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隔夜Shibor連續兩周走高 三大因素致資金面趨緊

今年6月，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)因年中銀行臨近考核時點及英國退歐對於整個金融市場流動性的巨大幹擾，一度出現飆升，隨後有所緩和。但7月中旬以來，Shibor再次出現走高趨勢，財政存款集中上繳，人民幣貶值預期回溫及央行資金供給微調成為導致市場資金面不斷趨緊的主要因素。但業內普遍預期，央行維持資金面平穩的意圖未變，短期內實施進一步貨幣寬松的可能性較小。

三大因素致資金面趨緊

7月27日最新Shibor數據顯示，短期利率中，除一個月Shibor較昨日出現小幅下跌之外，其余各品種利率均出現不同幅度的上漲。

其中，隔夜Shibor上漲0.10個基點，至2.0380%，自7月15日以來，隔夜Shibor已經連續9個交易日上行，累計上漲4.2個基點，不斷刷新7月份以來新高。此外，今日14天Hibor利率走高最為明顯，上漲0.50個基點，至2.6960%。

值得註意的是，本周一(7月25日)，隔夜Shibor意外上漲0.90基點至2.0320，預示著市場資金面出現走緊趨勢。

（圖說：7月份以來隔夜Shibor走勢）

對於7月中旬以來市場出現資金面緊張的主要原因，民生證券固收研究組負責人李奇霖分析稱，主要有三方面因素。首先，從7月18日這周開始，企業需要進行所得稅集中清算匯繳，即財政存款上繳，根據歷史平均水平測算，7月上繳總額約為4000億元人民幣。

此外，人民幣貶值預期升溫也導致市場資金面出現波動。北京時間7月28日淩晨，美聯儲將公布最近FOMC利率決議，雖然市場對於美聯儲此次加息預期較低，但美元指數仍獲得一定上漲動力，多日來美元指數始終處於97關口上方。與此同時，在岸人民幣對美元即期匯率表現較為平穩，維持在6.70關口下方。

“6.70可能是心理關口，匯率幹預在公開市場拋售美元回籠人民幣，這會降低大行的融出意願。實際上，大行作為傳統資金融出方，融出意願減弱是資金面收緊的重要原因之一。”李奇霖說道。

花旗零售銀行研究與投資策略主管唐君豪對第一財經記者表示，現在市場最關心的是人民幣接下來走勢將維持有序地調整，還是無序的貶值。

“在今年年初，人民幣曾出現一波貶值，之後趨穩，但從4、5月開始，又出現新一輪貶值。”唐君豪分析稱，近期人民幣貶值都與美元的升值有關。5月份時，美元的升值來自於美聯儲加息預期的上升，推動美元升值;6月份英國退歐後，避險情緒再次推動美元走強，“人民幣在這兩波因素中都只是順應地出現貶值。”

花旗預計，下半年人民幣對美元匯率可能出現較大波動，人民幣貶值壓力仍存，或將觸及6.75水平。

除財政存款上繳與人民幣貶值預期升溫外，央行向市場提供流動性對沖基礎貨幣缺口的力度有限，也成為資金面緊張的主要因素之一。

李奇霖表示，7月份以來，央行在公開市場操作凈回籠資金5750億元，中期借貸便利(MLF)凈投放580億，含國庫現金定存凈回籠3567億元。“目前超儲率只有1.5%左右，資金供應並不充裕，只要加杠桿卷土重來，對資金需求上升，就容易導致資金面緊張。”

7月26日，據央行公告，央行以利率招標的方式開展了1300億元7天逆回購操作，中標利率持平於2.25%。央行連續第二日將逆回購規模保持在千億元以上，顯示出央行月末維穩流動性合理充裕的意圖。

國信證券宏觀固收團隊認為，雖然7月超儲率雖較6月下降，但央行貨幣政策意圖不變，仍將維持資金面的平穩，公開市場操作預計將相機觀察，未來央行在公開市場的投放力度將會加大，因此市場對短期資金面的波動不用過於擔憂。

貨幣政策維持中性穩健

對於連日來市場資金面趨緊態勢，業內普遍認為，特殊時點、季節性因素、外部因素等都可能造成Shibor利率短期內出現波動，我國仍面臨較大的資本流動壓力，但央行貨幣政策調控工具豐富，資金面雖有結構性矛盾但並不構成較大風險。

最新發布的2016年第七期湯森路透中國固定收益市場展望預期，中國經濟下行壓力未消，監管層強力推進國企改革和金融改革，防範債務杠桿風險和金融風險，創新結構性調控方式，貨幣政策繼續保持中性穩健，7月降息降準的寬松預期並未明顯升溫。

國信證券宏觀固收團隊表示，展望未來，投資者須多加防範如季節性因素、季末考核問題、財政繳稅以及債市需求過熱等帶來的資金面幹擾。

與此同時，當前資金成本與債市收益率倒掛現象正是債市過熱、投機情緒加大、價格泡沫出現的佐證，投資者須謹慎防範收益率過快下行後的利率風險。“基於此，我們認為在貨幣政策中性穩健、宏觀經濟基本面穩健向好。”

此外，從全球看，持續的貨幣刺激將多國利率推至零甚至負利率，但對經濟增長作用有限。近日，央行調查統計司司長盛松成提出，目前企業陷入某種程度的“流動性陷阱”，貨幣政策效果有限，應更重視財政貨幣政策的協調。對此，海通證券首席宏觀分析師姜超認為，這意味著短期通過貨幣放松來刺激經濟的可能性下降，地產投資見頂回落令下半年經濟承壓，穩健貨幣配合積極財政依然是主要政策搭配。

央行連續三天大幅逆回購 凈投放資金2750億

中國央行7月26日發布公開市場業務交易公告稱，當日以利率招標方式開展了1800億元7天期逆回購操作，中標利率2.25%。

鑒於今日到期逆回購量為750億元，故今日逆回購投放後，周二單日凈投放資金1050億元。25日、26日央行分別進行1300億、1500億逆回購，凈投放資金1000億和700億，央行連續三天實現凈投放資金2750億。

中信證券明明團隊分析認為，近日資金面呈現偏緊格局，14天回購利率與10年期國債收益率的倒掛現象引起關註，實際上這是央行轉入價格型調控，同時貨政操作取向中性穩健下，資金面和資產價格的相應反應。

展望未來，一方面投資者須多加防範如季節性因素、季末考核問題、財政繳稅以及債市需求過熱等帶來的資金面幹擾;另一方面，當前資金成本與債市收益率倒掛現象正是債市過熱、投機情緒加大、價格泡沫出現的佐證，投資者須謹慎防範收益率過快下行後的利率風險。基於此，我們認為在貨幣政策中性穩健、宏觀經濟基本面穩健向好下。

銀行新政暗流湧動：股市資金面影響幾何？

近期，監管新規頻頻亮劍。7月27日，一份被稱已下發至銀行的《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》(下稱“《征求意見稿》”)再度攪動市場風雲，其中新規將對理財資金進入股票市場帶來的影響備受市場關註。

“新政對非標及股市資金面的影響估計不大。”有銀行業人士認為，從理財產品的募集資金來看，不得投資於權益市場及非標產品的理財資金占比或許並不高，僅有不到10%。

而細化到資本市場的具體業務，多項新規集中劍指券商資管業務中的通道業務。近幾年火爆至極的券商資管業務也面臨著帶上政策腳鐐的結局，而其實行業在政策之前也已悄然變局，政策風雲湧動之下券商資管業務將迎來怎樣的牌局?

