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新常態下，全球資產如何配置？

中國人民大學北美校友會主辦的北美明德論壇2016 年會11月13日在紐約探討了“新常態”下的全球政治經濟形勢、金融市場發展和全球資產配置策略。

奧本海默基金高級副總裁李山泉、高盛集團董事總經理葉曦、QuantScape首席投資官關寧、Neuberger Berman高級副總裁唐琪和Phase Capital首席投資官朱寧圍繞新常態下2017年全球經濟與金融市場展望進行了交流探討。關寧說，全球化推動了全球經濟總量在不同國家之間的再分配，西方發達國家占全球經濟的比重有所下降，而發展中國家占全球經濟的比重則有所上升，這是生產資源在全球範圍更有效配置的結果，符合經濟規律。但由此帶來的問題是國家內部利益分配不均、貧富差距擴大，而這些問題正令經濟全球化面臨挑戰。葉曦表示，貨幣帶來的邊際效應越來越低，經濟發展最終由需求決定。新的發展點需要有新的理念、新的科技來推動。美國的大公司財務狀況處於歷史上最健康的狀態，特拉普上臺後依然看好美國經濟發展。

李山泉認為，資本主義貨幣與財政理論需要重大突破，人口結構是決定長周期投資的重要基礎。唐琪認為，全球化的受益分配不均，在發達國家主要的受益者是跨國公司以及擁有資本者，而中下階層民眾成為了受害者之一。朱寧的看法是，宏觀資產過去一段時間普遍表現不理想主要是因為宏觀理論已無法轉化為賺錢的策略。高杠桿並不意味著高經濟增長，低利率政策已無法增加需求。

Benimax投資集團總裁李德順、紐約人壽資深經紀人嶽京生、Jstar Capital董事總經理劉靜、Abacus會計師事務所合夥人張培蓓、摩根律師事務所並購律師劉若珂、美信金融創始合夥人吳曉雯等人則共同探討了中國企業海外並購與中國居民海外資產配置的熱門話題，分別表述了房地產、海外保險與家族信托對於資產配置的重要性，以及海外華人來美的投資策略以及經常遇到的法律問題等等，為將來有需要進行資產配置的參會者提供了建議和意見。

匯率波動時期，如何配置海外資產？

11月17日，“《財經》年會2017：預測與戰略”在北京舉辦。這次年會上的一個焦點是，很多金融界權威人士，就人民幣貶值和全球資產配置展開了熱烈討論。

大成基金首席經濟學家、中國人民銀行金融研究所前所長姚余棟認為，美元指數是脆弱的強勢，差不多到頂了，人民幣不會持久貶值。如果再有英鎊和日元的反彈，人民幣會升值。而且人民幣已經是SDR（特別提款權）的籃子貨幣，人民幣作為國際貨幣的屬性會越來越強，跟中國實體經濟也就會逐漸脫離。所以他建議大家不要再賭人民幣持續貶值。

中國社會科學院學部委員余永定說，他認為央行對於匯率的政策應該會是適度幹預外匯市場，讓人民幣有序、逐步貶值，最後達到均衡匯率水平。與此同時，加強資本管制。這樣就可以避免使用過量的外匯儲備來幹預外匯市場。

余永定透露說，過去兩年中，中國消耗了超過8000億美元的外匯儲備。這是一個很大的金額。IMF（國際貨幣基金組織）的總資源一共是6600億美元。在整個東南亞金融危機期間，世界各國政府所消耗的外匯是3500億美元。

他認為，很多消耗掉的外匯，是被一些高凈值人群用到海外資產配置上去了。前不久，中信私人銀行發布的一個報告顯示，中國的高凈值人群這兩年都在加大海外資產配置。一是金融投資，比如美元和美股。二是海外置業，比如買房。三是移民、教育和旅遊等。中國個人的境外資產配置，主要以房產為主。國內很多地產公司都在國外開發項目。

余永定說，他的學生告訴他，有些企業老板把員工的身份證借去換取很多外匯。他建議要嚴格管控這類行為，對目前每年每人5萬美元的換匯限額要嚴格執行。另外，如果人民幣在貶值壓力之下，應該盡快釋放這種壓力，而不是緩慢釋放壓力。

“去年的股市給我們提了非常好的經驗，它升到高點要降，不讓它降，花了幾萬億套在那，最後還是降，到3000點還是穩定在那了。”余永定在《財經》年會上說。

不過，招商銀行副行長趙駒認為，目前國人熱衷於到海外去做資產配置，跟匯率波動關系並沒有那麽密切，最主要還是過去中國經濟持續了40年的高速增長，國民有錢了，自然要去海外做資產配置，預計今年底供個人支配的資產，應該有130萬億元。

趙駒透露說，目前中國的海外投資累計不超過GDP的3%左右，但主要發達體國家海外投資都會超過GDP的50%，英國可能會超過GDP的100%。目前中國的個人財富在海外的比例，差不多5%到6%，金額在7000億到8000億美元，而發達國家普遍是兩位數，15%到20%。

