📖 ZKIZ Archives

台灣寬頻（TBC）默默挖出來的逃脫地道，政府花了三個月還無法補破網。現在，台灣首富買不到的中嘉，也要循線跟著溜了？

台灣第一大有線電視系統中嘉，傳出也將赴星上市。在民間反媒體壟斷的強烈聲浪下，政府逐步提高對有線電視的管制力道，但持股的外國私募基金卻一個接一個，大剌剌藉由信託上市方式「金蟬脫殼」。

今年七月《路透》一則報導揭露，擁有近一百零九萬用戶、市占達二二％的台灣最大有線電視系統公司中嘉，正籌畫一筆新台幣四百億元的聯貸案，由花旗、星展、高盛、摩根士丹利和渣打等五家銀行領頭，並有台灣國泰世華等銀行加入承銷。投資銀行圈透露，「此舉是為了到新加坡掛牌。」

最近，中嘉已悄悄向主管機關經濟部投審會送交股權變動申請書。「中嘉提出要在原有結構上，增設一層新加坡控股公司。」投審會執行秘書張銘斌說。雖然他強調，中嘉僅表示是營運需求，否認與掛牌有關。但看在潛在買家與同業眼中，更加深中嘉赴星解套的可能性。

這一切都是台灣寬頻起的頭。今年五月，市占率一四％、在台灣系統中排名第三大的台灣寬頻，在大股東澳洲商麥格理（Macquarie）巧手進行股權結構包裝後，由上層「爺爺」級控股公司發行亞洲付費電視信託（APTT）基金，在新加坡風光上市。換算市值十一億美元（約合新台幣三百三十億元），是新加坡今年第二大IPO（首次公開募股）案。

台灣寬頻此檔信託基金發行時，開出殖利率將達八．五一％的誘因，吸引了包括索羅斯（George Soros）家族量子基金等大咖投資。換算麥格理以十一億美元脫手，比起當年買價近九億美元，大賺二二％。

台灣寬頻成功掛牌，卻把台灣監管機制捅出兩大漏洞，不但投審會、NCC（國家通訊傳播委員會）官員忙著補破網，立委也頻頻關心，業者與買家更多方旁敲側擊打聽。官員說，用「波濤洶湧」來形容近幾個月發展，一點也不為過。

三年前，台灣首富蔡衍明的旺中集團曾開出二十四億美元（約合新台幣七百二十億元）天價購併中嘉，但在媒體壟斷疑慮之下，今年二月NCC認定旺中集團未達成承諾的條件、不予通過，宣告破局。現在中嘉的擁有者，私募基金安博凱可能循著台灣寬頻挖出的地道，將中嘉套現退場，而政府的兩大漏洞補了三個月，進展卻很緩慢。

漏洞一：無法可管跳過申請，報備後即掛牌

漏洞之一，有線電視業外資持股原本須逐案審查，但被包裝成「爺爺」級控股信託基金後，竟然不用申請就可以出國掛牌。

原來，台灣寬頻並未事前「申請」，僅向投審會「報備」股權結構變動，就赴星突襲掛牌成功。事後官員們緊急要台灣寬頻補件、說明，質問為何沒有事前申請。但翻開法規，到了控股公司的上層控股公司，就無法可管。「我們已經對有線電視公司採取最嚴格的管理，但是對於爺爺、曾祖父那層，無法管到那麼遠。」NCC副主委虞孝成承認。

而且，台灣寬頻的舉證更讓政府顏面無光。麥格理早在二○○六年就做過類似的股權調整，把部分台灣寬頻股權併入一檔在新加坡掛牌的基金，早就有了掛牌之實。不願具名的官員透露，他們抱怨，當年只需要報備，為什麼現在要提供一堆資料。監管不一致性，落了外資口實。

漏洞二：無資格限制透過星法令，中資可入主

漏洞之二，原本被緊掐住的投資者資格限制，在新加坡公開上市後，誰都可以買，該怎麼避免大股東可能有中資、可能涉及反媒體壟斷規定？

虞孝成指出，在台灣寬頻案例中，大股東麥格理承諾，在可查證範圍內不會把基金賣給中資，若查到也會強迫中資賣出。他強調，基金持有者只有分紅權利，並不能投票影響經營或董事長派任，縱使有不符資格的人偷偷買，也只能分紅。

然而，依照新加坡信託法規，當七五％基金單位持有人投票通過，就可撤換信託管理公司、清算資產。就像台灣已有數檔REITs經過投資人同意，清算並拍賣所持有大樓，只要有人吃下四分之三基金，依然可把台灣寬頻或中嘉下市變私有。「有顧慮我們就去研究，有漏洞我們就去堵，不可能一開始就考慮到所有問題。」虞孝成無奈的說。

對於外界的掛牌臆測，中嘉不願證實，卻給了個彈性很大的回應，「我們股東是私募基金，會評估該以什麼方式實現獲利，任何選項都會在考慮之列。」中嘉法務長劉建志說。

雖然中嘉案已經遭NCC否決，但旺中仍有一億美元的訂金扣在中嘉手上而不肯放棄。「我們仍在努力，」旺中寬頻董事長特助趙育培表示，還在與安博凱、主管機關溝通，而且談判訂金都還在安博凱手上，「希望能談到讓雙方都滿意的結果。」

台灣寬頻市價成指標有線電視國外掛牌受考驗

台灣寬頻基金的市價表現，將是左右中嘉上市案的最大變數之一。這檔定存概念型的基金以新加坡幣○．九七元上市後，曾經一度下跌逾一成，目前交易價只有約新加坡幣○．九元。顯示台灣有線電視公司到底值多少，正在市場上接受嚴格檢視。

地道不補起來，有線電視系統的外資股東們正集體大脫逃。雖然業者都異口同聲表示，股權變動不影響經營。但當未來數位化進程需要增資，誰來為後續的設備投資出資？消費者的權益誰來負責？更大尾、市占率更高的中嘉落跑，會造成什麼更大的風暴？所有人都在看。

今年以來，台股大盤漲幅不到三％，老牌的統一集團卻有驚人的表現。

最會賺錢的統一超，今年來上漲三五％，大幅超越百貨貿易類股的一四％；漲幅最高的裕國大漲八八％，也遠超越上櫃指數一四％。

統一集團相關上市櫃公司，今年股價紛紛大漲，背後的關鍵字，正是羅智先。

新舊交接後的集團：股價升，市值衝破三千億

今年是統一企業總經理羅智先全面接班的關鍵年。六月統一股東會後，林蒼生卸下統一集團總裁一職，他任職的相關職位，如統一中控轉投資的統一企業（中國）投資公司、經營統一阪急百貨的統一百華公司董事長，近日分別換成羅智先與他的太太高秀玲。

八月九日，統一集團創辦人高清愿卸任統一中控董事，由羅智先欽點，年僅約四十多歲的統一中控財務長陳國煇接棒。

隨著高清愿、林蒼生色彩漸淡，羅智先的權力與版圖越來越大，「羅智先概念股」也成了今年傳產業的當紅標的。

自從二○○七年，羅智先正式接任統一企業總經理以來，統一股價一路從三字頭，到今年七月一度飆上六字頭，總市值也從千億元之下，一度衝破三千億元大關，外資持股比重從二○％以下，至今已超過五○％，今年更首度擠進富比世全球前一千大企業。

過去統一對於旗下許多事業，多站在純投資立場，幾乎不涉入經營，如今羅智先都將掌管或參與這些事業最高決策權。例如，從去年換新總經理的統一超商，到今年甫重返董事會的太子建設，羅智先更親自出任副董事長。

他表示，自己所專注的本業就是「集團投資的資產負債表」，投資金額大，更要以經營本業的精神去管理，「統一投入太子資金不少，須為股東負責，確保投資有效運作。」

去年六月，徐重仁卸下統一超商總經理一職，雖然許多人感到不捨與惋惜，並帶動一波人事變動調整，但資本市場還是很給面子，統一超股價從徐重仁交棒當天的一百五十六．五元，至今又攀高到二百一十一元（八月二十六日收盤價），漲幅三四％。

富爸爸帶的小雞：馬口鐵廠，接單做寶特瓶

今年，羅智先把權力觸角延伸至各子公司或轉投資事業，而且被他欽點的子公司，股價都出現大翻轉，尤其是統一集團旗下過去股價「表現牛皮」的統一實、德記、裕國，也在統一的「富爸爸效應」下，連聲起漲。

成立四十四年的統一實業，原是國內生產的馬口鐵大廠，這兩年加入PET（一種樹脂材料）產線，轉型為綜合包材公司，不但可直接接到母集團統一企業飲料廠的寶特瓶代工訂單，統一也把在中國的兩個PET廠移轉至統一實。未來，隨統一集團在中國的版圖持續擴張，統一實很可能再取得新廠或擴充產線。

