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投資者逃離美國垃圾債 資金流出規模創紀錄

來源: http://wallstreetcn.com/node/103508

本周投資者繼續撤離美國垃圾債券市場，從投資高收益債券的共同基金和ETF撤回的資金規模創歷史新高。

由信用等級較低或盈利記錄較差的公司發行的高收益債券，或者說垃圾債，有著比普通債券更大違約風險。但是，由於投資者在低利率環境下對較高收益率的追求，垃圾債券市場過去幾年可謂牛氣沖天。

不過，隨著美聯儲即將在10月結束量化寬松（QE）項目，加之美聯儲主席耶倫在國會做證詞時表示，高收益率債券的估值“似乎過度延展”，投資者扣下了狙擊垃圾債券市場的“扳機”。

本周烏克蘭危機進一步升溫，垃圾債券市場的大幅拋售也在一片擔憂之中繼續延續。

基金公司Payden＆Rygel的高收益率投資組合經理Sabur Moini表示：

高收益率（債券）市場迎來價格調整是必然的，有些高收益率債券的價格並不能真正補償其給投資者帶來的風險。

基金研究公司Lipper的數據顯示，截止8月6日當周，隨著垃圾債券價格下跌、收益率上升，投資者從基金和ETF手中贖回金額高達71億美元。據福布斯新聞網，該資金流出規模大幅超出了2013年6月創下的46.3億美元的記錄。而且，ETFs被贖回的金額高達其對垃圾債券投資總額的20%。

如圖所示，本周已是投資自連續第四周出逃垃圾債券市場，流出資金高達126億。

垃圾債券市場趨勢反轉往往動搖其它資本市場的風險情緒。在這種情況下，股市也難以獨善其身，因為垃圾債券收益率上行打擊部分公司在市場上募集資金的能力。

金融博客zerohedge表示，垃圾債券收益率上升，切斷了部分企業通過發行垃圾債進行股票回購以刺激每股盈利（EPS）提高的道路。而且，企業融資成本上升，甚至無法從債券市場融資，對其經營的打擊更是不言而喻。

（高收益債券收益率與標普500走勢）

巴克萊銀行的數據顯示:

7月以來，隨著投資者轉向謹慎態度，高收益率債券平均息差躍升73個基點至445個基點。與此同時，平均收益率則從7月初的4.82%大漲近1%至昨日盤中的高點5.78%。

7月垃圾債券回報率為-1.3%，終結了此前連續了十個月的正回報。不過截至目前為止，垃圾債券今年的回報率仍然達到了3.81%。

華爾街見聞網站周一介紹過，部分投資者拋售了垃圾債增持了高評級公司債券和美國國債等更加安全的債券，從而推高了這些債券的價格。截至上周五，10年期美國國債收益率由7月初的2.565%下跌至2.494%。本周四，該期限國債收益率再次下跌5個基點，收於2.42%，創2013年6月來新低。

掌管Thornburg Strategic Income基金12億美元資產的投資經理Jeffrey Klingelhofer今年6月就表示，他管理的基金四年多來首次開始買國債，並且將垃圾債券的配置比重由60%降至了50%。

上周資金連續第三周從垃圾債券市場撤離，花旗債券策略部全球主管Matt King表示：

每個人都希望是第一個撤退的。但是顧名思義，這不可能的。

此前市場埋下的低波動性風險開始顯現。見聞網站在6月末就介紹過King對各類資本市場出現的低波動發出警告。當時他指出，最近美國資產市場的低波動與04-07年美國房地產泡沫形成期的低波動並不相同。04-07年的低波動還算是良性循環，當前的低波動則是更可怕的惡性循環：

良性循環...

惡性循環...

中小企私募債到期規模創紀錄 違約風暴即將爆發？

來源: http://wallstreetcn.com/node/103060

在中國經濟增速放緩至多年最低水平之際，隨著中小私營企業債券到期規模飆升至紀錄新高，高收益私募債即將迎來兌付高峰，違約風險日益升高。（更多全球財經資訊，請加微信號：wallstreetcn）

彭博新聞社援引招商證券預計稱，總計高達62億元的私募債將於下個季度到期。這是自2012年當局允許發行中小企業私募債券以來的最大規模。

招商證券研發中心債券分析師孫彬彬表示：

當前的風險揭示了私募債券市場可能正奏響一場風暴的前奏曲。中國經濟中僅有少數行業出現提升跡象，並未全部。

由於高收益、高風險、低門檻特征，中小企業私募債被稱為中國版的“垃圾債”。

近期，銀監會認為，中國金融業風險主要來源集中在制造業和批發零售業，尤其是周期型行業，比如鋼鐵、船舶、工程機械等行業及關聯行業、以及鋼貿、銅貿等金屬貿易、煤炭貿易、貿易代理等貿易類行業。由於中國經濟增速放緩至多年新低，中小企業承受力在此宏觀背景下顯得相對脆弱。

