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在中國地產行業風口上成長起來的萬達錯過了在黃金時代上市的機會，如今已被歸入“夕陽產業”，它還能在降息的風口再飛起來嗎◎ 財新記者 黎慧玲 于寧 駐香港記者 王端 楊剛 文“萬達商業地產，男，15歲，金牛座，朝氣蓬勃，牛氣沖天。”萬達集團從北京推送的微信公衆號文章中如是形容自己的核心業務板塊——萬達商業地產（下稱萬達），這一天，萬達在香港開啓IPO路演。萬達董事長王健林早已告知外界，萬達 “資產量驚人” ，招股書披露的一組數據還是讓人吃驚：在中國29個省份的112個城市擁有178個物業項目，包括159座萬達廣場、168個購物中心、102家酒店，公司總資產規模5040億元——在經過了九年的輾轉之後，這個龐然大物終於要登陸資本市場了。這是一個站在中國地產行業風口上成長起來的企業。它用速度和擴張來回應外界的質疑，在很短時間內崛起為中國最大、全球第二大商業地產商，其規模令太古、恒隆這樣的老牌商業地產商也望洋興嘆。它帶來了一種被稱為“萬達模式”的新的商業地產發展模式，其特點是低地價、快速周轉、以售養租。2005年萬達如日中天時就在醞釀上市，卻陰差陽錯誤失良機，九年後當它終於登陸資本市場，卻已被投資者歸入“夕陽產業”以挑剔眼光檢視。 投資者現在擔心其上市前的迅速增速難以持續，注意到公司的現金流特別是經營現金流近年來迅速走低，上半年已經為負，對於萬達商業團隊的商業運營能力、管理能力也評價不高。這些都使得萬達不得不降低預期，以更低招股價來贏得投資者的歡心。12月9日，萬達在香港開啓 IPO 路演，午餐會在香港萬豪酒店宴會廳舉行，與會投資者200余人，爆滿宴會廳。一些投資者甚至站著聽完整場路演。基石投資者陣容豪華，特別是來自中東和歐洲的大資金以及中國最大保險公司的撐場最為引人注目。除了科威特投資局、中國人壽、平安資產管 理、 對 沖 基 金 Och-Ziff、 荷 蘭 養老 基 金 APG 旗 下 房 地 產 基 金 APG Strategic Real Estate Pool、 北 京 Timing Investment Fund Management、 喜 韻投資（Heywin Investment） 、新華聯國際投資（MACRO-LINK International Investments） 、上海鉅派禾暉資產管理及 Woodman 基金，香港格力電器銷售公司也認購了2億美元股份。財新記者獲得的銷售文件顯示，萬達的招股區間介乎每股41.8港元 -49.6港元，集資規模最多不超過44.11億美元，約合270億人民幣，較之前市場預期的50億 -60億美元募資規模有所縮減。據知情人士透露，王健林對定價並不滿意，但迫于市況及現金流需求，不得不降低預期。對於關注成長預期的市場投資者而言，無論是中國地產行業，還是萬達這家公司，最好的時代都已經過去。一位資深人士日前對財新記者稱，目前或許是壞“窗口期” 里相對最好的上市時機。作為一家商業地產概念的公司，萬達以售養租的模式其實更依賴于住宅地產的興衰，銷售速度直接決定了萬達的資金周轉。坐擁龐大資產的萬達從來不是以商業運營見長，也談不上精耕細作，租金回報率不高始終是其軟肋。正因為此，經濟放緩和地產調控對萬達的影響要比一般的商業地產公司大。所幸近來中國股市在降息等利好信號下驟然走牛，使得幾經曲折的萬達商業地產上市再現曙光。“雖然是‘夕陽產業’ ，乘著降息的東風還是可以飛起來的。 ”一位出席午餐會的投資者向財新記者表示。“萬達速度” 難以為繼低價拿地、快速開發周轉，萬達走出了一條令人側目的擴張之路，就連萬達管理層也在IPO 新聞發佈會上承認， “這種模式和增速不可複制” 。