言，凱恩斯這麽聰明的人，25年間在股票市場上還是翻了兩次船（見圖2的負值）。主要是因為大蕭條與大戰，若在平時他表現得還不錯。限於篇幅，還有些更細節的逐年數字，不適合在此複制，一方面篇幅太長，二方面數據過細。有興趣的者請上網看Chambers et. al. (2015)頁847表1，詳述：1) 1921-1946年間，凱恩斯買賣股票的次數與金額。2)頁849表2詳述1921-1946年間，國王學院各種資產的逐年報酬率。

接下來看圖3：1919-2013近百年間，國王學院資產配置的趨勢變化。這顯示幾項特點：1)長期而言，不動產的比例持續下降，1975-1985年間升高過，之後又下跌。2)普通股的比例愈來愈高。3)優先股在1965年之後完全消失。4)固定收入的比重逐年減降。5)現金的比重也日益次要。6)若把焦點放在凱恩斯主掌的1924-1946年間，就可看出他要扭轉性的責任：把整體方向做結構性調整，到了2013年還看得出這項轉變的影響。

圖3：1919-2013年間國王學院資產配置的趨勢變化。說明：深黑色：不動產的比例；左向斜虛線：固定收入；灰色：優先股；右向斜線：普通股；左向斜線：現金；空白區：其他。數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. p.137, Figure 4.2.（資料圖/圖）

接下來看圖4：1921-1945年間學院的股利有多好？凱恩斯選購的證券，在1921-1945這25年間，報酬率大都高於買公債，也比100種代表性股票的報酬率高。長期而言，凱恩斯是學院資產投資的優良代理人。

圖4：1921-1945年間國王學院的股利說明：1)黑色折線是國王學院的股票股利：每年8月的股利總收入，占投資額的%。2)直方條：英國的聯合債券(consol)的報酬率。3)灰色陰影區：英國100項代表性股票的股利%。數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015)： “Keynes, King’s and endowment asset management”, p. 138, Figure 4.3.（資料圖/圖）

圖5顯示另一個重要面向：選股的國際多元化。整體而言，非英國證券在1930年代時約占75%，顯示國際多元化很活躍。美國的大學如哈佛、耶魯、普林斯頓，在同一年代幾乎只持有本國證券。劍橋大學的其他學院呢？以最富有的三一學院為例，甚至到了1957年，還是以不動產收入為主（83%），證券收益只有8%。

圖5：凱恩斯選股的國際多元化說明：1)黑色區表示英國證券的比例；2)左向斜線：美國證券；3)淺灰區：歐洲證券；4)空白區：亞洲證券；5)右向斜線：其他國家：例如南非金礦股。數據來源：Chambers, Dimson and Foo (2015)： “Keynes, King’s and endowment asset management”, p.142, Figure 4.5.（資料圖/圖）

1920年代主掌國王學院資產時，凱恩斯替學院購入的證券總值約兩萬鎊。1946年過世時已超過82萬鎊。這項豐碩的成果，甚至比他在其他公職的成就更引人註目。他過世時捐贈44萬鎊給國王學院，換算成2012年的幣值約1500萬鎊。這批遺贈包括：財務投資、藝術品、善本古書、名人手稿（以牛頓手稿最重要）。其中的藝術品約值1946年的3萬鎊，1988年時增值到約1700萬鎊，今日的價值當然更高了。凱恩斯是國王學院有史以來，最有價值的院友：終身為母院奉獻心力，為學院賺取巨額財富，逝後又大方遺贈私產。對國王學院而言，凱恩斯的財務性貢獻是前無古人，也不容易出現後有來者。

參考書目

Acharya, Shanta and Elroy Dimson (2007): Endowment Asset Management: Investment Strategies in Oxford and Cambridge, Oxford University Press.

Chambers, David and Elroy Dimson (2013): “John Maynard Keynes, investment innovator”,

Journal of Economic Perspectives, 27(3):213-28.

Chambers, David, Elroy Dimson and Justin Foo (2015): “Keynes the stock market investor: a quantitative analysis”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 50(4):843-68.

Chambers, David, Elroy Dimson and Justin Foo (2015): “Keynes, King’s and endowment asset management”, Chapter 4 of Jeffrey Brown and Caroline Hoxby: How the Financial Crisis and Great Recession Affected Higher Education, University of Chicago Press, pp. 127-50.

Dunbabin, J.P.D. (1975): “Oxford and Cambridge finances, 1871-1913”, Economic History Review, 28:631-47.

