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元旦巨獻第四季DATE--Q1回顧 Pune的碎片哥

回顧2013年上半年所作預測(答) Home Blogger

你好新力，有父母提供之單位居住固然好，但有時人有退路反而令做事做不到底。賣樓賺左六十萬，但睇住佢再升多一百三十萬，咁你係賺左六十個定係輸左一百三十個，見仁見智。

住房已解決，妻兒可以待在家。留意以你現時工資，就當可以將收入60%儲起，持續20年，投資亦可跟通脹掛勾，儲到50歲可以有240個月*35000*60%=5.04mil，即在你50歲有相當於現今五百萬之購買力，但要維持生活至80歲(仲要係兩個人)，每月每人只可用5.0mil/360/2=$6944，所過退休生活絕對不是你想要的，加上醫病仲有雜費，好肯定如運用現有模式加上現有家庭月入，離財務自由越行越遠是肯定的事情。何況你而家提及只係每月儲$12000。

當然你有二百萬儲蓄，可以用一陣子，但就當上面計算加埋二百萬入去做考慮，究竟能否令你人生改善，或達至自身目標，你心中自有數。改變此象，請考慮兩件事，一係要太太出去工作，就當現今不方便，日後都必要。除非你個人月入可大幅增長。二是因要利用增加的家庭收入去擴展借貸力，才將成功買入三層樓之難度降低。

筆者見計盡借貸力為5.4mil，購買力為7.4mil。可勉強靠單人之力入哂三間樓，但睇市要好準，計劃進行所予誤差率很低，即係錯一次，三層樓之理想好快拜拜。不過你計唔計埋父母現住的樓為你第三間樓呢? 計埋會易很多。當然你問得都知係想靠自己能力去籌謀的，值得鼓勵。現可行策略為先等市再回，及後在新界西買入一間樓收租，近日中銀再行減息已說明銀行最尾都係要向市場屈服，不能隨金管局指引提高按揭利率。再加上日本「平錢」已高殺到港，銀行再唔減息應戰，將不能用息差收入去抵銷近年財富管理產品銷量下降之損失，所以息都係減唔落，買樓收租仍為你提供正現金流收入。

至於後市，其實在諗樣二月之文章已言中，白表居屋出爐後，三月至五月之樓市低潮會結束，但留意後市就算再升，已不會再見狂牛市。

銀行間信貸資產轉讓業務的現狀與回顧 衍生品定價研究

2013上半年投資小結：回顧我的投資第一步 清風徐來

2013年上半年標普500收益大概是16％（含分紅），我的帳戶上半年的收益超過65％，真是不可思議。我的合夥人扣除我的分成後，收益是46％左右。從2009年元旦到2013年6月，標普500收益是100％（含分紅）左右，我的帳戶收益是27倍左右。

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萬事萬物皆有因緣，冥冥之中自有天意

我似乎命中注定會成為一個投資家。聽老人講，我出生的村子是陶朱公歸隱的地方，扼東西南北交通要道，春秋時期就是一個外匯交易中心，各地商人在此交換貨幣。我剛出生，愛哭，只有一個人抱我不哭，他是村子裡面唯一的會計，負責編制生產隊的財務報表。我在一歲的時候抓周，看看將來我適合做什麼工作，有四個圖片，一個是愛迪生，代表工程師，一個是徐達，代表當兵，一個是貝多芬，代表老師，一個是達爾文，代表科學家，我對這四個卡片視若無物，步履蹣跚地走到書架旁，拿出了一本厚厚的書，封面上赫然三個大字，資本論。87年我上了高中，忽然有一天，有個同學慌慌張張跑過來，告訴我他忽覺人生暗淡，我安慰他說，你不要驚慌，現在是人生低點，以後只有向上了，該同學欣然而去。我做好事無數，唯獨這個場景留在我的記憶中，我百思不解，搞投資了後，我無意翻看過去的日記，猛一激靈，才意識那天華爾街崩盤，市場一天跌了25％，我當時的淡定，正好應了一句老話：別人恐懼的時候貪婪。哎，我從事投資工作，都是天意、天意啊。

以上當然都是杜撰。不過和小學課本比起來，這些杜撰實在算不了什麼。小學語文裡面說，紅軍飛奪瀘定橋，衝破敵人的層層阻撓，北上抗日去了。且不說飛奪瀘定橋本身是虛構的一個故事，我看到最後一句，差點笑出聲來，於是發誓把孩子送到國外去讀書。

