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大宗商品為何跌？

(本文作者為哈佛大學肯尼迪政府學院經濟學教授Jeffrey Frankel, 曾任克林頓政府的經濟顧問)

油價自6月高點下跌超過40%，這一原油進口國的好消息無疑是俄羅斯、委內瑞拉和尼日利亞等原油輸出國的噩耗。有人把油價暴跌歸咎於美國頁巖油大繁榮，有人則責怪石油輸出國組織（OPEC）無法達成限產協議。

然而，大宗商品的淒慘遠不止於此。鐵礦石價格在跌，黃金、白銀和鉑金等貴金屬也未能幸免，糖、棉花和大豆等農產品也不例外。實際上，進入下半年以來，大部分美元計價的大宗商品都在下跌。盡管不同商品的下跌各有各的行業因素，但是大宗商品如此廣泛的下跌意味著是宏觀因素在起作用。

那麽，什麽宏觀因素可能驅使大宗商品價格下跌？也許是通縮。但是，盡管通脹率很低， 甚至在某些國家出現了負值，通縮論仍然有待更多的證據，因為大宗商品價格相較於整體物價水平在下跌。換言之，大宗商品的實際價格在跌。 

最常見的解釋是全球經濟增速放緩，抑制了對能源、礦產和農產品的需求。實際上，自今年年中以來，大部分國家的經濟增速都在放緩，GDP增長預期都被下修了。 

美國是主要的例外。美國經濟複蘇的態勢似乎日益確立，過去兩個季度的年化GDP增速預期都超過了4%。然而，大宗商品價格的下跌在美國卻尤為明顯。《經濟學人》匯編的歐元計價的大宗商品價格指數在過去一年中其實是上升的。在下跌的只是吸引了全部眼球的、以美元計價的商品指數。

於是，我們就不得不談一談貨幣政策，這一對商品價格至關重要卻常常被忽略的因素。市場廣泛預期美國貨幣政策將會收緊，美聯儲已於10月結束量化寬松（QE），並且可能在明年某一時刻開始上調短期利率。 

歷史是何其相似。上世紀七十年代、2002-2004年以及2007-2008年，真實利率下降伴隨著大宗商品真實價格的走高；而上世紀八十年代美國真實利率大幅上升導致了商品價格大跌。

有一種需要用直覺去感知的看法認為，當美聯儲“印鈔”時，錢在流入其他地方的同時也流入了大宗商品，並推高了它們的價格。於是，當利率上升時，商品價格就會下跌。但是，貨幣政策的影響究竟是怎樣傳導的呢？ 

實際上，真實利率可以通過四個渠道影響商品價格（除了它對經濟活動水平所產生的影響之外）。第一，通過給予供應商更大的動力加大對原油、黃金等商品的開采力度，加快供應增長的步伐，高利率削減了可儲藏大宗商品的價值。第二，高利率也降低了企業增加大宗商品倉儲的需求。

第三，作為對加息的回應，基金經理會減持大宗商品轉而配置短期國債。第四，高利率將使本國貨幣走強，從而降低外來大宗商品的價格（哪怕以外幣標明的商品價格並未下跌）。 

美國今年還沒有真正開始加息，因此大部分上所述機制還未真正直接對大宗商品價格產生影響。不過，投機者預期明年美國利率會走高，從而提前反映在了商品價格上面。 

上述的第四種影響機制——匯率，已經在起作用。美國即將收緊貨幣政策之際，日本央行和歐洲央行卻走上了實施更多貨幣政策刺激的道路。結果是，美元相對於日元、歐元大幅升值，進入下半年以來，歐元/美元下跌近8%，日元貶值近14%。這解釋了為何以美元計價的大宗商品在下跌，而以其他貨幣衡量的商品價格卻在上漲。

