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央行的人才計劃緊鑼密鼓，研究部門重新佈局，整體的研究能力能否借此提升？

◎ 本刊記者 凌華薇 ? 吳紅毓然 文linghuawei.blog.caixin.com｜wuhongyuran.blog.caixin.com 陸磊、馬駿的加盟，

意味著央行的

人事選拔機制

再次突破與創新，

市場總體反應正面

懸了幾個月的央行研究局長終於有了新人選，陸磊即將回歸中國人民銀行，出任這一重要職位。

據幾位權威渠道的知情人士向財新記者透露，中國人民銀行黨委已經提名陸磊出任央行研究局局長一職。因陸磊目前擔任廣東金融學院院長一職，這一任命首先需要得到廣東省省委的首肯，之後還需要經過中央組織部門的任命備案和進京備案等必要程序，預計為時一月左右。

2月19日，在一些財經網站提前披露了該信息後，陸磊本人對此拒絕回應。

無論進展如何，央行的人才計劃受到市場稱許。研究部門能否從此真正進入央行決策層面的核心，成為央行政策出台所倚賴的主流部門，擺脫過去偏於邊緣化的狀態，從而整體提升央行研究和決策的專業水平，這恐怕也是未來的挑戰。

不拘一格

央行這一動議頗為出人意外，又令熟悉陸磊為人和學術研究水平的專業人士頷首稱是。

目前，央行研究局局長仍然由紀志宏兼任。他自2013年9月起出任央行金融市場司司長，目前管理四個相當於局級的部門，包括研究局、研究所、金融市場司、上海市場部，業務負擔繁重。

顯然，央行研究局局長（一般兼管研究所）需要另覓人選，這只是時間和人選問題。

只是這次有些出乎外界意料的是，央行或決定啟用1970年出生、早年曾在央行工作過的陸磊。

相對於外聘制的馬駿，曾經在央行工作多年的陸磊可謂是體制內的回歸，此二人均被視為央行充實研究力量整套人才計劃的一部分。此前央行的內部文件透露，聘任德意志銀行大中華區原首席經濟學家馬駿，擔任央行研究局首席經濟學家。和研究所所長的職位一樣，研究局首席經濟學家的級別均是正局級，但這兩個機構的一把手，是研究局局長。

馬駿現年50歲，1988年在複旦大學管理學院獲碩士學位後，在中國國務院發展研究中心工作過兩年。1994年，馬駿在美國喬治城大學獲經濟學博士學位，隨後就職於世界銀行和國際貨幣基金組織（IMF）；2000年加入德意志銀行，現為董事總經理、大中華區首席經濟學家、中國大陸與香港區首席投資策略師。

近年來，馬駿對中國經濟持續看多，結論往往比較樂觀。但細讀馬駿的研究報告，業內人士均承認，這是一位受過嚴謹宏觀經濟學訓練的經濟學家，在中國為數不多。

陸磊、馬駿的加盟，意味著央行的人事選拔機制再次突破與創新。

作為宏觀經濟決策部門中最重要之一的貨幣政策研究和制定者，央行面臨如何突破傳統的官僚體制，全面提升宏觀研究能力。

儘管在目前法律、體制設定的框架內，中國的央行仍是國務院政府部門的一部分，與成熟市場經濟國家央行獨立於政府之外的設置還有所不同。但是從中國的實踐看，就某種程度而言，央行的專業性與獨立性有其相輔相成、互相依存的地方。換言之，央行越專業，在經濟、金融政策中發揮的作用越大，相對的獨立性也會相應提升，對宏觀經濟的穩定和推動才能做出更大貢獻。

近年來，央行引入人才的計劃一直在繼續，但並非時時順利。2009年，央行有意邀請時任中金公司首席經濟學家的哈繼銘出任央行貨幣政策二司司長 ；2010年，經濟學家出身的胡祖六從高盛集團退役，央行有意邀請胡祖六加盟，出任副行長。

但囿於種種原因，這兩項努力最終均未能成功：哈繼銘轉戰高盛高華，做起了投行；胡祖六投身 PE，創辦私募股權基金春華資本。

一個傳奇

「這是一個傳奇。 」央行內部人士談及陸磊這次回歸央行的可能性，如此稱之。

今年44歲的陸磊，1970年11月出生於江蘇常州。1989年，他以江蘇省文科第三名的成績考入北京大學經濟學院 ；1994年至1996年就學於北京大學光華管理學院，獲經濟學碩士學位 ；1999年至2000年，以 IMF 學者身份，就學於澳大利亞國立大學國家發展研究中心，獲發展經濟學碩士學位 ； 2001年至2004 年，就學於中國人民銀行金融研究所，獲經濟學博士學位。