華爾街見聞網站曾提及，7月28日，中小企業私募債“12津天聯”正式違約，投資者面臨本金無歸的風險，債券總額為5000萬元。該私募債的發行方天聯濱海複合材料有限公司及其母公司均陷入財務困境，天聯集團董事長王吉群“失聯”。此外，其承擔無限連帶責任的擔保方天津國有擔保公司天津海泰擔保因本身陷入危機而無法履行擔保責任。

12津天聯並未中國首單私募債違約。早在今年4月5日，中國證監會證實，徐州中森通浩新型板材有限公司對發行的私募債未能正常兌付利息。徐州中森原定於3月28日的付息日以10%的利率向投資者支付利息1800萬元。

今年4月，1.8億元“13中森債”出現兌付危機，其成為首例利息違約的私募債。同月，“12華特斯”的發行人浙江華特斯破產重整，令該私募債同樣遭遇兌付危機。

華爾街見聞網站曾提及，由於中國債務違約事件頻發，2014年將成為中國資本市場的違約元年。

為了給中小企業在影子銀行之外拓寬融資渠道，中國在2012年6月啟動了非公開發行的私募債券市場。私募債通常的期限為2年。2012年下半年首波發行的私募債即將陸續到期，目前，第一波償付高峰已到來。中小企業在中國經濟中的占比高達70%。

國務院總理李克強正力圖加大對中小企業的金融支持。當前，非金融企業上市公司負債股權比超過200%，較2007年水平飆漲68%。彭博新聞社調查結果顯示，經濟學家們預計，中國2014年全年GDP增速有可能降至7.4%，將創下1990年以來的最慢增速。

上個月，中央國債登記結算有限責任公司暫停了一家汽車零部件出口商的私募證券估值，因該出口商未能澄清媒體所報道的潛在違約風險。中債登在公告中解釋了暫停對該公司發行的“12金泰01”和“12金泰02”估值理由，稱無法掌握這兩只債券是否違約以及最新進展。

移動醫療細分行業研報之糖尿病app（1）：糖尿病App400萬用戶，百億級市場規模分析

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/0815/144953.html

i黑馬註：最近，科技公司紛紛將目光投向了帶有健康和運動追蹤功能的可穿戴設備。同時，醫療硬件領域也逐漸受到關註，風投已經開始流入。這是一座亟待開掘的金礦，機會和風險並存……本文為作者《移動醫療細分行業研報》系列的第一篇。

糖尿病是一組以高血糖為特征的代謝性疾病。以胰島素分泌缺陷或其生物作用受損，又或兩者兼有引起。糖尿病長期存在的高血糖，會導致各種組織，特別是眼、腎、心臟、血管、神經的慢性損害、功能障礙，主要分為1型糖尿病和2型糖尿病。糖尿病屬於慢性病，是一種雖然不具有傳染性、但需要終身管理和治療的疾病，有一定遺傳傾向。

一、我國糖尿病患病人數超億，飆至世界第一

國際糖尿病聯合會(IDF)最新發布的《糖尿病地圖》顯示，2013年全球約有3.82億成年人患有糖尿病，而中國糖尿病患者人數以9840萬飆至世界第一，這意味著中國幾乎每15個人當中就有一個確診患有糖尿病，還不包括部分自己不知道的隱性患者。

如果包含食品藥品、醫療服務、並發癥處理、健康管理和日常監測的話，有資料顯示，整個糖尿病相關產業每年約為4000多億美金的容量。據IMS統計，僅2012年全球糖尿病的藥品市場規模就達424億美元，而且每年平均增長率約為8.2%，在全球藥品市場中排第四位。而我國糖尿病的藥品市場規模同樣發展迅速，截止2013年，市場規模達173.77億元人民幣。預計到2018年，我國糖尿病藥品市場的規模將接近300億元，而且增速要大大超過全球平均。

圖1：我國糖尿病用藥市場規模預測(單位：億)

二、我國糖尿病患者總人數持續上升

從《中國衛生統計年鑒(2013)》報告和IDF公布的數據中發現，關於糖尿病患病率自2008到2013年逐年遞增，死亡人數也從2008年的91萬上升到2013年的135萬，在全球的糖尿病死亡人數中，中國占1/4。預計到2018年，我國糖尿病人數將達到1.2億，平均以每年3%的增長態勢持續遞增。

圖2：我國未來糖尿病患病人數遞增趨勢

三、糖尿病APP的市場規模和產品分析

1、市場規模

圍繞著糖尿病，市場可謂包羅萬象，它包括降糖食品，血糖檢測，藥物，管理，飲食，運動，晚期並發癥處理等等，而且如前所述，糖尿病已經是世界第二大慢性疾病和第四大藥物市場。但Dr.2分析的糖尿病APP，則是針對糖尿病領域的一個全新市場，因為全新市場就是指開發出一種全新的產品或服務，做從前無法做到或沒有想到的事，或者以前所未有的方式來提高現有市場產品的可用性和便利性的一個市場類型。所以整個移動醫療行業面對的都是一個全新市場。