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逆勢擴張：花旗收購瑞信大宗商品業務

據彭博社報道，花旗集團收購了瑞士信貸的大宗商品交易業務。在大宗商品價格低迷，且其他大行退出該業務之際，花旗進一步逆勢擴張。

兩名參與交易的匿名消息人士稱，花旗將收購瑞信的基本金屬和貴金屬、煤炭、鐵礦石、貨運、原油和油品業務，以及美國和歐洲的天然氣業務。但是具體細節並未透露。

瑞士信貸今年7月宣布退出大宗商品交易業務，因日趨嚴苛的監管和更高的資本要求擠壓了相關利潤。

美聯儲理事Daniel Tarullo在11月21日的聽證會上曾表示，監管機構將進一步限制銀行在市場的交易範圍。他表示新規則將在2015年公布，可能會限制銀行投資郵輪、煤礦以及其他包括實物金屬在內的業務。

此前，花旗在夏季和秋季剛剛收購了德意誌銀行的金屬、油品和電力業務。隨著包括摩根大通 、巴克萊和德意誌銀行在內的大行關閉或削減了自然資源業務，花旗已經成為大宗商品領域巨頭。

這筆收購不包括瑞士信貸在美國的電力交易業務。瑞信在2008年基本關閉了美國的電力交易業務，此後基本不從事該業務。

瑞信保留了大宗商品投資者產品業務，包括若幹指數。該公司仍可以對貴金屬進行電子交易，但作為外匯部門的一部分。

據知情人士透露，2011年花旗內部首次提議向使用中國倉庫的金屬庫存作為擔保的客戶提供貸款，當時該行高管對此已存謹慎心態。不過該行仍然決定在2012年進入中國蓬勃興起的金屬融資市場，並迅速增加對一些重要客戶的貸款。

不過今年早些時候銀行和交易員對兩個中國港口的融資騙貸指控似乎印證了早些時候的擔憂，花旗在這兩個港口持有大量金屬庫存。中國監管機構正在調查一家本地貿易商是否存在對金屬庫存進行重複質押以騙取銀行貸款的行為，花旗也成為目前可能面臨虧損的幾家西方銀行和貿易行之一。這些公司正試圖通過從香港到倫敦的一系列法律訴訟限制風險敞口規模。

花旗持有價值約2.7億美元的銅和鋁，在自2013年5月起的一系列交易中從瑞士大宗商品交易商Mercuria Energy Group購得，雙方達成協議同意花旗在晚些時候以較高價格將這批銅和鋁回售給Mercuria Energy Group。這其實是一種有擔保的低成本貸款，銀行家們稱之為回購。這些信息來自於12月份舉行的花旗與Mercuria訴訟案聽證會上呈交的證據。

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對於大宗商品 供給才是大問題

全球大宗商品交易巨頭嘉能可斯特拉塔 (Glencore) CEO Ivan Glasenberg本月表示，大宗商品的需求並沒有減弱，造成價格大幅走低的根本原因是供給明顯過剩。

Glasenberg稱“無論在原油還是鐵礦石或者煤炭方面，我們所看到的都是需求在增加。那麽是什麽因素導致價格下跌呢？那是因為供求增長太多。”

對於大宗商品而言，市場的供求關系一直是決定價格走向的核心因素之一。大宗商品指數2014年下跌14%，刷新5年新低。在鐵礦石三大巨頭、OPEC組織均拒絕減產的背景之下，大宗商品弱勢延續到2015年恐難以避免。

以鐵礦石為例，盡管需求增長9%，但是2014年整體供給增長12%。包括力拓、必和必拓和Fortescue金屬集團在內的鐵礦石巨頭對於產能不減反增，最終導致鐵礦石價格下跌50%。

鎳是今年表現最為強勁的金屬，鋅同樣表現不俗。印尼在今年5月禁止出口金屬以及澳洲最大的鋅礦將在2015年停產所帶來的供應端減弱是價格走高的重要原因。

銅的情況則相對較為複雜。雖然大多數市場人士在年初均認為銅市場將面臨明顯的供大於求，不過在一些銅礦被迫關閉之後市場的供給已經明顯減弱。

花旗分析師Ed Morse在近期報告中稱，“市場總認為全球經濟放緩導致需求降低並引發大宗商品價格走低。但是有意思的是，供給的因素其實更為重要。過去幾年市場大肆擴大投資使得供大於求明顯。”

