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險資敲門上市公司 | 高盛、KKR比陽光更早在乳業跑馬圈地 為何沒人喊野蠻人來了？

陽光保險集團增持伊利股份(600887.SH)至5%，“狼來了”的擔憂此起彼伏，被當做“野蠻人”的陽光保險，那份郁悶就不用說了;要說金融資本投資中國乳業，陽光保險並不是第一家。

現代牧業(01117.HK)和中國聖牧(01432.HK)兩家在中國香港上市的乳業公司，先後引入了大量的金融資本，正是借重圈外的資金，實現了上市。

2008年到2009年，投資機構KKR、鼎暉等先後四次，總計投資約13.8億元人民幣獲得了現代牧業約50%的股權，其中KKR旗下公司一度控制了現代牧業34.5%的股權，鼎暉獲得了11.5%的股權。

大名鼎鼎的KKR, 是國際上老牌的杠桿收購機構，被稱為金融史上最成功的產業投資機構之一 ，業務遍及全球，總部設在紐約，管理的資產規模達到1310億美元。

擔心美國人會控制中國乳業上遊的聲音，並沒有在輿論圈響徹雲霄。

這種聲音前幾年有過，當時熱傳高盛養豬，中國的飯碗有被華爾街控制的風險。

高盛在中國乳業也有投資。

2013年底，高盛聯手霸菱投資6.85億元入股中國聖牧，各獲得約7.7%的股權。

在中國聖牧的股東名單里，還有紅杉資本、中銀國際投資等中外投資機構。

不管是金融資本，還是乳業的圈內人投資，身份不重要，能讓一家公司持續平穩的發展，這是根本。

乳業圈的人對金融資本也不是毫無警惕。現代牧業就白紙黑字規定，作為股東的金融資本不參與該集團業務的日常管理，也不參與該公司日常營運的決策過程。現代牧業業務策略、管理方式及決策過程不受到引進金融投資者的影響。現代牧業和中國聖牧的經營管理層能夠按照自己的意誌管理企業。

引入了金融資本的中國聖牧，2011年到2015年，收入和盈利的增長曲線幾乎是教科書的翻版，2015年中國聖牧的收入已經達到31億元，利潤10.8億元。

現代牧業的業績在2015年之前，收入總體持續增長，年收入一度突破50億元，2015年回落至48億元。

荷蘭皇家菲仕蘭大中華區高級副總裁楊國超表示，在中國香港上市的一些乳企，在股份改制的時候，有很多金融資本參與，幫助企業完成上市，募集資金，擴大生產，讓企業走上快速發展的道路。

陽光保險此次增持伊利股權，楊國超認為，從投資的角度來說，時機選擇的不錯。從去年開始，整個國際乳業和乳品的價格，處在一個發展周期里的低谷階段，大部分國際乳企面臨很大的挑戰。伊利在國內的表現非常好，但是股票在二級市場不高，很有投資價值;陽光保險的這次出手，表明看好中國乳業，會迎來一個往上走的階段。

與現代牧業、中國聖牧不同，伊利股份股權高度分散。第一大股東呼和浩特投資有限責任公司持股比例為8.79%，第二大股東香港中央結算有限公司持股6.22%，伊利股份董事長潘剛則持股3.89%。在陽光保險最新一次舉牌之後，陽光保險已超越潘剛躋身前三大股東。

金融資本插足實業上市公司，並不總是和風細雨。上海家化(600315.SH)在中國平安入主後，董事長葛文耀、總經理王茁先後去職，惹起不小風波;同樣是中國平安，主導汽車之家後，創始人團隊出走。加上已經持續整年的萬科寶能之爭，對於很多公司的管理層里說，插進一腳的險資，讓人不寒而栗。

陽光保險已經明確自己是財務投資，但是有沒有後續動作，是不是野蠻人，需要“聽其言，觀其行”。

陽光保險舉牌伊利股份 “門口的野蠻人”何以敵友難辨

事實證明，在A股，上市公司每一個動作背後都有值得深究的原因。

9月18日晚間，伊利股份(600887.SH)突發權益變動公告，公司被陽光保險集團股份有限公司(下稱“陽光保險”)舉牌。陽光保險通過旗下兩公司已合計持有公司5%的股份，坐上公司三當家之位。而早在8月10日，伊利股份曾祭出“章程之戰”，試圖以修改《公司章程》來防禦“野蠻人”，彼時有機構人士向《第一財經日報》記者分析，公司或已被資本盯上，如今看來，這一猜想被證實。

盡管陽光保險在增持公開後第一時間對外喊話，稱增持伊利純屬財務投資，不謀求控制權，且承諾未來12個月內不主動增持。但在接近伊利管理層的人士看來，“對方來者不善，不增持承諾是迫於各方壓力的暫時妥協”。大敵當前，伊利已進入停牌備戰狀態。關註伊利的機構人士則對《第一財經日報》記者分析，目前，擺在伊利股份面前反收購的招數並不多，相對現實的選擇或是，直接定增收購資產，增強自身股份數額。

但對於伊利而言，想獲得大多數股東支持，無疑要拿出行之有效的優質方案，讓投資者嘗到“甜頭”。此外，雖然表面上伸出了橄欖枝，但外界並不認為在伊利身上已經做了一筆不錯投資的陽光保險，未來一年內都會“幹瞪眼”。當對抗展開，尋找同盟者或是陽光保險接下來會做的。

來者不善?

2015年四季度，在牛市的喧囂之後，偏愛消費藍籌股的陽光保險就看上了乳業龍頭股伊利股份，開始布下投資棋局的第一步。

在2015年10月至2015年12月期間，期通過旗下陽光人壽保險股份有限公司(下稱“陽光人壽”)相關產品拿下伊利10910.89萬股，占總股本1.80%。對於股權相對分散的伊利股份來說，1.80%的持股已成功躋身其前五大股東榜單。隨後2016年上半年，陽光保險均按兵不動，未有增持。

而讓伊利股份對陽光保險真正產生警惕，是從2016年三季度開始。

從股份變動情況來看，今年7月開始，陽光保險開始集中加倉伊利，不足兩個半月內，其控制麾下陽光人壽、陽光財產保險股份有限公司(下稱“陽光產險”)兩公司累計增持伊利約3.03億股。其中，陽光人壽增持後合計持有伊利2.53億股，持股比例4.17%，陽光產險增持後則合計持有5014.725萬股，持股比例升至0.83%。

最為關鍵的一筆增持，發生在中秋假期前最後一個交易日。9月14日，陽光產險增持伊利566.79萬股，占總股本0.09%。自此，陽光保險通過兩大子公司一致行動人的關系，布局伊利5%的股份，一舉觸及舉牌線。

“他們來者不善。”接近伊利管理層的內部人士對《第一財經日報》記者稱。而對於陽光保險做出的“和平”承諾，稱增持目的為純財務投資，不謀求控制權，且未來12個月內不會主動增持。該人士則透露，這實際為對方迫於各方壓力以及行業特點，做出的妥協。

值得玩味的是，對於陽光保險，伊利實際早已被觸動敏感的神經，並試圖在8月上旬以《修改章程》來阻攔其舉牌。從伊利修改的核心條款來看，股東持股達3%必須向公司通報，未通報將形成惡意收購，被剝奪相應的股東權利。但因條款與現行證券法規存在出入，被監管問詢而作罷，至今未有下文。

“如果當時修改章程成功，陽光保險增持不會如此順利，而伊利改章程的行為或許也讓對方警惕，而他們(陽光保險)集中增持的這段時間，伊利的股份因為業績、QFII等機構減持等原因，也跌了不少。”上海一大型券商分析師對《第一財經日報》記者表示，無論陽光保險是敵是友，其目前在伊利身上已經做了一筆不錯的生意。

《第一財經日報》記者梳理發現，在陽光保險布局伊利的2015年四季度，伊利該季度股價均價為16.25元/股，這筆投資目前被套。但陽光保險集中增持伊利的最近兩月間，伊利股份下行調整，累計下跌近12%。伊利9月18日晚間的公告也進一步顯示，陽光保險最新一筆增持均價僅16.1元/股。可見，陽光保險投資伊利股份的成本，因增持也成功攤薄。

“目前看，陽光保險的股份是被套住的，但不應會長期被套，對於伊利來說，調整後股價上20塊也會很快，三季報超預期就會大漲。”一私募基金合夥人對《第一財經日報》記者分析認為，以伊利股價走勢判斷，陽光保險“不會虧”。

對於陽光保險做出的十二個月不增持的關鍵承諾，外界則半信半疑。多家券商研報認為，在萬科之後，伊利也成為資金覬覦的另一行業龍頭，一方面凸顯其白馬投資價值，而另一方面，舉牌或許只是一個開始。伊利股份從市值規模、行業地位、資質等方面而言，未來的投資價值大可能優於此前陽光保險投資的鳳竹紡織(600493.SH)、承德露露(000848.SZ)等公司。

“伊陽之爭”或上演

如果糾纏在陽光保險入股伊利股份的盈虧上，那麽就把眼光只鎖定在了“財務投資”。但市場人士似乎並不認為這一切只是“財務投資”這樣簡單。更重要的是，伊利股份自己更不是這麽認為的。

在伊利股份緊急停牌後，對於伊利備戰反收購的討論已甚囂塵上。

和萬科類似的是，伊利目前股權分散，亦為行業龍頭，管理層持有較大話語權。持股信息顯示，伊利目前第一大股東呼和浩特投資有限責任公司，僅持有公司8.79%的股份，而包括伊利股份董事長潘剛在內的6位高管合計持有公司7.98%的股份。即伊利一方目前只有16.77%的股份籌碼。

值得一提的是，2015年12月，正值“寶萬之爭”白熱化，彼此伊利就被市場認為，或是未來險資會“偏愛”的公司。在2015年12月14日—2015年12月22日這一周，伊利更是突然大漲，漲幅近26%。

此番，陽光保險舉牌伊利，外界擔憂，在“寶萬之爭”後，A股或再上演“伊陽之爭”，而有了萬科的前車之鑒後，伊利的管理層又將有何禦敵措施?

