第十二章 對每股利潤的思考
與手持器械的傻瓜相比，舞文弄墨的傻瓜更容易對你實施欺詐。
最流行的會計騙局就是hi「預計」利潤的大量使用。華爾街古老的說法：任何壞主意的出發點都是好的。預計利潤跟人們展示的是如果沒有失誤，他們將做的多麼好。
為避免買到有會計隱患的股票：從後往前看：凡是企業不願意你看到的東西都放在後面；查看說明：注意會計政策的變更；閱讀更多的內容：儘可能多的瞭解財務報告的內容。
第十三章 對四家上市公司的比較
ELTRA公司、愛默生電氣公司、Emery航空貨運公司級埃姆哈特公司。市盈率的差別要遠大於其經營業績或財務狀況之間的差別。進行全面分析的幾個方面：1、盈利能力2、穩定性，通過將過去10年中每股利潤下降幅度最大的那一年的情況與前3年平均情況進行對比來判斷。3、增長：流動比率，4、財務狀況，稀釋每股收益情況5、股息：真正重要的是持續不斷的股息支付記錄6、股價變化的歷史：最高點位和最低點位。
都滿足對防禦型投資者證券組合提出的7項統計要求1、相當的規模2、足夠強勁的財務情況3、至少在過去20年內連續支付過股息4、過去10年內沒有負的利潤5、10年內每股利潤至少增長三分之一6、股價不高於淨資產價值的1.5倍7、過去3年內的平均市盈率不超過15倍。
今早遲到地很晚很晚……聽舍友說時間的時候我都有種想哭的感覺了，手機不知道什麼時候歸到2000年0時0分了，定的鬧鈴一個也沒響，睡得死豬一樣的我沒有鬧鈴就無可救藥了啊，晚到頂了，感覺都沒顏面去公司了。最近遲到特別多，雖然有幾次是不可抗力，但更多地是自己的原因，而且無論什麼原因，遲到就是遲到啊，而且遲到了那麼多那麼久，真是太罪惡了，一定不要有下次了！！！
今天按照燕子姐給的模板重做了子公司，做的時候直接用了模板的結構，做了一部分才發現跟我自己的公司不是很契合，果斷放棄重新做，子公司比我想像的麻煩些，讓我想起來燕子姐說的，打字比複製還快，早上遲到耽誤的時間太多了，索性中午也不出去吃飯了，把落下的給補回來。昨晚子公司後，又把籌資使用情況重新歸類了下，以前按照年份列示不是很清晰，然按照燕子姐的建議，把所有的柱形圖改成了折線圖，並把合併抵銷項從所有的圖表中刪掉。
附讀書筆記：《彼得林奇的成功投資》
第六章，可以用一句話總結，就是購買自己熟悉公司的股票，在熟悉的領域尋找十倍股。
第七章，購買股票之前一定要分析好公司。如果因為一家公司的產品很好而買這個公司的股票，就要考慮產品成功對於公司的淨利潤影響程度有多大。大公司的股票一般不會有大的漲幅，條件一樣的情況下，購買小公司股票可以獲得更好的回報。
每一種類型的股票價格都有一定的上漲空間，要分門別類地分析股票。彼得林奇把公司分為緩慢增長、穩定增長、快速增長型、週期型、隱蔽資產型以及困境反轉型六種。緩慢增長型與GNP增速差不多，快速增長型則可能達到20%-30%，這類公司的股票才會最具有爆發性上漲動力。很多風行一時的快速增長行業最終都會變成緩慢增長的行業，比如電力公用事業、汽車行業、鋼鐵行業、化工行業電氣設備行業以及計算機行業。緩慢增長型的公司通常會定期慷慨支付股息。穩定增長型公司盈利的年均增長率大約是10%-12%，投資該類股票是否能獲得可觀收益取決於買入的實際和買入價格，並注意持有時間，很多時候風險並沒有相應的收益。投資組合中保留一些穩定增長型公司的股票，可以再經濟衰退或低迷的時期為投資組合提供很好的保護作用。快速增長的公司是彼得林奇最喜歡的公司：規模小、新成立、成長性強、年平均增長率為20%-25%。快速增長型公司並不一定屬於快速增長行業，在緩慢增長行業中的快速增長公司只需要一個能夠讓其不斷增長的市場空間就可以快速增長，爆發性成長的公司掌握迅速成長的經驗後，就可以將成功模式複製擴張開來。