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離岸人民幣債的發行突增，看似是人民幣走出去的一條通道，但其需求中隱藏著

其他意圖

◎ 本刊記者 王力為 文wangliwei.blog.caixin.com 離岸人民幣市場風生水起。11 月初，加拿大不列顛哥倫比亞省（下稱 BC 省）在中國香港特區發行25億元離岸人民幣債券，獲5倍超額認購，成為首個外國政府機構發行人；同月，工商銀行在倫敦發行離岸人民幣債，獲超額認購。國開行、財政部相繼在香港特區發行點心債，交行則已申請首家在台灣發行寶島債。

這些市場行為受到政策因素支持。10月，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）試點擴大到倫敦和新加坡。央行與歐洲央行簽署規模相當于3500億元人民幣的雙邊本幣互換協議，至此，包括香港特區、新加坡、倫敦在內的主要離岸人民幣中心，均擁有了上千億級的流動性備份，為擴展離岸市場打下基礎。

11月26日，首次中法高級別經濟財金對話發表聯合聲明稱，中歐雙邊貨幣 互換協議將通過為在歐元區尤其在巴黎設立的銀行提供強有力的流動性支撐，支持巴黎這一重要離岸人民幣市場的穩定發展。

今年以來，渣打銀行編制的人民幣國際化指數（RGI）較2011年下半年至2012年出現加速上升。離岸人民幣債的突然擴軍，是短期因素還是其他原因？

各離岸中心的競爭是否形成零和遊戲？

看似人民幣走出去的一條通道，但其需求中隱藏著投資人的不同意圖。

發行變暖

2013年前十個月，香港特區點心債發行量為810多億元，進入11月，單是財政部、國開行、BC 省三單發行，規模即達170億元。離岸人民幣債何以突起？

“一個主要原因是，量化寬鬆（QE）延遲退出後恢複的投資者需求。 ”BC 省財政廳一位負責債券發行的官員告訴財 新記者， “今年二三季度的點心債市場，由於美國退出 QE 的預期受到影響，但美聯儲決定維持 QE 規模後，市場出現壓抑後的反彈。 ”近期中國債市進入熊市（見本刊第45期“債券熊市進行曲” ） ，也導致部分發行需求轉向離岸市場。

在經濟去杠杆、控制地方債及影子銀行風險的政策需求下，央行維持中性偏緊的貨幣政策基調，在岸市場流動性趨緊，利率水平顯著上升。10年期國債收益率在11月20日達到4.7% 這一九年來的最高點。11月中旬，國開行被迫將一筆原計劃240億元的債券發行規模削減三分之二，並支付超過5.5% 的收益率。11月初，國開行在香港發行45億元點心債，收益率在3.6% 到4.5% 之間，獲1.5倍超額認購。

匯豐銀行中國研究主管張志明認為，經濟增速放緩和央行的政策，共同導致在岸市場資金短缺越來越嚴重。

離岸市場加速發展的另一個主要因素是，各離岸人民幣中心不願落于人後的政策性競爭。

今年5月，香港特區的 RQFII 總額度由700億元擴大到2700億元。香港金管局也正致力于完善香港特區的人民幣金融基礎設施及市場安排。6月推出的香港特區人民幣銀行同業拆息（CNH HIBOR）為首個離岸人民幣基礎定價。

7月，對香港本地銀行的人民幣淨敞口頭寸及流動性比率限制被取消。

截至9月底，香港人民幣存款總額達9100億元，約占離岸市場總存款量的75%。融資市場也不斷擴大，今年以來人民幣貸款增長超過三成，9月底超過1000億元。

英國官員繼續為倫敦作推薦。英國財政大臣奧斯本10月訪華期間，為倫敦爭取到800億元的 RQFII 額度。奧斯本還在其推特（Twitter）賬戶上率先披露了工行于11月12日在倫敦發行的20億元離岸人民幣債券的消息，這是中資銀行總部首次在倫敦發行人民幣債券。

此外，奧斯本還頗具爭議性地宣佈，英國政府將放鬆對中資銀行在倫敦的設立限制，允許中資銀行通過分行（而非全資子公司）在英開展業務。此舉被普遍認為是倫敦爭奪歐洲首要離岸人民幣中心的舉措。

新加坡近期也有明顯突破。10月22 日，新加坡金管局宣佈獲得500億元人民幣RQFII投資額度，並擬在條件成熟時，試點開展人民幣合格境內機構投資者（RQDII）投資新加坡資本市場。財新記者從新加坡金管局瞭解到，這些舉措的細節目前還未敲定，但預計會在未來幾周內完成。