對於海外資產配置，中國國際金融股份有限公司董事總經理黃海洲建議說，小的美國國債，跟債務相關的資產配置建議減倉甚至做空，而海外股權類投資可以多做。

險資批量出海在即 全球化配置謹慎積極

近年來中國保險公司的海外投資逐步進入快車道，已在歐美市場開展了多項投資。但就投資規模而言，仍然有很大提升潛力。

2012年中國保監會頒布《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》(下稱《細則》)，對險資的境外投資占比、投資區域以及投資範圍做出要求。“目前險資的境外投資占比距離政策規定上限還有很大空間。” 法國巴黎全球托管銀行公布的《險資出海白皮書》指出。

根據《白皮書》，超過40%的中國受訪保險公司會在未來一年內進行海外投資。未來三年內，超過八成的受訪保險公司海外投資規模將高於5億美元。

海外投資增長空間巨大

自2013年中國平安收購英國勞合社大樓，完成中資保險公司對海外資產的首次收購後，中資保險公司跨境收購的腳步便從未停歇，其中包括中國人壽、中國平安與美國老牌房地產企業鐵獅門斥資5億元發展波士頓4號碼頭地產項目，安邦保險斥資19.5億美元收購紐約華爾道夫酒店等。

另據外媒報道，10月20日中國人壽已投資收購喜達屋(Starwood)位於美國的總價值約20億美元的精選服務酒店。此次喜達屋被收購的資產遍及美國40個州，包括280家全球主要酒店，品牌附屬精選服務酒店。

《險資出海白皮書》對中國前20名國內保險公司開展海外投資意向進行書面調查。調查顯示，中國保險公司在全球資產配置上依然處於起步階段，海外投資占總資產比例僅為2%。相對於中國保險業12萬億元人民幣總資產，目前險資的境外投資占比距離政策規定上限還有很大空間。

在海外投資規劃方面，中國保險公司呈現趨同性。據《白皮書》中數據，超過40%的受訪保險公司會在未來一年內進行海外投資。未來三年內，超過八成的受訪保險公司海外投資規模將高於5億美元，其中投資規模在5-10億美元和10-30億美元的各占三分之一。

談及促使險資海外投資的原因，法巴銀行全球托管行亞太地區負責人Philippe Benoit對記者表示，其主要原因有三點：市場風險分散、資產多樣化以及資產和負債的匹配。

“縱觀全球市場，險資都不是短期投資，而是長期資產配置。按照中國目前保險市場的發展，以及保費收入的增加，保險公司的負債端增長非常快，因此保險公司需要不斷增加投資的規模。”Philippe對記者表示。

對中國險資而言，Philippe認為，如何使投資收益更為穩定，並獲取更好的投資收益是重要的目標，所以資產分散化成為長期的投資選擇。

歐美國家受青睞，貨幣錯配需謹慎

按保監會《細則》規定，保險公司境外投資余額不得超過公司上年末總資產的15%。中國保險公司境外投資目前準許在北美市場、歐洲市場、亞太市場在內共45個國家和地區進行投資，而投資範圍則包括貨幣市場類、固定收益類、權益類和不動產四大類。

與眾多中國資本一樣，中資保險公司亦將關註目光首先落在美國市場。白皮書顯示，北美成為各大保險公司最為看重的海外投資區域，逾七成售房保險公司有意把海外投資資金的50%甚至更多份額布局在北美市場。

據湯森路透數據，今年三月，中國企業對美國的跨境並購總額約250億美元，是2015年全年(93億美元)的2.7倍。其中，海航集團60.7億美元收購美國IT分銷商Ingram Micro，海爾集團54億美元收購通用電器旗下家電業務，兩筆收購均入選前十大中資企業對美國企業的收購交易案例。

歐洲市場同樣成為中國險資海外投資的另一備選區域，其主要具備四大優勢：資產價值低估，優質標的資產選擇余地擴大，透明的金融市場和完善的法律體系以及成員國獨特市場優勢。

值得註意的是，境外投資對於中資保險公司的投資能力要求依然較高，國內保險公司在專業化國際投資人才的儲備及國際投資經驗的積累方面還未到位。國內保險公司保費收入基本都以人民幣為單位，若海外投資比例過高會產生貨幣錯配風險。由於境外投資市場的不確定性及險資的安全性，保監會再審核境外投資時仍然比較謹慎，外匯監管部門對於巨額險資的流出亦持審慎態度。

“保險公司的資產配置分國內資產和國外資產，國內存在資產荒的問題，可投資債券和可投資標的物的期限仍較短，”法巴銀行大中華區環球市場部主管賴長庚在接受《第一財經日報》記者采訪時表示，國內債券市場除部分國債外，期限仍以5-7年為主，對需要長期配置資金的保險公司而言並不足夠。”

賴長庚進一步指出，由於過去利率較高推升了保險產品的成本，隨著時間推移，大批保險產品面臨到期，國內資產需求大於供給。標的投資期限不夠與資產荒兩股力量促使險資出海尋求更多投資標的。反觀海外資產具有豐富性，同時諸多資產配置可以長達15-30年不等。例如投資不動產，可以為保險資金提供到穩定收益且期限較長。

價值“窪地”保險股 是到了配置的時候了？

上周保險股的“爆發”，再加上近日多位平安高管在多個場合反複強調平安股價被低估，一時，除了險資舉牌之外，保險股本身再度被市場關註，被眾多分析人士稱為A股價值“窪地”。

那麽被“自家”高管們反複呼籲重新估值的中國平安以及整個保險版塊，為何被低估?又被低估了多少?