元大投顧分析師張文慧表示，以前統一實只做馬口鐵鐵罐，和統一的本業並不搭，雖各擁山頭，但無法發揮整合效益；如今幫統一做飲料包材，等於是母公司把放出去的東西，拿回來給子公司發揮，「肥水不落外人田」。

即使部分業務只是從母公司直接移轉給統一實，也能創造出新的投資價值，張文慧說：「這是個滿聰明的策略，把整個集團價值往上提升。」這也是外資自今年四月起大舉加碼，讓統一實股價屢創新高的原因。

而去年才剛轉虧為盈的德記，今年五月開始代理統一在中國的明星商品回台銷售，包括老壇酸菜牛肉麵、冰糖雪梨茶和阿薩姆奶茶等。當時，營收貢獻都還沒看到，德記股價卻從四月就開始緩步上攻，年初至今漲幅已超過八成。

讓人驚訝的是，一檔淨值只有六．三六元的股票，居然能吸引外資加碼，年初至今股價漲了八三％，一位本土法人直言：「不過是家貿易公司，本益比不知道在貴什麼。」

從日式換美式的經營：用華爾街語言獲外資挹注

統一從眾多事業各做各的，轉變到現在能夠整合資源、專業分工，讓其投資價值更為凸顯。羅智先說：「股價創新高，也是因為有端出牛肉。」但，真正讓外資埋單的，恐怕還是羅智先整合集團資源背後，聚焦經營的理念與行事作風。

凱基投顧傳產分析師邱義昇指出，外資法人最重視的，就是公司的透明度。「包括我見不見得到這個老闆，不然我怎麼知道你葫蘆裡賣什麼藥。」

不同於傳產公司少有法說會，統一每年舉辦上百場法說會，羅智先會盡量抽空親自出席。他認為，統一和外資不僅是投資關係，還是可以相互討論的合作夥伴，每次討論就像是在上企管課一樣。

邱義昇說，統一過去的經營方式，就像多數台灣傳統產業，偏向日本企業，講求學長學弟制、溫良恭儉讓；而羅智先則是偏向美式作風，強勢、果決。

高清愿時代的統一，像日本商社般低調、不懂外資語言；羅智先時代的統一，換上美式血統與華爾街語言後，外資用錢支持羅智先，股價在今年一飛沖天，只是羅智先概念股還能漲多高、漲多久？就看開始整合統一集團資源的羅智先，未來交出的財務成績單，能否滿足法人的期待了。

【延伸閱讀】今年來最高漲逾8成！—統一小金雞股價漲幅

公司名：裕國統一持股：29.93%股價*(元)：31.85年初至今股價漲幅：88%

公司名：德記統一持股：63.17%股價*(元)：22.50年初至今股價漲幅：83%

公司名：統一實統一持股：45.55%股價*(元)：24.35年初至今股價漲幅：43%

公司名：統一超統一持股：45.40%股價*(元)：211.00年初至今股價漲幅：35%

註：*數據統計至2013/8/26資料來源：鉅亨網、統一及各公司年報

玉山金控是國內主要金控當中，唯一過去五年外資持股比率「不降反增」者。外資如此信心滿滿的原因，來自玉山銀行過去幾年在兩個領域的「後發先至」，與對未來成長動能的布局。

撰文‧張舒婷

八月底，玉山金控舉辦第三季法說會，會後十大外資券商陸續出具報告，過半給予「加碼」、「表現優於大盤」評等；具有指標意義的高盛證券並將玉山金納入追蹤名單，不只給予「買進」評等，甚至列入「亞太區優先買進名單」。

在外資券商一片喊買聲中，玉山金股價自八月底以來漲勢凌厲；不過，若把觀察時間拉長，玉山金成為外資最青睞的國內金融股之一，其實不是新聞，甚至可以說，過去五年來，外資最愛的金控股就是玉山金。

近五年來，外資對玉山金持股比率逐年攀升，二○○九年底，外資對玉山金持股比率約為三三％，至今年九月十三日，則已來到四九．九％，這個數字，不但遠高於其他金控公司，並且也是主要金控當中，唯一在過去五年外資持股比率「不降反增」者。

為何外資法人對玉山金信心滿滿呢？玉山金的主要獲利引擎是玉山銀行，而玉山銀行之所以獲得外資高度認同，主要來自於過去幾年在兩個領域的「後發先至」。

信用卡業務一路長紅

首先，是在信用卡市場上搶得先機。

八月中旬，金管會公布各行庫六月分信用卡刷卡簽帳金額，玉山銀行以二一二億元的規模，一舉躍居各行庫第二位；對此，玉山金主管強調「主要受惠於軍教人員首度報稅」。玉山銀行是公務人員專屬「國民旅遊卡」最大發卡銀行，軍教人員刷卡報稅，玉山銀行自然在六月分享有「季節性的利多」。

不過，法人著眼的並不是最近的短期暴衝，而是這家銀行過去五年來，在信用卡市場的「一路長紅」。

根據金管會資料，玉山銀行在○八年全年的信用卡簽帳金額，僅有七一一億元，規模有限。但之後每年都以超過兩百億元的幅度成長，至一二年，信用卡簽帳金額已逼近一七○○億元，四年成長一三九％；今年前七月簽帳金額達到一一一四萬元，也比去年同期增加一二％。凱基投顧金融分析師方文妍就指出，玉山銀行信用卡在○八年的市占率僅五％，今年上半年則已來到一○％；信用卡手續費占整體手續費收入三一．七％。

方文妍認為，玉山銀行在信用卡市場的後發先至，來自於該行成功鎖定新的目標客群；玉山金總經理黃男州則表示，一○年玉山銀行加入所謂的「悠遊二班」，是近年發卡量、刷卡金額快速成長的一大關鍵。

他指出，目前國內共發行七百多萬張悠遊聯名卡，其中，玉山銀行就發了兩百多萬張，卡數居冠。「當初的想法很單純，台灣人日常生活還有八○％的消費使用現金交易，而悠遊卡功能愈來愈多，儼然是現金替代品，黏著度很高。那麼，如果這個現金替代品還有信用卡功能，他用這張卡來刷卡消費的機會也就很高。」

專注經營中小企業

就在這樣的簡單考量下，玉山銀行一加入悠遊二班，就打出「閃電戰」策略，透過每張新卡都附加悠遊卡功能的方式，順利達到「一年內至少發出一百萬張卡」的目標，成功搶市，成為該行在信用卡市場快速衝高的關鍵。

至於第二個後發先至，「就是在中小企業市場！」將玉山金列為「亞太區優先買進名單」的高盛證券台灣金融產業分析師張進森指出，玉山銀行自○五年以來就鎖定中小企業客戶，今年上半年中小企業放款占整體放款量的二五％，高居民營銀行之首。

相較於大型企業，銀行對中小企業放款具有較高的利差空間，「不僅如此，玉山銀也利用廣大的中小企業客群，進行許多產品的交叉銷售，包括現金管理、外匯商品、衍生性金融商品等。」張進森預估，玉山銀行今年與明年的中小企業客戶產品交叉銷售核心淨利成長率，分別為一六％與一○％，與整體銀行業的七％、二％相比，高出好幾倍。

除了「積極面」貢獻之外，專注於中小企業，其實也對玉山銀行的法人認同度，帶來了另一種「消極面」的幫助。

「玉山銀行可說是目前主要行庫中『最乾淨』的一家！」華南永昌投顧董事長儲祥生說，玉山銀行除獲利成長動能高外，財報「乾淨」，幾乎沒有亂七八糟的聯貸案。反觀不少專注於大型聯貸案的行庫，「幾乎都有ＤＲＡＭ產業的呆帳。」對於玉山金未來的成長新動能，不論國內外法人，皆看好東協市場是下一隻金雞母。

未來放眼東協市場

繼去年在新加坡成立分行後，考量到近十年柬埔寨經濟成長率平均高達八％，且近三年金融資產呈現倍數成長，故今年三月取得柬埔寨聯合商業銀行（ＵＣＢ）七成股權，正式成為子行。黃男州表示，目前海外分行加上ＯＢＵ（境外金融中心）約占整體獲利的八％；依照規畫，未來三年內玉山銀的海外分行將從現在的四家，成長至八到十家。

國內成長強勁、海外收成可期，這是玉山金能夠獲得外資一路相挺的主要原因；不過，近來也有部分外資質疑，若未來國內景氣不如預期，以中小企業放款為主的玉山銀，或許也有逾放升高的壓力；若要繼續穩坐「外資最愛金控股」的頭銜，除了繼續拚獲利，玉山金或許也得開始在「資產品質」多多加強。

今年第三季，加權指數被壓縮在八千點上下整理。當外資連續二十日買超，在九月二十六日中止，市場本以為外資即將反買為賣，但就在隔天，外資再度買超新台幣七十八億元。在這次買超當中，外資對一檔標的的持續關注，已暗示接下來的布局重點，將鎖定金融股。