糖尿病APP市場有哪些特點呢?它和血糖監測硬件等行業有什麽區別和聯系呢?根據中國經營報2014年1月18號的一篇署名為“七年商標爭奪落敗，強生難舍40億血糖儀市場”，結合上市公司三諾生物的年報綜合分析，我們發現，目前中國的血糖儀市場大約為25億-40億元人民幣之間。市場份額的格局為：外資兩大巨頭強生和羅氏公司占據著市場份額頭兩名的明顯優勢，合計份額超過60%。而僅在中國境內銷售的，就有超過30家不同的品牌，其中三諾、怡成等都是國內廠商中的大牌，魚躍醫療也想憑借高性價比和渠道優勢開始發力。目前該行業的盈利模式是：血糖儀幾乎成本定價，以試紙賺錢。以三諾生物為例，該公司2013年報顯示，報告期內實現主營業務收入4.48億元，其中血糖測試儀收入為9710.13萬元，血糖檢測試紙收入3.5億元。平均銷售毛利率65%左右，而這主要來源於試紙。我們從以上數據可以分析出血糖儀市場有以下幾個特點：

1.清晰，已知的客戶群體

2.高性能、低價格的客戶需求

3.充分競爭的市場格局，試紙才是核心!

4.外資還有品牌優勢，但是國產替代崛起，國內大品牌的市場份額快速提升。

好了，就到這里為止，Dr.2 想告訴大家的是，我們暫時要忘記血糖儀的銷售額，我們要忽略糖尿病藥品市場的規模。因為糖尿病APP市場是完全不同的，它更像是一個平臺，來連接處於信息不對稱的醫生、糖尿病患者和廠商三端(廠商有硬件商，藥企，醫療機構，食品提供商的)，減少整個產業鏈的中間環節，降低成本，提高效率。

而這樣一個全新的市場，你能知道它的市場規模有多大嗎?Dr.2根據公開資料查找，由於水平所限，幾乎一無所獲。目前互聯網上轉發最多的是：“艾媒咨詢預計，到2017年年底,中國移動醫療的市場規模將達到125.3億元。最新的方正證券研報，則將移動醫療的規模按照不同的收費模式分成四個部分進行預測(2020年)， 第一部分是向藥企收費，預測將達到558.7億元;面向患者的收費，達到465.6億元; 面向保險的收費模式達到13.56億元;最後面向醫生則達到8.13億元;總共為1046億元。我們姑且不計較這些數據的來源與正確性，但我確實發現，許多創業者因為這些數據的激勵，前赴後繼地進入移動醫療，當然糖尿病APP也不能幸免。Dr.2測評小組以各大安卓市場的綜合搜索匯總為例，進行數據分析(見表1)，與糖尿病直接相關的app大約就有500多個，但其中很大一部分於2011-2012年停止了更新，且版本系統普遍停留在v1.0-2.0之間。

軟件名稱	軟件類別	當前版本號	停止更新時間
糖尿病報時器	生活實用	V1.0	2011.5.13
糖尿病管理	醫療健康	V1.1	2012.5.26
糖尿病日記	生活實用	V1.1	2011.9.03
糖尿病詞典	生活實用	V1.2	2011.1.05
糖尿病知識問答	生活實用	V2.1	2011.10.20
糖尿病藥物速查	醫療健康	V1.2	2011.1.11
瑞京糖尿病	醫療健康	V1.2.0	2012.6.6
……	……

表 1

以上都是血跡斑斑的事實，而Dr.2 測評工作室在調查中發現，幾乎所有的糖尿病APP開發者都以IDF發布的中國糖尿病患者的人數，眾多咨詢公司對移動醫療行業的預測作為啟動事業的基礎。但這個市場目前還處在導入期，在此階段，還沒有比較成熟的客戶群體。你或許會反駁我：“不對啊，我有客戶啊，他們喜歡我的產品。”我為你的努力感到高興，但不得不指出許多所謂的客戶只不過是市場的嘗鮮者，真正的大部隊還遠沒有到來。不過好消息是，這個市場還沒有真正大體量的競爭對手。關於糖尿病APP行業中的一些網絡宣傳的明星企業，目前勉強可以納入研究範圍，營銷比較火熱的有：博醫幫、糖護士和掌控糖尿病三家。當然還有一些水下的公司實力更強，但由於保密的原因，暫時不適合公開報道。在此研報的後半段我們將結合這三家公司的不同切入點，通過案例對行業進行詳細分析。

基於以上的分析，Dr.2認為此行業分析的重點評估方向不在市場規模上。我們知道中國的糖尿病市場十分巨大，並且成長十分快速，這暫時足夠讓我們做一些初步的假設了。我國目前糖尿病患者約為1億人，而有醫學流行病學資料提示：中青年(20-50歲)和老年人(50歲以上)，在整個糖尿病人數比例約3:7，可是仍然有很多人沒有智能手機或者使用習慣，尤其是農村的老年人。所以假設一年內，中青年里有5-10%的人會使用糖尿病APP產品，而老年人有1-2%的人使用，那麽總共的用戶量約400萬左右(圖3)，只占糖尿病人總數的4%。但我們經過大量實地調研後發現，即使這樣，這個數據目前也可能被大大高估了，我是指對產品有長期粘性的用戶。因此它的客戶群體還需要培育，真實的市場規模還需要時間來證明。也許，可能要等這批青年用戶變成老年之後，那……(哈哈，開個玩笑!)