平安高管“不滿意”估值

“我自己都買了一點平安股票，我覺得對他的長期發展和估值修複是有信心的。”平安之外的另一家非上市保險公司一名高管對《第一財經日報》表示。

平安的高管們似乎對平安股價走勢更為“著急”。盡管一家上市公司高管反複評論自家股價的情況並不普遍，但中國平安的高管近期卻在公開場合多次為自家股價被低估“鳴不平”。

中國平安副總經理、首席財務官姚波這兩天在參加論壇時公開表示應用新的估值方式來看待平安;中國平安董秘金紹樑在平安三季報網上業績說明會上也表示：“關於估值的問題，我也覺得我們是被嚴重低估”;而中國平安首席保險業務執行官李源祥也在10月表示公司股票估值被低估25-45%。

事實上，平安的高管們並非首次對自家股票的估值“鳴不平”。姚波早在之前接受本報采訪中已表示過平安股價被低估，然而像最近平安高管如此密集地就股價發表言論似乎並不多見。上述保險公司高管分析稱：“可能在前兩年的牛市中大家的利潤漲幅都很‘好看’，但是今年碰到股市下跌，平安的穩定業績就在整個保險板塊中顯現出來了。對比其四家A股上市保險公司中最低的PE，就更容易被投資者或其他市場人士關心這一問題吧。”

今年三季報顯示，當其他三家A股上市險企凈利潤均遭遇同比四成以上的跌幅時，中國平安的凈利潤卻是兩位數增長的態勢。

對於股價未被市場接受原因，姚波分析稱，第一是作為傳統金融估值，抗風險與利潤增長能力，跟同業比還沒有完全差距體現;第二是互聯網金融板塊估值，包括陸金所與好醫生，目前也沒有反映在股價里。

而平安的高管們也認為，國際上普遍采用的對綜合金融集團整體估值時進行“打折”的方式也並不適合平安。

安信證券研究中心副總經理、金融行業首席分析師趙湘懷表示，在傳統估值模式下，分析師會對多元化經營公司的估值給予折價處理，即在對不同板塊業務進行獨立估值之後，再對加總數字進行打折處理，出發點之一是認為跨領域經營時難以發揮各個板塊業務的最大效益，但這種估值方式在中國平安上並不適用。

李源祥表示，雖然綜合性金融公司在發達市場失寵，但是中國平安遭遇的“多元化折扣”過大，因為中國互聯網使用如日中天使得該公司更容易吸引到新客戶並獲取跨市場產品。如果市場能夠更加合理、公正地評估中國平安，其市值應該會大幅升高。

而國際投研機構對平安的估值折價也開始出現變化。匯豐知名分析師James.E.Garner近期發布的最新研究報告顯示，在重新評估了平安的業務模式後，首次取消了20%的綜合金融估值折價，將平安H股及A股評級上調至“買入”。此次調整後，公司H和A目標價為56港元(原45港元)和47元人民幣(原38元)。

今年4月底瑞銀證券也發布研報稱：“我們認為投資者低估了公司的長期增長潛力，平安新業務價值增長強勁，但當前估值較去年平均低一個標準差。我們認為當前股價具有吸引力，已充分反映出投資者對投資收益率和信用風險的擔憂。”

國內券商的分析師們也將平安A股的目標價定在了44-50元左右的區間內。

“中國平安壽險NBV(新業務價值)增速進一步提升，利潤維持高增長，互聯網金融快速增長;估值低位，維持‘買入’投資評級。目前公司估值處於低位，繼續推薦。預計2016年估值將逐漸恢複到1.5倍內含價值倍數，對應目標價51.75元。”海通證券分析師孫婷表示。

截至12月1日收盤，中國平安A股報收36.42元，H股報收42.70港元。

保險股集體陷估值“窪地”

包括中國平安在內，在分析師的眼中，整個保險股都處在價值“窪地”。

事實上，從市盈率來看，盡管中國平安目前只有10.8倍，和其他三家大型保險上市公司差距頗大，尤其是中國人壽的近50倍。

但據了解，由於保險行業的特殊性，目前券商分析師對於保險板塊的主流分析方法為內涵價值法。內涵價值是衡量保險股價值之重要指標，為分配至有效保單業務的資產，除去對有關業務總風險作出撥備後的可分派盈利的股東權益價值。內涵價值估值法即比較同類股的股價對內涵價值，即P/EV，以對比估值高低。

而以內涵價值來估值的話，目前四家A股上市保險公司(中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險)均處於1倍左右的估值區間。

