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認清人民幣的危機 許淼

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　在整個人生的投資歷程中認清潛在巨大危機要比其他重要的多。危言聳聽、杞人憂天、陰謀論都無所謂，只是想告訴自己即便現在是晴天，也應該想清楚雨天我該做什麼，我不用天天帶著傘怕雷劈，但也不至於下雨時淋個落湯雞。
　　忽忽悠悠的寫了兩個上午，希望大家輕拍磚多指教。
　　自2005年7月21日匯改以來，人民幣兌美元從8.27升至今天的6.07，升幅近30%，而與此形成鮮明對比的是國內物價八年來的持續上漲，以肉禽蛋菜為主要統計的CPI物價指數近年來保持著平均3%的年增長速度，而以房地產、收藏品為代表的資產價格則漲幅驚人。常有人質疑人民幣緣何對內貶值，對外升值？
　　我們首先瞭解一個金融學名詞：M2廣義貨幣供應量，它是指居民儲蓄存款、企業存款及流通中現金的總和。簡單的說M2在一定程度上代表了某一時刻已發行所有的人民幣綜合。這個數字在朱鎔基總理卸任時（2003年）為22萬億人民幣，而至溫家寶總理卸任時達到了97萬億，時至今日這個數字在2013年11月定格在107萬億元。貨幣供應總量增長近5倍，直接造成了通貨膨脹的產生。試想一下每個中國人錢包裡都多了五倍的人民幣，那麼任何資產價格出現5倍以上的上漲都是可以理解的。
　　我們再來看另外一組數字，為解釋貨幣供應M2與經濟增長GDP之間的關係，經濟學家們往往用兩者之間的比值進行分析。2003年中國這一比值是1.58，而今天這一數字已經超過2.7，這從另外一個角度說明貨幣發行的速度已經脫離了實體經濟的增長速度，更從另外一個側面反映了人民幣超發的嚴重性。有人會好奇作為全世界經濟霸主的美國貨幣供應是什麼情況？至2012年末，美國廣義貨幣供應量為10.2萬億美元，按當時匯率折合人民幣為63萬億，而當年美國GDP總值達到15.6萬億，M2/GDP比值0.65。看到這裡，多數人會像疑問人民幣外升內貶一樣，質疑這個世界的貨幣體系到底怎麼了，難道不斷施行量化寬鬆的美國連中國都不如？拋開這個問題不談，至少有一點是沒有錯的，中國已成為全世界第一大印鈔國，截止2012年末全球M2余額高達366萬億，而中國佔到了其中26.5%，但讓經濟學家更憂慮的是中國每年新增貨幣供應佔到了全世界的50%以上，這意味著中國M2佔比全球還在提高，而中國國民生產總值GDP僅佔全世界的9.5%。
　　我們還是回到中國，分析一下中國M2廣義貨幣總量的107萬億是如何由來的。貨幣的發行與供應由中國人民銀行（央行）負責，那麼如今膨脹的人民幣就是從這個地方一點一點」印」出來的，而「印」的方法在中國主要有三個，其中讓我們最直觀的就是印鈔機日夜不停整版整版地印刷，但這個方法無論在速度上還是數量上幾乎微不足道，央行發行貨幣最終還是要依靠另外兩個方法：銀行貸款和外匯對沖。銀行貸款就是指商業銀行向貸款人提供的貸款，比如我要買套100萬的房子，假設首付30萬元，按揭貸款70萬元，那麼我向銀行申請的70萬元貸款就形成了新的貨幣供應。各位一定會想如果這樣銀行貸款沒有節制的話，貨幣總量就毫無極限了，因此央行在這個過程中施行存款準備金率及貨幣總量控制，存款準備金率是指根據商業銀行的存款餘額上存至央行一定比例的存款準備金後，剩餘可作為貸款向貸款者發放的控制辦法。而央行在統計過程中通常選用某一時點（比如季末、年末），這樣一來就有了具有中國銀行特色的一幕，那就是每到時點各家銀行搶、挖、拉、保的全民總動員，因為存款多了，因為下個季度貸款額度就會多了。說到這裡再回到剛才的案例，我向銀行申請的70萬元貸款去哪裡了？貸款銀行會將這70萬存入開發商的銀行賬戶，這樣就形成了派生存款，由增加了存款餘額，週而復始又會形成新的貸款額度，因此央行的第二個控制辦法就是施行貨幣供應的總量控制。你猜中國M2的供應總量計劃是什麼時候制定的？告訴大家，我們是每年三月兩會期間制定，例如2013年兩會李克強總理關於全年政府工作報告中提出2013年廣義貨幣M2總量增長控制在14%，這就意味著2013年我們要在存量97萬億的基礎上再印近14萬億的人民幣。