圖3：糖尿病app的目標用戶數量

(根據圖3取中位數估計，我國糖尿病APP整體用戶數在400萬左右。)

四、行業的生命周期

前文提到，目前其所處的生命周期是市場導入期。此階段的行業特色是高風險，低收益。從糖尿病APP行業來看，目前最大的風險在於用戶對產品的接納程度和時間。而低收益也將考驗企業是否有足夠的實力跨越這個階段。從產品層面來看，我們認為有效用戶的成長速度非常緩慢，但運營和開發成本都比較高，無論是從哪個角度去看。

五、競爭要素

1. 用戶的議價能力

市場類型決定了很多問題，糖尿病APP在目前市場上的500多個產品基本均是免費，如果理論上這些app均能給用戶帶來記錄、提醒、患者教育等需求的話，那用戶可以選擇任何一款產品。所以在現階段，用戶的議價能力還停留在是否接納產品層面。離選擇特定供應商，還需要一段時間的培育。

不少創業團隊希望構築自己的業務護城河，不約而同地選擇了軟硬結合的模式，希望潛在用戶通過購買，使用血糖儀，然後將監測的血糖數據導入進自己的APP里，隨後再把醫患溝通與幹預都做了，大數據也抽空分析了，從而養成用戶長期使用的習慣。然後醫藥廠商會蜂擁而至，既能做廣告，又能賣試紙，還收服務費，艾瑪，世界太美好了!但是現實卻十分骨感，進入硬件市場有兩種方式，要麽自己開發，要麽選擇合適的硬件廠家進行軟件適配。無論選擇哪種模式，都是希望對早已腥風血雨的血糖儀市場進行改變或“顛覆”。在如今非常細分的市場，創業者要麽走低成本策略，要麽有差異化路線，上來就搞平臺或者一體化垂直整合，會超出自己的能力和財力範疇。因此雖然不少創業公司都選擇了軟硬結合的模式，但是說起來容易做起來難，低成本策略要求創業者制定長期計劃，以低成本贏得市場份額，但現在市場上硬件產品幾乎等於白送，試紙的價格也非常低，而沒有規模效應，也沒有現成渠道，很難做到成本領先;選擇小眾策略走差異化或許稍微穩健一些，但是發展速度過慢，因此不符合“風師們”的胃口，如果融資不暢，收費又困難，意味著“上西天”的概率非常之大。

綜上所述，目前該行業的用戶，討價還價能力非常強，而企業的議價能力受限。下一章我們將繼續討論該行業的競爭要素、替代品的威脅以及環境要素。

免責聲明：本研報是基於目前已公開的信息攥寫。我們不能保證文中陳述觀點不發生變化。本研報所陳述的觀點只作為您的參考，在任何情況下，我們不對任何人使用本研報中的任何內容所引發的任何後果負責。

作者簡介：Dr.2(十年臨床工作經驗，現任MediCool醫庫軟件公司董事長。個人微信號：1340603421)

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=108957

花旗：歐洲最快12月推出萬億規模歐版量化寬松

來源: http://wallstreetcn.com/node/106283

花旗經濟學家Guillaume Menuet預測歐洲央行最快在年底實施量化寬松，規模可能將在1萬億歐元以上，中長期通脹預期下降迫使歐洲央行必須采取行動。（更多精彩財經資訊，請到各大應用商店下載華爾街見聞App）

Guillaume Menuet在題為“歐洲央行QE：為什麽，何時，怎麽做？”的研報中寫道

增強我們對QE的觀點——歐元區複蘇乏力，這得到了二季度GDP和三季度經濟調查數據的支撐。目前經濟存在下滑風險，歐元匯率依然過高，存在巨大的潛在產出缺口，物價水平持續低於通脹目標，所有這些都強烈指向歐洲央行很快將宣布大規模QE。

12月份比9月更有可能——我們不認為QE會在9月歐洲央行會議上公布，主要是預期6月份會議的結果將緩解融資壓力，再加上歐洲央行AQR和壓力測試結果目前還未公布。歐洲央行肯定希望9月和12月定向長期再融資（TLTROs）獲得強勁的投標。所以，我們預期QE將在2014年四季度末，或者2015年一季度到來，歐洲央行將全力捍衛通脹目標。

1萬億歐元購債計劃——越來越多跡象表明中長期通脹預期正在下滑，歐洲央行必須捍衛自己的使命和信用，我們認為這將導致激烈的行動。我們認為歐洲央行購債計劃，政府債券對私人部門債券比率為60：40，購買的私人部門資產將集中在銀行債券和貸款。

（點擊放大）

 

