📖 ZKIZ Archives

10 Dec 2016 - [經濟一週「香港八十前」] 傳媒業績各自各精彩

非常精彩的美劇西方極樂園(West World)

不妨看一看一些計算投資軟件在恐懼和貪婪市場氣氛時計價依然如一，就很容易簡單地推算，他們一定不會如我們一般見識。AI不吃不住不用生仔養不病不痛，要獎金獎品來有鬼用，它們只會對破解答案有興趣，不如擔心無問題給它們吧。

（劇中不斷重複Shakespeare的名句“ These violent delights have violent ends”， 全劇最後就以暴力結束， 看戯別反駁啊。）

四次被問詢，重組沒成功趙薇控股萬家文化，前傳更精彩

趙薇（新華社記者 鞠煥/圖）

2016年12月23日，知名演員趙薇控股的西藏龍薇文化傳媒有限公司宣布，擬以30.6億元收購上市公司萬家文化（600576.SH）29.135%的股權，成為其控股股東。

隨後，萬家文化於12月29日收到上海證券交易所的問詢函。

2017年1月11日晚間，萬家文化回複上海證券交易所問詢函，披露了龍薇傳媒在此次收購中的資金來源等，並稱趙薇入主與“阿里系”無關聯。

南方周末記者查閱上市公司公告發現，萬家文化近半年來一共收到來自上交所的四封問詢函，前三封都關於一項奇怪的資產重組。

這項重組是由趙薇控股的杭州普霖投資出資1.25億元，聯手萬家文化實際控制人孔德永，收購兩家小公司。上交所連發兩封問詢函，要求萬家文化就這項交易中的可疑之處進行披露和說明。

在萬家文化最終宣布該項交易以較為牽強的理由“中止”之後，上交所又發問詢函要求對交易中止的原因做出說明。

而在宣布該項重組中止之前一個月，趙薇註冊成立了龍薇傳媒，並於重組中止後不到一個月，宣布收購萬家文化29%的股權。

可疑重組引來兩次問詢

2016年4月11日，萬家文化宣布，因重大資產重組，公司股票自4月25日停牌。

7 月 23日，萬家文化對外宣布，擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購隆麟網絡和快屏網絡100%的股權，其中隆麟網絡估值4.14億元，快屏網絡估值3.7億元。萬家擬向隆麟網絡全體股東支付不超過2.94億元的股份，和不超過1.2億元現金；擬向快屏網絡全體股東支付不超過2.6億元股份和不超過1.1億元現金。

與此同時，萬家文化向普霖投資及萬家文化實際控制人孔德永以每股18.32 元的價格定向發行股份，募集資金總額預計不超過2.5億元，其中普霖投資和孔德永各認購約1.25億元的股份。本次交易後，普霖投資持有萬家1%的股份。

但隨後在 8 月 8 日，萬家文化收到上交所的一封問詢函。上交所要求公司對這項交易中的不合常理之處作進一步說明，一共提出23個問題。其中大部分問題圍繞著被收購標的公司的業績飛漲謎團和超高的公司估值而提。

其中包括，隆麟網絡2015年及2016年上半年營業收入分別為16.41萬元、3975.15萬元，凈利潤為-3.23萬元和1568.5萬元；快屏網絡2015年及2016年上半年營收分別為1878.62萬元、4108.77萬元，凈利潤分別為497.87萬元和968.17萬元。交易所認為標的承諾的凈利潤與歷史業績相比增幅較大，要求補充披露隆麟網絡2016年上半年收入增長達496倍，快屏網絡達3.37倍的主要原因。

還有，“快屏網絡現任股東於 2015 年10月28日以100萬元對價取得公司股權，在9個月的時間內，上市公司擬以3.7億元收購快屏網絡，增值率高達370倍，請說明股權轉讓與本次交易作價差異較大的原因及合理性”。

問詢函還指出，兩家標的資產股權變動頻繁，且距離本次收購時間較短。

隆麟網絡原股東隆麟信息於2016年5月11日將其持有的標的公司股份轉讓給上海雋邁、上海斐弈、上海賦策。6月1日，上海賦策將其持股轉讓給上海翊臣。

快屏網絡最近一次股權轉讓為2015年10月28日，為按出資額等價轉讓。本次收購交易對方上海斐弈、上海翊臣、上海雋邁均為2016年5月設立的合夥企業，近期發生多起股權變動。其中，上海斐弈原股東於5月11日將上海斐弈99.87%的股權轉讓給飛馬旅和極客幫，二者均為私募投資基金，請披露情況說明。

對此，萬家文化在8月30日的回複函中解釋道：隆麟網絡2015年1月成立，初期從事視頻廣告業務，2016年1月起逐步開展電競行業；快屏網絡於2013年12月成立，初期主營業務是為數字媒體提供流量整合，2015年11月主營業務有流量分發變為電競；“由於標的公司經歷業務轉型，歷史業績不具可比性”。

並解釋稱，標的公司的核心競爭力在於主播儲備豐富、簽約知名主播且有成熟的造星體系，在電競行業，“‘人’這一資源尤為重要，圍繞‘人’進行價值挖掘符合行業發展所處階段。從盈利模式上，明星主播聚集著大量粉絲，變現途徑也相對成熟，與傳統的藝人經紀相類似”。

回複函的數據顯示，隆麟網絡2016年1-6月全部主播為公司貢獻毛利579萬，其中明星主播JY貢獻最高，毛利353萬；快屏網絡同期全部主播為公司貢獻毛利1359萬元，占公司全部毛利的94%，其中明星主播小智貢獻588萬，占公司全部毛利41%小漠貢獻395萬。

回複函還運用財務數據和會計計算公式，大篇幅地論證了上述標的公司的高估值的物有所值。

但這封回複函並未說服上交所。2016年9月1日，萬家文化又收到上交所上市公司監管一部的二次問詢函。這封問詢函中，交易所再發九問，要求就標的資產盈利能力不確定風險、標的公司分成比例真實性及可持續性進一步說明和披露。問詢函指出，標的公司持股主播違約金僅為500萬元，續約風險較高；兩家公司轉型電競業務時間均不滿一年，盈利能力有不確定性；回複函對於隆麟網絡主播的毛利貢獻占比前後披露矛盾等。