追蹤MSCI台灣金融指數的寶金融，是一檔ETF，成分股包含一籃子金融股。九月以來，外資對寶金融ETF只賣超一日，其餘有出手的日子全是買超；拉長時間，更可看清外資動向：過去一年，外資對寶金融持股比重從三．八六％，大增至一五．一三％，多出近三倍！

回顧二○一一年，當大盤創九二二○點新高，寶金融股價同日見到高點。由此可見，市值龐大的金融股，對台股上攻影響力不小；另外，下半年這波台股行情中，金融類指數最高漲到九八六點，對照歷史數據，相當於大盤八五○○點以上，金融股領先創波段新高，宣告主流地位確立。

政策夠勁服貿想像利多，外資都在等

持有台股比重最高的外資，除布局產業龍頭，近一年更加碼寶金融，用意似乎是不想放過漏網之魚。表面上，指數漲幅有限，但是外資卻緊盯金融股、一路默默吃貨，這股力量若持續，終將反映在股價上。究竟在外資眼裡，金融股蘊含哪些利多等待發酵？

第一，是靜待服貿協議通過後，金融業可望將市場延伸至中國的優勢。

服貿協議中，大陸方面提出准許台資金融業村鎮銀行，券商合資全照經營，及人民幣QFII（合格境外機構投資者）投入對岸資本市場等多項措施。

「政策面方向，未來持續是開放的，這對於金融業的商機而言，是正面加分，」施羅德投信投資長陳朝燈表示。他指出，經營版圖擴大，勢必有助於改善金融股基本面。換言之，目前只是對服貿協議的預期心理推動股價，待相關個股的業績產生質變，金融族群股價的動能勢必更強。

利率夠嗆低利環境反轉，拉抬獲利

外資追捧金融股的第二個利多，則是看好利率恢復正常化的趨勢，有利於金融股改善獲利結構。

其中，受惠此趨勢最多的將是保險業者。

如今年下半年，現金股利陸續入帳，就推升壽險業者的獲利；七月份單月，國泰、富邦人壽入帳的股息都高達新台幣六十億元、新壽也有約四十億元，到了八、九月，三家大型業者各還有約四十億元股息入帳，挹注到今年度獲利。

「金融風暴或歐債危機導致系統性風險的機會正在大幅下降，對金融股就是最大利多，」陳朝燈進一步分析，當危機解除，美國將利率逐步正常化，低利率環境便不再是未來趨勢。在這段利率上揚過程中，金融股的存放款利差擴大，就能順勢帶動獲利提升。

價位夠甜股價偏低，後市有得漲

此外從價位來看，目前台灣的金融股，和歷史價位區間相比，股價普遍處在相對偏低的位置，有利後續表現。

從投資作家科斯托蘭尼的「狗與主人理論」可見，代表股價的「狗」，往往會在代表實體經濟的「主人」前後來回奔跑，形成價格與基本面的落差；對金融股而言也是如此，產業基本面已踏上好轉之路，但股價還未跟上變化，對股價來說，也形成一種下檔保護。

值得注意的是，在兩岸開放業務對金融股帶來新商機時，台、港兩地的金融圈，也頻頻傳出購併消息，一旦有確認成交的指標案例出現，很可能成為類股點火的引信。

例如在香港，老牌的永亨銀行近日據傳將被購併，令股價在九月十七日大幅噴出，以單日暴漲四成收盤。就連屬性接近的大新銀行、創興銀行，也因為購併傳聞激勵股價上漲。至於在台灣，中信金、國票金競標台壽保進入實地查核階段，另外，萬泰銀行和開發金也盛傳有合作的機會，若接下來傳出好消息，金融股不排除有複製「永亨經驗」的可能性。

新光產險前投資長吳漢彬則分析，類股中最具指標意義的富邦金、國泰金，近一年外資持股各增加八及六個百分點，代表外資對金融股偏多心態顯著。「國泰金這樣子被外資買上來，可以預期，這次行情不會小。」他指出，法人以往看待台灣金融股時，經常覺得台灣市場過度競爭，「如今從實際買賣看起來，外資對台灣金融股競爭力還是看好的。」

吳漢彬觀察，國內開放人民幣業務不到一年，已達相當規模，例如渣打銀行估計，今年底人民幣存款額有機會上看一千五百億元；加上台商在對岸的龐大版圖，台灣有充足本錢與香港競爭「人民幣離岸中心」、趁中國力推人民幣國際化，衝刺國內金融業務量，把整體的餅做大。

吳漢彬認為，金融股經歷近二十年漫長整理，籌碼已經頗為集中，加上基本面好轉，競爭力與股價都不容小覷。以金融股占大盤權值較高來看，日後大盤下檔空間，可能也較為有限。

【延伸閱讀】歐債危機以來，金融類指數谷底翻高

資料來源：永豐金證券

為何淪為炒股幫兇

一份不能提前曝光的鴻海研究報告，有關蘋果的關鍵出貨數字如果洩漏要付出多少代價？答案是新台幣９億元！

台灣這位天才型外資分析師，跨過這條不能踰越的道德紅線，賠上了年薪3000萬元的職場生涯！並造成蘋果市值一天蒸發近3000億元，一場充滿算計的金錢遊戲，不僅已經付出這些代價，還正把台灣捲進華爾街炒家設計的內線交易迷陣中……。

撰文‧謝富旭、賴筱凡 研究員‧辛曉昀狼嗜血，華爾街「貪狼」嗜錢，而台灣竟已成為華爾街貪狼內線交易，投機牟利的新天堂樂園！

十月二日，美國麻塞諸塞州證管局趕在下班前發布的一則新聞稿，震撼台北投資圈。

新聞稿內容是，花旗集團證券台灣分公司分析師Kevin Chang(中文名為張凱偉)，因洩漏未公布的鴻海報告內容給四家避險基金客戶(分別是SAC Capital、Citadel、T. Rowe Price與GLG Partners），讓客戶得以先賣蘋果股票，內線交易事證構成明確。報告發布前一天蘋果股價下跌二％，市值蒸發新台幣三千億元，花旗與麻州政府達成協議，願意賠償三千萬美元(約新台幣九億元)和解了事。

新聞曝光的同時，花旗證實已經開除張凱偉，讓這位年僅四十歲，可說是繼前高盛證券分析師金文衡以來，台北外資圈中硬體下游產業領域裡，年薪（一百萬美元，約新台幣三千萬元）最高之一、而且市場影響力最大的天才型分析師，在一夕之間斷送大好前程。

事件導火線

同業率先調降iPhone出貨量 市場震動許多人納悶，為何花旗證券台灣分析師張凱偉發布的是鴻海報告，並不負責蘋果，卻捲入四家避險基金客戶涉入蘋果股票內線交易的漩渦中，成為代罪羔羊。

針對這個疑點，我們取得麻州證管局的調查報告深入解讀，重新還原真相後發現，台灣已經從原本的ＩＴ資訊科技之島，竟變質成美國華爾街投機分子眼中的內線交易（inside trading）ＩＴ之島的新天堂樂園。如果一不留神，不管你是如張凱偉之流的產業分析師，還是媒體記者，抑或在電子公司上班的員工，都可能成為華爾街貪狼眼中獵食的標的。

要還原張凱偉事件，令華爾街貪狼現出原形，必須從iPhone 5正式開賣後，讓全球蘋果迷驚聲尖叫的三個月後，二○一二年十一月開始說起……。

iPhone 5開賣後三個月，接連傳出銷售佳績，使張凱偉對iPhone 5最主要的組裝代工廠鴻海未來的業績也深具信心。一二年十一月十三日，張凱偉出具報告分析，「鴻海在iPhone組裝代工的市占率迭有提升，有利於與蘋果的議價，獲利將改善。更重要的是，有了iPhone 5的加持，鴻海整體iPhone（包括iPhone 4/4S）出貨量，將從一二年第三季的二千一百萬支，暴衝至第四季的五千萬支。

十一月二十五日，美國感恩節假日剛過，iPhone在假期期間銷售又創下新猷，花旗美國證券蘋果分析師看好來年(一三年)第一季iPhone銷售量，預測將達四千萬支。但是，張凱偉從蘋果台灣供應鏈中探詢打聽後認為，來年第一季會更好，並於十二月十日發布鴻海報告，預測一三年第一季iPhone出貨量將達四千五百萬支。

外資圈看好鴻海iPhone出貨量，連帶使鴻海股價節節高升，從十一月十三日至十二月十日，鴻海股價從八十七．七元攀升至九十六．一元，不到一個月，漲幅達九％。同期間，蘋果則小跌二％。