但快速增長有自己的風險，若規模小則會面臨倒閉風險，規模大則會面臨股票迅速貶值的風險，應該尋找資產負債表良好又有實實在在豐厚利潤的快速增長公司，投資該類公司的訣竅是弄清楚增長期的結束時間和買入價格的合理值。週期型公司是最容易被誤解的股票，因為週期型公司很多都是著名大公司，很容易與穩定增長型公司混為一談，比如百時美公司和福特公司。時機選擇是投資週期型公司的關鍵，必須能夠發現公司業務繁榮或衰退的早期跡象。投資困境反轉型公司股票的最大好處是其上漲下跌與股票市場漲跌程度關聯程度最小。困境反轉型有「出資挽救否則後果自負」、問題沒有我們預料那麼嚴重（要耐心跟蹤事態發展並冷靜分析）、誰會想到、破產母公司經營良好的子公司、重組使股東價值最大化（剝離掉沒有盈利的子公司）。隱蔽資產型公司是指擁有華爾街投資者未發現價值資產的公司，可能是現金、房地產、抵扣所得稅的巨額虧損等。在分析公司及行業發展趨勢時個人親身體驗的價值是無法估量的。
一家公司不會永遠屬於某一種固定的類型。因為增長率不會一成不變，週期型公司遇到嚴重的財務問題可能會陷入困境，好轉時會變成困境反轉型公司。同時，並沒有普遍適用各種類型股票的投資法則。
首先是是內蒙古火電機組，整個內蒙古沒有百萬機組。以內蒙華電為例，主要是沒電，後來進軍風電，但風電的佔比仍然很小。30萬千瓦以下的佔比10%（20萬以下的都已經沒了），60萬千瓦以上的佔比68%。按照區域分，有蒙西和京津唐（主要是30萬及以下），京津唐給華北電網的電價是3.75毛。母公司豐鎮發電廠是空冷，20萬千瓦，由於供應本地，所以電價低，煤耗高，機組參數不行。母公司烏海發電廠，主要是海三，該公司老是來來回回的注資，烏海的煤非常多，盈利不錯。母公司直接持有的一般都是風電。內蒙古和林電廠籌劃的很早，但是一直沒有批文，沒有路條，但政府又同意開展工作，這個項目擱置很久了，有風險，但在呼和浩特，裡准格爾很近，總體還可以。豐泰一直在虧，海二的電價低，參數也低，所以也虧著。上都市公司的主要盈利來源，上網電價很高（京津唐上網電價）。魏家峁很重要，華能成為實際控制人後，華電只佔12%了，但後來華電定向增發募集了資金，達到了100%的權益，主要搞煤電聯營。國華准格爾，神華供應煤，准格爾煤業多，而且是濕冷，所以表現很好。蒙達發電有限責任公司94年上市，96年融資，收了海一的股權，2002年後顧很多，2009年進行了資產置換，把包一包二弄出去了。高管剛開始還有晉陞制度，但後來就基本是集團派人了。員工數從05年達到了頂峰。內蒙古電廠成本結構的一個特點是燃煤佔比低，只有50%到60%。資本開始很確定。成本法很適合這個公司，發紅比率達到了90%。由於項目投產很長時間了，所以稅收早就從15%變到了25%。最後看一下為什麼著名電廠可以賺錢：一個是托克托，離准格爾很近，未來沒什麼項目了，綜合廠用電率很低，只有5%左右，簽了合同煤，但
2011年沒用，而是用的市場煤，燃料成本佔比也很低。岱海相比稍差，離准格爾比較遠，建了很長的鐵路，2010年全是用的合同煤，後來項目投產後合同煤沒有相應增加，所以合同煤只佔到了50%，分紅比率也很高。上都的信息比較少。以後的魏家峁搞煤電聯營，發展前景不錯，已經開始賣煤，可能2015年發電。
接下來講的DB。統一鐵路項目有九個，高速公路項目有7個，水路項目有一個。21世紀路網規劃實行快慢分離，分成地區路網、高效路網、優先路網。長途客運在2000年下降，ICE城際特快從94年到01年翻了一番。最主要的是短途運輸，實行短途運輸購買計劃，大約43億歐元，汽車有10億，鐵路客票收入有20億，單價為0.05，補貼為0.11，所以總費率大約是0.16。客運站營業額有8億，運輸站服務佔6億，市場營銷佔2億，主要項目有一攬子車站計劃、增加各種服務設施、漢諾威、購物中心。貨運在2001年達到了38.96億歐元，單價一直是0.05歐元，提不上價。總背景經濟不景氣，價格穩定，國際運輸發展是亮點，增加了服務，發展物流。路網在01年總營業額是39.29億，投資額很大，超過了44億，外部營業額是1.38億。