9月13日，萬家文化發布了對二次問詢函的長達40頁的回複函。同一天，萬家還發布了《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案（修訂稿）》，其內容顯示上述收購重組的原計劃不變。同日，萬家文化股票複牌後一字跌停，兩天內股價跌去19.23%。

牽強的重組中止原因

2016年11月29日，萬家文化突然公告稱，由於各方對上述重組交易的進程無法最終達成一致意見，擬終止本次交易，股票緊急停牌。

12月8日，萬家發布《關於終止重組事項的公告》，稱交易各方原預期於 2016年度完成重組事項，但是由於評估等工作涉及因素較複雜，進程緩慢，致使重組進度晚於預期，從目前進度看重組無法在 2016 年度完成，若繼續進行將需要進行延長及調整，經各方審慎討論後無法最終達成一致意見，經友好協商，決定終止本次重組。

此公告一出，雪球等專業證券投資論壇上一片嘩然。“到年底重組完不成，就不重組了，這個理由確實很奇葩。”一位證券投資行業人士對南方周末記者說。

於是，在萬家文化宣布交易中止的第二天，上交所再次向其發出問詢函，要求其說明：鑒於公司本次重組尚需完成股東大會決議程序、證監會審核以及後續發行股份等工作，在 2016 年度完成重組事項的可能性較低。請交易各方分別說明原預期於 2016 年度完成重組事項的判斷依據和主要考慮；請公司董事會、重組財務顧問、交易對方分別說明“預期於 2016 年度完成重組事項”是否為實施本次重組的前提。如是，請說明在相關預案以及進展披露中是否已充分披露並解釋原因，並提示如不能按期完成重組事項將導致本次重組終止；如否，請說明因此取消本次重組的理由和依據。

面對交易所強硬追問，萬家文化再次申請延期回複之後，於12月16日發布了針對這次問詢函的專項說明：“2016 年度完成重組實質工作”僅為雙方的工作目標，並非此次重組的前提條件；2016 年 11 月 4 日，國信辦發布了《互聯網直播服務管理規定》，明確互聯網直播服務提供者提供互聯網新聞信息服務的，應當依法取得互聯網新聞信息服務資質，並在許可範圍內開展互聯網新聞信息服務。此項政策強化了本次重組預案披露的風險，“在此政策出臺後，……交易雙方對風險判斷影響產生了分歧……上述情形嚴重影響了交易進度，交易雙方於 2016 年 11 月 27 日舉行了最後的商談，雙方仍無法就交易進程達成一致意見。在兩家標的公司提議後，經交易雙方友好協商決定終止重組。”

萬家文化還承諾，1個月內不再進行資產重組。

按照後來萬家文化披露的信息，在這項重組的交易雙方正式“分手”的25天前，趙薇註冊成立了將收購萬家文化控股權的龍薇投資，“雖然上述合作未能成行，萬家文化實際控制人孔德永與趙薇溝通，仍希望雙方繼續合作”。

2016年12月23日，龍薇宣布擬收購萬家文化控股權，引得上交所再次發出問詢函。2017年1月11日，萬家文化回複函稱此項投資與阿里系無關，龍薇投資在未來一年內無資產註入計劃。1月12日萬家文化股票複牌後，連續兩天漲停至1月13日的22.24元。

劉士余履新一周年 精彩語錄盤點

劉氏上任一年余，該出手時不含糊。雷厲風行捉妖精，震懾坑民害人精。非法期貨怕酣睡，逮鼠打狼大鱷驚。

自2016年2月20日上任以來，證監會主席劉士余已經履新近一年，這一年內上證綜指漲幅為12.34%，A股新增上市公司297家，更為重要的是劉士余在這一年中屢放“狠話”，《劉氏語錄》在市場掀起了多次監管風暴。

和諸位小夥伴一樣，壹資本君(cbnyiziben)也好奇於語錄背後的所指與含義，驚嘆於監管層清理整頓的速度和力度，要知道，這遠遠比《西遊記》和《動物世界》來得精彩。

時間：2016年3月12日

場合：十二屆全國人大四次會議記者會

語錄1 “作為證監會主席，我不能建議大家買股票，我更不能建議大家賣股票。”

語錄2“老百姓掙點錢不容易，在市場流動性枯竭、大面積恐慌的情況下，不出手還得了。”

背景：

2016年兩會之前，A股市場並不平靜，年初初嘗熔斷，至2月底，上證綜指的跌幅達到24.05%，2月的最後一個交易日A股有近500家上市公司跌停。此前2015年股災中的千股跌停仍讓市場仍心有余悸，在期盼兩會行情中，2016年2月20日，新一任證監會主席劉士余履新。

2016年3月8日，正值兩會期間，有消息稱證監會主席劉士余公開表示希望大家都買股票、希望大家都不要賣股票。”但是，劉士余隨後在12日的記者會中澄清道：“那天我在香港團說，作為證監會主席，我不能建議大家買股票，但我更不能建議大家賣股票。也許是“鄉音無改鬢毛衰”，鄉音難改，我的口音太重了點，今天我會更準確地發音。”自劉士余在這次事件中立下了“準確發音”的flag，接下來近一年的時間內，更是“逮鼠打狼”屢放“狠話”。

在回答新華社記者提問(即如何評價2015年的救市)時，劉士余對2015年股市的狀況進行了回憶，並以長時間從事民生金融工作的經驗表示：“深知老百姓掙錢不容易，在市場流動性枯竭、大面積恐慌的情況下，不果斷出手還得了?那必然會引發更大規模的恐慌，引發系統性的金融風險。”2016年3月14日，即劉士余在記者會講話之後的第一個交易日，上證指數收2859.50點，漲幅為1.75%，值得註意的是，兩市當日全天成交5040億元，較上一交易日大幅增加近2100億元。

時間：2016年12月3日

場合：中國證券投資基金業協會第二屆會員代表大會

主題：對股市上舉牌行為的態度

語錄3：“我希望資產管理人，不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精”