銀行新政影響股市幾何

“目前來看，私人銀行、高凈值客戶、機構客戶通過券商、基金進入資本市場，有股票質押融資、優先級配資、平層投資等模式。”某股份制商業銀行資產管理部人士向本報記者介紹理財資金進入股票市場的通道。

另外一家銀行的中層人士也表示，銀行理財金進入資本市場一塊是高凈值的私人銀行，也有一些盤子比較大的銀行，但其中很多是代銷。“在具體操作上，各家情況不太一樣，但一般都是通過發行理財產品認購其他非銀機構的產品，最終進入資管計劃。”上述銀行中層人士表示，由於是面向高凈值客戶，資金量都比較大，雖然資管計劃出資人未必是一個人，但人數總體會比較少，投資的資產、收益、投向都較為清晰，因此透明度相對較高，受到的影響不會很大。

而按照新規，只有私人銀行客戶類的理財產品才能進行股票、股權等權益投資，這是否意味著商業銀行以後開展這類業務將要比拼私人銀行實力?

在上述股份制商業銀行資產管理部人士看來，即使是綜合類銀行理財，非標及股票市場投資也受到不小的約束。“綜合來看，對綜合類銀行理財和基礎類銀行理財的限制，可能對股票市場及非標市場的影響規模分別達到1.33萬億和3697億元。如果對存量理財資金嚴格執行，新政將對股票市場資金面構成明顯利空;如果新老劃斷僅適用增量，影響可能不大，考驗銀行轉型做凈值的能力。”其稱。

據了解，按照2014年理財產品募集資金的統計，一般個人客戶產品占比為69.48%，而機構客戶及私人銀行客戶專屬產品的占比各為23.16%和5.32%，仍以投資於權益資產的比例為7.84%來計算的話，影響股票市場配置規模為1.15萬億。

放大到全行業來看，不得投資於權益市場及非標產品的理財資金占比或許並不高。上述股份制商業銀行資產管理部人士表示，從理財產品的募集資金來看，國有商業銀行和股份制商業銀行發行的理財產品占比在90%左右，再加上城商行和部分農商行，應該有超過90%的理財資金被劃分到綜合類銀行理財中，資產配置不會有太大的影響，而僅有不到10%的理財資金不得投資於權益市場及非標產品。

據2015年年報顯示，全市場理財產品余額為23.5萬億元，而投資於權益資產和非標資產的比例分別為7.84%和15.73%，影響非標及股票市場配置規模分別為3697億和1842億。“以此測算，新政對非標及股市資金面的影響估計不大。”上述股份制商業銀行資產管理部人士稱。

券商資管業臨變局

在近期的監管新規中，券商通道業務也成為矛頭對準的一大方向。7月27日的《征求意見稿》再度將監管政策強化，其中提到“商業銀行不得發行分級理財產品”、“所投資的特定目的載體不得直接或間接投資於非標準化債權資產，符合銀監會關於銀信理財合作業務相關監管規定的信托公司發行的信托投資計劃除外”等。

在業內解讀看來，分級產品就是“結構化資管計劃”，且“非標”投資擬不得對接資管計劃，只能對接信托，不允許多層嵌套。而據齊魯證券資管計劃相關人士介紹，在新規出來之前，券商通道業務所投資的領域非常廣泛且雜，其中大量是“非標”投資。

而在銀行新規之前，修訂後的《證券公司風險控制指標管理辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》兩項新規也值實施之際，兩者均對杠桿做出了一定要求。前者則更是給通道業務規模過大的券商帶來凈資本壓力，券商需計提特定風險資本準備，其中，投資非標資產的定向資管計劃需按0.9%的比例計提，其他定向資管計劃按0.5%計提。

“限制多了，成本提高了，既不賺錢又有風險。”上述齊魯證券的相關人士表示，原有通道業務到期之後，券商行業對這個業務估計就會慢慢停掉，即便有新增也會非常謹慎。

有南方的一家券商內部人士則表示，其實早在一年多前就已經意識到發展通道業務不符合資管業務未來的發展趨勢，所以當時通道業務規模壓縮了1000多億元，占該機構資管業務的比重由逾九成降至5成左右，相應的主動管理類業務增加了1000多億元的規模。“收入少是一方面，主要是存在風險，雖然是客戶發指令，表面上看風險比較低，但實際發生風險則多是超過合同範圍，風險不暴露還好，暴露了就不太好辦了。”其坦承。

相較前兩年券商通道業務火熱至極，大多數券商資管業務中有七八成通道業務，如今多項新規出臺澆冷水之下，券商的資管計劃也將面臨大規模尋找出路的處境。“壓縮通道業務，著重發展主動管理類業務將成為主流趨勢。”上述齊魯證券相關人士表示，通道業務占比較大的券商可能在短期將受到較大的影響。

據中國基金業協會的數據顯示，截至2015年底，券商資管規模達到了11.89萬億，不過真正體現投資能力的主動管理業務只有3.04萬億，占比不到1/4。而券商通道業務的規模卻高達8.85萬億，相當於主動管理的2.9倍。

對於通道業務占比較大的券商，除了要調整戰略將船頭調向發展主動管理業務，擺在他們面前較為重要的一個難題可能是投資管理人的管理能力。“主動管理業務主要考慮投資管理人的管理能力，通道對管理能力要求不高，而短期要提高管理能力估計會比較困難。”上述齊魯證券相關人士表示。

中國基金業協會的數據顯示，目前主動管理規模在行業內居前的中信證券、國泰君安資管公司、華泰證券資管公司，主動管理規模占各自資產管理規模的37%、39%、22%;申萬宏源、中銀國際、中信建投主動管理規模約為25%，而招商證券主動管理規模占比更是低至17%。