競合關係

各離岸人民幣中心是否形成競爭關係？

倫敦金融城政策與資源委員會主席、倫敦人民幣業務的主要推廣人包墨凱（Mark Boleat）對財新記者表示， “倫敦推廣人民幣，事實上並不是要和其他中心直接競爭，而是為了滿足本地及周邊企業對於人民幣業務的需求。 ”“這也是我不久前走訪新加坡時的感受。 ”包墨凱說，新加坡為南亞的金融機構和企業服務，香港特區為本地和大陸的機構服務，而倫敦則更多為英美及歐洲的企業服務。

環 球 同 業 銀 行 金 融 電 訊 協 會（SWIFT）10月底發佈的數據顯示，各地區的人民幣貿易結算量正齊頭並進。

三季度，亞洲（除大陸和香港特區）的人民幣支付量較去年增長109%；歐洲則在經歷了交易需求尤其旺盛的三季度後，同比增長163%，支付總量已基本與亞洲持平。

香港特區金管局發言人對財新記者表示： “香港特區願意起樞紐作用，協助其他地區的人民幣業務發展。 ”她舉例稱，香港與海外地區的銀行間可拓展同業拆借活動，加大離岸人民幣市場的深度和廣度。

富達國際總裁柏克堂（Thomas Balk）則認為： “中國如此巨大的經濟體所衍生出的（支付）需求及市場，足夠撐起幾個離岸中心。 ”他在接受財新記者採訪時說，一個金融中心在任一市場佔有統治性地位都是危險的，就像人們在華爾街身上看到的那樣；金融中心之間的競爭往往是有益的，因為這讓每個中心都小心翼翼，避免做出不利於市場參與者的舉動。

香港特區與倫敦之間還表現出合作的一面。倫敦離岸人民幣市場的規模目前仍較小，存款總量僅為300億元，無疑需要借助香港特區約9000億元的資金池。包墨凱指出，倫敦可以通過在兩地都有業務的國際性銀行的內部資金轉移，獲取人民幣流動性。

香港特區則希望借力倫敦的金融基礎設施，同時通過倫敦吸引歐洲的人民幣業務。11月18日，香港特區金融發展局發佈報告，建議港交所利用倫敦金屬交易所平台推出以人民幣計價並結算的貴金屬期貨合約。

11月中旬，香港特區財政司司長曾俊華到訪英國期間，也與奧斯本和英國央行行長卡尼就開展人民幣業務合作進行了會談。

“如何形容兩地間的關係？我更願意稱之為商業關係，而不是戰略聯盟。 ”包墨凱認為，這樣更實事求是，對雙方也都有好處。

人民幣走出去模式

離岸人民幣債的發行突增，看似人民幣走出去的一條通道，但其需求中隱藏著其他意圖。

近年，離岸人民幣（CNH）與在岸人民幣（CNY）價差已呈縮小之勢，但今年以來，趨勢並不明朗。基於此的套匯活動也反映至外匯占款的變動上。

10月新增外匯占款4400多億元，創下年內次高，其背後是 CNH 和 CNY 價差自8月開始的逐步擴大。今年外匯占款最大增幅出現于1月，彼時 CNH 和 CNY價差恰恰也為今年以來最大。5月和6月，兩個價格幾度重合，外匯占款在6月出現年內首次負增長。10月底以來，價差持續擴大。

外匯占款增長也與境內外人民幣債 市的利差密切相關。離岸債市的收益率通常比在岸市場低100到150個基點。這一持續的息差，催生了各種借助信用證等手段進行的套利活動。

平安證券固定收益部副總經理石磊認為，當前外匯占款反映的，除了央行貨幣政策、財政存款等因素，更多的可能是資金通過賺取息差來套利。

二季度內地與香港貿易中的虛假成分，事實上正是瞄準了當時較大的套匯套利空間。

對於CNH 與 CNY 間匯差長期無法消弭，中國社科院學部委員余永定對財新記者分析，套匯活動對 CNH 產生貶值壓力、對 CNY 產生升值壓力，這本應能使兩地匯差迅速消失。但央行的干預遏制了 CNY 的升值趨勢，套利活動抵消了 CNH 的貶值壓力。於是匯差得以持續，套匯套利活動不斷。

