高誠資本(8088，前亞科網、亞科資本)系列(2):賣殼概況(更正)
(5) 賣殼予石庫門
1. 正式入主
2010年6月，該公司除於前段(3)及(4)提及之事項外，宣佈以下事項:
(1) 公司向湯毓銘、Shikumen Capital購入石庫門資本管理(香港)有限公司股權，作價4,690萬，其中1,690萬以13仙發行1.3億股支付，剩餘3,000萬以柔兌票據支付，該承兌票據利息為3.5%。完成後Shikumen Capital將持有擴大後股本28.2%股權，成為該公司大股東之餘，亦避開觸發30%的全購限制。
石庫門資本管理(香港)有限公司提供投資顧問及資產管理服務，並為可進行香港法例第571 章證券及期貨條例項下第4 類（就證券提供意見）及第9 類（資產管理）受規管活動之持牌法團，負責人員包括湯毓銘、劉鎮鴻、梁玉麟，據通函稱，前兩者分別持有Shikumen Capital 52%及34.7%股權。
該公司2008年及2009年除稅前利潤分別為158.2萬及153.9萬，2009年資產值為416.9萬，市盈率及市淨率分別為30.47倍及11.25倍，較當日惠理基金(806)的市盈率及市淨率24.87倍及7.41倍高出不少，但因為如此，通函利用另一種方法，即每單位受管理資產價格及每單位受管理資產收益比率較高，故認為公司的購入價合理。
(2) 公司以英皇證券為代理，分兩批合共配售2.5億無息可換股票據，初步換股價為18仙，但具有調整機制，可調整至一個月成交量加權平均價格之110%，惟受最低換股價票面值，即每股股份0.01美元(0.078 港元)為限，所得用作贖回可換股債券及用作一般營運資金。
根據股權披露，新鴻基公司(86)持有Sun Hung Kai Strategic Capital Limited認購其中2,000萬的可換股票據。別忘記較早的時候，香港建屋貸款(145)的控股權曾由新鴻基公司持有。
兩批可換股債券的金額分別為1.6億及9,000萬。當時，可換股債券的剩餘未兌換金額約2,000萬美元，大約1.56億，故最初他們計劃第一批可換股債券的配售原因是用來讓原有的可換股債券持有人延續借款之用，至於剩餘之9,000萬，則是引入新資金發展之用，事實證明確實如此。
2. 贖回2006年可換股債券
2006年3月，因投資發展油田業務，故發行7,500萬美元可換股債券，其後於當年有5,500萬美元已獲行使，至2010年9月僅剩餘4位債券持有人，各持有現有債券之本金額500萬美元，即合計2,000萬美元的可換股債券未獲行使，但因為當年換股價7.665元(經調整)和現時股價不足10仙相差甚遠，已缺乏行使價值，故公司需要償還款項，但公司缺乏資金，故提出新的還款方案，以贖回可換股債券。
據股權披露可知，該4名債券持有人分別為Greyhound International Limited 、Hidy Investment Limited、Main Wealth Enterprises Limited 及Shinko Resources Limited。
2010年9月，公司提出原價贖回可換股債券，另外作為補償，另送出6,000萬份證股權證，行使價每股15仙，目標集資900萬，以補充公司的營運資金。
於2010年11月5日及12日，劉潔薇持有的Main Wealth Enterprises Limited及Sodikin持有的Hidy Investment Limited所持有的認股權已獲行使。
順帶一提，根據股權披露，及綜合供股公告資料，劉潔薇持有的Main Wealth Enterprises Limited認購了1.338億股21控股(1003，前稱樂家集團、興旺行、真樂發控股)的供股股份，配售代理之一恰巧也為英皇證券(717)，於文中(1)提及收購的石庫門資本管理(香港)有限公司亦購入1.338億股供股股份。
該公司和下文提及的資本策略(0497，前海洋資訊、創見太平洋)曾為母子公司關係，詳看舊文。
3. 可換股債券條款變更及認購
於2010年10月4日，第一批1.6億換股債券獲認購，4位原2006年可換股債券持有人分別均全部或部分認購新債券。
2010年10月21日，梁玉麟委為執董，根據股權披露，其持有500萬可換股債券。
2010年11月12日，換股價被設定最高為18仙，並且以第二批可換股債券之所得其中7,400萬購入香港灣仔告士打道151號國衛中心5 樓502室之辦公室單位，據資本策略(0497，前海洋資訊、創見太平洋)2010年年報顯示，該物業原為該公司持有。
如沒有忘記的話，該公司大股東鍾楚義曾透過持有50% Idea Talent持有意馬國際(585，前寶途國際)，於2010年5月，以40仙減持9.88億股。根據股權披露，Shikumen Capital旗下公司購入其中5.375億股，其後陸續蝕讓。
2011年3月30日，第二批9,000萬可換股債券認購完成，根據股權披露，其中配售代理英皇證券(717)大股東關係人士楊受成夫婦購入其中6,200萬。經綜合後兩次配售可換股債券的名單如下:
2011年4月4日，可換股債券之換股價重新設定為0.17259元。
經綜合後，認購可換股債券的持有人如下:
中国资本市场论
http://blog.sina.com.cn/s/blog_483f367801017ozn.html
中国资本市场最重要的功能是融资功能。中国资本市场最主要的任务是支持实体经济建设和发展，其手段包括融资政策对产业的引导及限制、整体货币政策调控；次 要功能是市场定价。所以，我们看到中国的资本市场很大程度上叫政策市，这是其市场功能的一类总体性论述，融资功能远比市场定价功能重要；这跟欧洲、韩国、 美国、香港的市场不一样，市场经济占主导地位的经济体，其资本市场偏重于定价功能；这是中美股市土壤之别。
[论中国融资结构]
中国未来的融资结构很大程度上依赖直接融资。过去中国融资模式以银行渠道间接融资为主，其抵押物一般来自土地、建筑等固有资产；自2006年开始融资 结构更鼓励直接融资模式，其手段包括新股发行、企业直接发行债券以及“最重要的股改全流通（即二级市场套现）”。以目前的情况看来，由于美国金融危机带来 的金融衍生品泡沫风险，已引起各国央行的重视，尤其中国、德国这类传统融资模式的经济体，压根不会考虑金融衍生品的深度和广泛发展；后续中国的融资模式， 很大程度上仍然依靠新股发行和二级市场套现。
[论存款利率和实际物价]
实际物价水平有必要研判；存款利率水平无参考意义，并且不可作为无风险补偿利率（r）标准。存款利率的本质是中央政府对居民闲置资金的购买力补偿，实 际物价是必要的投资回报率（R）。讨论实际物价水平的意义在于必须要了解投资人自身的必要回报率，实际物价水平针对每个人有不同的定义。举个例子，中国 2008年的CPI结构，食品占比38%、居住类占比10%、衣着占比10%，三项占比58%；韩国2000年CPI结构，食品占比19%、居住类占比 17%、衣着占比4%，三项总占比42%；日本1995年CPI结构，食品17%、居住类占比22%、衣着占比6%，三项总占比40%。再举个例子，一线 沿海城市的居民消费比例顺序，房贷房租、交通通讯、衣着、食品；而偏远山区人口消费比例顺序，食品、衣着、交通通讯、居住。每个人的消费结构不一样，必须 要考虑自身的实际物价水平，参考年度公布的CPI总体数字，实际上对本身的投资意义不大；这类统计数字，很大程度上是针对非发达区域人口消费而言，而存款 利率的调整很大程度上也是补偿这些非发达区域人口的存款购买力。
[论机会成本、风险补偿和能力圈]
机会成本、风险补偿和能力圈，是投资者必须弄清的事情，它们将决定三个事情，就是 R = r + 风险补偿。
机会成本，就是在能力范围内，资金转化为投资项目的投资回报率，结果以复利率计算；机会成本水平决定你的贴现率，即R；举例，一个人他只懂得活期存 款，那么他的资金成本就是0.40%的复利，如果转化为存款是4%+，转为债券是5%+，转为股权时10%+；能力圈的大小，决定机会成本的高低；曾经有 一位网友打的比方形容什么叫机会成本：“如果你的女朋友是章子怡，那么你换女友的机会成本就很高”。所以为什么有些人习惯把R定在12%，因为企业长期的 ROE均衡水平大概就在12%；在中国评定R的水平，一要考虑GDP的速度，二要考虑真实物价，三要考虑滥发货币构成的潜在通胀水平，说白了M2的增速用 来评定R的水平，是个不错的办法；至于R的实际取用范围，教科书上经常会有参考，个人认为一定要考虑自身能力圈和实际物价水平。