摩根大通分析師Fraser Jamieson在其研究報告中表示，未來5年鐵礦石的供給還將增長3.41億噸，而整體需求則將溫和增長，因此未來幾年供大於求不會改變。

交易員們普遍認為許多商品未來的需求可能會有所增加，但是此前推動大宗商品牛市的中國經濟高速增長可能很難“昨日重現”。

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大宗商品年度最慘獎得主：鐵礦石

2014年即將劃上句號，大宗商品在這一年跌勢慘烈。雖然原油價格也遭遇重創，但是在所有品種當中，年度最慘大獎得主還是屬於鐵礦石。

鐵礦石價格今年下跌超過50%，略勝於原油的45%。力拓、必和必拓和淡水河谷在鐵礦石熊市中依然拒絕減產導致鐵礦石價格“一路向南”。但是在供給端明顯過剩和中國需求大幅下降的情況下，三大巨頭依然考慮在2015年增加產能。

從摩根士丹利總結的圖形就可以輕易看出鐵礦石價格“領跌風采”。

摩根士丹利則表示中國鋼鐵消費將在2015年見頂，而J Capital Research研究也認為中國房地產市場的低迷很有可能會導致2015年鐵礦石需求進一步減弱。

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為何許多大宗商品在美國便宜在歐洲貴

哈佛肯尼迪政府學院的經濟學家Jeffrey Frankel認為，許多大宗商品價格在美國下降卻在歐洲上漲的主要因素在於貨幣政策的差異化。在美元升值的大背景下，以美元計價的商品會出現在美國便宜在歐洲貴的情況。

Frankel指出：

原油價格在2014年下跌了43%，這對於原油進口國而言顯然是好消息。而對於俄羅斯、尼日利亞、委內瑞拉和其他原油出過國而言則是大利空。市場認為頁巖油的繁榮以及OPEC拒絕減產導致了油價崩盤。

不過在我看來，這並不完全正確。鐵礦石價格、金價、白銀價格等都在下挫；白糖棉花和大豆價格也同步走低。絕大多數以美元計價的大宗商品今年都處於明顯的下行趨勢中。這就意味著，宏觀經濟因素才是導致商品價格下跌的核心原因。

那麽什麽樣的宏觀經濟因素能導致大宗商品暴跌？通縮？這可能是一個理由。我們的確看到許多地區通脹水平極低，某些國家甚至進入了通縮境地。但是需要註意的是，商品價格相較於整體價格體系/在走低。換句話說，實際商品價格在下跌。

但是如果以歐元計價的商品指數來看，情況則會大為不同。過去12個月，該指數上漲了4%。

這說明市場忽略了一個關鍵因素：貨幣政策。市場已經普遍預期到了美聯儲貨幣政策的緊縮趨勢，而歐洲和日本則在進一步擴大寬松。

回顧歷史來看，在70年代，2002-04年和2007-08年，美國實際利率的走低都伴隨著大宗商品價格的實際上行。而80年代美國利率的突然上行則引發了大宗商品價格的崩盤。

貨幣政策對於商品價格的傳導可以從四個方面來解釋。

首先是引出渠道：高利率會導致非可再生資源價格下行。原因在於市場會更樂於在當下開采資源未來的資源，這會導致供大於求的情況出現。

其次是庫存渠道：高利率將降低公司持有庫存的意願，同樣加大了市場的供給，導致商品價格承壓。

第三個渠道則是金融化渠道：在高利率情況下，資產經理將會傾向於把大宗商品的資產配置調整至美債。資金流出也會讓商品價格下跌。

最後則是匯率渠道：高利率將讓本幣升值，因此國內的商品價格相對降低。

由於美聯儲並未在2014年就開始加息，因此大多數渠道還未直接發揮作用。不過匯率渠道已經十分明顯。今年歐元對美元下跌10%，日元對美元則下挫13%。這就解釋了為什麽那麽多商品價格以美元計價在走低，以其他貨幣計價卻在走高。