收益率高達10% 民宿眾籌到底靠譜嗎？

騰訊創業 2017-09-04 09:54

來源 | 騰訊創業（ID：qqchuangye） 

文 | 管慕飛

葛女士是一名金融行業從業者，她從大約兩年前開始投資民宿眾籌項目。

現在，她已經在某眾籌平臺上投入兩百多萬，預期收益20多萬。

民宿眾籌似乎並不缺少擁躉。

然而前不久，有關莫幹山民宿的一系列報道卻讓人生起了疑竇。據報道稱，資本的熱捧導致近兩年莫幹山民宿數量激增，如今平均入駐率僅為50%，差一點的只有20%，回本周期也自14年之前的2-3年上升到5-6年。

與此同時，國內一大批眾籌平臺的倒閉、跑路、歇業、轉型，也讓外界對眾籌行業整體的信任感受挫。某P2P理財平臺創始人甚至公開表示不看好互聯網+房地產眾籌。

民宿眾籌究竟是不是一樁靠譜生意？看似對立零散的信息背後，是投資者、項目方、平臺方怎樣的利益博弈？

民宿眾籌平臺如何賺錢？

在回答上面的問題之前，我們不妨先來了解下眾籌的分類以及各自的營盈利方式。按照咨詢公司Massolution的分類，眾籌可以分為股權眾籌、債權眾籌、回報眾籌以及公益眾籌。

根據模式的不同，民宿眾籌可以劃歸股權眾籌，也可劃歸債權眾籌。

國內民宿眾籌平臺大多屬於債權眾籌。滿足一定資質的用戶在平臺上註冊成為投資者後，可以選擇自己感興趣的項目投資，並獲得分紅（經營不善時按保底比例補足）和消費權益。

股權眾籌則主要盛行於海外。采用股權眾籌模式的平臺，相當於幫投資者建立了一個有限合夥公司，有限合夥公司由平臺全權管理，投資者在房產賣出時回收本息。

而在實際操作中，平臺所得分成也會因項目不同而上下浮動。國內民宿眾籌平臺多彩投的CEO趙耕乾告訴騰訊創業（ID:qqchuangye），平臺會與項目方預先談好項目的最高回報率，並在此基礎上商定項目給到投資者的最終回報率，兩者差價加上服務費，就構成了平臺的收益。

舉例來說，一個項目給到平臺的回報率是12%，而平臺能夠以10%的回報率發出去，加上項目方每年5%的基礎服務費，平臺的收取的總服務費則為5%+（12-10%）。

民宿眾籌是怎樣火起來的？

眾籌最早可以追溯到2009年美國Kickstarter平臺的興起。2011年，“點名時間”將Kickstarter模式搬進中國，此後國內便湧現出越來越多的眾籌平臺。這里面當然不乏一時間傳為佳話的眾籌項目，但更多項目，都是在博取了最初的一波註意力後銷聲匿跡，甚至負面消息頻傳。

為什麽民宿眾籌以外的很多項目都失敗了？

2015年被許多人稱作“眾籌元年”。這一年，從影視到創投，從公益到圖書出版，眾籌幾乎遍地開花，但問題也不斷暴露。

其實早在2014年底，隨著國內眾籌平臺“鼻祖”點名時間宣布放棄眾籌業務，實物類眾籌已經開始出現衰敗跡象。實物類眾籌屬於回報眾籌，點名時間CEO張佑在談到這類眾籌為何在中國水土不服時，總結了以下三點原因：

並非所有投資者都願意當“小白鼠”。不可否認，平臺上的確有一批“極客”願意充當“小白鼠”，幫助項目方完善產品；但更多的投資者是抱著消費的心態，認為自己花了錢，卻買來了次品，於是心存不滿，甚至遷怒平臺。

眾籌類型不明確。如果沒有界定眾籌的類型，不同人對眾籌會有不同的理解，有人認為是捐助，有人認為是股權投資，也有人認為是預售，這就容易在回報形式上引起爭議。

眾籌保護機制失衡。平臺為了鼓勵創新，往往對產品質量、發貨時間沒有太過嚴苛的限制，但這也招來了一批不靠譜的項目，這使得平臺很難對用戶承諾，上線的項目能在一定時間內拿出成熟的產品。

另一類正在衰敗的是創投類眾籌，這類眾籌大多屬於股權眾籌。在眾籌平臺多彩投上，創投類眾籌只占很小一部分。多彩投CEO趙耕乾告訴騰訊創業，創投類眾籌平臺做不起來也有兩點原因：項目本身風險大；散戶不理性。

他表示，創投類眾籌本身就屬於高風險項目，對投資人要求很高，但國內散戶大多缺乏理性，鬧事的很多。“創業公司哪那麽多帳是完全規範的，所以都禁不住鬧事，就會影響到平臺的口碑，所以36氪和京東也不太做了。”

已有多年投資經驗的葛女士也告訴騰訊創業，“（投資者）差異非常大，有投資老手，也有小白，大家投資的想法也不一樣。”不乏一些對眾籌行業了解不深的新手，在項目失敗後，認為平臺應該擔責。

民宿眾籌有什麽優勢？

從上面兩類眾籌項目的失敗經驗中，可以總結出目前國內眾籌行業的幾個特征：首先，項目方的質量難以保證，不排除有人渾水摸魚；其次，投資者的風險承擔能力偏弱，很多人甚至不理解投資眾籌項目的風險。