9月19日早間，伊利股份在臨時停牌公告中稱，停牌策劃重大事項，該事項可能涉及重大資產重組或非公發行股票。這讓外界不禁猜測，這家乳業龍頭或祭出“毒丸計劃”或“白衣騎士”等計謀來對抗陽光保險。

接受《第一財經日報》記者采訪的私募合夥人則認為，毒丸計劃目前在國內面臨一定監管壓力，行不通。他認為，對於伊利股份而言，目前握有對方12個月內不增持的緩兵之計，定增收購或是相對現實的選擇。“收購優質資產，類似於萬科要收的深圳地鐵，然後向大股東和管理層定增股份。”他稱。

北京一私募股權基金並購負責人對此亦表示認同。他認為，若伊利欲和陽光保險對抗，要麽找來金主助陣，要麽借定增收購增強自己的股份實力。“如果不停牌，股價肯定要上漲，此時停牌也是做定增的最佳時機。”該人士認為。

不過，即使是定增，對於伊利而言，這條路也並不好走。對於公司是否已經準備了行之有效的定增方案，外界不得而知。但在十個交易日後，要拿出相應的方案並不容易。

“定增，重點是看方案，方案好，增加公司價值而不是單單增強管理層的控制權，市場才會贊成。”在前述私募人士看來，如果選擇定增，伊利則必須讓投資者，尤其機構投資者嘗到“甜頭”才可能獲得支持。而具體可能的選擇上，該人士分析師，或許會是海外資產。“之前伊利就一直在尋找海外資產並購”。

另一方面，由於股權分散，若定增收購，不僅需要伊利大股東和管理層拿出資本實力，且因關聯交易等原因，伊利一方必須回避投票，這無疑是將最大話語權交到了持股最多的陽光保險手中，這一局面則需要伊利股份在未來尋求到更多的盟友支持。

而尋求盟友支持，在不能主動增持的前提下，或許也是陽光股份接下來的選擇。

“立場不同，雙方都需要措施來保持各自的安全邊際，這不可避免。”前述並購負責人認為，短期內陽光保險不能主動謀求控制權，但可尋找盟友，在關鍵決策上形成一致，或盟友增持，12個月後再形成一致行動人。

以中報信息來看，在伊利的前十大股東中，目前中央結算有限公司持有6.22%的股份、證金公司持有3.06%，此外，社保基金、趙成霞、劉春海、胡利平以及新進的奧本海默基金公司分別持有1.65%、1.39%、1.37%、1.31%以及1.26%的股份。

對於可能到來的股權之爭以及公司將采取的措施，《第一財經日報》記者多次向伊利采訪求證，截至發稿對方均稱目前並無更多信息，暫以公告為準。而陽光保險方面，則一再對外否認其將成為“門口的野蠻人”，並不謀求控制權。

地方交易平臺野蠻生長 證監會啟動新一輪排查

周五，證監會發言人鄧舸在例會中回應本報記者稱，目前由證監會牽頭的部際聯席會議辦公室會同有關成員單位，部署各地對地方交易場所進行摸底排查。該項工作正在推進之中。

此前有媒體報道，部際聯席會議辦公室正在部署各地證監局會同當地政府部門對地方各類交易場所進行新一輪的摸底調查，以掌握各類交易場所的基本情況和違法違規問題，其中對投訴舉報、輿情關註較多的貴金屬、原油、郵幣卡交易場所進行重點調研。

地方交易平臺設立只需獲得地方政府批準並在商務部門備案，準入門檻較低。近年來，在大宗商品價格劇烈波動，互聯網+金融的創新浪潮下，地方現貨交易平臺出現野蠻生長的勢頭。

據生意社不完全統計，截至今年3月，全國大宗商品電子交易市場共有1570家，其中交易較為活躍的約有70家。另據國信證券統計，去年我國大宗商品現貨市場總交易量接近29萬億元，其中三分之二為貴金屬交易，預計2016年總交易量將突破43萬億元。

記者了解到，本月以來，國家統計局在全國開展大宗商品交易平臺核查工作，要求各地區統計局開展轄區內的大宗商品交易平臺名錄整理和核實工作。這是國家統計局首次對全國大宗商品交易平臺進行全部摸底。

北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越對《第一財經日報》表示，“現在說不清楚有多少價已經登記備案的(地方交易平臺)，沒有備案的更加不計其數。這次各地統計部門參與統計是先摸清家底，才便於采取下一步監管策略，明確哪一些交易行為合法，哪些是非法的。對於非法平臺要麽改弦更張要麽直接關停。”

實際上，從2011年證監會牽頭的清理整頓各類交易場所部際聯席會議制度成立開始，針對地方交易平臺的監管風暴幾乎每年都會刮一次。

去年8月，證監會發布《貴金屬類交易場所專項整治工作安排》，聯合相關部門在全國開展新一輪整治，覆蓋貴金屬交易場所的宣傳推廣、管理經營、平臺交易軟件提供、銀行居間服務及交易場所審批、完善監管體系等多個方面。

盡管如此，地方交易平臺數量仍然在不斷增長，交易金額不斷創新高，投資者維權起訴問題交易平臺的案例不斷湧現。

北京尋真律師事務所律師王德怡告訴《第一財經日報》，經過多年運動式清理整頓，商品現貨交易市場的非法期貨交易並未減少，而是呈上升趨勢，交易場所及會員單位的數量越來越多，交易品種、交易規則不斷翻新，越來越多的投資人受害。一些投資者反映比較強烈的交易場所非但沒有被清理，反而將通過某次清理整頓作為其合法性的擋箭牌。

他表示，“證監局會同當地政府部門進行調查摸底的做法難以取得理想的效果。要想根治交易場所違規交易問題，建議證監部門采取垂直管理措施，向普通投資者開放投訴之門。另外，從司法上應當建立對交易場所的長效監管機制。”

2011年國務院發布了關於清理整頓各類交易場所38號文，其中明確了各省級地方政府作為省內交易平臺清理整頓的監管主體。地方交易平臺雖然采取類似證券、期貨市場的交易模式，卻不受到國務院直屬金融監管部門的監管。

在38號文發布後，地方交易平臺開啟了加速增長的態勢，38號文也被業內普遍認為是監管層面整頓交易所的地標性文件。胡俞越告訴記者，“近來，地方現貨平臺為了規避38號文的監管也在進行衍變，從撮合模式過渡為以郵幣卡為代表的發售模式，從做市商對賭模式發展到微盤和微交易。這類市場更像賭場而不是市場，金融創新誤入歧途。”

他表示，新的交易品種和交易模式在監管上處於真空狀態，既沒有主管部門監管，也沒有法律條文進行約束。即使新一輪監管奏效，一些交易平臺也很有可能會轉而進入地下繼續招攬投資者。

前海人壽增持至4.13% 格力為何遭遇“野蠻人”敲門？

該來的還是要來，一如市場此前預料那樣，格力電器(000651.SZ)終於要直面“野蠻人”敲門。

11月17日複牌後，前海人壽和格力電器公司高管爭相增持公司股票;盡管前海人壽尚未到舉牌線，不過也只是一步之遙。相比其他家電企業，格力電器第一大股東占比較低，估值也比較低，這給了險資很大的機會。

另一方面，格力電器的競爭對手早已經頻頻出手海外並購項目，進軍新能源汽車受挫的格力電器，在“野蠻人”敲門後，未來將會如何發展，到底是更多把高額現金用於分紅，還是尋找新的並購機會，引起了業內人士極大爭議;也有業內人士稱格力關鍵是要維持空調產品質量優勢。

大股東持股比例低，高管“野蠻人”齊搶籌

相比美的集團、青島海爾等競爭對手，格力電器第一大股東持股占比只有18.22%;美的集團第一大股東美的控股有限公司，持有美的集團34.79%;青島海爾前兩大股東海爾電器國際股份有限公司和海爾集團公司，分別持有總股本的20.64%和17.59%，合共超過38%。