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中國經濟下滑或令大宗商品再跌10%

如果說2014年於大宗商品而言是“可怕的一年”，恐怕未來12個月也不樂觀。

從工業金屬到軟大宗商品，再到原油，大宗商品在2014年幾乎全面重挫，需求增長疲弱而供應過度增長成為各類商品共同的主題。

2014年，追蹤22種商品的彭博大宗商品指數累計下挫16%，創2008年金融危機以來最大年度跌幅。

《每日電訊報》表示，盡管工業增長的基礎資源價格走低應該會幫助更廣泛地刺激全球經濟增長，最終支撐起長期需求。然而，等待新的上升周期的形成可能還要數年。在此之前，大宗商品價格可能會繼續承壓，因為定價主要仍由消費者而非生產者主導。

在所有的困擾因素中，最令人擔憂的莫過於中國經濟的健康狀況。該大宗商品最大消費國帶來的擔憂仍在繼續。1日公布的數據顯示，中國12月官方制造業PMI降至50.1，創18個月新低。去年中國經濟增速或降至1990年以來的最低水平，這對於大宗商品整體而言是一個轉折點。

當初正是因為中國對大宗商品尤其是鐵礦石、煤和銅的巨大需求才催生了所謂的“大宗商品超級周期”。

如今，鐵礦石和煤可能也是受中國經濟放緩影響最大的大宗商品。華爾街見聞網站介紹過，出口至青島港、62%品位的鐵礦石於12月23日跌至66.84美元/噸，創2009年6月以來最低水平，2014年跌幅高達47%。

據《每日電訊報》，由於必和必拓和力拓等礦業巨頭繼續增產，截至2017年末，鐵礦石過剩供應將達到三億噸。澳大利亞工業部12月下旬大幅削減明年鐵礦石價格預期多達33%，至63美元/噸。

2014年，IHS材料價格指數下跌了20%。IHS首席經濟學家Nariman Behravesh預計，盡管中國政府通過大規模刺激計劃來重振經濟增長的可能性在增加，但是今年大宗商品價格平均還會再跌10%。

Behravesh表示：

全球需求增長疲弱而供應增長強勁，是導致大宗商品價格下跌的原因，但中國仍是需求端的關鍵因素。中國經濟增長的任何走軟都可能意味著大宗商品價格的新一輪下跌。不幸的是，如果中國政府選擇通過鼓勵投資以增加產能來提振整體經濟增長，可能會加劇鋼鐵和化工等行業供應過剩的局面。

盡管仍然有各種各樣的理由去做空大宗商品，其中也不乏表現較好的品種。

麥格理全球商品研究部門主管 Colin Hamilton 表示：

鎳仍然是開采少於每日消費的一種大宗商品。當然，鎳庫存比較高，但是眾所周知，LME倉儲系統規則意味著並不是市場有需求時庫存就能去滿足的。鎳的風險回報前景仍然十分積極，尤其是從當前的價格水平來看。

總的來說，基本金屬要比貴金屬好。因為缺少資本開支意味著從現在開始新增開采項目不會太充足，而市場（供應）基本面已經開始趨緊。

不過，《每日電訊報》表示，經歷了2014年的重創以後，投資者在雙倍下註之前應該保持謹慎和耐心，看中國經濟複蘇表現如何。

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大宗商品崩盤波及銀行 渣打首現巨額不良貸款

瑞信預計，受中國商品騙貸、大宗商品暴跌影響，渣打銀行需計提44億美元貸款損失撥備，以覆蓋其在大宗商品貸款業務上的損失，這可能迫使渣打向投資者籌集資金、削減股利分配。

據路透社報道，瑞士信貸分析師Carla Antunes-Silva給出渣打“弱於大盤”評級，理由是渣打營業收入疲軟、資產質量惡化。Antunes-Silva在最新報告中指出，渣打銀行需要計提44億美元貸款損失撥備，以覆蓋其在大宗商品貸款業務上的損失，這意味著該行需向投資者籌集資金，或削減股利分配。