能力圈包括人脉、信息流、企业及行业熟悉、交易系统等方方面面的综合因素。能力圈越大，了解的、熟悉的投资机会越多，金岩石曾经评价巴菲特：“对于这 位老翁，你应该问他什么生意没做过？”。一般人的能力圈很有限，最好的办法是多闻、多问、多取、多用、善分析、善甄别；通过扩大能力圈的方法，从而提高R 的水平，财富的积累是人生经验积累的一个体现。
风险补偿是个开关，如果某类行业、企业已经远超出认知程度，投资者最好的办法是回避；意思是风险补偿到了一个阈值，要做的策略就是不投资。对行业、企业、信息真伪程度把握越大，风险补偿越小，无风险利率就相应越大。
[论估值、贴现率、PE、PB和ROE]
企业估值是企业生命周期内现金流的贴现总和。企业估值是一个相当难的事情，因为这里有6个因素：个人对企业生命周期的预期、个人对企业现金流的预期、 个人贴现率水平；市场对企业生命周期的预期、市场对企业现金流的预期、市场贴现率水平。六大因素任何一个因素发生变动，不管是投资策略和市场价格都会相应 出现波动；如此多的因素纠缠，短期而言必然构成股价的正常波动，但是长期估值依然是均衡的。
估值里头有个贴现率的概念，它分为个人贴现率和市场贴现率（又叫社会投资必要回报水平）的差异。前文说过，个人贴现率跟个人的能力圈有必然关系；而市场贴现率，他跟整个宏观社会各项投资领域有关，譬如银 行的贷款利率、民间货币拆借、实业投资回报水平、抵押物套现难易程度等等。当市场贴现率出现上升时，市场估值、企业估值经常出现下调，用以社会投资必要回 报水平的上升，这类情况很容易形成系统性风险，例如银行系统资金紧张表现出拆息利率暴涨；实际上，这是非二级市场领域对二级市场资金的一种挤出效应，包括前文所述银行系统的低风险低利率对高风险高利率项目的置换。
PE市盈率，我现在已经很长时间不用这个东西了，有兴趣的话可以个别讨论。
PB市净率，称为金融资本对产业资本的溢价水平；它由企业生命周期内的现金流来决定高低水平，这话说得比较笼统，说白了就是三个指标：ROE=股权回报水平、ROIC=企业再投资回报水平、CROCI=现金再投资水平，以上三个指标越高，PB越高。后文将重点论述。
[论关系：股权文化、企业素质、产业资本溢价水平PB]
股权文化包括企业对股东的负责任程度、历史分红状况、管理层与股东利益达成一致或让步、回购行为、ROE优先等重要评定模式，优秀的股权文化不是一朝 一夕能够构成的，尤其是中国这种大而全的儒家文化、孝子当头中成长起来的企业，其终极模式更象日本的财团，很难最终构成ROE最优的目标，除非是家族控 股，而且控股资产长期不考虑证券化，上市部分永远只是最优秀的资产，但是长期来看较难实现。
企业素质囊括行业前景、企业所处行业中地位及竞争优势、管理层优劣、经营财务策略、再投资能力等综合因素。用以评定企业素质的指标一般分两类：历史指 标有形资产回报率、股权回报水平；预期指标再投资回报水平、现金再投资水平。可能有人会问为什么不考虑净利润增速这个事情？这就是我不考虑用市盈率估值法 的原因。我个人评定企业的价值，产业资本的溢价水平，并不是因为它今年、明年能够达到多少EPS，这个东西是研究机构做的活；跟不少企业的高管进行过交 流，连公司董事长、董秘、总经理、基层干部都没有办法预测本企业的年度经营状况和利润变动，研究机构能预测到吗？个人能够预测到吗？个人投资者应该更加倾 向于企业素质的总体性分析，只要上述的一系列因素没有发生重大变化，行业仍能够维持稳定增长，企业的PB水平就不会低。要知道，前景良好的行业，其速度会 高于GDP的1.5到2倍；优秀的企业，收入的增速会高于增整体行业的速度，利润会随着收入规模的扩张而获得更快的增长。业绩这个事情，应该留给公司高管 去处理，投资这玩意，搞进去了就要相信CEO和董事会。
PB的水平，以无杠杆状态下的ROE水平为准，12-15%以上，ROIC=20%+，成长性企业采用4倍以上PB水平，极限10倍；成熟企业不能超过3倍的定价；低水平的ROA和ROE，不考虑。
[论关系：产业融资模式、企业融资行为中各方利益博弈、各类产业资本溢价水平PB]
中国资本市场的定价模式有三类：1、优秀大白马的持久高PB估值；2、融资需求强烈企业的阶段性趋升PB估值；3、无融资需求的边缘企业低PB估值。
首先讨论1类和3类，大部分投资都喜欢讨论云南白药、东阿阿胶、贵州茅台、腾讯这类白马股，说是在我也喜欢，但是这类企业很难获得一个很好的买入 点，PB都是持久的高；这类企业由于竞争优势能够长期维持，其企业素质、产业资本溢价水平也较为稳定；另一方面，如果阁下能够找到一种潜在而未被挖掘的， 存在素质拐点并且长期能够维持很好状态的企业，那么这将是一笔巨大的获利机会。无融资需求的边缘企业，这类企业非常多，熊股板块里面一搜索都是，这类个股 通常都是一些不知名资金搞来搞去，要么就是突然来个重组，没法搞。
下面集中讨论产业融资模式，上文已述：中国资本市场，融资功能是最主要的功能，其主要任务是支持实体经济发展和建设。个人认为产业融资模式主要分为两 类，直接融资和间接融资；间接融资跟银行有关，跟资本市场关系不大，暂不讨论；直接融资分为两类，一级市场新股发行融资、二级市场炒作和老股发新配售。另 外从融资投放项目回报水平角度上来看，直接融资分为两类，有盈利实体项目的融资和无盈利实体项目的融资；这种融资分类非常关键，因为融资属于一二级市场对 接的行为，金融资本投资考虑机会成本，产业资本投资要考虑退出难度和回报水平；所以，正常情况下，无盈利的实体项目融资从逻辑上根本不可能。举例，十五计划的钢铁、2007年煤炭有色系列，2010年包钢稀土、桑德环境和战略产业，2011年晋亿实业、三峡水利。经 济要发展，必然面临能源、资源、环境、基础建设、人力资源、资金、政策、土地供应等多项要素；正常来说，一项有盈利的实体项目，他很自然能够吸引到大量资 金进入投资，所以新股容易发行；而无盈利的实体项目融资怎么弄？谁去投，好像高铁、稀土、水利，真的能赚钱吗？回报期很短吗？NO。包钢稀土从高位回落到 目前为止，按照8亿股本计算，39元的绝对价格跌幅，直接释放资金300亿，还没计算五矿发展下跌带来的市值释放，钱出来了，2011年进行了收购资源计 划；2007年拉高的铜系列资源股、煤炭系列资源股跌出来、释放出来的市值，2009年开始以中国铝业、中国石油、中海油为代表的一系列企业开始了海外收 购；新能源汽车、电容、电池概念股，整体板块下跌幅度释放资金也是千亿级别，这些产业最终受益者是南北两张电网，而电网过去一直没钱投资，钱出来了；至于 环保、水利这些产业，现在拉高，以后什么时候要用钱，也开始释放市值；高铁也是，什么时候用钱也是什么时候释放市值。以上这类个股，没有人知道是谁在拉 升，反正按照当年包钢稀土+五矿发展的日成交量40亿，不是基金、不是社保、也不是私募，而释放出来的市值谁最受益，这个问题应该留给来反问资金，现在对 外收购用的钱哪里来的？
企业融资的利益方所在，必然是PE资金、二级原有股东、定向增发股东、原始股东、当地政府的利益共同体所主导。所以，企业融资一方面要考虑如何实现低 价融资，就是把股价做高，把业绩做好；另一方面要搞好市场形象，学会忽悠，吹一些成长的故事。这样，这类企业容易在某个阶段形成较高的PB级别，加上业绩 的释放因素，随便鼓吹一下15-20倍的PE，可能股价就到天上去了。而这类企业如果真正能够利用融资的资金做出事情来，下次再融再成长，这类企业不得 了。万科、苏宁、三一、柳工、中材国际，都是这样走过来的。
Core投资
本文是《中国资本市场论》的下篇未完全部分，我一直没有写，第一是没时间，第二是框架一直不完善；但由于以后时间过于紧张，我现在把部分内容先写上，如不完整，请各位雅正。
Core投资是我的整套企业分析逻辑、投资策略的总论，该世界观和方法论来自中国传统古典哲学。与本文相关的后续衍生文章包括《论事物发展》、《论价 值投资和现代会计学的局限性》、《中国古哲学、佛教与基督教》、《股份制与合伙制的缺陷和优劣》等系列文章，以后如果我有时间会慢慢写。如果觉得本文一些 内容看不懂或太玄乎，敬请拍砖。
【论企业发展】