格力電器11月30日晚間公告稱，公司通過對2016年11月28日收市後前20名股東情況核查，發現前海人壽保險股份有限公司自2016年11月17日公司股票複牌至2016年11月28日期間大量購入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名由公司第六大股東上升至第三大股東，目前其尚未達到持股5%的披露標準，公司也尚未獲悉其後續投資計劃和投資目的。

在2016年11月17日至2016年11月28日期間，公司副總裁、財務負責人、董事會秘書望靖東先生於2016年11月21日買入24,800股，於2016年11月22日買入5,900股，於2016年11月23日買入125,100股。公司董事徐自發先生於2016年11月24日買入575,300股;徐自發先生的配偶韓鳳蘭女士於2016年11月24日買入207,000股;徐自發先生的子女徐偉於2016年11月24日買入2,500股，於2016年11月25日賣出10,000股。另外，珠海格力集團有限公司書面回複公司:“格力集團近期無計劃對你司進行股權轉讓、資產重組以及其他對你司有重大影響的事項”。

“寶能系”敲門萬科A和南玻A以後，兩家公司管理層的奮力反抗，以及公司出現巨大動蕩，都讓市場高度關註;而此番前海人壽逼近舉牌格力，都讓人對格力前景產生一定的擔憂。

一位接近格力電器的資深行業分析師向《第一財經日報》記者表示，在前董事長朱江洪在位時期，格力就考慮進軍冷鏈物流領域，其實這是很好的想法，格力自身技術上對此有很大支持，可望產生較好協同效應;但在朱江洪退出後，冷鏈物流相關戰略就再無下文，之後格力反倒是進軍了時髦的手機領域，目前談不上很成功;然而進軍新能源汽車短期受挫，又遭遇“野蠻人”敲門以後，考慮到相對同行業來說，格力第一大股東占比的確低，這對格力以後發展方向也蒙上了更多不確定之處。

中金公司認為，格力是A股最適合被舉牌的公司之一：格力股權結構分散，市盈率估值低而現金流好，在手可支配現金1246億元(第三季度末現金以及應收票據余額);此外，格力在11月17日~12月16日不能籌劃新的重大資產重組事項。從萬科被舉牌可以看出，國資背景和管理層反抗都不足以嚇退門口的野蠻人。

中信證券分析師金星等表示，董明珠卸任格力集團董事長、收購終止使員工持股方案落空，讓部分投資者擔憂是否會影響管理層動力與公司日常經營。格力集團是代表國資委管理上市公司的控股平臺，此次人事調整可以理解為是根據廣東省國資委的相關規定，對格力經營權和國資管理權的正常梳理，無需過度解讀。

分紅還是並購?巨額現金該怎麽花

“野蠻人”敲門後，格力電器賬面上的巨額現金該如何花?這也引起了業內人士的激烈爭論，格力已經主動提高了員工待遇;未來提高分紅比例，或者尋找其他外延式並購機會都有可能。

不少業內人士認為，格力在薪酬上相對同行原本並沒有什麽優勢，這次加薪之後對留住人才的確有幫助。除用人成本在增加外，銅等大宗商品價格暴漲，以及房地產調控導致終端需求存在下滑的可能，都是格力電器未來能否維持利潤的關鍵。

中金公司認為，對於“野蠻人”敲門，最差的情況如同萬科，管理層拼全力反抗。但近期格力高管望靖東、徐自發都在增持公司股票。11月24日，格力7萬員工每人每月加薪1000元，預計每年增加10億的工資成本(包括需要增加的企業承擔四金)。以格力的盈利能力可消化10億成本上升壓力。如果格力變成民營企業，在激勵體質上將更加靈活，管理層和“野蠻人”存在尋求一致利益的可能性。

如果被舉牌，舉牌人可以要求格力提高分紅比例，甚至進行特別分紅，這將獲得中小股東的支持。企業的現金資產以及良好的現金流能力可以通過收購資產或者提高分紅率實現市值提升;其他家電企業通過收購資產實現估值提升，格力未來可能通過提高分紅率實現估值提升，中金公司稱。

由於美的、海爾等頻頻出手海外並購項目，為了追上競爭對手步伐，不少市場人士認為格力電器的外延式並購依然會持續推進。民生證券分析師馬科表示，在行業其他龍頭紛紛布局時，格力外延式多元化發展、尋找新的利潤增長點迫在眉睫，否則將被包括美的等在內的競爭對手越拉越遠。預計公司未來會繼續采取外延式途徑進行多元化業務拓展，同時中小投資者的建議和利益訴求將會得到進一步重視。

也有一位家電業內人士向《第一財經日報》記者表示，朱江洪在位時期，為格力空調相對同行業的質量優勢打下了堅實基礎。無論是以後繼續做外延式並購還是加大分紅，對格力來說並不是最關鍵的，當前最重要的是要保持住主業空調產品質量上的優勢，確保產品上不要被競爭對手超越。

劉士余痛批“野蠻收購” 各方反應匯總

劉士余痛批“野蠻收購”的講話，在這個周末掀起了軒然大波，不同的利益方對講話有不同的反應，每日經濟新聞進行梳理，來看看官方機構、官方媒體、投資機構等各方反應。

證監會發文：劉士余批“野蠻人”強盜式收購

在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上，證監會主席劉士余發表演講，他表示希望資產管理人，不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。用來路不當的錢從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最後變成行業的強盜，這是不可以的。這是在挑戰國家金融法律法規的底線，也是挑戰職業操守的底線，這是人性和商業道德的倒退和淪喪，根本不是金融創新。

新華社發聲：劉士余憤怒背後是監管無奈

官方媒體新華社也對劉士余講話進行了報道。報道稱，自就任中國證監會主席以來，劉士余一直低調行事，鮮有公開表態。新華社在報道中評價認為，憤怒的背後其實更體現出資本市場監管的無奈與無力。有人說，資本市場應該“英雄不問出處”，錢來自哪里並不重要，只要合規合法即可。然而，對資金來源並無監管權的證監會，面對爆發在自己“地盤”上的問題，到底該如何處置，這著實是個考驗智慧的大難題。新華社對保監會約談恒大人壽負責人一事也進行了評論，認為監管部門仍然缺乏相關制度防止險資攪亂“一池春水”。如何讓一些險資從“野蠻人”變成“好孩子”？除了證券監管者的“痛批”和保險監管者三令五申“保險姓保”外，或許還需要各部門聯手，深入探究保險資金的投資之道，讓保險資金真正成為穩定資本市場的價值投資者。

王石：拒絕回應劉士余今日言論

今日上午，劉士余在出席某活動時表示，有些險資用來路不正的錢，從門口的野蠻人變成了行業的強盜，挑戰了國家法律法規的底線，也挑戰了做人的底線。

作為“寶萬之爭”一方的當事人，有記者問王石如何對此進行解讀，王石表示，“我正在看公關部發的如何回答記者提問，我也很想回答你，但是沒有這一條”。

前海人壽：火速回複深交所格力電器相關情況

在12月2日收到深交所關註函問詢增持格力電器相關事宜後，前海人壽3日（周六）回複稱，截至12月2日收盤，公司與一致行動人合計持有格力電器股份未達到或超過5%。至於進一步的增減持計劃，前海人壽表示將根據市場整體情況結合格力電器業務發展綜合考慮。

投資機構觀點

國泰君安分析師劉斐凡：合規的資金（包括險資）入市是有利於公司成長的。過去幾年地產行業估值沒什麽變化，但地價飆升好幾倍，那未來極有可能存在估值修正的機會，這是險資配置資產，當然也包括地產企業的股權的重大動力，分享企業成長帶來的紅利。

上海某大型機構總經理：“對於惡意收購我認為應該要就事論事，看整個運作的過程，究竟是惡意收購有問題還是資金募集有問題，這其實是兩個不同的問題，大家不要混在一起。惡意收購在全球並不是新鮮的事情，也不是洪水猛獸，只不過在中國比較新。在惡意收購的過程當中，從監管的角度，還是要依法，只要法律可以允許的，就是正常的。但如果募資的過程或者募來的錢的性質是有問題的，或者說所運用的一些結構跟募集資金的法律法規有沖突，那確實也是不合法、不合規，不過這跟收購本身沒有關系，是募錢的過程有問題”。

地產界觀點

新城控股高級副總裁歐陽捷：對於野蠻人的定義其實一直都是很模糊的，是不是野蠻人很難從投資開始就能看清楚的。投機者基本上可以認為是野蠻人，其進入公司的目的是獲取資源、最大限度榨取所投資公司的潛在價值，因此，一定會首先取得控制權，一定會破壞公司的治理結構，一定會排斥異己、排除阻礙榨取剩余價值的所有障礙，絕不會顧及所投資公司的短期震蕩和長期發展，因為投機，因此會在榨幹所有價值之後求得自己全身而退，不會顧及其它投資者、員工、客戶的利益。