我出生在魯中半島的一個普通的村子裡，明朝祖上從大槐樹遷移到此地，到我已經是20多代了。村子四週一馬平川，村前有河蜿蜒西流，如果天晴，南望可以看到連綿的孤山，天藍山黛，窿蓋四野，孤山「彷彿是踴躍的鐵的獸脊」（第一次讀到這個句子的時候，我就想起了孤山）。我小時候的生活平靜而悠長，雖然家境不很富裕，卻也衣食無憂，沒有什麼磕絆，慢慢長大了。我開始上學，不甚用功，成績到也很好。我極端喜歡看書，閱讀一切可以遇到的書，從文學到歷史，從藝術到哲學，就這麼信馬由韁，一直讀。高中時候，我偶爾讀到一本書，科技史，講述那些激動人心的物理髮現，讓我眼界大開，有一次問了物理老師一個有意思的問題：有些物理定律是通過推理來證明的，有些是通過實驗來證明的，能不能把實驗證明的定律也通過推理來證明。當時我很懶散，覺得做實驗收集數據來驗證某些定理，太麻煩，如果推理能解決問題，何必費那麼多的勁去擺弄儀器。物理老師敷衍了幾句，顧左右而言它了。等我上大學才明白，這是一個及其深奧的問題，一般老師根本回答不了，人類歷史上頂尖的智慧人物，都從不同的角度，思考過這個問題，比如笛卡兒、休謨、希爾伯特、波普爾、哥德爾等，即使我只明白了皮毛，他們那些精妙的見解，還是讓我如沐春風。

是的，我上大學了，重慶大學，而且是跳級考上的，在那熱火朝天的革命歲月，89年，我開始了快樂的大學生活。我對專業課程似乎缺少興趣，只對那些抽象的課程情有獨鍾，比如數學、物理、歷史等。業餘時間我繼續漫無目的地閱讀，大學給了我充足的時間，外加一個龐大的圖書館。在我略有瞭解的哲學家中，波普爾對我的影響很大，一個結論不能證實，只能證偽，這個對我簡直是「醍醐灌頂」。市場人士每天在喋喋不休講明天股市會漲還是跌，但是他們的結論大都很油滑，兩面討好，不容易「證偽」，所以我從來不浪費我的時間，去聽他們的誇誇其談。哥德爾對我影響也很大，有些命題在公理系統內不能判斷真偽，這個對我真是「當頭棒喝」。等到畢業前，我忽然發現，坐以論道3年，我什麼具體的工作也幹不了，於是，我一發狠，又考上了清華的研究生。在清華我悶悶不樂，混重大易，混清華難，還好，我跌跌撞撞畢了業。畢業後我本來計劃出國唸書，申請了幾個長春藤的哲學(philosophy)專業，但是估計我的好運氣都用光了，竟然沒有大學錄取我。後來03年夏天，我到劍橋大學讀MBA一年，我還在惦記著讀哲學，研究過哲學系的招生要求，但是因為被瑣事所困，放棄了。我在劍橋昏昏噩噩，一直以混文憑為己任，——我大概只是喜歡生活在一個古老大學城的感覺，學業的事情就先放一邊了。個人覺得，劍橋不怎麼難為學生，那麼辛苦地考進來，不願意學就算了，老師也不逼迫你，不像清華，搞得人雞飛狗跳。我猜或許正是劍橋獨有的「寬鬆」，讓天才得以創造出非凡的成就，不像清華，刻意把天才培養成政治局委員。此後在2010年，我又申請過一次哲學／神學，因為GRE成績早已過期，作罷。

1996年研究生畢業，第一份工作讓我啼笑皆非：寫程序。我對很多的事情感興趣，除了計算機，現在竟然要靠這個為生，真是沒有天理。車到山前必有路，我暗自安慰自己，先解決自己的生計問題吧，努力把眼前的事情做好。此後一路努力，竟然在職場小有成就，前後成為兩家財富500強中國區的IT負責人。既然是中國區的IT負責人，就要開亞太地區的會，2008年年會在香港，於是我順便在香港花旗銀行開了一個戶頭，從此可以買賣美股。

我第一筆投資發生在2008年的一月份，買入的是大名鼎鼎的E*TRADE，幾天後賣出，大概賺了2000美元，利潤率15%～20%，細節實在忘記了，但是我卻牢牢記住了手續費：當時使用的是花旗香港的賬戶，手續費30美元，買入賣出雙邊收取。在此之前，我從來沒有買賣過任何股票，從來沒有任何的投資活動，第一筆投資竟然是買賣美國公司的股票，真讓人感慨。可是，就像麻壇諺語所說的，「千刀萬剮，不胡頭一把」，初次交易的快速盈利，給我帶來了悲慘的2008：到年底結算，我的本金損失了大概65%。我坐不住了，在2008年年底，開始拚命地讀書，嚴肅地研究股票和投資，並且在2009年的1月份把剩餘的資金轉移到一個折扣券商，手續費降為6.95美元。