瑞穗實業銀行主要針對大企業，同業拆借比較多，員工的平均年齡是37、38，年限在14和16間，年薪大約940萬日元。有息證券雖然在增加，但利息收入卻在減少，生息資產收益率從02年的1.68%到2007年的2.93%然後回落，到2011年變成了1.07%。生息資產分佈中貸款從59.48億降到39。計息負債主要是存款、同業拆借和出售票據。利息支出從5000億到3000億再回升到1萬5000億。平均付息率從0.87%到07年的2.36%，到後來的0.39%，看來2007年是個轉折點。貸存比比較高，資金收益佔比很大。佔比較多的是製造業、金融保險和服務業。
瑞穗銀行則主要針對個人和中小企業，主要的資產是貸款和有價證券（主要增長了國債），準備金由於是按照餘額計提，所以金額較小。
中國運輸需求及綜合交易運輸體系建設。主要內容有：一、人均旅客周轉量大約是1-3萬，人均貨量為40-70噸，都有上限。二、遠期大約是現在的2.6倍。三、倒退能耗。估算交通量，把握大方向，不至於發生數量級的錯誤。一般交通量會隨GDP而變，但相對GDP的增長比率會有所下降。很重要的一個環節是需求量測度。人口年齡結構看，美國最年輕，日本最老，德國中間，中國現在還挺年輕，但2035年就會跟德國很像了。從產業結構看，中國的第三產業還不是很高，能源結構中主要是煤電（近70%），石油近20%。能源消費分行業看，工業佔了近70%。隨著經濟的發展，能源消耗最終會無法承受。幾個建議：城市化和立體化發展，降低居民出行的需求。堅定不移發展鐵路，並爭取以電代油。優化發展道路，發展水云、管道和集裝箱等。
即便完全掌握了分析公司的方法，也需要有一個標尺來衡量，不同國家，不同行業等標尺又都不一樣，想做好公司，一方面方法上不斷晚上，另一方面，經驗積累。這樣一想，我就突然意識到例會的重要性了。而且說實話，最不喜歡做虧本的買賣，例會不好好聽聽做其他事情就太虧了。
內蒙古火電：分析公司，重要的就是它的資金是如何使用的，銷售的價格，銷量，以及利潤率等等，而對於火電，Raphael曾說，重點就是分析機組利用時間，裝機容量，然後看電價，分析每度電收費中各成本比例，算度電淨利潤等。基本常識，電力行業，設備利用小時數火電大於水電大於風電（這個顯然是由資源本身的連貫性決定的）。全國年人均用電量為3500W，內蒙古為7600？中國煤炭分佈：在內蒙古蒙東，甘肅，陝西，寧夏，山西等地。
經營數據概要：總資產361億元，總負債238億，淨利潤10億，投資收益5.9億，收入72.33億，最好的機組托克托度電淨利潤達到了9分錢。機組構成，一般來說有20萬以下的，30萬的，比較好的有百萬的。該公司送電區域主要有蒙西電網和華北電網，蒙西電網電價比華北電網便宜。指該系統實際安裝的發電機組額定有功功率的總和，以及空冷，濕冷，超臨界，亞臨界等名詞。
之後的一些記在筆記本上了，就不贅述。熄燈了
德鐵：
德貼的經營數據並不多，也不全，所以，對它的運營模式和銷售更感興趣。德鐵營業額1994年營業額25億歐元，1999年41億歐元，總業務分為長途客運，短途客運，客運站，貨運，路網業務等，主要營業利潤來源於短途客運。
城際特快：ICE，指標有運輸量，周轉量，平均運距等，單價0.08歐元/（人·公里），由於實行優惠卡業務使得單公里收入下降。推出的新產品有推出城際夜車，優惠卡業務，家庭優惠套餐，信件、包裹運輸等
短途客運:單價5歐分/（人·公里），推出優惠票業務有美好週末卡等。
客運站：一攬子車站計劃，推廣休息大廳，建服務商店等，建設購物區。
路網業務：有總營業額和外部營業額兩個指標。
