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摩立特集團合夥人 陳兆豐談裁員—— 「它們的盈利模式 都存在弊端」

http://www.21cbh.com/HTML/2011-9-16/3OMDcyXzM2NTM3OA.html

對於互聯網企業近期爆出的裁員事件，摩立特集團合夥人陳兆豐的看法是，就管理問題而言，互聯網公司與傳統企業在本質上並無多大差異，管理者們要做的便是調整心態，回歸商業的根本，用相應的戰略和管理體系支撐起公司長遠的發展。

《21世紀》：最近互聯網企業頻頻爆發裁員，譬如高朋網，凡客等。在您看來，近段時間裁員集中發生的原因是什麼？

陳 兆豐：我覺得他們裁員的原因都各不相同。比如凡客是準備要上市，做好業績，當然也可以看作是一個運營三年多的公司開始規範管理，去除一部分績效不好的員 工，優化績效。他們共性的問題是盈利模式都存在弊端，即營銷成本、銷售成本比較高，整個銷售投入可能已經超過了回報。所以從長期來看，它們必須調整業務模 式，來繼續生存下去。

《21世紀》：有一種說法是，對於高速膨脹擴張的電商公司而言，裁員只是一種外在表現形式，最大的問題往往是內部的管理問題。您是否認同？這種管理的矛盾反映在哪些方面？

陳 兆豐：這種管理問題牽涉到B2C企業的戰略和商業模式。現在的互聯網公司已經不像10年前，有一個故事就能圈到錢，然後做一定的收入後上市。如今的互聯網 公司大多是將互聯網作為一個渠道的企業，在本質上和傳統企業相比沒有太大特殊性。因此它們還是得照著基本的商業邏輯來走，首先要有差異化的競爭優勢，要有 一個可持續性的發展戰略，然後才去擴張它的團隊和業務。所以回到根本，管理者要問的是，公司的戰略有沒有優勢？商業模式是不是可持續？在執行上是不是到位 了？等等問題。

《21世紀》：現階段，電商公司應該如何解決內部的管理難題？

陳兆豐：第一要有一個清晰的發展戰略，第二 要有一定的差異化，即別人不易模仿的優勢。接下來，管理者要瞭解公司內部需要怎樣的能力和管理體系來支撐起它的整個戰略。這種能力包括公司需要怎樣的營銷 人才，需要多少人才等。管理體繫上，要使激勵機制和考核指標與戰略掛鉤，再配以相應的流程，才能支撐起一個完整的商業個體。無論是互聯網企業還是非互聯網 企業，他們管理的方法應該是一致的。

《21世紀》：您認為，近期數次的裁員事件能帶給互聯網行業怎樣的啟示？ 陳兆豐：我覺得創業者一定要有個好的心態和正確的價值觀，不要認為開互聯網公司就是為了圈錢上市，還是要回歸商業根本。他們要為特定的客戶群去創造價值， 制定自己中長期的戰略，建立差異化的競爭優勢，然後再去想如何管理好公司，如何留住人才。很多管理者都會經歷這一條路，即回歸到最基本的商業運籌。

《21 世紀》：在一些公司裁員的同時，仍有另一些互聯網公司稱難招人。您覺得是什麼造成了人才供給的不匹配？ 陳兆豐：對互聯網公司來說，大家慢慢體會到留住人才、培養人才是非常重要的一環。過去，很多人可能覺得互聯網很新鮮，覺得這是致富的捷徑。但做了一兩年 後，他們發現互聯網公司除非上市，不然薪水和其他行業相比也高不了多少，所以會轉去傳統行業或大公司。

因此，在充分競爭的環境下，人才挽 留也是每家互聯網公司的重點。比如阿里巴巴在公司內向員工發起了無息貸款，這也是留住人才的一種手段。因此，互聯網企業一來要證明它的商業模式，建立它的 營收規模，同時又要面對內部的管理難題。相比傳統行業內運營多年的公司，他們的挑戰更大。

嘉漢林業的偷天模式

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201108/t3772894.htm

　何以引致「渾水」獵殺
嘉漢林業的偷天模式

　　通過構建一個複雜的商業模式，嘉漢林業迅速成長為北半球最大的私人林業公司。然而我們研究發現，嘉漢的商業模式玄機重重：不僅交易結構邏輯混亂，而且這個結構安排的目的很可能是為其轉移資金及避免提供審計憑證尋找理由,並借此虛構收入和林木資產。
2011年6月3日，渾水發佈了對嘉漢林業的做空報告，掀開了冰山一角，終結了延　　續十餘年之久的「嘉漢神話」。從目前狀況來看，一旦嘉漢債權人發 難，將很有可能推倒嘉漢多米諾骨牌的第一張牌。作為2011年3月以來做空中資概念股浪潮中市值最大的公司，嘉漢事件真相全球矚目。

　　「渾水」摸到大魚
　　2011年6月3日，渾水調查公司 （Muddy Water Research，簡稱「渾水」）發佈了對嘉漢林業（Sino-Forest，TSX：TRE，簡稱「嘉漢」）的做空報告，在報告的開頭，渾水做出了稱得 上「駭人聽聞」的描述，「伯納德·麥多夫提示我們，當一個成熟的機構進行欺詐時，其騙局可以大到偷天。嘉漢林業公司就是這樣一個大型機構詐騙案，它起步 早、幸運而且狡滑。在這家公司市值達到70億餘美元時，騙局將終結。」
在狙擊中資概念股的做空浪潮中，渾水因獵殺四隻中概股—東方紙業 （ONP）、綠諾科技（RINO）、多元環球水務（DGW） 和中國高速傳媒（CCME）而一舉成名。不過和嘉漢相比，這幾家公司完全不在同一個量級，嘉漢刷新了被做空中概股的最高市值記錄，做空前，它最高市值達 70多億美元，是北半球最大的私人林業公司。
不僅如此，嘉漢的股東背景更是令人眩目，被做空前，嘉漢第一大機構股東是由美國著名基金經理、綽 號「沽神」的約翰·保爾森（John Paulson）掌管的規模達380多億美元的全球第三大對沖基金—保爾森公司（Paulson & Co.），在2007年保爾森曾因看空次級抵押貸款而獲利150億美元。做空前，保爾森公司持有嘉漢14.13%的股份，而另一家規模達700多億美金的 老牌價值型投資管理公司—戴維斯精選顧問公司（Davis Selected Advisers LP）也持有3090萬股嘉漢股票，佔約13%的股份，是僅次於保爾森公司的第二大機構股東。
渾水在報告中建議強力賣出嘉漢股票，認為其每股價值應低於1加元，渾水認為嘉漢極其複雜的商業模式是其施行欺詐的基礎，並以此虛構資產，掏空了投資者的真金白銀。而在報告出台前，嘉漢的股價一直在20加元一線徘徊。

　　保爾森「折戟」，嘉漢事件震驚全球
　　渾水的報告令投資者近乎「絕望」，報告發佈當天，嘉漢的股價就下跌64%，公司市值在兩個交易日中蒸發額高達近33億美元。其後嘉漢股價一路暴跌，最多時下跌超過了92%。6月21日，嘉漢股價一度跌至1.29加元（圖1）。

保爾森公司也於6月17日之前清空了投資近三年的嘉漢股票，按做空前5月31日收盤價計算的市值為基準，其賬面損失高達4.6億加元。而克里斯托夫·戴維斯執掌的戴維斯精選顧問公司遭受的賬面損失據媒體稱也達6.8億美元之巨。
正是由於嘉漢的華麗背景和「戲劇性」的做空經歷，嘉漢幾乎成了造假中資股的代名詞，引起了全球市場的關注，甚至罕有針對個別公司發表評論的香港財政司司長曾俊華在7月上旬訪問加拿大期間，也曾公開表示嘉漢林業應澄清問題，讓投資者放心。
針對渾水的發難，嘉漢並未選擇沉默，而是採取措施進行了針鋒相對的反擊，例如發公告澄清、威脅將對渾水採取法律訴訟、成立獨立特別委員會，並宣稱在最短 2-3個月後提供由其獨立顧問進行核查的完整報告。然而時至今日，嘉漢並未拿出令人信服的證據以反駁渾水的質疑，同時嘉漢也決定延遲分析師中國調研之旅， 直到委員會公佈調查報告以後再安排，種種跡象顯示出嘉漢「別有隱情」。
嘉漢是否真如渾水所稱有著確鑿的財務造假行為，是中國RTO（反向併 購）造假公司的「鼻祖」？答案顯然十分重要，不僅全球投資人關注這一結論，且從某種程度上可以說事關海外上市的中資概念股的「信用與榮譽」。渾水報告算是 掀開了冰山一角。而事實到底怎樣，一切還是顯得如此的云山霧罩，要解開其間的種種謎團，還得從陳德源創辦嘉漢開始。

