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原創 2017-11-26 姚斌（一只花蛤）

索羅斯的思想集中體現在《金融煉金術》和《超越金融》兩部著作中。通常，我們很容易將索羅斯視為一個“投機者”。然而，如果讀完這兩部著作，那麽這樣的想法可能就會得到修正。

三個投資大師都反對“有效市場假說”
 
索羅斯的思想反映在反身性理論和人類不確定性原則上。他的反身性理論是建立在人類不確定性原則基礎上的，然後以此思考金融市場的風雲變幻。所謂的人類不確定性原則是指，在人們的思維受到現實限制的情況下，思維不足以做出完美的決策。也就是說，當思維幹擾了決策，思維無法控制現實的走向。所謂的反身性概念看似複雜，實則簡單。簡而言之，就是思想影響現實，現實反過來又影響思想，思想與現實相互影響，這兩個作用間的相互幹涉就是反身性。
 
因為人類的認識有限，並且經常性地發生偏差，將之運用於金融市場中，就會產生謬誤。由此，索羅斯得出了“市場總是錯誤的”重要結論。這個結論的重要意義在於，與“有效市場假說”背道而馳。所以，我們會看到索羅斯在他的著作中，強烈抨擊“有效市場假說”的一面。我們都知道，巴菲特和查理·芒格一生也都與“有效市場假說”做鬥爭，並且永不妥協。
 
巴菲特甚至說，如果有效市場假說真的是有效的話，那麽他只好上街撿垃圾去。在這一點上，索羅斯與巴菲特和芒格先生真可謂殊途同歸。因為“市場總是錯誤的”，就為價值投資者創造了巨大的投資機會。而如果市場總是對的，那麽價值投資者將永遠沒有機會。這一點非常重要。我們都知道，價值投資者最善於利用市場的錯誤，也就是在價值與價格發生巨大錯位時，來達成自己的投資目標。

市場先生為何患有“重度間歇性精神分裂癥”
 
巴菲特曾經說過，投資只需要學習兩門課程就可以了，除了如何評估企業價值一門外，還有一門就是如何看待股市波動。在看待股市波動上，價值投資引入了“市場先生”的說法。按照本傑明·格雷厄姆的描述，市場先生患有“重度間歇性精神分裂癥”，因此時而抑郁，時而癲狂。但是，格雷厄姆並未指明市場先生何以患有“重度間歇性精神分裂癥”，那麽我認為，索羅斯的反身性理論剛好可以作為補充或註解。
 
由於人類不確定性原則，最終導致我們的認識經常性地發生謬誤。如果我們只做旁觀者，那麽我們的主張只能有選擇性地影響或不影響事實情況。而當我們一旦成為參與者，那麽哪怕僅僅去試圖理解事實情況的行為都會改變現實情況。雖然我們可以不斷拓寬自己的知識面，但知識本身並不足以成為決策的依據。因為我們面對的現實具有不可知性，而知識只能解釋真實存在的事物。如果參與者的認識是符合事實的，那麽事實就不會是不可知的；而因為事實往往都是不可知的，那麽參與者的認識就無法對應事實。
 
我們認識的不完美是因為我們參與，而我們一旦參與，則反身性成立。因此，是參與者的意識決定了未來的走向，而未來的走向又反過來影響了參與者的意識。這兩者之間的關系就是一種“循環反饋”，這就是索羅斯所說的反身性。參與者對事實認知的不完善，導致他們的行為可能造成無法預期的結果。
 
市場的參與者通常都喜歡追逐流行的東西，但金融市場永遠不會被流行傾向所支配。然而，這些傾向會不斷地在市場價格以及所反映的基本原理中證明自己的有效性。
 
但是，市場總是錯誤的。這個所謂的“有效性”一旦超過了某個極限，其不斷自我證明的反饋循環就變得難以維持。這就是反身性導致膨脹期的自我加強以及衰退期的自我瓦解的過程。索羅斯認為，反身性理論可以解釋這種泡沫的現象，然而有效市場假說卻不能。由此得知，“人不是根據現實采取行動的，而是根據他們對世界的認識”采取行動。
 
投資過程不可能完美，但是許多人會極力追求完美。實際上，索羅斯都是根據“所有投資都是有瑕疵的”這個假設來操作的。在他看來，所有的理論都是有瑕疵的，這個假設很有用。但是一個命題有缺陷，並不代表我們不應該根據它進行投資。
 
索羅斯說他的這個觀點源自於約翰·梅納德·凱恩斯的選美理論。選美時，能夠勝出的不是最美的，而是許多人覺得她是最美的。股票市場也是如此，市場表現最好的，不是因為公司是最好的，而是許多人覺得它是最好的。因此，最好的公司股票市場表現可能最差，而表現最好的往往是最差的公司股票。
 
二分法通過不斷排除“不可能”的東西，來最終找到“可能”的東西。之所以稱為“二分”，是因為每次排除都把所有的情況分成“可能”和“不可能“兩種，然後保留所有的“可能”，拋棄所有的“不可能”。索羅斯發現，二分法對自然科學很合適，但對金融市場卻不合適。
 