從招股書披露的數據來看，萬達拿地確實便宜，而且價格越來越低。按樓面地價計，2011-2013年萬達廣場的平均土地成本分別約為每平方米1821元、1171元及1096元，今年上半年降至1012元。2013年，萬達銷售物業的銷售收入是749.8億元，銷售面積628萬平方米，依此推算其土地成本僅占平均售價9.18%——據蘭德咨詢對上市房企土地成本的統計，低於10% 的企業僅占全部上市房企的6.4%。萬達土地成本逐年降低，一方面由于所獲地塊位於三四線城市或城市的非核心地段；另一方面則基於萬達與政府較高的議價能力。萬達與地方政府的關系微妙，在公開市場拿地頻陷“內定”傳聞。但其實道理也很簡單：地方政府希望萬達項目拉動經濟增長，帶來穩定稅源，更重要的是依托萬達項目吸引更多投資，帶動周邊土地增值。“我們獲得土地的成本比其他企業要便宜很多，至少便宜一半，而且有主動權。 ”王健林曾對外透露。兩年前萬達的長白山國際旅遊度假區項目因“零地價”頗受爭議，當時吉林撫松縣地稅局一位人士對財新記者說： “萬達拿地談的條件很大，基本上是零地價，政府返還地方稅收，出讓金進入財政金庫後再想辦法退回來。不給優惠人家不來。 ”長白山項目是萬達模式的一個縮影。在長白山下的茫茫林海中憑空建成一座占地超過18平方公里的旅遊度假新城，萬達只用了短短兩年。這還是在天寒地凍一年只有半年能施工的東北。從拿地到開業僅需18個月的“萬達速度” ，讓100多個萬達廣場在各地拔地而起。用最少的啓動資金，最快的建設速度，以銷售公寓或商舖模式快速回籠資金，萬達實現了商業版圖迅速擴張。但屬於萬達的黃金時代已經過去，種種數據表明，傳統的萬達模式難以為繼。 “傳統商業地產的開發模式主要是以現金流的高周轉和低價拿地為核心。 ”高和資本執行合伙人蘇鑫表示， “隨著房地產市場進入下半場，地產銷售吃緊，原有模式面臨極大困難。 ”值得注意的是，低成本的土地並未給萬達帶來靚麗的業績表現，萬達物業銷售的毛利率在急速下降，從2012年的50.6%降到今年上半年的39.1%。一位投行人士推測，毛利率下降是由於萬達的低土地成本被不斷上升的建築成本、人工成本、運營成本和財務成本蠶食殆盡。該人士認為，下沉至三四線城市來經營商業地產，並不是一筆劃算的生意。 “商業零售物業、寫字樓物業對於成熟商圈的要求特別明顯，在三四線城市建造商業物業的建築成本和在一二線城市同等級別的情況下差別不會超過15％。這部分成本占物業出售成本的不超過一半，但是銷售金額和租賃收入單價可能差1-3倍。 ”經歷了高速擴張後，萬達的銷售速度已經在下降，今年上半年萬達的合同銷售額和銷售面積均不及2013年數據的一半。這意味著資金周轉放慢，給公司現金流帶來壓力。“此前尚可通過住宅的高毛利和快速周轉來彌補持有型商業對現金流的侵蝕。但隨著住宅市場暴利時代的結束，以及周轉率的下降，只能通過借債來彌補現金流缺口，對經營性抵押貸款等常規融資工具依賴度更甚。 ”蘇鑫在博客中撰文表示。以售養租與關聯交易在低迷的地產形勢下，作為商業地產，萬達 “以售養租”的模式也變得不受投資者親睞。萬達去年下半年曾有意私募，國內某知名投資機構在考察了一輪後放棄了投資。該機構參與項目考察的人士對財新記者表示，萬達商業地產的資產龐大，但回報率不夠高，特別是其商業地產的租金收入無法覆蓋運營虧損，所以無法給出王健林希望的高估值。對於萬達核心資產盈利能力的擔心現在更強烈了，特別是在萬達下沉到三四線城市以後。一位接近萬達的業內人士指出，萬達6% 的總資產回報率、24% 的股本回報率處於行業較高水平，這主要得益于萬達前期的低成本擴張。