還有瑞穗等，最後一個報告，寫的真的是好棒，第一感覺，是一篇寫的挺好的學術論文。聽完之後就問博士，看這個有什麼用，他說根據這個分析，中鐵發展還是很好的，可以買它的股票了。
晚上的實習生演講語速太快了，感覺都快有些饒舌了。
PS：晚上回來宿舍一個人都木有，她們一起去看電影和逛街去了，呵呵，有得有失哦。
1、內蒙古火電機組整理
A.總體印象：火電機組是一個考察技術進步的絕好樣本，機組越大，技術越先進。而且他的技術進步和煤炭價格以及電價密切相關，如果想做價格衝擊對於技術進步的影響，這個行業就是絕好的一個樣本。
B.一些記錄
2、德鐵
A.總體印象
B.業務概況
3、瑞穗銀行
A.總體印象
4、運輸總論
第二十二章 電信行業
電信行業的公司資本收益率很一般，甚至在下降，競爭優勢在惡化中，這些公司的未來依賴規則的制定者，而且它們持續不斷地投入大量資金僅僅是為了保證自己不被淘汰。即使以前那些一度有競爭優勢的公司，也要面對新進入者的挑戰因為電信業充滿了風險，因此在考慮買入時要仔細掂量。
歷史上AT&T曾經統治著美國電信業，它擁有著本地和長途電話服務的大部分網絡。大多數的家庭和公司除了每月付費外，沒有其他的選擇。此時買入它的股票是一個安全的選擇。但是經過多年的法律挑戰，這個行業被分割成了2個部分：（1）聯繫城市間的網絡;(2)為客戶提供網絡接入的服務。
某些業務（比如接入服務、本地電話繼續保持實質性壟斷，因為規則制定者認為這方面需要對競爭對手有所限制。但是AT&T的本地電話網絡被拆分為7家公司，貝爾公司就是其中之一。由於貝爾本地電話業務依賴網絡接口，所以還繼續保留一些與AT&T的競爭優勢。但是規則改變和技術的進步令它直接受到無線運營商和有線電視的威脅，此外還受到固定電話同行在規則調整方面的威脅。
電信經濟:建立和維護一個電信網絡，無論是固定還是無線的都要巨額的資本開支。需要籌集如此巨大的資金，就要籌集資本，新的進入者要有一個動人的故事來吸引投資者。互聯網的出現，大大激發了人們投資的熱情，但同時也毀滅了原本可以建立的行業壁壘。與此同時，巨額資本的投入加後續資本的龐大需求使得很多新進入者陷入進去。因為一家成熟的電信企業需要投資相當數量的資本維護它的網絡。滿足客戶需求的變化以及應對競爭的壓力。
因為建設網絡的巨額成本，使得運營商資產周轉率很低。典型的情況是每投資1元資產每年只產生1元左右的銷售收入。但是建立一項足夠大規模的業務，以支撐利息支出和後續資本需求是很重要的。因為固定成本如此之高，所以對於運營商來說必須要有足夠的消費者來分擔這些成本。
儘可能的從銷售收入中擠出利潤是至關重要的。雖然規模在這裡起到了重要作用，但也要求一家電信公司必須能夠送出賬單、給消費者提供服務、維護網絡和有效的市場管理。所以一家好的電信公司，不管是固定線路還是無線線路，都應該有20%～30%的毛利率預期，達不到如此水平，要賺到有吸引力的投入資本收益率就會很困難，這都是因為資產周轉慢造成的。
比如上一世紀90年代末期，非常多的公司拿出資金建設網絡，然而支撐所有這些巨額投資的業務量卻沒有跟上。所以很多公司相繼倒閉。而且它們的毛利也沒有推高到支撐償還貸款費用的水平，當投資者得知電信領域如此擁擠不堪，成功機會降低，於是他們就拒絕提供更多的資金。
電信公司常見的投資陷阱：這是今天的營業收入而不是明天的。
電信公司不可能指望在某一年補償投入設備的成本，所以開發循環收入流對於賺取穩定的投資收益非常重要。有時候企業想獲取非循環收入以推高增長率和利潤，但是不可能指望把未來的收益變成今天的收益。例如某公司花費巨資建立長途電信網絡，而且網絡投入運營時它幻想有營業收入的高增長。不幸的是，這種增長更多的來源於基礎客戶容量的一次性銷售收入，這遠遠高於服務合同帶來的收入。來自容量方面的銷售收入有很高的毛利率，這導致了賬面利潤的快速增長。一旦這種一次性收入需求枯竭，營業收入開始下滑，毛利率就會萎縮。因為可以挖掘的容量生意太小，所以不能支撐債務負擔，以至於最終被迫出售資產。