圍堵資金“管湧” 監管協同初現

在發酵兩天之後，銀監會對媒體回應了理財新規的制定進展。銀監會稱，正在研究制定《商業銀行理財業務監督管理辦法》(下稱《辦法》)，《辦法》目前處於內部研究論證和征求意見階段，下一步將按照相關程序進一步廣泛征求意見，根據各方意見修改完善後適時發布。

證監會表態嚴控資管“通道”，銀監會醞釀為理財立規，加之此前保監會清理規範保險資管通道，在圍堵資金“管湧”、推進金融去杠桿方面，監管層表現出高度協同性。在業內人士看來，規模持續增長的影子銀行體系，不但導致部分監管指標失真，使得監管層對銀行風險評估不準確，同時也對貨幣政策向實體經濟的傳導產生嚴重幹擾。

“雖然一行三會醞釀的大金融監管改革尚未有明確動作，但可以看出其之間的溝通和默契已經初步建立，此次攜手對通道業務的整治就可見一斑，”一位券商行業資深分析人士對《第一財經日報》表示，此次監管層協同出手算是對影子銀行的“二次整治”，讓理財回歸受托業務、券商基金放棄通道業務，經過一輪風控的資金騰挪之後，各金融業態將各自回歸本業。

二次“開戰”

銀監會對理財資金繞道規避監管的問題早有關註。從2008年的《關於印發<銀行與信托公司業務合作指引>的通知》(銀監發[2008]83號)，到2011年下發《關於進一步落實各銀行法人機構銀信理財合作業務轉表計劃有關情況的函》(銀監辦便函[2011]353號)，四年間連發十道禁令對影子銀行集中整治，希望將表外資產逼回表內。

但是2012年，券商資管、基金子公司、期貨公司資管等推出“通道”性質的業務，使得銀行理財資金有了新的借道方式。與此同時，銀監會對銀行理財資金借道信托的治理也大打折扣。

無奈之下，銀監會於2013年又頒布《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，規定理財資金投向非標資產不得超過理財總額的35%，亦不得超過銀行總資產的4%，試圖直接從總量上控制影子銀行的規模。

然而，銀行理財在過去兩年的增速不降反升。據海通證券姜超統計，2012年末銀行理財規模僅7萬多億，2014年末超過15萬億元，一舉超過了信托資產(13.98萬億)、保險資金(9.33萬億)、券商資管資金(8萬億)。與此同時，理財也成為居民財富配置的重要資產，銀行理財占居民總財富的比例為3.5%，與股票持平，遠高於基金、保險準備金、信托、券商資管等資產。

隨著去年股市危機的出現、資金“空轉”問題加重，業界對理財資金的擔憂也逐漸加深。中國社科院研究員劉煜輝此前就提出，金融信用市場已經非常擁擠，呼籲監管層盡快出手對銀行理財市場進行治理，否則“繼續擴張一定會出大問題”。

2015年末，理財規模增長到23萬億，占銀行業表內資產比例高達20%多。在邱冠華團隊看來，理財業務已經出現了“三失控”，到了不得不收拾的時候。

一是規模失控，2016年仍在增長;二是投向失控，通過層層管道，去向多種投資，甚至風險極高的為惡意並購進行的融資;三是杠桿失控，經過多層通道，層層疊加杠桿，最終會使杠桿奇高，加大整個金融體系的潛在風險。

“三失控”帶來兩大問題，一是規避監管，使部分監管指標失真，最終導致監管層對整個銀行體系的風險評估不準確，可能引發嚴重後果;二是擡高無風險收益率，對貨幣政策傳導效果造成幹擾，使監管層希望降低無風險利率時，實施的寬松政策效果被抵消。

隨著銀監會下發《商業銀行理財業務監督管理辦法》征求意見的消息傳出，業界預計對理財的“二次開戰”即將啟動。雖然新規實施時間尚沒有確定，但業內人士預計離正式文件出臺不會太遠。

協同監管

“這次限通道、去杠桿，證監、銀監乃至保監都保持高度的一致，相關政策出臺的節奏也是井然有序，互為照應。”前述券商行業分析人士表示，通過近期已經出臺以及即將出臺的規定，各子行業將建立起相對完善的凈資本為核心的風險管理框架，未來這些指標全部啟用之後，資本將逐步取代行政指導成為金融機構發展的約束。

今年4月，證監會率先公布《證券公司風險控制指標管理辦法》進行征求意見，引入核心凈資本的概念，將原來未納入杠桿計算的證券衍生品、資產管理等表外業務納入控制，風險覆蓋更全面;5月，公布《證券投資基金管理公司子公司管理規定》征求意見，對杠桿上限做出嚴格限制;隨後，下發《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標指引(征求意見稿)》。

6月1日，保監會下發《關於清理規範保險資產管理公司通道類業務有關事項的通知》，要求各保險資管公司清理規範銀行存款通道等業務，在清理規範期間，保險資管公司將暫停新增辦理通道類業務。

7月下旬，證監會副主席李超在行業培訓會上表態“壓縮通道業務”，要求券商資管回歸主動管理型，逐步放棄通道類業務;與此同時，銀行收到銀監會下發的《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》，要求將理財分為基礎類和綜合類，對投向作出嚴格限制，此外，還將推行理財業務的第三方托管，以保證資金投向清晰可控。

一家大型券商風控高管此前曾對《第一財經日報》表示，單從證監會嚴控券商通道業務來看，就可以發現其目的不僅僅是為了規範券商的資管業務。

在其看來，目前的券商資管業務中，除一小部分是進入二級市場投資股票外，更大的比重是銀行的資金借道，是銀行資金“繞開”監管的方式。因此，監管層此次立足點要更高，希望解決銀行表外“資金池”大舉借道券商、基金的問題，以提高整體金融風險的管控效果。

不過對於業內對於以“堵”代“疏”的監管方式也存在質疑，認為之所以禁而不止是因為銀行有資金“出表”的潛在需求，混業監管是趨勢，應該從銀行體制改革的角度來發力，而不是一味去堵“通道”。

“從金融機構轉型發展的需求來看，跨界和混業也是必然的，銀行從存貸、中收業務開始發展理財、投行，券商從服務中介開始發展資本中介，信托從受托業務開始發展金控平臺，保險也涉足公募、PE等，這是發展的趨勢。”上述行業分析人士表示，金融混業與監管意圖並不相悖，而是要促進合法合規的跨界發展。例如，保險公司拿到公募牌照設立基金子公司，在存在防火墻、受到證監會監管的前提下獨立發展，而被整治的是利用政策空隙逃避監管或者監管套利。