但高速擴張必然會有後遺症，包括經營粗放，回報率過低。已經開始在往租賃經營方向調整的萬達，仍無法甩掉銷售型公司的標簽。2014年上半年，萬達的物業租賃和管理收入51.8億元，同比2013年上半年的38.2億元上漲35.5%，但在總收入中占比僅9.8%，而來自銷售部分的收入占比仍高達86.4%。這個比例與2012年、2011年相差不大。今年上半年，萬達的租售收入結構調整到了22.3%： 70.1%，但還是無法改變 “以售養租” 。在業內看來，萬達所擅長的是開發而非經營。蘇鑫分析： “商業物業往往需要較長的養商期才能達到較高運營水平。尤其是開發型企業不擅長對商辦物業的運營，其租金回報率長期維繫在5% 以下水平，甚至不足以支撐借款利息。 ”萬達的衆多商業項目運營到底如何？僅從數據來看，截至2014年6月30日，萬達購物中心的平均租金為每月每平方米75元，正在穩步提高，2011年 -2013年這一數據分別為57元、63元、70元。出租率為97.8%，較前三年有所下降。萬達的出租率不低，但問題在於萬達把32% 的可租面積租給了關聯企業，其中，萬達百貨占24.95%、萬達影院占4.14%，這些 “自己人”貢獻的租金比例為18.2%。租給萬達百貨的租金為每月每平方米30元 -40元。招股書披露的前十大租戶中，排第一的是萬達百貨，占租金收入的14.5%，其次是萬達電影院線，占3.0%，第三為一家國際連鎖超市運營商，租金貢獻占1.8%。萬達院線也剛剛過會成功，即將在 A 股上市。此前對於萬達院線，監管機構和投資者最擔心的是它與萬達商業地產之間有可能通過租金或其它方式利益輸送，影響投資人利益。萬達院線因此在2012年調整關聯影院租金比例至11%，並在此基礎上簽訂20年的租賃框架協議，每十年參照非關聯影院租金水平對關聯影院租金進行調整，約定最高租金水平不超過13%，最低不超過9%。今年上半年，萬達院線交的租金為1.4億元。在另一家院線的中層看來，“萬達院線的租金水平還是偏低。2011年，租賃費已經開始按影院淨票房收入15%-20%支付。 ”一家院線的中層介紹。對於萬達來說，大量的關聯交易產生了一個難題，租金收高了，則萬達院線和萬達百貨的業績不好看，收低了又影響萬達商業地產的收益，難以擺平。一位商業地產從業人士對財新記者表示，以萬達披露的租金水平，加上物業管理費基本能覆蓋運營成本，但前提是物業的債務能結清。但業內多認為以萬達目前的債務結構，購物中心難逃虧損的命運。近年來商業地產扎堆擴張使得購物中心供應量劇增，加之同質化嚴重，行業整體都面臨招商難的問題。蘭德咨詢總裁宋延慶表示： “萬達的絕大多數購物中心還處於育商期，你著急讓一個孩子去賺錢是不太現實的。 ”下沉的風險協縱國際聯合創始人黃立沖認為，萬達的平均租金上漲速度未必能持續加速，因為新開發的購物中心位於非主流城市，這些項目反而會拖累平均租金。一線城市的萬達廣場大多地處成熟商圈，財報上數據漂亮，商場的人氣也不錯，但逛一圈可知國際一線品牌並不那麼豐富。快消類品牌能帶來客流量，但地產商能從它們身上收到的租金與其談下來的難度、提供的支持不成正比。項目遍地開花的三四線城市無疑成了更大的困擾。萬達一名內部人士透露，現在實業難做，福建莆田萬達廣場已陷入招商困境。據莆田當地人介紹，莆田萬達廣場主商業區入駐的品牌看頭較少，二樓、三樓入駐的品牌更是低端。而萬達的室外步行街，諸如NAUTICA、LACOSTE、卡樂星等品牌逐漸消失了，取而代之的是手機店鋪。莆田萬達廣場也是19個月建成，開發成本24億元，開業時出租率為100%，至今年6月底，出租率降至95%。公開資料還顯示，僅福建一個省就有13個萬達廣場，市場容納得了這麼多萬達廣場嗎？