電信業的競爭優勢
長途電信業務的運營商很少有或者幾乎沒有什麼競爭優勢。很多長途電信網絡連接著最重要的城市，競爭很激烈。那些大公司，有其自身的競爭優勢，因為消費者以財務實力為依據來尋找運營商。所以那些有巨大客戶基礎的公司常常居於有利的位置。但是競爭的威脅已經使電信公司很難取得高價格。需求反彈可能會增加其定價能力，但是鑑於這個行業的狀況，這種公司是否有能力賺到與資本成本相當的投入資本收益率也值得懷疑，這就令這種公司不可能有什麼很大的投資價值。
這幾天是聖誕節，此間是加拿大各個零售店全力血拼的季節，各大商場盛裝迎接傾巢出動的加拿大人，在停車場要找到一個車位幾乎得等幾個小時，收銀櫃檯前也是要排幾個小時的隊伍才能完成交易。尤其是12月26日那天，這天叫BOXINGDAY，是值得消費者凌晨排隊大採購的一天，各種狠命地打折會在該日出現，對於零售商一年能否賺錢就看這幾天購物高峰季節了。但是這裡報紙上看到零售商的管理層發現他們越來越多的在為網絡銷售公司做嫁衣裳。這是零售行業與網購的競爭戰進入白熱化階段的體現，或者說是傳統實體店經營模式的一種掙扎。
到商店裡看貨、上網比較價錢、最後網購省下不少錢，這樣的廣告讓傳統的商店既心頭火起有擔心害怕。因為傳統的零售商店要花費巨資建商店或者是租店面、要雇店員、要陳列商品、要保證庫存、還要承擔售後服務，結果卻是消費者訪問商店，問店員許許多多的問題，但等到做購買決定的時候消費者卻網購去了，因為網上商店不用支付高昂的店舖和店員的費用，可以用很低的價格招徠顧客。現在越來越明顯的問題是，傳統商店在花錢為網絡商店做嫁衣裳，是「店看網買」。
目前加拿大和美國的網購消費者最鍾意的是亞馬遜購物門戶網站，看到說至少57%的網購消費者在訪問了商店蒐集完信息後在亞馬遜網購。亞馬遜網站上銷售的商品比BestBuy商店經營的大部分商品的價格至少便宜17%。
不願意坐以待斃的一些連鎖商店已經開始採取反擊措施。北美一些連鎖店今年不打算再讓亞馬遜這樣的銷售門戶網站再佔他們的便宜了，他們採取了種種商店購物優惠的辦法來促銷。除了優惠促銷的手段之外，有的加拿大零售商還針鋒相對的採取了專門對付網購公司的措施。看看都有哪些措施：
加拿大BestBuy公司就在自己的商店裡設置了免費的上網查詢比較其他公司商品價格的電腦終端，讓消費者瀏覽完商店裡陳列的商品之後上網比較不同商店和不同網購公司同一商品的價格;如果發現價格比BestBuy還優惠，則BestBuy會提供至少與競爭者一樣低的價格。消費者不用再去其他地方比較了，在BestBuy一站式消費就全齊了。又比如西爾斯公司今年在網站上增加了比較價格的功能，希望把顧客留在西爾斯。但是這樣做我個人覺得還是解決不了本質的問題，雖然這架勢有點兇狠。因為畢竟還是實體店的成本是活生生放在那裡的，偶爾拼一兩次還可以長久下去，如何留住客戶呢？
消費者的購物決定主要取決於三個因素，首先是商品要物美，其次是價格要價廉，第三是服務質量要好。在商品相同的情況下，如果傳統的店舖商店除了提供服務之外也能提供有競爭力的價格，則消費者是願意在這樣的商店購物的。如果是象消費者發現的，同樣的商品網上購買和商店購買差距太大，這可大大不妙了。
消費者是狡猾的，成本是真實的。考驗實體零售店的經營智慧的時刻到了。
今天複習。複習的間隙繼續翻Flow。
最近看Flow:
1.
It
...
2
Paradoxically,
3.
Pleasure
4.
As
First,
Second,
Third
Fifth,
Sixth,
Seventh,
Finally,
The
5.