有券商分析師表示，保險板塊長期處於1倍左右的估值低位，近期在大盤及券商等非銀板塊上漲帶動下，有一定的估值修複動力。

Wind資訊數據顯示，四家大型A股上市險企目前均有20家左右的評級機構給出評級，綜合評級均為增持。

而就在上周，保險股出現了一波強勁走勢。11月 21日-11月 22日兩天，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險累計上漲13.58%、3.17%、2.56%和8.01%，而同期上證指數上漲1.74%。

國信證券分析師陳福、王繼林表示，國債收益率的上行是行情重要催化劑。“保險板塊之前經歷了‘常態’性低估，對長期投資收益率的悲觀預期是壓制板塊估值的最主要原因。近期國債收益率的逐步擡升下，引發市場開始修正之前悲觀預期。10 年期國債收益率由10 月21 日2.657%的低位擡升至11 月21 日的2.892，提升23.5 個BP。”12月1日，10年國債收益率盤中更是升破3%，為近半年來首現。

國債收益率和險資投資收益率什麽關系?陳福、王繼林分析稱，國債收益率往往作為社會投資收益率的基準，參照美國、日本的經驗，險資長期投資收益率高於10 年期國債收益率200-250 個BP。同時，10 年期國債收益率上升，有助於縮小與750 日平均線的差值，減緩保險準備金的補提壓力。所以，長端利率的預期回升是本次保險板塊行情的邏輯基礎。

不過上述兩位分析師同時表示，國債收益率未來可持續的上升空間，仍存在不確定性。華創證券分析師也認為此輪行情更多是估值修複而非周期翻轉。

但也有相當部分的分析師基於保險業基本面持續向好而看好保險股。孫婷表示，繼續看好利率上行對於保險股的預期修複作用。並且板塊個股公司的個險新單維持高增長，負債成本有所下調，業務轉型持續。而受益於股票市場同比好轉，上市保險公司利潤降幅均收窄，三季度單季利潤實現同比小幅正增長6%，四季度業績預計持續改善。四公司合計浮盈從年中的378億元上升至3季末的494 億元。

而國泰君安則認為，市場對於保險板塊基本面改善的預期集中在投資端;而從其跟蹤和分析的情況來看，保險明年負債成本也將步入下行趨勢中(大公司已經率先下調萬能險結算利率)，這一點目前市場預期仍不充分。因此，其認為目前估值仍不足1.2倍P/EV(16年)的保險股，未來仍有近30%的估值修複空間。

盡管業內分析人士近兩年始終將保險股作為價值“窪地”來推薦，但似乎作用不算顯著。保險股在經歷了上周的兩天短暫“爆發”後又趨於平靜。不過上述購買了中國平安股票的保險公司高管仍舊樂觀地表示：“說不定哪天就有用了。”

魔術師資產配置（２０１６年１２月）

魔術師資產配置（２０１６年１１月結）

首席對策丨2017外圍風險增大，關註十九大 配置為王！

回顧今年金融市場，可謂黑天鵝頻出。明年的政策基調偏向防風險，全球市場方面，眾多專家 投資人認為2017年全球經濟仍然難有起色，第一是新科技革命仍未啟動，人口老齡化趨勢加劇，導致全球總需求增速放緩。第二是QE和經濟刺激政策大規模使用導致貧富差距擴大和邊際消費傾向下降，進一步加速總需求的不足。第三是貨幣政策已接近極致、財政政策也沒什麽空間，結構性改革推進難度比較大。剛剛過去的中央經濟會議定調是防風險、擠泡沫，落點是三個方面：房地產、實體經濟和匯率的問題，我們都知道房地產對於經濟拉動是非常重要的，但是又不能成為支柱的產業，因為會遏制消費，如何看待明年的房地產市場和大類資產配置。本期《首席對策》中，東方證券總裁助理兼首席經濟學家 邵宇博士對熱點話題做了詳盡解析，作者概括為四大核心觀點：

海外宏觀：黑天鵝湖，外圍風險增大，或是歐盟末日;

中國經濟：眼前穩住與杠桿騰挪;

遠期展望：重回深度城市化主線;

投資建議：配置為王，兼顧博弈，做好避險;

他在《首席對策》專訪中，提出了如下投資建議：應密切關註明年非常重要的事件——十九大，會確定我們未來增長的路徑，究竟應該做出清還是做全面深化改革，還是創新創造，或者回到深度城市化這條道路，目前建議核心地產占到配置的40%左右。考慮到明年可能會有風險，包括地緣風險，黃金、美元這些用於避風險的這樣一些資產配到10%、15%;對於權益而言，可以提升一定的配置，考慮到明年通脹會略微上升一點，可能債券包括非標類的產品，未必是一個比較好的配置，一二線城市的房地產，一些偏藍籌的這些股權，包括跟我們深度城市化相關的一些主題的標的，包括國企改革，特別是上海股改的一些重要的標的，也是有一定投資機會。

新的投資是智慧的投資和有效的投資，它體現在深度城市化里頭的新一代基礎設施和公共服務的均等化。新型城鎮化即我們所強調的深度城市化，在實現可持續增長的前提下，也提供了足夠大投資與需求層面的想象空間，關鍵在於提升投資的有效性和針對性。

一財 李策：。最新的中央文件顯示，明年的政策基調偏向防風險。您認為，明年的金融市場是否會更加跌宕起伏?風險點主要在哪些地方?俗話說，風險與機遇總是並存的，您認為對於廣大投資者來說，明年的投資機遇又主要在哪里?