　　《易經》文化打造嘉漢理念
　　東山再起的陳德源，痛定思痛悟出《易經》之「生生不息」，而後轉戰「生生不息」的種植業，創造出嘉漢17年「生生不息」的神話。
要瞭解嘉漢的運作思路就必須瞭解其掌門人陳德源。對於陳德源的創業史，見諸報端和網絡的內容大體如下：現年59歲的陳德源出生於香港的一個貧民區，自幼 愛好讀書，12歲開始習武；28歲陳德源投身商界，任「賭王」何鴻旗下珍寶海鮮坊公司秘書，37歲時融資顧問生意全盤失敗，債務纏身、精神崩潰；39歲痛 定思痛，發表專欄文章，反思失敗，重塑人生；42歲時再出江湖，重振雄風，建起北半球最大的私人林業公司，即後來的嘉漢林業。創立嘉漢之前陳還曾在香港政 府任職。此外，陳還是《信報》專欄作家（筆名管仲連）、中國人民大學常務董事和香港浸會大學榮譽院士，並在中國人民大學設立有陳德源獎學金。
1993年底，陳德源創立嘉漢林業，開始與廣東省河源市林業局協商承包當地的荒山用以種植桉樹。桉樹是一種5年就能成材並產生經濟效益的樹種。1995 年，嘉漢林業在陳德源一個朋友的資金支持下，在加拿大二板市場買殼上市，隨後轉戰主板，並成功遊說美國和加拿大的機構投資者，發行新股集資500萬美元。
陳德源對《易經》素有研究，嘉漢的企業文化中有一句「正位凝命」便取自《易經》。在陳看來，林業不只是純粹的資源生意，「用中國《易經》來講叫生生不息，也是如何去利用天時、善用土地，就可以把資源源源不斷地弄出來了」。
隨後在十餘年的時間裡，嘉漢創造了通過種桉樹從一無所有發展到擁有資產數十億美元的國際大公司的神話。陳德源的朋友駱炯對他如此評價：「不能說百分之百的全才，但可以說是90%的全才。」
如果不是此次渾水攪局，延續了十餘年之久的嘉漢神話或許還會持續。嘉漢財報顯示，從2001年至2010年間，其營收增長了14倍，年複合增長率達 30%，每股盈利翻了8倍，年複合增長率為22%，經營活動現金淨流量更是暴增了65倍，年複合增長率逾51%（表1）。Poyry（北京）諮詢有限公司 發佈的截至2009年12月31日的嘉漢森林資產評估報告顯示，嘉漢擁有經營權的林地面積達49.1萬公頃，遠高於「中國森林」等競爭對手，總蓄積 6200萬立方，按11.5%的貼現率計算估值為22.975億美元，為中國最大的森林經營企業。2010年12月31日，嘉漢披露，其森林資產已達31 億美元。

　　嘉漢商業模式的本質
是不停倒騰林木所有權
　　嘉漢業務結構從2003年起大調整，「活 立木」漸成核心，同時複雜商業模式助其成就「林業帝國」。在複雜商業模式下，「活立木」所有權幾經周折，先由採購代理人售往海外，而後輾轉賣回國內，中間 商銷售後又離奇地將款項直接轉給採購代理人以買入更多的「活立木」所有權，週而復始。巧妙之處在於，嘉漢通常不負責砍伐和運輸這一異常「艱辛」環節的諸多 事宜，嘉漢商業模式的本質就是不停倒騰「活立木」所有權。

　　嘉漢的兩種商業模式
　　嘉漢真正的騰飛始於2003年，在這一年，嘉漢對業務結構做了較大調整，銷 售木質纖維（即所謂的「活立木」，活立木是指未砍伐的林木）逐漸成為其主要業務，2002年度，活立木僅佔其總收入的9.5%，2003年猛升到21%， 之後逐年遞升，近幾年穩定在75%左右。與一般公司不同的是，嘉漢通過一種創新的商業模式來銷售活立木，而正是這種模式賦予了其財報無盡的驅動力。
在嘉漢新的商業模式下，其資產規模及淨利潤的增長開始加速，淨利潤由2003年的 0.3 億美元暴增至2010年的近4億美元。作為主要資產的林地資產（活立木資產）也由2003年度的2.3億美元增長到2010年度的31億美元。不過，這一 模式也恰恰是這次渾水做空報告的主要針對點，那麼這究竟是怎樣的一種模式呢？
嘉漢商業模式分為兩種：一種是採購模式（plantation models） ,另一種則是種植模式（planted model）。所謂採購模式，主要是指通過採購代理人買入成熟活立木（包括幼苗）所有權，銷售後就不再擁有其所有權，之後公司又重新購買新的活立木所有 權，這種模式通常就是林木所有權交易一次完成。種植模式是指長期租賃林地自己種植樹木，待樹木成熟後售出，租賃期通常為30到50年，這種模式的銷售是多 批次的，即售出林木後又可以通過種植重新開始輪迴。

　　採購模式下的交易結構
　　嘉漢公告中宣稱，截止到2010年12月31日，公司擁有中國近80萬公頃的林地，其中90%約71萬公頃的林地（表2），都是通過採購模式取得的。採購模式作為嘉漢最主要的商業模式，嘉漢公告顯示，採購模式的交易結構分為四步。

第一步：採購代理人以嘉漢的名義買入不同林地，這些不同的林地被整理打包後直接賣給嘉漢在維京群島的離岸子公司（簡稱「BVI」）；
第二步：離岸子公司BVI持有這些活立木所有權後，再把所有權賣給中國境內的被授權中間商（簡稱「AI」）；
第三步：中間商AI再把活立木所有權賣給最終客戶，通常嘉漢不負責砍伐和運輸，然後中間商AI直接將BVI應得款轉給採購代理人；
第四步：採購代理人在嘉漢的指示下，又購入新的林地。這樣上述商業模式又開始新一輪循環。
活立木的砍伐及運輸成本很高，特別在偏遠山區這一成本更高，並且活立木的砍伐受到政府嚴格控制，有額度和計劃，剔除這個「艱辛」步驟後，我們不難看出，嘉漢主要商業模式—採購模式的本質就是在不停倒騰林木所有權（圖2）。

　　創新商業模式下嘉漢業績增長驚人
　　乍看嘉漢的商業模 式，除了交易結構變得特別複雜外，似乎並無特別出彩之處，對市場的拉動從邏輯上理解，也難有本質的改變，然而令人稱奇的是，在嘉漢業務結構大調整後，在其 具有「競爭優勢」的商業模式配合下，嘉漢就坐上了「火箭」，收入、利潤以及資產規模突飛猛進，對比嘉漢歷年合併報表的收入、淨利潤和其擁有的林木資產，可 以看到，在2003年度後其主要業績指標開始加速上揚（圖3） 。

嘉漢的經營活動現金淨流入同樣也節節攀高，2005-2010年其淨利潤合計高達12.52 億美元，而同期的經營活動現金淨流入更是同期淨利潤的 2.4倍。嘉漢財報顯示，巨大的現金流來自賬面的林木資產銷售，而林木資產轉為銷售成本的部分體現為以前年度現金的支出，並沒有導致當年度現金的流出，因 此需把這部分成本加回到當年淨利潤中，從而得到經營活動現金淨流入金額是淨利潤的數倍。林地資產變現能力如此之強，嘉漢商業模式堪稱「完美」。

　　業績推動頻繁融資，造就「綠色銀行」
　　嘉漢「勢不可擋」的優異業績自然吸引了市場的不少目光，股價表現也遠超大市（圖4），這就為嘉漢不斷通過資本市場融資創造了有利條件。

儘管「生意火爆」、「日進斗金」，嘉漢卻從不分紅。因為相對於嘉漢龐大的活立木購買計劃而言，這點錢仍是「杯水車薪」。嘉漢在2004-2010年7年間購買的活立木高達45億美元，後期還發生了5.6億美元的後續種植、維護等資本化支出。
那麼，巨大的資金缺口只能是通過融資而來，不過好在嘉漢林木資產轉為現金流的能力和速度是如此之強，投資者自然十分買賬，因為不斷膨脹的林木資產將會源 源不斷產生強大的現金流，帶來高額回報，嘉漢於是在此期間頻繁進行權益性和負債性融資，7年融資淨額高達27.8億美元，其中發行股票及權證融資11.2 億美元，債券及借款淨融資16.5億美元（表3）。

嘉漢商業模式帶來強大的盈利能力，強大盈利能力又帶來強勁現金流，強勁現金流又提升融資能 力，從而為資本市場圈來巨額現金創造了條件，接下來這一模式又週而復始，不斷循環，彷彿正驗證了陳德源所謂《易經》中生生不息的理念。新模式下，嘉漢儼然 是一個生生不息的「綠色銀行」。

　　創新商業模式玄機重重
　　嘉漢宣稱其離奇商業模式具備「競爭優勢」,但此模式極易被覆制且「不堪一擊」，更是引得疑問重重，國內有41家子公司，卻繞道海外，又恐披露中間商信息而洩露「競爭優勢」之密碼，嘉漢「非關聯」企業置風險與成本於不顧，合作融融，勝似一家親。
嘉漢創新商業模式帶來的優良業績足以令投資者瘋狂，股價也由2004年最後交易日的收盤價3.43加元，大幅上升至渾水做空報告前最高的25.85加 元，然而我們的研究發現，嘉漢複雜交易結構背後暗藏玄機，這個結構安排的目的很可能是為其轉移資金及避免提供審計憑證尋找理由,並借此虛構收入和林木資 產。