陸磊高中時期就曾利用公開數據寫下《積貯新論》 ，探討如何為農民減負。

走上專業的經濟研究之路後，他的關注方向集中於貨幣政策、中央銀行體制、農村金融、金融監管等宏觀經濟政策及金融改革領域。

自1995年起，陸磊在央行政策研究室經濟金融處、研究局國際金融處工作，後來成為國務院國有銀行改革專題 小組、國務院農村金融體制改革專題小組、央行監管體制改革專題小組的辦公室成員，還擔任央行、外匯管理局人民幣賬戶可兌換專題小組成員，參與和見證了中國金融改革的重要歷程。

陸磊離開央行研究局時不到35歲，為研究員，級別為主任科員，但學術水平已嶄露頭角。他與時任研究局局長謝平合作完成了《中國金融腐敗的經濟學分析 ：體制、行為與機制設計》研究項目，獲第十一屆（2004 － 2005年度）孫冶方經濟科學獎。這也是陸磊的博士論文，被中國人民銀行金融研究所推薦參評「黃達－蒙代爾優秀金融博士論文獎」 。此外，陸磊因各種學術論文獲得的獎項、表彰不勝枚舉。

2005年初，陸磊離開央行，先後任中山大學管理學院研究員、招商銀行研究部總經理助理及高級研究員、華泰聯合證券的首席經濟學家 ；後由金融機構進入高校，出任廣東金融學院研究中心主任、教授。

2011年8月，陸磊被任命為廣東金融學院代院長，2012年7月升任院長、黨委副書記，官居正廳級，進入廣東組織部門的幹部考核體系。作為廣東省引入的重要金融人才，陸磊的這一任命獲得了廣東省委的特批，成為廣東本科院校中最年輕的校長。

據一位上過陸磊授課的高校學生介紹，陸磊的課堂堂「座無虛席」 ，內容不僅涉及經濟學原理，還有對中國金融改革史的高度概括和精準分析。

在陸磊離開央行後，針對經濟和金融的複雜現象，一直對央行的政策用意仍解讀得相當透徹，顯示他與央行的聯絡從未中斷。

落腳廣東的這些年，他做了不少基層金融的觀察和研究，涉及民間融資、農村金融、互聯網金融等多方面，對廣東建立創新經濟主張要靠民間力量而非政府主導，提出互聯網金融或許是改變金融市場存量格局真正的推動力，往往見解深刻又不失接地氣。

陸磊長期在本刊固定發表文章。自2010年起，他一直是本刊的專欄作家。

回歸主流

針對2013年6月發生在銀行間市場流動性緊張的極端事件，陸磊指出， 「錢荒」並不是因為央行驟然收緊，而是因為過 去貨幣政策的過度放鬆，放貸太多， 「由於需求過大，在一定的供給情況下，流動性才顯得不足」 。他2012年撰文提出，不管全世界有多流行用央行放水來應付經濟衰退，中國央行應堅持做最後一個印鈔者，即根據中國實際的經濟狀況，堅持必要的貨幣紀律。

陸磊更多的分析和觀點體現了對中國金融改革前景的獨立思考。在財新2014年年刊上，陸磊撰文《主攻主體、市場與監管》指出， 「下一個十年的金融改革，或許應該改變1997年以來的基本假定，在所有制、市場結構和監管體制三大層次上，實現改革的新突破。 」未來若能出任央行研究局局長，陸磊需要在央行豐富的數據資源基礎上，為宏觀經濟政策和貨幣政策，提供更加切中要害的分析與務實可行的建議，為整體提升央行這一最重要宏觀研究機構和政策制定者的專業程度，做出自己的貢獻。

在2008年張健華出任央行研究局局長時，陸磊曾接受採訪說，研究局對外影響宏觀預期，對內服務央行政策執行，對主要領導的素質要求非常高。張健華在任內得到了市場相當程度的肯定。

業內資深人士也提出了一個比較深遠的命題，即如何讓研究局真正成為央行政策所依賴的核心部門。這一方面要求研究部門的能力提高，一方面也要求整個央行的運行機制要從傳統的行政化官僚體制，轉化為以專業研究驅動的知識性機構，這無疑是個挑戰。