背景：

自2015年以來，資本市場上出現了多起險資舉牌上市公司的事件，比較有名的當屬“寶萬之爭”，寶能系自2015年7月10日首次舉牌萬科之後，就開始牽動資本市場各方“神經”，期間恒大也參與其中，舉牌萬科。不僅是萬科，恒大還接連與梅雁吉祥、嘉凱城、廊坊發展、中元股份、棟梁新材等公司上演了一出出舉牌與減持的糾葛劇情。寶能系旗下的前海人壽方面隔空“對戰”南玻A原高管，將南玻A的“宮鬥”引燃至臺面上。一系列的險企舉牌事件使得保險資金成為了“攪動”資本市場的一支“生力軍”。

證監會主席劉士余在第二屆基金會員大會上對備受關註的舉牌、杠桿收購做出表態。“我希望資產管理人，不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段時間，資本市場發生了一系列不太正常的現象，你有錢，舉牌、要約收購上市公司是可以的，作為對一些治理結構不完善的公司的挑戰，這有積極作用。但是，你用來路不當的錢從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最後變成行業的強盜，這是不可以的。”

時間：2016年12月18日

場合：大連商品交易所第六次會員大會

主題：就非法期貨平臺告誡期貨公司

語錄4：“臥榻之側豈容他人酣睡，你們賺錢有方還要守土有責。”

背景：

近年來，全國各地湧現出形形色色的交易所，大多上線所謂現貨白銀、現貨原油等交易品種。它們雖然不具有經營期貨交易的資質，但是采取類似期貨的交易模式，絕大多數此類交易平臺都是簡單地引入境外價格，然後招募會員公司，發展下線，吸引客戶進行對賭交易，造成投資者巨大損失。

對於部分商品現貨交易機構的違規行為，劉士余表示，“新華(大慶)商品交易所搞了3年多賺了幾十億，你們不知道，你們知道為什麽不舉報，今年對黑龍江的期貨公司就得減分，你們臥榻之側豈容他人酣睡啊。我對期貨公司提個建議，全國各地商品現貨交易機構相當部分違規變相隱蔽開期貨交易，我就沒有得到期貨公司的舉報，你們得監管，他們在侵蝕你們的地盤，賺錢有方還要守土有責。”

2017年1月9日清理整頓各類交易場所部際聯席會議第三次會議在北京舉行，會議對監管層在全國範圍開展一次交易場所清理整頓“回頭看”活動作出部署，清理整頓時間為期半年，會議要求各地省級政府應對轄區內違規交易場所進行清理整治和分類處置。

時間：2017年1月3日

場合：調研指導稽查執法工作座談交流

主題：打擊證券期貨違法犯罪活動

語錄5：“嚴懲挑戰法律底線的資本大鱷，逮鼠打狼，敢於亮劍。”

背景： 1月3日上午，元旦節日後剛一上班，證監會主席劉士余專程到證監會稽查局、稽查總隊進行工作調研，劉士余強調，要進一步做好2017年資本市場稽查執法工作，嚴厲打擊證券期貨違法犯罪活動，嚴懲挑戰法律底線的資本大鱷，逮鼠打狼，敢於亮劍，依法維護資本市場運行秩序，切實防範資本市場風險，有效促進資本市場規範發展。

時間：2017年2月10日

場合：2017年證券期貨監管工作會議

語錄6“資本市場不允許大鱷呼風喚雨，對散戶扒皮吸血”、“要有計劃地把一批資本大鱷逮回來。”

背景：在總結去年的工作情況時，劉士余提到資本市場的監管執法能力有了新的提升。針對多年市場存在的亂象，證監會徹底查處了一批有影響力的案件。“以徐翔案為例，挑戰法律底線就等於開啟了牢獄的大門，在市場中隨心所欲、呼風喚雨的那些違法違規的資本大鱷，對散戶扒皮吸血能行嗎?”劉士余指出，社會主義制度下的資本市場不能允許這種情況發生，要切實發揮交易所的一線監管作用，邁出新的步伐，加強稽查執法工作還資本市場一片藍天。

語錄7：“股指穩定和融資力度不能對立，沒有新公司進入資本市場是一潭死水，沒有IPO數量的提升，資本市場一些醜惡現象難以從根本上解決，數量上了，殼的價格不就下來了嗎，還炒殼嗎？”

背景：改革速度與估值波動之間的關系，一直以來都是歷任證監會主席最頭疼的問題，IPO一快股指就跌，股指一跌IPO就面臨”叫停“改革時斷時續，無法一鼓作氣。“企業IPO的數量不斷增加，這是好事兒，如果資本市場要‘找米下鍋’，反而要出大事兒。”劉士余表示，註冊制是監管的方法論的要求，和行政核準制並不對立。註冊制既不要理想化也不要神秘化，要理解制度，咬住牙關，保證質量好的公司能夠及時上市，用兩三年的時間解決IPO堰塞湖。

語錄8：“少幾分浪漫，多幾分嚴謹，多幾分理智。”

背景：劉士余指出，要更加重視上市公司的質量，上市公司的股指走勢背離了價值，資本市場脫離了實體經濟，不釀成大禍才怪，要對當前經濟運行新舊動能轉換的形式認清楚，股市債市聯系增強，不再是井水不犯河水了，只有這樣才會少幾分浪漫，多幾分嚴謹，多幾分理智。

壹資本（cbnyiziben）好玩的財經故事、實用的概念股大全、經典的財經資訊。

一場精彩的施洛斯擂台博鬥

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 關心買入股，忘掉買入價 xuyk的博客

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 讓保守主義投資哲學這盞燈照亮前程 一只花蛤

原創     2017-08-31    姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

——在中巴價值投資研習社上的分享

2017年8月30日   

今天剛好是巴菲特的生日，首先讓我們為他老人家祝福，祝他健康長壽，生日快樂！其次我要感謝大家對我的新書《在蒼茫中傳燈》的大力支持。其實我也只是一位普通的投資者，只是因為十幾年來有幸地讀到了許多價值投資的經典之作，然後有所思又有所得，最終才有了這本書。在某種程度上說，這也算是一種機緣巧合。因為我假如沒有讀到這些經典之作，或者對價值投資的哲學不感興趣的話，那就有可能至今仍然奔馳在另一條的道路上，也不可能有這樣的一本書。