　　競爭優勢如「海市蜃樓」
　　在此商業模式下，授權中間商AI顯得十分關鍵，2008年度、2009 年度、2010年度嘉漢最大的5個客戶（含中間商AI）合計收入分別佔嘉漢這幾年主營收入的56%、72%、71%，單一最大客戶（含中間商AI）的收入 這幾年分別佔嘉漢總收入的14%、16%、17%。而對於AI這一群體，嘉漢認為是競爭優勢所在，始終諱莫如深，不予透露，他們認為，此行業競爭激烈，存 在眾多的競爭者及新入者，一旦披露AI的身份，他們將失去競爭優勢，2004年度披露過一個AI，導致了幾個小的同行和他們削價競爭，這種和AI的關係就 是嘉漢擁有的競爭優勢，所以不會公開。
這種說法十分牽強，因為即使嘉漢不透露AI身份，資本市場的自利行為原則也會讓AI按他們自己經濟利益最大化決策，尋找最優的合作夥伴，以取得更大經濟利益。

　　繞道海外多此一舉
　　嘉漢在中國境內擁有眾多的全資子公 司（WFOES，表4），它們完全可以購銷林地所有權和租賃林地，而嘉漢旗下在BVI的子公司屬於外資，根據中國法律，BVI公司不得直接從事國內經營， 嘉漢如此周轉，又通過中間商AI來銷售本就在中國的實物資產，可以說純粹多此一舉。

對此，嘉漢在最近的一季度財報電話會議上解釋：AI的存在有其歷史原因，由於上世紀90年代不能成立全資子公司，所以不得不用這個模式中國市場如此之大，有成千上萬的客戶和終端使用者，通過我們長期信任的AI，我們經營更有效率。
但問題就是，這一限制早已不復存在，嘉漢也已經在國內成立大量的全資子公司，完全沒有必要如此周折，繼續由BVI公司來經營這一業務。

　　不是關聯勝似關聯
　　在嘉漢的商業模式下，採購代理人將林木產權轉移給嘉漢BVI子公司，BVI公司通過授權中間商AI銷售其擁有的中國林地所有權，銷售所得由AI代為保管。嘉漢宣稱此三者關係相互獨立、互不關聯。
在這一交易結構下，將可能出現三個問題。
首先是採購代理人將林木產權轉移給大洋彼岸的BVI，而實物卻在國內，兩者的信任程度超乎商業範疇，因為BVI必須充分信任採購代理人會始終如一地維護其林地，在實務商業體系中，除非他們之間存在極其不一般的信任關係，如關聯企業。
其二就是BVI通過AI銷售其擁有的在中國的林地，而銷售所得卻由AI代為保管，這種信任更是超乎想像，相當於你賣了一件東西出去，錢卻由一位在國外的 毫不關聯的人收取，更不可想像的是，嘉漢還授予了AI應付款270天的信用期，這在正常的商業關係中是很難存在的，因為合約關係帶有明顯的傾向性，在實務 中這種傾向性的合約通常是關聯企業關係的表現。此外，BVI和AI之間簽有協議，AI代BVI繳納預提所得稅和增值稅及一切相關稅費，如果AI沒有充分履 行代BVI繳納所有一切稅費，或AI有其他違法行為而被中國政府扣留其資產的話，BVI的風險將會更大。
而且，BVI和AI之間一旦出現爭 議，BVI是英美法系，AI是大陸法系，在解決他們之間爭議時難度之大可想而知，這種情況下，BVI追回其收益就有可能更得不到保障；再者，嘉漢自己也擔 心AI可能沒有完全履行其代扣代繳之責任，所以每年也計提或有應納稅債務，既明知AI可能存在違法行為，卻還是極度信任AI，嘉漢完全沒必要置自身於如此 不利的境地，除非二者也是關聯企業。
其三，AI把銷售款項交給本就和其沒有直接商業往來的採購代理人，這種巨額資金的轉賬完全是依靠AI和第 三方採購代理人極其信賴關係作為保障，如此一來，BVI和AI之間可能出現的風險在此環節中同樣存在，因為AI的款項給了非關聯企業採購代理人，一旦採購 代理人的資產因違法等不確定性原因出現風險，或者採購代理人和AI或BVI發生經濟糾紛時，BVI的風險就會暴露，BVI要想追回款項，必須和AI同時舉 證，如果AI不配合，僅僅靠BVI的舉證可能是不夠的。重要的是，如果真的出現AI沒有代BVI就境內收入代扣所有相關稅費，那麼AI和BVI舉證效力將 大大減弱，BVI很有可能無法追回其銷售所得，更何況，因涉及到不同的法律體系而會使問題解決的難度加大。

　　交易鏈延長將拉升成本
　　嘉漢複雜的交易結構還帶來一個直接的後果，那就是加大了稅負，導致整體營業成本加大。
試想如果由嘉漢國內子公司自己銷售，其實際繳納的增值稅可以降低，因為銷項稅可以抵扣其購買林地時承擔的進項稅額（具體抵扣的進項稅可能因購入幼苗或活 立木後培育年限長短而不同），但是如果轉移所有權給BVI後，再由AI銷售，進項稅是無法抵扣的，因為AI不是直接從中國境內的農業生產者處收購取得，實 際繳納的增值稅增多，那麼城建稅及教育附加費也將同步上升，這樣一來，整個銷售環節的成本將上升。
另外，如果採購模式下的活立木銷售是全資 子公司自己經營的話，其所得稅是按稅前淨利潤的25%繳納，近幾年嘉漢銷售活立木毛利率大概在50%上下，加上全資子公司其他費用如管理費用和銷售費用， 其實際稅前淨利潤率就更低了，這樣實際繳納的所得稅就會小於活立木銷售額的12.5%（50%×25%），而BVI公司經AI銷售的話，根據中國稅法有關 規定，BVI的銷售收入就要按15%繳納所得稅，同樣加大了稅負。

　　甘冒稅務風險
　　因為嘉漢拒絕透露AI的資料，因此無法證明AI是否代BVI繳納預提所得稅和增值稅及其他的稅費，如果AI沒有代繳或只繳納了很小一部分，那麼嘉漢和AI將面臨巨大的風險。
根據中國稅收《徵管法》規定，因納稅人、扣繳義務人計算錯誤等失誤，未繳或者少繳稅款的，稅務機關在三年內可以追徵稅款和滯納金（每日萬分之五）；有特 殊情況的，追征期可以延長到五年，特殊情況是指金額超過10萬元。扣繳義務人應扣未扣、應收而不收稅款的，由稅務機關向納稅人追繳稅款，對扣繳義務人處應 扣未扣、應收未收稅款50%以上三倍以下的罰款，如果涉及偽造、變造、隱匿，由稅務機關追繳其未繳或者少繳稅款50%以上五倍以下的罰款；未繳或者少繳稅 款超過10萬元，將構成犯罪，依法追究刑事責任。 
如果AI沒有履行代繳稅費的話，按嘉漢的收入（2010年收入就達19億美金），承擔的稅務風險可想而知，而嘉漢似乎早已對此「留了後手」，在其公佈的財報上都計提了此或有事項，截止2011年度第一季度其財報上累計計提了1.9億美金的或有應納稅債務。
國內也有知名財務專家關注嘉漢被做空的事件，他們聲稱看不懂嘉漢依託中間商銷售這類商業模式，如果嘉漢沒有虛增資產，也沒有虛構收入，那這家公司可能通過中間商偷漏稅，按照每年數十億的銷售額，這些偷漏稅額將是一個天文數字。

　　財務效果一箭雙鵰
　　然而，就是這樣一個邏輯混亂、自相矛盾、隱藏著巨大稅務風險的商業模式，竟然 還引得保爾森等國際知名大鱷紛紛「入甕」。但對於嘉漢來說，在這樣的一個複雜架構下，可以收穫到一些「頗具意味」的財務效果：無論是「有心栽花」還是「無 心插柳」，這個架構將導致嘉漢在中國境內「巨額利潤」無法走出國門，海外債權人利益難以保證；更重要的是，這樣的架構下，嘉漢甚至無需提供稅務及產權憑證 證明其銷售收入的真實性。

　複雜模式直接導致巨額資金被截留，
海外債權人的權益很難得到保障
　　在此交易 結構下，AI收取的銷售收入，並不能直接匯給BVI，一方面根據有關規定離岸公司無法開設人民幣賬戶；而另一方面，中國的外匯管制比較嚴格，轉匯如此大量 美元到BVI離岸賬戶需要大量的文件證明，況且不排除中間商AI可能並未履行其代繳BVI在中國的稅負，因此無法取得相關的證明文件，這樣，BVI就有可 能把巨額盈利截留在中間商AI處。
即使把款項直接給嘉漢在中國的全資子公司，根據中國有關法律規定，這筆銷售款不是全資子公司根據中國會計法的稅後淨利潤，因此也是無法從全資子公司匯出給BVI或海外控股公司。
如此一來，在此商業模式下，因大量中國利潤匯出境外非常困難，那麼嘉漢在中國境外的那些巨額債權人的權益就很難得到保障，截止到2011年3月份，嘉漢債務的賬面值高達28.6億美元。