首席 邵宇：確實今年大家看到這麽多黑天鵝好像也還都過了，比如說川普當選市場沒有跌，反倒漲得很猛。這里面的問題就在於明年會怎麽樣?我覺得明年可能很多的後面的作用慢慢釋放出來。今年只是解決了一個政治領導人的調整以及重大決策的發聲，到了明年很多慢慢呈現出來，比如說究竟做什麽樣的政策，包括如果脫歐是采用硬脫歐還是軟脫歐的方式。

我覺得明年我要特別提醒一點，來自於歐洲方面，確實我們做了一個研究，我們擔心明年很有可能，可能是歐盟的末日，歐元也會受到相應的比較大的沖擊，當然我們會有一個完整邏輯去解釋為什麽是這樣一個逆全球化的狀態。對於整個投資人，我們覺得如果明年這樣來看的話，未必見得輕松。你說今年這些黑天鵝沒有產生影響，可是剛才你已經看到了我們的股票、債券、匯率、大宗，包括房地產價格都經歷了一輪非常劇烈的波動，明年我覺得這些波動率未必比今年會更小一點，只不過會用各種各樣奇怪的形式呈現出來，所以我們覺得明年對於風險資產來說可能要經歷一輪考驗。我們也認為，如果我們資本賬戶相對封閉的，對人民幣標價的資產可能還是有一定的配置價值，體現在我們覺得還是覺得一二線城市的房地產，一些偏藍籌的這些股權，包括跟我們深度城市化相關的一些主題的標的，包括國企改革，特別是上海股改的一些重要的標的，我們覺得也是有一定投資機會。但是波動劇烈的大宗以及債券，恐怕你要追上它的投資機會，相對來說是比較辛苦的。同時我們也知道其實對於一般的投資人而言，作為每個時段的Timing，基本上擇時是不可能的，所以我們建議還是作為一個比較均衡的配置，可能會取得能夠戰勝周期的相應的效果。

一財 李策：對於中國市場影響大嗎?

首席 邵宇：我覺得是這樣的，首先第一波的沖擊肯定是有的，因為中國這樣一個資產，人民幣的所有資產都是風險資產，但是我們特別強調一點，大家會說到一點“中或最贏”，中國或許是最後的贏家，那怎樣才可能成為最後的贏家呢?很簡單，因為一旦出現風險以後，資產價格一定會打折，而這個時候對你投資的條件相對比較寬松，這個時候能夠買買買，買到你核心的技術、品牌、利潤、現金流，那麽你就有可能成為最終的贏家，所以你要做好準備，等待這樣一些機會出現，你才有可能最終翻盤。

一財 李策：特朗普的經濟政策理念對於中國經濟並不是好消息：高關稅打壓中國貿易增長，減稅吸引制造業回流。如何麽看待特朗普新政理念的可行性以及其對中國經濟的影響?

首席 邵宇：確實，他上臺以後所表現出的風格和氣勢是所有的政治領導人里面所僅見的。所以其實現在要去評估他究竟會帶來什麽樣的影響，確實是一個比較難的事情。但是我們看到他現在任命的整個大概的幕僚人員構成，包括他們這樣一些風格，可以從中間看到一些他未來政策的前景。

比如說你剛才說到的減稅，我覺得這樣，其實包括他最近跟科技巨頭的座談會，也是領導接見了這樣一些科技巨頭。他肯定談的是一件事情，這些企業如果回撤到美國進行生產，那麽能夠給到多少的支持。我覺得其實也很簡單，你大致可以算一下，如果iPhone不在中國沿海或者成本更為低廉的生產，把它全部挪到美國，我估計你現在買到的iPhone7，可能不是六千塊了，可能是八千甚至一萬塊了。也就是說其實他這樣想做的東西聲勢浩大，但是究竟能不能做成其實大家心里面是有疑問的。包括你看到一些大的企業領導人也公開表示，他要遷回，反倒我們不這樣做，我們要遷去墨西哥。因為這些企業自己也非常清楚，如果遷回到美國生產只是為了自己的市場進行生產，包括也就是它的成本提升以後是不是還有世界的競爭力或者能夠拿到最放得市場，其實大家都還是覺得有一些問題在的。

所以如果真的執行這樣一個稅率，我覺得可能對全球貿易是致命的打擊。因為其實在危機之前，全球的貿易增速大概在10%左右，現在只有1.5%了。如果每個生產品都增長45%的關稅，這世界上面沒有全球貿易了。所以我覺得他現在這樣做跟他究竟真正能夠執行的政策之間的差距是多少?這可能更加值得關註。所以現在有一種評估可能說他還是針對某一些品類的商品來增加反傾銷稅或者說增加一個比較低的稅率，這樣的話，就意味著他是一個商人，我們可以做生意，只是這個成本比以前要高，而這個成本多少是合適的?恐怕還得雙方政府包括企業家坐在一塊聊才能達到一個最優的結果。

一財 李策：我訪問過的一些投資人看好明年一季度之後的利率債，您最看好的一個投資方向是什麽?