　　說完了銀行貸款，再講一下外匯對沖，截止2013年第三季度，我國外匯儲備餘額已達到3.66萬億美元。我們來描述一下外匯對沖如何造成M2增加：假如某企業通過進出口貿易賺取了1美元，那麼拿回國內的時候就要到銀行去兌換成人民幣，相應的這1美元就歸銀行所有，我們成為「外匯佔款」。由於我們國家實行外匯管制，作為各家商業銀行大管家的央行就會發行對應的人民幣將1美元對沖掉，把1美元劃入國家外匯儲備，而按照匯率發行的6.07元人民幣給了商業銀行。現在再看這3.66萬億美元的外匯儲備，換句話說，我們107萬億的M2中至少有25萬億是美國人替我們發行的，何況當年的匯率還是8.27。
　　我們終於弄清了如今龐大的人民幣存量是從哪裡來的，而它給我的經濟生活帶來了什麼？2003年兩毛錢一斤的菠菜已成為歷史，動輒千萬的房地產讓多數人望塵莫及，瑪瑙蜜蠟和田玉的炒作，古董字畫黃花梨的追捧。在經濟學裡有個小比喻就是颱風來了，連豬都能飛上天，國內各項資產價格的上漲與大家的投資眼光無關，而是建立在國內M2無限膨脹基礎上的，這點是需要國人警醒的。說到底價格問題的本質就是貨幣問題，各位回憶一下便知，過去十年間，翡翠和鑽石誰漲的多？紅木和黃金誰漲的多？
　　錢印多了，而經濟增長跟不上，對內貶值是順理成章的事情。我們回到中國貨幣供應量的事實：朱鎔基總理卸任時為22萬億人民幣，而至溫家寶總理卸任時已突破100萬億，在這裡並不想探討過往的貨幣政策，但總之如今瀕臨危機的人民幣不是天災。
　　相信到這裡，你會對下面兩個問題產生極大的好奇。一是我們為什麼要印這麼多人民幣，然後經濟增長卻越來越乏力？二是對內貶值的人民幣為何又對外升值吶？別著急，聽我一一道來。在解釋之前需要我們先把1998至2012年這十五年單獨篩選出來，分為1998到2002年和2003到2012年兩段，而其中的2003年是分水嶺，什麼分水嶺？從國退民進到國進民退的轉變的分水嶺。自2003年起我們採取相對寬鬆的貨幣政策和穩健的財政政策，這意味著銀行開始「放水」了，而能從銀行得到低成本貸款的主力軍是政府和國有企業，民營企業融資渠道不暢，個人住房或消費貸款佔比微乎其微，因此過去的十年金融體系成功完成了國進民退的事實，樹立了難以撼動的利益集團，也直接促使了地方債務平台龐大的債務關係，更滋生了社會腐敗和政府尋租。說一組簡單的數字大家也許就會更明白，在過去十年裡，廣義貨幣供應M2保持著平均16%的增幅，政府財政收入卻保持著每年25%的增長，國有企業利潤年均增長接近20%，而城鄉居民可支配收入年均增幅的10%，這就稱為收入分配，新一屆政府收入分配改革的矛頭直指這種被詬病的蛋糕分配方式，而面對的困難我不說你也能想到。

　　那錢越印越多，為什麼經濟增長卻越加乏力呢？原因在銀行貸款的去向，在國進民退的大背景下，政府和國企的資金運營能力極大程度上決定著中國經濟的增長。先說政府融資，受制於政治體制和考核體系，直接決定了政府投資重視短期經濟拉動，愛搞政績形象工程和先借錢先上馬的特點，這十年脫穎而出的民營企業有很大多數是和政府投資牢牢的拴在了一起，民營企業養成了不見兔子不撒鷹的習慣，而政府投資成為了市場的主導，債務窟窿越捅越大。再說國企，國有企業多數專注於自己的行業，關注的目標是市場佔有率和資源壟斷，與民營企業相比對提高資產效益或者創新發展凸顯動力不足，當近年鋼鐵、煤炭等陷入全行業的衰退時，國有企業又將生存的希望寄於政府的身上。換個更簡單的說法，在我國政府始終同時扮演運動員和裁判的角色，民營企業只能輔助配套產業或下游資源，聰明的站在大樹底下好乘涼，正是這種畸形的競賽關係決定了經濟增長效率將逐漸走低。說到這裡，你應該深刻體會十八大綱領最重要的十二個字：「政府的歸政府，市場的歸市場」，未來中國的經濟增長的基礎將是建立符合經濟規律的市場機制的政策紅利的釋放，前提是改革得到成功。當然還有一個小小的卻又不得不提的原因，就是國人的高儲蓄率在一定程度上減少了社會資金的流動性，降低直接融資比例，增加了以銀行渠道為主的間接融資規模，但基於醫療、教育、養老處處是缺口的社會保障缺失的現狀，高儲蓄率在中國是在合理不過的事情。