　　複雜模式
導致收入審計確認無需稅務及產權變更憑證
　　如果是嘉漢全資子公司自己經營銷 售的話，買入和銷售活立木所有權涉及到較大金額的業務活動時，按正常途徑都應該有清晰的銀行往來記錄，即使是從不同農民手中買入小金額的活立木，都可以通 過農村信用社等銀行渠道支付，這樣審計師就可以根據清晰的資金往來記錄判斷交易的真實性。
在嘉漢的商業模式下，買和賣都由「獨立」第三方完成，而且AI把銷售所得轉給採購代理人時，嘉漢賬面上反映為應收賬款的增加，最後當採購代理人購入林木所有權時，嘉漢賬面的應收賬款又轉為林木資產，這樣的交易並不能夠給審計師提供完整的資金往來交易記錄。 
嘉漢財報顯示，其木質纖維收入主要來自於BVI，而嘉漢是加拿大註冊公司，加拿大審計師對其收入核實通過BVI的合同記錄顯然是不夠的（收入無現金流入 BVI），審計師本可以追查銷售對象即授權中間商AI的資料，但嘉漢以恐於喪失競爭優勢拒絕了披露AI的要求。事實上，拒絕透露AI還可以達到的另外一個 效果就是，無法得到AI代BVI繳納增值稅和其他稅費之證據，使投資者無從確認其稅務風險。
但是，如果業務由嘉漢在中國境內的全資子公司經營 的話則完全不同，審計師必須對中國子公司進行審計，屆時，審計證據就會截然不同。因為，在中國經營業務，審計師對收入的確定除了對業務回款審核外，還可以 通過發票和實際繳納稅款得到審計證據。而和很多國家不同的是，中國銷售貨物的增值稅發票是國家統一印製的，公司是不能自己印刷增值稅發票的。在中國，增值 稅票管理極其嚴格，通過全國的電子監控和網絡系統，可以毫不費力地查出嘉漢所有的銷售記錄，稅務當局也很容易查出嘉漢全資子公司繳納的其他所有稅費。
此外，在中國，《林權證》是確認森林、林木、林地所有權和使用權的唯一法律憑證，也是林地使用權和林木所有權進入市場流轉的法律依據，林木銷售會導致 《林權證》中有關權屬內容發生變化，須重新換發林權證。通常，審計師可以在林木銷售的當地林業局取得實際林地交易的內容，包括銷售面積、交易日期、所涉及 的林權證編號等來證明活立木的實際銷售和購買，根據《林權證》中有關權屬內容發生的變更記錄也可以在一定程度上證明其收入，但問題就是，在嘉漢的創新模式 下，林木所有權轉移到BVI後，中國政府就很難控制和記錄《林權證》中有關權屬內容的變更，如果在不披露AI的情況下，審計師更是無從查起。

　　超高速的發展意在融資
　　嘉漢的「超速行駛」過度依賴外部融資，導致公司「核心價值」股東權益回報率不斷下降，主觀下操控的超高增長顯然意在融資。
在構建了如此一個「匪夷所思」的商業模式後，嘉漢的淨利潤和經營淨現金流高速增長，淨利潤從2005的7600萬美元上升到2010年的 3.95億美元，經營淨現金流也從2005年的1.52億美元上升到2010年的8.4億美元。然而投資者並沒有分享到公司成長的成果，嘉漢可謂是「一毛 不拔」，從不分紅，不僅如此，嘉漢還不斷從市場抽血，因為，嘉漢自身「造血功能」仍難以滿足公司「快速成長」的需求，嘉漢的快速催肥屬於典型的融資驅動型 成長。
為了說明這一問題，我們可以分析嘉漢的可持續增長模型，可持續增長率是指不發行新股，增加債務是其唯一的外部籌資來源，前提是公司保持 目前的經營效率（銷售淨利率和資產周轉率）和財務政策（財務槓桿）所能達到的銷售最大增長率（可持續增長率=（收益留存率×銷售淨利率×資產周轉率×資產 /權益）/1-（收益留存率×銷售淨利率×資產周轉率×資產/權益））。實際增長率要大於可持續增長率，所需資金只能由提高經營效率（銷售淨利率和資產周 轉率）或改變財務政策（提高財務槓桿）或提高留存收益率得到的。當這四項指標都無法提高時，就不得不發行股票籌集額外資金來支持公司的超高增長。
嘉漢2006年可持續發展比率為20.95%，到了2011年則下降到了14.11%，也就是說，在不過度依賴外部融資和不發行股票的情況下，嘉漢的可 持續發展率下降明顯。但實際情況卻大相逕庭，嘉漢的實際增長率遠大於其可持續增長率，在渾水事件後，嘉漢2011年度第一季度的業績增長也出乎意料地達 35%（表5）。

可持續增長率與實際超高增長率的巨大差值可以看出嘉漢「大躍進」式的宏偉「圈錢」戰略意圖。
因為，嘉漢依靠巨額融資推動下的高速成長，並沒有為新增股東創造價值，公司的股東權益收益率不但沒有提高，反而有降低的趨勢，由2006年的19.64%下降到了2010年的12.36%。也就是說，從股東角度而言，這種增長屬於無效的增長。
通過可持續增長模型也可以看出，嘉漢主觀上要維持如此之高的實際增長只能是通過高度依賴外部融資取得，事實正是如此，嘉漢2006年至2010年期間股權融資總額高達10.5億美元，債券和借款融資淨額高達14.6 美元。

　　投資者和債權人最後一道防線
—林地資產也可能被造假
　　嘉漢分紅一毛不拔，賬面顯示巨額資金變成林地資產，嘉漢被渾水指控利用Poyry出具虛假報告，投資者和債權人命懸於林地，會計準則變更，林地資產更是一團「迷霧」。

　　林地資產遭質疑
　　分析嘉漢過去6年的業務結構和資產結構， 2005年度活立木收入佔總收入的48.8%，到2009年度最高達到77.1%，2010年度為72.8%。林木資產佔總資產的比例保持在55-64% 之間，處於資產配置的絕對核心地位。對於目前「風雨飄搖」下的嘉漢的投資者和債權人而言，林地資產可以說是成為了他們最為重要的防守堡壘。林木資產的真實 與否，可以說是他們最為關心的焦點。
嘉漢自2006年度到2009年度聘請Poyry 管理諮詢公司來評估其林業資產市場價值，Poyry是一家以客戶和技術為導向的知名工程諮詢設計跨國公司。該公司總部設在芬蘭的首都赫爾辛基，其股票在赫 爾辛基交易所掛牌交易，集團公司的7000多名專家分佈在世界45多個國家和地區。公司涉足領域很廣，其中在森林工業、能源、基礎設施和環保三大核心領域 擁有國際領先的專業設計技術。
Poyry在2009年度為嘉漢的林業資產的價值做出評估結果，在其兩種折現評估方法下，嘉漢林業的林業資產評估值為23億和21.3億美元。
2010年度，Poyry認識到類似評估存在的一些內在風險，於是其改變了以往的一些政策，因此嘉漢2010年度沒有得到Poyry的具體林業資產評估報告，Poyry只是出具了一份嘉漢在2010年末存有可銷售林木總量93.2百萬立方米的評估報告。
毫無疑問，Poyry的評估報告是投資者和債權人心目中的重要保障，但是隨著渾水報告一出爐，Poyry的評估報告也被充滿了質疑。在渾水研究報告中， 渾水指出嘉漢提供虛假數據給Poyry，並限定了其工作範圍，僅允許Poyry能調查嘉漢0.3%的林地，渾水認為，Poyry被嘉漢林業利用了。
6月22日，據媒體報導，加拿大兩家律師事務所 Siskinds LLP和Koskie Minsky LLP，代表投資者以嘉漢涉嫌虛報資產和會計作假為由對嘉漢及其董事和高管、審計師安永會計師事務所以及諮詢公司貝利北京（Poyry Beijing）提起集體訴訟，要求賠償65億美元。

　　會計準則的改變，
給林木資產帶來更大的操作空間
　　2010年度，因加拿大停止使用原 先的國家會計準則，改用國際會計法，其種植模式下的林木資產改用國際會計法的IAS41。在新準則下，在每個財務年度末，對林木資產的公允價值減去完成銷 售還需發生的成本的淨值做出調整，如果估值比年初高，就計入資產和當年利潤。例如，在年初買入一棵活立木花了80元，一年後因為通脹樹木漲價，和這棵同等 大小和品種的原木（已砍伐的活立木）市場價格為200元，把它砍伐運輸發生的成本及銷售費用是80元，那麼一年後這棵樹的賬面資產數就調高到 200-80=120元，120元比買入時多40元，那麼這40元就計入當年利潤，同時增加40元的活立木賬面資產。
2010年度第一季度，因第一次採用IAS41會計準則，嘉漢因種植模式下的林業資產公允價值的變動產生1039萬美元的利潤，同時賬面上多了1039萬美元的林業資產。
儘 管目前種植模式下的林木資產只佔其在中國的10%，林業資產公允價值的變動不會給嘉漢業績帶來巨大的「利好」，但是，如果嘉漢種植模式所佔比例加大，加上 中國高通脹的背景，在此新的會計準則下給了林地資產更大操作空間，本來就對其實際擁有多少公頃的林地無法證實，如果又加上有很大主觀性影響的估值方法，其 結果可能更不可靠。