Romney：一種新的金融玩具，有興趣的同學可以看看。
前言：
在過去，分級基金定價中不斷出現明顯的錯誤，比如去年股債雙殺時A類的暴跌，比如今年銀華金利折算前看跌期權的免費贈送，比如定期折算三類歸一的雙禧A被長期低估，比如分級基金A類整體信用級別被低估，比如部分機構想像中的新瑞福肯定溢價等等。隨著市場的認識提升，投資者結構的變化，定價體系也在不斷進化，不斷地糾錯，人們通過恰當的交易參與市場糾錯的過程，賺取收益遠高於所承擔風險的超額收益。
也正因為市場的進化，導致風險收益嚴重不對稱的機會越來越少，很多近年來一直奮戰在分級基金領域的投資者開始逐漸撤出，關注其他市場。
但是，永續分級基金領域，仍然存在一個系統性的市場錯誤定價，隨著市場認識的進一步進化，最後的糾錯性投機機會可能即將來臨。當下這個時點，一些特殊事件的發生，可能加速開啟這一糾錯過程，關注這一糾錯機會的大資金也將迎來適合參與的機會。
本文的核心觀點並不新鮮，在此前的分級基金系列中已經談過，微博上的基金投資高手@權基等朋友也談過。本文說的還是「向上摺算條款」那點事，本文的目的在於，希望加速相關觀點的傳播，試圖引導市場的認識改變。
劣而無後：槓桿基金群體中的南郭先生們
一般來說，分級基金分為A類份額、B類份額，A類份額享受優先級收益，B類份額享受劣後級收益。看起來跟所有的結構化產品類似。
關於向上摺算條款，目前部分研究機構（如海通）的判斷是中性的，從折算的過程來看，確實可能是中性的，對於A類來說，除了向下折算的條件會相應變化，純債價值是基本無差別的，對於B類來說，如果絕對溢價值是相對穩定的，那麼折算期後名義溢價率的變化也會導致向上摺算較為平緩的過渡，而不像向下折算那麼激烈。
但是，這一條款的觸發過程意義有限，並不代表這一條款的存在本身也是意義有限的。本人一直認為，向上摺算條款對於B類份額的意義，甚至超過向下折算條款對於A類份額的意義。因為向上摺算的預期是B類份額單獨存在實現「劣後級收益」的唯一途徑。
分級基金與一般結構化產品的差異在於：劣後級收益的實現是有條件的，第一種實現途徑是到期，有期限的劣後級份額可以按照淨值拿回所有劣後收益。
第二種劣後級收益實現途徑是不定期折算，如果向下折算，可以理解為看漲期權結束，獲得「殘值」，一般在0.25元-0.28元之間；如果向上摺算，則相當於看漲期權行權，實現累計收益的大比例分紅，如果1:1分級的產品，母基金2元向上摺算的話，可以拿到2元左右的母基金（相當於現金分紅），以及名義淨值為1元左右新B類（市場價約在1元-1.2元之間）。
但是沒有向上摺算條款的B類份額，無論母基金漲到多少，都無法單獨獲得任何收益分配，其單獨存在的話，相當於一隻「永續永不分紅封閉式基金」，相信對封閉基金有概念的朋友應該能理解永續且永不分紅有多可怕。無論母基金漲到多少，子份額淨值漲到多少，都無法單獨退出，只能賣給下家或者求助A類配對轉換贖回。
一旦市場上A類投資者形成合謀，拒絕出售A類份額供B類贖回，那麼B類將無法實現任何劣後級收益。即使只有部分A類投資者鎖定份額，也就有對應的B類份額處於無法配對狀態。
另一種理解思路是，把B類份額單獨存在，以期權來近似描述，那麼一般的永續B類份額是「行權條件為向上摺算條件發生，行權收益確定，期限為首次向下折算發生時點之前的復合看漲期權」（申萬進取期限為無限）；但沒有折算條款的B類，並沒有行權條件，完全不同於其他品種。
因此，這類依賴於配對轉換機制才能實現劣後級收益的B類份額，我個人定義為槓桿基金中的「南郭先生」，名為劣後，實際上劣而無後。
世界上幾乎所有的結構化產品中，劣後份額總有實現劣後收益的途徑。他們分別是：銀華瑞祥、信誠300B、工銀500B。
之所以市場對於這類產品的本質認識不足，因為有如下根深蒂固的市場幻覺存在：
幻覺之一：淨值幻覺
對於永續分級基金，以子份額淨值來進行任何描述我認為都是非理性行為，但「基金淨值」這一最容易觀測的指標是研究報告中最常用的，也是一般市場參與者首先參考的，甚至是基金公司產品設計時著重提示的。
基於淨值幻覺，衍生出來的一些常見描述就包括：永續槓桿交易價格應該比淨值溢價，比淨值溢價多少是合理。
幻覺之二：槓桿幻覺