首席 邵宇：我覺得這樣看，首先得從一個大類資產來看，大類資產的配置建議加了杠桿的房地產核心區域、核心地產占到你的配置40%左右。考慮到明年可能會有風險，包括地緣風險，我們覺得黃金、美元這些用於避風險的這樣一些資產配到10%、15%;對於權益而言，我們覺得可以提升一定的配置，因為我們覺得反正會關閉，所謂流動性只能在這個之間走來走去，考慮到明年通脹會略微上升一點，可能債券包括非標類的產品，未必是一個比較好的配置，所以我們覺得配置股權投資，股權投資是廣義的，包括二級市場，包括一定的PE、VC可能會占到比較重的份額，其他的我覺得就沒有特別的推薦了。因為其實大宗比較難以琢磨，正常人也不會追逐每一個波段，而且市場容量相對來說比較小一點，適當做一點管理期貨也是可以的，但是並不建議全身心的投入。落實到具體的權益市場，我們覺得大家已經看得很清楚，也就是成長的故事和未來的藍籌的故事大家最終心里面會有一桿稱，會稱出來哪一個做一個平衡。

我覺得很重要的在這里，要理解明年我們有一個非常重要的事件也就是十九大，會確定我們未來增長的路徑，究竟應該做出清還是做全面深化改革，還是創新創造，或者回到深度城市化這條道路，因為每個人都會面對不同的偏好，比如說你可能喜歡深化改革，OK，那你這時候投資的標的和你去產能是完全不同的標的。當然對於我們來說，我們覺得一部分的深化改革，包括一部分的深度城市化仍然值得非常的關註，其他的地方我們覺得它的權重可能要適當的減輕一點，才可能會得到更為明確的收益結果。

一財 李策：人民幣匯率前期大跌，市場對於保“7”難言樂觀。對於人民幣匯率問題，余永定最近指出，應該徹底放棄外匯幹預，從保匯率轉向保外儲。而耶倫講話後明年美聯儲加息預期愈演愈烈。您認為對於央行來說，匯率的底線在哪里?

首席 邵宇：這個問題比較微妙，因為這兩個問題是連在一塊的。回顧一下97年到98年的金融危機，當時中國很明確我保匯率同時也要保外儲，匯率不能貶一分錢，但是外儲也一分錢不能少，還得增加。那怎樣做到平衡?匯率對於實體經濟的影響遠遠沒有對金融的影響這麽明顯，也就說你也知道比如說25個PB的匯率的變化和利率的變化會引起這個市場的滔天巨浪，而對實體經濟你的感覺不是那麽的明顯。

我們現在擔心的是這樣一個狀況，大家清楚，匯率政策，中國的匯率政策和美國的利率政策各是雙方最有利的武器，但是也可能是他們最脆弱的一個罩門。什麽意思呢?這玩意如果你恢複得好，你可能把對手給幹掉了，但是如果你恢複不好把自己可能會給割傷。也就是說你最好能做到殺敵一千、自傷八百，但是你搞得不好的話，可能會是殺敵八百、自傷一千，這樣就劃不來了。你比如說美國這樣的利率，如果它持續快速的升息，它的經濟體可能是受不了的。我們如果大幅的貶值也可能會引發居民的資產負債表的再度調整，這個實際上我們可能也承受不了這樣一個巨大的沖動，所以可能還是要尋找一套折中的道路。

一財 李策：商務部研究院認為2017年人民幣兌美元的匯率還會跌3%到5%左右，如果說繼續跌3%或者說更加跌連不休的話，那您認為市場會有什麽樣的反映?對於明年的匯率走勢我們要做一個怎樣的研判?

首席 邵宇：現在確實人民幣這一個月以來對美元跌了很多，但是如果你回頭看大的二三十個經濟體，中國其實跌的還算是比較有節制的，其他有的多的跌了10%甚至更多都有。你怎樣看待這個問題呢?全球的資本大部分受到兩個政策驅動的：一個是美國的利率政策，一個是人民幣的匯率政策，因為這將解決兩類大的資產，也就是說發達經濟體的資產和新興經濟體資產的逆差，而這樣一個逆差是驅動全球資本最重要的交易結構。現在看起來如果美國持續的升息導致美元走強的話，我覺得這樣一個周期可能才剛剛開始，因為按照歷史經驗來看的話，它大概要持續七到八年，而現在從2014年6月份算起的話才2.5年左右。所以我們覺得可能在整個過程中，包括中國在內的新興市場，都避不可免的會面臨一輪貶值，如果真的貶到3%左右的水平，我覺得是完全可以接受的，但是我們不清楚，也就是說我們知道有一個傳統的政策的三角，如果你不封閉資本賬戶，匯率能不能夠到達合適的位置，這個大家相信是存疑的。我們的建議也非常明確，我們可以適當的貶值人民幣匯率，但是我們對資本賬戶的管控恐怕要加強一些。

一財 李策：2017年的宏觀經濟政策，我們看到中央經濟會議定調是防風險、擠泡沫，落點是三個方面：一個是房地產、一個是實體經濟、一個是匯率的問題。我們都知道房地產對於經濟拉動是非常重要的，但是又不能成為支柱的產業，因為會遏制消費，那麽對於明年的經濟發力點或者說我們的GDP增速，您有一個怎麽樣的預測?