中蒙關系升級 雙邊本幣互換規模擴大至150億元人民幣

來源: http://wallstreetcn.com/node/106187

中國國家主席習近平周五在蒙古國發表演講時稱，中蒙雙方決定將雙邊本幣互換規模擴大至150億元人民幣，並同意研究在中國二連浩特-蒙古國紮門烏德等地建立跨境經濟合作區。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

據新華社報道，習近平稱，雙方成立了礦能和互聯互通合作委員會，簽署了《中蒙經貿合作中期發展綱要》，確定了到2020年雙邊貿易額達到100億美元的目標。雙方還將在礦產品深加工、新能源、電力、農牧業、環保等領域開展全方位合作。去年，中國和蒙古之間的雙邊貿易額為62億美元。

中方願同蒙方加強在絲綢之路經濟帶倡議下合作，對蒙方提出的草原之路倡議持積極和開放態度。雙方可以在亞洲基礎設施投資銀行等新的平臺上加強合作。

中國於2012年3月與蒙古國簽訂雙邊本幣互換協議，規模為100億元人民幣，互換協議有效期三年。

華爾街見聞網站此前提到，蒙古國經濟增速已連續四年萎靡不振，通脹高企，本幣更是大幅貶值到歷史最低點。今年上半年，外商投資同比暴跌70%。蒙古國將希望寄托於中國和俄羅斯，希望藉此尋求國際資金。

十多年來，中國一直是蒙古國最大的貿易夥伴國。蒙古國負責礦業的副總理Erdenebulgan Oyun曾在上個月接受采訪時表示：

每個人都想和中國做生意。

之後，俄羅斯總統普京也將出訪蒙古國。

社科院俄羅斯東歐中亞研究所俄羅斯經濟研究室主任程義軍表示，

蘇聯留下的遺產使得蒙古與俄羅斯之間一直存在緊密的關系，但在經濟上，蒙古最依賴的是中國。蒙古希望利用中俄雙方，沒有意圖冒犯任何一方。

美股大空頭：公司回購規模縮小預示美股即將崩盤

來源: http://wallstreetcn.com/node/107416

倫敦金融圈最著名的“空頭分析師”、法興銀行首席策略師Albert Edwards休假回來了。一結束休假，他就警告稱，美國股市即將大規模崩盤。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

Edwards曾經在亞洲金融危機時提出“冰河世紀理論”。他預計世界上將會出現低通脹、甚至接近通縮的局面。股市將一直處於熊市，直到標普500指數跌至400點，債券收益率跌至2%。而中國將陷入深度的衰退和危機。

標普500突破2000點大關似乎反駁了Edwards的觀點，然而，他指出，股市的上漲完全是受到了美聯儲QE的推動。一旦QE結束，股市不再獲得支撐，那就沒有力量阻止股市崩盤了。

他表示，股市現在已經處於泡沫之中。

Edwards指出，美聯儲QE推高了股市的價格。法興銀行經濟學家Andrew Lapthorne指出，QE減少了政府債券中可投資的總量，這讓投資者轉向其他債務工具進行投資。公司發行低息債券，用廉價的資金來回購高價的股票。不錯的利潤完全可以支付資本支出和股息。然而，資金的龐大缺口正在顯現。如下圖所示，目前約1/3的回購被用於支付到期的管理層期權。

所以，當QE結束時，公司回購的資金來源將枯竭。而這正是股市牛市的最大推動力量。

下圖展示了美國公司債收益率與公司回購股票之間的關系。

Edwards指出，很顯然，QE沖擊了金融市場，通過這條路徑拉高了股價。問題是，QE最終終將結束。Andrew在他的報告中指出，第二季度的數據顯示，股票回購二季度同比、環比都大幅下降，這可能就是由QE縮減造成的。

不管怎麽說，公司的資產負債表不像看起來那麽健康,而Edwards認為，公司利潤不久後將不可避免的下降。目前來看，股市的泡沫被大幅的負債所掩蓋，而當QE終結時，一切將真相大白。

國芯國產：國家集成電路產業基金掛牌在即 首批規模1200億元

來源: http://wallstreetcn.com/node/207858

今日，《中國證券報》報道稱，備受關註的國家集成電路產業投資基金或於近期掛牌成立，首批規模將達到1200億元人民幣。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

產業界人士表示，該基金的落地將是振興我國集成電路行業極為重要的一環，顯示出中國集成電路產業發展將由國家進行統籌，改變過去松散無序的發展模式。

華爾街見聞曾提及，考慮到去年美國國安局監控全球的“棱鏡門”事件，發改委在今年早些時候對國際芯片巨頭高通和IDC展開反壟斷調查。

《中證報》報道還稱，該基金由工信部、財政部牽頭發起，財政部與其他投資主體共同出資組建，采用市場化運作、專業化管理的模式，主要投資於芯片制造等重點產業。基金出資方還有國開行、地方政府等，其中約400億元的資金需要向社會募集。