IMF、世界銀行、美聯儲等機構，歷史上都是以經濟學大家為核心，提出一整套經濟、金融重整的思想，據此來設定部門的議程和任務。

與此相比，中國央行在過去十年大大提升了專業程度。但在外界看來，無論是財政部或央行，其研究所、研究局都非其主流，沒有直接提供財政政策和貨幣政策的建議；這些重大政策建議更多來自相應職能部門，如央行的貨幣政策司、財政部的財政司等。研究局和研究所會做一些領導交辦的項目，也會自己擬定選題做研究，但更多是為決策提供參考，因此被認為在央行體系裡偏邊緣化。

這一點，從這些年研究部門幾乎沒有被提拔過副部級幹部也可見一斑。而分管研究部門的副行長，一般也不是主管貨幣政策的行領導或常務副行長，更不要說應該行長直接分管。研究部門的辦公室也很早就從中國人民銀行成方街32號的主樓搬出。

央行的研究所和研究局在市場內一般以掌握政策信息和內部數據為優勢，並不以學術研究能力著稱，當然不包括有強烈個人風格的負責人。比如央行1998年至2003年間的研究局局長謝平，目前任中投公司負責直接投資的副總經理，他2013年出版的專著《中國金融改革思路2013-2020》 （合著者鄒傳偉） ，提出了未來七年的金融改革大綱，其觀點力透紙背，讓人重溫了他擔任央行研究局長時的風采。

這更加令人好奇，謝平十分欣賞的陸磊終於回歸央行，擔任十年前謝平的這一職位後，將怎樣書寫央行研究局的新歷史？

如何讓研究局成為央行

政策依賴的核心部門，

這要求研究部門能力提

高，也要求央行的運行

機制有所轉變

阿里巴巴將以雷霆萬鈞姿態在美國上市，震動全球資本市場。近年，多間在美國上市的中國企業爆煲，海外投資者對中國企業格外留神，甚至戴上有色眼鏡，在這前提下，阿里巴巴仍能製造熱切期望。最吸引投資者的地方，是阿里巴巴的高速增長。電子商貿佔中國零售額9%，高於美國6%，馬雲預計中國電子商貿比例最終可達30%。阿里巴巴在電子商貿相關服務緊握領先地位，遠遠拋離對手，在一個龐大兼未飽和市場，以高速增長，阿里巴巴故事吸引力沒法擋。

對阿里巴巴投不信任票的投資者，大都是不接受它的企業管治結構。然而，未有事故發生之前，企業管治屬於繁文縟節，大部分投資者不關心這些表面上較遙遠的問題。也有人重提馬雲的企管哲學：客戶第一、員工第二、股東第三。不過，投資者似乎認為買阿里巴巴這隻神馬，位置派彩已可以很和味。阿里巴巴是一個中國消費市場的增長故事，而增長不是建基於虛無基礎。阿里巴巴創立十多年，擁有受過考驗的管理團隊，及紮實的營運模式。從一個已經是非常龐大的基數，阿里巴巴過去三年仍以高速增長，這故事近乎完美？關於完美股票故事，永遠存在一個真偽測試器。測試器有一個優雅名稱：均值回歸（Mean Reversion）。均值回歸在金融領域的意思是，金融事物大都有一個合理值，短期內實際值可能偏離合理值，不過長期而言，實際值必定走向合理值的方向。「回歸」這二字很傳神，不論離開多遠，始終會歸來。均值回歸本屬於嚴謹金融學術名詞，但作為股票分析概念，也經常出現。股價急升一輪，持有者會套現，或吸引沽空者，或遇上跌市，不論上升動力多強勁，也有可能遇上不同阻力，股價始終回歸合理值。關於均值回歸，投資界流傳一句名言：毛利率可能是最能顯現均值回歸的指標，假如毛利率不回歸均值，資本主義有問題。換句話說，超高毛利率不引入競爭的話，市場運作一定出現毛病。我想說的是關於阿里巴巴的毛利率，去年是50%。阿里巴巴擁躉可找出一百個原因，支持其超高毛利率，而最直接原因，是龍頭科網股享受超高毛利率是天經地義。真的嗎？Facebook毛利率是36%，Google是23%，Amazon是1%。或者，這些都是蘋果和橙的比較，姑且當作是背景資料。

