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與喬布斯時代相比，庫克的蘋果發布會究竟哪里不一樣？

今天淩晨，蘋果公司在美國加州庫比蒂諾總部舉行發布會，推出iPad Air 2、iPad mini 3、新一代iMac以及Mac mini等多款新品。其中，iPad Air 2相對上代更輕薄並加入指紋識別，而iMac電腦則采用5K分辨率屏幕。

我們在這里想說的，並非是對今天蘋果新品的種種評判或是對整場發布會的全景式展現，而是想通過喬布斯時代蘋果發布會的對比，從一個側面讓讀者能夠再次思考這一問題——在庫克接過喬布斯的權杖後，蘋果這家公司的市場統治力能延續多久?

首先必須要說的是，蘋果至今都有深深的喬布斯痕跡。

1996年，喬布斯回到了危機正盛的蘋果公司。當時並沒有多少人能想到，這是蘋果再次掀起風潮的起點。在這之後，iMac、iPod、iPhone、iPad的出現，不僅僅重新贏得了用戶的青睞，更形成了一股宗教般的狂熱，數以萬計的“果粉”組成的“蘋果教”應運而生。

承載這些產品的，是一場場的發布會，這是每年蘋果最讓人印象深刻的時刻。除了蘋果強大的公關和溝通團隊的縝密心思外，喬布斯本人當然是每次發布會的靈魂人物。對於發布會的整體效果，早在1984年蘋果發布Mac時就已經顯露出這種形式的意義：喬布斯將發布會設計成一場盛會：有天地分開、一束光射下來、甚至還有唱詩班合唱《哈利路亞》。喬布斯希望，通過這種效果，一是讓蘋果公司起死回生，二是顛覆個人電腦的形象。喬布斯本人對於每場活動的準備程度讓人吃驚，在會議正式開始前，他會花數個小時練習自己的演講，並且，每場演講一定要有一個令人印象極其深刻的時刻。例如，2008年時，在喬布斯在發布MacBook Air筆記本的時候，如何體現這款產品薄的特點?喬布斯將它裝進了一只信封里，在發布會上，他就從信封中拿出它，全場驚嘆......

有統計顯示，蘋果的發布會的舞臺，曾幾乎被喬布斯一人占據。2007年發布首款iPhone時，喬布斯甚至在臺上待了一個半小時。很多專家認為，與喬氏鮮明的個性一樣，他的創造力、對產品設計和功能的癡迷以及管理風格都與眾不同，不僅是在矽谷，在整個美國商界亦如是。《三聯生活周刊》曾援引哈佛大學著名心理分析家和人類學家邁克爾•馬可比(Michael Maccoby)的話說，“上世紀90年代，很多年輕人認同於喬布斯的叛逆，以及他對巨型公司，比如IBM的攻擊。與此同時，富有創造力的人群發現，蘋果電腦非常容易使用。這兩者的結合，孕育了對蘋果宗教般的喜愛。”其實不光是90年代，喬布斯在新世紀到來後，甚至有了“超能力”，蘋果有如神助，革命性產品和無邊界的“現實扭曲力場”讓全世界為之癲狂。iPhone在最初發布後號稱重新發明和定義了手機、當iPad發布後，《經濟學人》這樣的嚴肅雜誌甚至用“耶穌平板電腦”來形容。

有研究發現，蘋果之所以被用戶接受並瘋狂熱愛，在於它的創新非常人性化。一個很典型的案例是：在公共場合使用筆記本電腦的用戶肯定都有過類似的遭遇--一個人經過，一腳將連接充電器的電源線絆倒，使得桌上的電腦應聲墜地。蘋果為解決這個問題，於是發明了MagSafe充電器。據了解，MagSafe的接頭是磁性的，它只是通過磁力固定在電腦上，稍微用力接頭就會和電腦分離，避免了上述的場景發生。但更值得稱道的是，蘋果一手開創了應用商店的先河，打開了一扇通往移動互聯網市場的大門，讓用戶感受到前所未有的移動娛樂與辦公的體驗。

因此，有華爾街分析人士指出，蘋果的橫空出世，在於它顛覆了舊有的規則，它所倚仗的是深藏於喬布斯腦袋中那些常人無法擁有的稀奇古怪的創新想法，以及為實現它而百折不撓的執著。

喬布斯的去世對蘋果的影響是巨大的，現在認為蘋果創新的源泉被凍結的大有人在。曾有國外媒體認為，喬布斯的繼任者蒂姆•庫克在管理風格上守成有余，進攻不足。二人的差異也表現在發布會的形式上，與喬布斯不同，庫克在每次蘋果的發布會上，沒有扮演主角甚至是先知的角色，而是扮演司儀——他的做法是，發布會開始後，宣布蘋果開始發布新品，然後拿蘋果對手開涮，接下來將主導權交給蘋果的產品營銷主管、軟件主管等，以便介紹產品。有人統計過，庫克每次在臺上停留的時間不會超過20分鐘。在此期間，他會不厭其煩地提醒蘋果社區，包括其雇員、粉絲以及用戶，他對蘋果公司了解多麽深，以及他多麽在乎蘋果等。庫克最常用的短語就是“只有蘋果……”他的發言中，主要介紹其他公司為何不可能生產出蘋果最新推出的產品。