廣東省房地產研究會副會長韓世同：用不合規的資金去收購公司的股權，當然是不合法的，但當下的難點恰恰在於怎麽界定資金是否合規？如果資金來源合規，正當的股權買賣應該得到保障，大股東的權利應該得到尊重。既然進入資本市場，就要用資本說話，職業經理人超越股東權利是否也應該得到制約？

私募觀點

西藏琳瑯投資王琳：目前國家的大政方針首先是穩增長、調結構、促改革、惠民生。其次是防金融風險、防資產泡沫，極力避免金融資本脫實向虛，積極引導金融資本流向實體經濟。而金融資本的真正作用是推動實體經濟的發展，推動產業轉型；但是目前一些金融資本，尤其是一些舉牌資金，對實體經濟造成了極大的沖擊，對實體企業的股權是一個威脅，造成了金融資本的脫實向虛，與目前國家的大政方針背道而馳。

南京胡楊投資張凱華：目前來看，杠桿資金對上市公司舉牌的負作用大於正作用，而資本市場上真正的收購是通過資本的介入，更好地使上市公司更好的發展，提升上市公司的質量。而從目前險資舉牌來看，給市場帶來的是負面影響，有的甚至是為了一波股價炒作，把一些優秀的上市公司淪為資本的工具，這樣對中國經濟有較大的傷害作用。

新聞回顧

劉士余上任以來監管表態一覽

3月12日下午，證監會主席劉士余與銀監會主席尚福林、保監會主席項俊波共同出席了“兩會”記者會。會上，劉士余在回答有關註冊制的提問時表示：無論是核準制還是註冊制，我們都必須實時秉承保護投資者合法權益的真誠理念，對發行人披露內容進行嚴格的真實性審查，這一點即使將來實行註冊制了，不但不能放松，而且必須加強。

記者註意到，在當時的新聞發布會上，出現了一個高頻詞：“監管”。不論劉士余、尚福林還是項俊波在答問時都多次提到“監管”一詞。今年以來，證監會不論進行重大規則修訂還是在立案稽查相關機構時，都特別指出：要落實“依法監管、從嚴監管、全面監管”工作要求，或者把3個監管簡稱為“依法、從嚴、全面監管”。記者註意到，今年以來，在證監會網站上，“全面監管”一詞出現了逾40次。

3月20日下午，劉士余會見了到訪的國際貨幣基金組織總裁克里斯蒂娜·拉加德一行。“雙方共同表示將在資本市場的監管、風險防範、法制建設和執法能力提升等方面進一步加強實質性的合作，以期更好地保護中國資本市場投資者的合法權益。”

4月16日，劉士余在深圳召開部分機構座談會。他表示，各市場機構要恪盡職守，切實履行誠實信用、勤勉盡責的法定義務，把保護投資者合法權益放在更加重要的位置，為資本市場的健康發展做出應有的貢獻。

5月20日，上交所召開幹部大會，宣布人事任免決定。劉士余在講話中表示，“要強化自律監管和一線監管，提高信息披露質量，著力創造一個公平、透明、誠信的市場環境，切實保護投資者合法權益。”

8月31日~9月1日，證監會、中國上市公司協會在京舉辦了上市公司治理國際研討會。劉士余在講話中表示，要“通過行政監管、行業自律和公司自身努力來解決‘形似而神非’的問題。要緊緊抓住上市公司信息披露透明度與及時全面這個牛鼻子。要全面加強對上市公司董、監、高三個層面人員的持續動態培訓。”

9月10日，劉士余出席上交所第七次會員大會。《每日經濟新聞》記者註意到，這一次，劉士余在致辭中再次明確強調：要“堅持依法、從嚴、全面監管的重要理念，堅持守住不發生系統性風險的基本底線，堅持把保護投資者合法權益放在突出位置。”

險資炒股套路深，分業難管“野蠻人”

監管部門怒斥“野蠻人”，可能會使瘋狂的險資有所收斂，但也凸顯出了監管制度的缺陷。

證監會主席劉士余3日措辭嚴厲地喊話“野蠻人”，斥部分金融持牌機構以來路不當的資金進行杠桿收購，挑戰市場規則。保監會副主席陳文輝隨後也做出表態，明確保險資金不應側重短期理財、股票投資及戰略投資。

12月3日，劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上致辭

高層表態一出，市場一片爭議。有觀點質疑，何為資金來路不當?杠桿收購錯在何處?險資舉牌又何錯之有?但也有業內人士表示，期限錯配、信披不充分、投資者適當性失當是部分激進險資在舉牌中的“三宗罪”。

“保險公司的主業是人壽或財產等保險業務，沒有足夠的經驗去管理一家上市公司，舉牌很正常，但不應成大股東。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經記者表示，部分險資搶奪控制權的背後是希望獲得更有利的分配方案。目前最流行的一種方式就是大比例轉增股本吸引投資者跟風炒作，進而帶來股價上漲，從而獲利出逃，這對上市公司經營、中小投資者權益都不利。

他表示，劉士余與陳文輝的表態其實均透露出了分業監管的無奈。一行三會分業監管，跨領域資金監管就會出現盲區，“有的杠桿融資橫跨銀行、保險、私募，表面上看都能管，但實際上誰也管不了，這就是分業監管的缺陷。”

瘋狂險資的動機

在全球市場低利率環境下，“資產荒”降低險資的投資收益。去年“股災”之後，大類資產的收益率持續下滑，特別是固定收益類資產的收益率下滑幅度明顯。

保險資金從期限上可以分為以人壽等為代表的長期資金，另一類是以萬能險為代表的短期資金。長期資金投資股市往往能夠起到穩定市場的作用，但是短期資金因其對流動性和收益率的訴求，則呈現出不一樣的投資特征。

有保險資管業內人士表示，在萬能險負債端成本普遍高於4%而全市場資產收益率普遍低於4%的情況下，保險資金通過“舉牌”來提高資產端收益的動力很強。

另一個動力源自會計處理。一位非銀行業分析師對第一財經記者表示，一般保險公司投資按成本法確認收益，即投資上市公司需要獲得實際分紅才能確認收益，但是在上市公司股權分散的情況下，持股到5%以上一般就可以位列前十大股東，對公司決策產生影響。此時就可以向會計師申請采用權益法，即沒有分紅也可以計入賬面收益。

“這是保險公司很強烈的訴求。”該分析師表示，但這樣的會計處理對現金流改善是沒有意義的，“保險公司最重要的還是要有現金流入去應對給付。”

她分析稱，保險資金本身的風險主要來自三個方面：期限錯配風險、流動性風險、波動性風險。短期保險資金的期限有時只有兩三年，且保戶退保訴求也不弱，一旦出現大規模給付，就可能出現流動性問題。權益類資產屬於高風險、高波動的資產，對償付能力、賬面價值、資本的占用都會比固定收益類的要高，對整個保險公司的壓力會更大。

險資近期激進收購、舉牌，一個很重要的目的就是改善收益率。在她看來，權益類投資的收益率確實比固定收益類高，但保險資金最完美的匹配是，能用到期分紅和固定收益來給付，“現金流入流出的角度上是要匹配的。”然而，除去分紅率特別高的上市公司，股票收益主要是以賣出來獲得二級市場差價，現金流上才能得到收益。

“股票可以配，但是要分散，拿的比例如果太重，比如7%、10%，這麽高的比例到需要拋的時候是賣不出去的。”這位分析師表示。

控制權之癮

一般而言，財務投資關註收益的同時也側重分散風險。然而，從萬科到南玻A，保險資金為何會謀求控制權?

董登新向第一財經記者表示，舉牌上市公司並取代管理層經營公司，這不符合保險公司的主業優勢。而且，成為上市公司大股東後，就要承擔大股東的責任。

上述分析人士也表示，作為財務投資者，可以分散投資多只上市公司股票，無論是從金控集團還是行業整合的角度，險資都沒有控制上市公司的內在需求。

“現在保監會的態度很明確，鼓勵長期投資，而且大的政策環境是要求分業經營。保險公司沒有這個訴求、也沒有這個能力去幹預公司經營。”該人士認為，險資的直接目的還是獲取賬面收益，或者更激進一點，賺一點中小投資者的錢。

“險資舉牌上市公司，肯定不是為了把公司搞垮。公司股東和管理層希望業績好，保險公司也希望業績好，差別在於‘戰術’上的分歧。”一位公募基金高管對第一財經記者分析，公司原股東可能希望公司長期持續發展，但保險公司追求短期回報，可能希望兩三年甚至更短的時間內獲利了結，這會在原有的公司治理框架中造成沖突。那麽保險公司就會傾向於做好短期“市值管理”，套現走人。

董登新也表示，保險資金本質上確實是標準的“財務投資者”，即使搶奪上市公司控制權，也依然是為了獲取短期財務收益。一種典型的形式是影響分配方案，比如進行大比例轉增股本，吸引股民跟風炒作，甚至是10送20、10送30，帶來股價數倍暴漲，然後所謂的財務投資者就有機會高價出逃了。