社科院世經所副研究員張明也告訴財新記者，只要有持續的升值預期存在，兩個價格就很難完全融合，因為香港特區市場的價格由供求決定，而內地價格受政府管制。

“人民幣國際化目前所選擇的路徑事實上也並非最優。 ”余永定指出，中國目前主要依賴人民幣支付進口的方式，為離岸市場提供流動性。

根據渣打銀行統計，目前中國人民幣進口結算額與出口結算額的比例為1.2比1。余永定認為，這一不對稱意味著人民幣進口結算無法被出口結算完全抵消，加之貿易順差的存在，必然導致美元通過出口結算的形式在境內持續累積。外管局局長易綱近日公開表示，我國高達3.7萬億美元的外匯儲備， “無論用哪種模型測算，都已經過了外匯儲備最優量，央行對沖操作的成本提高，銀行經營行為扭曲” 。

在進出口結算比和貿易順差短期內無法改變的情況下，人民幣國際化的最好路徑是什麼？余永定建議，鼓勵熊貓債發行及人民幣對外直接投資（ODI） ，通過資本項逆差的方式，來為海外提供人民幣流動性。

與點心債相比，發行熊貓債可以緩解貨幣錯配的問題：讓在岸資金以借給外國發行人的形式流出的同時，保持人民幣資產，而非累積美元資產。反觀點心債，如果發行人來自國內，這甚至意味著離岸人民幣回流國內，不但與為離岸提供流動性的目標不符，而且會對國內貨幣供應造成壓力。

“事實上，許多國內機構到海外發債，目標都是賺取利差，把資金轉移回國內使用。 ”匯豐銀行一位管理人員告訴財新記者。

財新記者獲悉，接下來央行鼓勵國內企業和金融機構發行離岸債募集的資金在境外用。從激勵機制上，能夠在境外使用資金的企業可以優先發債。

然而，熊貓債自從2005年開閘以來，除了國際金融公司和亞洲開發銀行，尚無第三家境外機構發行。目前，發行熊貓債仍面臨較為嚴格的審批和技術挑戰。

包墨凱表示，英國企業對發行熊貓債一直有興趣，但目前來看確實存在政策上的障礙， “這與（貨幣當局）對於開放在岸市場的信心和熟悉度有關” 。

缺少在岸市場支持，離岸市場的穩定性也受懷疑。彭博數據顯示，目前離岸人民幣債市的總規模只占人民幣債市總規模的約4%。一旦 QE 退出之勢再起，在岸市場無法提供支持，離岸市場的波動性會增大。

社科院金融重點實驗室主任劉煜輝近日撰文，對在缺乏彈性的匯率下推進資本項目開放和人民幣國際化表示不同意見。他認為，短期資本流動跨境套息異常繁榮，既給央行貨幣政策執行帶來 很大困擾，也進一步累積金融體系的脆弱性。 “當務之急，還是要把房子打掃乾淨，逐步釋放匯率彈性，為國際化、為資本項目開放準備條件” 。

瑞信亞洲區首席經濟學家陶冬指出，三中全會做成的改革決定，內容既全面又大膽，即使只有落實一半結論，中國未來五年也會面貌一新。

撰文‧周岐原

十二月中，當華東遭受大片霧霾籠罩、出現史無前例的空氣汙染，中國當局也正要召開中央經濟工作會議，為二○一四年的政策目標做好準備。如同三中全會決議文的標題，「深化改革」這四個字，將成為中國領導人習近平、李克強撥開經濟迷霧、領導中國的核心精神。

日前應《今周刊》之邀訪台的瑞士信貸亞洲區首席經濟學家陶冬，在發表專題演講時，提出「2Ｒ」的觀念，預言他對一四年中國經濟的觀察。

「中國經濟會面對reform（改革）、risk（風險）的重疊挑戰。」陶冬指出：「三中全會的核心觀念，就是小政府、大市場。」進一步向市場經濟靠攏，是習近平、李克強的改革企圖，也擘畫了中國下一步發展的遠大前景。但此舉勢必遭遇潛藏的種種考驗，因此，改革很可能顛簸難行。

看改革新貌

可能帶來轉型，可能刺激風險上升「改革可能帶來轉型，可能刺激風險上升，明年注定是很不一樣的一年。」一開始，陶冬就直言。他分析，中國自改革開放以來，每次經濟取得突破，其實都仰賴結構性改革，讓生產力顯著提升。

例如，八○年代的農村改革，提出家戶承包生產責任制，帶動六年超高速經濟增長；九○年代，在深圳等地設置經濟特區，再次拉動ＧＤＰ（國內生產毛額）快速上揚。到了二○○一年中國加入ＷＴＯ（世界貿易組織），又讓外銷出口成為經濟引擎。因此，全方位、涉及幾乎所有生活領域的「三中」改革決議文，就是另一波改革的號角。