總的來說，歷年來蘋果的發布會，不外乎有以下特征：一個明確的主題(比如今天的這個“It's been way too long”)、清晰的條理、刻意放大的數字(如粉絲數量、銷量等)、圖形化幻燈這些，而庫克的發布會，比喬布斯時代缺少了諸如像令人印象深刻的演講、讓人難忘和產生驚喜的時刻(如喬布斯的“對了，還有一件事”)，這些產生的直接效果就是會後大眾的評價。喬布斯時代自不必說，庫克接任後的發布會，近年來越來越受到批評和質疑，當蘋果開始展示新品時，批評、嘲笑、謾罵聲夾雜著各種各樣的“負能量”立刻排山倒海般湧來，與此同時出現的是，這個“全球第一IT巨頭”股價的下跌、以及大量市值的蒸發。

這里我們再舉一些例子。2007年初，蘋果發布首款iPhone時，喬布斯在發布會上說：“在過去的兩年半，我都在期待今天”，“它(指iPhone)是你褲兜里面的互聯網，它前所未有”。在外界看來，蘋果重新發明了移動電話，在喬布斯接下來繼續推出新款iPhone時，觀眾從未厭倦過。可是到了庫克執掌的時代，盡管沒有照搬喬布斯的表演，可是庫克仍然連中規中矩都沒有做到，去年和今年9月發布iPhone 5s/5c/6/6 Plus時，發布會還沒結束，外面就已經一片噓聲。

有評論指出，忘我的工作態度是庫克和喬布斯的最大共同點。在矽谷，喬布斯以夜以繼日工作著名。但不同的是：喬布斯迷戀蘋果產品的每個細節，它們由線條、顏色、材質和手感等元素組成;庫克則迷戀蘋果運營業務中枯燥的細節，它們由數據、圖表、文字和幻燈片(PPT)等元素組成。迷戀對象的不同，表明了兩人性格特征的懸殊，也決定了兩人施政方向的巨大差異。長期的配角地位，造就了庫克高超的執行能力。但他所缺的，恰好是蘋果最需要的遠見和決策能力。

庫克時代的蘋果，還能否掀起創新熱潮?這一直是業界普遍懷疑的事情。國外媒體一直對於庫克的管理風格在態度上有所保留，從蘋果近年來的產品線來看，無論是iPhone還是iPad，還是別的東西，很難讓人從外觀和功能上發現它與上一代產品的區別。庫克作為經營專家出任CEO，對於業績中的數字一貫敏感，所以蘋果現在似乎有一種“唯數字論”的傾向，這樣恐怕會讓蘋果變得越來越患得患失。另外據說，與原來不同的是，現在的蘋果員工也能輕松享受假期福利，這也不是喬布斯時代的風格，有人說，庫克正在讓蘋果變得普通起來。

果真如此嗎?2011年1月時，《商業周刊》認為，沒有喬布斯的蘋果仍將繁榮壯大，因為喬布斯為蘋果設立的內部管理架構，讓蘋果的企業基因更像一家創業型企業，副總裁們往往都是跟著喬布斯摸爬滾打十余年的老部下，不存在像惠普那樣潛在空投職業經理人造成的磨合隱患。其實，從庫克主持的歷次發布會來看，隨著硬件配置的不斷升級，蘋果的海量APP會以一個前所未有的狀態呈現出來，加上蘋果的辦公軟件iWork將免費並且與微軟的Office兼容，在這些基礎上，蘋果的各種終端會讓iOS變成“全能工具”，在Windows和Macbook的市場不斷萎縮時，蘋果的野心是，它們的iPad和iPhone就是未來的PC，iOS會代替微軟的操作系統進入一個全新的個人計算時代，另外從上月發布的新品來看，蘋果會引領業界加快進入移動支付時代、智能硬件時代、可穿戴設備時代，這是他們的發布會經常被人忽略的地方，也是蘋果最為可怕的地方。

張向東自述：創業和騎自行車一樣 曠日持久

我是一個自行車的愛好者，我願意用騎車來跟大家分享一下我跟創業的相似之處。

我們創業目標為的是什麽?有時候我騎車的時候也會想這個問題，每年我都去不同的國家騎車，一個人背個包就帶著一個車就出發，騎上幾天再回國繼續工作。

有朋友問我說，你為什麽這樣去做?在北京郊區也可以做同樣的事情，為什麽要去遙遠的地方?

我經常想，為什麽要去創業?很多人想我創業為了財務自由，沒有錯，當年最早創業的時候我也這樣想，我也在很貧窮的家庭出生長大的孩子。希望做一個公司將來自己可以名利雙收，這是年輕時候每個人同樣的想法。

但是後來你會發現不同，當你真的有一天可能站在世界很高地方的時候，你發現事情也不過如此，創業可能對於像我這樣的來講最後要去證明一下我就是這樣的人而已，這是我享受生活的方式，創業就是如此。

1999年我大學畢業的時候創辦過一個公司，不幸的是我公司失敗了，我跑去廣州當了兩年記者，那個時候我就想過非常無關緊要的生活，可以很輕松很自在。

那候覺得做記者特別自在，每天跟別人聊聊天，寫寫文章寫寫字就可以打發自己的生活!但是最後發現還是不行，我搭檔找我的時候，我相信我們可以做一些完全屬於自己想法的事情，這是我應該選擇的生活方式。

我們運氣不錯，最後完成了上市。

創業是一場曠日持久的堅持

但是，創業不應該以上市為唯一目標，如果這樣你會發現人會衰老，公司也會有自己的生命周期，股票會上去也會掉下來，你是不是願意用這樣的方式每天去生活而已?我在騎車過程中才悟到這個小小的道理的。

我第一次騎車是在法國南部的一個非常美的路線，但是有一天我遇到騎車的路上發生了最討厭的事情，一般來講騎車在戶外的時候會擔心幾件事情，第一是車壞，因為你是一個人，沒有供給車。第二，迷路，你找不到下一站在哪里，找不到方向。第三，天氣很糟糕，下雨或者冰雹。

那時候還是2007年，我用的是諾基亞的中文手機，導航很差，那天我的運氣比較好，所有事情都遇到了。先是車壞了，然後是迷路，我走錯了，走到法國高速公路上，法國高速公路完全沒有標識，沒有收費站，但是你在上面騎車是違法的，我下了高速公路就找不到騎車應該走的路線是哪里，正在這時候天氣變了開始下雨，雨越下越大，我渾身濕透了，你在戶外失溫是非常危險的事情，甚至有生命危險，尤其在野外。

那天有人在雨里打獵，我騎車過去想找他問路。我很好奇，我說下雨的時候這樣一個人拿著獵槍在雨里都來走去?我說今天不是下雨嗎?法國人說“年輕人，晴天是好天氣，雨天就不是嗎?”