險資之所以想那麽做，根源在於它們對於投資期限短和投資收益高的要求。據廣發證券測算，隨著險資規模的擴大，萬能險占比大幅上調，而萬能險的結算利率多在5%左右，顯著推升保險機構的負債端成本。2012年開始，保險機構的保費收入規模開始大幅上升，2015年增速高達20%。截至三季度末，今年的保費收入規模已經達到2.5萬億，超過去年全年的水平。經測算，今年前9個月的新增保費收入中，萬能險占比高達20%。

“部分險資舉牌的資金來源確實存在問題。”在一位保險分析師看來，劉士余對舉牌本身持中性評價，但是利用萬能險和結構化產品形成的長短期錯配的杠桿資金舉牌，本質上形成了長短期錯配的資金池，預計短期內監管部門將進一步規範。

縱觀市場上安邦系、寶能系、恒大系、生命人壽系等各路保險資金的舉牌路徑，主要是通過萬能險和結構化產品進行杠桿舉牌，萬能險本質上是利用長短期資金的期限錯配形成的資金池，容易引發流動性風險，政策層面亟須進一步規範。

分業監管困局

金融市場的核心就是為風險定價，與之相匹配的信息披露、投資者適當性是風險控制的重要機制。參與杠桿收購、舉牌的保險資金，可以投資股票，但不具有基金的信息披露要求、沒有信托投資門檻的限制，也沒有募資200人的限制，差別化監管標準，正是其廣受質疑的關鍵問題。

業內人士預計，對於目前比較典型的險資舉牌案例，監管層會根據資金來源、對上市公司影響等方面予以區別對待。

一位私募機構投資總監對第一財經表示，寶能收購萬科的資金存在較大風險，一方面資金來自於期限壓力較大的險資、信托資管計劃，同時以較高的杠桿撬動大規模資金。另一方面，險資在二級市場的操作因涉及關聯交易而多用於股東投資運作，這很難避免違背保險資金利益的情況出現。在他看來，險資在合理範圍之內的股權投資和使用杠桿是合規的，但是寶能系通過保險資金、理財型產品、銀行貸款和信托融資過度投資於單一項目，風險過大。另外寶能“入侵”南玻A、恒大人壽“割韭菜”也是備受爭議的案例。

南開大學保險系教授朱銘來對第一財經記者表示，證監會和保監會作為監管部門通過窗口指導和公開表態方式，把險資投資過程中的潛在風險，比如舉牌、杠桿收購投資上市公司出現的潛在風險有效提示和防範，本身具有積極意義。他建議，現有法律法規環境下，需要兩個監管部門密切合作，對險資不規範的行為予以監管。

事實上，證監會、保監會今年以來多次出手規範險資舉牌的激進行為。比如滬深交易所多次下發關註函、問詢函、監管函，追問寶能、恒大、安邦等舉牌的目的及計劃。

保監會今年3月發布《關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》(下稱《通知》)，明確對中短存續期人身保險產品的規模進行了規範，並對中短存續期產品規模進行了限定,這普遍被認為是保監會對於“萬能險”產品的限制。

不過，《通知》進一步設定了5年的“過渡期”規定：過渡期內，保險公司的中短存續期產品年度保費收入應當控制在基準額以內。業內認為該《通知》對於保險公司2016年和2017年萬能險規模的影響不會很大。

由於監管條塊分割，跨區域的杠桿融資監管依然困難。上述投資總監表示，信托計劃、資管計劃發行後向監管部門報備，這種流程決定了監管部門不可能在事前發現存在的所有問題。

“保險公司本身舉牌無可厚非，影響是逐步顯現的，監管部門很難進行事前監管。”他分析稱，現有的分業監管體系下，如果融資方通過多渠道融資，每個產品的發行在各自法律流程上是合規的，這樣的資金監管就涉及到交叉管理，需要多個監管部門協同進行。

記者觀察：“野蠻人”該適可而止 險資應當學習巴菲特

在證監會主席劉士余脫稿痛批“野蠻收購”的同時，風頭正勁的前海人壽很快作出了回應。12月3日深夜，前海人壽表示，截至2016年12月2日下午收盤時，前海人壽及其一致行動人在格力電器(000651.SZ)擁有權益的股份未達到或超過已發行股份的5%。

有媒體報道稱，格力電器董事長董明珠表示，“格力電器作為一家制造企業，不會因為別人的資本變化而影響到自己，未來將持續專註在打造創造性企業的方向上。”格力不會對舉牌進行應對，“如果成為中國制造的破壞者，他們會成為罪人。”

保險資金主導的“野蠻人”並購，在此前上海家化、萬科、南玻的案例當中，因為管理層被撤換等原因，管理層和大股東的矛盾被徹底公開化，對企業造成較大不良影響。相較之下，作為保險資金投資典範的“股神”巴菲特，卻幾乎從來不插手並購標的企業管理，而是繼續聘請專業管理團隊，最終實現管理層和股東共贏，這也理應成為國內保險資金的學習對象。

“野蠻人”並購破壞企業正常運作

劉士余痛斥“用來路不當的資金從事杠桿收購，是挑戰法律法規的底線”。不過，關於杠桿資金來源等，當前在法律界尚未有明確定論。而董明珠對格力前景的擔憂則不無道理。之前保險資金在入主多家企業並成為大股東之後，要求撤換管理層導致企業陷入動蕩，造成了股東、員工、股民，甚至是公眾利益滿盤皆輸的局面，其實已經屢見不鮮。從上海家化、南玻、萬科等具體例子看來，險資主動並購並未為上市公司帶來正面影響。

中國平安對上海家化的並購，撤換了上海家化主要管理層，上海家化之後的業績和股價都一蹶不振。11月25日晚間，上海家化公告稱，謝文堅因個人原因辭去包括公司董事、董事長等在內的所有職務。同時將聘任張東方為公司首席執行官兼總經理，並由劉東擔任公司代理董事長代為履行董事長職責，直至選舉產生新任董事長為止。而在這一消息公布兩日後，葛文耀於11月28日淩晨在其個人微博上突發長文，“嗆聲”謝文堅，控訴其“掏空”上海家化。

在中國恒大買入萬科股票前，萬科事件高潮叠起，圍繞著管理層和股東之間的矛盾，似乎有著各種看法，但無論是“野蠻人”寶能系，抑或曾經的第一大股東華潤股份，還是以王石為代表的管理層，主要股東和管理層之間矛盾已經完全公開化。寶能系一度要求罷免管理層，2016年下半年萬科銷售額出現了波動，人員也出現動蕩，全年銷售額很有可能被中國恒大超過，從而失去多年以來的行業第一位置。

11月，由於南玻A的第一大股東“寶能系”與現有高管產生激烈矛盾，因此南玻董事長曾南攜六位愛將集體請辭。從1984年起，曾南就擔任南玻董事總經理至今，是公司的創始人和一號人物。原有管理層離開後，南玻前景也蒙上了極大陰影。

上海家化、南玻、萬科、格力電器都是中國優秀企業的代表，多年來股價穩定成長，給投資者創造了豐厚回報。上述案例基本表明，一旦險資方主導了企業經營，很可能就會對企業產生災難性的後果。這也印證了董明珠的擔憂——如果格力電器管理層跟“野蠻人”產生矛盾，後果可能比上述幾家公司更大，格力電器是少數可以在行業內打敗多家國外優秀競爭對手的企業，是中國制造業的重要代表之一，也肩負著推動整個經濟結構轉型升級的重任，一旦企業多年建立起來的品牌形象被毀，那麽損失的就不僅僅是大股東、投資者、員工這麽簡單了。

巴菲特極少插手並購公司管理

這也讓人聯想到海外的典型案例：作為保險資金運用的最佳範例，“股神”巴菲特主持的各種並購，並沒有對並購對象作出更換管理層等動作，而是讓企業順其自然發展，並且獲得了豐厚回報。巴菲特從不參與被投資公司的具體經營，都是聘請行業能手負責管理。只是在公司需要做出重大決策時，比如收購合並，他才參與，最終達到股東和管理層的共贏。

伯克希爾的子公司管理層大多數稱，被收購公司在治理方面幾乎沒有出現重大變化，在伯克希爾旗下甚至比它們繼續保持獨立還要好。伯克希爾讓這些公司的CEO重點關註公司長期表現，鼓勵他們把眼光放長遠，把重心放在誠實、正直、長期發展和客戶服務上。巴菲特一直采取的風格是“放權但不放任”，不插手公司事務。

相比巴菲特的放權，美國的並購歷史也曾給國內“野蠻人”並購提供了警示案例。比爾·艾克曼(Bill Ackman)控制的凡利亞藥品國際(VRX)和化學品生產商(Platform Specialty Products，PAH)等公司，近乎被這位知名對沖基金經理“玩殘”。2005年，對沖基金經理Edward Lampert控股了西爾斯，看中的是其擁有位置極佳的商業地產。Edward擅長對於公司基本面的評估，買入眾人不看好的股票，以賺取買賣差價。他對行業的理解和對公司財務的分析比很多CEO都要厲害，有“小巴菲特”的稱號。但由基金經理控制的公司往往業績都很差，他們掌握著數百億的資金，卻搞不好一個市值只有十幾億美元的公司。