企业发展的问题分三个维度：企业的诞生、企业的发展和企业的死亡。如果把企业进行完全分解，可以看到企业其实就是各类要素的总和，其中包括资源、人 才、土地、设备、技术、品牌、市场需求、政策优惠、资金等。企业诞生于无，发展于有，通过各类资源要素的整合、融合再发展不断成长壮大。企业发展过程中的 一切行为总概括为八个字：“资源吸纳、资源整合”。缺乏任何一种要素的企业，其发展必会遇到瓶颈。在各类资源中，有些要素是既定的，譬如市场和资源；有些 要素难以获得，譬如人才、技术、政策优惠；有些要素需要长时间的沉淀，譬如品牌和企业文化这些无形资产；有些要素获得最容易，只是价格问题，如土地、设 备，尤其是资金。所以，我们看到企业上市融资，最容易解决的是就是第四类要素，解决资金、土地、设备一系列问题，而且这些都是立竿见影的。至于其他慢性要 素，它们需要沉淀、融合。
另一维度，企业资源吸纳速度越快，整合越充足，其成长速度和企业级别也更高；相应地，对各类要素的吸引力度就进一步加大。核心企业就像一个恒星，对周边的粉尘和小卫星形成一种极强的向心力。
第三维度，关于企业瓶颈的问题，各类要素的互相作用最终超过了均衡值，就是资源配置已经超越了最优状况；譬如一个企业所占市场的份额已经近乎垄断，此 时再度吸纳人才和土地，必然构成要素利用率低下，整体效益下降，最明显的就是国内服装产业，人民币升值直接让人均产值面临天花板。任何两个要素进行配比， 可以得到某个企业的均衡比例，如地均产值、每元设备产值、人均技术含量等。
【论人】
人，于企业之中，于各要素之中，担当着资源整合的主要角色。企业中的任何员工，上至董事长、下至基层员工，都是企业内部及外部的资源整合者；人才是资 源整合活动的唯一核心。一个企业没有人，或者只有平庸的人才，资源的利用是容易形成低效运营。我并不是强调优秀管理者对于企业的运营的作用，但一般情况 下，优秀的管理团队，更容易让企业快速地滚动成长。存在某些企业，能力较低的管理人员也可以维持较好的企业经营状况，例如大家常说的贵州茅台；类似于这类 企业，其最重要的要素来自品牌，长时间的沉淀资产，只要高管层不至于弄出一些破坏该要素的行为，股东可以安心收钱，员工可以安心收工资。人与人之间的关系，是自然关系和社会关系的综合，人人资源整合，涉及的范畴是经济学以外的心理、生物等东西。
【论核心企业、产业、政府关系与人才】
从产业角度上来看，核心企业的意义在于：非核心企业只能围绕核心企业发展，核心企业运营变差直接影响该所处产业的景气度。一般情况下，核心企业在产业 链中具备强竞争优势，其中包括对上下游的资金掌控，反映在财报的非息负债-预收和应付项目，优秀的产业集群或者顺畅的上下游关系，能够有效优化整条产业链 的运营成本。第二是核心企业的融资容易领先于整体产业链，获得资金的成本也较低，后续对于企业做股权激励、再融资等资本运作，可能性也相对更高。第三是税 收，核心企业往往能够为当地政府提供丰厚税收以及较多的就业机会，量化来说，企业产值占当地GDP10%以上，已经相当惊人；反面来看，纳税大户在政策、 政务上的优惠，开绿灯走灰色的难度也相应降低。
【论企业速度、企业质量】
经常有人问我关于ROE和ROIC的区别，首先要解释这两个词；ROE即Rate of Return on Common Stockholders’ Equity，我一般简写为Return on Equity，股权回报率，这是对股东说的；ROIC即Return on Invested Capital，投入资本（IC）回报率（R），这是对公司说的。说白了，一句话，记住了：Roe是股东思考的事情，Roic是CEO思考的事情。这句话要是不懂，再读几遍。如果是董明珠，ROE和ROIC可以同时放在一起思考了。
衡量一个企业的发展速度，用ROIC；所谓IC，就是各类企业要素货币化，说得狭隘一点就是“多少钱一亩地、多少钱一个人、市场多大规模、技术多少 钱、设备多少钱……”；这些要素弄回来，投进去，多少年收回成本，税后收益率多少。就是一个ROIC的问题。收回成本越快，税后收益率越高，ROIC越高，速度越快；如果该企业是购置土地、设备为主的生产类企业，需要考虑该项目的存续生命周期多长。（关于存续期的说法，以后有机会请看《论价值投资和现代会计学的局限性》）
衡量一个企业的质量，用ROE；实际上，平时我选个股，一般看未来三到五年的ROE变化趋势，因为现金流折现到估值这个东西，不同期限的估值权重比例 不同，越近的现金流，折现的权重越高。长期来说，企业的质量恒定，我采取长期均衡ROE的方法，其中对于“优秀企业”的最悲观假设就是12%，中观 16%，乐观20%；一个企业长期20%的速度增长是不可能的，按照这个速度，只要期间足够长，整个太阳系就只有这个企业，请注意，我这里研判的是优秀企 业，不是一般企业。长期均衡ROE的说法，跟企业的护城河和公司管理层有关，用股神的话说：“企业管理层最伟大的活动，就是不断拓宽企业的护城河”，这个 事情要真能做成了，其结果就是维持企业ROE不至于大幅回跌。所以，股神喜欢收购了某些优秀企业，不改变其管理层和企业文化的无为治理模式。
【论估值】
这个就不详细说了，也没什么好说的。估值就一句话：估值等于未来现金流的折现；没了，真的说完了。
如果你相信市场大部分时间是有效的，那么就该认同一分钱一分货；如果你相信市场大部分时间是无效的，选择非理性的区间去搞吧。关于估值用到的贴现率问题，已经在上篇说了，具体可以参考实际物价、要求回报率和风险补偿等章节。
【Core策略】
你的核心理念、你的核心头寸应该与优秀企业和优秀的管理层为伍，相互对应；价格方面可以谈、可以等，但价格吸引的时候必须出手！至于Margin of Safety，每个人的理解不一样。
至于具体的投资策略，留个问题给大家思考吧：在资本市场里面，都有哪些要素，人在资本市场里面充当什么角色？你是谁，你能做什么，怎么做？
高誠資本(8088，前亞科網、亞科資本)系列(3):供股(完成)
(按:謝hierro 提醒，已更正。)
4. 本次供股
1. 2011年6月2日，公司10合1，並宣供供股，供股細則如下:
(1) 1供1普通股，每股80仙(合股前8仙)。
(2) 每供2普通股後，則送1可贖回可換股優先股購股權，可換取優先股。
該優先股為5年期，認購價2美元，其中0.1美元(0.78港元)在認購時支付，餘下1.9美元(14.82元)則在換為普通股支付，暫時換股價為1.23元(合股前0.123元)，換股價每6個月可重設一次，為1個月成交加權平均價的110%，但不可低於票面值。
(3) Crosby Capital(前名Shikumen Capital) 承諾會按以往把石庫門資本管理(香港)有限公司獲得的股權的比例認購1,300萬供股股份及650萬可換股優先股，出資合共1,547萬，而英皇證券則只包銷普通股部分，潛在出資金額在2,884萬至1.49億不等，如下圖。
(4) 英皇證券會促使分包銷商在供股後的股權少於29.9%。
2. 供股拆解
1. 供股其實無甚麼特別，最特別是在優先股的設置，理由如下:
(1) 優先股為5年期，並可以按原價贖回，至少可保本。
(2) 優先股是可以在到期換取2美元，以當時換股價換取新股，際上是都是供股的一種，況且在最以初步換股價1.23元計，2供1優先股，實際的供股比例為1供6.34，如全部可換股債券及購股權全部換股及供普通股及優先股下，股本可以增加28倍，集資總額可以高達17.11億，如下圖。
(3)在最低換股價方面，只是含糊地提及不可低於票面值，所以在合規及股價足夠低的情況下，換股價理論上可低至接近零的價格，股權攤薄比例接近無限如果有心人有意保護控制權的話，先利用大成交把股價壓正極低水平，然後大削票面值，這樣就可以降低換股價。
(4)其實供優先股價格是2美元，但是可以只付0.1美元的首期，到換股時才付1.9美元換股，可見是讓人以低成本換取一個低價購股的權利。
2. 因為現時股價遠低於可換股債券的換股價及全部購股權的價格，所以應該沒有人行使這批購股權兼且供股，故此潛在股權增加應不會太明顯，但因供股有人包銷，亦不知最終購入供股的人會否行使認購權供優先股，英皇證券亦確保單一分包銷商持股不逾29.9%，所以應該有以下兩種情況，就是行使優先股認購權及不行使優先股認購權。
因為在公告已有述及供股的情況，所以不重複。現在只利用上列的假設，現列出在Crosby Managment 行使優先股換股及非控股股東換取及不換股優先股股的情況，在此列表如下:
(1) Crosby行使優先股換股 ，關係董事及其他股東行使優先股不換股
(2) Crosby行使優先股換股 ，關係董事及其他股東行使優先股換股
從上面可見，雖然在供股後持股量不多，因具備這樣以上提及功能，如果有人因市值低落，狙擊公司，使股價大升。公司雖則在高於換股價高50%的時候時可以贖回優先股，但並非強制，大股東也控制公司董事局，故這權利實際上沒有多大用處，由此可以利用優先股的換股權利來達成保護控制權的目的。
雖優先股持有人可以換股，使股權增加至30%，觸發全購限制，但因換股價極低，所以應不會有入接受收購，故此可以純行使換股權，而不增加過多成本保護控制權。
3. 理論上可以在CB上附加大量購股權，達致以上效果，但是這可能導致因為股價變動導致的公平值虧損，導致全面收益表表不好看。反而這方法因為初步認購價就是票面值，所以無公平值虧損，亦可當作股本，變相降低負債比率。
4. 在上市規則8.13條的附錄(b)條 說明:「發行人已限制證券的未繳款額最高為發行價的50%，其餘額將於證券發行日期後12個月內繳足，且發行人已詳細說明，該等證券在未繳足款時附有的特殊風險；」
照這句講，按上市當時的規定，這些證券完全不能發行，但上市後，上市規則好像完全沒有提及這些分期付款的股本需要注意甚麼，所以今次他是走制度上的空子來搞這些東西。
5. 雖則其後來發出澄清公告，在股數增加最多的情況下，公司或會變成現金公司，但因可換股債券持有人應不換股，況且行使優先股的人應有限，最差的情況下，現金比例應只是大約86.5%，未超過90%的危險水平，故此估計這只是形式上的文件，應不致對供股有大影響。
3.結論:
由此可股優先股實是其中一種毒丸，用來攤薄潛在狙擊者的股權。
做出這些東西的原因，我認為是上市公司市值較小，容易成為狙擊者的對象，而Crosby Capital持股量太低，但是又缺乏資金錢增加股權，或只是想保住上市公司的控制地位，故想出這些毒丸計劃，來保衛這殼的控制權。
這樣在做事時較為方便，亦可在出售股權時，亦可以增加未來出售股權的議價能力，以從新賣方獲取更多的利益。
若大家有更多的意見，請不吝告知。
高誠資本(8088，前亞科網、亞科資本)系列(4): 石庫門與英皇的關係
根據股權披露，其實英皇除了作為高誠資本可換股債券及供股的包銷商外，楊先生亦認購了部分可換股債券外，其實控股股東石庫門和大股東的關係仍有以下各端:
1. 購入英皇鐘錶珠寶(887)可換股債券
2010年1月，石庫門旗下Shikumen Special Situations Fund認購其3.8億可換股債券中的7,000萬，換股價54仙，若全部換股後，即持有英皇鐘錶珠寶208,439,629股，等於3.52%股權。
2. 購入新傳媒(708)股權
在2010年9月，公司宣佈配售1.2億股後，Shikumen Special Situations Fund宣佈以82仙購入1,000萬股，持股量增至6.36%披露水平。
其後股價繼續向上，在12月3日及6日，陸續以平均價1.017元及1.047元分別增持1,469萬股及260萬股，把股票增持至6,671萬股，股權增加至9.27%。
(3) 認購21控股(1003)供股
在2011年5月，根據股權披露，及綜合供股公告資料，Shikumen Special Situations Fund認購1.338億股21控股(1003，前稱樂家集團、興旺行、真樂發控股)的供股股份。
高誠資本(8088，前亞科網、亞科資本)系列(6): Crosby 賤賣了?(待續)
http://realblog.zkiz.com/greatsoup/25496
(3) Crosby Capital 發展
2001年11月， 公司收購Crosby Capital，該年年報也無無披露收購金額，相信因收購金額不大，故為一不須披露交易。據稱，該公司於1984年成立，為一間以新加坡為基地之公司，在企業融資及資產管理方面擁有既定的區內特權及聲譽。
2002年2月，因購入Crosby Capital，經營範圍變更，故易名為亞科資本。
2004月3月，以Crosby Capital 資產注入英國AIM空殼公司Skiddal Capital Inc.,，反收購取得控股權後，並引入少量資金。
2004年7月，Skiddal Capital Inc.,完後後該公司改名為Crosby Capital Partners Inc.。
2004年8月，Crosby Capital Partners Inc.重組，把中國的投資顧問業務轉予金匯投資(378，現事安集團，前城市資源、Axion Forrest、中國工業國際、中國國際森林資源、金匯投資)及軟庫發展(648，現中國仁濟醫療，前敏速投資、祥華發展、軟庫發展)當時分別持有49%及49%的SIIS X Capital)。
2004年9月，向原持有人購入Crosby 品牌。同月，向其他僱員出售Crosby Wealth Management (Asia) Limited，之股權。
2007年9月，Crosby Capital Partners Inc.確認已與Forsyth Partners Group訂立諒解備忘錄，以向Forsyth收購部分基金業務。
2007年12月，旗下Crosby Capital Partners Inc.購買Paul Giles於附屬Crosby Wealth Management (Asia) Limited，之股權，作價84.2萬美元。
2008年3月，為更有效反映本公司現時之業務活動，公司改名為高誠資本。
2008年5月，Crosby Capital Partners Inc.改名Crosby Asset Management (Holdings) Limited。
2008年9月，Crosby Asset Management (Holdings) Limited出售國際基金研究及評級業務。同月，結束Forsyth Sub-Funds業務。
2008年10月，公司宣佈管理資金大減。
2009年8月，Crosby Asset Management (Holdings) Limited其退出為Apollo Multi Asset Management LLP 之合夥人。
2010年6月， 公司向Crosby Asset Management (Holdings) Limited購回Crosby Capital幾乎全部業務，並把企業融資及財務顧問服務業務售予前主席Ilyas Tariq Khan及管理層Robert John Richard Owen分別持有88.86%及11.14%之公司ECK Partners。而Crosby Asset Management (Holdings) Limited把變成一空殼。
2010年12月，公司ECK Partners出售Crosby Asset Management (Holdings) Limited，作價僅929,644美元。
http://realforum.zkiz.com/thread.php?page=3&tid=5994
鱷兄:
http://www.google.com/hostednews/ukpress/article/ALeqM5gsxyTat2OJzRJiX01CYaAZvKDYgA?docId=N0654481303130898503A
想當日石庫門收購8088，同時出售Crosby Asset Management。車仔老闆艾巴莫域治的兒子以三百萬磅買入CAM的26%股權
資本策略(0497.HK) – 會計學和上市條例的錯 天知 - 價值投資者
http://hk.myblog.yahoo.com/tin-knows/article?mid=1512
在看香港的地產股年報時，我們經常發現地產股有一項叫“投資物業公平價值之變動”以致它們盈利大增，這些變動是由外聘的專業測量師作估值。在資本策略的年報裡我們卻發現不到這一項，為什麼？
資本策略愛“炒樓”
資本策略的本業就是“炒樓”，(好聽一點叫物業投資)，把物業買回來改裝再賣走。
證券上市規則股本證券章數十四《須予公佈的交易》是這樣寫的：
14.04 就本章而言：
(1) 凡提及上市發行人進行的「交易」：
(g) （在《上市規則》第14.04(1)(a)至(f)條沒有明文規定的範圍內）不包括上市發行人在日常業務中（按《上市規則》第14.04(8)條的定義）進行屬收益性質的交易。