那麽，相比其他類型的眾籌，民宿眾籌何以在這樣的環境下找到立足之地呢？

從項目方角度來說，民宿眾籌其實是宣傳+籌款，曾在多彩投上成功運作過3個民宿眾籌項目的“山水間”CEO陳熙告訴騰訊創業（ID:qqchuangye），如果單單為了籌錢，眾籌其實並不劃算，一來耗費精力，二來所需支付給投資者的回報也要高於銀行貸款利息。

“山水間”民宿

“其實我認為，民宿眾籌更多還是為了提高市場認知度以及消費群體的參與度，比如我們剛剛做的池州山水間眾籌，我們把眾籌金額變成3萬，目的就是讓更多的人參與進來，讓大家對山水間有更多的了解，從而也讓他們有更多的親朋好友加入到消費圈子中來。”

陳熙也表示，如果眾籌做得好，確實可以起到很大的宣傳作用，眾籌期間，會有很多投資者、消費者持續不斷地關註項目。

而從投資者角度來說，參與民宿眾籌也有投資以外的目的。正如葛女士所說，很多投資者本身也是旅遊愛好者，而許多眾籌項目在許諾投資者現金回報的同時，也會給予一些消費權益金，可以直接在入住酒店時抵扣消費。

趙耕乾做了這樣一個比較：投資創投類眾籌項目的，可能有1%能夠博得那1000%的收益，而民宿項目的投資人，有90-95%都是在博10-15%的收益，總體來說，民宿項目的風險會低很多，而風險和收益是匹配的。

然而，由於民宿投資者中有大量旅遊愛好者，每年有很大一部分支出是在旅遊上，因此，10-15%的回報+消費權益，對於這部分人群來說是很有吸引的一筆投資。

民宿眾籌究竟靠譜嗎？

趙耕乾對騰訊創業表示，目前在多彩投的所有150多個眾籌項目中（包括民宿眾籌），已經開始分紅的項目超過100個。

但對許多人來說，民宿眾籌恐怕還是一樁“最好不碰”的高風險投資。隨著民宿市場趨於飽和，加上高回報率可能帶來的天生的不信任感，唱衰民宿眾籌的聲音也越來越多。

而且從理論上說，民宿眾籌的確有血本無歸的可能，因為平臺只是中介，沒有為項目方承擔責任的義務。

那麽，民宿眾籌究竟值得信任嗎？

項目失敗了怎麽辦？

原則上，眾籌平臺並沒有向投資者賠付的義務，但在實際操作中，一些平臺處於自身名譽的考慮，一旦項目出現問題，還是會主動協助處理回購等事宜。

趙耕乾告訴騰訊創業，多彩投上也的確有過兩個非正常退出的項目。其中一個是海南客棧項目，當時項目方租用了開發商的房子，但恰好遇上三亞房價暴漲，開發商於是違規收回了房子，導致項目方間接違約。

這個項目當時籌集了一百多萬，項目方賠付了90%，多彩投也退回了五六萬的服務費，另外還補貼了一些消費券，才終於將投資人安撫好。

趙耕乾表示，投資人對處理方式總體比較滿意，“我們還是希望教育用戶風險自擔，還是有項目可能會血本無歸的。”

如何判斷一個項目是否靠譜？

在知乎、百度貼吧、天涯等社交網站上，對眾籌平臺、眾籌項目的揭露、舉報並不少見。

註：打碼部分為具體公司或項目名稱

“這個行業有些做得還是挺爛的。”趙耕乾直言。

那麽，作為投資者和平臺方，該如何去判斷某個項目是否靠譜？

有多年投資理財經驗的葛女士認為，首先可以看一個項目的擔保或抵押物，如果是高保值的實物抵押物，則穩妥系數較高；其次看項目過往經驗，過往成功經驗不僅證明項目方有同類項目的操作能力，同時原有項目本身也是一種擔保；此外，團隊架構、項目可複制性、民宿的地理位置也是需要考量的因素。

而對於平臺方來說，這一過程可能更為複雜。趙耕乾認為，房產項目主要就是看區位和團隊經驗；對於新店來說，主要看項目方提供的財務預測是否合理，老店就比較簡單了，可以直接參考過往現金流。當然除此以外，風控和盡調也是標準動作。

但在趙耕乾看來，專註也是平臺避免“貪多嚼不爛”的重要因素，很多平臺爛尾項目頻出，很大一部分原因就是攤子鋪得太大。

“團隊精力是有限的，基本只能做一個行業……我們自己參與風控的人都分不出一點精力去做其他領域的風控模型和執行，所以我更不相信幾個人和幾十個人的團隊能做那麽雜的業務了.”