大概在2009年春節，我仔細學習了《證券分析》和《巴菲特給股東的信》，感覺豁然開朗，真正明白了什麼是普通股投資。雖然前者有些難，後者翻譯得非常糟糕，但是這兩本書是最好的投資著作之一，可能是對我影響最大的投資著作。然而，如果我原來對會計不熟悉，沒有研究過財務報告，也很難對投資有感覺。作為IT項目經理，我實施過企業的財務、採購、庫存、銷售等系統，在實施系統的時候，自學過會計，也和財務經理一起用EXCEL計算過資產負債表、損益表等，這種事情，估計沒有幾個分析員做過。我研究生的課題，居然和股市預測也有些關係，當時我的課題是腦電信號處理，有多維的數據輸入，在噪聲很大的情況下，辨識某種波形，然後預測某些事件會不會發生，在此過程中，我研究過各種預測的模型，從傅立葉分析到小波變換，從神經網絡到分型處理，看過不少的文獻，這種經驗對理解股市「技術分析」（所以我從來不相信這個），和各種量化投資模型，似乎也有幫助。另外，我的MBA教育，和我對哲學、歷史等的興趣和閱讀，忽然在這個時候閃光起來，奇妙地幫助了我的投資。如果不是回頭看，我實在不會預料倒那麼多年前，純粹為了好奇和興趣而讀的書，會幫助我賺錢。

在2009年3月，我開始使用槓桿買入，——那時候我剛剛知道什麼是槓桿，花旗銀行的帳戶不能使用槓桿，新的折扣券商提供融資服務。這種在幾乎最低點、市場哀鴻遍野的時候，槓桿買入的勇氣，純粹是天生的一種才能。利用2009年市場大幅反彈，我積累了初步的資本（仍然很少），從2010年起，我就專業從事投資了。

回首往事，我從來沒有想到過我會以投資為生，而且，我對這事還挺有熱情，外加非常好的收益。我小的時候，覺得有價值的工作是老師、醫生或者科學家，交易股票是二流子做的事，當時我還有些困惑，為什麼國家不把股市禁掉，股市可不是好東西，讓人投機，不勞而獲，不為社會創造什麼價值。我在劍橋念MBA的時候，似乎還是持這種觀點。後來閱歷增長了，才知道股票交易很有用，不僅是對自己，對社會也是。現在我覺得股市是偉大的發明，價值堪比宗教，是一股推動人類走向文明的力量。我還更進一步，覺得刨除股市交易的社會價值，單純賺錢本身就是一件意義非凡的事情：如果一個人努力賺錢養家，只要不違法，都值得大家肅然起敬，不管這事多麼卑微或者無關緊要。順便，如果還有人覺得宗教是精神鴉片，愚弄大眾，應該被唯物主義者徹底清算，那麼這些人還和我年輕的時候差不多，有待啟蒙。

有些道理，似乎到了四十歲才明白，而且，是忽然明白了。

工作思考和回顧（20130719+週末兩天）Lancaihe 信璞上海

這週末完成了我在公司的第一次公司匯報,還是有些感觸｡

   首先,感覺從理論上說,對一個公司和行業的分析細緻程度是沒有下限的,沒有盡頭的｡對於公司每一個方向上的問題的思考,都可以無限延伸出去｡表現在工作中,就是感覺資料總也補充不完;對於我來說,即再在deadline之後另加幾天,東西還是整不全面;新整理的資料會帶來新的問題,需要重新整理補充｡

   所以,這就要求我們有統籌全局以及抓住最主要的矛盾的能力｡用歸總的話說,實際上模型做到最後,只要跟蹤最重要的幾個因素和變量就好,所以整個模型的整理應該是一個從繁到簡的過程｡最主要的決定性因素應該在逐漸整理的過程中水落石出｡但是現在由於我們做的公司數量\模型數量較少,"手感"比較淺,我們還苦苦沉浸在"繁"之中,但是對於"簡"的追求不能放棄｡

   再次,對公司和行業的理解,需要長期跟蹤以及不斷思考｡一次做完模型,應該只是對公司理解的剛剛開始｡每階段公司信息\年報的披露,都是我們對於公司理解的新的加深,原來的一些問題也可逐步得到解釋;而更關鍵的是再之後的工作中,對於同類\相關公司以及上下游公司的研究瞭解\行業情況的理解回逐步加深,這將從更加宏觀\側面\全方位的瞭解公司｡

   所以,我們的行研之路才剛剛開始:)