預計阿里巴巴可長期保持超高毛利率，須假設阿里巴巴可保持壟斷式市場地位。擁有壟斷式地位，好處是可享受超高毛利率，壞處是欠缺上升空間。其實，當企業已經壟斷市場，市場地位處於高峰，均值回歸理應發揮最大效應，毛利率趨勢只會是向下。均值回歸反對者常用的武器，是「這次不同」，例如新經濟出現。新經濟打破限制，製造範式轉移式轉變，傳統指標不再適用。以前以為是太貴的東西，忽然變得不貴，因為計算基準完全不同。阿里巴巴處於兩種新經濟：中國和電子商貿，即是「這次不同」乘二。在中國，電子商貿商機比實體商貿確實令人興奮，在一個實體配套發展不成熟的市場，互聯網力量更見突出。中國消費者大力擁抱電子商貿，接受程度更甚於歐美國家，似乎是既定趨勢，而阿里巴巴是電子商貿熱潮先鋒，長期享受超高毛利率不是沒可能。這些原因可信性甚高，可解釋阿里巴巴為何能夠說服不同類型投資者——其他企業不能，阿里巴巴能。阿里巴巴是否均值回歸的例外，只有時間能證實。最有機會看通這疑問的人，可能是最接近事發現場的人，即是阿里巴巴管理層。過去一年，阿里巴巴最積極工作，似乎不是鞏固其超高毛利率地位，例如加倍投入科研，確保競爭對手無計可施。阿里巴巴管理層近期收購不同類型科網公司，業務範圍跟核心業務距離甚遠，作用似創投式襯托，多於有意識保護毛利率。或者，阿里巴巴管理層都是資本主義信徒，相信資本主義不死，均值回歸是不死定律。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁，他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。http://www.facebook.com/TONYTONGHOOTSOI

投資，是一種修鍊，一個人修鍊或許行得通，其實尋找志同道合的夥伴，則更能收事半功倍之效。但究竟該如何選擇投資學習團體？

你適合集體決策或單打獨鬥？

撰文‧施禔盈

台灣股市的資訊透明度在全球數一數二，相對也衍生出資訊爆炸的問題，令人無所適從。強調集體成長的投資學習團體，是克服資訊爆炸最有效的方法之一。

如何選團體？沒利益瓜葛，共同成長快社會上訴求共同成長的團體琳瑯滿目，但絕大多數的投資團體，還是停留在單方向與被動式提供明牌的投顧會員或股友社形式。參加投顧會費動輒數萬元起跳，甚至十幾萬元，能不能賺錢完全操之在運氣（虧損居絕大多數），會員不僅無法獲得任何投資知識與觀念的成長，還往往落入集體從眾的謬誤陷阱而不自知。

許多投資人也會選擇諸如財報分析班、技術分析班、籌碼分析班等課程，強化自己的投資知識戰鬥力。前文「投資的轉折」讀書會成員之一的王冠為，也曾花數萬元參加技術分析班。他說：「上投資課程的確有幫助，但上完課不等於你會投資了，就像通過分析師證照考試的人，不等於就是投資贏家！」畢竟，投資要獲利，不光只是專業知識準備而已，還要能形成特殊的觀點、做好資金規畫以及情緒控管，缺一不可。

股神巴菲特說：「好的投資系統是極為稀有、珍貴的，我們不會輕易與他人分享！」因此，對一般投資者而言，能夠激盪並形成一套可操作投資邏輯的學習，不外乎就是彼此沒有利益瓜葛的投資成長讀書會。王冠為、「台積電團體」成員或「嗯汎理財投資團隊」的星大、晴尹等人，皆是因為在讀書會淬鍊出一套投資邏輯，成為自身財富三級跳的最大契機。

專長投資行為研究的世新大學財金系教授郭敏華指出，要做一個「負責任」的投資，得要對總體經濟、個體經濟（產業走向）、個別公司的基本面及股價技術面，了然於胸；「四個面向都一樣重要，一個人的力量卻是那麼有限，所以如果能夠集合不同專業的人才，抽絲剝繭，自然可以得到比較精準的投資決策。」如何避盲點？不流於形式，領導要夠力郭敏華進一步解釋，投資決策除了蘊含「理性面」的成分外，還夾雜了太多的「人性面」元素。「一旦一群人聚在一起，原先個人的『理性』決策，很容易『走味』。之後，變為人際互動下的結果。」從心理學觀點來看，一篇由學者Daniel and Titman於一九九九年所發表的論文即指出，人之所以從眾，基本上是源於不安全感與避免後悔，特別是當決策情境充滿不確定時，更需要其他人意見的支持。由於風險性資產的評價，在本質上，就是一件高度不確定的艱難任務，投資人對於參考他人意見存在殷切需要，是十分自然的事。