附註： 1 （在《上市規則》第14.04(1)(a)至(f)條沒有明文規定的範圍內）上市發行人在日常業務中進行屬收益性質的任何交易將獲豁免遵守本章的規定。不過，上市發行人應留意，如按照上市發行人的一般責任的規定，該等交易的資料是股價敏感資料而須向市場公開的，則仍須予以披露（請參閱《上市規則》第13.09條）。
2 任何涉及收購及變賣物業的交易一般不會視作屬於收益性質的交易，除非該等交易是上市發行人的主要活動之一，並在其日常業務中進行。
(因此湯財先生之前《究竟何時發公告出售物業?-資本策略地產(0497)》走漏了眼。但我並無意冒犯，如有得罪請多多包涵。)
那就是說，如果“炒樓”要當作日常業務收入，炒一些大樓時不需股東投票，只需披露為股價敏感資料。出售模漢大廈便是一例。
模漢大廈售價為13.8億，資本策略市值才20億，如果在正常情況下，當一項交易之價值佔資本策略的市值百分比率高於25%但低於75%時，根據上市規則第14章，該等交易構成主要交易，需召開股東特別大會。
資本策略經常“炒樓”，如果要將物業投資每年重估，在會計學上便即不是日常業務收入而是投資物業，在收益表 上只能列在毛利以下。但是，像模漢大廈的交易便要股東“舉手”，再大一點的便要委任獨立的企業財務顧問公司去作建議股東。如果每次大一點的交易都股東會， 一來會錯失很多機會，二來在行政上多了很多麻煩。
因此，資本策略便將所有的物業投資都當作日常營運，買樓列入成本，賣樓當作收入，物業在買賣期間的升值不能作重估，只有在賣了時才能在毛利反映出來。因此，資本策略的資產負債表並沒有經過物業重估的膨漲，只用成本法列在“持作出售物業”內。
市場先生一般會對物業投資股給予一定的折扣，但一般的物 業投資公司的資產負債表是每年經重估的，照道理說是公平合理。而資本策略的資產負債表是只反映成本，而成本對真實淨資產值已有相當的折扣，而市場先生竟錯誤 地再給它一個相對資產負債表的折扣，這個折上折使我們價值投資者有了相當好的投資機會！
各位會計師﹑分析員﹑價值投資者，我這樣說對嗎？
至於資本策略的真實淨資產值是HK$0.97﹑清算價值是HK$0.47，因我的那張計算表太大，無法在blog清楚顯示，如有需要，可留下email，我會發給大家。
另外，如果資本策略能在年報裡，將自己的真實價值在“附註”或“管理層分析” 裡呈示，那麼我相信折讓定必大大減少！如果大家也是資本策略的股東，不妨發信向管理層建議和表達訴求，齊齊做個精明的投資者。
P.S. 多謝L朋友兼資本策略股東為上市條例方面提供了寶貴意見。
資本主義利不利後代？
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Q：資本主義讓人們短視近利，不為後代子孫著想，經濟學可以讓人做點對後代有益的事嗎？
A：說人們「短視近利」因此不為後代著想，這是個謬見，事實上每個人即使短視近利，他們一樣會做出造福後代的事。
這要先從資產價格理論說起：如果我有一百元，存在銀行年利率一○％，一年後可得一百一十元，也就是說，我用「現在」一百元，換得「一年後」一百一十元，報酬率就等於利率一○％。如果我現在把擁有這一百元的權利賣掉，可賣多少錢？
答案不多不少，正是一百元！因為我若把這個權利標價低於一百元，假設是九十元好了，買到的人現在只花九十元，就換到一年後的一百一十元，這比他們自己拿一 百元去存划算，這會立刻吸引人們搶購，我手上這個權利現在的價格就會被推高，一直到一百元為止，此時報酬率會和利率一樣。
反之，如果我把這個權利標價一百零五元，買到的人的報酬率會低於市場利率一○％，人們只要現在拿一百元去存，一年後就可換得一百一十元，何必現在用一百零 五元來買我這個權利？因此我這個權利沒人要買，就得降價，報酬率會上升，價格會一直降到一百元為止，此時報酬率也和利率一樣。
因此，資產的價格，會等於該資產未來收入現值的總和。一百元的資產，在一○％利率下，一年後變成一百一十元，這個一百一十元，它現在的價值，也就是「現 值」，就是一百元，該資產「現在」的價格會與此相等。資產「現在」的價格，已包含它「未來」的價值。從這個原理出發，就可解釋為何短視近利者，一樣會造福 後人。
一般人認為「前人種樹，後人乘涼」，是因為前人有高尚情操，其實如果運用資產價格理論，我們根本無須訴諸這種抽象的道德，因為就算每個人都短視近利，他還是會去種百年後才長大的樹，或用葡萄釀出一百年後才變成美味的美酒。
因為他現在種樹，這棵樹未來提供的一連串收入現值，就已包含在這棵樹現在的價格裡，也就是說，這棵樹即使要等到他死後才長大，但該樹未來提供的收入現值，都已反映在這棵樹「現在」的價格裡，讓他「現在」就可以收割「未來」這棵樹長大的利益。
同樣的，某人釀百年後才成功的美酒，雖然在他釀時此酒還沒變成美味，但這罈酒「未來」的價值，也早反映在釀這罈酒當時的價格。就像一年後的一百一十元，已先反映在該資產「現在」的價格一百元一樣。
因此，抱怨資本主義下的人不為後代著想，這是誤解。正因我們的祖先當時就收割了未來的利益，他們才會去種樹釀酒，我們才有樹可乘涼、有美酒可喝，這個「資產價格理論」，就是留給後代子孫最大的好處。
經濟達人歡迎讀者提問：http://www.bwnet.com.tw/Dr.A/E-mail：[email protected]
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破產重整「局中局」 另類資本玩家的深奧財技揭秘
http://www.21cbh.com/HTML/2011-7-9/wOMzA3XzM0OTcwOQ.html
破產重整，究竟是天使還是魔鬼？
對於深陷困境的*ST金城（000820.SZ）而言，破產重整是一根救命稻草。2011年6月 27日，*ST金城公告稱，公司曾向錦州永利投資公司借款5000萬元，但一直未償還借款本息，故債權人錦州永利投資公司以「不能清償到期債務」為由向錦 州中院提請破產重整申請。
*ST金城在等待法院裁定的期間並不孤獨。稍早之前，經營每況愈下的*ST鈦白（002145.SZ）與*ST石硯（600462.SH）相繼公告稱債權人已向法院提請破產重整申請，它們同樣在靜靜地等候法院的批准。
在過去的四年時間裡，破產重整一直以「多贏」的姿態呈現世人面前：債權人的權益得到了最大限度保障，股東作為出資人避免了血本無歸的境地，重組方得以實現借殼上市，而管理人圓滿的完成了維護當地金融秩序穩定的重任。
但 在操刀破產重整的人士眼中，「一切都可以設計，甚至破產重整本身」——「經營狀況良好的上市公司如果想走破產重整理論上也可以辦到，它可以馬上把賬上的現 金拿去還債，只要剩下一家債權人的債務沒有還清，在久拖不還後，這家債權人就可以提起對公司進行破產清算，然後上市公司本身就可以提出破產重整申請。」
鮮為人知的是，破產重整的制度設計已被資產運作高手運用得爐火純青，他們在「出資人、債權人、重組方、管理人」的四方博弈的夾縫中尋求資本運作的空間，他們可以設計低成本償債，他們可以綁架中小股東投贊成票，他們甚至可以利用破產重整進行低成本的借殼上市。
這一切，皆因破產重整而來。
狂飆突進的股價
「這是一種肆無忌憚的惡意炒作！」一位操刀破產重整的人士告訴本報記者，目前A股市場上呈現出一些怪現象，只要上市公司被提請破產重整，其股價很快隨之強勢上漲。
從 「破產重整第一股」S*ST海納（000925.SZ）開始，*ST滄化（600722.SH）、S*ST朝華（000688.SZ）、*ST星美 （000892.SZ）等30餘家走入破產重整程序的上市公司用K線圖證明，除去少部分因為暫停上市或停牌無法正常交易的上市公司外，絕大多數的上市公司 在破產重整前夜都有一波驚人的漲幅。
無一例外的是，它們漲幅的起點都可以追溯到上市公司被提起破產重整申請。
「只要債權人向法院提出破產重整申請，法院通常都會裁定進入破產重整。」上述操刀破產重整的人士說道，在這樣的情況下，破產重整申請往往被視為公司要重組的徵兆，這自然從二級市場上引來一些投機資金熱捧。
不過，A股上少數上市公司進入的破產重整道路稍有波折。