Antunes-Silva預計，若渣打在年底時核心資本充足率達到11%，則需募集69億美元資金。在較差的情形下，渣打銀行或需要44億美元貸款損失撥備，以達到資本充足性要求。渣打需要為大宗商品貸款計提26億美元稅前撥備，此外風險加權資產的風險系數也應有所提高。瑞信的估計基於亞洲能源、金屬、礦業企業的違約概率模型，並結合渣打銀行大宗商品資產池計算得出。

除瑞信看空渣打外，周一，摩根大通、Jefferies也下調了對渣打的股票評級，稱其信貸質量可能惡化。

渣打銀行拒絕對上述分析師報告作出回應。周二，渣打銀行股價上漲1.13%，不過距離52周新高下跌了35%。

渣打銀行總部在倫敦，不過以亞洲業務為主。華爾街見聞網站曾報道，因身陷中國商品騙貸，渣打不良貸款激增，2014年三季報不佳。三季度，渣打不良貸款損失準備幾乎翻倍，監管與合規方面成本增加，當季稅前盈利15.3億美元，同比減少16%。四季度，以原油為首的大宗商品持續暴跌，投資者擔心渣打銀行貸款質量惡化。

近來，渣打銀行負面消息不斷。上周，據華爾街見聞網站報道，渣打銀行將退出全球股票業務，因該項業務盈利不佳，具體業務包括現貨股票業務、股權資本市場業務和股票研究業務；渣打或將保留可轉債和衍生品業務。

此外，為了節省成本，渣打宣布關閉分行並裁減員工。今年渣打計劃裁掉2000人，這是在過去三個月已裁員2000人的基礎上。渣打計劃關閉80~100家分行；其中2014年下半年該行關閉了22家分行。

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全球增長堪憂 大宗商品創12年新低 股市普跌

對增長的擔憂籠罩市場，銅領跌大宗商品市場，全球股市普跌，債券價格大漲。

受歐洲和中國拖累，世界銀行在最新報告中將2015年的經濟增長預期從3.4%下調至3%。報告警告全球經濟過於依賴美國這一“單一引擎”。世行還將2016年增長預期從3.5%下調至3.3%。

大宗商品在銅的帶領下幾乎受到全線重創，彭博大宗商品指數創下12年新低。

銅價盤中暴跌超8%，刷新2009年7月以來新低；鎳價今日盤中大跌近4%，創下11個月新低；鉛價同樣跌近4%，刷新兩年來低位；布倫特原油跌1.5%，盤中觸及45.6美元/桶，刷新2009年3月以來新低。

對於油價暴跌，市場上主要有兩種觀點。樂觀者認為低油價相當於對企業和家庭減了稅，將促進經濟增長。但悲觀者則認為價格走低恰恰反映了全球經濟疲軟，銅價暴跌就是最好的例子。

今天的市場顯然由後一種情緒所主宰。大宗商品的暴跌引發全球其他資產濃厚的避險情緒。

股市方面，美國標普500指數期貨下跌16點至2007，歐洲Stoxx 560指數跌0.53%，富時亞太指數跌0.4%。上證指數最終也收跌0.4%。

投資者的緊張情緒同樣蔓延到國債市場，壓低了國債收益率。

美國10年期國債收益率下跌3個基點至1.86%，徘徊在2013年五月原來的低位。10年期德國國債收益率下降2個基點至0.46%，僅比史上最低高出幾個基點。

避險情緒還推高了日元，目前美元/日元已經跌破117，最低觸及116.52。日元走強可能會傷及日本出口，導致日經指數跌1.7%。

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中國四季度GDP數據或引發新一輪大宗商品潰敗

中國將在1月20日公布2014年四季度的GDP數據，分析師警告，如果數據不及預期，大宗商品可能會遭遇新一輪的暴跌潮。

“銅價一直是中國經濟的晴雨表，銅價近日的暴跌讓我們有理由相信中國的經濟增速不僅是在放緩，而且是在超預期地放緩。”IG公司市場策略分析師Evan Lucas在一份紀要中提到。