於是，做投資決策時，一般人很容易被群體中個人魅力突出者，或與個人關係特別密切者所影響，「類似的情況很難避免。」郭敏華強調，「所以利用集體的力量去評估市場各個可能的面向很好，但最後做決策時，還是得靠自己，由自己形成最後的判斷。」過去績效一級棒的基金經理人、現在以個人投資為主的陳冠升，分享集體與個人決策的優缺點，「群策群力顯然比單打獨鬥可以掌握的面向廣，但缺點包括流於形式，為了報告而報告；而大鍋炒的結果是，很多人怕做錯，不敢提出創新看法，而且中規中矩的分析比起個人的大膽挖掘，也少了些許熱情。」例如，陳冠升最近發現ＰＣ換機潮湧現，押注了許多標的，也確實掌握了「先機」；但他明白像這樣「機動性」的投資抉擇，在一般集體決策制的法人圈，不容易辦到。當然，單兵作戰易顧此失彼，「這時候只能抓重點了，而且要懂得取捨。」另外，陳冠升也認為，集體決策要產生力量，領導者是關鍵，「如果看不出方向，抓不到趨勢，與個人決策又有何兩樣？」曾於法人圈任職的財子學堂創辦人林成蔭則表示，不論採取集體決策，還是個人決策，最高原則是，一定要形成屬於自己的一套投資流程與系統。

「投資是很個人的事情，也可以說是一個孤獨的抉擇，終究買賣敲單是由自己的手指頭按下，最後還是要由自己承擔所有的後果。」林成蔭強調，所有人一定都要好好認識自己，如此才能找到適合個人的方式。至於如何找到與自己最速配的投資模式，一開始不妨參加投資社團，相互砥礪，「但真的要慎選，類似報明牌的股友社沒什麼學習的空間，混雜在其中，不過是原地踏步。」最佳規模？六至七個人，維持高效率因此，慎選好的投資社團參與其中，大家要想的是如何獲取更多訊息，將決策盲點降至最低，之後，真的在從事交易時，就要端出真本事，加入個人判斷，投資實力才能精進，若只是依附別人，只會越來越茫然。

至於一個運作良好的投資社團，郭敏華認為，最佳人數為六至七人，因為再多的話，討論時間拉長，就難以維持高效率，而且人數一多，當中一定會存在白吃午餐的成員。

總之，獲取或分享龐雜的投資訊息時，可仰賴集體的力量，但做決策時，則要回歸個人決策。在這樣的前提下，如果是一個完全沒有主見，又沒有意願學習成長的人，則集體決策或個人決策都無需考慮，「最好的方式，是去買指數或基金。」郭敏華提出中肯的建議。

投資路上，群體作戰優於單打獨鬥團隊合作 ＰＫ項目 單打獨鬥在同儕壓力下，學習較有效率。一同討論、成長的學習，趣味性亦較高。 知識管理 單獨學習較無壓力且隨興，但需要有很強的個人紀律。

可拓展資訊來源管道、不同戶頭的開戶券商，就會有更豐富的產業與個股報告。分工合作下，投資打擊範圍更廣。 資訊管理 資訊來源單一、片面，個人精力也有限，只能專注於自己有興趣的股票。

團體討論容易去異求同，抹殺個人創意，或被團體突出者牽著鼻子走。 觀點管理 個人發想的創意性較強，常有異於大多數人的突出觀點。

團體討論有助於制定出較理性的進出策略，恐懼或貪婪的情緒也可藉此紓解。 情緒管理 大漲或大跌的喜悅與挫折感必須單獨承受，情緒發洩欠缺出口，容易做出衝動或不理性決策。

藉由夥伴提醒，避免陷入當局者迷的謬誤。停損比較砍得下手，也比較有耐心等大波段獲利。 風險管理 陷入風險時容易當局者迷，導致停損優柔寡斷，停利操之過急。

資料來源：綜合專家意見