*ST 中華（000017.SZ）、*ST宏盛（600817.SH）債權人第一次提出的破產重整申請均未得到法院受理，但上述兩家公司的債權人仍孜孜以求的試 圖將上市公司拖入破產重整程序，前者在變更申請人後繼續向深圳中院申請，而後者變更申請人後選擇在西安向法院重新提出申請。有一絲烏龍味道的是*ST科健 （000035.SZ），它的債權人——廣西新強通信科技公司「主動撤回」了去年6月提出的破產重整申請，但該債權人於今年1月再度提出破產重整申請。
二級市場的普遍共識是，*ST中華、ST宏盛、*ST科健進入破產重整「僅僅是時間問題」。
正在這樣的情況下，債權人提出破產重整申請已成為K線圖上的一個重要時間點，要麼在此之前股價已經開始啟動，要麼在此之後股價迅猛上漲。
以ST新太（600728.SH）為例，公司2009年3月12日被債權人提請申請破產重整時股價尚為7.05元/股，但在當年4月14日公告進入破產重整程序時已達到9.11元/股，累計漲幅度達到了29.22%。。
更有甚者，*ST石硯2011年5月10日得知債權人申請重整，其股價在5月10日、5月13日、5月16日封死漲停板，在5個交易日的時間裡股價由4.97元/股攀高至6.85元/股，累計漲幅達到了驚人的37.83%。
虛高市值的利弊
二級市場上股價的高歌猛進，推高了上市公司破產重整停牌前的市值。
因業績造假風波數度瀕臨退市的*ST廣夏（000557.SZ），它在破產重整前淨資產為-2.8億元，但輪番上揚的股價將停牌前的市值定格於48億元，而*ST錦化（000818.SZ）破產重整前淨資產為-2.14億元，與之相對應的是停牌時高達27億元的市值。
「對 於這些資不抵債的公司，我們通常把它們的市值看作是沉沒成本，因為股東們在心理上要求重組方注入資產攤薄後的每股收益能支撐停牌前的股價，這意味著重組方 注入資產的部分市值必須去覆蓋這一塊沉沒成本，因此，沉沒成本越高，實施破產重整的難度也會相應越大。」操刀破產重整的人士說道。
但有一種情況是例外，如果管理人在破產重整計劃當中按照「債轉股」的方式來償債，那二級市場推高的股價就會由「壞事」變「好事」。
按 照國內破產重整的慣例，以股抵債的定價標準通常是股票停牌時的收盤價，簡而言之，假設某家債權銀行豁免部分債務後尚剩餘2億元債務，若上市公司停牌謀劃破 產重整前收盤價為5元/股，則需要拿出4000萬股抵債，與之相對應，如果二級市場股價被推高到10元/股的話，只需要拿出2000萬股償債即可。
以*ST 秦嶺（600217.SH）破產重整計劃為例，其普通債權人每100元債權額將有20%得到現金清償並且另外獲得5.2股出資人讓渡的股權，按2009年 9月22日停牌價每股5.78元/股計算，普通債權人清償比例可以達到50%。但債權人是2009年6月17日左右向法院提起破產重整申請的，當時股價僅 為4.97元/股，若按這一價格進行「以股抵債」，每100元債權額要保證50%清償率的話需要拿出來抵債的股票數量將變為6股，即償債股票數量增加了 9.62%。
大股東的關鍵地位
進入破產重整程序以後，管理人往往需要考慮一個問題，即出資人需要讓渡多少比例的股票去償債，而債權人特別是普通債權人的債權能得到多大比例的清償。
在破產重整計劃的設計當中，大股東扮演了一個非常關鍵的角色。
每 一個操刀破產重整的人士都不願遇到這樣一幕：上市公司大股東因欠債，旗下持有的上市公司股權遭債權人起訴受到銀行查封，這樣的情況下，如果上市公司進入破 產重整，大股東就面臨股票被凍結無法讓渡股權的情況。而管理人無法讓大股東高比例讓渡股權的話，根本無法說動中小股東讓渡股權，破產重整無一例外的會「卡 殼」。
此外，大股東的持股比例，支持破產重整與否，某種程度上可以決定重整計劃的成敗。
「如果大股東處於控股地位，而它願意高比例讓渡股權承擔更大的責任，那麼破產重整會好做很多。」國內操刀破產重整的人士說道。
以*ST 鑫安（000719.SZ）為例，它的第一大股東河南花園集團持股3750萬股，持股比例28.99%，第二大股東河南永盛投資擔保有限公司持股數量 3622.5萬股，持股比例為28%，第三大股東河南覺司科技公司647.3萬股，持股比例為5%，按照重整計劃的安排，上述前三大股東的讓渡比例分別為 70%、67%、50%，而流通股股東的讓渡比例僅為15%。
出資人組表決通過的前提是「同意的表決權佔全部參與表決的出資人所持表決權 達到三分之二以上」，由於*ST鑫安前三大股東持股比例達到61.99%，且三者均願意鼎力支持破產重整計劃安排的股權讓渡，這意味著即使全體股東參加投 票，前三大股東手中的贊成票離66.67%的通過率只有一步之遙。後來的事實證明投票結果沒有任何懸念，2008年12月，*ST鑫安出資人的股權讓渡表 決獲高票通過。
另一個極端的例子是*ST廣夏（000557.SZ），雖然第一大股東——浙江長金實業有限公司讓渡了高達70%的股權，但由於其持股比例非常少，僅佔*ST廣夏總股本的3.46%，這直接導致第一次出資人會議上重整計劃輕易地被流通股股東否決。
「以前上市公司破產重整涉及到出資人權益調整時，法院往往不開通網絡投票，一些中小股東根本沒有時間和精力去現場參會。」國內操刀破產重整的人士說道，「那時出資人權益調整能否通過主要看前10大股東的臉色。」
但 從*ST創智（000787.SZ）開始，監管部門已私下要求涉及出資人表決時必須開通網絡投票，按照這一潛規則， *ST方向（000757.SZ）、*ST廣夏（000557.SZ）陸續也在出資人權益讓渡環節開通了網絡投票。顯然，網絡投票的開通更有利於中小股東 話語權的發揮，但同時也讓出資人權益調整能否通過充滿了更多的不確定性。
債權人清償幕後
對於債權人而言，進入破產重整程序意味著需要對債權「打折」。
據本報記者不完全統計，在A股30多家進入破產重整的公司當中，普通債權人的清償比例大多數都定格於2折左右——即原本10億元的債務，上市公司只需清償2億元即可。
《破產法》規定，出席會議的同一表決組的債權人過半數同意重整計劃草案，並且其所代表的債權額佔該組債權總額的三分之二以上，重整計劃草案即獲得債權人通過。
在 操刀破產重整的人士眼中，在一些特定的情況下，設計好清償方案是可以護航重整計劃通過債權人審議的，假設有一家上市公司破產重整時認定的負債為10億元， 共有10名債權人，其中一名債權人的債權有6億元，有五名小債權人的債權金額累計為6667萬元，「在這樣的情況下，只要贏得1名大債權人和5名小債權人 的同意，方案就可以獲得通過，中等債權人的意見完全可以忽略，設計方案時我便會讓5名小債權人全額清償，對於大債權人則會在方案之外給予『體外補償』。」
有一家上市公司的債權人特別幸運，它就是S*ST北亞（600705.SZ），幸運之處在於它的債權人少見的得到了100%的清償率。
S*ST北亞一度被貼上「嚴重資不抵債」的標籤，2008年2月3日，哈爾濱中院裁定S*ST北亞進入破產重整程序，當時S*ST北亞的資產總額為23.97億元、負債總額為42.24億元，淨資產為-18.27億元。
按照最初的重整計劃，普通債權人將得到19%的現金清償，當時S*ST北亞的債權人大度的接受了這一債權「打折」的方案，緊接著在2008年4月24日，哈爾濱中院裁定S*ST北亞進入破產重整執行期。
但 未曾料到，*ST北亞持有的6842萬股新華保險公司股權在破產重整執行期迎來了大幅升值。2010年11月17日，*ST北亞的6842萬股新華保險公 司股權在北京產權交易所拍出29.39億元的天價，管理人隨即追加了對普通債權人的清償，即將普通債權清償率由19%提高到100%。
一 個普遍現象是，如果上市公司進入破產重整前股價有較大的漲幅，管理人在破產重整方案的設計當中一般都不會安排「債轉股」。上述操刀破產重整的人士稱，「削 債讓債權人的債權本身就打了一個折，相當於挨了第一刀，如果你再把虛高的股票拿給他，他會感覺挨了第二刀，這樣的話，破產重整方案極易遭到債權人的否 決。」
在接受本報記者採訪時，證券界知名維權律師宋一欣感慨：「在很多破產重整計劃當中，都是過度偏向潛在重組方，對債權人的保護往往是不夠的。」
神秘的資本掮客
即使知道出資人要讓渡權益，債權人的債權金額會打折，但一些資本掮客仍然樂此不疲的前往掘金。
2009年11月9日，伊春市中院裁定S*ST光明（000587.SZ）進入破產重整程序，一天之後，S*ST光明披露了一則姍姍來遲的公告，控股股東光明集團於10月24日已將手中1500萬股以9078萬元的價格轉讓給上海鴻揚投資管理公司。