　　增長計劃遭遇融資難題，
債權人或推倒多米諾骨牌
　　高速行駛的嘉漢無法減速，巨大債務將迫使其前行。依靠自身「造血」無法滿足其高速增長，而融資又遇巨大困境，一旦債券持有人發難，這很有可能推倒嘉漢多米諾骨牌的第一張牌。
嘉漢的「大躍進」式增長計劃在未來並沒有「歇腳」的跡象，在渾水事件後的第一季度財報的公告中，嘉漢強調，無需在資本市場融資，有信心將實現接近20% 的複合增長率，但是在可持續增長模式下（即不發行股票的情況下），嘉漢要保持較高的增長率，就必須提高經營效率（銷售淨利率和資產周轉率）或財務槓桿，否 則也只是一個「泡泡」。然而做到這一點著實不易，我們可以分析這三個指標得到這一結論。
其一是淨利潤率提高空間有限，在過去的6年，嘉漢這個指標保持在20%多一些，那未來空間有多大呢，這很大程度上取決於嘉漢毛利率最高的主要收入來源—木質纖維業務（活立木）。
在過去幾年,嘉漢的活立木業務銷售佔75%左右，而且過去幾年中國原木價格漲幅超過50%，嘉漢活立木的毛利率也水漲船高，從2005年度的41.8% 到2010年度的55%，如今木質纖維市場競爭非常激烈，作為中國「領先的林業種植商」，其市場份額也僅僅為4.4%，一旦原木價格漲幅放緩或下降，嘉漢 要保持高55%的高毛利率增長頗屬不易。
其二，嘉漢資產周轉率呈逐年下降趨勢，原因是林木資產膨脹的速度超過銷售收入的增長，如今嘉漢林業已 坐擁36億美元的林木資產，這種下降趨勢應該是正常的表現。但是嘉漢如不能扭轉資產周轉率下降的趨勢，這就意味其林業資產不能很快轉為現金流，那麼對其完 成六大收購協議下的其他林業資產將形成很大的資金缺口（六大收購協議是嘉漢在2006年度至2010年度簽訂的總面積為125-140萬公頃林地的收購協 議，截至2011年3月31日，按嘉漢的披露，已經收購了70萬公頃），如果真的出現這種情況，那麼要完成預定目標，就要更依賴於外部融資。
其三，在上述指標的制約下，嘉漢要繼續保持高成長還得依賴外部融資，既然不打算通過資本市場融資，那麼嘉漢指望的只剩下銀行借款來提高資產負債率一條 路，2011年度3月31日嘉漢林業的資產負債率為49%，這看上去並沒有高到不可接受的程度，不過實際上在判斷嘉漢林業的財務槓桿時，小於50%的比例 或許已經很高了，這取決於其資產變現的能力，佔其61%以上的林木資產至為關鍵。在市場對其林木資產的實際持有量充滿疑問之時，如果實際林木資產打個折， 其資產負債率也將會大幅飆升，這就意味著要繼續提高這一比率，債權人買賬的可能性不大。並且，三大評級機構的降級特別是惠譽對其債券評級從BB+到BB- 再到撤銷評級，反映出市場的巨大憂慮，因此，其發行債券繼續提高其財務槓桿將面臨巨大阻礙。
依據嘉漢在2010年度財報所提，預計2011年度資本支出大約為19億美元，按2010年度可持續增長率計算的話，嘉漢在2011年度的經營現金淨流量只能有9.6億美元，但比19億美元仍相去甚遠，嘉漢面臨巨大資金缺口。
現在的問題是嘉漢既然登上了高速行駛的列車，就無法放緩發展速度以舒緩資金壓力，因為實在背負了太多的債務，嘉漢2011年一季報顯示，合計債務達到 29億美元，其中一年內到期債務為6.4億美元，二至三年內為5.66億美元，四至五年內5.5億美元（表6）。這勢必迫使嘉漢快速增長以清償到期債務。

　　嘉漢公告中披露，2010年，其和中國國家開發銀行簽署了《合作框架協議》，國家開發銀行將向其提供 優惠利率總額度為100億元的項目融資貸款，2011年度第一季度已經接收了第一筆3.5億元貸款。在被渾水攪局後，國開行繼續貸款無疑存在相當不確定 性。在「三大行」債券評估降級後市場很難再認可嘉漢的債券融資，一旦無法融資，就可能引發其現金流問題，債券持有人根據某些條款，可能會要求嘉漢林業加速 還款，那麼，這很有可能推倒嘉漢多米諾骨牌的第一張牌。

「蟹券」瘋狂：送禮經濟中的商業模式

http://www.chuangyejia.com/norm.php?id=3079&PHPSESSID=c096c1b82d0c8da7d5fda52af2e7d944

       作者: 南方週末記者 陳新焱 

       2011年9月17日，陽澄湖大閘蟹正式開捕，「蟹商」王志強終於可以舒一口氣了。

       王是杭州王氏水產總經理，專營陽澄湖大閘蟹。由於今年陽澄湖大閘蟹統一開捕時間推遲，錯過了中秋旺季，他的生意比往年差了一些。

       但讓王志強異常興奮的是，截至目前，他已經賣出了「蟹券」兩萬多份，在同行中遙遙領先。

       這個如月餅券一樣的新鮮玩意，其實也就是大閘蟹的提貨券，在大閘蟹還沒上市的時候，就開始對外銷售，待蟹一上市，持券人即可憑此兌換螃蟹。

        這意味著，接下來的時間，王志強只需備足貨，等著顧客前來兌蟹即可。

        借助團購網站的力量，2011年的「紙螃蟹」市場迎來了前所未有的「盛況」。

        8月26日，淘寶「聚划算」推出了一檔面向全國消費者的陽澄湖大閘蟹團購活動。3.5兩至4兩公蟹和2.8兩至3兩母蟹各四隻，價格只要299元。

       推出這個團購活動的是蘇州市陽澄湖現代農業產業園特種水產養殖有限公司，短短三天時間，就賣出了蟹券6.2萬多張，紙面的銷售額達1400多萬元。

       據淘寶聚划算統計，這次團購共吸引了3萬多位網友購買，「預售」了39萬餘隻螃蟹，約70噸大閘蟹。
幾天後，「水中王」牌陽澄湖大閘蟹的蟹券團購活動再次亮相淘寶聚划算。

       這次，「水中王」72小時的促銷業績沒有超過「陽澄湖」。但在三天時間內，也賣出3萬份蟹券，銷售額達到500多萬元。

       而在京東商城、紅孩子、卓越亞馬遜等多家網站上，蟹券的銷售同樣火爆。蘇州陽澄湖大閘蟹行業協會會長楊維龍告訴南方週末記者，2011年蟹券的銷售，不管是從數量，還是從價格上，都是「十年來最瘋狂的」。

                                            吸金「蟹券」

        一年的收成，已經不看最後賣了多少蟹，而是看在蟹季來臨前，賣了多少券。

五年前，王志強剛入行時，情況可不是這樣。那時大家賣的都是現蟹，最忙的時候通常是大閘蟹上市的9月至12月。而銷售情況也沒有這麼火爆，買蟹者多是高檔酒樓和普通散客，消費能力有限。

       但在幾年前，有同行發明了「蟹券」，原來不易保存和運送的現蟹，變成了可以隨時提取的「期貨」，業界將其戲稱為「紙螃蟹」。由於大閘蟹上市時間一般都在中秋前後，一些苦於找不到合適節日禮物的人們，迅即將送蟹當成了一種新的時尚。

       變身為高檔禮品的大閘蟹由此身價倍增。陽澄湖大閘蟹協會提供的數據顯示，2002年，該協會發佈的收購指導價為4兩雄蟹每斤85元，2003年漲到105元，2004年漲到112元。到2007年，協會乾脆取消了收購指導價。

       一開始，蟹商們只是在蟹的重量上做文章，比如，將蟹券分為普通券、精品券、貴賓券、至尊券等，對應的蟹的重量由低到高，每檔價格相差幾百元；此後，又在禮盒中搭售食蟹常用的花彫酒、名貴茶葉等，蟹券的價格也由此水漲船高。

       在某蟹商提供的禮盒中，最貴的竟然高達8880元（含7兩公蟹、5兩母蟹各5只以及普通蟹醋、薑茶），折算下來，每隻大閘蟹的價格竟要888元。

       廣州一位不願透露姓名的蟹商告訴記者，由於蟹券直接針對的是送禮市場，蟹商在發行時，定價一般都會高於實際價值。他以一張原價1688元的精品券舉例，實 際價值可能不到一半。對外銷售時，蟹商通常會定七折或者八折，賺的依然是大頭，但送禮者會覺得得到了實惠，而受禮者不知實際價值，看著標價1688元的禮 券也舒服。

       由此而催生的虛擬經濟，也徹底改變了王志強們的銷售方式：往年從9月才開始的銷售大戰，提前兩三個月便開打。一年的收成，已經不看最後賣了多少蟹，而是看在蟹季來臨前，賣了多少券。

       據王志強透露，在他的客戶中，80%都是單位團購，有的是作為福利分發給員工，有的是作為禮品，送給關係戶。這些單位的團購，出手都比較大方，一個單子，通常都是在5萬-10萬元；不久前，杭州某商業銀行甚至一次性向其購買了20多萬的券。