在她看來，未來的金融混業是在金融機構的持牌層面，而非在業務層面的全面打通。

不讓資金“睡大覺” 國務院強調項目資金沈澱兩年以上將收回

國務院總理李克強7月27日主持召開國務院常務會議，聽取關於地方和部門推進重大項目落地審計情況匯報。會議指出，要完善獎懲機制，依規將沈澱兩年以上的資金收回並調整使用到積極幹事創業的地方去。

會議指出，各地區各部門貫徹落實黨中央、國務院決策部署，深化簡政放權、放管結合、優化服務等改革，著力推動穩增長、調結構、惠民生，取得積極成效。但審計也發現存在措施不到位、資金沈澱、部分項目推進慢等問題。

此前的6月29日，審計署審計長劉家義向全國人大常委會作了《國務院關於2015年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》(下稱《報告》)，點出的問題之一就包括財政資金統籌整合相關政策措施亟需落實。

《報告》也指出，在制度方面，有關影響專項資金清理整合規範、要求重點事項支出掛鉤安排等法律法規未及時調整，支出的領域間、結構性失衡較為突出，預算執行中資金缺口大與部分資金趴在賬上“睡大覺”並存的矛盾仍然存在。

《報告》分析在專項資金趴在賬上“睡大覺”的深層次原因時稱，由於專項資金管理權限分散在不同部門，按項目下達、分條線考核，主管部門對統籌整合存在“三不願”。即主管部門擔心失去行政管理權不願整合、擔心職能被調整不願整合、擔心機構人員編制縮減不願整合，基層政府存在“三不敢”：怕失去專項支持不敢整合、怕得罪主管部門不敢整合、怕影響業績不敢整合，導致財政資金統籌整合要求難以完全落實，也使大量財政資金無法發揮效益。

昨日的會議要求，要抓好重大政策落實、重大項目落地，獎懲並舉，對主動作為、工作有力的予以通報表揚，依規將沈澱兩年以上的資金收回並調整使用到積極幹事創業的地方去，對不作為、慢作為的堅決問責。抓緊整改審計發現的問題，堅決糾正簡政放權“不願”、懶政等行為，嚴查違規收費，減輕企業負擔，打破部門利益，整合統籌財政資金，吸引社會資本投入，加快推動重大項目建設，更好發揮政策效應。

中山大學嶺南學院財政稅務系主任、博士生導師林江在接受第一財經記者采訪時表示，此次常務會議的精神非常好，現在的關鍵在於怎麽落實，“有時政府為了政績會先把這個重大項目的意向給簽了，然後再進行配套建設，這里面就有不可預見的因素，比如土地拆遷沒有完成、土地使用權證沒有明確等，再比如天氣原因導致項目建設工期拖延等一些不可抗力的因素”，林江建議，在執行本次常務會議政策的同時，未來是否能對不可預見因素的一些情況加以區分以完善政策細節。

對於會議中要求打破部門利益、整合統籌財政資金，林江表示，已經提了多年卻並未有突破。“在我看來，不排除這次的常務會議意在暗示一些地區做出榜樣，比如能不能在廣東、天津、上海等自貿區里先有突破呢?制度創新做好了再推廣到其他地區，這樣在貫徹常務會議的精神上就會有突破性的進展”，林江說。

此外，會議還部署了建立法治化市場化去產能機制，推動產業升級;確定有針對性加強小微企業金融服務的措施，緩解融資難融資貴;聽取金融業營改增稅負情況匯報，確保只減不增;通過《中華人民共和國測繪法(修訂草案)》。

全國地王數量同比翻番 官方稱地產領域資金充沛

全國土地市場的熱度，終於在官方報告中得以體現。

國土部下屬部門發布《2016年第二季度全國城市地價監測報告》顯示，今年二季度全國上報異常交易地塊數量環比、同比均明顯增加，單價創新高的異常交易地塊數量達到2014年以來單季度最高。

高價地塊總數同比增加近一倍

截至2016年6月30日，2016年二季度各地上報異常交易地塊75宗(其中一線城市上報了18宗，二線城市上報了20宗，三四線城市上報了37宗)，比上季度增加了30宗，漲幅為67%;比上年同期增加了37宗，漲幅為97%。平均競價輪次為111次，比上季度減少了6次，比上年同期增加了58次。

今年第二季度上報的異常交易地塊中，成交單價創新高的11宗，較上一季度翻番，是2014年以來，單價創新高地塊出現最多的季度。

上述報告主要監測全國105個重點城市，其中一線城市包括北京、上海、廣州、深圳;二線城市包括除一線城市外的直轄市、省會城市和計劃單列市，共32個;三線城市包括除一線、二線城市外的69個監測城市。

所謂異常地塊，在國土部門眼中，是指招拍掛出讓中溢價率超過50%、成交總價或單價創新高的房地產用地。

早在2010年，國土部就曾印發《關於嚴格落實房地產用地調控政策促進土地市場健康發展有關問題的通知》，要求各地加強地價動態監測，及時掌握地價異常變動，對招拍掛出讓中溢價率超過50%、成交總價或單價創新高的房地產用地，市、縣國土資源主管部門要在成交確認書簽訂(中標通知書發出)後2個工作日內，上報國土部和省(區、市)國土資源主管部門。

官方所稱的“異常地塊”，在市場人士看來可以類同於“地王”。“地王”並沒有較為明晰的標準，是一種較為通俗的說法。不過，官方一直不太認可“地王”的叫法。

要求地方上報異常地塊，國土部此舉是為監測土地市場的異常交易，預防地價特別是居住用地價格反彈。

二三線地王增多

上述報告主要參與者、中國土地勘測規劃院地價所所長趙松表示，地價走勢的變化與當前宏觀經濟背景及不動產市場狀況基本吻合。在房地產市場領域，除個別城市政策收緊外，全國政策基調總體寬松，流動性充足，購房需求集中釋放，帶動了本季度住宅地價的加速上漲。

第一財經記者發現，從上述數據中也可以看出，地王並不僅僅出現在一線城市，二三線城市也開始頻頻出現高價地塊。

《第一財經日報》29日報道稱，7月28日上午舉行的武漢8宗土地拍賣中，位於漢陽濱江的攔江路地塊遭到19家房企瘋搶，經過210輪激烈喊價，該地塊最終被碧桂園以25.31億元拿下，成交樓面地價達20017元/平方米，溢價率高達289%。

今年上半年，武漢共誕生11宗地王，進入7月後，武漢單價地王已被二度刷新，樓面地價也突破了2萬元大關。

中原地產研究報告指出，上半年地王誕生地由一線城市蔓延至二線城市，蘇州拍出27宗、杭州25宗、合肥22宗、南京21宗、武漢11宗、天津14宗，可見二線城市已成為2016年“地王”出現最多的區域。

趙松也認為，在總體去庫存的背景下，中央層面強調穩步推進，差別化調控，完善住房供應體系。地方層面，一線城市調控政策繼續收緊，地價環比增長率由升轉降;而一線城市調控力度加大的擠出效應促使部分二線、三線城市成為投資熱點，限貸限購取消促進熱點城市各類需求集中釋放，市場呈現快速回升趨勢，土地市場轉向補庫存。

“二季度，二線城市前期樓市的快速上漲對土地市場的拉動效應顯化，住宅地價環比、同比增長率均呈上升態勢，廈門、南京、合肥三市的住宅地價環比增速依次處於全國高值城市的前三位;三線城市住宅地價環比增速亦有上升跡象。”趙松說。

都是資金惹的禍?