原本風平浪靜、和風徐徐的蘋果與鴻海股價，卻在張凱偉剛調高一三年第一季出貨量後，被對手麥格理證券張博淇的一篇報告吹皺了一池春水！十二月十三日，張博淇發表報告警告，iPhone 5因創新不足，消費者新鮮感正在降低中，加上來年競爭對手如三星、宏達電將發表新機，「蘋果的需求正面臨結構性的風險！」張博淇一口氣調降一三年第一季iPhone出貨預測高達三五％至四○％，認為只有二千六百萬到二千八百萬支。

客戶急詢問

張凱偉動用人脈證實憂慮 火速修正報告麥格理證券張博淇的報告，讓市場警覺性超敏銳的避險基金，聞到錢的「血腥味」。他們盤算著，麥格里報告或許會對台灣鴻海股價產生重大影響，但麥格里在美國市場頂多是Ｂ咖投銀，市場影響力遠遠不及花旗、高盛、摩根士丹利或摩根大通之流的Ａ咖投銀；因此，麥格里調降鴻海iPhone出貨量，也僅使蘋果股價小跌不到二％。所以，如果Ａ咖投銀研究部門也跟著看衰iPhone出貨量，那事情就真的大條了。

於是，身為Ａ咖投銀明星分析師，又在硬體下游產業享有崇隆地位的張凱偉，在一二年十二月十三日麥格理報告曝光後，隨即成為以短線交易為主的避險基金打聽消息、套取情報的熱門對象。

十二月十三日，人還在日本出差的張凱偉，一打開自己的電子郵件信箱，就湧進了數十封客戶、花旗美國研究部門或助理轉寄過來，渴望得到iPhone一三年第一季出貨量預估第一手消息的信函。許多信件末尾均以黑體字或紅字標示著「Urgent」（緊急），令他頭皮發麻，更有許多大咖級客戶，要求希望盡快與他通上電話。這些來自世界各地、手握龐大資金的客戶，均在同一時間向他問同樣的問題：「一三年第一季iPhone出貨量到底是多少？」這個數字所以那麼重要，是因為它牽涉到全世界市值最大公司──蘋果的漲跌。而蘋果正是近幾年來全球避險基金最重要的持股，只要蘋果漲或跌個幾個百分點，牽動的往往是避險基金動輒數千萬，乃至數億美元的盈虧。

一向把客戶服侍得服服帖帖，在機構投資人投票（指分析師服務滿意度投票，票數會影響年薪）中獲得高票的張凱偉，即使人在日本，仍急如星火動員他在蘋果台灣供應鏈的人脈，進行調查。這一打聽，真的不得了，他發現供應鏈的確對來年第一季蘋果iPhone的備料大幅下降之中。這證實，麥格理的預警不是空穴來風。

美東時間十二月十三日上午九點四十九分(台灣為十三日晚上十點四十九分)，正當台灣絕大部分上班族準備上床就寢時，張凱偉依舊在為修正鴻海iPhone出貨量報告挑燈夜戰。

洩密四客戶

讓其提早拋售蘋果股票 或放空套利經過不斷打聽、求證後，他得到一條即將衝擊台股的重要情報。這個回報就是把它寫成一份將讓台北股市驚天動地的研究報告。我們可以想像，或許，當時坐在電腦前準備寫報告的張凱偉，臉上正浮現一抹微笑……。

與此同時，看到客戶萬般渴望得知數字結果的模樣，張凱偉打了約五十個字的簡短電子郵件：iPhone 1Q13 total around 33M、iPad 1Q13 total around 9M (指一三年第一季iPhone出貨約三千三百萬支，iPad約九百萬台)……並為信件的主旨下了New Forecast（新預測）標題。

打完這幾行字後，準備傳送時，我們不知道張凱偉是否有遲疑，但可確定他的確是點擊了；這一點擊，雖讓少數避險基金客戶心滿意足，提前比絕大多數投資機構得知重要情報。然而，這位外資金童的前程，也隨之葬送在他的點擊之下。

張凱偉的報告在十四日正式發布，蘋果當天股價再重挫三．八％。花旗美國研究部門，也在十二月十六日，根據張凱偉的數據，出具報告把蘋果股票投資評級降等，從「買進」，一口氣降至「中立」。提前得知花旗將大幅調降蘋果iPhone出貨情報的四家避險基金，卻得以提前下車，或放空蘋果股票進行內線套利。

麻州證管局的調查報告指出，張凱偉的行為不僅違反美國聯邦與麻州政府的內線交易法令，甚至連花旗集團內規也不容許這樣的行為。因為花旗自己也規定：「所有報告只能以出版形式寄送給客戶，不得有其他形式，而且必須對所有客戶同步發布。

遭告密揭發

外資金童分析師 大好前程從此斷送和解後，麻州州務卿加爾文(William F. Galvin)表示：「我們一再地告誡分析機構，要對所有客戶一視同仁，為了規範市場，必要的懲罰措施是必要的。」美國華爾街是全球最大的資本市場，為何麻州證管當局就單單盯上花旗台灣證券的張凱偉？外資圈資深人士研判，「這件案件本身一定有人去當告密者。」「而且，以SAC Capital可能性最高。」SAC Capital是美國Ａ咖級的避險基金公司之一，今年七月，SAC Capital因涉及高達二十幾家公司股票的內線交易，不法獲利超過一億美元。SAC Capital高層為免除牢獄之災，最後與美國證管會達成高達六．一六億美元(約新台幣一八四億元)的天價和解金。而這次，張凱偉提供給SAC Capital基金經理人的內線情報，極可能被公司內控部門及時攔截，而向麻州證管局檢舉。

假如是客戶檢舉的話，張凱偉怎麼也料想不到，他使命必達、認真服務的客戶，竟成為終結他外資職場生涯的殺手，這讓他情何以堪。

一位專看電子上游產業，在外資投資銀行證券研究服務超過十年的資深分析師指出：「不能只怪外資圈殘酷，張凱偉本身也有該檢討的地方。」「在發布報告前，向特定客戶透露內容，一直是外資法務部門三令五申的嚴重禁忌；尤其是即將發布的報告，如果涉及調升或調降評等、獲利數字，或出貨量大幅修正，在報告發布前更要三緘其口。」「如果客戶問我說，他聽到消息某家公司出貨量下一季將下跌很多，你的預估數字如何？你怎麼看？我總是會回答，現在謠言很多，情況看起來有點不妙，但我需要更多證據去證明！」「這位客戶如果和你有默契的話，從你的語氣就可以略知嚴重程度；如果聽不出來，那表示他未來也不會混得很好。總之，絕不能在報告發布前，透過電話或email洩露任何數字！」張凱偉事件還進一步印證了，諸如彭博新聞及《新聞周刊》(Newsweek)之前曾指出，台灣已淪為全球商情黑市中心的報導。

台灣因為是美國許多科技大廠的代工廠或最重要客戶，舉例說，英特爾的微處理器大部分都是賣給台灣ＰＣ廠，高通(Qualcomm)的晶片絕大多數都在台積電製造，美國許多ＩＣ產品、電腦周邊如硬碟，其主要客戶皆是台灣主機板廠，而台灣主機板廠產量占全球九成以上。了解台灣電子廠的出貨數字，就等於掌握了美國主要科技大廠的業績動態。

台法律寬鬆

等於為內線交易開啟一道「方便門」加上台灣對內線交易的規範相對美國寬鬆，等於為從事科技股短線交易對沖基金開啟一道「方便門」。去年，高盛台灣硬體下游產業分析師金文衡赴美出差時，在機場遭到聯邦調查局扣留長達數星期，協助美國數家避險基金科技股的內線交易調查。在這事件後，金文衡也黯然離開高盛。

在外資圈有「拚命三郎」之稱的金文衡，研究台灣電腦硬體產業長達十幾年；他在產業鏈的人脈豐沛，其一手建立的筆電廠、主機板廠出貨量資料庫，詳盡程度，在外資圈無人出其右。而金文衡卻想不到，苦心經營多年建立的產業人脈與消息網絡，竟被避險基金用來內線交易。

金文衡、張凱偉兩位天才分析師先後都因類似案件，黯然離開，對照當年「喊水會結凍」的意氣風發，令人不勝唏噓。

張凱偉事件也讓我們反省外資在台灣資本市場的角色。長久以來，財經媒體「重外資、輕本土」態度，讓外資言論與報告占據重要版面，也因此讓其享有對市場極大的影響力。這種影響力不僅為外資製造內線交易的空間與誘因，更造成許多投資散戶迷信外資報告比較準的情結。如果，因為看到媒體引用外資言論或報告投資賠了錢，不理性的仇外情緒油然而生，對台灣資本市場國際化與自由化，反而徒生阻礙。

此外，國內上市櫃公司也迷信外資牌，喜歡延攬外資精英。拿宏達電為例，董事長王雪紅是出了名的愛用外資圈人才，前投資關係主管鄭昭義，進入宏達電之前，也是高盛負責追蹤宏達電的分析師。外資分析師為了日後出路考量，在分析上能否謹守客觀公正，也讓人擔憂。