華爾街見聞早前提及，政府已明確以財政扶持和股權投資基金方式給予雙重支持，發展與信息安全相關的芯片產業被提升到國家戰略高度。

按照6月公布的《國家集成電路產業發展推進綱要》公布的發展目標，到2015年，集成電路產業銷售收入超過3500億元；2020年基本建成技術先進、安全可靠的集成電路產業體系。

《綱要》還提出，要設立國家產業投資基金，主要吸引大型企業、金融機構以及社會資金，重點支持集成電路等產業發展，促進工業轉型升級。

各地自4月之前就已開始著手打造地方版的芯片產業股權投資基金。北京於去年12月北京成立IC產業發展基金，打響地方政府支持集成電路產業發展的第一槍。基金總規模300億元。

而安徽的計劃最為激進。該省提出，2017年省內集成電路產值達300億元以上，2020年總產值達600億元，支持合肥等市建立集成電路產業發展基金。

業內人士表示，集成電路產業作為電子產業鏈的最上遊，具有非常高的技術壁壘，同時也具有很強的規模效應。

自去年下半年以來，集成電路企業在資本市場非常活躍。展訊、銳迪科、瀾起科技相繼從納斯達克私有化退市，擬回歸估值更高的A股市場。長電科技與中芯國際牽手設廠，盈方微借殼S舜元上市，近期市場又傳出長電科技和華天科技有意競購主要從事集成電路封測的星科金朋。

途牛：冀望於規模效益 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/31401672

途牛做的是規模生意，在規模擴大後產業鏈的上下遊都離不開它，同時低利潤率形成了壁壘。根據產業鏈的規律，途牛的毛利率提升有限，但如果其銷售規模能超過100億元，則有望實現盈利。

   本刊特約作者 邢妍菁/文

如果說傳統旅行社處於旅遊運營商的位置，那麽途牛（TOUR.O）處於旅遊零售商的位置，實際上是依托互聯網解決了傳統旅遊行業資源集中度低的問題。

從途牛在產業鏈中所起的作用來看，途牛做的是規模生意：只有擁有足夠的供應商規模，才能提供豐富的產品，吸引到大量用戶；只有擁有了大量的用戶，才能對供應商產生議價能力。進一步，公司只有擴大規模後，才可能產生盈利，而低利潤率事實上也形成了護城河。

所以，目前的途牛難言盈利，只有當其銷售規模超過100億元之後，才有望擺脫虧損局面。

先占市場份額

國家旅遊局數據顯示，2013年經旅行社組織出境旅遊的總人數為3355.71萬人次，同比增長18.55%。2013年中國國際旅遊支出高達1020億美元，約占全球出境遊消費的9.5%。

2013年中國旅行社營業收入3599.14億元，國內幾家較大的旅行社的營業收入分別是，中國國旅（601888.SH）174億元（占比4.8%）、中青旅（600138.SH）93億元（占比2.6%），眾信旅遊（002707.SZ）30億元（占比1%不到）。旅行社地域特征明顯，行業極度分散，即使一些旅行社有整合的意向，但並沒有哪一家實力特別強，因此短期難以整合。出境遊業務的分散程度也是類似的。實體旅行社不可能無限擴張，所以出發地和目的地的豐富性受到限制。而通過途牛，顧客可以對旅遊供應商、旅遊運營商和旅遊代理商所提供的產品和服務進行比較，從而做出最優的購買決策，並且更為便利地購買旅遊產品和服務。所以途牛在旅遊產業鏈中有存在必要性。

目前公司不急於盈利，而將精力放在擴大市場份額上。一是進軍二三線城市，二是加大無線端投入。二三線城市的消費能力和潛力很可觀，公司近兩年開始進入，進入一個城市主要通過設立區域服務中心。目前北上廣深的訂單量占比50%以上，二三線城市不足50%，但是增速更快。公司在一線城市已經形成了規模，對供應商有了議價能力，毛利率水平較高。二季度財報中顯示毛利率為5.9%，而上年同期為7.9%，主要是因為公司試圖通過保持價格的競爭力，從而達到快速擴張市場份額的目的，另外則由於新進的二三線城市規模還沒有起來，供應商成本較高，階段性地影響了毛利率。

鑒於中國移動端的保有量已大於PC，以及移動互聯網的趨勢，公司積極結合自身產品屬性提高移動端銷售。與服裝產品高頻次購買不同，旅遊產品是低頻次購買，住戶人均每年消費約兩次。公司基於“特賣+區域+無線”的商業模式，推出尾貨、爆款等新產品線，提高移動端用戶的粘性和預定量。尾貨產品的時效性很強，為了集中渠道力量以及吸引供應商更好的產品，對這一部分產品公司加價率很低。這導致尾貨的毛利率低於5%，也影響了整體毛利率。