這本書現在出版了，可能正當其時。但是在十年前，很少有人談論價值投資。在一個投機肆無忌憚的年代，談論價值投資是一件十分可笑的事情，因此總是有人說，價值投資不適合中國，他們最大的理由是A股股票沒有投資的價值。實際上，說這種話的人對價值投資的原理並不清楚。並且，他們對於所謂的“價值”的理解也僅僅停留在表面的層次而已，比如以市盈率或市凈率來確認所謂的“價值”。但是，對於“價值”的理解絕對不會那麽簡單。如果真的那麽簡單了，那麽投資也將變得非常簡單，但這顯然是不可能的事。

因此，我在2009年6月發表了一篇題為《我只在“大象”出現時才射擊》的文章，這篇文章還有一個副標題“從估值的意義談起”。應該說，這個副標題才是這篇文章的中心。所謂的“價值”就是由企業生命周期中預期產生的凈現金流經過合適貼現率的貼現而得到的。其中的凈現金流指的是可以分配給股東的股息。也就是說，從企業的某一時期到未來將產生的“利息”，也就是現金流，以合適的貼現率進行貼現，就能夠得出企業大概的價值。關於這個過程的估算，在《股市真規則》和《憨奪型投資者》等經典著作中都有一番演示。現在早已開發出這樣估值的軟件，要是計算起來就更容易了。

這種未來現金流折現法表示的是一家企業的經濟價值，對於估算一家優秀的公司或卓越的公司很有用，但是如果對於一家頻臨破產需要重組的公司卻幾乎沒用。我們都知道，巴菲特的老師本傑明·格雷厄姆是價值投資的鼻祖。但是，格雷厄姆所要投資的公司卻是股價低於每股有形資產凈值的三分之二或者是低於每股流動資產凈值的三分之二。這樣的公司看起來怎麽都像陷入經營的困境之中，不過格雷厄姆卻認為它們很有“價值”。

由於格雷厄姆青睞這樣困境的投資，因此他無需向他的學生討論優秀公司或卓越公司的問題，於是查理·芒格對此極為驚訝。當這種方法傳承到巴菲特的手上時，就成為著名的“揀煙蒂”投資。揀煙蒂是一個比喻，丟在地上的煙蒂還有一小節，揀起來還可以吸一兩口，這樣的投資就是揀煙蒂投資。這種方法後來在格雷厄姆的另一個學生沃爾特·施洛斯手中發揚光大。而巴菲特則在查理·芒格的幫助下，最終脫離並擯棄了這種投資方法。

前幾年，有人在淘寶出售一本《沃爾特·施洛斯資料集》的書，那是一本非正式出版物，不過翻譯得還算流暢。那時我也買了一本，售價不菲。這本書讓我比較全面地了解了沃爾特·施洛斯的投資方法。在我讀後，也曾經進行了嘗試，結果失敗了。當時認為施洛斯或許很適合普通投資者，後來感覺其實也非常難，並且很不容易。

施洛斯的基本方法就是，買進一籃子經營陷入困境的公司股票，因為不能確定哪一家公司最終能夠走出困境，因此他需要買進更多股票，最多時達到100個以上。可以說，那就是典型的分散投資了。但是這種的分散來源他的投資策略所致。公司的破產並購和重組，確實是市場的永恒主題，但是我覺得對於普通的投資者可能不適宜。其中最重要的原因就是充滿了不確定性，你根本不知道它成功的概率有多少。當然，如果你覺得確實有很大的確定性，不妨可以試試。

這種方法到了馬丁·惠特曼、傑里米·格蘭桑和塞思·卡拉曼等人的手上，又淋漓盡致地演進為“禿鷲投資”。禿鷲也是一個比喻，禿鷲以腐肉為生，可以凈化環境。禿鷲投資就是專門從事破產並購重組的業務。但是他們的方法又與沃爾特·施洛斯不同。沃爾特·施洛斯並不參與並購重組的具體活動，他更像是等待運氣的垂青，而馬丁·惠特曼們則積極介入困境公司，直接對其進行改造。這樣的改造可能要歷時幾年時間，直至公司在走出困境正常經營之後，他們才賣出手中的股票。

現在我認為，無論是沃爾特·施洛斯或者馬丁·惠特曼，抑或是傑里米·格蘭桑，他們的方法都不是很適合普通的投資者。能夠適合普通投資者的應該還是巴菲特-芒格的方法。我把這種投資稱為“巴式投資”。巴式投資來源於菲利普·費雪。菲利普·費雪被譽為“成長股投資之父”。本傑明·格雷厄姆說來也真有趣，在他的投資生涯中，當他使用自己的方法投資時，他似乎並沒有賺到大錢，而真正讓他賺到大錢的恰恰就是一只“成長股”——蓋可保險。查理·芒格後來談到這件事的時候，曾經說，當格雷厄姆津津樂道投資蓋可保險時，卻沒有意識到自己的“盲點”。這真是一件奇怪的事。

當然，巴菲特和芒格最反對區分價值股和成長股。因為在巴菲特看來，投資本來就應該投資有價值的公司，一個沒有價值的公司本來就不值得投資，所以價值投資這個詞就是多余的。由此引申出去，那就是，有成長才有價值，沒有成長也無所謂價值，成長就隱含在價值中。而在芒格看來，所有的聰明投資都是價值投資。這種投資理念與其中支付很高的市盈率倍數或者市凈率倍數沒有關系，因為你已經明智的作出決定，美好的前景是如此確定以至於你仍然得到比你支付的價格更多的價值，即使是你以35倍市盈率買入的所謂成長股。如果這是合理的話，那是因為你得到的價值比你支付的價格多，但這仍然是價值投資。

由於好公司總是那麽稀缺，因此一旦出現吸引人的價格，就應當全力以赴，集中投資，而不能像芒格所說的買眼藥水。之所以采用集中投資，也是因為投資策略所致。普通投資者對“好公司”的辨別可能有困難，但是如果選擇行業“第一”或“最大”或區域性壟斷基本上可以迎刃而解。某家公司能夠做到全國第一甚至全球第一，或者全國最大甚至全球最大，或者區域性壟斷，這樣的公司本身就有一種其他公司無法比擬的競爭優勢。一旦公司成為行業第一或最大或區域性壟斷，那麽形成贏家通吃的局面就在所難免。這就是普通投資者所要選擇的。