台灣金管會對這次事件，不僅須追查上述避險基金，有無對鴻海股票進行內線交易；也應對外資分析師提出更嚴格規範，不僅可保護分析師，也能進一步健全資本市場。

得到內線 先賣先贏！──張凱偉洩密影響蘋果股價大事紀

股價單位：美元

2012/11/13 542.9 1看好！2012年11月13日發布鴻海報告，給予「買進」評等，預測鴻海當年第4季將出貨5000萬支iPhone 2更看好！2012年12月10日調高鴻海2013年第1季iPhone出貨量，從4000萬支調高至4500萬支3同業預警！2012年12月13日麥格里證券發布報告，率先調降鴻海2013年第一季iPhone出貨量預估為2600萬支～2800萬支，較預期大降35%～40% 4看法急轉！2012年12月13日10幾名客戶狂call張凱偉，探詢對麥格里報告的看法。張重新對蘋果供應鏈進行查證後，發現被麥格里言中了，並打算下修鴻海來年第一季iPhone出貨量達27%，至3300萬支2012/12/10 529.82 2012/12/13529.69（跌2%）5洩密客戶！2012年12月13日 在寫報告同時，預先對SAC Capital、Citadel、T. Rowe Price 與GLG Partners四家避險基金客戶，透露報告中的關鍵數字，讓他們得以先賣蘋果股票2012/12/14509.79（跌3.8%）6發布報告！2012年12月14日張凱偉的鴻海報告正式發布2012/12/16518（當天休市）7調降評等！2012年12月16日花旗美國研究部門，根據張凱偉的鴻海報告，調降蘋果投資評等，從「買進」調降至「中立」資料來源：美國麻州民生福利部證管局、《華爾街日報》

整理：謝富旭

曝光！內線交易證據被抓包──麻州證管當局蒐證張凱偉與客戶通聯

客戶狂call紀錄

「Hey Kevin（張凱偉），你有沒有聽到iPhone砍單的消息？」「原本你的第一季預測滿看好的，你有沒有查到什麼消息，這件事（麥格理報告）你怎麼看？」「請寄給我你有關iPhone 4/4S/5供應鏈所有的東西。」──SAC Capital員工「花旗會有人出來講iPhone的狀況嗎？……有人跟我說Kevin Chang對蘋果iPhone已經有情報了，你確定嗎？」 ──Citadel員工「Hey Kevin，你的同業（指麥格里）說第一季iPhone會掉下來很多，不知你是否已聽說了……。」 ──GLG Partner員工

張凱偉回信

以下是我的新預測：

iPhone 2012年第４季5300萬支（iPhone 5：4500萬支，其他是iPhone 4/4S）。

2013年第１季總共約3300萬支（iPhone 5為2500萬支，其他是 iPhone 4/4S）。

iPad 2012年第４季1200萬台，2013年第1季900萬台。

iPad mini 2012年第４季700萬~1000萬台，2013年第1季超過1000萬台。

（編按：Kevin的新預測只對四家客戶透露）

客戶對張凱偉回覆的回信

「Kevin，只想確認一下，這些數字是你的預測，還是公司來的？」Citadel員工問。

Kevin隨即回信：「我的預測。」「有空的話，能不能打個電話給我，謝謝。」GLG Partner員工問。

Kevin回信：「今早飛回台灣，周五下午有時間聊聊。」「Hi Kevin，雖然之前已經賣不少，但我們手上還有一堆蘋果。」 ──T. Rowe. Price員工「早，今天要分享最重要的事是原本Kevin很看好的鴻海。有人說蘋果iPhone訂單在明年第１季會掉很兇。根據我們進行供應鏈的最新查詢，iPhone 5掉單是真的。我們先前預估iPhone第１季出貨量4500萬支，但現在約3500萬支。

評論：我不會像Kevin那麼有耐心，我會直接砍鴻海股票，放空大立光（純iPhone 5概念股），以對下跌進行避險。」 ──花旗台灣證券銷售部門員工寄給主管的一封信犯規！

提前洩密給特定客戶──外資報告正常發布流程企業法說會或公布營收後，call公司或供應鏈得知消息

分析師著手寫報告

編輯報告

主管及法務部門審核

張凱偉因報告在審核期間未發布前，即向少數特定客戶透露內容，構成內線交易。

發布報告

前車之鑑

──近年台、美分析師觸法事件

時間 事件 結果

2013.07 美國對沖基金SAC Capital透過內線交易獲利上億美元，涉入公司超過20家，此案被稱為規模空前複雜的對沖基金弊案。 SAC同意支付6.16億美元和解金，與內幕交易相關的民事指控、監管機構和解。

2012.03 宏達電對花旗分析師張凱偉提告，因2011年報告指出宏達電出貨延遲，讓歐洲電信大廠（Vodafone）取消下半年的新機販售，流言恐誤導投資人。 檢察官認為研究報告有根據，無影響股價意圖，處分不起訴。

2012.02 高盛證券亞洲研究部負責人金文衡，捲入美國史上規模最大避險基金內線交易案──大帆（Galleon Group）案，涉嫌提供台灣電子產業內線訊息。 遭美國聯邦調查局（FBI）調查中。

2011.10 前高盛前董事Rajat Gupta涉入對沖基金公司大船集團（Galleon Group）創始人拉賈那納姆內幕交易一案，非法獲利超過1800萬美元。法院判Gupta罰款1390萬美元，並禁止其擔任上市公司高層；賈那納姆須入獄2年及罰款500萬美元。

2010.11 台灣華裔、Primary Global Research證券分析公司經理朱清全，為上市公司與對沖基金客戶牽線傳遞機密資訊。 遭檢方指控證券詐欺、電信詐欺等刑事控訴；後因態度良好判緩刑兩年。

2009.06 澳洲金融分析師馬汀涉嫌IBM收購SPSS內線交易，消息由其律師友人告知，而於六月買進SPSS股票，並將消息透露給同事。 被判5年徒刑

整理：辛曉昀、黃家慧

外資在台股影響力大造成３大亂象外資占台股市值比重 ９年上升56％亂象1 媒體追捧 外資擁有巨大影響力媒體長久以來輕本土、重外資，即使是菜鳥研究員所發的報告，也深具市場影響力。

亂象2 投資人迷信權威 受傷後產生仇外情緒國內散戶把外資報告奉若神諭，但外資分析師也是凡人，也常有看走眼時。聽信外資買股慘賠後，反產生不理性的仇外情結。

亂象3 企業愛用外資精英 客觀性受質疑許多外資分析師被上市企業高薪延攬，如不設旋轉門條款，外資分析師恐一味討好公司，使分析客觀性打折扣。

分析師跳槽到原研究公司案例姓名 原服務外資 跳槽企業與職位鄭昭義 高盛負責分析宏達電 宏達電投資人關係經理劉啟東 華寶證券（現瑞銀證券）負責分析聯電 聯電財務長蘇豔雪 華寶證券（現瑞銀證券）負責分析華碩 華碩投資長

整理：辛曉昀、黃家慧

在香港，只要違反證券交易規範，不論內外資一律先停職，接受調查，一旦確認內線交易就重罰，速審速決。反觀台灣對內、外資管理有差別待遇，內資動輒得咎，外資喊進喊出影響股價卻沒事，主管機關對外資的金融監理上，該加把勁了！

過去三年多來，台灣券商公會違規處分案件共七十九筆，其中有六十一筆糾正，十六筆警告，罰款及解除職務各一筆。這當中，本土券商共七十八件，外資券商只有一件，而且這件違規處分還是最輕微的糾正。

究竟，是外資內稽內控嚴格，本土機構法人相對鬆散，才使「黑名單」上多是本土公司？還是主管機關標準不一，對外資從寬，對內資卻從嚴？花旗環球亞太硬體下游前首席分析師張凱偉洩密事件，據律師表示，若確定消息是由鴻海傳出，即使內線交易結果發生在美國，但因洩漏訊息的過程在台灣，也算涉嫌內線交易；凸顯外資非但不是模範生，還可能是一大亂源，檢調仍須徹查。

主管機關對內、外資的差別待遇，向來「只可意會不可言傳」。一位本土投信高層透露，以前投顧老師盛行時期，會把行情、指數目標喊得很高，造成散戶進場追價；現在外資也會利用影響力，以看好或看壞大盤、或某檔個股方式，進行誘多或誘空。

例如，外資出具報告看壞行情，市場受到影響，投資人紛紛拋出持股時，外資就能在低點進場、撿到便宜；或當外資報告看好行情時，市場信心增強，投資人追價買進，外資就能趁機賣在高點，獲利了結。「像被媒體問到對指數的看法時，外資就比本土法人敢講，主要原因，就是金管會在這部分對本土法人監管較嚴，規範不一。」外資影響力大 身分常在灰色地帶遊走最有名的例子，就是萬寶投顧董事長朱成志，因用錯名詞、寫錯數字，而被主管機關以「違反事實」為由，被罰停止業務執行一個月；也就是不可發表文章、演講，甚至主持節目；類似情況若發生在外資研究報告，主管機關所做的行政裁量未必相同。當本土法人被釘得滿頭包，獨享金管會「關愛眼神」的同時，外資利用其影響力，撼動台股市場，卻成了理所當然。