當日曆翻到2010年8月23日，此時S*ST光明才剛剛進入破產重整執行期不久，一家名叫北京京海通投資的公司與光明集團簽署《代償債協議書》，它願意出資8000萬元替控股股東光明集團償還債務，但與之相對應，光明集團將「以股抵債」，此後，在北京京海通投資公司代償
債務的金額達到了1.04億元，光明集團亦按照北京京海通投資公司的要求，將1490萬股分別轉給北京京海通投資公司在內的5家公司及1名自然人。
幾乎就在《代償債協議書》簽署的同時，來自深圳的九五投資公司與光明集團簽署的《重組框架協議》，承諾注入「評估值不低於20億元的淨資產」。
但S*ST光明並未披露，上海鴻揚投資管理公司、北京京海通投資公司、深圳九五投資公司三者之間是否存在「一致行動人」的關係。
「試想一下，如果大股東轉讓股權的對象不是潛在重組方，那豈不是給破產重整以及今後的資產重組增添麻煩嗎？」操刀破產重整的人士這樣評述。
接 手債權的情況也不少見，2009年10月29日，在*ST廣夏顯露破產重整跡象時，北京九知行管理諮詢公司與中信銀行與之簽訂《債權轉讓協議》，北京九知 行管理諮詢公司接手中信銀行享有的對*ST廣夏的債權。而在此後北京九知行管理諮詢公司公開宣稱，自己曾向*ST廣夏推薦過重組方，而且對目前的重整計劃 並不滿意。
操刀破產重整的人士認為，資本掮客們通常都會與一些潛在重組方存在著千絲萬縷的關係，不然，它們也不敢貿然出手。顯而易見的 是，接手股權可以為出資人環節的表決增添砝碼，即最大限度可以讓出資人讓渡股權，同時如果有其他利益方想接手日後的資產重組，可以用自己手中的股權投下反 對票。至於資本掮客接手債權，可以最大限度護航債權人表決。
「從邏輯上來講，如果原有股東讓渡股權直接拿給債權人抵債，這時候重組方通常已經被鎖定，原因在於如果還沒有鎖定的話，主要債權人不知道拿到的股權價值幾何，不大可能同意『以股抵債』。」上述操刀破產重整的人士說道。
資產保留懸疑
在破產重整過程當中，管理人還需要考慮一個問題，即如何處置上市公司原有資產，通行的做法是，原有資產將被悉數拍賣，讓上市公司呈現一個淨殼靜候潛在重組方。
但凡事都有例外，*ST方向（000757.SZ）就是其中之一，它保留了部分核心資產，給普通債權人開出的清償比例19.68%，但債權人顯然並不滿意，在2011年5月6日、6月3日，*ST方向的破產重整計劃兩次遭到債權人狙擊。
一位經歷過破產重整的上市公司董秘推測，*ST方向遭到債權人否決的原因極有可能是因為它準備保留旗下內江峨柴鴻翔機械有限公司65%—100%的股權。
公 開信息顯示，*ST方向目前持有內江峨柴鴻翔機械有限公司100%股權，雖然該股權已質押於建行成都民興支行，但對應的債權僅為1.48億元，與此同時， 市場對內江峨柴鴻翔機械有限公司100%股權的整體估值高達2.46億元。這意味著，在保持出資人原有讓渡比例的前提下，如果將上述內江峨柴鴻翔機械有限 公司100%股權用於拍賣還債，那麼在清償建行成都民興支行的優先債權後，還有接近1億元可以清償普通債權人。
操刀破產重整的人士表示， 進入破產重整的上市公司通常都是資不抵債的公司，基於債權優於股權的原則，保留部分資產而非用資產去償還債務就不具備合理性了。因為債權人的債權本身就打 了折，股東也放血讓渡股權清償債務，如果*ST方向將內江峨柴鴻翔機械有限公司拍賣抵債，那麼債權人的清償比例可能會更高，而出資人的股權讓渡比例亦有可 能相應下降。
「我對破產重整的情況不是太瞭解，不方便發表看法。」*ST方向董秘徐琳如是回應。
與*ST方向通過強裁執行破產重整不同，*ST深泰（000034.SZ）的重整計劃很順利地通過了出資人與債權人的審議，它重整方案的一大特點便是通過「1+4」的破產重整使旗下資產基本悉數保留。
在進入破產重整前， *ST深泰旗下共有7家下屬公司，其中的泰豐科技公司、華寶飼料公司、寶安華寶實業公司、深信西部房地產公司4家子公司為核心企業，雖然這4家子公司已經無力清償到期債務，但它們貢獻了上市公司主要的收入與利潤。
在破產重整計劃當中，*ST深泰與旗下4家子公司同時破產重整，*ST深泰原有股東讓渡的股權當中有530萬股分別給四家子公司的債權人抵債，作為對價， *ST深泰取得上述4家子公司的全部股權，進而讓4家子公司變身為全資子公司。
事實上，*ST深泰採用『1+4』破產重整情非得已。*ST深泰董秘張小立告訴本報記者，*ST深泰當時有1000多名員工，一旦將資產拍賣還債便涉及到數量眾多的員工就業問題，再加上主要資產變現價值不是太高，處置起來難度也很大，故採用「1+4」的破產重整模式。
「在*ST深泰這一層面，普通債權人的清償比例為20.33%，下面4個子公司的普通債權清償比例有高有低，但每家子公司具體的清償比例還要具體查看它的債權人拿到的股票數量與債權金額分別是多少。」張小立說道。
耐人尋味的是，雖然*ST深泰包括上述4家子公司在內的主要資產得以保留，但完成破產重整後業績並不亮麗，2011年一季度，*ST深泰的淨利潤僅為553.35萬元。
強裁的隱秘邏輯
作為一個合格的管理人，在操刀破產重整計劃的制訂時，一般都會遵循「努力提高債權人清償比例、儘量降低出資人讓渡比例，不支持過度調低重組增發價格」三個原則。
但在「出資人、債權人、重組方」的三方博弈當中，管理人尋求到一個微妙的平衡點絕非易事，雖然管理人一直居中協調，但還是有可能會出現破產重整計劃未獲得通過的局面，這個時候，上市公司要麼直接進入破產清算，要麼通過法院強裁進入破產重整執行期。
不 過，截至目前，A股尚未出現破產重整計劃遭否後進入破產清算的情況。自2008年2月*ST寶碩（600155.SH）成為「強裁第一股」後，帝賢 B（200160.SZ）、*ST錦化（000818.SZ）、S*ST光明、*ST方向等公司都是通過法院強裁陸續進入破產重整執行期。
稍微有些特別的是帝賢B。
按照《破產法》規定，部分表決組未通過重整計劃草案的，債務人或者管理人可以同未通過重整計劃草案的表決組協商。該表決組可以在協商後再表決一次。但ST帝賢在第一次債權人否決破產重整計劃後並未舉行「第二次債權人會議」，直接是由法院宣佈強裁進入破產重整執行期。
破產重整「局中局」
當 時的投票情況只能從帝賢B的公告中復原全貌。2008年12月15日，帝賢B的第一次債權人會議實行分組表決方式，但截至2008年12月19日時，職工 債權組、稅款債權組已表決通過《重整計劃（草案）》，而優先債權組、普通債權組表決未通過《重整計劃（草案）》，緊接著在2008年12月30日，河北省 承德中院作出了強裁的決定。
據悉，法院決定是否強裁有一個重要指標，即重整計劃中規定的普通債權所獲得的清償比例不能低於公司依照破產清算程序所獲得的清償比例。
一個現象值得關注，上述遭到強裁的上市公司均是在債權人投票環節遭否的。
「A 股暫時還沒有出現重整計劃遭出資人否決後由法院強裁的。」操刀破產重整的人士告訴本報記者，這裡面有一個邏輯，如果債權人否決方案，由於破產重整環節的清 償率通常遠高於破產清算下的清償率，法院還可以做出強裁的決定，但如果是出資人否決了重整計劃，法院在判定強裁的時候會出現一個很難踰越的障礙。
「雖然破產清算意味著投資血本無虧，強裁可以減少股東損失，但上市公司是屬於全體股東的，股東自己都決定對公司進行破產清算，法院還能違背股東的意願嗎？」上述操刀破產重整的人士說道，就像一個人自己已經決定自殺，但法院不能判定你不許自殺一樣。
事實上，眾多受訪者均一致認為，如果A股出現一家重整計劃遭否後被破產清算的上市公司，A股會更加健康，屆時二級市場的資金也不敢再肆無忌憚地追捧破產重整的上市公司。
重整重組齊頭並進
對於絕大多數的上市公司而言，破產重整的結束僅僅是他們走向復興之路的第一步，它們要重大資產重組實現上市公司基本面的脫胎換骨。此外，一些未股改的上市公司還需要在資產注入前完成股權分置改革。
但未曾料到，一些公司在完成破產重整後在資產重組環節遇到障礙。*ST星美和*ST深泰可謂是一對苦命兄弟，它們的重組方都是準備注入房地產業務，但隨著政府對房地產實施調控，其資產注入遲遲未能推進。
*ST偏轉（000697.SZ）肯定不會遇到這樣的尷尬，因為它巧妙地將破產重整與資產重組捆綁在了一起。
與絕大多數資不抵債進入破產重整程序的上市公司不同，2009年12月4日，*ST偏轉是「不能清償到期債務，且有明顯喪失清償能力之可能」而進入破產重整程序的。