未來十年，中國的經濟面貌將因為這份決議文有哪些改變？陶冬觀察，至少有四大方面。首先，一四年三月的「兩會」後，中國即將推出財政改革，重新劃分中央與地方的稅收基礎，也將揭露房地產稅的施行細節。由於全中國房價今年普遍上漲，房地產稅的力道有多大，勢必成為影響房價的變數。

其次，陶冬預期存款利率市場化將逐步實施。過去的金融環境是，中國人民銀行會訂定存、貸款利率基準，銀行獲利等於得到保證；但利率一旦市場化，銀行放款就不再是穩賺不賠的生意；加上民營企業對進軍金融業務野心勃勃，未來金融業的競爭勢必遠大於以往。

第三，區隔城鄉的戶籍舊制，也將改弦易轍，讓人口流動更加自由。陶冬強調：「實施城鄉戶口一體化，對中國打造新的五億消費大軍至關重要。」

看單獨二胎

中國往消費導向挪移的重要措施第四，當中國正式實施「單獨二胎」（夫妻其中一人為獨生子女時，允許生育第二胎），意味著人口政策鬆綁。陶冬認為，生育限制的解除，對中國經濟影響尤其深遠。他預期，一旦單獨二胎政策上路，可能讓近年平均約一六○○萬的新生兒人口，再增加一五○萬人。

「假定每個孩子多花三千元人民幣，十年下來，因為這些小孩產生的乘數效應，將產生二兆人民幣的經濟效果，是○九年溫家寶總理四兆人民幣救市方案的一半！」陶冬強調，這個不須政府任何金錢補償的政策微調，是中國從投資導向往消費導向挪移的重要措施。

在這些改革陸續上路之後，陶冬認為，將帶來三大重點結果。首先，是中國經濟的成長速度，將比以往顯著下降。「一○％、甚至八％都將成為過去式。少了地方政府強力投資，ＧＤＰ增速甚至將變成五％或六％，但是經濟成長的品質將明顯改善，成長風險會明顯下降。」陶冬指出。

其次，地方政府的地位勢必下滑。陶冬分析，經濟成長的高低是上級考核官員政績的重點，過去地方政府將賣地當作主要收入來源，但這項指標以後地位會大大下降。陶冬預期，各省都將有一批主要城市被升為直轄市，因而「沒有廣州、深圳的廣東，經濟成長速度會大幅放緩。﹂當中央不斷收回權力，地方政府將逐步變成公共服務的提供者，而非ＧＤＰ製造者。

同時，當利率和證券監管措施逐步市場化，陶冬認為，人民幣國際化的進度也將提高，當中國國企不斷向外投資，未來五年，中國資金在全球都將成為不可忽視的重要角色。

看經濟成長

「李克強指數」顯示已觸底反彈展望明年中國經濟，陶冬認為，以工業用電量、鐵路貨運量、銀行中長期貸款組成的「李克強指數」顯示，經濟增長在今年中已經觸底反彈。

「地方投資雖然規模不大，但因為上千城市投入廢棄物處理設施和地鐵建設，使得地方投資自今年第三季起再次加速。」陶冬指出，房市交易熱度居高不下，也是中國經濟觸底反彈的因素之一，再加上出口形勢比幾個月前略微改善，中國經濟應該已進入一輪新的成長循環。

儘管基礎建設仍是帶動經濟的主要工具，陶冬認為，李克強政府對基礎設施的態度、理念，與溫家寶相比，兩者完全不同。「對溫總理而言，基礎建設是加速器，對李總理而言則是穩定器，經濟過熱就放緩腳步，降溫就加大建設力度。」因此，ＧＤＰ年成長率將在七．五％至八％間遊走，直到改革取得初步成果為止。

然而，中國經濟並非全無風險，陶冬預警，中國地方債問題，很可能成為震央。「地方債實在是太多了。」陶冬表示，地方債平均需要財政收入的八％才能償還，而且比率還在惡化中，因此不可對地方債問題掉以輕心。

陶冬憂心，由於一二年的政府投資，有許多項目都缺乏還款能力，當一五年進入還款高峰期，不排除一部分地方政府將會破產，進而觸發金融市場的恐慌。「這一輪改革呼聲，還沒將系統性風險真正降下來，這是我擔心的地方。」陶冬示警。