如何衡量一只股票有價值或無價值，價值寬闊或狹窄？能夠估算當然很好，但是如果沒辦法估算也不必沮喪。畢竟估值只占判斷整個公司質地是否優良一個組成部分。據說，芒格從未看到巴菲特手持計算器進行估值。巴菲特也說過，如果讓他和芒格對一家公司進行估值的話，那麽估算出來的結果一定不會相同。之所以產生這樣的原因，就在於估值其實是很主觀的一件事。由於對同一家公司理解的不同，其得出結論也不可能相同。正因為如此，才會導致有的人判定其估值合理，而有人則判定其估值偏高的現象。

難道就沒有一個大致統一的衡量標準嗎？還是有的。那就是以常識進行判斷。這個所謂的“常識”往往以比喻的方式進行，比如，看一個人的胖或者瘦，並不需要去稱一下體重才知道；又比如，一輛汽車能否通過這個橋梁，並不需要將汽車過磅一下才知道。估值也一樣，A公司全年凈利潤12億，而其整個市值只有200億，B公司全年凈利潤5億，而其整個市值高達700億。雖然A公司過去五年複合增長僅為8%，而B公司過去五年複合增長為22%，那麽你認為哪一家更具投資價值？當然，這只是表面判斷，還需要進行深度研究，但僅僅是表面的判斷，也能分出高下。

這個例子其中蘊含的意義在於，雖然A公司目前市值較低，但是它的增長率未來每年即使提高一個百分點，那麽其投資價值也將可以得到增強。而B公司因為市值很高，與之相匹配的增長率也必定很高，如果它的增長率未來每年即使僅下降一個百分點，那麽其投資價值也將可能不斷減損。同樣是增長，一個向上的增長與一個“向下”的增長帶來的投資結果卻可能迥然不同。這樣看來，成長確實就蘊含在價值之中。

當然，任何一個行業或者一家公司都有自己的周期性，只是其周期性或強或弱罷了。即使是偉大公司或卓越公司也無法避免。如果反應在股票的價格上，那麽短期內可能出現劇烈的波動，但在長期的視野下則一定能夠表現出公司經營的結果。這就是短期無效而長期有效的意思。優秀的公司總是鳳毛麟角，那麽選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股票，將大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝。這就是投資之精髓。

在A股，長期投資這樣的優秀公司，獲得了高於平均收益的股票並不少。除了耳熟能詳的明星股外，還有很多，比如偉星新材，區域性壟斷，上市之初凈利潤0.97億，7年後上升至6.7億，複合增長21.63%，與此同時，股價複權後複合增長也達到22%以上。新和成，全國第一，上市之初凈利潤0.76億，13年後上升至12.03億，複合增長23.66%，與此同時，股價複權後複合增長超過26%。愛爾眼科，全球最大，上市之初凈利潤0.97億，8年後上升至5.57億，複合增長24.41%，與此同時，股價複權後複合增長也超過26%。由此可見，長期投資優秀公司，確實大有所為，可以獲得了良好的收益。並且，像上述的這些公司至今尚未停止增長的腳步。不知那些總是說A股沒有投資價值的人當做何想。

巴菲特說過，自從《證券分析》出版後，投資價值這個秘密已經流傳了50年，於今已經超過了80年。投資價值這個策略可謂歷久而彌新，經得起時間的考驗。它就像黑暗中一盞閃亮的明燈，照亮了投資者的前程。而我的這本新書不過是一個小小的實踐而已。對於價值投資者，我無需建議什麽，因為他們都知道怎麽做；對於非價值投資者，即使建議了也沒有多大的用處，因為他們對這個策略沒興趣。因此對於這本新書，不要寄予厚望。如果這本新書能夠帶給你一些額外的驚喜，對你有所幫助，那麽我將十分愉悅。但是，如果你無法從中得到一些所謂的“真知灼見”，那麽請你諒解，我向你致歉，因為我的水平真的有限。

購買方式：

1.天貓搜索：在蒼茫中傳燈
https://detail.tmall.com/item.htm?spm=a220z.1000880.0.0.JfVYEU&id=557777162856

2.淘口令直達手機淘寶：
複制整條信息，打開「手機淘寶」《klm40WijGGl《 【立即享受優惠】

3.（僅限微信）閱讀原文：
http://t.cn/RCkXbRc

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 解讀《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》（二） 一只花蛤

原創     2017-08-30     姚斌

個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

2、關於投資實踐的問題

所有的價值投資的理念在實踐中最終必然要反映在構建的組合上。羅伯特·哈格斯特朗曾經以《沃倫·巴菲特的投資組合》整整一本書來討論這個問題。這個投資組合也就是集中投資被概括為：選擇少數幾種可以在長期拉鋸戰中產生高於平均收益的股，將你的大部分資本集中在這些股票上，不管股市短期跌升，堅持持股，穩中取勝。這就是精髓所在。

當一個投資者在構建一個組合時，必須考慮對買進的標的進行詳盡的分析、本金的安全和滿意回報有保證的操作。如果不符合這一標準，那麽就是投機。這樣就將投資與投機徹底分離開來。在此，投機是中性詞，你可以采用投機的方法，但卻不是我所要談的話題。在這個組合中，你可以只有三五只股票，甚至一只股票，也可以八九只股票，甚至更多，一切皆以你的投資策略出發為考量。

詳盡的分析指的是對投資標的進行包括財務分析、公司前景分析和競爭力分析等等。本金的安全則涉及到安全邊際的問題。市盈率或市凈率倍數可以拿來衡量標的的安全度，但那只是相對估值。投資不會那麽簡單。還有絕對估值，那就是未來現金流折現法等等的估值。不過這些估值都屬於“定量”。更重要的在於“定性”。對於價值投資者而言，股價波動不是風險，風險來自於公司。安全邊際可以是質地而不是價格。如果我們能夠確定一家公司未來10年內每年都以15%的比率增長，那麽這就構成了安全邊際。我們可以支付高一點的價格，但如果以很高的市盈率倍數買進，那麽錯誤的代價我們可能支付不起。如果是那樣投資的話，那麽就有可能變成了“玫瑰的刺”。

如果你是獨立思考的，那麽你的投資標的很難與他人雷同。我認為如果雷同度達到40%以上，就很難說他是經過了自己獨立思考的。有意思的是，今年以來，幾乎是一夜之間“價值投資”遍地花開，好像價值投資真的都蔚然成風了。對此，我絕對難以置信。要知道，即使在美國，價值投資也從未蔚然成風過。假如巴菲特知道了價值投資竟然在A股蔚然成風了，不知他當該做何想。這種所謂的“報團取暖”的“價值投資”，很難說就是真正的價值投資。