在宏觀經濟總體放緩的背景下，地王為何頻現?

上述報告認為，地產領域資金充沛，帶動了地價的溫和上行。

“上半年，房地產開發企業到位資金同比上漲明顯，定金及預收款增速明顯，二季度後期雖然增速略有放緩，但仍處於較高水平;個人按揭貸款同比增速連續19個月保持上漲態勢，漲幅創2013年6月以來新高。隨著其他理財產品收益下降、風險加大，全國多數地區取消限購、限貸，資本的避險性和逐利性促使大量資金入地產市場，尤其是一季度央行再次降準，流動性進一步釋放，二季度貨幣政策持續發力。”報告稱。

報告認為，在資金充沛、熱點區域銷售良好的情況下，房地產開發企業的補充庫存需求不斷增加。同時，著眼於資本市場更大的話語權，部分地產企業加杠桿購置高價地成為重要選擇，支撐了對高地價的承受能力，帶動了熱點城市地價上漲。在上述因素綜合影響下，二季度，商服、住宅地價環比增速上升，尤其是二三線熱點城市住宅地價增速上漲明顯。

對於下半年走勢，趙松表示，在推進供給側改革、深化結構調整的同時，“穩增長”仍極具重要性，政策或將傾向於推進需求和投資的增長，貨幣政策繼續保持靈活適度;部分二線熱點城市趨向采取更為審慎的價格監控及房地產信貸政策。

”在多重因素影響下，預計三季度全國地價整體保持溫和上升的態勢，房地產市場持續分化，升溫或回暖的城市範圍向三線熱點城市擴大;一、二線前期熱點城市的土地市場熱度有所回落，地價漲幅略有放緩。”趙松說。

監管嚴控題材炒作 投機資金受擠壓

種種跡象表明，監管層對於概念炒作、借殼重組等的監管力度還在不斷加碼。

一方面，滬深交易所自年初以來不斷強化對於異常交易的監管力度，近期更是各自出招嚴控市場炒作。另一方面記者註意到，自證監會並購重組委下半年的審核工作正式啟動以來，對於借殼重組的審核也正不斷收緊。證監會官網數據顯示，僅過去一周就有5家公司的並購重組申請被否，而今年前6個月累計只有8家被否。

“現在沒有之前忙了，休息觀望的時間居多，另外也會花更多的時間來研究公司本身，往價值投資的方向靠一靠。”上海一家以趨勢交易為主的中型私募基金經理便告訴《第一財經日報》記者，監管層目前的高壓態勢使不少短線交易者的操作空間被大幅擠壓。而在多數市場人士看來，監管層針對炒作之風的監管不斷加碼，確實有望引導價值投資逐漸回歸。

嚴控炒作

本報記者梳理發現，滬深交易所今年以來持續強化對異常交易的監管力度，實施監管措施的數量較去年同期均有大幅提升。近日，上證所表態將從四方面繼續加大上市公司一線監管力度，深交所也表示將從七方面繼續落實從嚴監督。除此之外，滬深交易所近期還各自祭出重拳嚴控市場炒作。

根據深交所近日披露的數據，年初以來，深交所對異常交易一直保持密切監控，上半年采取電話警示、書面警示、盤中限制交易、約見談話和盤後限制交易等監管措施540次，較去年同期大幅上升。

在過去的一周，深交所更是連發三道“捉妖令”，直指熱點題材炒作。7月22日，在第一封監管函中，深交所表示將針對演藝明星證券化現象，修訂廣播電影電視行業信息披露指引;同時起草LED光電、機器人、醫療機械、信息安全、互聯網營銷等行業信息披露指引。

7月25日，深交所發出第二道“捉妖令”，表示將加大異常交易行為監管力度，圍繞“重點賬戶、重點行為、重點股票、重點時段”四個關鍵重點，強化對市場交易和系統性風險的實時盯盤和預警監測。

7月26日，深交所又點名幾大市場熱點，稱針對虛擬現實、石墨烯、人工智能、PE+上市公司、資本系或合夥企業入主上市公司等熱點題材，將保持高度敏感，督促公司準確完整地披露具體情況和對公司的影響，並對存在的風險進行充分揭示，同時將細化停牌冷卻、內幕交易核查制度，遏制市場炒作。

除深交所外，上證所近日也公布了上半年針對異常交易的監管情況。今年上半年，上證所共處理異常交易行為2275起，較去年全年增加92%;發出協查函、關註函等監管工作函件1201份，較去年全年增長24%;實施書面警示、盤中暫停賬戶交易等自律監管措施3205次，較去年全年增長76%。

另外，上證所近期還采取了“以案說法”的形式，對遊資、大戶等常見的市場炒作手段進行解剖，以求達到嚴控遊資亂炒和投資者教育的目的。據記者統計，7月22日和7月29日，上證所累計發布了10個異常交易的具體案例，涉及集合競價虛假申報、強化尾市漲跌停趨勢虛假申報、盤中虛假申報和盤中異常申報4類異常交易行為。

此外，繼6月24日表示將行業研究報告對股價的影響納入信息披露監管範圍之後，上證所還在不斷增加對“研報亂象”的整肅力度，加大了上市公司的信披違規問責。“一些公開發布的研究報告，存在缺乏客觀依據、結論主觀草率、內容捕風捉影甚至制造“噱頭”等問題，容易誤導中小投資者跟風交易。”上證所曾如是表示。

經記者比對核實，截至目前，興發集團(600141.SH)、人福醫藥(600079.SH)等公司就因相關研報存在誤導和誇大等問題被上證所予以匿名通報。上述案例中，相關公司均收到了交易所的問詢函，相關證券公司也被交易所發函要求加強研報發布行為的內部約束。

擠壓短線資金空間

與交易所嚴控炒作相對應，監管層對於借殼重組的審核也正不斷收緊。

證監會官網和Wind數據顯示，證監會並購重組委上半年共受理了205家上市公司的並購重組方案，召開了46次工作會議，審核了125家上市公司的並購重組申請。就上半年並購重組審核的通過率來看，上半年125家上市公司的並購重組中，未過會的僅有8家，通過率為93.6%，高於去年同期的91.7%，整體保持穩定。