結語：饑渴的民宿，褪色的情懷

莫幹山的蕭條，在陳熙看來是一種必然。

他認為，這並非民宿整體的衰敗，而是很多民宿經營者對時代的變化不敏感，沒能及時調整經營策略。目前，山水間在千島湖的分店，入住率達50%以上，這是包括淡旺季在內的平均，綜合排名也在當地擠入了前三。陳熙表示，目前，山水間眾籌項目的回本周期大約為4-5年。

“現在的客戶群體不會只單方面地關註所謂的故事、情懷，‘某人拋棄工作到鄉下去做民宿’，這種故事已經太多了，不足以吸引客戶，未來民宿經營還是要回歸到服務、體驗感、參與感。”他說。

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裝修價差最高達5000 元/平方米 成品房時代中小房企需“補課”

33億“紅海”帶來巨大紅利，有投資方票房收益高達148%！

每經記者 蓋源源 每經編輯 杜蔚

群雄逐鹿的2018春節檔票房爭霸戰終於有了結果！博納影業主導出品的《紅海行動》憑借高品質和口碑完美逆襲，於3月10日下午4點12分以32.58億元票房超越此前領先的《唐人街探案2》（票房32.57億元），成為2018春節檔冠軍。截至今日14時許，《紅海行動》票房已突破33億元。

▲《紅海行動》評分頗高（豆瓣/圖）

因看好春節檔票房產出，超過百家公司湧入，以出品方或聯合出品方身份出現在4部春節檔主要競爭影片中，《紅海行動》有29家公司參與出品，創下春節檔影片出品公司數量之最。

目前，《紅海行動》發行方已決定將該片放映周期延長至4月15日，這意味著《紅海行動》仍有票房累積的空間。那麽，幸運入局《紅海行動》的出品方，投資該片的票房收益又是如何呢？

密鑰延期 《紅海行動》極有可能成為中國電影票房亞軍

博納影業總裁於冬在春節檔開始前的每一個預測都實現了。他說：“大年初一單天影市票房超12億元，初一到初六超52億元，2月份票房有望沖100億元，《紅海行動》30億元起步。”

最終的結果，據貓眼專業版數據，大年初一票房12.69億元，初一到初六票房破57億元，2月份票房101.2億元創造中國電影史上單月最高紀錄，《紅海行動》則已經突破了33億元。

▲2月票房情況（貓眼專業版/圖）

業內人士紛紛點贊於老板的氣魄，而事實上，《紅海行動》的成功軌跡，也是秉承出品人於冬對電影的追求，那就是根據市場檔期倒排制作周期，大檔期從不缺席，同時他堅持優質內容和藝術品質的表達，他在接受《每日經濟新聞》專訪時幾次提到：“發行是助力，真正好的電影是不會被埋沒的。”

《紅海行動》的聯合發行方華夏電影已通知各院線公司及影院，將影片密鑰從3月18日延期至4月15日。這意味著，從大年初一上映，《紅海行動》將長線放映59天。目前，《紅海行動》在全國影院排片占比仍居第二位，近三天平均全國排片占比達18.2%。不出意外，《紅海行動》極可能超過2016年春節檔冠軍《美人魚》（票房33.9億元），登上中國電影票房總排行榜亞軍寶座。

如此一來，冠軍《戰狼2》和《紅海行動》將聯手創造一個新紀錄，那就是主旋律電影包攬中國票房總榜前兩名。

▲中國票房冠軍《戰狼2》票房高達56億元（CBO中國票房/圖）

兩會期間，全國政協委員、國家新聞出版廣電總局副局長童剛在接受媒體采訪時也提到了這兩部影片，他說：“中國電影市場要有優秀影片來支撐，要盡可能地做到多類型、多品種和多樣化。比如今年春節檔的類型就很豐富，《紅海行動》這樣的軍事題材影片在《戰狼2》受到觀眾追捧之後，再次創造佳績，憑借口碑實現了逆襲和長線放映，說明主旋律、正能量的影片拍好了，觀眾一定會‘用腳來投票’。”

博納讓出超70%投資份額 投資15%利潤超過6000萬

春節檔是一年中票房產出最高的檔期，電影投資方自然青睞有加。

2018年春節檔四部主打影片背後出品方超過百家，《紅海行動》的出品方為四部影片之最，出品和聯合出品公司多達29家。博納影業是影片的主投主控方，位列四家出品方之首。主導過“爆款”電影的投資人告訴《每日經濟新聞》記者：“一般來說，主導方會占據50%以上的投資份額。聯合出品方一般投資份額較少，有的只是掛名。”

《紅海行動》背後多達25家聯合出品方，投資份額更顯得僧多粥少，這真是應了一些投資人所說，“好的項目，有機會能投就不錯了，競爭太激烈。”據《每日經濟新聞》記者獨家了解到，為了讓合作夥伴共享優質產品，博納影業此次讓出一些市場收益，對該片的投資份額不到30%。

不過，目前市場上單部電影投資的風險依然較高，惟有少量“爆款”能讓投資方喜笑顏開，《紅海行動》就屬於這類。《紅海行動》熱映期間，有兩家投資方捷成股份（300182）和鹿港文化（601599）公告了對該片的收入情況。

捷成股份對《紅海行動》的投資比例為5%，影片票房21.1億元的時候，捷成股份表示，公司來源於影片的營業收入不低於4000萬元。鹿港文化參投《紅海行動》10%，截至3月5日，該片票房30億元，公司來源於該片的營業收入區間約為7000萬元至9000萬元。