我聽到這句話的時候有如當頭棒喝!你走在路上的時候，你做公司的時候一定有非常輝煌的時候，但是也會有糟糕的時候，可能沒有人願意幫助你，你自己找不到方向，但是也會有比如業績發展很好，公司業績一日千里，甚至功成名就，你可以在各種大會上講自己成功經驗等等，所有都是你創業要經歷的事情，跟騎車是一樣的。

我騎車的時候經歷各種糟糕的天氣都有過，當然也經歷非常美好的天氣。創業就像騎車，有非常好走的下坡，當然也有難走的下坡。如果你真正享受騎自行車的話，你不僅要享受下坡，還要享受上坡。

我們公司04年創辦門戶的時候，我們是中國移動互聯網第一家公司。我們連續幾次融資風光無限，我們又面臨智能手機到來，很多人會以為我們死掉了，我們花了很多心思在諾基亞手機上研發，幾百人團隊在諾基亞上開發出了很多的產品，但是找不到商業模式。

三年前我們把自己賭註放在安卓這個平臺上，我們推出的產品三年時間沒有在國內開過一場新聞發布會，直到我們突破2個億的時候我們在矽谷發布了第一次新聞發布會。但是那時候誰知道這個公司明天會什麽樣呢!

你真正要享受得了創業，你就得享受得了創業低谷時期，那是能證明你真正是應該去創業的一個人。

騎自行車是很無聊的事情一天一百多公里你要踩踏下去，做公司也是如此，有一天我在澳洲騎車，到大洋路，騎到終點的時候我突然看到了很有意思的雕塑，就是這樣的，他跟真人差不多一樣大小，海岸線上到處是這樣的小雕塑，最後我一個一個去點，找到100多個。

後來我回來查這個雕塑哪里來的?我後來知道是來自吉隆當地藝術家在他生命最後的50年時間里把海口船家雕塑成一些人。我在想一個人花費生命中那麽多時間，每天那麽枯燥雕這些東西為了什麽?

我有時候想不明白為什麽我要一步步不停踩踏車子，在那麽長公路上一直騎下去!你們覺得喬布斯很牛，中國大部分是喬布斯的粉絲，其實他做的工作跟我們一樣，每天開會、回郵件，到辦公室里，看產品的進度!沒有任何的不同。枯燥就是這樣。從道理上來講沒有任何區別。

這是我跟大家主要分享的內容，最主要的內容是這句話，這個世界上沒有一個創業法則值得遵守，沒有一句規則可以適用於所有的創業。如果要讓我有一個規則建議的話，我覺得應該是鍛煉好身體。

首先你要保證好的身體，我希望你們愛上自行車，並且從中得到一些創業的道路。

搜索技術是機器人能像人一樣思考的前提

i黑馬導讀：人類一直對機器人有所渴望與好奇，這一點從各種藝術作品中集中體現出來，好萊塢是科幻片的天堂，早期的科幻片里為了烘托出高科技的感覺，總會有機器人的出現，自此以後有關機器人的影片層出不窮，導演們對於機器人的想象也各不相同，機器人的熒幕形象也從初期的“板磚形象”無限的接近於人類。
 

事實上，在電影之外，人類對於機器人的探求也是一刻都沒有停止的，從外形上來看，也符合影片中機器人形象發展，機器人已經在慢慢超出人們的認知，究竟現在的機器人是什麽樣的呢?

10月27日，百度The Big talk第五期邀請嘉賓為百度技術副總裁王海峰、MIT電腦與人工智能中心主任丹妮拉.魯斯及康奈爾大學創意機器人實驗室主任胡迪.利普森，幾位大拿都是機器人領域及人工智能行業的翹楚，這幾位分別就如何讓機器像人一樣思考、機器人大挑戰及數字時代的制造革命等話題進行了分享。

整體而言，幾個人的分享分別從機器人的學習、存儲、生存及繁衍等方面，從機器人的發展階段上為觀眾一一解釋機器人的發展狀況，這里，i黑馬記者結合自己的觀察，分別就嘉賓的發言做解析。

學習：機器人如何能夠像人一樣思考?