從歷史交易來看，分級基金b類份額還是體現出了一定程度的槓桿特性。
關於槓桿，一般的定義有兩類：淨值槓桿和價格槓桿。淨值槓桿一般是B類的淨值除以對應比例的母基金淨值之和，價格槓桿是B類的價格對應的母基金淨值之和。
一般情況下，這兩個邏輯並沒有大錯。但隱含著一個意思，母基金資產價值變化和A類一般情況下無關，僅由B類完全承擔。但忽略的是，母基金的資產變化對B類作為資產的潛在現金流是否產生影響。
顯然，本文中關注的幾個品種，B類份額作為資產，其潛在現金流並不具備對母基金資產價值變化的槓桿特徵。
其實市場也不傻，在申萬進取閾值附近表現的很明顯，有人關注淨值槓桿，認為申萬進取向上11倍槓桿，向下1倍槓桿，有人關注價格槓桿，拿申萬進取的價格除以母基金計算。但事實上，申萬進取本輪實際槓桿遠遠低於淨值槓桿，也低於名義上的價格槓桿，背後的原因是，母基金資產價值上漲降低了申萬收益的違約預期，申萬收益同樣具備小於1的槓桿，吃掉了部分很多人想像中完全歸屬於申萬進取的槓桿。
幻覺之三：以A定B幻覺
分級基金的另一個巨大爭議是，誰決定誰？少數機構曾經堅持以B定A，但市場主流參與者更看重的顯然是以A定B，至少長期以A定B。
我個人的觀點一直是：以A定B是個易於觀察的指標，但僅具有觀察意義，事實上兩類份額是互相決定的，關於這個觀點，另文詳述。在這裡簡單陳述一下，如果某一類份額難以精確定價，僅僅把容易定價的另一類份額算出來，再拿母基金去減，這個目前比較通用的做法，是一個非常懶惰的做法，也是存在基本邏輯缺陷的算法。
因為單獨拿出來計算內在價值，並沒有考慮配對轉換機制的影響，換句話說，A類不僅僅是純債，也不僅僅包含一個類似看跌期權的折算權的純債，還包含了一個「B類的賣出權」。A類作為B類退出通道的價值不可忽略。
對於一般的品種來說，有期限，那麼B類幾乎不指望A類配對作為退出通道；對於永續且有向上摺算的品種，B類或許會在某些時候指望A類配對退出，但畢竟一直拿著憋到或有的牛市，也可以通過向上摺算自行退出，A類的配對價值存在但有限。
但對於沒有向上摺算的品種來說，A類作為B類的退出渠道，其價值完全不應被忽視，不能白白當解放軍。
以A定B的思路，根本上忽視了B類的本質差異。
不改變產品本質的條款變換遊戲
如果對於上述文字並不理解，那麼可以參考以下本人設計的分級基金模式：
1、基本條款：期限永續，1:1可配對轉換，每類份額均上市交易，不可單獨申贖。
2、淨值計算：A類基金淨值=母基金淨值乘以2，B類基金淨值恆定為零。
3、收益分配：A類基金每年獲得收益分配一年期存款+3%，B類份額完全不獲得任何收益分配。
4、折算條款：母基金淨值扣除A類份額應計利息後，下跌達到0.625元時觸發向下折算。無向上摺算條款。
問題：請問這品種該如何定價？如果精確定價定不出來的話，簡單一點好了，應該A類貴還是B類貴？
我相信大家給出的答案會是：名義淨值為零，且永遠無法獲得收益分配的B類，價格毫無疑問是不可能超過「名義淨值等於兩倍母基金且定期獲得固定收益」的A類。
市場上有這樣的品種嗎？有，就是信誠300分級。
市場是如何定價的？信誠300B的價格遠遠超過A類的價格，基本跟類似的有向上摺算條款的永續分級基金類似。
或許有人要說，信誠300的淨值計算模式不是這樣的。人家是個正常的品種，沒你這麼變態，除了沒有向上摺算條款而已。再次強調，沒有向上摺算條款的前提下，槓桿基金並不具備任何獨自向淨值靠攏的路徑，子份額淨值的存在僅具有記賬意義（向下折算條款的淨值要求完全可以被母基金替代）。
名義淨值的記賬差異，僅僅體現在文字描述上，並不具備實質意義，卻對實際的市場定價產生了根本的影響。
記賬，記賬，僅僅是記賬！
有興趣的朋友可以自行做做申萬深成分級的條款變換遊戲，在0.1元閾值下方，淨值只是名義記賬的玩意，完全可以不同漲同跌，或許不同的文字表述，也會對市場定價產生重大的干擾。
@權基 總之前的判斷，母基金除去A類份額的純債價值之外的部分，應該按比例均分給兩類份額，即上漲時，因為B類實質無槓桿特性，但也能作為A類的退出通道，雙方對等。也就是說，人家母基金漲到向上摺算了，B類全部拿走劣後收益，你這個B類還是需要和A類配對才能退出，那麼對不起，把名義上歸屬你的劣後收益，見面分一半給A類。