一位投顧董事長表示，照理說，外資券商和本土券商一樣，都屬於sell-side（賣方），負責拜訪公司，撰寫研究報告提供給客戶；但多數企業認為，外資券商報告足以影響buy- side（買方，例如基金公司）的交易決定，重要性遠勝過本土券商，所以在心態上，也更願意與外資打交道。

「如果公司真的將外資當作buy-side，那麼研究報告就只能供內部使用，不得對外發送。現在外資就是結合這兩種身分之便，既將研究報告、行情預測公開於市，又不受投信業者規範限制，遊走在灰色地帶，主管機關卻幾乎坐視不管。」一位投信前總經理則舉例，國內基金投資必須符合四大流程（投資分析報告、投資決定書、執行紀錄、檢討報告），一旦報告依據不詳實，或分析流程有缺失，輕則罰款，重則影響基金送審業務。「外資報告都以英文撰寫，主管機關要以同樣標準檢視研究報告內容，恐怕能力也有限，這也是金檢調查內、外資力道無法一致的原因。」也因為如此，外資利用報告與影響力趁機出貨，或是主力為進出，而花錢找外資寫報告的情況時有所聞。「市場常說外資表裡不一，但金管會或交易所起碼可在外資發布研究報告後，稍微監控一下買賣行為；而為尊重市場機制，主管機關也不宜過分控管，只要適度監理，其他的就交給投資人決定就好。」投信前總經理表示。

金管會將打破慣例 更注意外資言行對此，金管會高層回應，證交所有成熟的監理機制，只要初步有疑慮、有構成違法的要件，就會移交檢調偵查，沒有內、外資問題，「像內線交易是刑事案件，誰敢有差別待遇？」至於外資出具報告喊行情、喊個股目標價現象，金管會表示已有注意到，「未來，也會請外資針對足以影響市場的報告，以發新聞稿方式，向大眾提出充分說明，內、外資絕對適用同一套標準。」在香港，只要違反證券交易規範，不論內、外資一律先停職，接受調查；一旦確認內線交易就是重罰，並列管追蹤。像這樣速審速決，在判刑確定後，即吊銷牌照的方式，讓香港金融從業者不敢輕易以身試法。反觀台灣，常給人「有開始、沒結果」觀感，對內、外資的金融監理態度也有差別待遇，相形之下，台灣主管機關對外資的監理太過寬鬆，確實該好好加把勁了！

金管會「內、外」有別？

──近3年證券、投顧違規處分件數項目 本土券商 外資券商

糾正 60 1

警告 16 0

罰款 1 0

解除職務 1 0

資料來源：券商公會

項目 本土投顧 外資投顧

糾正 61 2

警告 2 0

罰款 24 2

解除職務 3 1

停止投資相關業務活動 45 0 停止投資相關業務執行 36 0 廢止公司營業許可 1 0

資料來源：投信投顧公會

撰文‧歐陽善玲

外資研究報告「喊水會結凍」的功力，很多投資人都印象深刻。

但外資藉由研究報告坑殺投資人嗎？外資的研究報告到底有沒有參考價值？

身為小散戶的自保之道又是什麼？

本刊在八六八期曾獨家披露一位新竹的陳太太買進宏達電的血淚史：她在二○一一年六月，宏達電股價約九百元時開始買進，原因一方面是看好王雪紅的經營能力，一方面當時許多媒體披露外資券商的報告，絕大多數都是建議「買進」或「持有」，訂出的目標價則是以「重返千元」最多。陳太太認為，「這麼多專業人士都看好，應該不會有問題。」結果短短不到半年，宏達電股價竟腰斬到四五○元，從此她陷入加碼攤平、「愈攤愈貧」的窘境，至今慘賠近千萬元，身心都受到極大的傷害。

陳太太的例子，其實也發生在很多投資人身上，只看到外資研究報告的評等與目標價，卻未能深入了解背後的意義，導致虧損。而花旗前分析師張凱偉的洩密事件，又讓市場開始注意外資的研究報告。

多年來，外資挾著龐大資金與充沛資源，一篇調升或調降某檔個股目標價的研究報告，股價就很容易大幅波動。由於對個股握有「判生判死」的生殺大權，使得市場都想掌握外資最新看法，搶搭順風車，也因此外資出具的研究報告，一直是重要指標。

曾於怡富、日商日興等外資券商研究部服務多年、《巴菲特選股魔法書》作者洪瑞泰指出，外資是人不是神，提出的看法或報告不見得百分之百準確。而一般投資人最關心的總是目標價(Target Price)與投資評等(Rating)，但這些是如何產生？背後的邏輯？以及用什麼方式評價，更需要了解。此外，研究報告的管控，有幾個常見的迷思也需要釐清。

迷思一：券商玩兩面手法？

客戶不認同 報告利多也可能賣超為何會有出利多報告卻賣股票的情況？洪瑞泰指出，研究報告只是外資券商提供給客戶的「參考資料」而不是「命令」，客戶沒有照單全收的義務。

而且若客戶是外資基金經理人，一天收到的報告或訊息動輒成百上千，如果不是知名分析師所寫的研究報告，恐怕根本就不會被客戶注意到。

此外，在該券商下單的除了其客戶，還有券商本身的交易部門，交易部門是否認同報告內容，或有其他考量，都不是研究部門或分析師能掌控的，所以這種出利多報告卻賣超的情況，未必是券商的兩面手法，投資人還是要以個股基本面為依歸，不用在意一、兩天的買賣狀況。

迷思二：發送對象大小眼？

做一份報告已不容易 不可能再分版本很多人質疑同一篇外資報告有「ＡＢ版」：Ａ版給大戶、Ｂ版給散戶，兩個版本內容不同，甚至建議方向相反。洪瑞泰笑著說「這是不可能的。不僅國外的相關法令不允許，寫一篇報告已經夠辛苦了，還要改成不同版本，分析師或研究員哪有這些時間？」迷思三：獨厚某些族群？

報告不外流 但從撰寫到披露有時間差外資券商的研究報告通常只提供給該券商的客戶，不會輕易外流；除非券商主動發布，否則不是該券商的客戶，並不容易取得，且在刊出前須嚴格保密。基於服務客戶的考量，頂多是在報告刊出後，由分析師聯絡幾位重要客戶，提醒他們有重要的報告而已。這次張凱偉所犯的錯誤，就是在報告未刊出前就通知客戶，有洩密之嫌。

如果是長篇報告，分析師要寫好幾天，甚至幾個星期，寫完後還要經過主管審核，以及編排、印刷等流程，往往會有相當的時間落差。 即使是一、兩頁的報告，也必須經過公司內部審核，最快也要二、三天才會寄給客戶。而報告寄給客戶後，等到媒體輾轉取得、翻譯、披露時，股價的確可能已反映完畢，這是投資人必須了解的。

想找出真正值得參考的研究報告嗎？洪瑞泰建議，可以用「橫向」與「縱向」兩個方法。橫向是：找三份針對同一產業或公司、由不同券商與分析師撰寫的報告，比較其內容、邏輯以及準確度。縱向則找同一位分析師於不同時間點，對同一產業或公司的報告，觀察他的看法是否前後一致？投資評等會不會忽升忽降？經過幾次篩選，應該就可以找出該產業或該個股，最值得參考的分析師或報告。

最後，洪瑞泰建議，操作還是要有自己的依據，「為自己的每一筆交易負責」，外資報告只能作為參考。看報告是要從報告內容中，學習外資研究一家公司的方法與邏輯，千萬不能像陳太太一樣，只看到投資評等、目標價等簡化的數據就買進，造成令人遺憾的損失。

外資報告怎麼看？

看投資評等：

Buy未必是買進 Hold不見得續抱各家外資券商的投資評等各有不同，有的分五級、有的分三級（如右表），最複雜的就是短期評等給overweight或buy，中期評等變成hold或neutral……若沒有完整揭露，投資人很容易被迷惑。

由於評等不同，所以當看到兩家外資券商評等某檔股票同為buy時，未必就是兩家券商一致看好，可能A券商的buy只是B券商的trading buy而已。

法人指出，觀察投資評等時最須注意的，就是「連調兩級」，最大的陷阱就是從buy降成hold，看似持股續抱，但由於每個評等建議的配置金額或部位不同，隱含的意義就是「降低持股部位」，也就是「減碼賣出」，只是還沒出清而已。所以絕對不能只看字面上的意義。陳太太若能看懂外資評等的背後意義，或許就不會在900多元買進宏達電了。