▲捷成股份、鹿港文化公告截圖

《每日經濟新聞》記者註意到，兩家公司對該片片方分賬比例測算略有不同，但基本在業內公允的30%~35%左右。截至今天14時，《紅海行動》票房已破33億元，以33億元計算，捷成股份來自影片的營業收入不低於6200萬元，鹿港文化來自影片的營業收入區間約為7600萬元至9900萬元。

據博納影業的說法，《紅海行動》制片成本5億元。按照目前的收益情況，參投15%，僅影片票房利潤至少約6300萬元，捷成股份、鹿港文化對該片的投資回報率至少達148%、52%。同時，該片在中國內地的版權銷售收入尚未計算在內。

參投方都賺得盆滿缽滿，更不用說該片的主導方博納影業。它不僅將按比例分享投資收益，還有發行收入。此外，若如投資人所說，該片真有掛名的聯合出品方，即便沒有實質的商業回報，也收獲了極高的社會效益，這正是優質文化產品的無形價值。

格力電器資產負債表上未分配利潤高達613億元！

格力電器合並資產負債表顯示，截至一季度末，公司未分配利潤為613億元，上一報告期為557億元。

4月26日，格力電器收到深交所關註函，要求說明2017年度未進行現金分紅的具體原因及合理性，說明是否符合公司章程規定的利潤分配政策，說明是否切實保護了中小投資者的利益。

4月25日晚，格力電器披露年報，公司2017年度營收1482.86億元，同比增長37%，凈利潤224.02億元，同比增長45%，創出歷史新高。

但是向來分紅大方的格力電器今年卻不分紅、不轉股，也是自2007年以來首次未分紅。

要知道，2016年格力電器的分紅數額創可是出史上新高。年報顯示，格力電器在2015年、2016年均拿出了屬於上市公司股東的超70%凈利潤進行分紅，分別為90億元、108億元。

對11年來首次不分紅，格力電器表示，根據 2018 年經營計劃和遠期產業規劃，公司預計未來在產能擴充及多元化拓展方面的資本性支出較大，為謀求公司長遠發展及股東長期利益，公司需做好相應的資金儲備。公司留存資金將用於生產基地建設、智慧工廠升級，以及智能裝備、智能家電、集成電路等新產業的技術研發和市場推廣。

上周傳出消息，格力電器將參與洛陽軸承的混合所有制改革，不排除格力電器留存數百億利潤與現金，與此事有關。不過，格力電器至今沒正式公布相關事宜。而格力電器在2018年的重點工作中明確，把智能裝備逐步打造成企業新的利潤增長點。

PE募資規模同比翻倍，退出內含報酬率高達77%

4月24日，歌斐資產、投中集團在上海舉辦的2017中國投資年會年度峰會上，聯合發布《2016中國PE/VC行業白皮書》。

整體來看，2017年中國PE/VC行業呈現六大趨勢：一，私募股權基金募集數量下降，但募集規模大幅上升，投資人向頭部集中投放的趨勢明顯；二，退出方面，通過並購方式退出的回升勢頭明顯；三，就投資階段而言，一頭一尾，即早期和pre-IPO期投資減少，第二階段的發展期保持穩定，在擴張期進入的投資增幅明顯；四，投資主題上，大數據關註度有所下降，智能硬件躍居首位；五，LP市場中，企業投資者依然是目前創業投資及私募股權投資基金募資的主要來源，PE/VC投資機構位列次席；六，一年來產業基金所面臨金融嚴監管帶來的規範壓力越來越大，致使產業基金規模顯著下降；互聯網巨頭產業基金持續凸顯。

2017 年共有1049 只私募股權基金完成募集，募集規模超過1.5萬億等值人民幣，環比增長幾乎翻倍，而這一數字在2015年，只有約5000億人民幣。雖然募集規模翻倍，但募集數量卻有所下降，這表明PE行業的頭部效應和趨勢十分明顯。

用“給你點顏色你就燦爛”來形容私募股權行業在2017年通過並購方式退出的情景再合適不過。2016年監管層出臺的監管新規，跨界重組、泛娛樂式並購等被叫停，以致2016年PE機構通過並購退出的規模有所回落。2017年，監管有所松動，這使得2017年PE通過並購退出的數量和規模出現報複性反彈，增幅與2016年相比，分別達到了33.3% 和59.4%。

據投中集團統計，近5 年，IPO退出的平均回報倍數3.54倍，已然落後於並購退出平均5.30倍的回報倍數。2017年並購退出的回報倍數雖然較2016年8.61倍的高值有所回落，但是仍然錄得了7.29倍的高回報水平。

