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大宗商品為何跌？

(本文作者為哈佛大學肯尼迪政府學院經濟學教授Jeffrey Frankel, 曾任克林頓政府的經濟顧問)

油價自6月高點下跌超過40%，這一原油進口國的好消息無疑是俄羅斯、委內瑞拉和尼日利亞等原油輸出國的噩耗。有人把油價暴跌歸咎於美國頁巖油大繁榮，有人則責怪石油輸出國組織（OPEC）無法達成限產協議。

然而，大宗商品的淒慘遠不止於此。鐵礦石價格在跌，黃金、白銀和鉑金等貴金屬也未能幸免，糖、棉花和大豆等農產品也不例外。實際上，進入下半年以來，大部分美元計價的大宗商品都在下跌。盡管不同商品的下跌各有各的行業因素，但是大宗商品如此廣泛的下跌意味著是宏觀因素在起作用。

那麽，什麽宏觀因素可能驅使大宗商品價格下跌？也許是通縮。但是，盡管通脹率很低， 甚至在某些國家出現了負值，通縮論仍然有待更多的證據，因為大宗商品價格相較於整體物價水平在下跌。換言之，大宗商品的實際價格在跌。 

最常見的解釋是全球經濟增速放緩，抑制了對能源、礦產和農產品的需求。實際上，自今年年中以來，大部分國家的經濟增速都在放緩，GDP增長預期都被下修了。 

美國是主要的例外。美國經濟複蘇的態勢似乎日益確立，過去兩個季度的年化GDP增速預期都超過了4%。然而，大宗商品價格的下跌在美國卻尤為明顯。《經濟學人》匯編的歐元計價的大宗商品價格指數在過去一年中其實是上升的。在下跌的只是吸引了全部眼球的、以美元計價的商品指數。

於是，我們就不得不談一談貨幣政策，這一對商品價格至關重要卻常常被忽略的因素。市場廣泛預期美國貨幣政策將會收緊，美聯儲已於10月結束量化寬松（QE），並且可能在明年某一時刻開始上調短期利率。 

歷史是何其相似。上世紀七十年代、2002-2004年以及2007-2008年，真實利率下降伴隨著大宗商品真實價格的走高；而上世紀八十年代美國真實利率大幅上升導致了商品價格大跌。

有一種需要用直覺去感知的看法認為，當美聯儲“印鈔”時，錢在流入其他地方的同時也流入了大宗商品，並推高了它們的價格。於是，當利率上升時，商品價格就會下跌。但是，貨幣政策的影響究竟是怎樣傳導的呢？ 

實際上，真實利率可以通過四個渠道影響商品價格（除了它對經濟活動水平所產生的影響之外）。第一，通過給予供應商更大的動力加大對原油、黃金等商品的開采力度，加快供應增長的步伐，高利率削減了可儲藏大宗商品的價值。第二，高利率也降低了企業增加大宗商品倉儲的需求。

第三，作為對加息的回應，基金經理會減持大宗商品轉而配置短期國債。第四，高利率將使本國貨幣走強，從而降低外來大宗商品的價格（哪怕以外幣標明的商品價格並未下跌）。 

美國今年還沒有真正開始加息，因此大部分上所述機制還未真正直接對大宗商品價格產生影響。不過，投機者預期明年美國利率會走高，從而提前反映在了商品價格上面。 

上述的第四種影響機制——匯率，已經在起作用。美國即將收緊貨幣政策之際，日本央行和歐洲央行卻走上了實施更多貨幣政策刺激的道路。結果是，美元相對於日元、歐元大幅升值，進入下半年以來，歐元/美元下跌近8%，日元貶值近14%。這解釋了為何以美元計價的大宗商品在下跌，而以其他貨幣衡量的商品價格卻在上漲。

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