首席 邵宇：其實我覺得大家實際上有一個很大的爭論，就是說房地產有沒有泡沫以及泡沫多大，以及在實體里面扮演多少重要的角色?我首先其實房地產對整個中國經濟還是非常之重要的，因為它拉動了整個GDP的產業鏈要接近40%。其實中國目前處於這樣一個階段如果你不搞城市化、不搞房地產、不搞汽車銷售、不搞基建，搞什麽呢?所以我覺得這可能有一個不太一樣的理解。另外要知道中國有660個城市，這一次限購，包括漲得特別快的也就是20到30個，如果考慮到中國還有3300個縣和3300個縣城，也就是說中國類似城市的GDP(09：00)有接近四千個。那為什麽這四千個里面只漲這二十幾個?包括為什麽要限購?我覺得一方面可以說在這些局部的房地產有一些過熱的趨勢，另外一方面我覺得這也可能是我們的投資人，我們的錢在用腳進行投票，因為這可能看中的也就是未來中國經濟地理的增長格局可能就是這二十幾個城市。

所以我覺得你得客觀的看待這樣一個問題，確實如果我們把這樣一個房地產進行全面的壓制，其實我們也壓制很多年了，經濟慢慢的下滑，會尋找一個底部。我的觀點是這樣的，如果明年我們還是執行非常嚴格的這樣一個限購的政策，可能到了下半年整個經濟的增長會慢慢下滑一個臺階，我們覺得它可能會來到6.0到6.3的水平，這種情況下面就存在我們整個的增長目標是不是要做相應的調整，如果還是要在6.5左右，那麽可能會有一定的調整壓力。假設調到6左右，那OK，相對寬松的空間還會比較大，我們稍微慢下來做一些其他的建設。但是我強調的是什麽呢?中國現在在這個階段如果你全部放棄，包括基建，深度城市化，以及房地產和汽車銷售占的這些實體經濟，恐怕其他的也很難去支撐你走出這樣一個中等收入的陷井。

一財 李策：現在通脹起來了，我們都知道在通脹的初期對於股市是有利好作用的，那麽通脹會不會持續?明年的通脹包括債市，股債三殺經歷了之後怎麽樣來看待這些方面?

首席 邵宇：因為最近一段時間到了年底大家都在回顧今年整個金融市場的叠代起伏。

一財 李策：對。

首席 邵宇：年初是熔斷開始的，到了年末債市也在暴跌，其中經歷了大宗瘋狂的過程，還有包括人民幣，還有房價的這樣一些調整。我是這樣來看的，其實現在關鍵的問題在這里，如果經濟確實如通脹數據所顯示，慢慢的走穩並且向上的話，那其實是一件好事。為什麽我們看到包括大宗商品的價格上得這麽快，企業補庫存的行為還這麽慢呢?就是以前的周期很簡單，一看價格上，立馬開始生產。現在我們說做了一些供給側的調整，大家把產能給抑制住了，遲遲看不到補庫存、補產能的過程上來。如果這個過程沒有達到這個要求，我們覺得我們看來明年的通脹可能還會走一段時間。但是你想現在螺紋鋼、煤炭的利潤非常可觀，你可以想象如果你是正常的企業肯定會釋放一部分產能，這些產能上來的時候，可能你的通脹相應就能得到抑制。所以整個全年來看可能通脹也不會超過2.5的水平。也就是其實說在6.3配2.5這樣一個增長的結構中，我覺得還是完全可以接受的。

一財 李策：從房價的環比來看，您提出過房地產的拐點出現了，而且數據顯示11月份有70個城市的房地產市場開始降溫，杭州跌幅最大，上海也開始降溫了，對於明年的房地產市場，作為一個投資品來講，這個房市還能不能來投資?