2017年，PE退出的平均內含報酬率達到77%，較2016年59%的水平大幅提升。就報酬率而言，這從一個角度再次印證了私募股權基金是金融領域“皇冠上的明珠”。

就投資主題而言，PE投資方面，TMT 和制造業依然是投資最為聚焦的兩大領域，而醫療健康則成為了2017年投資增長最為顯著的行業，投資數量較2016 年上升140.30%。投資規模方面，TMT 依然獨占鰲頭，制造業緊隨其後，能源行業也依然保有較大的投資規模，位列第三，醫療健康雖然投資數量增長最為顯著，但是總體規模增長有限。

VC投資則對TMT有嚴重“偏愛”，這與TMT行業輕資產的性質密切關聯。TMT投資數量占VC總投資數量的75.12%，TMT投資規模占VC總投資規模的82.20%。

受產業基金所面臨的金融監管趨嚴的影響，2017年產業基金規模迅速回落，而2015年和2016年產業基金規模和數量呈現井噴式發展。

互聯網巨頭的投資和並購逆市而行。2017 年，BATJ布局的前五大行業為文化娛樂、企業服務及軟件、智能制造、出行以及電子商務。其中騰訊2017 年共投資（含並購）121 家企業，騰訊在文化娛樂領域布局最深。阿里巴巴共計投資43 家企業，其中企業服務及軟件、新零售、電子商務及文化娛樂為重點布局領域。

2011-2017 已退出項目平均投資回報

數據來源：CVSource, 諾亞研究工作坊

稅延與否 公募收益差別大，最高達1.68倍

近期，財政部、人社部等五部委聯合印發了《關於開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，正式啟動稅延養老保險的試點工作。雖然試點政策還未將公募基金納入，但文中明確提到試點期間銀保監會、證監會做好相關準備工作，完善養老賬戶管理制度，制定公募基金類產品指引等相關規定。

3月初，證監會公告《養老目標證券投資基金指引（試行）》，對養老目標FOF進行規範。這意味著未來公募基金稅收遞延大概率是從養老型目標基金開展。根據規定，稅收遞延金額是當月應稅收入的6%或1000元；其次遞延到滿足領取商業養老金時再收稅。

研究發現，稅收遞延與非稅收遞延的收益比值是固定的倍數，這個倍數只與所得稅稅率有關，與投資期限長短和投資收益率高低沒有關系。

“統計可以看到，如果稅率是3%，反而不要參與稅收遞延的養老計劃會比較好；但是稅率只要超過10%，投資稅收遞延的養老產品都是好的。而且稅率越高的人，越有動力去投資。”分析人士表示。

稅收遞延的收益差別

分析人士表示，屆時，養老目標FOF的整體收入25%部分可以免稅，其余75%部分按照固定10%的比例稅率繳納個人所得稅；也就是說，投資養老目標FOF的資金及收益，最終需要繳納7.5%的個人所得稅。

假設處於25%的所得稅檔，每月投入1000元購買養老目標FOF，投資周期20年，假設養老目標FOF產品年化投資收益率達到8%，最終能領取的養老目標FOF資金是548476.18元；如果沒有投資養老目標FOF，但一樣投資到年化投資收益率8%，且投資周期20年的產品，不享受稅收遞延的情況下，到手收入為444710.41元，兩者相差103765.76元，有稅收遞延的收益是沒有稅收遞延的收益的1.2333倍。

研究發現，稅收遞延與非稅收遞延的收益比值是固定的倍數，這個倍數只與所得稅稅率有關。當稅率達到或者超過45%，稅收遞延與非稅收遞延的收益比值是1.68倍。

年化8%的收益，對基金公司及旗下相關基金產品而言，難度如何？

某基金公司的統計顯示，投資者如果在2001年到2006年期間的任一時點入市，即便不加任何選擇、等權重投資市場中的所有偏股基金，盡管各基金業績表現參差不齊，只要滾動持有十年，組合平均年化收益率近15%，累計回報率更超過300%，不但比絕大多數理財產品的回報要好很多，也遠遠超越A股指數漲幅。

另一個統計數據也顯示，過去20年，中國股票基金和混合基金為投資者創造了1.5萬億元的凈利潤，而且如果投資者能夠長期持有、理性配置，凈利潤更將上升為4萬億元。

“未來，基金公司做養老投資是通過TDF（目標日期基金）或TRF（目標風險基金）以FOF的方式進行底層產品優選和動態資產配置的。基金公司的優勢主要體現在兩點：一是作為養老投資底層標的公募基金簡單、透明、成本低廉，而且一直是在完善的監管框架下運行的。二是基金公司在股票和債券管理方面進行了長期積累和人才儲備，特別是股票長期投資收益率有明顯優勢。”中歐基金副總經理許欣表示。

“未來中國養老投資面臨的很大挑戰將是長壽風險，如果投資收益率太低，將無法滿足長壽人口退休後的收入替代。因此，養老投資作為長期資金，應該配置更高比例的權益資產，追求較高的長期受益率。”許欣說。

通過長期持有將極大程度地降低股票投資的虧損概率。統計顯示，滬深300指數自2002年起，在任何時點持有1年、5年、10年所獲得的收益率中負收益的概率。如果只持有滬深300指數1年，則超50%的概率將面臨虧損，如果將持有期提升至5年，那麽虧損的概率縮小到27%，如果持有10年，虧損的概率會縮小到0%。