巴菲特如此尊重所投資公司的經理人團隊，一個重要原因是，公司的內在價值更多由那些無形資產決定，優秀管理層、企業文化、公司品牌、專業能力、客戶忠誠，這些看不到摸不著的，或許才是企業最重要的資產，而且需要長期沈澱才能真正形成。保險資金在入主上市公司後，“血洗”管理層的做法，無疑會讓優秀公司這些最珍貴的資產流失，這無論對保險資金持股的價值，還是對中小股東持股價值都是嚴重的利空，也不利於企業員工發展。

對於持股格力電器的目的，前海人壽方面表示，“是出於認可並看好格力電器未來發展前景以及投資價值，希望通過投資格力電器股份獲取投資收益，實現保險資金的保值增值。”如果寶能系此話當真，就不應該再插手幹預自己入主的企業，雖然股價在跟風資金推動下可以創出新高，但如果企業出現動蕩，最終股價都會跟隨企業價值回歸，那麽無論對於股東、股民、員工甚至是投保人，都可能是“多方共輸”。

董明珠：不允許“野蠻人”強取豪奪

對於成為"網紅"，格力電器董事長董明珠覺得"挺好"，"本來沒那麽多人知道格力，現在知道的人更多"。

10日，個性鮮明的董明珠出現在2016中國工業文化高峰論壇，40多分鐘的演講不避熱點，回應了多個讓她"上頭條"的事情。

近日，圍繞格力電器的熱點之一就是"野蠻人"舉牌風波。寶能系的前海人壽今年11月17日至11月28日期間大量購入格力股票，持股比例上升至4.13%，逼近"舉牌"線。而在此之前，寶能系已經舉牌了萬科，雙方股權之爭迄今尚未了結。

由《門口的野蠻人》一書所影響，"門口的野蠻人"被用來形容不懷好意的收購者。而現在，中國多家險資機構在A股市場進行多起杠桿收購，也被稱為"野蠻人"。

上周末中國證監會主席劉士余就舉牌、杠桿收購作出表態，指責部分金融機構利用風險承受能力較低的大眾資金進行風險不對等的杠桿收購，挑戰法律底線。

"前幾天有人說野蠻人敲門了"，董明珠說，"誰投資並不重要，關鍵你不要成為制造業的罪人，不能破壞制造業的發展，強取豪奪，（利益）裝進自己的口袋，這是絕對不允許的"。

董明珠對制造業感情深厚。她所掌舵的格力電器，是中國最大的家電企業。2015年，格力電器納稅150億元（人民幣，下同），過去兩年給投資者分紅180億元。對國家的責任、對股東的責任、對員工的責任，董明珠認為這就是格力電器的企業文化。

11月末，格力給每位員工每月加薪1000元。時值格力電器收購珠海銀隆，被股東大會投了反對票，導致收購失敗。有人認為董明珠是因為這件事，決定將錢用於發工資。

"其實半年前我就在醞釀這個事情了，只是一直在考慮如何分配"，董明珠說，有人建議技術人員加多一些，後來她決定所有員工都加薪1000元，因為所有員工在企業里面都是創造者。

董明珠認為創新是中國制造唯一的出路。從中國家電企業造不出空調壓縮機到格力造出自己的壓縮機，從造家用空調到造中央空調，從只在國內市場銷售到在國際市場占30%份額，董明珠認為格力的成功在於技術上的原創性。

近年，格力在空調之外，開始了多元化嘗試，包括進軍手機、新能源汽車、機械、裝備制造等領域，但多元化有可能成為多年專註於空調的格力電器的最大挑戰。由於收購珠海銀隆遭否決，格力進軍新能源汽車遇阻，不過董明珠當日還是表示制造新能源汽車是一種歷史使命。

已經62歲的董明珠當天一身裙裝出席大會。她1990年起進入格力，2007年出任格力電器總裁，自此，董明珠帶領格力電器一直走到今天。2016年9月，董明珠在《財富》全球50大最具影響力女性中排第11名。

在今年的"野蠻人"收購、漲工資、卸任格力集團董事長、收購案遭股東大會否決等事件之前，董明珠出現在格力空調的電視廣告上，出現在格力手機的開機畫面上。此外，還因為與小米科技董事長雷軍的"賭約"，早就成為媒體上的熱門人物。

"我為什麽能成為‘網紅’？因為我講‘讓世界愛上中國造’，格力用自己的品牌走向了世界，用自己的技術走向了世界"，董明珠在演講中不時給格力做做廣告。

險資年末大掃貨從“白衣騎士”到“野蠻人”

保監會將進駐前海和恒大人壽。（東方IC/圖）

險資在2016年末再度開啟年末大掃貨模式時，其形象已經從2015年末的救市“白衣騎士”變成了“野蠻人”。

險企投資上市公司20%股權或擁有參與決策的權力後，這部分投資收益將只受到被投資上市公司凈資產、凈利潤變動的影響，二級市場估值的波動將不會影響保險公司的償付能力充足率和凈利潤等指標。這也是險資頻頻舉牌的原因。

一紙禁令，宣告了前海人壽萬能險突進的終結。

2016年12月5日晚間，保監會官網公告針對前海人壽采取停止開展萬能險新業務的監管措施，責令其整改產品開發管理中存在的問題，同時禁止公司三個月內申報新的產品。

這並不讓市場意外。在此兩天前，證監會、保監會官員就已陸續放話。

12月3日，證監會主席劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會上指出，投資者在資金充裕的情況下，舉牌、要約收購上市公司，作為對一些治理結構不完善公司的挑戰，具有一定積極作用。不過，這些資金來源必須合法合規，否則就是在挑戰監管和法律底線。

次日，保監會副主席陳文輝在財新峰會上表示，對股東進行有效制約，不能由某一家股東或者控股人實際控制，為所欲為。

不少業內人士對這一天的到來並不奇怪，“利潤薄一點沒關系，但是活得久才是最重要的”。

從白衣騎士到野蠻人

與去年底的故事既相似又不同。以寶能系與萬科董事會相爭為標誌，2015年年底險企舉牌上市公司進入白熱化狀態。而到了如今的2016年底，險企同樣奇襲多家藍籌股，但卻遭遇監管層的無情打壓。

去年底險資大搶購源於“救市”。2015年6月開始A股整體大幅下跌。不僅原先估值較高的創業板、中小盤股票價格下滑，許多大盤股、藍籌股股價也出現大幅下滑。

為穩定市場情緒，監管層陸續出臺相應政策穩定股價，並制定了具體的目標和措施。

2015年7月，保監會頒布《關於提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》（以下簡稱通知），對保險資金投資股市，尤其是藍籌股“救市”作出規定。

根據通知，只要滿足上季度末償付能力充足率不低於120%、投資藍籌股票的余額不低於股票投資余額的60%兩個前提，保監會允許險企投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產的監管比例上限由5%調整為10%；投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持後權益類資產余額不高於上季度末總資產的40%。

同時規定，保險資金投資的藍籌股票，應當符合保險資金權益投資相關規定，在境內主板發行上市，市值不低於200億元人民幣，且具有較高的現金分紅比例和穩定的股息率。

與過去相比，不僅險企投資單只藍籌股的比例上升一倍，保險資金整體投資權益類資產的比例也上浮10%。

根據民生證券的一份研究報告顯示，本輪舉牌潮開始於2015年，在2015年下半年達到高峰。在2015年下半年，上市公司被舉牌的次數達到了130次。其中以保險和私募基金占絕大多數。

而2015年下半年險資舉牌次數激增，則主要源於政策放開。

行業數據顯示，自股市大幅波動開始至7月8日，保險機構持續凈買入股票和股票型基金，股票累計凈買入574.2億元，股票型基金累計凈買入548.42億元，合計凈買入1122.62億元。其中，保監會重點監測的6家重點公司凈買入股票和股票型基金151億元。

隨後各大中小險企紛紛主動“請纓”救市，除去承諾不減持外，諸如中國人壽、安邦、華夏人壽、國華人壽等險企均公開表示欲增持A股，“為國護盤”。

如果說起初的舉牌行為是純粹的救市之舉，此後險資的密集進場則更像是對實際利益的考慮。

尤其進入到2015年末，市場關於險企舉牌上市公司的消息此起彼伏，安邦、陽光保險、生命人壽等險企紛紛開啟“掃貨”模式，舉牌上市公司。

不少市場人士仍對2015年12月初險資的集體“暴動”記憶猶新。

12月8日當天，安邦就連續舉牌了三家A股上市公司，分別是有中國風電第一股之稱的金風科技（002202.SZ）、同仁堂（600085.SH）以及萬科A（000002.SZ）。生命人壽亦在當日宣布持股浦發銀行（600000.SH）達到20%。此前不久，鉅盛華及其一致行動人前海人壽宣告成為萬科第一大股東，中青旅（600138.SH）、京投銀泰（600683.SH）、承德露露（000848.SZ）三家公司也先後公告稱獲陽光保險集團旗下陽光人壽、陽光財險增持舉牌。