也有市場人士認為，品牌商在三四線城市的認知度不高，是造成上述招商困境的原因之一。不只萬達自持商業區部分招商難，未培育起客流，也導致其售出部分——室外步行街（即金街）銷售不景氣。先招商再投資的 “訂單模式”是萬達的殺手鐧，萬達商業項目開業一直保持100% 出租率，但這並不穩定。從上市資料可見，那些開業滿租的項目很快出現客戶流失，出租率下降。已完工的萬達廣場中，截至今年6月30日數據，余姚萬達廣場出租率已經降至80%，太倉萬達廣場出租率降至84%，淮安萬達廣場出租率降至87%，廈門集美萬達廣場和濟南魏家莊萬達廣場出租率降為89%。武漢中央文化區楚河漢街更糟糕，2011年出租率僅71%，此後一直在80%左右徘徊。一旦萬達自營主商業區出租率降低，賣出去的商舖就更不景氣。很多媒體都報道過，廣州、濟南、沈陽、武漢、山東等地的萬達廣場及室外步行街開盤銷售火爆，後期人氣不振，經營冷清。在二三線城市，這種情況尤為嚴重。位於福建的泉州浦西萬達廣場2011年摘得閩南銷售桂冠。招股書顯示，該項目出租率為100%，實際租金達83元 /平方米· 月，供出售的零售空間完工的已售罄，開發中的也已全部預售。以上信息無不勾畫出一幅較為成功的商業項目運營畫面，然而據道本商業地產研究院的調查，該綜合體供出售的金街經營慘淡，數十家商舖無法出租，購買商舖的業主損失嚴重。襄陽萬達金街的商舖也是一開盤就銷售一空，然而截至今年上半年，商舖空置率約為25%，且業態重複，檔次良莠不齊。王健林曾透露，萬達對二三線城市的選址標準是：GDP 總額達到1000億元以上，社會消費品零售總額300億元 -400億元，社區人口不少于70萬 -80萬。但一位業內人士認為，萬達金街與自持商業中心組合後的商業體量太大，與二三線城市人口消費能力並不一定匹配，一些經營不善的萬達廣場案例正在給萬達品牌帶來負面影響。即使在一線城市廣州，情況也未必理想。道本商業地產研究院人士對財新記者稱，今年上半年在廣州白雲萬達金街， “發現不少商舖大門緊閉，甚至有的店鋪門面被木板圍蔽起來” 。開業四年，白雲萬達廣場空置率依然頗高，室外街鋪冷清。一位店主告訴上述調研人士，他2010年以每平方米5萬元入手的鋪位， “原本預期月租金為每平方米250元，現在100元可能都租不出去” 。這意味著該店主至少要40年才能回本。轉型之路投資者對於萬達商業運營現狀和團隊運營能力的擔憂使得萬達的估值被打了折扣。在他們看來，萬達可以從那些真正的商業地產開發商——如香港的太古地產（01972.HK） 、 恒 隆 地 產（00010.HK） ，以及新加坡的凱德置地身上學到很多東西。未來調整租售結構上也可以從新鴻基地產吸取經驗。恒隆董事長陳啓宗對財新記者稱，“這些開發商是經歷過1998年金融危機考驗的優勝者” ，香港商業地產開發商在內地的布點往往成為當地標誌性商圈，如太古地產開發的北京三里屯Village，瑞安地產的上海新天地等。太古地產走的是慢邏輯下的精品化路線。這家成立于1972年的地產公司自2001年進入內地市場，13年間僅開發建成了5個項目。 “做商業就是在做租戶。 ”太古地產公共事務總監林彥對財新記者強調，太古一直的經營戰略便是只租不售，長期持有，不涉足國內住宅開發。精細化運營的另一個代表是恒隆地產，選擇最優地段並經營至極致，讓恒隆收穫了良好的口碑。在內地發展了20多年的恒隆，卻一直沒進入北京市場，原因很簡單，沒有找到稱心如意的地段。即使在行業整體頹勢下，上半年恒隆的毛利率仍接近81%。商業地產的培育期漫長，高風險，但也有高回報。據業內人士透露，恒隆廣場前八年幾乎都是虧損，但之後每年回報都是50%。