機器人的思考，事實上是邏輯思考上的判斷的集合，是從對單個詞語的判斷開始的，一步步不斷的完善的，逐步完成對句子的理解、篇章的理解，當可以完成對互聯網知識的深度挖掘的時候，就意味著這個機器人已經具備了智能。智能首先是從交互開始的，有人與機器的交互，還有機器之間的交互，這主要體現在人與機器的交流，現在這樣的機器人產品很多，要想讓機器人的思考跟人差不多，也要研究人類的思考習慣，譬如回答一個問題的時間，如果在極短的時間內完成回答，很容易被人們認作是機器人在回答。

i黑馬記者在活動現場看到，王海峰以小度機器人為案例講解機器人的智能，機器人依賴於搜索引擎的大數據，機器人通過快速搜索及高速分析在這些挖掘出來的數據，經過對詞語的理解、句子的理解、時間脈絡挖掘、知識挖掘以及更深層次的挖掘，最後做出一個判斷，給出一個答案。因此，沒有強大的搜索引擎技術及大數據做支持，很明顯機器人是不可能完成更多任務。把由淺至深的各種對知識的理解綜合起來，可以做出深度交互，複雜的交互可以成就更深的智能，那麽根據一幅圖做出一首詩以及通過歌詞搜歌都是再簡單不過的事情。

機器人思考更深層次的是多通道多輪對話的智能交互以及多模態深度交互，通過這些技術可以實現基於情感分類、興趣分類等在內的情感分析，機器人不但可以回答問題，同時還從語言表達上具備自己的性格，可以調侃與其交互的人。當把知識、存儲、情感、交互等環節都做好以後，機器就能像人一樣思考了。

繁衍：機器人制造大挑戰

我們在工業制造方面，越複雜的器件越需要複雜的材料與工藝，而制造方式沒有太大的變化，這使得當前的制造能力很差，即便多年來不斷的改善這一進程，仍舊無法與大自然媲美。我們的生產方式是流程化的，需要一步一步的制造各種配件，然後把這些配件組合起來，最終成為一個新的物件。

機器人的制造工業也是如此的，早期的機器人制作跟制造一臺什麽樣的機器沒有什麽區別。但是從機器人的誕生到現在，隨著機器人的構成材料的演變，機器人的形態也在不斷的變化。尤其是3D打印的出現，這讓器件的制造就如種植一般，一個物件的內在和外在可以同時被打印出來，反應在機器人的身上就是骨骼連同電線可以同時生產出來，不同的材料構成不同的機器人形態，這樣生產的機器人與人們想象中的鋼鐵貨大相徑庭。

在康奈爾大學創意機器人實驗室主任胡迪.利普森看來，三次工業革命之後3D打印，具備十種顛覆性，分別是：1、樣式隨意，複雜性免費;2、品種隨意，多樣性免費;3、無需準備，組裝免費;4、零間隔時間，量產時間免費;5、零限制，設計隨意;6、零技術制造，無需人工培訓;7、顛覆供應鏈和分銷網絡;8、生產廢棄少，沒有太多浪費;9、生產材料無限制，無限的材料色度;10、精確重複。

對於機器人的未來，胡迪.利普森給出了三個預見性：自由的創造新的形狀、自由的創造新的材料、自由的創造新的活動系統。單從3D打印的發展來看，這三個正在實現的進程中，那麽未來的機器人生產，很可能生產出來就是活蹦亂跳且具備多種功能的，這就如同生命的繁殖。

演變：數字時代制造革命

丹妮拉.魯斯的機器人理念似乎走的不是尋常路，前面的機器人看上去非常智能，並且從外型上非常的絢，而丹妮拉魯斯的機器人則更註重功能性，只要機器人具備一定的功能，這比什麽都重要，就如大家司空見慣的掃地機器人一樣，很簡單的一個東西但是它能夠掃地。

在廚房的案例中，所展示的機器人可以通過傳感器精確的根據人類語言撰寫的菜譜去烹飪食品，並且在工作的過程中可以有意識的自我修正，同樣還有組裝家具的機器人，也可以自己思考，在無法完成工作的同時，可以向身邊的人請求幫助，雖然是很簡單的邏輯，卻非常的人性化，給人的感覺是機器人可以自己思考。

其實，丹妮拉.魯斯的機器人是可以編程化的，就像編譯器編譯一個程序一樣，編譯器內置很多功能性的機器人硬件，使用者把這些硬件組合到一起，通過一定的技術生產成機器人，這些機器人形態、體型各異，甚至只有幾個模塊，但是這些模塊可以隨意組合，就如變形金剛一樣隨意變化。這種模塊化的機器人的誕生基礎是生物的細胞，不同的細胞可以組成功能性的組織，組織再進一步構成器官，走的是仿生學的路線。

當前來看，與3D打印出的高大上機器人相比，模塊化機器人更為簡單、實用，它的理念是打造可以定制並且可以在家生產的機器人，當然也可以自己設置讓機器人商家來生產，很顯然這種機器人已經具備了市場模式，短期內能夠實現商業化。