上半年雖平穩收官，但自7月20日證監會並購重組委下半年的審核工作正式啟動以來，形勢卻已悄然發生變化。據記者梳理統計，目前已有5家公司的並購重組申請被否。具體來看，5家公司分別為寧波華翔(002048.SZ)、電光科技(002730.SZ)、新文化(300336.SZ)、*ST商城(600306.SH)、申科股份(002633.SZ)。

6月17日，證監會就《上市公司重大資產管理辦法》(修訂稿)公開征求意見。記者便註意到，雖然這一“史上最嚴”的重組新規尚未正式實施，但其威力已經顯現無余。Wind數據顯示，截至7月31日，今年前七個月重大資產重組的失敗家數分別為5家、4家、4家、5家、9家、13家和10家，6月和7月失敗公司數量上升明顯。

另外，並購重組監管趨嚴，不少上市公司也“知難而退”，主動終止了重大資產重組。據記者不完全統計，7月就有達華智能(002512.SZ)、上工申貝(600843.SH)、金字火腿(002515.SZ)等近40家公司主動終止了重大資產重組。而從年內數據來看，今年前5個月，單月終止資產重組的公司多不超過20家，而6月和7月終止的家數均接近40家，數量上升的趨勢也十分明顯。

證監會和交易所連續重拳出擊，熱炒題材、借殼、重組等的市場資金似有“被包抄”之勢。前述趨勢交易派私募基金經理便告訴記者，“目前監管的高壓狀態確實對短線交易者影響很大，現在圈內很多出名的遊資都度假去了。”

在上海寬遠資產合夥人梁力看來，監管層針對炒作之風的監管不斷加碼，也確實有望引導價值投資逐漸回歸。“資金是逐利的，監管的風向在轉，越來越多的人會主動回避此前被爆炒的小股票。這也是為什麽這兩三個月來，業績好、分紅高且市盈率低的股票漲得比較多。”梁力說。

不過，在前述基金經理看來，市場投機資金也具備引導和增加流動性的積極作用，而流動性反過來又可以提升市場整體的估值和溢價。如果過度抑制市場的投機力量，也容易使整個市場的流動性受到影響，影響整體的賺錢效應，接下來不排除市場會因交易量萎縮而出現陰跌。

“題材股熄火、藍籌股上漲更像是一個蹺蹺板效應。如果過度抑制市場的投機力量，這些藍籌股的收益最終也會受到影響。”該基金經理認為，除了近期對於題材股的打壓，抑制大股東利用通道參與定增和抑制銀行理財產品流入股市更值得註意。

“這次監管最主要的是引導產業資本流向實體，脫實向虛。對於題材股的打壓，很有可能就是抑制這兩種行為的配合政策，所以主題炒作的打壓應該也不會一直持續。”該基金經理稱。

無獨有偶，梁力也認為，在目前的監管態勢下，資本市場“賞優罰劣”的功能會得到更好的體現。“市值是對經營者、股東等的獎勵。過去的機制一定程度上使大家不願意去踏實做實業，因為虧損後重組借殼反而更能得到市場追捧。目前的監管思路，一方面扭正了資本市場的激勵方向，另一方面，資金能流入切實需要資金來做實事的優秀公司，資本市場服務實體經濟的功能也能更好發揮。”梁力表示。

寧波高新區發展引入天使基金 撬動10倍資金助力初創企業

作為國內首支公司化運作的政府天使引導基金，寧波市天使投資引導基金(下稱寧波天使基金)在實施首個跟投項目後已經運作了整整三年。

三年來，這支基金已經在助推寧波國家高新區初創型企業的快速成長。不僅鼓勵了天使投資機構或者投資人對具有專門技術或獨特概念的原創項目、具有發展潛力的創新型初創企業投資，還為園區提供了高水平創業指導及配套服務。

近日，在科技部組織的“國家高新區調研行”中，寧波市天使投資引導基金有限公司總經理熊仁章告訴《第一財經日報》記者，三年來，基金投入1.1億元，支持120家本土初創企業，直接撬動社會資本4.8億元，間接帶動社會資本投資11億元，撬動資金效果非常明顯。

寧波天使基金是由寧波市政府設立的不以營利為目的的政策性引導基金，其宗旨是發揮財政資金的杠桿效應和引導作用。2013年該基金公司成立，基金總規模為5年內投資5億元，其中市本級規模為2億元，目前已到位資金1.2億元。

由於初創企業投資風險大，為了發揮財政資金效應，支持初創企業，寧波天使基金確定以三年內初創企業為主要目標。

熊仁章告訴本報記者，寧波天使基金的一大創新，是只做跟進股權投資，完全采用財政資金市場化運作方式。

據了解，寧波天使基金對企業的持股比例不超過20%;單個企業單次投資額不超200萬元，累計不超過500萬元;且對單個企業的累計投資額不超過所跟投資額的50%。另外，天使投資機構(人)所占企業股權不超過49%，不控股，不參與企業日常經營管理。

在跟投方式上，寧波天使基金不僅與其他天使投資機構合作，也與個人投資者合夥。

熊仁章稱，考慮到風險因素，其他政府天使投資基金很少與個人投資者合作，但寧波民間資本雄厚，不少民企老板手握千萬，也有投資初創企業的意願，寧波天使基金就作為一個橋梁，為初創企業和民企老板牽線搭橋。目前寧波天使基金三分之二的投資項目是和天使投資個人合作。

不僅僅只是天使投資，寧波天使基金還加大與銀行合作，深入開展投聯貸、投貸互動，幫助初創企業融資。

“這也是我們創新的一個地方，把天使投資和融資結合起來，支持初創企業發展。上述簡接撬動的11億元，大部分來自銀行貸款。” 熊仁章稱。

據了解，寧波天使基金投資的項目行業主要集中在新一代信息技術、新裝備、新材料、創意設計、生命健康等領域。

熊仁章介紹，基金公司目前支持在寧波落地的創業項目，項目庫里約1萬家企業。公司會定期跟蹤這些企業的融資需求，今年上半年1600家企業融資需求約547億元。另外基金公司還建立了合作投資機構、個人備案，目前有個人投資者300人，機構投資者50多家，投資規模約60多億。平時基金公司會通過投資人微信群、路演、俱樂部、使樂匯線上平臺、創新創業大賽等途徑，做好項目與投資人對接。