　　翻過頭我們再談談為什麼如此膨脹的人民幣還在對外升值。我要從溫家寶總理卸任前最後一次出訪歐盟談起，在比利時布魯塞爾的歐盟總部溫總理談到，他在任總理十年對歐貿易有兩件事始終感到遺憾，一是對華軍售未能解禁，二是始終未能承認中國的市場經濟地位。這段談話在根本上揭示了3.66萬億美元的外匯儲備和人民幣對外升值的尷尬，作為政府當然不希望持有那麼多美聯儲印發的基礎貨幣，而希望通過貿易方式獲取中國發展過程中亟需的資源和先進技術，中國有的是錢，但架不住別人不賣，軍售是最好的藉口。因此也造成我們龐大的外匯儲備只能零零散散的在非洲、大洋洲和南美洲購買礦產，要不就動輒百億美元的減免貧困國家的債務以換取聯合國內的國家支持，到最後還剩下的大量外匯儲備只能購買美國政府發行的國債，今日我們成為美國的第一大債權國不是主動形成的，而是被動的沒有辦法。聰明人看到這裡就會想我們要是和美國一樣，能把人民幣像美元一樣花到全世界，甚至讓所有國家成為咱們的債權國，我們豈不就可以不用憂心國內通脹了。說了這裡大家可能也就明白為什麼美國的M2只有10.2萬億美元了，美元可以通過對外支付的方式向全世界輸出，而保證起在量化寬鬆的同時不造成其國內的通脹。關於人民幣能否實現國際化的問題，我們要看到一個國家貨幣的國際化是需要強大的經濟實力做後盾的，當市場經濟地位不被認可和承認的時候，在由美國主導的全球貨幣秩序下中國的突圍顯得尤為困難。美國是推動人民幣匯率升值的發起國，試想當中國利用其匯率優勢和廉價的生產力成為世界工廠中最重要的環節，保持了30年貿易順差的中國已經積攢了3.66萬億的外匯儲備，這意味著我們持續在向國際市場兜售商品，而對於全世界來說就是貿易逆差的形成，也就成為人民幣升值最重要的外部壓力，因此本幣的對外升值不僅是美國政府的主觀意願更是全球貿易環境的客觀要求。當然人民幣升值如果作為貨幣戰爭的一部分，給我們造成的後果就是當年輸入性的通脹因匯率升值用於留在了中國國內。

　　基於以上林林總總的敘述，我想闡述個人的幾個觀點，以供參考，不妥之處還望指正。
　　（一）人民幣發行速度減緩。中國的人民幣超發時代將結束，以時間換空間的可能性較大，貨幣供應量M2增速會在2020年前逐步低於當前GDP增長速度，但這一前提是新一屆政府實施的經濟改革能夠成功，結構調整促使經濟增長可以健康持續。
　　（二）通貨膨脹預期穩定。經濟的穩定發展和人們的生活幸福離不開對通過膨脹穩定的預期，貨幣發行速度的減緩將極大有助於控制物價增長，在另一方面將對房地產在內的各類資產價格的泡沫進行擠壓。對於未來十年，以房地產為代表的投資行為應十分謹慎。
　　（三）改革的方向。清晰的認識到新一屆政府的改革總旨即是「政府的歸政府，市場的歸市場」，而配套改革的三大措施即是「金融的改革，人口的改革和土地的改革」，最終的表現形式就是產業結構的調整以促進中國經濟可以繼續持續、穩定、健康的增長。
　　（四）人民幣國際化困難重重。人民幣在主動嘗試與俄羅斯、東南亞、日本甚至是歐盟地區建立一定數量貨幣互換協議，但想跨過世界經濟霸主美國成為國際貨幣是不可置信的。貨幣戰爭是沒有硝煙的戰爭，但對人類造成的傷害是幾代人都無法承受的，但願我們的政府不再犯錯誤。
　　（五）中國未來十年最大的危機。如果你深刻的理解了人民幣，你不僅能夠理解通貨膨脹和國際貨幣戰爭，更應該指導A股在全世界股票市場走出次貸危機的同時，陷入長達六年的熊市的深刻原因。中國未來十年最大的危機就是人民幣本身，而它的表現形式有可能是政府債務崩盤、房地產價格的崩潰或者產業結構調整和政府改革的失敗，面對有可能發生的危機，我們至少應該居安思危，未雨綢繆。如果非要定義個危機的時間，那就是人民幣結束升值的那一天。
　　這種文章越寫越覺得要把人民幣危機真正講清楚，還需要講太多東西，不是一句兩句話能說清楚的，比如我們如何減少貨幣供應也能促進經濟，比如經濟改革的阻力問題，比說貧富差距和馬太效應，比如政府投資在經濟促進中的角色轉型，比如人民幣的利率問題，比如人民幣的匯率前景，比如中美的貨幣戰爭，比如地方政府的債務，也比如危機會以何種方式出現，更比如我們該做些什麼。我覺得自己還是拋磚引玉吧，把這些東西供大家先來討論吧。