至於滿意的回報問題，對於一個價值投資者而言，應該追求的是絕對回報，而不是短期內投資的相對回報。但是對於像基金或機構而言，則需要追求相對回報。價值投資者只關心是否實現了自己的投資目標，而不是把自己的投資回報與整個市場或者其他投資者相比有怎樣的表現。他們通過買入低估的證券，然後當價格越來越體現價值的時候賣出，以獲得出色的絕對回報，這才是他們唯一關心的事情。一般來說，以絕對表現為中心的投資者通常眼光看得更遠。而追求相對表現的投資者，比如大多數基金經理，一般不願也沒有能力忍受長期表現不佳的狀況，因此他們會投資當前流行的證券。如果不這樣做，他的短期業績會面臨著危險。這就是絕對表現和相對表現不同哲學的區分所在。

3、關註超級明星企業或偉大企業的問題

價值投資者最青睞超級明星企業或偉大企業。這種通常具有三種基本的商業模式：

①能夠提供某種特別的商品，比如像可口可樂、箭牌口香糖一類的企業。當我們想要滿足我們自己某種需求時，我們就自然聯想到他們的產品。由於這一類型的企業已經形成品牌效應，在消費者的心目中占據重要的一席之地，因此他們根本不必改變自己的產品。他們可以持續地進行優勢競爭，他們一邊可以自主提價，一邊又可以銷售更多的產品。

②能夠提供某種特別的服務，比如像美國運通、富國銀行一類的企業。這種企業盈利模式簡單易懂，他們既無需花費大量資金重新設計產品，也無需建造廠房和存儲倉庫。只要他們服務周到，深得人心，獲得良好的口碑，就可以比銷售一般產品的企業獲得更多的利潤。不過，這類企業是以整個機構來樹立服務品牌的，它不是以單個服務人員為主。因此，如果企業的頂尖人物帶著他的高端客戶跳槽時，便要註意了。

③公眾持續需求的商品或服務的賣方與低成本買方的統一體，比如像沃爾瑪、內布拉斯加家具超市、波仙珠寶店一類的企業。這類企業既是低成本的賣家，也是低成本的買家。他們的大宗交易可以創造豐厚的利潤，薄利多銷所增加的收益遠遠高於單價折扣所承受的損失。因此他們的利潤一邊可以高於競爭對手，一邊又可以為消費者提供價格公道的產品或服務需要。

超級明星般的企業一般利潤穩定，沒有負債或極少負債，又因為無需頻繁更新產品，就不必在研發方面下大本錢，也不必更新廠房設備，所以企業的現金流充沛，可以用之於企業業務發展或回購股票。由於這些企業具有令人難以置信的長期經濟優勢，因此它們幾乎不可能瀕臨破產邊緣。如果過度積極型的投資者把這樣的股票價格壓得很低，那麽買進這樣的股票後虧損的風險就很小。股價越低，意味著潛在的上漲空間也越大。在低位持有的時間越久，從這些低估企業獲利的時間也越長。一旦市場認可了這些企業即將到來的美好前景，隨之而來的就是巨額財富。這種風險最小化而未來收益最大化的投資方法，更符合投資哲學與邏輯。

當然，最好還要加上查理·芒格的觀點。他曾經這樣說，如果要投資一家超級明星企業或偉大企業，那麽就必須審視其是否可以經受得住管理失誤的打擊。最好的情況是經營偉大企業的是一名偉大的經理。至於說連“傻瓜”都可以經營的偉大企業，這種情況可能幾乎不會存在。

不過，尋找這樣的企業從來都不容易。因為這樣的企業往往可能只有在事後才知道哪個公司是偉大的。彼得·林奇很早就有這樣的論斷，“偉大的股票永遠是意外。這是毫無疑問的。如果有誰在買入沃爾瑪的時候就知道他可以賺500倍，那麽我覺得他是外星人。你永遠不可能在事前知道誰是偉大的公司。”

4、關於投資修行或修養問題

我一直以為，價值投資與基因有關。我贊同塞思·卡拉曼的說法，他曾經說，絕大多數果蠅都是向光的，只有極少數的果蠅不向光。向光的果蠅都容易去撲火，不向光的果蠅則不會去撲火。價值投資者就是不向光的果蠅。然而，一旦成為價值投資者，那麽就意味著必須進行大量的艱苦的工作。其中超量的閱讀就可能讓一般人望而生畏。因此，沒有一個“使命”感和興趣感，基本上無法達成。

投資似乎很簡單，但比看上去要難。它確實需要具備一些良好的品質，就像彼得·林奇所說的，這些品質包括了耐心、自立、判斷力、容忍痛苦、開放的胸襟、超脫、毅力、謙遜、靈活、願意獨立研究、願意承認錯誤、超脫恐慌等等，這其中那一項都不容易。不排除有人或許無需努力，天生就具備這些品質。但我感覺，即使像彼得·林奇那樣的專業投資者恐怕也未必就能夠達到他自己設定的理想標準。

同時，一個訓練有素的投資者顯然還需要大量的關於企業分析的基本知識。他應該十分清楚，影響一家企業經濟特許權的優勢和持久性的有兩個主要因素，一是其產業結構，價值投資者應該尋找出一家能夠表現出高收益的行業。一是在行業內的特定企業不受其他企業的影響，並持久創造資本收益率的能力。對於許多投資者而言，這又是一件無比艱難的事情。

上面說過，成功投資需要學習並依賴的四個支柱：對金融理論的掌握、有關金融史的實用知識、對金融心理學的領悟，以及對金融業運作方式的理解，這些都必須學習。除此之外，那些看起來毫無關系的學科如物理學、生物學、社會科學、心理學、哲學和文學的原理，更要學習。只有掌握了更多的知識，才能形成投資的全新思維方式，才能形成個人競爭力，從而達到自我進化。這就是投資修行或修養。