陳啓宗曾表示，恒隆廣場100% 用自有資金做，不貸款的原因是項目前幾年回報太少，無法負擔貸款利息。這顯示出商業運營的艱苦，所以商業地產最大的風險是財務風險。業界公認的商業地產運營高手凱德商用，其最大優勢在於資本管理，擁有多元化的投融資能力，利用私募基金、信托基金來持有項目，特別是能夠在新加坡和香港發行 REITs（房地產信托投資基金） ，從資本市場獲得融資。但在中國，除了極少數央企開發商擁有相對低成本的資金，絕大部分商業地產項目都面臨著極大的融資與資金周轉壓力。黃立沖稱，在萬達“以售養租”的模式下，由於商業地產2%-3%的淨租金回報率，大量佔用了公司的投資現金流，使租金收入無法支付債務支出，必須大量舉債來補充現金流。由開發銷售型轉向租售並舉，新鴻基地產（00016.HK）是典型。戴德梁行統計，截至6月底，在內地及港資房企中，萬達以1473萬平方米成為持有物業投資面積最大的開發商，新鴻基以375萬平方米居於其後。然而，新鴻基持有物業收入146.4億元，占總收入近八成。香港模式講究的是重資產下的內部資金平衡。作為如今香港最大的地產開發商之一，新鴻基1963年成立時專注于銷售開發，用了30年時間才完成租售並舉的轉型，開發物業和投資物業的現金流收入比由8：2調整到2：8，再調整至5：5的並舉。高通智庫認為，轉型過程中，地產企業會面臨回報率壓力大，處於租售並舉前期的地產企業，首要任務就是拓展開發物業的現金流平台。截 至6月 底， 萬 達 的 淨 負 債 率87.8%。從流動負債情況來看，2011年到2014年上半年，萬達商業地產的流動負債急劇攀升，從1238.79億元升至2193.60億元，資產負債率也從47.4%上升到51.6%。 萬達51.6% 的資產負債率在地產企業不算高，但這負債水平建立在其巨大的分母基礎上——萬達的總資產規模為5040億元。這其中，來自投資物業評估增值為2206億元，對降低萬達的負債率功不可沒。資產負債率不高，並不代表現金流不緊張。目前萬達賬上躺著747.6億元現金，債務攀升至近2200億元，其經營和投資現金流近幾年逐年下降。經營現金流由2011年的359億元驟減至115億元，2013再次降至68億元；今年上半年再降至 -89.5億元。同時投資活動現金流也大幅下滑至-209.1億元。“此前尚可通過住宅的高毛利和快速周轉來彌補持有型商業對現金流的侵蝕，但隨著住宅市場暴利時代的結束，以及周轉率的下降，只能通過借債來彌補現金流缺口，對經營性抵押貸款等常規融資工具依賴度更甚。 ”蘇鑫撰文表示。黃立沖的判斷相似。自2011年以來，萬達的新增銀行貸款逐年遞增，2013年萬達的融資活動資金淨流入379億元，2014年上半年達351億元。如果此次 IPO 融資以270億元計算，則全年的融資金融將超過620億元。上市以後萬達的上市之路頗為曲折。王健林本人顯然更鐘情于紅籌上市，希望實現股份全流通。他曾透露，2006年本來有機會在香港紅籌上市，最後卻被“忽悠” 了。“紅籌模式”是指公司主要資產和業務在中國境內，在海外註冊新公司，返程收購境內公司股權或資產，以外資身份在香港上市。而H股模式則是以境內公司在香港上市，兩者的區別在於，H 股的內資股不能全部流通，而紅籌股股份可以全部上市流通，方便套現。2005年，萬達將九家商業廣場打包到境外發行 REITs，擬募集10億美元以上，然而遭遇2006年國家部委聯合發文，嚴格限制境外公司收購內地物業，REITs 計劃就此擱淺。2007年王健林開始準備 A 股 IPO，不料剛做完架構又遇上2008年全球金融危機。一拖便到了2010年，證監會受理了萬達上市申請，但因樓市調控，房企 A 股上市被卡，萬達便一直處於“初審中” 。