文/王吉偉

不一樣的QE，不一樣的未來

本帖最後由 港仙 於 2014-10-30 09:51 編輯 不一樣的QE，不一樣的未來——寫在聯儲QE退出之際 作者：姜超、顧瀟嘯 1. 市場來回震蕩，一時難以改觀 過去一段時間全球資本市場動蕩不安。歐美市場、原油價格和美元指數都出現罕見的大起大落，市場的巨幅波動使得美聯儲官員也頻頻亮相，七嘴八舌點評政策。這其中有些委員的言辭火爆，有些委員的名頭響亮。 最具代表性的是被市場視為鷹派人物的聖路易斯聯儲主席布拉德，表示應該考慮推遲結束QE，這與聯儲上次會議紀要中擔心外圍形勢對美國經濟構成沖擊的思路一致。這也一度讓市場重估美國經濟複蘇進程和加息時間表。 同時，歐洲經濟開始再次呈現衰退的跡象。德國經濟雖然10月制造業PMI有所反彈，但經濟活動已然放緩；希臘大選前景不明，國債收益率一度飆升至9%。市場的恐慌在隨後雖然有所收斂，不少資產的價格開始反彈，但是情緒依然脆弱，來來回回震蕩修複的格局估計一時不會改觀。 2. 大背景之美元升值周期開啟 2.1 美歐經濟分化，奠定美元升值基礎 市場調整的一個大背景就是美元升值周期的開啟。對於全球的財富來說，在美元資產之外，目前還找不到第二個流動性足夠充裕，容量也足夠大的貨幣資產來承載。歐元、日元均有其結構性缺陷，他們的經濟也看不到長期可持續的增長勢頭。新興市場貨幣中或許有一些資源類貨幣，具有升值的潛力，但因為是小貨幣，也難成為主力財富的寄居場所。 觀察全球經濟，美國一枝獨秀。美國短期複蘇進程雖有所波動，而且本輪外圍市場調整，也是由美國9月銷售零售數據意外疲軟而觸發，但我們預計其仍將是主要發達國家中相對表現最好的，這成為支撐美元走強的重要因素。 美聯儲主席耶倫此前參加G30閉門會議時表示，盡管全球經濟放緩、金融市場動蕩，但美國經濟已步入正軌，有望實現3%的增速。美國9月工業產出創近兩年來最大升幅，10月密歇根消費者信心創七年多新高， 9月美聯儲經濟預測顯示，美國經濟在明年增速為2.6%-3%，所以，無論從增長還是就業角度看，美國經濟的複蘇進展遠快過歐日經濟；無論從股市還是房價，資金對美元資產的信心遠強過歐日市場。 2.2 美歐利率分化，與美元走勢基本吻合 貨幣政策周期一直是影響美元走勢的重要因素。美國政府對匯率的調控主要通過利率政策來實現。利率代表了資金的內部價格，匯率標誌著貨幣間的外部價格：1980年以來的幾輪美元貶值升值的歷史經驗表明，利率走勢與美元走勢基本吻合，而市場對歐美利率預期的分化已經形成。 雖然耶倫反複強調，加息時點未到，但隨著就業的好轉和通脹的上升，9月美聯儲議息會議中，關於加息的爭論已經升溫。隨著經濟複蘇的持續，預期的美聯儲貨幣政策收緊將支撐美元繼續走強。而歐元區9月CPI終值為同比增長0.3%，仍處於2009年10月以來最低水平，通縮風險進一步增加，加劇歐央行未來進一步寬松壓力。 2.3 美能源成本結構性改善，增強消費者購買力 頁巖氣革命使得美國能源供需格局發生巨變，貿易逆差也因此顯著減少。同時，能源成本也出現了結構性改善，制造業回流美國，美元進入長期升值通道，無需多慮能源供給。而且，對於美國這樣一個消費主導的國家，強美元有助於增強消費者的購買力，汽油價格走低更對低收入階層有利。 3. 一味放水不足夠，質量遠比數量重要 流動性極度寬松的市場，總是會不斷提高投資者的風險偏好，以至於某些市場的價格與基本面相距較遠。由於缺乏堅實的基本面支撐，市場變得對不可預知的消息過度敏感，比如突然疲軟的經濟數據，埃博拉病毒，以及美聯儲可能推遲退出QE的表態等。然後，當市場超跌反彈時，人們將原因歸結於一個因素——美聯儲官員對於可能維持寬松貨幣政策的表態。在更大的全球經濟背景下，這一理由未免顯得太過狹隘。 事實上，從QE誕生的那一天起，央行們一度以為只要放水就夠了。後來發現，其實不然。尤其到了中後期，資產負債表結構的調整遠比資產負債表規模的擴大更重要。通常來說，調整資產負債表結構的手段包括增加長期國債的比重、直接購買金融機構有毒資產、通過金融機構向實體經濟提供信貸支持等等，其中買國債仍屬於降低利率的範疇，只有購買信貸資產才能真正改善銀行資產負債表。而美國QE就以購買信貸資產為主，日本雖然發明了QE，但早先一直在購買國債，去年開始註重資產購買的類別和質量；而歐洲央行過去一直在買國債，直到今年才幡然醒悟，開始宣稱要“提高信貸支持”。 3.1 購買什麽樣的資產，是否直接參與信貸市場 歐央行開始放水的初期，LTRO是主要的融資工具，而銀行獲得LTRO融資後，資金主要有4個去向：一是直接回購即將或已經到期的債券；二是回存到歐洲央行，囤積現金已備將來償還巨額債務；三是購買歐元區國家債券；四是放貸給實體經濟。根據歐洲央行數據統計和其他機構估計，第一種和第二種用途的比例最大。 以2011年12月推出的3年期第一輪LTRO 近5000 億歐元的資金為例： 雖然，立竿見影地改善銀行流動性：歐洲商業銀行間的流動性的確有了比較好的改善，從歐洲商業銀行間流動性指標Euribor-OIS可以看出，從2011年12月底開始銀行間流動性拐點就開始出現，從這個意義上看，第一輪LTRO在改善銀行體系流動性方面的作用是立竿見影的。 