熊仁章告訴本報記者，按照投資三年內初創企業目標，今年將有大量的項目推出，目前已經有14個項目實現順利退出，退出項目平均收益率達到18%，目前基金能實現滾動發展。

另外，寧波天使基金投資的企業有8家已在新三板或前海股權交易中心掛牌，今年預計還有8家企業掛牌，10余家企業正在準備新三板上市。

中央管理科研項目資金咋加強管理?幹貨都在這

針對高校、科研院所和科研人員關心的科研項目資金問題，近日，中辦、國辦印發《關於進一步完善中央財政科研項目資金管理等政策的若幹意見》，從經費比重、開支範圍、科目設置等方面提出了一系列“松綁+激勵”的措施，激發科研人員創新創造活力。

記者采訪財政部、科技部、教育部、發展改革委四部門負責人，快來看看四部門對科研項目資金管理癥結都下了怎樣的方子。

研究員們註意了：科研項目資金管理幹貨來了！

首先，科研項目資金有哪些？

科研項目資金分為直接費用和間接費用，直接費用一般包括設備費、差旅費、會議費、國際合作與交流費、勞務費等10類左右的支出科目;間接費用主要用於項目承擔單位的成本耗費和對科研人員的績效激勵。

意見對癥下藥，帶來哪些新變化？

【癥】吃飯的錢只能吃飯，開會的錢只能開會，怎麽辦？

【解】“打醬油的錢可以買醋”。

科研項目資金管理“過細過死”是困擾科研人員的一大難題。合肥工業大學數學系教授檀結慶說，預算編制要求提前幾年就把科研項目的各項開支列出來，在實際運行中發生了變化，再調整就很困難。

對此，意見的一大看點是簡化預算編制科目，下放調劑權限，對一些科目合並“同類項”。意見指出，在項目總預算不變的情況下，將直接費用中會議費、差旅費、國際合作與交流費合並為一個科目。

四部門說，如果合並後的總費用不超過直接費用的10%，就不用提供預算測算依據，科研人員在編制這部分預算時不用再具體到開會與出差次數。同時，下放科研項目預算調劑權，在項目總預算不變的情況下，直接費用中的多數科目預算都可以由項目承擔單位自主調劑。

【癥】別人家的科研員拿得比我多，不開心，怎麽辦？

【解】加大對科研人員激勵力度。

我國科研項目間接費用與美國等國家相比比例偏低，為進一步完善間接成本補償機制，意見提高了間接費用比重，核定比例可以提高到不超過直接費用扣除設備購置費的一定比例。調整後，間接費用從20%/13%/10%提高到20%/15%/13%（分別對應500萬元以下、500-1000萬元、1000萬元以上部分）。

四部門說，項目承擔單位可以在核定的間接費用比例範圍內統籌安排績效支出，並與科研人員在項目工作中的實際貢獻掛鉤，以加大對科研人員激勵力度。

【癥】人員費難報銷，給項目幫忙的學生眼巴巴看著我們，怎麽辦？

【解】打破“玻璃門”，勞務費不設比例限制。

一些科研人員反映，相對我國而言，美國等國家科研項目中人員費比例較高。蘇州系統醫學研究所的吳愛平研究員認為，目前我國科研經費使用中，勞務費比例依然過低，對於人員費的使用還是存在很多限制，一個課題對科技人員費用支出不太靈活。北京語言大學副教授陳默說，在實施科研項目時最發愁的是人力費難報銷問題。項目找很多學生做實驗需要支付勞務費，但都不好報銷。

意見明確勞務費開支範圍和標準，重申勞務費不設比例限制。參與項目研究的研究生、博士後、訪問學者以及項目聘用的研究人員、科研輔助人員等，都可以開支勞務費。

四部委有關負責人表示：目前在制度層面，勞務費沒有比例限制。但科研人員反映在項目實際申報過程中，勞務費仍存在“隱性”的比例限制。對此已會同有關部門，加大宣傳培訓力度，並要求相關評審機構進一步規範評審工作。

【癥】項目資金下半年才拿到，年底就必須花完，不花就要被收回，怎麽辦？

【解】年度剩余資金可結轉下一年度使用。

被不少科研人員吐槽的科研項目結余經費收回制度此次有了重大改革。

吳愛平認為，科研項目執行期間有的時候錢沒有花光，剩下的錢應該由科研人員在將來的研究中自由支配，這樣有限的科研經費才能獲得更好的效能產出。

意見指出，科研項目實施期間，年度剩余資金可以結轉下一年度繼續使用，當年的錢花不完不用收回。項目完成任務目標並通過驗收後，結余資金按規定留歸項目承擔單位使用，在2年內可以統籌安排用於科研活動的直接支出；2年後未使用完的，按規定收回。

【癥】編預算的時候，會議和出差次數要精確到個位，太不科學，怎麽辦？

【解】下放差旅會議管理權限。

高校、科研院所的科研項目經費中，一塊重要支出就是差旅和會議費，其“僵化”的管理制度常遭科研人員“吐槽”。

此次意見一大亮點就是明確下放差旅會議管理權限，給高校和科研院所更大自主權。

四部門介紹，在差旅費方面, 合理確定教學科研人員乘坐交通工具等級和住宿費標準；對於難以取得住宿費發票的，中央高校、科研院所在確保真實性的前提下，據實報銷城市間交通費，並按規定標準發放夥食補助費和市內交通費，解決無法取得發票但需要報銷城市間交通費和住宿費等問題。

在會議費方面，業務性會議的次數、天數、人數以及會議費開支範圍、標準等，由單位自主確定。因工作需要，邀請國內外專家、學者和有關人員參加會議，對確需負擔的城市間交通費、國際旅費，可由主辦單位在會議費等費用中報銷。

意見要求中央高校、科研院所要在2016年9月1日前制定出臺差旅費、會議費內部管理辦法，其主管部門要加強工作指導和統籌；2016年年底前，項目主管部門要制定出臺相關實施細則，項目承擔單位要制定或修訂科研項目資金內部管理辦法和報銷規定。

【癥】我是搞科研的，結果經費預算和報銷逼著我當會計，怎麽辦？

【解】設“科研財務助理”，解放科研人員。

科研經費報銷手續繁雜、程序較多、時間過長，很多大學教授、科學家等科研人員在獲得項目經費的同時，也因報銷環節的諸多問題被逼成了“會計”，不能專心從事科研活動。

意見要求，項目承擔單位要建立健全科研財務助理制度，為科研人員在項目預算編制和調劑、經費支出、財務決算和驗收等方面提供專業化服務.意見體現出“讓專業的人做專業的事”，把科研人員從繁瑣的事務中解放出來。