他說，如果下周二的數據糟糕，那就等著商品市場新一輪潰敗吧。

本周三銅價暴跌成為市場關註的焦點。華爾街見聞曾報道，當天亞市早盤銅價斷崖式下跌，最高跌幅達到8.7%，觸及5353.25美元/噸，刷新2009年7月以來新低。稍早前世界銀行下調了全球經濟的預期。

中國在大宗商品市場扮演著重要的角色，這個世界第二大經濟體是全球多種能源和金屬的最大消費國，其中也包括銅。

“我們認為，銅價近期承受著如此大的壓力意味著，要麽是（中國）需求顯著放緩，要麽是其影子銀行系統出現了問題，要麽就是兩個因素同時顯現。” 美銀美林中國股市策略師崔偉周三在給客戶的報告中寫到。

按照彭博的預期，中國四季度GDP同比增速將從三季度的7.3%滑落至7.2%，這一水平僅僅高於2009年一季度，當時因受到金融危機的沖擊，中國經濟增速降至6.6%。

法國農業信貸銀行的高級經濟學家和策略師Dariusz Kowalczyk認為，如果中國經濟下滑的速度超過預期，可能引發市場對商品需求愈加低迷的擔憂，市場會做出反應。

但即便是數據符合預期，商品市場可能也會出現拋售。Kowalczyk稱，中國經濟增速降至5年新低對商品市場來說也不是什麽好消息。

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大宗商品三月將反彈？

商品近來的集體崩盤讓市場驚呆了，有人預計價格會繼續走低，因為中國需求仍在放緩，但也有人開始押註暴跌後的中級反彈。

中信建投分析師周金濤的觀點很有意思，他從經濟周期的角度判斷，目前一個庫存的輪回正在接近低點，2015年2-3月份附近，中國經濟將短期觸底企穩，資源品的中級反彈將在3月前後發生。

以下是他的分析邏輯：

一、康波衰退二次沖擊的發生有其固有的路線圖，2014年我們已經看到了美元指數的加速上升和大宗商品的加速下跌，由此帶來了以俄羅斯為代表的資源國的危機。在全球籠罩在通縮預期中時，歐、日、中等國都進行了史無前例的貨幣寬松，而美國也對加息閃爍猶豫。這些現象，是本次沖擊的第一階段。從2015年開始，我們將看到危機的第二階段，這一階段是什麽，其核心運動就是資源出現中級反彈，中級反彈的來源就是美國的觸頂和中國的觸底。

二、美國的經濟周期運動已經越來越顯示出庫存周期頂部的特征，以美國經濟周期規律來推算，PMI等指標可能已經在2014年四季度觸頂，很顯然，由於技術的原因，經濟增長將在2015年一季度出現同比高點，2015年二季度之後，美國的產出缺口將出現回落。當前的美元指數的加速不能不說包含著避險因素，而貴金屬的反彈，在某種程度上已經預示著資本隱約感到了美國經濟周期和美元的頂部就在不遠，這個判斷是大概率事件。

三、本輪中國經濟的庫存輪回顯著的弱於世界經濟的運行節奏，早在2013年四季度，中國經濟就已經出現了庫存周期的高點，但這一高點與世界經濟庫存周期運動趨勢不一致，迄今為止中國的庫存周期已經結束了被動補庫存階段，而從2014年7月份開始，進入了量價齊跌，以我們對庫存周期的研究，2015年2-3月份之間，中國經濟將現庫存周期低點。就算不以庫存周期來推斷，我們很難想象如此寬松的貨幣和基建刺激會對經濟擊不起一絲漣漪，2015年二季度，中國經濟將企穩反彈。

四、全球大宗商品自2011年四季度出現康波頭部之後，已經運行了14個季度的熊市，我們判斷，大宗商品的中級反彈將在2015年3月份開始發生，這個中級反彈的發生，將完美的連接起康波衰退二次沖擊的路線圖，驚險的大幕將在反彈出現後的2015年下半年開啟。而整個二次沖擊的過程，將延續至2018年。

五、由於本次大宗商品的中級反彈將從美元指數見頂和中國經濟見底發端，我們判斷，其反彈順序可能是貴金屬、鋼鐵、煤炭、化工和有色金屬。

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