在此我強調一下格柵思維。這是查理·芒格先生最推崇的一種思維，他一生探尋智慧，其中最重要的就是格柵思維。他一直期望能將格柵思維推而廣之，傳播給有思想的投資者。格柵思維就是多學科思維。芒格認為，我們必須掌握所有重大學科的主要思想，在大部分棘手的人類問題中，我們必須要有能力使用所有的主要思想，而不僅僅是其中的一個部分。因為人們掌握的模型數量很少，所以他們無論走到那里，都試圖以非常有限的模型來解決他們碰到的所有問題，他們不是很明白如何將他們的模型與其他人的模型搭配使用。如果你有一個跨學科的思維體系，那麽你就像一個清道夫，博采多本書的精華融入到你的內部思維體系之中。這樣的話，你就不會指著某一本書說，“這本書包含了所有的真理”。格柵思維的重要性就是如此。

就我個人而言，我對這些理論格外傾心。或許因為過於傾心了，雪球上甚至有人稱我是“投資理論家”或“投資思想家”，對此我應該無上榮光。李路先生曾說，價值投資者本來就應該是研究員或者記者。實際上，我一直以為我們掌握的理論不是太多而是太少。許多人之所以感覺“知易而行難”，在兩者之間無法統一，可能就是因為沒有擁有一套全面的理論去堅持，缺乏”理論“的體驗。

四、結束語

《在蒼茫中傳燈》可以說是集我十年對價值投資之思考。由於前後的時間跨度較大，可能在某些地方會出現自我矛盾的現象，這需要讀者仔細鑒別。由於我的水平有限，在書中難免會出現許多謬誤，這同樣需要讀者批評指正。這些年來，連我自己都感覺得到我繼續在自我進化之中，因此十年前的有些東西可能在今日就有所不適了。

順便說一下，在“附錄一”里，收集了從2008年至2015年每年的投資總結，可以作為投資實踐的補充說明。在“附錄二”里，收集了三個投資案例，它們分別是偉星股份、通策醫療和巨星科技，也可以作為投資實踐的一個組成部分。在此展示這三個案例，分明有炫耀之意，但如果不展示，又感覺在投資實踐上還缺乏什麽。

最後我也必須指出的是，如果你對價值投資沒有什麽興趣的話，那麽這本書顯然無助於你。如果你對價值投資很感興趣並且正在踐行之中，那麽這本書可能對你只有一點點的幫助。倘若能夠做到這一點，我也就心滿意足了。不過，畢竟投資是極其個性化的事，在許多情況下，往往是“吾之蜜糖，汝之毒藥”，因此需要采取適合自己的東西。

購買方式：
1.天貓搜索：在蒼茫中傳燈
https://detail.tmall.com/item.htm?spm=a220z.1000880.0.0.JfVYEU&id=557777162856
2.淘口令直達手機淘寶：
複制整條信息，打開「手機淘寶」《klm40WijGGl《 【立即享受優惠】
3.（僅限微信）閱讀原文：
http://t.cn/RCkXbRc

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 讀“傳燈”，不再做鴕鳥 一只花蛤

原創    2017-09-04     斯坦福橋神燈
個人微信公眾號：一只花蛤的價值投資

——讀《在蒼茫中傳燈》有感

2017年9月4日   文/斯坦福橋神燈

說來非常巧，我是前兩周剛關註姚斌先生的個人公眾號。之前並非每篇都看，但偶爾閱讀一只花蛤的文章，都會感覺到先生的投資修養極高。我這里用到“修養”這個詞，不僅僅是贊美之意，我認為只有深深把價值投資烙印刻在自己心中的人才配的上“修養”這個詞，而用在姚斌先生身上則恰如其分。

《在蒼茫中傳燈》分為四個章節，投資策略、投資實踐（知是行之始，行是知之成）、投資實踐（尋找超級明星企業）、投資修行，目前剛讀完第二章。書中大量引用了各位價值投資大師的話語、思想，來闡述了為何要價值投資、價值投資為何可以長期戰勝市場、價值投資的必要性、如何進行價值投資。

我是個比較幸運的人，我的父親比姚斌先生還要早兩三年進入國內股票市場。90年代初那個市場根本不像現在通訊那麽發達，股票交易都是排隊填單子，回家後還要自己畫K線圖，那時對於懵懵懂懂的自己也不知道父親具體是在幹嘛，只知道應該是在很認真的做件事。我的價值投資啟蒙應該是從父親開始的，再大一些後也只是從父親嘴里聽一些有關價值投資的事情，也就是僅僅當故事聽而已。但這為我以後投資的道路定下了基調，少走了一些彎路。很多散戶可能都是從抓漲停板，看圖操作開始的，這些我都不曾經歷。

雖然在腦海中有些價值投資模糊的概念，但真正意義上比較系統的學習也就是最近這兩三年時間，期間也讀了一些價值投資書籍，在實戰中也自認為自己是在做價值投資。但當我讀《在蒼茫中傳燈》讀到一半的時候，我就感到自慚形穢了。

這兩年的投資之路，雖然從結果來說基本上還是可以讓自己感到滿意的，但其實大部分是運氣的成分，更多的時候是一種迷茫狀態。在去年的總結中我提到了知未可知，何談行？正如姚斌先生所說的：“對於投資，我並沒有新的思想，這是因為其中的一些話可能已經被重複一萬遍以上了。好在投資也不需要什麽新思想。如果我有什麽新思想，也不過是站在巨人的肩膀上靈光一現而已。”

價值投資的知易行難，需要知行合一。其實這些道理都知道，只不過時常問道你今年收益多少？我今年收益多少？無形中每年的相對收益怎麽會不在乎？這實在是可笑之極。願自己不再做那只怯弱的鴕鳥，也推薦每一位正在路上的朋友一讀《在蒼茫中傳燈》。

最後，感謝姚斌先生的傾力之作，我也會時常對自己“念經”。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 美國佬縮表，我們就得跟著縮股？我不信！ xuyk的博客

    今天股市下挫，有的朋友認為，這是昨天一則重磅消息之故：美聯儲說，從10月份開始逐步縮表（緊縮貨幣），年底前可能加息。由於人民幣主要是盯著美元的，所以市場上流動性將會跟著趨緊，導致股市下行。

    “撤退一下！”有個朋友在微信群里提議。

    我很是納悶：股市是由貨幣政策決定的？昨天，美聯儲這個決定公布於世，當天道瓊斯和標普500怎麽還創出新高了呢？美國佬不慌，你慌什麽？美國佬縮表，我們就得跟著縮股？我不信！

