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外資研究報告「喊水會結凍」的功力，很多投資人都印象深刻。 但外資藉由研究報告坑殺投資人嗎？外資的研究報告到底有沒有參考價值？ 身為小散戶的自保之道又是什麼？ 本刊在八六八期曾獨家披露一位新竹的陳太太買進宏達電的血淚史：她在二○一一年六月，宏達電股價約九百元時開始買進，原因一方面是看好王雪紅的經營能力，一方面當時許多媒體披露外資券商的報告，絕大多數都是建議「買進」或「持有」，訂出的目標價則是以「重返千元」最多。陳太太認為，「這麼多專業人士都看好，應該不會有問題。」結果短短不到半年，宏達電股價竟腰斬到四五○元，從此她陷入加碼攤平、「愈攤愈貧」的窘境，至今慘賠近千萬元，身心都受到極大的傷害。 陳太太的例子，其實也發生在很多投資人身上，只看到外資研究報告的評等與目標價，卻未能深入了解背後的意義，導致虧損。而花旗前分析師張凱偉的洩密事件，又讓市場開始注意外資的研究報告。 多年來，外資挾著龐大資金與充沛資源，一篇調升或調降某檔個股目標價的研究報告，股價就很容易大幅波動。由於對個股握有「判生判死」的生殺大權，使得市場都想掌握外資最新看法，搶搭順風車，也因此外資出具的研究報告，一直是重要指標。 曾於怡富、日商日興等外資券商研究部服務多年、《巴菲特選股魔法書》作者洪瑞泰指出，外資是人不是神，提出的看法或報告不見得百分之百準確。而一般投資人最關心的總是目標價(Target Price)與投資評等(Rating)，但這些是如何產生？背後的邏輯？以及用什麼方式評價，更需要了解。此外，研究報告的管控，有幾個常見的迷思也需要釐清。 迷思一：券商玩兩面手法？ 客戶不認同 報告利多也可能賣超為何會有出利多報告卻賣股票的情況？洪瑞泰指出，研究報告只是外資券商提供給客戶的「參考資料」而不是「命令」，客戶沒有照單全收的義務。 而且若客戶是外資基金經理人，一天收到的報告或訊息動輒成百上千，如果不是知名分析師所寫的研究報告，恐怕根本就不會被客戶注意到。 此外，在該券商下單的除了其客戶，還有券商本身的交易部門，交易部門是否認同報告內容，或有其他考量，都不是研究部門或分析師能掌控的，所以這種出利多報告卻賣超的情況，未必是券商的兩面手法，投資人還是要以個股基本面為依歸，不用在意一、兩天的買賣狀況。 迷思二：發送對象大小眼？ 做一份報告已不容易 不可能再分版本很多人質疑同一篇外資報告有「ＡＢ版」：Ａ版給大戶、Ｂ版給散戶，兩個版本內容不同，甚至建議方向相反。洪瑞泰笑著說「這是不可能的。不僅國外的相關法令不允許，寫一篇報告已經夠辛苦了，還要改成不同版本，分析師或研究員哪有這些時間？」迷思三：獨厚某些族群？ 報告不外流 但從撰寫到披露有時間差外資券商的研究報告通常只提供給該券商的客戶，不會輕易外流；除非券商主動發布，否則不是該券商的客戶，並不容易取得，且在刊出前須嚴格保密。基於服務客戶的考量，頂多是在報告刊出後，由分析師聯絡幾位重要客戶，提醒他們有重要的報告而已。這次張凱偉所犯的錯誤，就是在報告未刊出前就通知客戶，有洩密之嫌。 如果是長篇報告，分析師要寫好幾天，甚至幾個星期，寫完後還要經過主管審核，以及編排、印刷等流程，往往會有相當的時間落差。 即使是一、兩頁的報告，也必須經過公司內部審核，最快也要二、三天才會寄給客戶。而報告寄給客戶後，等到媒體輾轉取得、翻譯、披露時，股價的確可能已反映完畢，這是投資人必須了解的。 想找出真正值得參考的研究報告嗎？洪瑞泰建議，可以用「橫向」與「縱向」兩個方法。橫向是：找三份針對同一產業或公司、由不同券商與分析師撰寫的報告，比較其內容、邏輯以及準確度。縱向則找同一位分析師於不同時間點，對同一產業或公司的報告，觀察他的看法是否前後一致？投資評等會不會忽升忽降？經過幾次篩選，應該就可以找出該產業或該個股，最值得參考的分析師或報告。 最後，洪瑞泰建議，操作還是要有自己的依據，「為自己的每一筆交易負責」，外資報告只能作為參考。看報告是要從報告內容中，學習外資研究一家公司的方法與邏輯，千萬不能像陳太太一樣，只看到投資評等、目標價等簡化的數據就買進，造成令人遺憾的損失。 外資報告怎麼看？ 看投資評等： Buy未必是買進 Hold不見得續抱各家外資券商的投資評等各有不同，有的分五級、有的分三級（如右表），最複雜的就是短期評等給overweight或buy，中期評等變成hold或neutral……若沒有完整揭露，投資人很容易被迷惑。 由於評等不同，所以當看到兩家外資券商評等某檔股票同為buy時，未必就是兩家券商一致看好，可能A券商的buy只是B券商的trading buy而已。 法人指出，觀察投資評等時最須注意的，就是「連調兩級」，最大的陷阱就是從buy降成hold，看似持股續抱，但由於每個評等建議的配置金額或部位不同，隱含的意義就是「降低持股部位」，也就是「減碼賣出」，只是還沒出清而已。所以絕對不能只看字面上的意義。陳太太若能看懂外資評等的背後意義，或許就不會在900多元買進宏達電了。 看目標價： 留意產生的方式 這可說是最受市場矚目的關鍵數字了。目標價的產生，有些是透過評價模型，但有時也和該券商的內規有關，未必是分析師想坑殺投資人。據一名熟悉外資生態的法人表示，有些外資券商的規定是，若要提出buy的投資評等，目標價必須比內部設定大盤指數漲幅還要高出5至10個百分點。 例如目前指數是8200點，台積電股價105元，假設某家外資內部已設定台股未來半年上看9000點，漲幅將近10%；若要推薦台積電為buy時，目標價必須超越大盤漲幅5或10個百分點，就成為105×(1+15%)＝120.75或105×(1+20%)＝126元所以目標價的訂定，有時只是為了符合規範而已，除非很深入了解這家外資目標價的意義，否則真的是僅供參考，不能拿來作為投資依據。 看評價方法： 透過模型 成長性為主要考量外資券商都有評價模型，透過基本面與財務面給予個股評價。包括營收、毛利率、稅後純益、EPS（每股稅後純益）、ROE（股東權益報酬率）等絕對數字、年增率與季增率都很重要。 此外，外資還很注重「營收結構」，對該公司各項產品的營收占比、毛利，以及上下游供應鏈的供貨關係都很重視。最後綜合以上條件輸入評價模型後，給予適當本益比與目標價。 洪瑞泰表示，世上沒有永遠準的評價模型，所以若外資報告不準，其實很正常。由於外資大多以成長性為主要考量，用的評價方法也偏向大波段操作；只要公司營運維持成長，就會一直建議買進，往往愈漲愈樂觀、愈跌愈悲觀，在股價高檔時還一窩蜂叫進，給人追高殺低的印象。 撰文‧唐祖貽 | ||||||