“我們用相同的方法統計了在任何時點持有偏股基金1年、5年、10年所獲得的收益率中負收益的概率，33%（1年），13%（5年），0（10年）。 ”許欣表示。

需進一步優化

證監會官網最新統計顯示，首批41只養老目標基金於4月11日申報，涉及21家基金公司。4月17日，多家基金公司的養老目標基金收到了受理決定，最早的一批20只基金在5月11日獲得了第一次反饋，意味著距離養老目標基金的問市再進一步。

“養老目標基金從產品設計，包括如何解決個人去買產品的問題，以及如何去降低成本的問題，還是有很多問題等待行業去解決。”有公募基金人士指出。

比如，多位受訪基金公司人士便指出，未來養老金產品的準備，會在現有的投資理念上進行進一步優化。

“這個過程就會產生運營、合規風控、投資等一系列的調整。”東方紅資產管理總經理任莉對第一財經表示。

“即便是看起來是很小的優化，就是考慮養老金的資金安排，但是我們公司要做整體的運營體系改造、投資方式的安排、投資策略的安排以及配比都會做出調整。因為資金性質決定投資策略、資金策略決定投資策略。”任莉解釋道。

任莉進一步表示，會根據市場和投資人的需求全面合理地布局養老目標基金的產品線，一方面考慮公司內部產品，另外也不會放棄對外部優秀的基金產品的考量。

與此同時，第三支柱既涉及社保體系建設、金融資產管理等制度的頂層設計，又與公眾服務、產品銷售等業務環節密切相關。因此，在第三支柱制度體系建設過程中，商業銀行的作用很大。

興業銀行副行長陳錦光指出，服務第三支柱，商業銀行需要在多方面做好功課，比如賬戶服務，產品儲備，業務推廣，科技保障等方面。

另一位股份行人士也認為，商業銀行的一個優勢便在於賬戶管理。“細則沒有落地，如果落地，先把賬戶作為基本功能開立起來，之後圍繞賬戶，做賬戶增值服務功能，包括個人儲蓄習慣養成，還有賬戶的一些信息查詢，乃至投資品顧問管理等。”

“一方面，商業銀行借助賬戶管理的優勢，服務於蕓蕓眾生，更加了解客戶的投資偏好與風險承受能力；另一方面，銀行擁有資產托管的優勢，服務於基金、保險等各類金融機構，能夠根據不同產品披露的信息和業績標準來判斷相應的收益與風險特征，從而能夠根據客戶的需求推薦合適的稅延養老金融產品。”陳錦光表示。

業內人士進一步指出，賬戶不僅幫養老投資者實現了產品購買、查詢、報稅等一攬子服務，它更大的意義在於將改變投資者的行為習慣，投資者從過去對一個個單品凈值波動的關註，轉為對賬戶整體風險和收益的關註，同時賬戶可以將資產配置、交易場景和客戶服務融合在一起，這對投資者形成良好的投資行為至關重要。

去年末保險業償付能力充足率遠高達標線，三家險企償付能力不達標

2017年是償二代正式實施的第二年。償二代實施以來,償付能力指標運行平穩。6月4日，銀保監會發布關於2017年度保險業償付能力監管工作情況的通報（以下簡稱“通報”）。

據《通報》數據顯示，2017年末,行業169家保險公司的綜合償付能力充足率為251%,核心償付能力充足率為240%,顯著高於100%和50%的達標線;實際資本3.3萬億元,較年初增加4390億元;最低資本1.3萬億元,較年初增加2075億元;綜合償付能力溢額2萬億元,較年初增加2315億元。

銀保監會表示，2017年保險業償付能力充足穩定,行業風險總體可控,防範和化解風險的能力得到提升,經驗不斷積累,守住了不發生系統性金融風險的底線。

償付能力充足率顯著高於達標線

以償付能力監管為核心加強風險研判與防控、深入推動償二代全面落地實施、持續改進償付能力監管制度、積極開展償二代國際交流與合作是原保監會2017年保險業償付能力監管主要工作內容。

去年4月11日償二代二期工程啟動，同年9月,原保監會發布《保險公司償付能力管理規定(征求意見稿)》，計劃用三年左右的時間,圍繞完善監管規則、健全運行機制、加強監管合作三大任務開展26項具體工作,實現償二代全面升級。

從行業綜合償付能力充足率指標來看,2016年第1季度至2017年第1季度,該指標由277%下降至255%,平均每季度下降5.5個百分點;原保監會“1+4”系列文件出臺後,2017年第2季度至第4季度,該指標由255%下降至251%,平均每季度下降1.4個百分點,降幅明顯收窄。

在償二代監管體系下，銀保監會根據保險公司的綜合償付能力充足率以及對難以量化風險的評價結果對保險公司進行綜合評級，並將其分為A、B、C、D四類，A為風險最低，D為風險最高。