本人在博客《配對轉換權博弈猜想》一文中也提到，根據兩類份額對配對轉換過程的貢獻，實際是個正和博弈，產生的剩餘，被定義為配對轉換價值，按照貢獻分配，理論上也是按比例對等的。
以此邏輯，目前銀華瑞吉低估、工銀500A、信誠300A均深度低估。對應的B類品種深度高估。
當然，如果A類在定價攫取了名義上歸屬B類的部分母基金價值，也存在一些風險：
第一，基金因為特殊原因終止的風險，很可能直接按照淨值清算，對於A類投資者來說，只能利用話語權儘量避免這一事件發生，尤其是在重大事項分類投票表決的時候。
第二，向下折算風險，一旦向下折算發生，意味著A類份額的絕大部分將以淨值退出，如果A類溢價過高，那麼風險會較大。
第三，市場持續追捧被嚴重高估的B類，非理性行為延續到超越你的耐心。
這樣的風險確實存在，因此，理論上見面分一半的狀態可能很難達到，但至少應該比現價有很大的提升空間。
現價買入銀華瑞吉、工銀500A、信誠300A，是一個「預期超額收益」在0到X之間的博弈機會。這個X根據三隻分級基金的分級比例應該有差異，其中銀華瑞吉應該在150%以上，信誠300A在50%左右，工銀500A在60%附近。
如果趕上大牛市，那麼毫無疑問「預期超額收益」的上限要提高很多了。
本文提到的幾隻品種，最大的問題是流動性不足，且規模不斷縮減，資金稍多即無法參與。
但近期的信誠基金或有的「做市」行為，恰恰給了市場一個機會。據傳，信誠基金在積極做市，試圖擴大規模。所謂做市，即券商等相關方在二級市場子份額交易時製造整體溢價，吸引資金申購，申購資金拆分後在場內拋出，最終把規模做大。據說，「做市」曾經是銀華基金首創並善用的路子，當然銀華基金人士稱，目前已經不需要再做市了，可以確定的是，銀華基金並沒有在銀華消費分級這個本文提到的品種上有積極的做市行為，反而是坐看份額縮減無動於衷。
我的基本結論是，信誠這家公司，選擇折算點附近的500分級做市是非常積極的策略，但信誠300上，期待複製信誠500甚至銀華系某些品種的成功，恐怕都難以如願，產品設計本身將極大制約做市的效果。當然，如果策略得當，向特定對象讓渡一部分利益，利用市場的非理性，還能有些意外的效果，不過總體期望值不能太高。
在信誠基金做市的過程中，理性的資金可以不斷「創設」B類，賣給二級市場追逐B類的投機者和拉抬B類信誠基金的做市利益相關方。同時，保留A類並鎖倉，在整體溢價的情況下比直接買入A類成本還更低。
對於信誠基金來說，做市的目的是為了規模擴大，當下最理性的選擇，也是希望儘可能多的A類份額被徹底鎖死，那麼B類份額無論如何流通，都不會贖回。
如果我是信誠他們家的，我甚至會拿出部分管理費，以尾隨佣金等方式，和某些機構資金約定鎖死A類份額，你拿我2億份，我就有4億份的管理費可掙，分一點無可厚非。
如果大家持有足夠多的A類鎖倉，當市場上流通的A類越來越少，絕大多數的B類投資者發現配對轉換的機會越來越少，而持有一隻「永續永不分紅封閉基金」是一件愚蠢的事情，那麼B類擊鼓傳花的鏈條也將被打破。
糾錯的路徑可能來自於兩方面：第一是類似本文的觀點被廣泛擴散，誇張的擴散，最終影響市場的認知；第二是市場依舊認知錯誤，但牛市出現，B類投資者面對槓桿不斷縮小的局面，其他B類可以通過向上摺算實現收益、恢復槓桿的時候，這些劣而無後的南郭先生終將現形，被賭徒拋棄。
可以預見，市場糾錯的過程中，母基金可能處於不斷出現折價的狀態，那麼對於有志於參與市場糾錯博弈的資金來說，要忍受住合贖套利的誘惑，才能爭取更大收益。在預期合理價位之前堅決鎖倉，哪怕市場上其他的A類都被買光贖回，也要堅守住，不要輕易給被你鎖定的B類賭徒出逃的空間。事實上，銀華瑞吉這個更加適合博弈的標的，曾經出現的最大問題，就是慢慢悠悠讓B類投資者快逃光了。
對於A類來說，市場實現這個糾錯，最大的問題是時間，不過好在目前7%附近的隱含收益，讓時間並不會變成敵人。甚至可以採用定投的方式，直到市場充分認識到相關的B類的本質，在B類足夠的恐慌出現之後看著辦實現超額收益吧。
結語：本文的核心就是，沒有向上摺算條款的B類是垃圾，對應的A類被嚴重低估，目前市場完全沒有任何反應，或許這種狀態會長期持續，或許會逐漸逆轉，市場糾錯的過程將帶來巨大的風險收益不對稱博弈空間。