                                           慣用手法

        每相差一兩，價格相差上百元。商家換掉一隻蟹，即可賺上幾十甚至上百元。

       一方面是蟹券的火爆，另一方面，卻是陽澄湖大閘蟹的短缺。

        位於蘇州的陽澄湖，水面面積不過18萬畝，據楊維龍介紹，受此限制，大閘蟹產量常年穩定在2000噸左右，今年由於天氣較好，產量達到了十年來的最高值 ——2200噸。這些蟹，實力雄厚的企業往往在年前即已經預訂了大部分貨，剩下的量根本無法保證其他商家。

        但發出去的券，消費者前來兌蟹怎麼辦？

         一種方式是直接關門走人。

        據王志強介紹，在杭州，2010年蟹店才不過120多家，2011年增加到了200多家，而這些店，最主要的業務便是賣「蟹券」。

       在這個行業浸淫多年的他估計，這些店，80%都會被淘汰，但並不代表賺不到錢，一些小店，可能就是「短租幾個月，賣完券就走人的」。

       還有一種方式，就是短斤缺兩，以次充好。

       比如，很多精品級券面顯示「公5.5兩、母4.5兩」，但據王志強透露，實際上做過的人都知道，現在陽澄湖裡超過4兩的母蟹都極少，最後的解決辦法當然就是在消費者不知道的情況下，降低規格。

       由於大閘蟹多數都是被用做節日禮品，去兌券的人並不都是直接採購人，也並不關心每隻蟹的真正重量，這讓商家有空子可鑽。而由於大閘蟹都是按兩定價，每相差一兩，價格相差上百元。商家換掉一隻蟹，即可賺上幾十甚至上百元。

       用其他蟹冒充陽澄湖大閘蟹，則是許多蟹商們慣用伎倆。廣州黃沙水產交易市場副場長林良智告訴南方週末記者，對於什麼是真正的陽澄湖大閘蟹，其實並無嚴格標準，怎麼鑑別，也需要專業知識，而普通消費者往往缺乏瞭解，即便商家冒用，也常不知情。

       對於這一狀況，陽澄湖大閘蟹協會曾嘗試過多種辦法，比如，給每隻從陽澄湖出來的螃蟹發放「防偽戒指」等，但依然難避仿冒。記者在淘寶網上就看到，一些網店公開銷售陽澄湖大閘蟹的防偽蟹扣，價格從0.2元到2元不等。
                                                無蟹的「蟹券」

       在「無效蟹券」上做文章，早已成為行業內的公開秘密。
 

       毫無疑問，蟹商們之所以敢鋌而走險，是看中了送禮經濟中的灰色空間。

       天涯論壇上，網友「海富城」曾以月餅券的流通過程為例，分析了這種灰色經濟鏈條：某公司以六折至七折的價格從廠家團購月餅票發給員工；員工以；四折至六折 的價格把月餅券賣給黃牛；黃牛把倒賣不掉的月餅券以四折至五折的價格賣回印券的廠家——月餅券轉了一圈，廠家實際上卻並未賣出一個實實在在的月餅，僅憑這 張自己印的「紙」，層層流通轉回自己手中，就可以賺取相當於券面面值20%的真金白銀。
同樣的事情，現在正在大閘蟹行業內轟轟烈烈上演。

         隨著蟹券的熱銷，「紙螃蟹」在回收禮券的「二級市場」也開始熱銷。在一些地方，平時回收煙酒的雜貨店，也掛出「回收螃蟹券」的牌子。據廣州黃沙水產市場附 近的一位雜貨店老闆透露，中秋至國慶檔期，「倒券」生意特別好，熟手的「老黃牛」幹一個月可以掙2萬至3萬。他們大多以二至三折回收，再以五至六折賣出， 這中間的差價，便是他們的利潤。

       令人捧腹的是，這個行業甚至還催生了一個全新的行當——專賣蟹券的「券商」。

        據陽澄湖牌大閘蟹北京總經銷商、優優購運營總監羅浩元保守估計，現在北京地區的「券商」數量就達到1000到2000家之多。這些「券商」，既沒有自己的 門店，也沒有養蟹的地方，開個網站，招幾個話務員就開始賣券。他們採取的模式通常是：先找一家門店，跟老闆談好分成，讓老闆認這個券。由於環節少，成本 低，整體而言，這些券商的毛利甚至比實體店還要高。

       而在「無效蟹券」上做文章，則早已成為行業內的公開秘密。

       據南方週末記者瞭解，幾年前，一些蟹券的有效期通常都會標註在2到5年，甚至還有一些蟹券，宣稱終身有效。但在最近兩年，一些經銷商將蟹券有效期設在了兩個或三個月，甚至更短。
      一位不願透露姓名的廣州蟹商告訴記者，他們之所以這麼做，為的就是賺顧客不提貨的錢。因為，總有一些顧客會忘記，而這些蟹券過期就會作廢。
      沒有人知道，這一塊的收入有多大。但可以肯定的是，這是蟹商們重要的收入來源之一。
      王志強以他2010年發行的有效期為兩年的3.6萬張蟹券（紙麵價格3000多萬）為例，當年回收了96.5%，外面還剩下1000多張；今年又回收了 300多張，但還剩下700多張；若以均價計，也有70多萬元。他解釋稱，凡是在王氏水產買的券，即便過期了，也可以前來換取同等價值的新券，或者選提其 他同等價值的禮品，比如茶葉、海鮮大禮包等。
       但更多的蟹商，卻並不提供這樣的補償服務。南方週末記者試圖瞭解這一塊空間到底有多大，但多家打著陽澄湖招牌的經銷商，均以「涉及商業機密」為由，拒絕了採訪。
 

团购网站陷入发展瓶颈 创新广告模式或为出路

http://news.imeigu.com/a/1318478760999.html

LBS服务商嘀咕网裁员70% 未找到盈利模式

http://news.imeigu.com/a/1319072468718.html

网络裁员潮还在继续，在继高朋、团宝、窝窝团等团购网大幅裁员之后，昨日，记者接到爆料电话称，国内最大的LBS(地理位置签到服务商)嘀咕网展开 了大幅裁员行动，70%的员工被裁掉。该人士表示，裁员主要是因为嘀咕第二轮融资出现了问题，加上嘀咕短期内找不到盈利模式，不得不通过裁员降低运营费 用。

嘀咕网创办人李松(微博)(也是珍爱网的创办人)接受记者电话采访时表示，公司确实在重组。“移动互联网除了游戏之外，目前还没有明确的商业模式，要做打持久战的准备。但嘀咕网不会放弃这块业务。”

爆料称多部门成建制裁撤

LBS 这一移动互联网新业态，起源于美国。以Foursquare为代表，其于2009年3月上线，仅仅在2010年就已聚集了650万的手机用户，用户每日签 到数量为200万次，其用户蹿升速度甚至超过了当年Facebook初创期的水平。在Foursquare的带动下，仅仅去年一年时间，就有50多家中国 企业进入LBS领域。其中，嘀咕网的公司规模和用户数，都处于国内LBS行业领头羊位置。

然而，由于一直没有找到盈利模式，LBS行业烧钱度日的发展模式难以为继，不少此前信誓旦旦的企业都已经偃旗息鼓，或关门或转型。

昨 日，一位自称是嘀咕网员工的女士告诉记者，嘀咕网刚刚宣布了大规模裁员的决定。“嘀咕网原有110多人，经过此次裁员，留下的仅剩下40余人。”据该女士 透露，从7月份开始，嘀咕网就开始了小规模裁员行动，而昨日的裁员则是“大刀阔斧”，市场部、运营部、品牌部几乎都是成建制地裁撤。“连一些总监级别的高 层都被裁掉了，只有运营部的总监，是从腾讯挖过来的，没有被裁掉，降级做了产品开发部的经理。”

该女士告诉记者，嘀咕网之所以要大幅裁员，主要原因是因为嘀咕网的盈利模式不清晰，产品一直在变，从LBS转型到做照片社区，到现在做照片冲印服务，一直没有准确的定位。在这种情况下，风投机构不看好嘀咕的前景，新一轮融资迟迟不能到位。不得已，嘀咕网才决定大规模裁员。

据该女士透露，嘀咕网这次裁员，按照劳动法的规定对被裁员工进行了补偿。

LBS仍未找到盈利模式

早 在今年3月份，李松在接受南方日报记者专访时就透露，要在LBS上最终熬出头，不准备融资到3000万～5000万美元的资金，恐怕难有作为。当初，李松 对融资十分有信心，表示未来两三年内不谈收入问题。然而，当下经济形势较年初要悲观得多，市场资金链紧绷。团购网泡沫的破灭，更是给互联网行业浇了一盆冷 水，风险投资变得越来越谨慎。在这种大背景下，嘀咕网的此次大裁员举措，是否意味着嘀咕将放弃看不到挣钱希望的LBS业务？

记者就嘀咕网裁 员的消息致电李松，李松告诉记者，嘀咕网目前确实是在重组。“以前摊子铺得太大，既做商户，又做产品，两头都要做，会消耗大量的人力物力。现在的重组，是 收缩战线，将业务集中到产品开发上来。”对于嘀咕网70%的裁员规模，李松表示，做产品开发，40多个人就足够了。对于爆料人所称的融资出现问题，李松表 示否认。

李松指出，尽管现在移动互联网炒得很热，但除了手机游戏之外，其他的都还没有找到盈利模式。“婚恋网商业模式十分清晰，而移动互联网大家都在探索，要有打持久战的准备。嘀咕现在要做的，就是先把用户量做起来。

我的股票投資模式 股海無涯

http://blogcity.me/blog/reply_blog_express.asp?f=U5ESNT0PL4145585&id=192420&catID=&keyword=&searchtype=

我投資股票基本上沒任何理論支持, 首先我不會把股票分在長線投資或短線投機, 因為股票上沒有這標籤, 我也不會把股票分成好股或垃圾股, 因為股票上沒注明他們的質量. 我對股票的定義只有能賺錢和會輸錢的股票, 別無其它.