2013年上半年回顧 枯榮

回顧8月展望9月 楓葉資料室

我們在7月尾寫的上一篇「回顧與展望」中，預期8月恒指走勢難以走出24個月移動平均線（黃線，目前處於20863點）與12個月移動平均線（紅線，目前處於22147點）之間的支持與阻力。儘管所言不差，但市況明顯較我們想像中強，加上股份應對業績的反應有逐步回歸理性的跡象，市況可以說是穩定下來。

不過，港股普遍仍然面對沽貨套現壓力。事實上，根據8月下旬的資金流數據，看到亞洲資金繼續流走，改為投入美元避險，並且有加快迹象。雖然港滙轉強，資金或有選擇港元作短期避險，但港元回報率低，相信資金最終還是以流向歐美居多。

回顧8月，指數全月高點22696點，低點21466點（8月28日），波幅約1230點。恒指8月份跌153點或約0.70%，國指8月則漲166點或約1.72%，MUPI則於8月漲約3.07%；似乎反映「炒股唔炒市」效果良好。恆指YTD表現跌4.1%，國指YTD表現跌14.1%，MUPI指數YTD表現升6.2%。在這個月，我們的投資組合逐步回補早前沽出的股份，但速度相對地緩慢。

這個8月的主題是新興市場走資。環顧一眾所謂專家的市場參與者對此風險的看法，儘管有部分人把這次動盪演繹成像1997年的新一輪「亞洲金融風暴」，但大多數專家還是認為實在言過其實；有些甚至建議從震盪的新興市場中尋找機會。

林少陽就指出：『若看目前整體的市場估值，要像2008或1998年那樣的跌市，機會是微乎其微。不過，像2011年那樣的不溫不火的跌市，其實我們已行了一半路程，再走多半程路，亦沒有甚麼大不了。如果真的是這樣，有準備的投資者，應該是歡迎上天多給一次機會大家，等大家錯過2011年10初那次跌市，沒有買夠貨的投資者！』

黃國英則強調：『香港股票選擇其實開始不夠多，在流動互聯網再掀熱潮之下，自己刻意追買科網股，但加得最多的，卻是美國的facebook。今時今日投資者跨境出擊易於反掌，當香港樓市一潭死水，中國宏觀經濟又放緩，我們往昔的主力，都已經欠缺條件吸引資金長期流入……

至於短期應市策略方面，香港基本上已買定離手，看法是偏好，卻不會升太多，主要是本地地產股上望空間有限……，何況自己也不是打算天長地久，以八月尾為限，假設未見起色的話，就必然撤退，始終新興市場成交深度太差，風險依然存在，設下時限速戰速決的打法會比較合適。組合方面，近期自己也刻意執過組合，加大了內房、澳門及互聯網三者的比重，……靠的只是對於宏觀大勢的信念，以及肯放棄跟隨大隊的執着。』

【產業回顧】那些年，咱們一起追過的網盤

13年第二季投資回顧(上) 楓葉資料室

就在日本也推出QE後，成熟經濟體的多國量寬似乎已走到盡頭。物極必反，美國聯儲會進一步談退市，資金開始流出新興市場。

環球主要股市第二季上半季平穩上升，但5月下旬開始進入下跌浪。摩根士丹利資本國際（ＭＳＣＩ）全球指數在第二季跌0.07％，已經輕鬆跑贏ＭＳＣＩ新興市場指數的9.14％跌幅，及跌6.56％的ＭＳＣＩ中國指數，反映資金自新興市場流出的情況嚴重。

各環球主要市場指數在2013年第二季表現兩極，成熟市場成為資金流出新興市場後的目的地。在我們追蹤的二十四個指數中，有十個股市錄得升幅，升跌比例接近4：6。值得留意的是，下跌的十四個股市中，季度計跌超過雙位數百分比的，全部是金磚四國指數；而上升超過雙位數百分比的指數則僅有日本，請參考以下圖表：

「商品拆倉潮」

第二季可以說是商品重傷。受到歐豬國塞浦路斯債務問題困擾，政府要挪用外資巨額存款還債，更傳出要出售黃金套現，令商品出現拆倉潮，金價在短短兩日內暴挫一成半，更創三十三年來最大單日跌幅，最低見1,321美元的兩年最低。商品貨幣等匯市亦出現明顯波動，市場不安情緒升溫。

「日股暴瀉」

日股在5月23日出現自2011年311大地震後最大跌幅。日經指數最終暴瀉7.3%或1143點，指數內所有成分公司均下跌，是2005年4月以來首次。市場事後解讀，因為日本政府債券孳息上升、日圓滙價上揚，兌美元升穿102日圓水平，促使投資者拋售日股。其中，日債孳息冉冉上升，難免使持有大量國債的地方金融機構財務惡化，甚至需要以收緊信貸方式進行資產管理，是日本經濟可持續發展的最大隱蔽破壞力。