四部門介紹，根據意見要求，有關部門和單位要改進服務，為科研人員簡除煩苛、松綁減負，著力讓經費為人的創造性活動服務。一方面在檢查評審上“做減法”，減輕單位和科研人員負擔。另一方面，在服務方式上“做加法”，為科研人員潛心從事科研營造良好環境。

【癥】想想采購設備就頭大，想更好地采購管理科研儀器，怎麽辦？

【解】改進中央高校、科研院所政府采購管理，優化進口儀器設備采購服務。

意見指出，中央高校、科研院所可自行采購科研儀器設備，自行選擇科研儀器設備評審專家。對中央高校、科研院所采購進口儀器設備實行備案制管理。繼續落實進口科研教學用品免稅政策。

【癥】基本建設項目管理也是一個重頭，怎麽辦？

【解】擴大中央高校、科研院所基本建設項目管理權限，簡化審批程序。

意見明確，對中央高校、科研院所利用自有資金、不申請政府投資建設的項目，由中央高校、科研院所自主決策，報主管部門備案，不再進行審批。簡化中央高校、科研院所基本建設項目城鄉規劃、用地以及環評、能評等審批手續，縮短審批周期。

從中央到地方，相關部門正通過更嚴格、透明的監管制度，加強科研經費的規範：科技部今年4月點名通報海南師範大學、北京交通大學等6起違規使用科研經費問題；湖南、甘肅、雲南等地陸續建立了科技報告制度。

意見指出，要加強對政策措施落實情況的督查指導。財政部、科技部要適時組織開展對項目承擔單位科研項目資金等管理權限落實、內部管理辦法制定、創新服務方式、內控機制建設、相關事項內部公開等情況的督查，對督查情況以適當方式進行通報，並將督查結果納入信用管理，與間接費用核定、結余資金留用等掛鉤。

資金流出趨勢短期難改 A股底在何方？

A股市場的回調仍在繼續。滬深兩市股指在8月的首個交易日未能擺脫股指的調整壓力繼續小幅下跌，盡管在技術超賣的壓力之下股指午後有所反彈，但低迷的市場成交仍然使得市場人士對後市不敢看好，而經濟數據的不佳、監管加強以及新股IPO的提速等因素更是使得A股短期壓力大增，A股究竟底在何方呢?

從市場全天的走勢來看，在7月官方PMI跌破50%分界線的數據公布之後，滬深兩市股指早盤低開低走，下跌速度較快。盡管此後在技術支撐位受到逢低買盤的支撐，但整體市場人氣不佳，使得股指午後即便發力反攻也未能收紅。上證指數最後報收2953.39點，下跌25.95點，跌幅0.87%，成交1624億元;深成指報收10185.48點，下跌143.95點，跌幅1.39%，成交2551億元;創業板指數報收2099.18點，下跌23.23點，跌幅1.09%，成交704億元。

對於這樣的走勢，中投證券策略分析師黃君傑認為，8月中上旬市場仍將以調整為主。7月市場在風險偏好偏高的位置難以深度共振，階段風險偏好有所回落，保證金余額與市場成交金額比值趨向回落。市場流動性呈現弱的衰竭趨勢。普通經紀賬戶銀證轉賬持續流出，過去10周共轉出2667億元。7月中旬之後基金倉位連續三周回落，機構開始進入流動性回籠趨勢。風險偏好若深度回落，市場可能存在新低，中期基調仍是逐步撤退。伴隨政治局會議定調抑制資產泡沫，政策取向是遏制炒作、去杠桿，使得市場投資情緒趨向審慎。8月份總體處於風險偏好回落周期，市場回調主要由估值驅動，市場盈利在PPI回升的背景下相對平穩。預計8月中下旬觀察風險偏好的階段低點，可能出現弱反彈走勢。

申萬宏源證券首席策略分析師王勝則認為，牛市背後是杠桿的演進，牛熊轉換也基於杠桿的退潮，成也蕭何，敗也蕭何。與2007 年的儲蓄大搬家不同，本輪牛熊從頭至尾貫穿著杠桿興衰。場外配資在2015下半年3次異常波動當中已被快速擠出;“八條底線”的約束，以及銀行對於結構化產品杠桿水平的謹慎態度也使得結構化產品短時間內難以再掀高潮;創投資金投資A股也已引起了監管的關註，一二級市場聯動的模式未來勢必面臨更大的監管阻力。房地產資金後續要麽回歸產業脫虛向實，要麽受到監管更大的限制。而這波熊市最後一次出清的過程，也可能與融資余額的快速下降相伴隨。A股去杠桿的進程大概率無法逆轉，牛熊轉換仍是最大的格局。以上是A股中長期演進的大概率路徑和核心驅動因素。

市場的回調使得投資者心態發生了實實在在的變化，從渴望吃飯到更加註重保留戰鬥果實。但一個有意思的觀察是，投資者心態的平和，更多的體現在對於價值股認同度的邊際提升，倉位的明顯下降並未出現。盡管上周開始的調整是健康的，有利於中期寬幅震蕩區間的維持，但倉位並未真正下降，微觀市場結構的優化程度仍無法使得其變得更加樂觀。風格回歸價值已成趨勢，“諸相非相”，前期強勢股早已回調兩周，機構投資者凈值仍可能出現較大回撤。在2016年4月，指數從3100點回落到2800點，但是基金核心池中的很多優質公司卻從低位一路震蕩向上，那時候是必須堅定持股做多的，所以申萬宏源策略當時堅定看“平頭”震蕩做結構;而現如今，單純看指數似乎與4月有類似之處，但是結構上風險其實更大，不少公司估值已經不再具有很強的吸引力，4月的成功經驗未必能夠再次適用。

王勝認為預期的下修仍有空間：區分“托底因素”和“上漲因素”;超長久期國債的利率下行未必是一個好的股市投資故事。很多投資者樂觀的邏輯只夠守2700-2800點，卻無法支撐市場在3000點以上更進一步。

存量宏觀流動性充裕、資產荒在未被證偽之前都只能托底，無法引發上漲。全球即便再來一輪量化寬松，也無法讓已經為負的國債收益率繼續向下進而推動資產價格上漲;如果是財政政策刺激，全球長端利率大概率要往上走，大宗價格可能反彈，又破壞了邊際寬松的流動性邏輯。

國內管理層對於資產泡沫的關註，即便指的不是股票市場，也限制了後續邊際寬松的空間。“脫虛向實”的政策導向已經明確，規範銀行理財監管只是壓垮駱駝的最後一根稻草，如果A股真的便宜到非買不行，又何懼監管政策?產業資本仍在大量減持，告訴我們負利率也未必可以無限提升A股的估值;對杠桿、理財等監管政策使增量資金的預期缺乏支撐，市場總體預期仍有下修空間。