完美商業模式 蔡東豪

2011-11-10  NM

光顧過一間只在九龍區開業的拉麵店，朋友讚不絕口，家人試過也很滿意。後來這拉麵店在港島旺區著名商場開分店，我和家人光顧，一坐低便感不妙，餐牌 硬銷加進和牛和龍蝦的拉麵，賣到百多二百元一碗，簡簡單單的一碗拉麵為何變成這樣子。想深一層，也難怪，港島區租金比九龍高得多，五六十元一碗麵難維皮， 唯有硬銷和牛及龍蝦，偏離自己的成功方程式也在所不計。飲食業真難做，做一間店做得好，開多一間隨時走樣。

做生意 最難過的一關，是怎樣把一個成功的商業模式，以最低成本和最穩妥執行方法重複使用，做大做強。我心目中最好的商業模式有以下特徵： 一、源源翻頭生意。從以上拉麵店的例子可見，一間店做得好未必代表第二間都做得好，原因或者是管理層欠缺能力管理多過一間店，或者是市場沒有這麼大的需 求，又或者如拉麵店的例子，擴張規模後，出現意想不到的外來因素。能夠把產品或服務重複製造，從而擴張規模，而擴張規模過程中保持到穩定質素，是成功商業 模式的主要條件。 二、固定成本低。又以拉麵店做例，開分店裝修動輒要一百幾十萬元，未做生意先打八十板，每日要賣多少碗麵才賺回裝修的折舊支出。做生意最緊要能夠減低固定 成本，最理想是固定成本近零，即是多賣產品或服務的成本只包括直接提供這產品或服務的浮動成本。以此為標準，全世界最差的生意模式是工廠，增加工廠規模一 定要建廠房和買設備，需時一至兩年，到時市場環境跟決定建廠的時候可能相差很遠。

三、相金先惠。以前聽過一個不知 是真或是假的故事，一間小型薯片公司被大型超市睇起，把這新進薯片品牌上架，薯片公司生意一下子急升，但不足一年薯片公司破產收場。薯片公司規模小，它的 供應商對它信心有限，供貨數期也有限。另一邊廂大型超市的數期動輒幾個月，薯片生意做大了，公司現金周轉突然間變得緊張，在這緊張狀況下，犯一兩個小錯 誤，也會被大幅放大。因此，多做生意不單固定成本要低，最好先收現金。 我心目中最好的商業模式要符合以上三個條件：源源的翻頭生意，而提供翻頭生意不牽涉大量固定成本，而且可先收現金。世界上有沒有這種生意？有，而且有不 少，全部跟公司擁有知識產權有關。這類生意的特徵是公司前期投資在知識產權上，例如內容、軟件、品牌、特別的技術等，然後利用這些知識產權來提供產品或服 務，將來的投資只限於小量科研支出，目的只是令該產品或服務維持競爭力，因為最值錢的東西已埋藏在知識產權內。

我 舉一個財經界很熟悉的例子，是彭博資訊（Bloomberg），彭博是我心目中最好的商業模式，符合上述三個條件。彭博兩項最重要的資產，是財經資訊和一 系列財經產品的分析和交易程式，全部跟投資在前期的知識產權有關。彭博的客户是訂戶，訂戶先跟彭博簽一張兩年的死約，要每季先付款，收費標準分兩種，一部 機或多過一部機，鐵價不二，即是兩部機和2000部機收費一樣。擁有一部彭博，對財經人士是身份象徵，代表着事業尊嚴。 彭博提供服務予新增訂戶的成本是低至近乎零，實際操作是給予新訂戶一個Password，一切事情在網上進行。嚴格上，新增訂戶成本是分擔彭博30萬訂户 牽涉的客戶服務、資訊、科研等支出，實際金額少之又少。即是說，多一個訂戶和多一百個訂戶，彭博須新增的成本也是很低。

要 選全世界最好的商業模式，我選彭博這類知識產權型企業。財經界估計彭博是印銀紙機器，創立30年來一直堅持不上市。彭博多年來被選為全美最佳僱主之一，擁 有賺到笑的商業模式，老闆心情長時間保持最靚狀態，對員工自然也鬆手一點。聽聞彭博在香港辦事處的Pantry有免費食物和飲品供應，曾有訂戶參觀彭博辦 公室時順手牽羊，彭博員工當然不出聲，因為羊毛出自羊身上。

蔡東豪 Tony Tsoi

70億風投資金熱捧O2O模式

http://news.imeigu.com/a/1321995961129.html

企業最大挑戰：如何玩轉線下資源

融資規模的高企，加劇了投資者及創業者對電商「泡沫」破裂後進入冬天的擔憂。然而在冬天來臨之際，O2O(OnlinetoOffline)模式卻在用最短的時間被重新歸類及推崇。

這種倡導將線上的消費者帶到現實商店中，讓互聯網成為線下交易前台的模式正成為一種潮流。ChinaVenture投中集團數據顯示，2010年至 今共有64家O2O模式的企業獲得風險投資的青睞，今年以來投資金額接近70億人民幣。經緯創投(微博)合夥人萬浩基認為，O 2O的吸引力在於「這是個現有的市場」。與衣食住行相關的線下領域每年流水額上千億「在龐大的市場規模下，即便你只佔有1%的市場份額，甚至是千分之一， 都可能成為一家上市公司」。

O2O的重新歸類

創新工場董事長兼首席執行官李開復(微博)曾經表示：「團購教導了線下商家可以從線上獲取本地用戶，教導了用戶可以經過網絡尋找本地服務，給O 2O (即O nlineT oO ffline)鋪了路，功不可沒。」

作為先行者，團購使「線上訂購，線下消費」這種典型的O 2O模式被人們所理解。眼下，這個概念正伴隨移動互聯、L B S等東風，處於不斷演變中。以大眾點評網為例，在移動互聯的時代，大眾點評網使得利用手機對本地商戶進行「定位」成為現實，這讓過往P C端的用戶迅速轉移至手機端，線上流量轉移為線下消費的時間縮短。截至今年8月，大眾點評手機客戶端獨立用戶數已經突破千萬大關，這個數字是去年同期的近 20倍，顯示出移動互聯網與傳統行業相結合的潛力。

萬浩基在接受南都記者採訪時表示，手機遊戲、手機廣告是去「創造一個市場」，但O 2O所關注的是「一個現有的市場」，所以吸引風投機構關注。「市場規模在風投評估中是很關鍵的因素。O2O是發展已經存在的線下商家，而購物、吃飯每年流 水額都超過千億，只要O 2O企業能夠成功獲取1%、甚至是千分之一的市場份額，都可能成為一家上市公司。」

不過，儘管O 2O概念今年才興起，但旗下的移動優惠券、L B S等模式早在幾年前已開始發展，「今年被統一歸類為新的O 2O概念提出，顯得V C對其關注迅速增加。」萬浩基表示。

單單是今年以來，酒店預訂移動產品「酒店達人」獲得創新工場的投資、提供移動電子優惠券業務的布丁獲得清科創投領投的近千萬美元A輪融資，廣州本地的O 2O商務社區化綜合平台街庫網獲得冠旗投資的投資……繼團購之後，一系列的O 2O項目正被密切關注。

線上線下的碰撞

不過，儘管潮流興起，但O 2O本質上還是一個有門檻的商業模式，它考驗的是企業對線下資源的把握。

今年8月，分眾傳媒董事長兼C EO江南春(微博)表示，分眾已經正式進入互動時代，將通過O 2O的方式讓用戶直接體驗產品，走向即刻銷售。10月，分眾在北京、上海、廣州等7個城市升級了3萬多台帶有三個互動小屏幕的LE D，並推出了相配套的Q卡，用戶將Q卡背面的卡號與自己的手機進行綁定，然後將Q卡放到小屏幕下方的R FID (射頻識別)感應口，試用優惠信息就會發送到用戶手機上，從而將用戶引入實體終端。

分眾副總裁嵇海榮(微博)在接受南都記者採訪時表示：「分眾的目標是要做中國最大的促銷信息平台。」目前，Q卡的用戶數量已經達到70萬，分眾計劃 明年將Q卡推廣到20個城市，預計用戶量將提高至1000萬。嵇海榮認為，發放Q卡能讓分眾的客戶從品牌客戶，拓展至餐飲等生活服務類客戶，並最終讓廣告 內容和線下產品及服務對接起來。