但是，並未看到銀行增加信貸拉動經濟的跡象。從歐央行在2012年初對124家商業銀行的貸款調查中可以略知一二。從當時的調查結果看，被調查的124家商業銀行在過去的2011年都實行了不同程度的信貸緊縮，主要的緊縮對象是企業，家庭和消費信貸，信貸緊縮的原因主要是銀行的融資成本過高，市場流動性和對於經濟的預期；第二，從信貸需求方面看，企業的信貸需求也在減弱，主要的原因是企業固定資產投資減速。 當時，接受LTRO這筆低息貸款的銀行轉身就將其轉存回歐洲央行，各金融機構存入歐洲央行的隔夜存款總量翻了一番，在20 天里就快速增加了約2600 億歐元。而只有很少的部分流向歐央行期待的第四種用途。總量政策難以完全化解歐元區內部不平衡性。 歐央行或許最近才幡然醒悟，開始明白不能一味的放水，更因註重放水的資產類別，於是推出更具針對性的TLTROs，來改善區內信貸市場不平衡性和非金融機構融資問題。 由於TLTRO是定向的，銀行在獲得歐洲央行超低利息的貸款後，必須用這些貸款向以企業為主的私人部門放貸，不能用來買政府債券和用作住房抵押貸款。可惜的是，歐洲央行今年6月宣布推出4000億歐元第一輪TLTRO後，卻表現不佳。9月歐洲央行向255家銀行發放了826億歐元貸款，遠低於市場預期的2000億左右的普遍預期。 相比而言，美聯儲的QE從一開始就不光是購買國債，而是以購買MBS信貸資產為主。美聯儲購買信貸資產是幫助美國的商業銀行改善資產質量，增加其信貸供給意願。而且美國版QE是美聯儲直接印鈔來購買美國國債和MBS，沒有假借銀行之手，而不管是LTRO還是TLTRO可以被理解為打了折扣的QE，因為其經過銀行渠道，中間環節較多，也必然會產生一定的損耗。 歐洲和日本雖然一直在降低各種利率，但由於房價下跌經濟衰退，銀行的資產質量惡化，而且遲遲得不到央行的直接救助，銀行惜貸意願強，所以日本90年代以後以及目前的歐洲信貸都是負增長。但是美國的銀行壞賬被美聯儲買走，輕裝上陣，所以願意放貸款，美國的信貸增速在09年以後就開始轉正，美國的經濟複蘇也因此是最好的。 3.2 購債條件是什麽樣的，是否錨定經濟表現 不管是哪個國家的資產購買，都會有條件，也就會產生一些本質上的區別。 美聯儲的QE是與未來經濟表現聯系在一起的——美聯儲會一直購買資產直到勞動力市場有實質性好轉。而歐洲央行的計劃是與未來政府表現聯系在一起的——接受救助的國家政府是否能履行改革的承諾。而政府的行為比勞動力市場表現難預測得多，這使得歐央行的QE的成效比美聯儲的QE更難把握。 歐元區的QE雖然提供了流動性，但並不能從根本上解決銀行業和主權國家的償付能力問題。當前歐洲出現的種種困難，源自深層次的體制問題和結構性矛盾，經濟增長缺乏強勁有力的增長點。 換句話說，QE可以為歐元區國家“救急”，但不能幫助其“脫貧”，至於如何“脫貧”，恐怕還是需要歐元區國家自身進行有力的改革，提高核心競爭力，尋求新的經濟增長點。 3.3 央行是謹慎還是激進，能否保持獨立性 歐央行的進一步行動必須要面臨強大阻力，特別是以德國為首的保守派反對。此前，德國央行行長魏德曼表示，公開反對歐央行購買抵押債券和ABS。而且此前，歐元區銀行通過LTRO獲得融資後，歐洲央行完全不能控制銀行買不買資產、買什麽資產、買多少資產，銀行可以將融資用於償還即將到期的債務，也可以按照歐洲央行的設想購買國債，至於買多少也是由銀行自己決定，選擇項非常豐富。 相比之下，在寬松政策的實施上，美聯儲具有十足的掌控能力，比歐洲央行更具主導性和控制力。 4. 雖沒有放之四海皆準，但質量遠比數量重要 萬聖節即將來臨，美聯儲的資產購買也應聲歸零，貨幣政策準備開始回歸常態。再美的花朵，盛開過就雕落；再亮眼的星，一閃過就墮落。 合理提高目前處於超低水平的基準利率，以及調整央行資產負債表，使其逐漸恢複至危機前的常態；成為美聯儲未來的兩大使命。而多數其他央行在近期並不會做出類似調整。未來貨幣政策的演變對資產價格影響將取決於演變的方式和節奏。 而美國的股票市場最受到大家的關心。除去市場盛傳的加息預期影響的短期因素之外，放在中長周期內來看，在過去40年間，美聯儲一共進行了 13次緊縮周期的調整。平均下來，在第一次加息後的當年，股票市場平均漲幅為9%。我們認為，背後的邏輯是加息是經濟環境不斷改善的印證。當然，我們也註意到，股市表現在不同緊縮周期之間差異顯著，譬如1974年的-15.2%，再比如1997年的45.5%。 所以實際上，關鍵影響因素或許在於加息周期的起點利率水平如何。一般來說，如果加息起點較低，那麽股市上漲，這往往說明是由經濟複蘇推動。如果加息起點較高，這一般是體現經濟泡沫或者通脹壓力較大，那麽股市表現往往較差。 那麽，對於其他非美國家來說，日後向常態的回歸有可能是混亂無序的。而世界上其實不存在一種放之四海而皆準的貨幣政策，無論一個國家的貨幣體制是怎麽樣的，最重要的是在危機來臨之前仔細斟酌，什麽樣的QE將決定什麽樣的未來，質量遠比數量更重要。 （本文作者供職於海通證券）