直到2016年臨近尾聲，格力電器（000651.SZ）公告遭前海人壽舉牌，安邦舉牌中國建築（601668.SH）並成為第二大股東，以及不久前恒大人壽對多只股票“買而不舉”的操作，讓市場驚覺熟悉的一幕似乎又再度重演。

不同的是，這次險企面對不再是“白衣騎士”般的歡迎，更多是對“野蠻人”的喝止。

年底大掃貨

為何險企熱衷於年末掃貨A股市場？

“年底做業績可能有一些壓力吧，為讓賬面上好看一點，這是原因之一。”上海楓潤資產管理有限公司董事長吳明遠對南方周末記者說。他此前曾在人保資產管理股份有限公司擔任總裁助理一職。

根據《企業會計準則第2號——長期股權投資》規定，投資方因追加投資等原因能夠對被投資單位施加重大影響或實施共同控制但不構成控制的，原持有的股權投資由按公允價值改按權益法核算。其中重大影響，是指投資方對被投資單位的財務持股達到20%，或對經營政策有參與決策的權力，比如擁有董事席位。

某大型財險精算師張力向南方周末記者介紹，通常情況下，險企購買的股票資產計入財報中交易性金融資產一列下，其估值按照當前股價計算，因買進賣出出現的盈虧也計入當期利潤表。而一旦按照權益法計量被計入長期股權投資後，其公允價值與賬面價值之間的差額，要轉入改按權益法核算的當期損益。

權益法計量下，險企的投資利潤取決於上市公司的凈利潤，並按照其股份份額計算，所以股價上漲得越多，意味著當期投資收益越高。

換句話說，險企投資上市公司這部分投資收益將只受到被投資上市公司凈資產、凈利潤變動的影響，二級市場估值的波動將不會影響保險公司的償付能力充足率和凈利潤等指標。這也是險資頻頻舉牌的原因，只要資金支持，快速舉牌至20%以上股份，就能更快享受上市公司經營帶來的紅利。

一般險企都會在年初設計當年的投資收益指標，尤其像安邦這類以投資見長的險企，其年底的投資業務任務也較重。在年底加速舉牌上市公司，可以一定程度上美化公司當期財務賬目。

更重要的是，在償付能力二代體系指標下，險企一切業務幾乎都與償付能力掛鉤。只有償付能力達到一定標準，才可以持續經營某些業務、維持投資。償付能力越高，證明有充足的準備金用來賠償理賠，經營風險也相對小。

由於償二代測量取決於風險因子數值，數字越大，面臨的風險相對越高。例如在股票投資中，滬深主板股、創業板股和中小板股的基礎風險因子分別為0.31、0.48和0.41，這意味著持有100元的股票，公司要準備31元至48元的資本金。所以險企在選擇上市公司進行投資時，會優先選擇主板，因為風險因子越小，對資本金的占用就越少。

值得一提的是，如果險企將對上市公司的投資納入“長期股權投資”，成為聯營企業後風險因子可以降低至0.15，對償付能力有更為積極的作用。

選擇激進還是保守？

除了財務上的考量，險資頻繁舉牌藍籌股更深層次的原因是，市場利率持續下行壓力帶來的資產荒，使得股票等權益類資產相比其他傳統資產具備更高的配置優勢。

陳文輝在不久前的中國保險資產管理業協會第二屆會員大會提出，當前經濟發展新常態特征更加明顯，經濟“L”形由降轉穩的特征明顯。但未來較長時間，市場利率還將持續在低位徘徊，“資產荒”問題突出。

保監會數據顯示，行業資金運用數額還在不斷創新高，2016年前10個月這一數字已達到歷史性的128286.19億元，較年初增長14.75%。

然而根據2016年美國壽險業統計報告（Life insurers fact book of 2016）統計，美國壽險公司近15年來的股票類投資均占其資產機構規模的30%左右，這一數字在國內目前僅為14.42%。

長期低利率環境下，占險企投資近半的銀行存款、債券類投資收益並不樂觀，險企能夠指望提高收益的投資品種並不多。

一邊是好的資產少、可投優質項目有限，一邊是保費持續增長帶來的資金量的激增，險企面對的投資壓力可想而知。

更複雜的是，低利率環境對保險行業和保險資金運用帶來了現實挑戰，尤其是對壽險行業，長達10—30年的保費繳納讓險企的負債成本難以下降，每年新增保險資金投資，以及大量資產到期資金再投資的需求很大，更進一步加大了壽險公司的資產配置壓力。

如何應對這類風險，不同險企也采取了不同策略。

以安邦人壽、華夏人壽、前海人壽等為代表的投資風格較為激進者，均是權益類資產（股票基金）和另類資產配置較高的壽險公司。東吳人壽、瑞泰人壽和信泰人壽等公司，則以傳統銀行存款和債券類等傳統固定收益類資產配置為主。以平安、中國人壽等為代表的綜合性投資險企，介於前兩者間，其資產布局一般較為分散，沒有特別偏向某類資產。

安邦、前海人壽等公司充分把握住了保監會投資政策放開的機遇，高配權益類資產和另類投資資產，公司資產規模擴張迅速。然而壽險的長期經營特性在這類投資方式下容易造成“短債長配”，存在資產負債錯配隱患。一旦資本市場波動過大，投資的上市公司股票沒有計入長期股權投資科目而在其他交易性金融資產或可供出售金融資產科目中，權益價格波動會影響壽險公司的償付能力，進而影響公司正常經營。

而像東吳人壽等保守型投資者，雖然能較好滿足資金的流動性和安全性要求，但對投資盈利存在巨大考驗，如果投資端的投資收益難以覆蓋其負債成本，就會導致“利差損”風險。

“投資股市還有個好處，一些股票雖然股價波動並不大，但是年度分紅比較可觀，每年一筆的分紅對險企而言相當於‘無風險收入’，對於資產長期配置的保險公司來說也是一筆收入。”某大型財險資管資深人士劉深向南方周末記者表示。

根據民生證券上述報告，保險公司對股息率有偏好。保險公司舉牌的34家上市公司中，多數均派息。其中，14家公司股息率在1%以上，8家公司（占24%）股息率在2%以上。

管住萬能險之後

當下，不少險企自詡為巴菲特的信徒，意圖通過模仿巴菲特“保險＋投資”雙輪驅動模式締造自己的商業帝國。

在巴菲特的伯克希爾哈撒韋集團中，保險板塊是重要的一部分，巴菲特投資的股權和並購業務資金絕大多數都來源於旗下保險業務的浮存金。

簡單理解，浮存金是指保戶向保險公司交納的保費。由於保險業務“先收費後理賠”的經營模式，導致收入和支出費用之間出現時間差，同時實際收入和實際賠付產生了盈余，由此便產生了大量沈積於險企賬戶的盈余，形成浮存金。

多數人認為保險平臺是巴菲特成功的關鍵，故近年來保險牌照申請量激增，不少企業想模仿伯克希爾哈撒韋這一模式，將保險公司作為投資經營的錢袋。

然而，巴菲特的成功並不僅僅在於成熟的商業模式和優秀的投資眼光上，伯克希爾哈撒韋的成功也並非僅僅是模式上的成功，更多在於其獨特的經營手法。

譬如巴菲特對承保的成本十分看重，如果負債端無法覆蓋，巴菲特寧願放棄這部分保費收入。相比國內，不少公司為迅速做大規模，大量銷售中短期產品（如萬能險、分紅險），其投資的資產本身流動性較差，容易導致“短債長配”導致的流動性錯配風險。

同時，巴菲特作為價值投資的倡導者，善於捕捉被嚴重低估的資產，買入後長期看好很少減持，並且在購入股權更多追求的是財務投資而非實現控股和收購。

然而在國內，部分險企舉牌上市公司存在為單一控股股東利益所驅動、高昂成本買入的現象，明顯有違巴菲特模式的初衷。

“有的公司還好，對上市公司的投資一般都是長期的，而且選擇股票的質地還不錯，有業績、估值低，投資相對審慎。但有一些公司完全是拿散戶遊資的手法來做保險，就是在炒作。”吳明遠說。

中央財經大學保險學院院長郝演蘇對南方周末記者表示，萬能險的逐步規範化是必然的。

自2016年以來，保監會密集出臺了《關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》、《關於進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》和《關於強化人身保險產品監管工作的通知》等多項規定，對萬能險的規模、經營管理等進行了限制和規範。

同時對中短存續期業務超標的兩家公司下發監管函，采取了停止銀保渠道躉交業務的監管措施；並累計對27家中短存續期業務規模大、占比高的公司下發了風險提示函，要求公司嚴格控制中短存續期業務規模。

“對行業整體影響有限。萬能險受限後，只是對幾家新公司有影響，但是對大部分公司影響不會特別大，畢竟傳統業務也在發展，你這塊（萬能險）不行了，後面還是會有資金跟上的。”吳明遠表示。