另據了解，2014年第二季度移動流量占總在線流量之比為35%，移動訂單占比30%，無線端投入效果不錯。

毛利提升有限

    途牛是否可以盈利，在於公司在提升市場份額以後，毛利率是否還有提升空間，以及營業費用率是否可以降低。

    旅遊產業鏈中，分銷渠道中的批發商、零售商經常采取的定價方法是“反向定價法”，就是根據消費者的購買能力，確定市場零售價格，以此為基礎，推定銷售成本和生產成本。所以其毛利率不會輕易改變，因為定價既要起到利潤最大化的作用，又要起到維護或提高市場占有率的目標。

    目前旅遊產業鏈批發和零售整體的毛利率約為15%，通過規模的提升，進一步向上遊初級供應商壓價，可以提高到18%的水平。根據年報，中青旅2013年旅遊產品毛利率7.9%，錦旅B股（900929.SH）近兩年出境遊毛利率9.89%、10.44%，可見旅行社的毛利率在8-10%水平。途牛在一線城市成熟市場，跟團遊的加價率約為7%，在二三線城市，跟團遊的加價率低於這一水平，包含旅遊顧問的成本後，2014年二季報的毛利率只有5.9%。但是隨著二三線城市規模的提高，途牛的毛利率完全可以提升到和一線城市一樣的水平。

那麽，毛利率提升的極限是多少呢？途牛的上遊旅行社行業整體凈利率不高，比如中青旅近三年凈利率3.17%、2.87%、3.43%，錦旅B股近三年凈利率1.34%、2%、2.55%，眾信旅遊近三年凈利率2.76%、2.87%、2.9%。可見，旅行社凈利率區間普遍在2-3%。隨著規模的擴大，途牛的毛利率最多再上升3%，否則上遊旅行社就不賺錢或者虧錢了。按照公司預計，當整體產業鏈毛利率達到18%時，公司可以獲得9%-10%的毛利率，這符合產業鏈規律，可以看成毛利率的最終水平。另外，途牛將繼續深入供應鏈，爭取談獨家，保證毛利。特別是出境遊地接資源是有限的，公司要掌握核心資源，比如機票已經可以直接和航空公司或一手票代合作。

    公司二季度營銷費用率（占凈收入）13.5%，相比前三年5-7%大幅提升，主要投放方向是硬廣告和移動端。公司二季度市場廣告費用共計9700萬元，移動端投放主要包括在各大下載市場的排名投放。值得註意的是，公司純線上流量的投放不多，也就是說公司增加客流並不直接依靠互聯網導流，有2/3的顧客會在第二年選擇繼續消費。公司增加營銷費用目的在於提升知名度，營銷費用與營業收入相關性不強。所以隨著收入規模的逐步提升，營銷費用占比可以逐漸減小，長期維持在3%-5%的水平。

    公司二季度管理費用率提升，主要是由於新開5家區域服務中心和新增中高層管理人員薪資。區域服務中心的效率較高，比如青島中心4個人，能管300-400個供應商。所以公司方面預計，區域服務中心最遲一年可以實現盈利。未來兩三年內，公司的目標是拓展出發地至300個，區域服務中心至100個（目前出發城市83個；區域服務中心20個，下半年將增加10個以上）。這一部分管理費用的支出是非常必要的，因為渠道下沈是一個趨勢，最好的證明是中國出境飛機的渠道也在下沈。但這一部分支出不會無限增長，因為出境遊的采購集中在幾個出境口岸，在長期人員達到一定程度將不再增加，因此管理費用率在未來也可以逐漸降低。

    為了保證旅遊產品質量，公司在顧客完成旅遊後，再把款項支付給供應商。因此從顧客下訂單支付到公司將款項支付給供應商，中間天然有50多天的賬期。隨著規模的擴大，資金占用所帶來的效益也將不斷提升。

規模將帶來盈利

    互聯網對旅遊行業的影響，首先是將標準化的產品比如酒店、機票，搬到了線上。接下來是將非標準化的產品，休閑旅遊搬到了線上。因為休閑旅遊，特別是出境遊，很大程度上是離不開服務的。

     由於休閑旅遊自身屬性，導致其標準化程度無法做到像酒店、機票那麽高（雖然途牛也在這方面努力，通過出發地和產品兩個維度進行分類，跟團遊已經有20萬個SKU，自助遊已經有12萬個SKU），所以途牛作為休閑旅遊代理商，線上最終能達到的市場份額會略小於酒店、機票等代理商所占的市場份額，而擁有自己特色的旅行社品牌也會占有一席之地。參考格局已經比較穩定的酒店業務領域，目前攜程占28.7%，經濟型酒店官網占28.6%，藝龍占14.1%。預計未來在休閑旅遊業務領域，途牛也能占到約28%的份額。

    途牛擁有豐富的供應商資源，所以其所占份額的下限應該也比較確定，中國旅行社共有26054家，獲得出境遊資質的旅行社有2388家，途牛有3000-4000家供應商，出境跟團遊主流供應商有300多家，途牛供應商資源占比約為12.6%。由於途牛選擇的都是優質供應商，自身也積累起了品牌，所以未來市占率一定會高於這個數（2013年途牛市場份額11.4%）。