不一樣的QE，不一樣的未來

本帖最後由 港仙 於 2014-10-30 09:51 編輯 不一樣的QE，不一樣的未來——寫在聯儲QE退出之際 作者：姜超、顧瀟嘯 1. 市場來回震蕩，一時難以改觀 過去一段時間全球資本市場動蕩不安。歐美市場、原油價格和美元指數都出現罕見的大起大落，市場的巨幅波動使得美聯儲官員也頻頻亮相，七嘴八舌點評政策。這其中有些委員的言辭火爆，有些委員的名頭響亮。 最具代表性的是被市場視為鷹派人物的聖路易斯聯儲主席布拉德，表示應該考慮推遲結束QE，這與聯儲上次會議紀要中擔心外圍形勢對美國經濟構成沖擊的思路一致。這也一度讓市場重估美國經濟複蘇進程和加息時間表。 同時，歐洲經濟開始再次呈現衰退的跡象。德國經濟雖然10月制造業PMI有所反彈，但經濟活動已然放緩；希臘大選前景不明，國債收益率一度飆升至9%。市場的恐慌在隨後雖然有所收斂，不少資產的價格開始反彈，但是情緒依然脆弱，來來回回震蕩修複的格局估計一時不會改觀。 2. 大背景之美元升值周期開啟 2.1 美歐經濟分化，奠定美元升值基礎 市場調整的一個大背景就是美元升值周期的開啟。對於全球的財富來說，在美元資產之外，目前還找不到第二個流動性足夠充裕，容量也足夠大的貨幣資產來承載。歐元、日元均有其結構性缺陷，他們的經濟也看不到長期可持續的增長勢頭。新興市場貨幣中或許有一些資源類貨幣，具有升值的潛力，但因為是小貨幣，也難成為主力財富的寄居場所。 觀察全球經濟，美國一枝獨秀。美國短期複蘇進程雖有所波動，而且本輪外圍市場調整，也是由美國9月銷售零售數據意外疲軟而觸發，但我們預計其仍將是主要發達國家中相對表現最好的，這成為支撐美元走強的重要因素。 美聯儲主席耶倫此前參加G30閉門會議時表示，盡管全球經濟放緩、金融市場動蕩，但美國經濟已步入正軌，有望實現3%的增速。美國9月工業產出創近兩年來最大升幅，10月密歇根消費者信心創七年多新高， 9月美聯儲經濟預測顯示，美國經濟在明年增速為2.6%-3%，所以，無論從增長還是就業角度看，美國經濟的複蘇進展遠快過歐日經濟；無論從股市還是房價，資金對美元資產的信心遠強過歐日市場。 2.2 美歐利率分化，與美元走勢基本吻合 貨幣政策周期一直是影響美元走勢的重要因素。美國政府對匯率的調控主要通過利率政策來實現。利率代表了資金的內部價格，匯率標誌著貨幣間的外部價格：1980年以來的幾輪美元貶值升值的歷史經驗表明，利率走勢與美元走勢基本吻合，而市場對歐美利率預期的分化已經形成。 雖然耶倫反複強調，加息時點未到，但隨著就業的好轉和通脹的上升，9月美聯儲議息會議中，關於加息的爭論已經升溫。隨著經濟複蘇的持續，預期的美聯儲貨幣政策收緊將支撐美元繼續走強。而歐元區9月CPI終值為同比增長0.3%，仍處於2009年10月以來最低水平，通縮風險進一步增加，加劇歐央行未來進一步寬松壓力。 2.3 美能源成本結構性改善，增強消費者購買力 頁巖氣革命使得美國能源供需格局發生巨變，貿易逆差也因此顯著減少。同時，能源成本也出現了結構性改善，制造業回流美國，美元進入長期升值通道，無需多慮能源供給。而且，對於美國這樣一個消費主導的國家，強美元有助於增強消費者的購買力，汽油價格走低更對低收入階層有利。 3. 一味放水不足夠，質量遠比數量重要 流動性極度寬松的市場，總是會不斷提高投資者的風險偏好，以至於某些市場的價格與基本面相距較遠。由於缺乏堅實的基本面支撐，市場變得對不可預知的消息過度敏感，比如突然疲軟的經濟數據，埃博拉病毒，以及美聯儲可能推遲退出QE的表態等。然後，當市場超跌反彈時，人們將原因歸結於一個因素——美聯儲官員對於可能維持寬松貨幣政策的表態。在更大的全球經濟背景下，這一理由未免顯得太過狹隘。 事實上，從QE誕生的那一天起，央行們一度以為只要放水就夠了。後來發現，其實不然。尤其到了中後期，資產負債表結構的調整遠比資產負債表規模的擴大更重要。通常來說，調整資產負債表結構的手段包括增加長期國債的比重、直接購買金融機構有毒資產、通過金融機構向實體經濟提供信貸支持等等，其中買國債仍屬於降低利率的範疇，只有購買信貸資產才能真正改善銀行資產負債表。而美國QE就以購買信貸資產為主，日本雖然發明了QE，但早先一直在購買國債，去年開始註重資產購買的類別和質量；而歐洲央行過去一直在買國債，直到今年才幡然醒悟，開始宣稱要“提高信貸支持”。 3.1 購買什麽樣的資產，是否直接參與信貸市場 歐央行開始放水的初期，LTRO是主要的融資工具，而銀行獲得LTRO融資後，資金主要有4個去向：一是直接回購即將或已經到期的債券；二是回存到歐洲央行，囤積現金已備將來償還巨額債務；三是購買歐元區國家債券；四是放貸給實體經濟。根據歐洲央行數據統計和其他機構估計，第一種和第二種用途的比例最大。 以2011年12月推出的3年期第一輪LTRO 近5000 億歐元的資金為例： 雖然，立竿見影地改善銀行流動性：歐洲商業銀行間的流動性的確有了比較好的改善，從歐洲商業銀行間流動性指標Euribor-OIS可以看出，從2011年12月底開始銀行間流動性拐點就開始出現，從這個意義上看，第一輪LTRO在改善銀行體系流動性方面的作用是立竿見影的。 