經緯創投合夥人萬浩基也認為，與傳統的互聯網項目不同，O 2O模式的關鍵其實是一家企業的線下運營能力。「表面上看是設計一個手機客戶端，但其實是為線下商家提供解決方案。」他認為，這要解決三個問題：能不能帶 給商戶客源；能不能計算投入產出比，比如究竟多少客戶是因為商戶投放的優惠券、試用券而來消費的；最後，則是創造出一些新的需求人群，例如L B S功能下，發現剛好有朋友在身邊，引發的跟從消費。「這些都決定了企業不單是運營線上客戶端，更要具備強大的線下運營能力。」

從這個角度分析，至少在計算投入產出比上，目前大部分倡導O 2O的企業都還沒能取得突破，例如互動L C D和Q卡的廣告收費模式採用的是時長收費模式，而非效果收費模式，而大眾點評網也以廣告位銷售、搜索排名為盈利手段。

大眾點評網作為整合線上線下資源的先行者，其董事、資深副總裁龍偉的總結是：「O ffline的傳統商戶有一些先天的不足，可能是運營效率低、無法規模化等，互聯網+傳統商戶的模式將彌補這些不足，讓傳統行業快速提升效能、擴大用戶 量。隨著互聯網和移動互聯網的快速發展，會有更多本地商戶或傳統商戶進入這一大潮之中。」

視點

O 2O模式有兩種，一種是大眾點評類的平台模式，一種是一嗨租車的上下線合營的模式，但無論是哪種，成功的O2O案例仍需要2-3年時間才能看出來。「懂線上和懂線下的是不同的兩批人，這種磨合還需要時間，好的團隊仍然很稀缺。」

———啟明創投董事總經理童士豪

南都記者謝睿

北一女辦校友會　用商業模式尋人

電商燒錢擴張或受對賭模式逼迫

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拿青春賭明天，還是過把癮就死？電子商務領域資本寒冬正在來襲，據統計，目前國內出現停運或轉型的B2C網站有：西米網、淘鵲網、有品網、APP金光大貨棧等。

京東商城CEO劉強東甚至預言，2012年將是B2C的倒閉年。也有業內人士指出，電商行業正在遭遇寒冬甚至泡沫破滅，這與資本市場的「暴力催生」存在直接關係，一輪行業洗牌將不可避免。

與此呼應的是樂淘網的創始人畢勝在近期的一次公開演講中驚呼「電子商務是一個騙局」，畢勝本意是B2C無論採用 「電子」模式還是「商務」模式都能成功，而當前電商從業人過於浮躁，陷入賠本賣吆喝的惡性競爭。但在對B2C風聲鶴唳的當前，卻有狼來了之意。

華強北在線副總裁龔文祥接受《每日經濟新聞》採訪時稱，目前國內約有80%的電商創業團隊與投資方簽訂了對賭協議，在業績重壓下，他們只有拚命擴張這一條路可走。

在許多業內人士看來，電商的寒冬與VC「暴力」催生相關——因為對賭，拚命燒錢砸數據；因為燒錢，不斷加大對後輪融資的依賴。而全行業的對賭和燒錢，最終抬高了全行業的運營成本。

受對賭模式逼迫

上述停運或轉型的B2C網站裡面不乏重金投入的項目，也不乏創業之初頗被看好的項目。

而第一家海外上市B2C企業的股價命運或許更具參考意義。財報顯示，麥考林二季度淨虧損達340萬美元，時至今日股價已縮水九成。而國內另一家美國上市公司噹噹網，三季度淨虧損為7110萬元人民幣。

事實上，幾個月前還在大量投放廣告的多家B2C網站已經開始壓縮業務並裁員，廣告投放也被大幅縮減。在這種形勢下，「電商寒冬」「唱衰行業」的言論甚囂塵上。

近日，被喻為投資界四大頂級高手之一的軟銀賽富首席合夥人閻炎在微博上稱，「最近看了中國的幾家電商，驚喜的發現又有中國式的盈利模式創新：主營業務都不賺錢，但以賺不同輪次的VC/PE的錢為主。這使我想起當年的荷蘭鬱金香，大家都指望著下家比自己更傻。」

一時間受到廣泛關注，有分析人士指出，閻炎此番言論意味著風投機構與B2C創業者之間的矛盾正在升級，且日趨白熱化。

《創業家》雜誌社長牛文文很快隔空喊話，為創業者爭辯，「現在冬天了，投資人開始埋怨創業者不會賺客戶的錢只會賺VC的錢，回放之前這些投資人的講話，是誰大筆搶投電商的？是誰說速度佈局比贏利重要的？」

龔文祥向 《每日經濟新聞》記者表示，國內電商行業發展畸形，與VC「暴力」催生直接相關，目前國內約有80%的電商創業團隊與投資方簽訂了對賭協議，在業績重壓下，他們只有拚命擴張這一條路可走。

「一個B2C網站，VC初期投入2000萬美元，約佔有30%的股權，投資者與創業團隊簽訂對賭協議，VC要求企業年銷售額達到10億元，如果不能達成，那麼他的股權佔比就升至40%甚至50%。」龔文祥說。

他 同時指出，一些投資方甚至委派高管到企業中，專門負責投放媒體的審核以及財務監管等重要職責，這些人直接影響著創業團隊的重大決定，甚至決定著網站運營的 整體節奏，「VC有資本的逐利性，他們明知道市場條件不可以燒錢，但他們投資的目的就在於讓企業把量做大，好有新的投資方過來接盤，就可以成功套現，並仍 然佔有股份。他們要求企業必須要加快、加快、不停加快，即使不想燒錢也必須得燒。」

成本居高不下

今年上半年， 國內電子商務行業已經披露的投資案例為59起，披露投資金額總額為15.26億美元，預計2011年中國電商領域投資將再創新高。清科研究中心數據顯示， 自2005年至2011年上半年，已披露的國內電子商務行業的投資事件為239起，其中已披露投資金額的投資案例為168起，披露的投資金額總額為 31.08億美元。

大量的資本湧入電商市場，導致行業競爭急速加劇。全場免費配送、一日三送、零元購物、買一返幾，已成為了商家進行營銷的 常規手段。近日，有媒體報導，電商凡客一年或虧空7億元。事實上，電商「巨虧」，與價格戰導致的毛利潤率下滑、巨額的倉儲物流投資，天價的廣告費有直接關 係。

有業內人士向記者表示，以國內排名前十的B2C網站賣書為例，每出售一本書平均毛利26%，但其中有10%的資金用於物流倉儲，4%進 行廣告推廣，5%僱傭人員成本，此外還要計算買貨成本、稅收等眾多雜費。「比如噹噹網、京東商城，已經是比較成熟的電商，所以他們市場推廣費用較少，一般 新運營的電商市場推廣費用都要佔總開支的30%甚至更多，一些上規模的B2C每年單是廣告費用就要支出0.5億~1億元。」該人士稱。

樂淘網副總裁陳虎向 《每日經濟新聞》記者表示，由於先期資本的大量注入，使得電商領域的供給大於市場的接納程度，企業難以進行廣告推廣，造成了電商銷售增長放緩、甚至陷入寒冬的市場困局。現在B2C企業也都在尋求新的發展方式，但這種燒錢競爭模式短期難以改變。

物流成發展瓶頸

派代網分析師李成東向 《每日經濟新聞》記者表示，倉儲壓力大、物流難配送、退貨換貨多已經成為困擾電商的另一個普遍問題。

CNZZ 數據顯示，今年11月，日均到訪在線零售行業網站的訪客數量（簡稱行業訪客數）達到2525萬人，與上個月環比增長了12.60%，與去年同期同比增長了 10.67%。在集中促銷的日子裡，行業規模上升得更為明顯，在11月11日，在線零售行業訪客數達到了3025萬人，成為年內的最高峰。

以 規模最大的11月11日促銷為例，當日淘寶商城訂單數突破2000萬單，支付寶交易額達到33.6億元，為去年同日交易額的近4倍，淘寶商城和淘寶網總支 付寶交易額突破52億元。11月僅是冬季網購旺季的開端，對於電商和物流行業來說，緊跟而至的聖誕節以及農曆新年將是更大的挑戰。

「目 前比較大的電商中，京東、國美、蘇寧、好樂買還在做物流，這麼做是因為第三方物流退換貨的用戶體驗非常糟糕。如果只佈局4個一線城市，約需要自建一支 200~300人的配送隊伍，按照每個員工一個月4000元的人員開支，大概每月需投入十幾萬元。」李成東說，以建設倉儲為例，一般的配置為2萬平方米， 以一平方米一千塊的投入，每建一個倉儲就需要投入幾千萬，並且這一成本在短時間內難以收回。

他同時指出，電商自建物流要面臨嚴重的管理難題。「電子商務與物流行業完全屬於不同的體系和架構，物流行業員工難管、道路交通費用高昂，並且由於缺乏成熟的管理人才和管理機制，問題頻發。」

李成東說，電商自建物流也是不得已而為之，由於行業貨運量明顯夏天少冬天多，導致一到銷售旺季，現有物流體系就出現超載甚至難以支撐的局面。這種情況在兩到三年內看不到明顯的改善，所以只好自建物流。