今年7月1日，萬達放棄 A 股上市。據知情人士透露，萬達曾積極聯繫商務部，仍試圖以紅籌結構在香港上市。但最終萬達上市主體還是境內成立的股份有限公司，只能H股上市。萬達願意降低預期上市，顯示這家資金周轉速度放慢的企業對資金的渴求。萬達的三大業務——購物中心、酒店、寫字樓均處於行業下行期。此外，萬達計劃將此次IPO所籌資金的90%用于發展10個項目。在整體低迷的地產市場，這些位於二三線城市項目面臨低回報率和供求失衡的風險，萬達需要給市場和投資者更強的說服力。一名外資機構投資者對財新記者表示，他主要還是擔心商業地產行業風險以及高杠杆模式。他補充說： “萬達應該是王健林一人說了算，這也是覺得還不如買萬科的原因。 ”多位業內人士指出，中國零售商業地產市場過剩。世邦魏理仕亞太區研究部主管金緯接受財新記者採訪時表示：“按在建購物中心面積2014年 -2016年的供應量算，全球前20大城市中，13個在中國。這是個很可怕的現象。沒有那麼多商家能填滿這些空樓。 ” 而據王健林描述，未來萬達廣場在規模上將進一步擴大。在2020年至少要超過5000萬平方米，做到250家以上。隨著一二線城市的飽和，以及萬達已經在109個城市擁有159個萬達廣場，三四線城市還能容納多少個萬達廣場？同樣，寫字樓也面臨空置率過高的問題。據戴德梁行統計，自2012年以來 , 中國高端寫字樓市場每年新增供應量已超過需求量，預計多數2014年 -2017年完工的高端寫字樓項目會推遲入市。在服務業不發達的二三四線城市，過剩尤為嚴重。酒店業務方面，機構出具的一份《中國酒店資產報告》顯示，中國酒店經營2013年全行業虧損20.88億元，業績下降的根本原因也是供給過剩。招股書顯示，萬達酒店業務的毛利率約30%，截至今年上半年，自營酒店收入占比約30%，其餘七成由第三方管理酒店貢獻。一位投資人士對財新記者稱，酒店行業運營成本相當高，基本上淨回報率2% 左右，全行業虧損。萬達酒店走的是高端路線，60% 左右入住率在業內已經算不錯，但要賺錢也難。近年來萬達開始轉向旅遊地產、文化地產，尋找商業地產新題材。不過，西雙版納國際度假區項目、大連金石灘度假項目、青島遊艇產業園都在路演前就被剝離出了上市資產包，悉數出售給母公司萬達集團，存留在上市資產里的文旅項目僅剩武漢中央文化區。“零地價”的長白山項目一開始就沒被萬達列入上市名單里，萬達稱，其所代表的“業務模式發展並不成熟” 。截至今年6月底，長白山項目總資產116億元，淨虧4.5億元。還未開盤的西雙版納項目也虧損了近2.4億元，只有青島游艇產業園今年上半年盈利3400萬元。而萬達在這些項目中投資體量可謂巨大，三個項目的總開發成本近500億元。萬達為其所占權益部分已經投入87億元，整個項目還將投入近400億元。這些佔用資金巨大而回收緩慢的項目如果現在放入上市資產包，無疑會削弱投資者的信心。一位香港投行人士日前去海南省的海棠灣旅遊渡假區開會，原本在當地訂了三天酒店，住了一晚後決定提前退房前往三亞灣，原因是海棠灣到了晚上整個社區都是空的，什麼也買不到，很難想象酒店收入能覆蓋建設和維護成本。他晚上還路過了海棠灣萬達影城，“孤零零的一棟樓” 。官方資料介紹，三亞萬達影城是超五星級標準豪華影城，面積4781平方米，可容納觀衆近千人。這位投行人士說： “很難想象會有人專門來這裡看電影，出租車到這都不肯打表計費。 ” 相比之下，8月份萬達砸50億元與騰訊、百度合營做電商 O2O 的故事，可能更能說服投資者。萬達在合營公司持股35%，王健林未來打算通過電商平台將線下客流量轉化為線上會員，以實現“大會員 + 大數據”電商運營模式。這個計劃寫在了招股說明書中，但故事還才開了個頭。