但是，並未看到銀行增加信貸拉動經濟的跡象。從歐央行在2012年初對124家商業銀行的貸款調查中可以略知一二。從當時的調查結果看，被調查的124家商業銀行在過去的2011年都實行了不同程度的信貸緊縮，主要的緊縮對象是企業，家庭和消費信貸，信貸緊縮的原因主要是銀行的融資成本過高，市場流動性和對於經濟的預期；第二，從信貸需求方面看，企業的信貸需求也在減弱，主要的原因是企業固定資產投資減速。 當時，接受LTRO這筆低息貸款的銀行轉身就將其轉存回歐洲央行，各金融機構存入歐洲央行的隔夜存款總量翻了一番，在20 天里就快速增加了約2600 億歐元。而只有很少的部分流向歐央行期待的第四種用途。總量政策難以完全化解歐元區內部不平衡性。 歐央行或許最近才幡然醒悟，開始明白不能一味的放水，更因註重放水的資產類別，於是推出更具針對性的TLTROs，來改善區內信貸市場不平衡性和非金融機構融資問題。 由於TLTRO是定向的，銀行在獲得歐洲央行超低利息的貸款後，必須用這些貸款向以企業為主的私人部門放貸，不能用來買政府債券和用作住房抵押貸款。可惜的是，歐洲央行今年6月宣布推出4000億歐元第一輪TLTRO後，卻表現不佳。9月歐洲央行向255家銀行發放了826億歐元貸款，遠低於市場預期的2000億左右的普遍預期。 相比而言，美聯儲的QE從一開始就不光是購買國債，而是以購買MBS信貸資產為主。美聯儲購買信貸資產是幫助美國的商業銀行改善資產質量，增加其信貸供給意願。而且美國版QE是美聯儲直接印鈔來購買美國國債和MBS，沒有假借銀行之手，而不管是LTRO還是TLTRO可以被理解為打了折扣的QE，因為其經過銀行渠道，中間環節較多，也必然會產生一定的損耗。 歐洲和日本雖然一直在降低各種利率，但由於房價下跌經濟衰退，銀行的資產質量惡化，而且遲遲得不到央行的直接救助，銀行惜貸意願強，所以日本90年代以後以及目前的歐洲信貸都是負增長。但是美國的銀行壞賬被美聯儲買走，輕裝上陣，所以願意放貸款，美國的信貸增速在09年以後就開始轉正，美國的經濟複蘇也因此是最好的。 3.2 購債條件是什麽樣的，是否錨定經濟表現 不管是哪個國家的資產購買，都會有條件，也就會產生一些本質上的區別。 美聯儲的QE是與未來經濟表現聯系在一起的——美聯儲會一直購買資產直到勞動力市場有實質性好轉。而歐洲央行的計劃是與未來政府表現聯系在一起的——接受救助的國家政府是否能履行改革的承諾。而政府的行為比勞動力市場表現難預測得多，這使得歐央行的QE的成效比美聯儲的QE更難把握。 歐元區的QE雖然提供了流動性，但並不能從根本上解決銀行業和主權國家的償付能力問題。當前歐洲出現的種種困難，源自深層次的體制問題和結構性矛盾，經濟增長缺乏強勁有力的增長點。 換句話說，QE可以為歐元區國家“救急”，但不能幫助其“脫貧”，至於如何“脫貧”，恐怕還是需要歐元區國家自身進行有力的改革，提高核心競爭力，尋求新的經濟增長點。 3.3 央行是謹慎還是激進，能否保持獨立性 歐央行的進一步行動必須要面臨強大阻力，特別是以德國為首的保守派反對。此前，德國央行行長魏德曼表示，公開反對歐央行購買抵押債券和ABS。而且此前，歐元區銀行通過LTRO獲得融資後，歐洲央行完全不能控制銀行買不買資產、買什麽資產、買多少資產，銀行可以將融資用於償還即將到期的債務，也可以按照歐洲央行的設想購買國債，至於買多少也是由銀行自己決定，選擇項非常豐富。 相比之下，在寬松政策的實施上，美聯儲具有十足的掌控能力，比歐洲央行更具主導性和控制力。 4. 雖沒有放之四海皆準，但質量遠比數量重要 萬聖節即將來臨，美聯儲的資產購買也應聲歸零，貨幣政策準備開始回歸常態。再美的花朵，盛開過就雕落；再亮眼的星，一閃過就墮落。 合理提高目前處於超低水平的基準利率，以及調整央行資產負債表，使其逐漸恢複至危機前的常態；成為美聯儲未來的兩大使命。而多數其他央行在近期並不會做出類似調整。未來貨幣政策的演變對資產價格影響將取決於演變的方式和節奏。 而美國的股票市場最受到大家的關心。除去市場盛傳的加息預期影響的短期因素之外，放在中長周期內來看，在過去40年間，美聯儲一共進行了 13次緊縮周期的調整。平均下來，在第一次加息後的當年，股票市場平均漲幅為9%。我們認為，背後的邏輯是加息是經濟環境不斷改善的印證。當然，我們也註意到，股市表現在不同緊縮周期之間差異顯著，譬如1974年的-15.2%，再比如1997年的45.5%。 所以實際上，關鍵影響因素或許在於加息周期的起點利率水平如何。一般來說，如果加息起點較低，那麽股市上漲，這往往說明是由經濟複蘇推動。如果加息起點較高，這一般是體現經濟泡沫或者通脹壓力較大，那麽股市表現往往較差。 那麽，對於其他非美國家來說，日後向常態的回歸有可能是混亂無序的。而世界上其實不存在一種放之四海而皆準的貨幣政策，無論一個國家的貨幣體制是怎麽樣的，最重要的是在危機來臨之前仔細斟酌，什麽樣的QE將決定什麽樣的未來，質量遠比數量更重要。 （本文作者供職於海通證券）

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