2013年中國線上線下旅行社規模合計將近4000億元，互聯網滲透率不到10%，途牛GMV已經超過30億元，占線上份額超過10%，占整體份額還不到1%。上文已經分析過，途牛的銷售費用、管理費用與營業收入相關性不大，公司完全可以削減費用實現盈利。加大投入是為了在關鍵的時間窗口內擴大市場份額。根據公司中長期目標，銷售規模先做到100億元，再做到300億元，達到300億之前集中精力加大市場規模，不會增加新產品線。2014年第二季度，跟團遊GMV同比增長85.9%，自助遊GMV同比增長58.9%。按照此速度估算，預計公司在2015年就能達到100億元的銷售規模。彼時在線旅遊的滲透率將繼續提升至約15%，同時隨著途牛自身份額的提高，預計其占旅行社整體收入規模的份額可以達到約5%。但是這期間毛利率不會立刻提升，營業費用率也不會降低，因此短期虧損會加大。我們預測公司在GMV規模達到100億元時，稍許控制費用即可盈利，GMV達到300億元之後將顯著盈利，根據穩定期的毛利率和費用率計算，凈利率可達2%左右。

（作者任職於上海倍霖山投資管理有限公司）

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歐央行本周啟動TLTRO 規模或遠低於1萬億歐元

來源: http://wallstreetcn.com/node/208205

歐洲央行將自本周起實施定向長期再融資工具（TLTRO）項目，但調查顯示該項目規模遠不及該行行長德拉吉此前所稱的1萬億歐元，或令其擴充歐洲央行資產規模1萬億歐元的目標落空。

彭博社月度經濟學家調查顯示，從資產購買到長期貸款在內的新刺激措施恐怕仍然無法使歐洲央行的資產負債表擴張到令該行行長德拉吉滿意的程度。德拉吉本月早些時候表示，他希望歐洲央行的資產規模達到2012年初時的水平，也即較現在增長約1萬億歐元的資產。他還稱，定向貸款將與資產購買項目形成互補。

歐洲央行將從本周起實施TLTRO項目，可為歐洲銀行業提供長達四年的貸款。德拉吉在7月曾表示，該項目規模至多可達1萬億歐元。但彭博調查的經濟學家們預期，該項目規模僅為5750億歐元，比上月預期的6500億歐元要少，盡管歐洲央行已下調基準利率以降低貸款成本。

資產購買項目方面，歐洲央行並未給出明確的規模或時間表，只是說會在10月2日的貨幣政策會議後確定該計劃的“形式”。但彭博調查的經濟學家預期，歐洲央行將購買2500億歐元的ABS和1600億歐元的擔保債券（Covered Bonds）。

按此預期推算，即使加上5750億歐元的TLTRO，歐洲央行仍然無法增加1萬億資產。因此，投資者仍然在拭目以待，看德拉吉是否會通過采取具有爭議性的、大規模的量化寬松（QE）以達到目的。

荷蘭合作銀行資深市場經濟學家Elwin de Groot認為：

通過宣布把QE作為選擇之一，德拉吉已經成功地把自己逼進了一個角落里。因為如果事情並未如歐洲央行設想的那樣轉好，我們將會預期該行可能最終會被迫采取適當的QE。

烏克蘭爆發停戰協議以來最大規模沖突，俄羅斯北約雙雙軍演

來源: http://wallstreetcn.com/node/208224

盡管停火協議已於11天之前簽署，但烏克蘭政府軍和親俄派分裂分子之間仍爆發停戰協議以來最大規模的沖突，並互相指責對方應為戰爭行為負責。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

14日，政府軍和親俄派爆發激烈戰鬥，烏克蘭東部城市頓涅茨克機場整日炮火不斷，槍聲在午後密集地響起，政府軍攻擊了近13座村莊和城鎮。

軍方發言人Andriy Lysenko昨日表示，烏克蘭部隊遵守停火協議。此種說法被親俄派否認。分裂分子表示，其駐地在過去24個小時被政府軍炮轟高達40多次，致使20人喪生。

與此同時，15日開始，美國、歐盟成員國等15國、約1300人的部隊在烏克蘭西部利沃夫軍事演習。此次代號為“迅疾三叉戟”的軍事演習預期9月26日結束。利沃夫距離烏克蘭東部沖突地區大約1000公里。

就在前一天(14日)，俄新社援引俄聯邦國防部新聞局消息稱，在對俄羅斯東部軍區進行突擊檢查過程中，俄羅斯太平洋艦隊各種艦只戰鬥群和海岸導彈（火箭）炮兵部隊14日開始在鄂霍茨克海和日本海區域演練對海上交通設施和駐紮地的防禦。

華爾街見聞網站提及，在剛剛過去的周日，烏克蘭國防部長Heletey表示，北約成員國已經開始向烏克蘭輸送武器，以幫助烏軍對抗親俄分子和“制止”俄羅斯總統普京。

此前，北約官員曾表示不會為非成員國的烏克蘭提供“致命性武器”，但是北約成員國可以自行提供幫助。