進入破產重整前，*ST偏轉資產總額4.16億元，負債總額為6720.57萬元，資產負債率僅為16.17%，其淨資產高達3.49億元，賬上現金及等價物餘額為4901萬元。
當時資本市場的一個巨大問號
是，如果通過協議重組，*ST偏轉是否能煥發新生。
「正是因為淨資產為正，所以公司管理人才對債權人開出了一道非常優厚的清償方案。」一位*ST偏轉的內部人士說道，*ST偏轉跟*ST北亞一樣，對於所有債權都是100%清償。
但*ST偏轉的特別之處在於，它的破產重整計劃是與資產重組計劃掛鉤的。因為*ST偏轉重整計劃中包括了控股股東咸陽市國資委的股權轉讓、資產置換以及重組方的資產注入。
按 照*ST偏轉今年3月披露的《發行股份購買資產報告書》，公司擬以2.24元/股的價格定向增發不超過2.94億股，收購陝西煉石礦業公司100%股權與 公司自有資產置換的差額。此外，上海中路集團作為陝西煉石礦業公司的一致行動人，將收購控股股東咸陽市國資委持有的5402萬股*ST偏轉。
今年4月18日，*ST偏轉的《發行股份購買資產報告書》獲得股東大會審議通過，一個月後，這份重大資產重組方案被中國證監會正式受理。但一些資本界人士指出，這是一份「逼宮」的重組方案，因為監管部門一旦否決重大資產重組，*ST偏轉就有可能被破產清算。
但在操刀破產重整的人士眼中，*ST偏轉通過「破產重整+資產重組」齊頭並進有一大優勢，那就是自從2009年12月法院受理了破產重整申請，*ST偏轉的債權人便依據《破產法》停止計算借款利息，因此這樣做能節約一筆不菲的財務費用。
中小股東再次遭到「綁架」
與*ST偏轉重大資產重組波瀾不驚通過股東大會不同，一些經歷了破產重整程序的公司在資產重組環節往往充滿了硝煙味。
爭議的焦點大多在增發價格上面——由於上市公司完成了破產重整，它的重組方便可以享受到一項「福利」，即在資產重組環節可以依照《關於破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》（下稱：《定價的補充規定》）進行協商定價。
「由於破產重整前上市公司股價被推高，在這一環節如果採用重大資產重組前二十個交易日的定價原則顯然不利於重組的推進，但也可以看到，一些潛在重組方有刻意壓低增發價的衝動。」操刀破產重整的人士說道。
以*ST 得亨（600699.SH）為例，它的流通股股東在破產重整環節讓渡了18%的股權，但當2011年1月10日啟動重大資產重組時，重組方寧波均勝投資集 團拋出的增發價是4元/股，而此時二級市場的價格是9.23元/股，這激起了*ST得亨中小股東強烈的憤怒，致使重大資產重組方案遭到股東大會否決。
2011年3月31日，寧波均勝投資集團再次啟動重組，它將增發價上調0.3元，並且加碼「低於20元/股不減持」的承諾，重組方案方才於5月9日獲得股東大會審議通過。
已經進入資產重組環節的*ST寶碩，其重組方——福布斯上榜富豪劉永好旗下的新希望化工投資公司也會感謝破產重整的定價規則。
在 2008年2月法院強制*ST寶碩進入破產重整執行期後，已經通過競拍入手的新希望化工投資公司很快在當年5月拋出資產重組框架，2008年7月2 日，*ST寶碩的重大資產重組方案出籠，*ST寶碩將向新希望化工投資公司等定向增發不超過1.5億股，新希望化工投資公司等以持有的成都華融化工 100%股權和甘肅新川化工100%股權作為對價認購。
彼時，*ST寶碩遵循的是重大資產重組的定價原則，公司擬定的價格是前二十個交易日的均價，即6元/股。但誰料風雲突變，2008年9月17日，*ST寶碩稱，因環保問題及正遭受證監會調查兩個原因，公司決定放棄實施定向增發方案。
*ST寶碩放棄重組後不久，中國證監會於2008年11月11日正式發佈《定價的補充規定》，將上市公司重大資產重組的股份發行定價方式改為協商定價。
正是這一定價新規的出台，為日後新希望化工投資公司等低價入主*ST寶碩鋪平道路。
2011 年1月7日，*ST寶碩拋出重大資產重組預案，該方案與前次胎死腹中的方案几乎相同，仍然是定向增發收購成都華融化工100%股權和甘肅新川化工100% 股權，唯一的差別是增發價格由6元/股變更為2.25元/股，是停牌前二十個交易日加權均價3.95元/股的56.96%，而增發股票數量也由不超過 1.5億股變更為不超過4.2億股。
在重組方因《定價的補充規定》笑逐顏開時，中小股東抱怨「定價過低」聲此起彼伏。
事實上，部分中小股東在資產重組環節與重組方博弈時的心態非常矛盾，一方面他們認為重組方低價增發佔盡便宜，但另一方面，如果重大資產重組帶來股價強勢上漲，他們還不敢輕易否決重組方案，因為否決了重組的話，股價也會隨之大幅下挫。
「一 些『精明』的重組方會悄悄在二級市場上吸籌。」操刀破產重整的人士告訴本報記者，一方面，這樣做可以推高股價，讓流通股股東不敢輕易投下反對票，另一方 面，這樣做可以掌握更多的投票權，提高方案的通過概率。更有一些「高瞻遠矚」的重組方，它們甚至會在停牌進入破產重整前就在二級市場上大量吸籌，然後再憑 藉手中的股權「綁架」流通股股東在破產重整當中高比例讓渡股權，而這些高比例讓渡股權會通過「以股抵債」的方式交到債權人手中，待破產重整結束完成進入資 產重組環節時，債權人會出於「投桃報李」的心態投下贊成票，進而讓中小股東再次遭到「綁架」。
北京搶籌「資本版圖」 千家後備上市企業在手
http://www.21cbh.com/HTML/2011-7-21/5MMzA4XzM1MjE5MQ.html
截至2011年6月底，北京轄區擬上市企業共計124家。其中，創業板76家，中小板27家，上海主板21家。已通過發審會尚未發行的企業4家，正 在證監會接受審核的企業64家，尚未申報材料的企業3家，正進行輔導備案的企業53家。這是北京市金融工作局副巡視員沈鴻7月21日透露的北京「資本版 圖」。
當前「京」字A股上市公司已有183家，而這種資本化推進正在提速，今年上半年，北京地區新增上市公司18家，已佔全國10.7%，首發融資212.58億元。
未來，北京「資本地圖」將不斷擴容，背後依託的是強大的後備企業資源庫。
據瞭解，在北京的擬上市企業數據庫中已有1100家企業，其中，高新技術企業800餘家，文化創意型企業120餘家，農業企業100餘家，節能環保型企業100餘家。預計2015年前，北京至少有200家企業上市。
上市儲備企業只是擴容資本版圖的一環，券商、基金等證券中介機構則是打通這條資本道路的必要橋樑。
「北京市金融中介服務總體處於全國領先水平。比如全國知名的會計師、律師、審計包括評估機構。註冊在北京的證券公司有18家，全市的律師事務所1400多家，職業律師超過2萬餘人，會計師事務所有570多家。」沈鴻針介紹。
但兩大交易設在上海和深圳，給當地上市服務帶來了「近水樓台」優勢。特別是深交所的創業板與中小板在近兩年快速擴容後，更是給北京金融中介「老大哥」們帶來了壓力。以投行業務為例，平安、國信等南方券商在過去兩年的IPO項目份額已遠超北京的銀河等老牌券商。
「跟南方相比，北京地區在相關上市服務方面確實出現了一定差距。」沈鴻承認。
事 實上，北京金融局成立剛兩年，也剛著手建立上市企業的聯繫服務機制和保薦人代表的服務機制，仍處於起步階段。為此，北京金融局正力爭通過對金融機構中介服 務的鼓勵來彌補這種差距，包括建立與深交所、北京證監局等的合作機制，以及即將出台擬上市企業聯席機制和保薦代表人聯席機制。
此外，規範股權投資業與加強聯動工作，也是北京的持續發力點。
北京的投資案例和管理資金目前佔全國四分之一。北京已成立股權投資協會，並將在此基礎上發起設立中國股權投資協會。「這也為上市企業提供了一些後備的資源。」沈鴻指出。
在搭建大的上市啟動平台後，細化行業的上市推動也在進行。其中，涉農企業是關鍵部分之一。
據瞭解，在上述規劃中，到2015年北京地區上市公司中的涉農企業力爭達到80家。而在北京市農委重點關注的40家涉農企業中，準備今明兩年報會的有7家，準備2013年報會的有10家。
這背後還有實質制度與資金獎勵推動。據北京市農委副主任張貴忠介紹，北京建立了集體改制企業上市產權確認工作聯繫會議機制，還給予每家上市涉農企業600萬元獎勵，目前已獎勵一家企業。未來，北京市的文化創意、服務業等行業企業上市措施也即將出台。
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