「退市時間表」

美聯儲提早退市之聲愈演愈烈，美國十年期債息急升至2厘以上，見十四個月高位，資金流出新興市場，包括主要受惠日本QE放水的東南亞股市。6月中，美聯儲首次透露最快年底削減買債，「退市時間表」一出，環球股匯債市再一次大幅波動。金銀油等商品價格急跌，息口敏感的地產股、REITs亦出現頹勢。

「內地鬧錢荒」

13年第二季投資回顧(下) 楓葉資料室

回顧港股表現，恒指2013年第二季表現先高後低，在美股帶動下，曾上試23,512高位，惟中央收緊銀根，加上投資者憂慮美國將於年底減少買債規模，令恒指高位回落逾 15％，一度逼近 19426 點，回到去年9月QE3出台前水平。最終，恒指第二季轉升為跌，跌1497點，或6.71％，是2011年第三季以來表現最差的一季。

第二季度多個板塊大幅跑輸恒指，銀行、煤炭以及地產板塊高居榜首。表現最差的兩隻藍籌為中煤能源（1898）及中國神華（1088），受累國內外煤價一蹶不振，分別挫逾四成一及近三成；石油石化股亦跑輸，中國石化（386）累跌兩成二，排跌幅榜第三位。息口敏感的地產股亦頹勢，信置（83）挫近三成，長實（1）、新地（16）、新世界（17）跌逾15至18%，恆地（12）亦跌逾12%。

強勢板塊則 主要包括互聯網以及澳門賭業板塊。騰訊控股（700）成藍籌升幅王，受惠績佳及阿里巴巴上市熱潮，全季升兩成三，緊隨其後是藍籌新貴銀河娛樂（27）及恒安國際（1044），分別升一成七及一成一。國指成分股方面，煤炭股及金礦股敬陪末席，表現最佳則是全季升兩成七，股價屢創新高的長城汽車（2333）。

展望下半年，投資及基金界人士指出，美國經濟復甦，雖然令削減買債的「退市行動」或提前至今年9月；不過距離加息周期展開尚有一段時間，投資者不應過份憂慮。至於內地經濟正處結構調整，中性偏緊的貨幣政策將持續，或會續拖累港股。

「十年河西」

「十年河東轉河西，莫笑窮人穿破衣。」以此形容上半年，環球投資環境的變遷最合適不過，特別是曾被嫌棄企業增長緩慢、曾被質疑政府債務纏身的「窮人」美國，今天成功翻身取代中國以至其他新興市場，成為基金大戶至愛。

「輪轉流」

「十年河西」除了令資金由金磚五國（BRICS）轉到美國，亦令資金由黃金、高息股等避風港流走。在聯儲局「收水」及資金回流美國的大環境下，美國10年期國債孳息由去年底的1.758厘，升至近3厘，相比下領匯的股息率只有3.87厘，即時變得不吸引。至於缺乏QE憧憬的黃金，早於2011年9月6日高見1921美元的歷史高位後，跌至1222美元水平，累積跌約36%。

「去三害」

內地出入口數字弱，經濟增長放慢令市場憂慮。國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松解釋，中國正處在調整經濟結構、產業升級的階段，正在大力推動去庫存、去產能、去槓桿。當槓桿率降到溫和的低點後，經濟會重新啟動。貨幣政策上，中國宏觀政策不會輕易釋放寬鬆的信號，中性偏緊的宏觀政策基調很可能會持續到今年底甚至明年。市場一定要有心理準備，要「轉過彎來」，不能期望政府會再出台大規模的經濟刺激計劃。

「城鎮化」

市場關注「城鎮化」，由上年底至今具體方案「只聞樓梯聲」，更有專家指，在「城鎮化」發展上，估計政策僅專注於戶籍改革制度，對股份概念刺激有限。分析指出，「城鎮化」發展本來應對內需股有利，惟目前內地經濟轉差，三公經費更對內需消費構成負面的影響，勞動力成本及原材料成本不斷上升，而利潤空間愈來愈窄，內需股難免「升不起」。因此，目前「城鎮化」概念上僅看好醫藥股及環保類股。

「剛需求」

至於，內地的房產市道，分析認為，對於多年來已受調控的房地產市場，今年政策干預的力度相信會較輕。因此，面對內地民眾對住宅的剛性需求，今年房地產市道應穩定向好，下半年內房的銷售表現，仍能維持上半年的強勁增長。