我不以為然，並傳上本人以前的一篇小文：

股市不由貨幣政策決定

（2015-01-11）

    上周，股市差點攻破2009年8月份的大反彈高點3478點。有朋友把這個前期高點稱之為“四萬億頂點”，意思是，當時為了扭轉金融及經濟危機，政府毅然決然地投放了4萬億貨幣，於是乎，股市因資金充足而掀起了一輪小牛市，從1664點強勢漲到了這個“四萬億頂點”3478點。許多朋友也同樣認為，這次股市走勢波瀾壯闊，也是因為降準降息和貨幣增發推動的。總而言之，大家普遍認為，股市行情主要是由貨幣政策決定的，因為股市上漲是靠錢堆上去的嘛。

    對於這個觀點，我是一直不太贊同的。

    既然有朋友拿“四萬億”作為股市一個走勢“里程標誌”，我們也就不妨拿“四萬億”這個事例來說明問題吧。當時，2008年金融危機爆發，上證指數這年10月份跌至1664點，隨後開始起漲；而“四萬億”計劃則是11月份頒布的，可第二個月股市不但沒漲，反而下跌了；跨入2009年，連續上漲了7個多月，於8月份創出大反彈新高3478點，走了9個多月的小牛市。而在這大半年里，“四萬億”計劃遠遠沒有落實到位，也沒足夠的證據表明已經釋放的部分貨幣主要都流入了股市，那麽就在這麽短時間內，股市並非與“四萬億”資金發生直接聯系，怎麽上漲得這麽厲害呢？我們接著再看，隨著後幾年里“四萬億”計劃陸續落實，貨幣不斷增發，M2連年大增，可是股市不但沒有隨著寬松的貨幣政策上漲，反而步入了漫漫熊途，到了2013年6月，M2從2008年47.5萬億元增加到了105萬億元以上，而股市連跌4年，竟然跌到了“鴉片底”1849點！

    由此可見，貨幣政策是調節供求關系的，而過分的寬松貨幣政策不但沒有促進股市穩健發展，反而變成是壓制股市的一股力量了。這也是“通脹無牛市”的一個實例吧？

    所以說，貨幣政策決定股市走勢的觀點顯然是不對的。其實，金融資產定價不是由供求關系決定的，而是由“預期收益及風險”所決定。錢堆高股市是結果而不是原因，其原因在於市場預期及風險的評判。關於這個觀點，請參見本篇“附錄”，即本人2012年7月29日寫的小文《小侃“預期益收與風險”》。

    既然通脹無牛市，那麽通縮會不會有利於股市呢？哎！這或許倒是有點道理的呢。（參見本人2014年5月14日的小文《通縮有利於催生牛市》）

    這次大盤上漲了一年半，有人認為這是無風險利率下降推動的。對於這個說法，我也覺得並不正確。如果是這樣的話，那也就是貨幣政策決定股市了，這顯然與前面所述相悖，不可成立。竊以為，那是市場對通縮將要見底作出了預期，同時也對經濟結構調整作出了預期，相信經濟效率將會提高，從而促使整個經濟體價值提升，於是乎，股市早在2013年就已做出了反應，即從“鴉片底”1849點開始上漲走牛（若按中小盤，還要提前半年多時間了呢）。至於“無風險利率下降”則是滯後動作，它是刺激經濟的一項政策措施，當然也是經濟發展的需要，只不過這時正好與股市動向吻合而已。但我們不能簡單地以為，同時發生在某個時段的兩個事件必然就有直接的因果關系。其實，無風險利率下降是為了提振低迷的經濟，從某種意義上講，它是個結果，通縮才是其原因，而股市比它更早地發現了這個要求。

    當然，股市是個典型的複雜性適應系統，即便對於它已經發生的重大走向或走勢，也都難以及時找到幾條真正的理由來作準確解釋。盡管如此，但市場對“通縮見底和經濟向好”這兩個預期則是推動股市上行的一個原因吧？

附：                                                        

小侃“預期收益與風險”

    對於金融市場（比如股市）的資產投資問題，大多數人好像都沿襲“供給與需求”原理，如同對待普通商品交易那樣，來分析解釋其價格變動的原因，包括牛市和熊市。他們認為，資金充足，流動性增強，股市隨之而漲，於是便形成了牛市；反之，則會造成熊市。

    這個認識是錯誤的，它把結果當原因，是本末倒置了。牛市，需求增加，供不應求，流動性充足；熊市，供給過剩，需求不足，流動性短缺。這些供求現象其實都是已經形成了的結果，而不是原因。

    那原因是什麽呢？

    普通商品與資產具有完全不同的屬性，買商品主要是為了帶來效用，比如，你買衣服是為了穿或表現時尚；而你買股票（資產）則是為了它以後升值，即獲取差價、分紅、派息，等等。由此多少可以認識到，決定資產價值的根本力量在於“預期收益與風險”。你買某只股票是看好它以後的獲利潛力，同時也承擔了相應的風險。當有更多的人像你這麽做，那麽這只股票就上漲了。把這一情況推廣到整個市場，於是就形成了牛市。反過來，你不看好後市，拋出股票，此時你手上並不缺少資金，流動性還正過剩著呢。若有更多的人這樣做的話，熊市便產生了。由此可見，股市的供求現象只是“預期收益與風險”行為的結果而已。

    所以說，“供給與需求”雖然是商品交易經濟的基本原理，但它並不適應於具有金融屬性的資產定價領域，而“預期收益與風險”才是金融市場的一個極其重要的因素。

    信心，就是一種預期。信心喪失，市場仍將萎靡不振；信心增強，市場必將朝氣蓬勃。

    眼下，股市擊穿“鉆石底2132點”之後，盡管媒體輿論看空風聲四起，但市場參與者並沒風聲鶴唳草木皆兵，毅然堅守陣地的5000多萬戶投資者，絕大多數顯得比較鎮定，沒有驚慌失措，倉皇而逃。大盤雖創新低，卻沒引發急跌深跌，這表明市場出現企穩跡象，折射出投資者信心正在漸漸恢複。

    朋友，你還要擔憂什麽呢？