根據2017年的風險綜合評級結果顯示,A 類公司的占比逐漸提升,從第1季度的55%上升至第4季度的63%;B類公司的占比逐漸下降,從第1季度的42%下降至第4季度的35%;C類和D類公司由第1季度的5家下降至第4季度的3家。

目前，保險公司已經在中國保險行業協會官網披露了2018年第一季度的償付能力報告。根據第一財經記者梳理，上市四大險企償付能力接近，均超過200%。

其中，在核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率方面，中國人壽2018年Q1的數據分別為270.82%、270.86%，2017年Q4則為277.61%、277.65%；太平洋人壽2018年Q1的兩項數據均為255%，2017年Q4則為245%；平安人壽2018年Q1的數據分別為226.56%、233.76%，2017年Q4則為226.47%、234.13%；新華人壽2018年Q1的數據為272.48%、277.93%，2017年Q4則為275.93%、281.67%。

根據償二代的監管指標標準，只有當保險公司同時符合核心償付能力充足率達標標準為50%、綜合償付能力充足率達標標準為100%、風險綜合評級達標標準為B類以上，三個指標同時達標的為償付能力達標公司；任意一項指標不達標的，為償付能力不達標公司。

根據保險行業協會官網披露的2018年Q1各險企償付能力報告顯示，2017年第四季度共有三家險企的風險綜合評級為B類以下，分為珠江人壽（C類）、新光海航（D類）、中法人壽（D類）。

其中，在核心償付能力充足率、綜合償付能力充足率方面，珠江人壽2018年Q1的數據為88.42%、87.97%，2017年Q4則為101.94%、102.46%；新光海航2018年Q1的數據均為-4.2754%，2017年Q4均為-4.5628%；中法人壽2018年Q1的數據均為-5226.32%，2017年Q4均為-4035.94%，償付能力均不達標。

打好銀保業金融風險攻堅戰

當前,保險業正處於防範化解風險攻堅期、多年積累深層次矛盾釋放期和保險業發展模式轉型陣痛期的“三期疊加”階段,各類風險相互交織,風險形勢仍然複雜嚴峻。

在此背景下，銀保監會指出，目前保險業的風險主要體現在四個方面：一是少數問題公司風險突出公,激進擴張,違法違規經營,野蠻生長,成為風險積聚的多發區；二是部分公司償付能力下行壓力較大。

據悉，2017年共有7家公司綜合償付能力充足率一直處於100%至150%的關註區域。部分公司的操作風險、戰略風險、聲譽風險和流動性風險等風險高位運行,風險綜合評級處於持續下降階段。

同時，部分公司存在償付能力數據不實問題。償付能力數據真實性檢查發現,部分公司存在資產不實、準備金不實、資本不實、風險綜合評級基礎數據不實和信息披露數據不實等問題。

另外，部分公司還存在公司治理失效問題。例如，有的公司陷入公司治理僵局,償付能力長期不達標;有的公司股權關系不透明、股東行為不合規;有的公司董事會、管理層矛盾激化,引起媒體關註。

銀保監會表示，2018年將會穩中求進,從嚴監管,切實做好保險業償付能力監管工作。首先，打好銀行業和保險業防範化解金融風險攻堅戰。2018年是打好三年攻堅戰的第一年,要重點消除病癥,做好問題公司的風險處置工作,打擊違法違規行為,遏制突出風險點,防止單體風險和局部風險疊加擴散。

其次，大力推進償二代二期工程建設。按照“同時啟動、急用先行、三年完工”的總體思路,同時啟動償二代二期工程全部建設項目。對於重要和緊急的項目優先推進,成熟一個,發布一個,實施一個。2018年,著力推進《保險公司償付能力管理規定》等的修訂工作,計劃完工完善監管規則類項目6個、健全執行機制類項目2個、專題研究類項目3個。

三是不斷加強償付能力風險分析監測。研究建立多維、立體的償付能力風險分析監測體系,升級改造償二代監管信息系統,完善數據采集、校驗和分析模塊,不斷提高行業償付能力、風險情況分析的質量和效率,持續增強識別、監測、防範和化解風險的能力。

四是進一步健全償二代執行機制。完成償付能力數據真實性檢查,對檢查中發現的問題,加大查處力度,對造假公司采取嚴厲措施。整合監管資源,建立常態化的償付能力數據真實性檢查制度。持續推進償付能力風險管理要求與評估(SARMRA)和風險綜合評級(IRR)工作。

五是繼續積極推進償二代國際交流與合作。據悉，去年5月原保監會與原香港保險業監理處簽署《中國保險監督管理委員會和香港特別行政區政府保險業監督關於開展償付能力監管制度等效評估工作的框架協議》。隨後,雙方多次共同召開工作會議和專題研討會,研討監管等效的配套機制和相關優惠政策。

銀保監會表示，將深化與香港的等效評估工作,推進我國償二代與歐盟償付能力Ⅱ的等效評估，加強償付能力監管的國際合作，繼續積極主動參與國際保險監管規則制定工作。