（因采訪者要求，文中張力、劉深均為化名）

“野蠻人”大戰鄭州“土”豪圈

2016年8月24日，即將開拆的鄭州市最大城中村陳寨。這個村面積雖然只有0.618平方公里，但是卻擁有800多幢十幾層的高樓。隨著城市里地越來越稀缺，像這樣的舊城改造，正在成為日益重要的土地來源。（東方IC/圖）

北京來的K2在鄭州拼命搶地，罕見地打破了舊城改造的規則，也罕見地引發當地開發商公開抗議。舊城改造的僵局怎麽破？

2016年12月4日淩晨3點多，來自北京的K2地產（現已更名為石榴置業集團股份有限公司）發出了一封“投降信”，宣布全面退出鄭州土地市場的公開競買。這距離其進入鄭州市場還不到半年。

K2的理由是，自己各方面都合規，卻遭遇了來自鄭州同行的壓力以及若隱若現的地方保護。

就在K2公開發聲的前一天，據鄭州多家媒體報道，十幾家鄭州本地開發商進行了維權，當時在金水東路和黃河東路附近，數十車輛緩慢行駛，白底黑字的條幅則寫著“K2們滾蛋”等字樣。

無論是外來的K2還是鄭州本土開發商，似乎都有著不少委屈。但這種公開的決裂，此前並不多見。

土地“截和”

城中村改造按理說是由政府主導，但是政府拿不出那麽多資金，所以實際操作層面變成由企業前期將資金支付給政府，承擔拆遷、補償和安置等工作，處理成“凈地”之後再通過招拍掛底價拿地。

在鄭州地產圈引發波瀾的K2還很年輕，2007年脫胎於以房地產銷售代理業務起家的華美地產。因為早期發軔於北京通州，幾年後，K2就闖進了北京房地產市場前五名，列居全國地產百強第66位。

不過，在搶地兇猛的當下，與所有中小型房地產商一樣，這家曾以世界第二高峰喬戈里峰代號命名的企業，同樣面臨不向上攀登就無路可走的境況。

半年前，K2盯上了持續高溫的鄭州市場，幾次拍地試水後，很快一戰成名。

2016年7月7日，經歷了長達215分鐘、100輪的競價，K2子公司涿州京匯房地產開發有限公司以超過9億元的價格拍下其在鄭州的第一幅地塊。這塊72號地位於鄭州高新區核心區域，預計建成後將是高新區最大的一個樓盤。

然而，72號地是一個城中村改造項目，在競拍中落敗的河南晟和祥實業有限公司（以下簡稱晟和祥）表示，已提前介入了這個項目。晟和祥一位管理層人士告訴《中國經營報》記者，鄭州方面早在三年前主動找到福晟集團（晟和祥是福晟集團與謙祥集團等合資成立的），邀其開發72號地塊。在過去兩年多時間里，晟和祥已經花出去了15億元，在項目旁邊甚至已經建好了一個售樓部。

之所以提前介入，是因為城中村改造按理說是由政府主導，但是政府拿不出那麽多資金，所以實際操作層面變成由企業前期將資金支付給政府，承擔拆遷、補償和安置等工作。也就是說，如果沒有K2的介入，晟和祥會順利地以底價拿到這塊地。

為此，一位河南本土開發商發朋友圈評論道：鄭州土地市場競爭日趨激烈，常規早已不存在，有不按套路出牌的強硬插隊，但是監管部門視而不見，可見原有的規矩被打破，日後插隊的會越來越多，看好你家的土地，說不準掛出去就寫上了別人家的名字。

另據媒體統計，6月份和7月份，在鄭州東趙、洋槐村、新莊等城改用地網拍中，K2都有參與競拍，結果導致這些地塊的成交價均不是以底價成交。

12月9日，鄭州又將拍出9宗土地，其中5宗為城改用地，4宗為合村並城用地。一名參與維權的本土開發商對《大河報》表示，K2已經交納了其中7宗地塊的保證金，準備再次搶地，這也成為矛盾激化的導火索。

打破潛規則

“K2所作所為從規則角度來講並沒有什麽問題。”

“K2有點像寶能姚老板一樣，幹了一件全行業都很忌諱的事情，扮演了一回‘野蠻人’。”一位熟悉前期開發的地產業內人士對南方周末記者說，但K2所作所為從規則角度來講並沒有什麽問題。

按照鄭州市103號文規定，所有鄭州市城中村改造項目都必須經過正規的招拍掛程序。也就是說，政府必須先將擬改造的城中村土地收歸國有，進行土地屬性的更改、土地上附屬物清理等一整套手續之後，方可由企業進入土地市場通過公開拍賣的手段獲得土地，企業在繳納土地出讓金後獲得的應該是可以立即進行開發的“凈地”。

而鄭州房地產市場的一個特點是，“凈地”少、城改地多。2015年底鄭州城建系統新聞發布會上，鄭州市城鎮辦發布的數據顯示，截至2015年11月，“十二五”期間，全市四個開發區、六個城市區及縣城、產業集聚區、組團新區規劃區範圍內，共啟動拆遷村莊627個，動遷175.65萬人，鄭州幾乎保持著每年拆遷一百多個村的進度。

從河南成長起來的地產界知名職業經理人韓愷2009年就曾發博文提出，鄭州城改模式暗藏危機。主要原因在於一級土地市場和二級開發市場的界限不清，政企責權不明。

比如本該由政府承擔的前期開發，在現實中，往往變為企業先與村民、村委甚至所轄區域主管單位進行接觸，私下達成一致意見，以支付一定數額定金為代價簽署所謂“協議”，之後再由政府介入，將土地收歸國有、進入一級土地市場，而最終的招拍掛環節也成為一種流於形式、可有可無的儀式而已。

上述地產人士認為，鄭州這種開發商提前進場的情況並不少見，因為城中村改造所需金額大、周期長，而地方政府往往缺乏啟動資金開展拆遷等前期事務。這麽做主要有兩大風險，一個是無法避免暗箱操作的可能性，可能對其他企業尤其是外來企業造成不公；第二，如果地方政府將土地前期開發完全交由企業，還可能引發矛盾，比如企業為了利潤，拼命壓低拆遷戶的補償金額。

K2通過正規招拍掛程序的介入打破了這個潛規則。據《中國經營報》報道，晟和祥被K2奪地後，曾前往北京約見K2高層，提出支付費用讓K2放棄競拍，但雙方沒能在數額上達成一致。

河南省商業經濟學會會長宋向清對媒體表示，這種所謂的“鄭州城改模式”為鄭州城改做出了貢獻，尤其是在前些年政府資金緊張、外地開發商積極性不高、城改進展緩慢，亟須加速推進城改的情況下，這種模式發揮了關鍵作用。但時至今日，鄭州土地一地難求，省內外開發商都不差錢只差地，而且拿地決心大、力度大、敢付出、能付出，在這樣的情況下，這種城改模式已明顯不合時宜。

拍地無效？

如何市場化地解開舊城改造中的這種僵局，值得各方思考。

上述地產人士認為，鄭州這種情況完全可以避免。有經驗的國土局應該在招拍掛時設置一個條件，比如拿到地的企業，要將超出底價部分的溢價交給承擔前期開發的企業，在這種情況下，其他開發商就都不會參與競拍了。

不過拍地十幾天後，鄭州市國土資源局做出了反應，7月20日在其官網發布公告稱72號土地“競得結果無效”，除此之外，沒有給出任何解釋。

3天後，K2通過微信公眾號“K2地產”發布聲明表示，關於“鄭州市國土資源局公示”確定72號土地競得結果無效的決定，K2至今一直未接到鄭州國土部門的問詢、聽證或通報，K2將積極與鄭州國土局及相關主管部門聯系，以確認本次土地競得無效的事實原因和法律依據。同時，也將依法申請行政複議。

在此之前，“《關於鄭政出（2016）72號（網）土地出讓後有關問題處理意見的請示》”在網上流傳開來。這份文件中，鄭州市國土局以K2地產提交審核資料不全、不符合規定為由，向鄭州市政府請示是否可以認定K2地產7月7日競得72號地的行為是“無效競買”。並給予三項處罰：扣押競買保證金；納入黑名單、不得參加鄭州土地公開出讓交易活動；該地塊另行組織出讓，出讓價格低於本次掛牌成交價的差額部分，由K2地產支付賠償。

對此K2公開回應稱，並未從任何官方渠道接收到類似信息，無法證明此文件真偽。此外，如果文件後續被證實為真，K2有理由認為，政府決策信息已被提前泄密，將保留追究相關人員責任的權利。

南方周末記者聯系了鄭州市國土資源局，辦公室人員婉拒了采訪。

不過除了72號地塊拍地無效，K2並未被拉上鄭州市的“黑名單”。K2在最新的聲明中表示，在最新一輪的拍地準備中，已經繳納了8個億的保證金並獲得了競買資格。但在本地開發商抗議之後，K2選擇了放棄參與此輪競買，並表示“相信公平市場與法治精神是必將的未來”。

南方周末記者致電K2，對方拒絕了采訪，稱一切以公司公告為準。