首席 邵宇：其實關於房子大家炒了很多年了，我覺得大家把兩件事搞混了。第一就是說推動房價上漲的必要條件確實是貨幣的高速上漲，因為在過去30年里面我們看到它的年化的M2，也就是廣義的貨幣增速要達到21%，也就是說中心城區的這些加了杠桿的房地產大致能夠接近這樣一個收益，也就是從必要條件來看你可能沒有其他資產配置更好的選擇。但是另外充分條件也是這樣，其實我剛才已經說到了，你有660個城市，現在只漲了20幾個，為什麽其他的600多個不漲呢?其實這里面最大的原因就在於在房地產的供給和需求的地理上面的錯配，也就是大家最想去的那些地方，這些房子供應是不夠的。

一財 李策：結構性問題。

首席 邵宇：如果這個地方供應充分，比如說大家都反複提到重慶，重慶基本上是無限量供應，自然不會漲。我覺得關鍵點在哪里呢?關鍵在於未來這一輪城市化進程里面，究竟是全部廣泛的撒網，還是發展以超級城市群以及周邊的衛星鎮為核心的這樣一個經濟地域的格局。如果你還是延續以前全面發展的話，估計還會接著漲下去，但是如果你承認未來這樣一種市場決定的超級城市、超級城市群以及衛星小鎮的這樣一種經濟地理結構，那麽你供應足夠的土地就相應慢慢的得到平抑，這取決於政策和流動性博弈的過程，但短期來看我覺得可能只是短期得到了抑制。

一財 李策：降企業杠桿是重點，否則實體經濟也會掏空。最近曹德旺的發言引人關註，實體經濟方面不管是民間投資下行還是曹德旺所講的中國制造業成本比較高，眾所周知杠桿率上升的1/3來自於房地產投資加杠桿，還有是國企那些無效的投資，如果既要降杠桿又要振興實體經濟，應該怎樣權衡?

首席 邵宇：這就非常難了，但是我覺得有一個問題你應該這樣去問，因為大家說中國的成本高企的原因，包括稅收，包括勞動力，其實持續蠻長一但時間了。那為什麽在這一段過程當中中國經濟包括在危機之前表現的都還可以?我覺得關鍵的原因可能還是在於需求下降。也就是說現在總量的需求在下降的過程中大家更多的會考慮成本的問題，會考慮這樣一個蛋糕分配，而當蛋糕只有分配的時候，自然而然就會變得非常的醜陋。比如說我們提到勞動力成本過高的問題，其實勞動法這個東西大家也討論了很多，包括一些非常著名的經濟學家也在討論這個問題。但是你有沒有想過，如果你把勞動力成本壓到最低，這些勞動力拿到這些收入能夠支撐我們消費升級嗎?恐怕也是做不到。稅收是這樣子，很簡單，如果今天的稅就是明天的債，如果稅收都降下來，沒有問題，企業會好過很多，但實際上最終會體現在政府杠桿的上升。比如說我們提到川普，他如果真的去做這樣一個減稅，那你可以預見在今年1月份那個債務上線立馬就會突破，總歸需要有人買單的。

我覺得最關鍵的問題在於，其實不管是稅也好，還是各種成本，其實牽涉到第一次分配和第二次分配，怎樣分配是比較合理的，才能保證社會每個階層都能從中間獲利。因為其實你稅降得比較多或者你的人工成本降得比較多，毫無疑問，政府拿得少了，居民包括勞工也拿得少了，企業主拿得很多，當然他有利潤去發展。但實際上你看到我們最近很長一段時間，特別是這一輪全球化它的高度的分化，企業主拿的這一塊利潤並不少，這個在我們多次分配里面怎樣解決。所以我擔心我們用一個新聞覆蓋了另外一個新聞，用一個所謂的熱點去覆蓋另外一個熱點，大家只是追逐熱點，而沒有一個通盤的解決方案，這樣的話就起不到一個正面的作用了。

一財 李策：結構性改革可以在什麽著力點上面解決這個問題?我們知道需求拉不起來的話，可能是購買力的問題，有沒有根本的解決措施?

首席 邵宇：我覺得現在大家需要用一招鮮能夠解決中國的問題的話，肯定是幻想或者說有一點魔幻現實主義的味道，一定是一個綜合的方面。也就是說既要調整需求，也要調整供給。比如說需求我們給了一個方案，叫做新的三架馬車，通過深度城市化來替代一般的投資，通過消費升級提供原來消費的不足，通過“一路一帶”所帶領的新一代全球化使得市場得到新的擴展。也就是單一招數可能對整個經濟增長的貢獻可能就是0.5或者1個百分點，把這些東西放在一塊可能才會形成合力。供給方面也提到，比如說有新的技術、更新的產品，也有新的模式、新的業態、新的組織，更重要的我提到的還是新的制度，也就是我們需要通過國企、土地、戶籍在內的改革，能夠真正釋放這樣一個需求或者供給的紅利。我們做過一個測算，光國企一項改革我們大概每年能夠拉動兩個百分點的GDP增長，而戶籍可以拉動一個點，也就是說這會多出額外的三個點，但問題在於這里面核心的這樣一個障礙你有沒有突破，你可能只是改了比較容易的，你對金融的自由化做得比較快，其他比較慢，自然就形成不了一個紅利釋放整個的框架，反倒會形成錯落不斷的這些風險的暴露點。所以這一點我覺得在新的這一輪提到的結構化改革里面要尤其要著重的考慮。

魔術師資產配置（２０１６年１２月結）

魔術師資產配置（２０１７年１月）

魔術師資產配置（２０１７年１月）：解畫篇