反身性會導致從先自我強化到後自我毀滅的過程，索羅斯又將這個過程命名為“繁榮/蕭條序列”。其中產生的原因就是參與者的行為所致。參與者的觀點必定各不相同，其中許多偏向互相抵消，剩下的就是“主流偏向”。當主流偏向自我強化時，股票價格上漲得很快。股票價格越是上漲得很快，就越容易依賴“主流偏向”的支撐。實際上，股票價格彼時已經進入極其脆弱的狀態。最後，當股票價格的變化無法維持“主流偏向”的預期時，就進入到矯正的過程。那麽，自我毀滅就可能成為徹底的逆轉，自我增強的過程就朝著相反的方向運動。這樣就形成了繁榮和蕭條的交替。
 
有意思的是，在書中，索羅斯將股票價格理論分為兩個類型：技術性的和基礎性的。技術性分析的長處在於判斷事件的概率，但沒有特別的價值，談不上有什麽理論。基礎性分析則“要有趣得多”，索羅斯認為它是均衡理論的產物。而均衡理論也與反身性理論不相容，屬於索羅斯強烈抨擊的對象。
 
基礎性分析假設股票具有真實的基本價值，而這一價值不一定等同於市場價格。其基本價值或決定於其基本資產的贏利能力，或決定於同其他同質股票的比價。在任何一種情況下，都假設股價在一個時段里趨向於基本價值。股價與公司經營狀況之間的聯系是正相關的，經營狀況決定了股票的相對價值，而行情變化左右公司經營狀況的可能不予考慮。基礎性分析以價格理論為基礎，但它忽略了潛在價值，比如兼並、回購和私有化等等。基礎性分析認為，股價的變動準確地預報了公司未來經營狀況，其隱含的意思是，市場永遠是正確的。
 
初看基礎性分析，還以為這是價值投資的方法。看到最後才知道，所謂的基礎性分析本質上仍然屬於有效市場假說。因為價值投資並不會“假設”基本價值，也不會忽略潛在價值，更不會認定“市場永遠是正確的”。為此，索羅斯決不相信股價是潛在價值的被動反映，更不相信這種反映傾向於符合潛在價值。
 
他堅決主張市場的估價總是失真的，而正是因為市場的估價總是失真，這才為價值投資提供了良好的機會。在索羅斯看來，估價失真具有左右潛在價值的力量。“股票價格並不是單純的被動的反應，它在一個同時決定股票價格和公司經營狀況的過程中發揮著積極的作用，換言之，我將股票價格的變化看成是一個歷史過程的一部分。”因此，他會著重考察參與者的期望和事件過程的相互影響，以及這種影響作為因果關系在這一過程中所起的作用。看到這里，你還會認為如果作為一個“投機者”的索羅斯會如此看待問題麽？
 
反身性相互作用在股票市場中是間歇性的，這一點與市場先生患有“重度間歇性精神分裂癥”相吻合。反身性自我強化的過程越久，本身也就越脆弱，最終還是要自我逆轉，然後啟動一輪反向的自我強化的過程。任何時候，只要存在著價值和估價行為之間的雙向聯系，那麽繁榮和蕭條就將隨之而生。
 
市場總是同流行的偏見結合在一起，市場價格也總是代表一種普遍的傾向，這都是因為其中參與者的行為所致。所以，金融市場的決策評價取決於參與者的歪曲的見解。由此，反身性理論揭開了市場先生為什麽患有“重度間歇性精神分裂癥”的內在原因，對於格雷厄姆“市場先生”的說法是一個絕妙的補充和註解。

理解反身性過程的關鍵所在
 
索羅斯就是從反身性理論和人類不確定性原理中獲得的主要洞見：所有的人類構建都是有缺陷的，而這種缺陷可能只有在構造進入生活時才會暴露。這是理解反身性過程的關鍵。索羅斯指出，當一個假說成為現實時，意識到可能出現的缺陷會讓你處於領先地位。理性與情感會很複雜地交織在一起，人類的行為無法被完全的理性理解，但索羅斯認為，他依賴理性的程度超過了大部分實踐者。擺脫情感是不可能的，然而使自己的情感狀態盡可能地保持穩定十分重要。如果保持超脫其他個人情感，就能在市場情感中感受到變化。
 
索羅斯十分著迷他的理論，他在乎他的概念框架超過了賺錢，對真理的追求高於其他想法。他甚至說，對於真理的興趣是在金融市場成功的重要品質。《金融煉金術》的首要目標就是證明流行範式和金融市場均衡模型是錯誤的。
 
對於索羅斯而言，反身性理論只是一個哲學理論，不是科學理論，它與行為經濟學和進化博弈理論可以相容，但是與有效市場理論和均衡理論決不相容。他的目的就是要揭穿有效市場假說。反身性理論不提供從科學理論中得到的嚴格的結果，是否缺少證偽性也不重要，但它確實更符合金融市場的真實情況。

（作者系獨立投資人，著有《在蒼茫中傳燈：一個投資者20年的知與行》）