看目標價：

留意產生的方式

這可說是最受市場矚目的關鍵數字了。目標價的產生，有些是透過評價模型，但有時也和該券商的內規有關，未必是分析師想坑殺投資人。據一名熟悉外資生態的法人表示，有些外資券商的規定是，若要提出buy的投資評等，目標價必須比內部設定大盤指數漲幅還要高出5至10個百分點。

例如目前指數是8200點，台積電股價105元，假設某家外資內部已設定台股未來半年上看9000點，漲幅將近10%；若要推薦台積電為buy時，目標價必須超越大盤漲幅5或10個百分點，就成為105×(1+15%)＝120.75或105×(1+20%)＝126元所以目標價的訂定，有時只是為了符合規範而已，除非很深入了解這家外資目標價的意義，否則真的是僅供參考，不能拿來作為投資依據。

看評價方法：

透過模型 成長性為主要考量外資券商都有評價模型，透過基本面與財務面給予個股評價。包括營收、毛利率、稅後純益、EPS（每股稅後純益）、ROE（股東權益報酬率）等絕對數字、年增率與季增率都很重要。

此外，外資還很注重「營收結構」，對該公司各項產品的營收占比、毛利，以及上下游供應鏈的供貨關係都很重視。最後綜合以上條件輸入評價模型後，給予適當本益比與目標價。

洪瑞泰表示，世上沒有永遠準的評價模型，所以若外資報告不準，其實很正常。由於外資大多以成長性為主要考量，用的評價方法也偏向大波段操作；只要公司營運維持成長，就會一直建議買進，往往愈漲愈樂觀、愈跌愈悲觀，在股價高檔時還一窩蜂叫進，給人追高殺低的印象。

撰文‧唐祖貽

商超行業整體呈下行趨勢，外資商超在中國線上線下均遇強勁對手，是退守還是退出？卜蜂蓮花和樂購作出了不同選擇 ◎ 本刊記者 屈運栩 于寧 特派香港記者 戴甜 文商超行業的並購從未間斷。從外資吞併地方企業，民企整合國有資產，到全國性企業兼併地方勢力……而這一輪，是外資大佬們退意萌生，中資商超則紛紛接盤。

10月14日，物美商業（01025.HK）和卜蜂蓮花（00121.HK）宣佈收購協 議。物美拿下卜蜂蓮花中國地區的36家商超，交易金額28.9億港元。

卜蜂蓮花隸屬於泰國正大集團謝氏家族，是最早進入中國的外資零售商之一。但其近年深陷經營困局，管理層動蕩，關店頻繁，虧損日盛。一再堅持的謝氏家族終於選擇放手，交易後，卜蜂蓮花退守廣東，僅保留19家門店。

物美是北京地區零售龍頭之一，近年來也增長乏力，地區拓展緩慢。物美多年來收購並不順利，2004年初收購北京超市發約25% 股份，但因其他股東不願意轉讓股份，一直難以控股整合；2010年競購河北保龍倉，在價格上輸給了家樂福，打算收購華普也未成。而同期大潤發、永輝、高鑫等同業快速發展。

這一次在私募基金撮合下，物美接下卜蜂蓮花華東華北店鋪，終於有所斬獲。

在物美收購前月，英國最大零售商 Tesco 和華潤萬家超市母公司華潤創業宣佈組建合資公司。新公司將整合Tesco 旗下樂購中國134家超市 / 購物中心及華潤創業2986家門店。在新組建的合資公司中，Tesco 占股20%，華潤創業占股80%。樂購中國多次被傳聞出售，最終以合資公司小股東的方式體面離開。

除了卜蜂蓮花、Tesco，港商李嘉誠旗下的百佳超市也于8月開始待價而沽，包括華潤創業、高鑫集團等近十家企業機構都傳聞參與競購。

多位業內人士分析，在行業整體下行趨勢中，外資商超在國內線上線下均遭遇強勁對手，已風光難再。不久的將來， “外資商超退出中國”或成趨勢。

另一邊，中資商超在整合消化外資留下的龐大資產的同時，還需面對業態調整的大挑戰。

物美交易案例

“交易採用換股方式而非現金，就是因為雙方對彼此都很有信心，相信股份的價值大於現金。 ”物美總裁徐瑩對財新記者說。

雙方新股互購協議顯示，物美以5.48億港元認購卜蜂蓮花約9.99%股權，同時以23.45億港元收購卜蜂蓮花五家全資附屬公司，共持有除廣東和湖南兩地之外36家店鋪。換股和購買店鋪支出共計28.93億港元。與此同時，卜蜂蓮花以約28.93億港元認購物美2.06億股H股，占物美約13.77%股權。

換股後，兩家上市公司分別成為對 方第二大股東，雙方將各提名兩名董事進入對方董事會。物美第一大股東仍為物美控股，持股38%。正大集團、謝氏家族以及卜蜂蓮花管理層則持有卜蜂蓮花68%，仍為控股股東。

在無需動用現金流的情況下，物美還進行了一輪定向增發，引入上達資本為戰略股東。物美總裁徐瑩透露，物美向上達增發1660萬股 H 股新股，價格為14港元。交易完成後，上達將持有物美1.09% 的權益，同時有權再認購1660 萬股 H股新股。物美方面共計可從上達資本融資4.6億港元。

根據上達資本網站顯示，這只私募股權基金資產主要來自全球機構投資者和亞洲重要家族，以往投資領域包括製造業、零售、新能源及房地產。管理合伙人孟亮曾供職摩根大通並購部門，後轉投德邵基金，此後創建上達資本。

一位接近交易的人士告訴財新記者，這次物美對卜蜂蓮花的收購正是孟亮從中撮合。孟亮于2012年初開始接觸物美，瞭解其並購需求。物美主要布局京津冀及浙江市場，目前共有541家零售店。物美在北京賣場市場的份額已經達到34%，再興並購將可能涉及區域市場壟斷。而浙江、江蘇地區的業務盡管發展迅速，仍不成氣候。

最終，孟亮和物美管理層溝通的結果是：鎖定上海，發展江浙和安徽地區。

而在這些地區，有可能出售資產且物美“吃得下”的，就包括卜蜂蓮花。 “孟亮對正大集團很熟悉，所以就介紹了物美和正大集團認識。 ”此後，物美開始了盡職調查。 “五六個高管去過卜蜂蓮花除了華南所有的店。 ”上述接近交易的人士稱。

外界曾有猜測，雙方的合作可能始于2010年，當時物美收購了卜蜂蓮花在天津的四間門店，據媒體報道交易價格僅2000萬元人民幣。但物美總裁徐瑩告訴財新記者： “雙方洽談了一段時間。此次合作並非始于2010年天津並購，這次主要是和卜蜂蓮花談，而非正大集團。 ”實際上，要做成卜蜂蓮花的生意，正大集團謝氏家族是繞不過去的關。一位接近物美的人士告訴財新記者，物美商業母公司——物美控股集團有限公司（下稱物美控股）的高管去年就曾接觸正大集團董事長謝國民。

物美控股在此交易前持有物美商業38.86% 的股份，實際控制人為物美創始人張文中，他是物美的靈魂人物。張文中1994年創建物美，2006年11月被要求協助調查，2008年河北衡水中級人民法院對其涉嫌單位行賄、挪用資金及詐騙一案進行了不公開審理，一審判處有期徒刑18年。不過據知情人士透露，張文中去年已離開監獄。作為股東，他對物美仍有很大影響力，其魄力和經營能力也為業內所稱道。

謝國民在和物美接觸的過程中開始看好這支團隊，最後決定入股物美。 “雙方一開始談判就確定交易方式是換股，並且根據當時股價鎖定了換股比例。物美拿到的價格是0.3倍市銷率，很便宜。 ”前述接近交易的人士告訴財新記者。

物美方面對卜蜂蓮花的資產也很滿意，其在給財新記者的書面回複中稱：“一次性獲得數十家位置優越的店鋪資 源，這是通過自主開店比較難實現的，機會難得。物美商業以規模優勢一舉打入泛上海地區，同時也加強了在華北的領導地位。 ”物美稱，收購的實體2012 年的營業額約71億元人民幣（未經審計） 。交易完成後，物美于華北及華東的店鋪將增加至577間，總銷售面積將 增長約40%，突破100萬平方米。

外資退守

物美擔心 “一口吃不下”卜蜂蓮花，謝國民也不願意徹底退出中國市場，他選擇留下了盈利較好的廣東門店。物美方面稱，卜蜂蓮花廣東店鋪管理層相對獨 立，是此次收購放棄華南的原因之一。

卜蜂蓮花最早名為易初蓮花，1997 年在上海開設首家店面，此前謝國民將泰國商超80% 的股權賣給英國 Tecso，全面轉向中國市場。根據謝國民早年的規劃，2006年底中國區超市總數達到100家，並為此不惜成本快速拓展。到2006年，卜蜂蓮花實現了75家門店，成為國內僅次于家樂福的商超大佬。

卜蜂蓮花店鋪早期運營方式主要由正大集團和不同地區投資者合資運作。發展七年之後，卜蜂蓮花也加入了外資零售商的獨資化大潮。港交所信息顯示，卜蜂蓮花以總計近1億元先後收購天津和上海公司的合作者股權，2006 年又將股權結構最為複雜的廣東公司拿下，實現了獨立運營。

不惜成本擴展和實現獨資，令卜蜂蓮花2005年和2006年連續兩年虧損。

運營成本從2005年的16億港元激增至2006年的31億港元。此後，公司再也未能擺脫成本高企問題。財報幾度虧損，關店頻繁。2009年虧損達2.36億元，2012年再虧3.92億元，到今年6月末的上半年財報，公司實現營業額54.08億元，同比微增1.2%，虧損4674萬元。到收購前，卜蜂蓮花的店鋪數量已從高峰的75家減少到55家。

多位業內人士向財新記者提及卜蜂蓮花的內部管理問題。2008年，謝國民長子謝吉人任公司首席執行官兼執行副主席，謝國民女婿羅家順則由執行董事兼執行副總裁調為執行副主席。 2012年，沃爾瑪中國區總裁陳耀昌空降卜蜂蓮花任副董事長，而謝國民次子謝漢人則找來Jimmy Ardell Schafer 擔任 CEO。每一任管理層都有自己的發展思路，陳耀昌上台後，卜蜂蓮花曾著力打造的高端業態“生活館”被叫停。

上海尚益咨詢公司總經理胡春才評價說： “謝氏家族內部的利益分化造成了管理層動蕩，令卜蜂蓮花的戰略很難一以貫之。 ”2012年，就在卜蜂蓮花整體虧損 之際，正大集團副總裁李聞海對外界表示，包括廣東、四川、湖南在內的南區門店銷售仍保持增長，特別是廣東發展勢頭迅猛， “集團未來將加大在南區的投資力度，加快開店速度” 。

在物美收購交易發佈會上，對於保留廣東門店，卜蜂蓮花副董事長陳耀昌表示，公司在華南地區的發展空間依然很大，中國市場廣闊，希望可以與物美分工合作，發揮協同效應。

樂購中國的故事和卜蜂蓮花如出一轍。2004年，英國 Tecso 通過收購頂新國際旗下樂購超市正式進入中國市場，但收購後拓展乏力，管理層動蕩。集團多次更換樂購中國CEO，Tesco 在全世界成功的 “地產 +零售”模式也未能在中國延續。到2011年，樂購中國將地產和零售兩塊業務合併，但已錯過外資高速發展期。此後，樂購關店不斷，一直被傳退出中國。

今年9月，樂購和華潤創業終於公佈合作計劃，雙方建立合資公司，股權占比20： 80。和卜蜂蓮花退守一隅不同，樂購選擇了以資方形式留下。 “占股20% 等於是將中國業務的運營權交給了華潤創業。 ”胡春才說。

胡春才分析，除了企業經營問題，外資普遍在中國面臨兩個競爭對手——本土商超和線上零售。本土企業近些年通過生鮮銷售快速佔領外資商超的食品銷售份額。外資習慣了國外成熟的農產品市場，進入中國後在生鮮供應鏈方面一直沒能突破。 “他們以前都是和大供應商談採購，但在中國，因為農業和物流的問題，生鮮根本沒有大供應商。 ”胡春才說，本土企業則通過生鮮領域進一步攻城略地， “通過生鮮帶來的客流，永輝、大潤發等超市迅速發展” 。

食品領域丟了生鮮，非食品品類則面對更大競爭者——電商。胡春才說，外資曾經依靠規模效應，將供應鏈進貨 成本壓到很低，以此實現了非食品品類高達52%-55% 的毛利率。然而，電商在中國快速發展，全國性商超的規模優勢蕩然無存，電商的人力、租金和進貨 成本都低於超市，客流迅速分化。 “沒有生鮮丟了客流量，沒了非食品丟了利潤，外資的日子怎麼能好過？”

整合難題未解

接手外資資產的中資商超企業同樣面臨扭虧和整合的大挑戰。物美收購卜蜂蓮花後，對扭虧也沒有特別的奇招，還是用生鮮帶客流，然後通過客流提高賣場內品牌供應商的入駐率，增加租賃收入。對於收購後低效或重疊的店鋪，物美將選擇關店。

零售業觀察人士陳怡指出，物美收購卜蜂蓮花，拿到手的是租金低廉的店鋪資產，相對於新開門店，在成本上還是有優勢。但生鮮領域帶有很強的地域色彩，卜蜂蓮花並無太多基礎，物美在該領域還得白手起家。

物美給出的扭虧時間表是——2014 年上半年，將卜蜂蓮花的盈利水平提升至和物美相當。近年物美的淨利潤率維持在3%-4%，在中資商超企業中居上游水平；而家樂福和沃爾瑪在中國的淨利潤率也就2%-3%。但一位接近物美的人士指出，拉平利潤不是關鍵，卜蜂蓮花的高成本才是不得不解決的首要問題。

卜蜂蓮花的成本高企一直被外界詬病。前述接近交易的人士告訴財新記者，正大和卜蜂蓮花機構繁複，多層管理，總部就有好幾個，一大批來自海外的高管，僅此一項就成本很高。 “物美是很摳門的，高管坐飛機都是經濟艙。 ”他透露，目前正大已經和外籍高管談話，希望能夠精簡人員。卜蜂蓮花的十幾位泰國高管也已離開中國，而其他外籍高管的去留則要視物美的需求而定。

整合方面，物美2011年整合美廉美是業界為數不多的成功案例。2006年，物美以3.7億元收購美廉美75% 股權，到2009年以8億元代價徹底並購美廉美。

隨後兩年，被收購的美廉美創始人朱幼農一直都沒有交權， “二美”在實際經營等各個層面都談不上整合。到2011年3月，物美終於整合北京中心和美廉美，成立北京超市事業部，將美廉美的財務、人力、信息人員相繼併入。到6月朱幼農辭職，自此供應鏈等核心部門的整合才算開始。這次整合，物美使用重新劃定大區的方式，最終收權成功。

但物美此前從卜蜂蓮花接下的四家天津店鋪的整合卻並不成功。前述接近交易人士分析，天津店鋪規模小，物美沒有特別花精力。不過，目前天津店鋪已基本扭虧。

目前，物美的數位高管已坐鎮上海，蹲點卜蜂蓮花的店鋪交接，公司已成立華北華東聯絡組。

業界普遍認為，相對於中資公司的整合，外資和中資的並購整合更是難上加難。無論是沃爾瑪收購好又多，還是家樂福收購河北保龍倉，都算不上成功案例。整合到底難在哪裡？零售行業觀察人士陳怡告訴財新記者，外資和中資企業存在巨大的文化差異。企業並購後首先面臨整合的是後台系統，即採購、財務和信息部門，而前台店面經理等職位，收購雙方都不願動。但外資文化和民企文化的差異造成很多細節操作不同，因此較常見的情況是，投資方文化最終將會佔領企業，原有企業有本地經驗的人才會逐漸流失。

和前一輪收購往往是資本強大者兼併地區經驗豐富的民企不同，今年以來的新一輪商超兼併，更多是急於拓展地盤的民企兼併全國性的外資企業。 “對於外資上市公司來說，他們更多是剝離不良資產的性質，在這樣的情況下，中國企業收購到的可能是看似便宜但運作難度更大的資產或企業。 ”陳怡說。

宏達電董事長王雪紅、執行長周永明十月二十日接受英國《金融時報》專訪時表示，周永明將暫時卸下部分營運職責，而由王雪紅扛起銷售、營銷和供應商關係之責。

報導傳回台灣，二十二日宏達電股價強勢爆量漲停；有心人立刻對比起今年八月，宏達電花了一千兩百萬美元找上小勞勃道尼擔任品牌代言人，廣告首播隔日，股價僅小幅上漲一．二％，「原來《金融時報》一篇免費報導，比砸大錢找鋼鐵人站台還能吸引外資。」業界人士打趣地說。

當然，這種比較純屬玩笑，畢竟外資在二十二日僅對宏達電小幅買超六五五張；股價大漲的關鍵，還是在於專訪中透露周永明權力削弱，獲得國內投資者認同。

只不過，王雪紅介入經營真能讓宏達電起死回生？外資分析師認為，若宏達電創辦人卓火土回任掌管產品製造業務的傳聞屬實，或許能避免零組件缺貨導致鋪貨不及的老問題再次發生，「但如何讓衰退的品牌力止跌回升，才是關鍵。」在巴克萊證券科技產業分析師蓋欣山的眼中，周下王上之後，宏達電的挑戰仍然巨大。

（顏雅娟）